高級(jí)財(cái)務(wù)管理第八章課件

第八章基于企業(yè)戰(zhàn)略的長(zhǎng)期融資決策第八章基于企業(yè)戰(zhàn)略的長(zhǎng)期融資決策1案例：泓源系融資戰(zhàn)略的重大失誤1、泓源系的簡(jiǎn)介：泓源系是國(guó)內(nèi)眾多民營(yíng)背景財(cái)團(tuán)之一，主要運(yùn)作國(guó)內(nèi)水務(wù)產(chǎn)業(yè)。2、泓源系的市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略泓源系的發(fā)展目標(biāo)遠(yuǎn)高于自己的實(shí)力3、泓源系的融資策略高息吸引資金，并接受客戶委托理財(cái)，接受客戶委托理財(cái)屬短期資金。案例：泓源系融資戰(zhàn)略的重大失誤24、泓源系倒下的原因分析（1）長(zhǎng)投短融（2）高額的資金成本（3）股市投機(jī)結(jié)合相關(guān)案例解決上述案例涉及的幾個(gè)長(zhǎng)期融資決策問題：（1）長(zhǎng)期融資工具有哪些？（2）如何比較各種融資工具的資本成本？資本成本對(duì)公司融資模式選擇有何重要意義？（3）企業(yè)如何選擇合理的資本結(jié)構(gòu)？4、泓源系倒下的原因分析3第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具長(zhǎng)期融資工具可以分為權(quán)益融資工具、債務(wù)融資工具以及介于兩者之間的融資工具。一、權(quán)益融資1、普通股：優(yōu)點(diǎn)：（1）沒有到期日（2）沒有固定的股利負(fù)擔(dān)（3）普通股是公司籌措債務(wù)資本的基礎(chǔ)。第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具4缺點(diǎn)：（1）普通股籌集的門檻比較高。（2）普通股籌資資本成本較高，通常高于借入資本。缺點(diǎn)：52、優(yōu)先股優(yōu)點(diǎn)：公司在支付普通股的持有者現(xiàn)金股利之前，要先支付給優(yōu)先股的持有者固定股利。缺點(diǎn)：優(yōu)先股只能得到事先允諾的股利，而沒有普通股那樣對(duì)公司剩余資產(chǎn)的所有權(quán)。2、優(yōu)先股6二、債務(wù)融資工具主要包括：長(zhǎng)期借款、債券、長(zhǎng)期租賃1、長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位借入的期限在一年以上的各種借款，主要用于構(gòu)建固定資產(chǎn)和滿足長(zhǎng)期流動(dòng)資產(chǎn)占用的需要。2、債券債券是籌資單位為籌集資金而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價(jià)證券，目的是為了籌集大型建設(shè)項(xiàng)目的長(zhǎng)期資金。3、長(zhǎng)期租賃二、債務(wù)融資工具7三、附認(rèn)股權(quán)證的債券與可轉(zhuǎn)換公司債券1、認(rèn)股權(quán)證：是持有者購(gòu)買公司股票的一種憑證，它允許持有人按某一特定價(jià)格在規(guī)定的期限內(nèi)購(gòu)買既定數(shù)量的公司股票。2、可轉(zhuǎn)換公司債券：是企業(yè)發(fā)行的允諾其持有人在債券到期日之前的任一時(shí)間里將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票的債券。3、適用范圍：高成長(zhǎng)、債券信用評(píng)級(jí)比較低的公司。三、附認(rèn)股權(quán)證的債券與可轉(zhuǎn)換公司債券8第二節(jié)資本成本與融資決策一、資本成本的含義及分類資本成本是公司為籌集和使用資金而付出的相應(yīng)代價(jià)，主要可以分為個(gè)別資本成本、加權(quán)資本成本、邊際資本成本。例如：一家公司，總資產(chǎn)為100萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款為50萬(wàn)元，和銀行簽訂的貸款年利率是10%，股東權(quán)益為50萬(wàn)元，股東所要求的年回報(bào)率為12%。如果公司要繼續(xù)融資，假定只能通過繼續(xù)向銀行貸款，并且貸款利率是12%（不考慮所得稅的影響）第二節(jié)資本成本與融資決策9二、資本成本的計(jì)算資本成本＝以下簡(jiǎn)要介紹忽視了時(shí)間價(jià)值后的各種資本成本的計(jì)算問題。（一）債務(wù)資本成本例：安合公司從銀行借入長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，期限5年，年利率為10%，利息于每年年末支付，到期一次還本，借款手續(xù)費(fèi)為借款額的1%，公司所得稅率為40%。二、資本成本的計(jì)算10（二）債券資本成本例：企業(yè)發(fā)行面值100萬(wàn)元的債券，票面利率為9.8%，溢價(jià)120萬(wàn)元發(fā)行，籌資費(fèi)用率為2%，所得稅率33%。債券資本成本為？（二）債券資本成本11（三）權(quán)益資本成本1、優(yōu)先股資本成本例：企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，面值100萬(wàn)元，股利率14%，溢價(jià)120萬(wàn)元發(fā)行，籌資費(fèi)用率為5%。2、普通股資本成本例：某公司普通股目前市價(jià)為56元，估計(jì)年增長(zhǎng)率為12%，本年發(fā)放股利2元，籌資費(fèi)用率為5%。3、留存收益資本成本：同普通股，不考慮籌資費(fèi)用。（三）權(quán)益資本成本124、加權(quán)資本成本權(quán)重指標(biāo)選擇可以按賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值。4、加權(quán)資本成本13三、資本成本對(duì)融資決策的指導(dǎo)意義1、天下沒有免費(fèi)的午餐——任何資本的獲得都是有代價(jià)的。2、資本成本是選擇籌資方式和擬定籌資方案的依據(jù)。三、資本成本對(duì)融資決策的指導(dǎo)意義14第三節(jié)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向的公司資本結(jié)構(gòu)決策一、理想情形下的公司資本結(jié)構(gòu)決策：MM理論（一）基本假設(shè)理想的、無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境定義為：（1）資本市場(chǎng)具有強(qiáng)式效率性。強(qiáng)式效率性指股票的現(xiàn)行市價(jià)已經(jīng)反映了所有已公開或未公開的信息，任何人甚至掌握內(nèi)部信息的內(nèi)線人也無(wú)法在股市上賺取超額報(bào)酬。（2）沒有籌資費(fèi)用（包括股票發(fā)行和交易費(fèi)用）（3）不存在個(gè)人和公司所得稅。（4）公司投資決策與股利政策是彼此獨(dú)立的。第三節(jié)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向的公司資本結(jié)構(gòu)決策15（二）MM理論的基本結(jié)論（1）杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值：公司的總市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即公司是否有債務(wù)不影響公司的價(jià)值。（2）股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。（3）股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。（4）公司的綜合資本成本不會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的改變而受到影響。（二）MM理論的基本結(jié)論16（三）理論與現(xiàn)實(shí)的差距每個(gè)行業(yè)都有墨守的負(fù)債-權(quán)益比。之所以會(huì)出現(xiàn)以上情況，理想模型中的一些假設(shè)不成立。（三）理論與現(xiàn)實(shí)的差距17二、存在摩擦情形下的公司資本結(jié)構(gòu)決策考慮到公司所得稅后，MM理論得出了一些結(jié)論：（1）公司的加權(quán)平均資本成本隨著負(fù)債比例的上升而下降。（2）公司的價(jià)值隨著負(fù)債比例的增加而增加，即公司價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。二、存在摩擦情形下的公司資本結(jié)構(gòu)決策18案例：四川長(zhǎng)虹的融資決策分析1、概況四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司主營(yíng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋：視頻、空調(diào)、視聽、電池、小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。2、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策分析及融資方案安排家電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大致處于50%時(shí)，加權(quán)資本成本最低為9.81%，因此，50%可以看作是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。案例：四川長(zhǎng)虹的融資決策分析19四川長(zhǎng)虹1994-2004年的資本結(jié)構(gòu)情況會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)負(fù)債率199452.78%199552.41%199657.28%199746.54%199842.46%199923.04%200021.77%200127.71%200230.71%200338.2%200438.75%四川長(zhǎng)虹1994-2004年的資本結(jié)構(gòu)情況會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)負(fù)債率20由上表可以看出，四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于四川長(zhǎng)虹而言，有以下兩個(gè)選擇：第一，決定是轉(zhuǎn)向最優(yōu)化還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率的決策后，公司是快速改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)還是小心謹(jǐn)慎改變。由上表可以看出，四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)21長(zhǎng)虹的融資決策分析：第一，選擇轉(zhuǎn)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。第二，是快速轉(zhuǎn)變還是小心謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)變：（1）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的可信度（2）同類公司的可比性（3）對(duì)融資緩沖的需求：長(zhǎng)虹可能出于保持現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)作正?；虺薪有马?xiàng)目的考慮，需要保持融資緩沖來(lái)應(yīng)付未來(lái)不可預(yù)測(cè)的資金需求。基于上面的分析，長(zhǎng)虹應(yīng)逐漸調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本靠近。長(zhǎng)虹的融資決策分析：22第四節(jié)考慮財(cái)務(wù)困境成本后的資本結(jié)構(gòu)決策財(cái)務(wù)困境：是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。財(cái)務(wù)困境成本包括：財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本第四節(jié)考慮財(cái)務(wù)困境成本后的資本結(jié)構(gòu)決策23一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)產(chǎn)生兩種成本：直接成本和間接成本。（一）財(cái)務(wù)危機(jī)的直接成本：指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)分為兩種：1、公司破產(chǎn)時(shí)為所需經(jīng)歷的各種法律程序及其他有關(guān)工作支付的費(fèi)用。這種費(fèi)用相對(duì)來(lái)說(shuō)通常是很低的。2、公司破產(chǎn)所引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失。這部分成本是非常大的，而且無(wú)法計(jì)量。由此：一個(gè)公司負(fù)債越多，其預(yù)期的破產(chǎn)成本就越高，公司的價(jià)值越低，且呈加速減少趨勢(shì)。一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本24（二）財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本包括兩種：1、公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。例如：投資機(jī)會(huì)、消費(fèi)者、供應(yīng)商、優(yōu)秀員工這些間接成本會(huì)給公司價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響，并且隨著負(fù)債比重的增加，這些影響會(huì)越來(lái)越顯著，以致公司價(jià)值減少的速度會(huì)加快。2、發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與股東的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低。（二）財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本25（三）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)決策1、公司債務(wù)越大，財(cái)務(wù)危機(jī)越大，公司價(jià)值越小。因此，要確定一個(gè)最佳債務(wù)比例，使之能在節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本中權(quán)衡。2、一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)相對(duì)比較好確定，但是財(cái)務(wù)危機(jī)成本卻很難確定。3、一般，當(dāng)公司負(fù)債達(dá)到某一點(diǎn)時(shí)，增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值等于賦稅節(jié)余現(xiàn)值時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)就是使公司價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)。（三）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)決策26二、考慮債務(wù)代理成本后的資本結(jié)構(gòu)決策負(fù)債融資后主要會(huì)產(chǎn)生兩種代理成本：（1）一種是對(duì)公司不利的代理成本：即股東和債權(quán)人之間的代理問題，這種代理成本會(huì)降低公司的價(jià)值。（2）一種是對(duì)公司有利的代理成本：即負(fù)債融資會(huì)減輕公司股東和管理者之間的代理成本。二、考慮債務(wù)代理成本后的資本結(jié)構(gòu)決策27（一）債務(wù)融資后代理成本的增加效應(yīng)1、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移2、放棄投資3、資本轉(zhuǎn)移4、債權(quán)侵蝕（一）債務(wù)融資后代理成本的增加效應(yīng)28（二）債務(wù)融資后代理成本的減少效應(yīng)1、減少股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本。2、舉債并用借款回購(gòu)股票會(huì)在兩方面減少股權(quán)籌資的代理成本。3、舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制減少代理成本。（二）債務(wù)融資后代理成本的減少效應(yīng)29（三）代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)意義必須權(quán)衡債務(wù)代理成本的兩種效應(yīng)（三）代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)意義30三、有摩擦環(huán)境下公司資本結(jié)構(gòu)決策的小結(jié)在考慮了公司所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值可以按下式計(jì)算：公司價(jià)值＝無(wú)杠桿公司價(jià)值＋賦稅節(jié)余現(xiàn)值－（財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值＋代理成本現(xiàn)值）三、有摩擦環(huán)境下公司資本結(jié)構(gòu)決策的小結(jié)31第五節(jié)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定一、國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果的結(jié)論：公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并無(wú)確定的結(jié)論。1、部分學(xué)者認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2、部分學(xué)者認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)不是始終保持在最優(yōu)水平上，而是處于一個(gè)目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。二、國(guó)內(nèi)實(shí)證研究結(jié)果的結(jié)論：多數(shù)研究認(rèn)為中國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是重要的影響因素之一。第五節(jié)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定32三、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幾種辦法（一）舉債效應(yīng)估計(jì)法根據(jù)公式：公司價(jià)值＝無(wú)杠桿公司價(jià)值＋賦稅節(jié)余現(xiàn)值－（財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值＋代理成本現(xiàn)值）三、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幾種辦法33（二）權(quán)衡資本成本法應(yīng)用傳統(tǒng)資本成本最小化，兼考慮破產(chǎn)成本和代理成本的權(quán)衡。（三）類比法通常采取公司債務(wù)比率與行業(yè)平均水平進(jìn)行比較的做法。（二）權(quán)衡資本成本法34二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇1、行業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)理人不應(yīng)直接以行業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)作為目標(biāo)，而應(yīng)根據(jù)自己企業(yè)的具體情況適當(dāng)作出調(diào)整2、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)均值或行業(yè)中位數(shù)相比較更加科學(xué)3、根據(jù)本企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)確定其資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)可能會(huì)由于經(jīng)營(yíng)者過度自信產(chǎn)生偏差。二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇35樹立質(zhì)量法制觀念、提高全員質(zhì)量意識(shí)。12月-2212月-22Friday,December30,2022人生得意須盡歡，莫使金樽空對(duì)月。09:21:5409:21:5409:2112/30/20229:21:54AM安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦繃。12月-2209:21:5409:21Dec-2230-Dec-22加強(qiáng)交通建設(shè)管理，確保工程建設(shè)質(zhì)量。09:21:5409:21:5409:21Friday,December30,2022安全在于心細(xì)，事故出在麻痹。12月-2212月-2209:21:5409:21:54December30,2022踏實(shí)肯干，努力奮斗。2022年12月30日9:21上午12月-2212月-22追求至善憑技術(shù)開拓市場(chǎng)，憑管理增創(chuàng)效益，憑服務(wù)樹立形象。30十二月20229:21:54上午09:21:5412月-22按章操作莫亂改，合理建議提出來(lái)。十二月229:21上午12月-2209:21December30,2022作業(yè)標(biāo)準(zhǔn)記得牢，駕輕就熟除煩惱。2022/12/309:21:5409:21:5430December2022好的事情馬上就會(huì)到來(lái)，一切都是最好的安排。9:21:54上午9:21上午09:21:5412月-22一馬當(dāng)先，全員舉績(jī)，梅開二度，業(yè)績(jī)保底。12月-2212月-2209:2109:21:5409:21:54Dec-22牢記安全之責(zé)，善謀安全之策，力務(wù)安全之實(shí)。2022/12/309:21:54Friday,December30,2022創(chuàng)新突破穩(wěn)定品質(zhì)，落實(shí)管理提高效率。12月-222022/12/309:21:5412月-22謝謝大家！樹立質(zhì)量法制觀念、提高全員質(zhì)量意識(shí)。12月-2212月-2236第八章基于企業(yè)戰(zhàn)略的長(zhǎng)期融資決策第八章基于企業(yè)戰(zhàn)略的長(zhǎng)期融資決策37案例：泓源系融資戰(zhàn)略的重大失誤1、泓源系的簡(jiǎn)介：泓源系是國(guó)內(nèi)眾多民營(yíng)背景財(cái)團(tuán)之一，主要運(yùn)作國(guó)內(nèi)水務(wù)產(chǎn)業(yè)。2、泓源系的市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略泓源系的發(fā)展目標(biāo)遠(yuǎn)高于自己的實(shí)力3、泓源系的融資策略高息吸引資金，并接受客戶委托理財(cái)，接受客戶委托理財(cái)屬短期資金。案例：泓源系融資戰(zhàn)略的重大失誤384、泓源系倒下的原因分析（1）長(zhǎng)投短融（2）高額的資金成本（3）股市投機(jī)結(jié)合相關(guān)案例解決上述案例涉及的幾個(gè)長(zhǎng)期融資決策問題：（1）長(zhǎng)期融資工具有哪些？（2）如何比較各種融資工具的資本成本？資本成本對(duì)公司融資模式選擇有何重要意義？（3）企業(yè)如何選擇合理的資本結(jié)構(gòu)？4、泓源系倒下的原因分析39第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具長(zhǎng)期融資工具可以分為權(quán)益融資工具、債務(wù)融資工具以及介于兩者之間的融資工具。一、權(quán)益融資1、普通股：優(yōu)點(diǎn)：（1）沒有到期日（2）沒有固定的股利負(fù)擔(dān)（3）普通股是公司籌措債務(wù)資本的基礎(chǔ)。第一節(jié)長(zhǎng)期融資工具40缺點(diǎn)：（1）普通股籌集的門檻比較高。（2）普通股籌資資本成本較高，通常高于借入資本。缺點(diǎn)：412、優(yōu)先股優(yōu)點(diǎn)：公司在支付普通股的持有者現(xiàn)金股利之前，要先支付給優(yōu)先股的持有者固定股利。缺點(diǎn)：優(yōu)先股只能得到事先允諾的股利，而沒有普通股那樣對(duì)公司剩余資產(chǎn)的所有權(quán)。2、優(yōu)先股42二、債務(wù)融資工具主要包括：長(zhǎng)期借款、債券、長(zhǎng)期租賃1、長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位借入的期限在一年以上的各種借款，主要用于構(gòu)建固定資產(chǎn)和滿足長(zhǎng)期流動(dòng)資產(chǎn)占用的需要。2、債券債券是籌資單位為籌集資金而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價(jià)證券，目的是為了籌集大型建設(shè)項(xiàng)目的長(zhǎng)期資金。3、長(zhǎng)期租賃二、債務(wù)融資工具43三、附認(rèn)股權(quán)證的債券與可轉(zhuǎn)換公司債券1、認(rèn)股權(quán)證：是持有者購(gòu)買公司股票的一種憑證，它允許持有人按某一特定價(jià)格在規(guī)定的期限內(nèi)購(gòu)買既定數(shù)量的公司股票。2、可轉(zhuǎn)換公司債券：是企業(yè)發(fā)行的允諾其持有人在債券到期日之前的任一時(shí)間里將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票的債券。3、適用范圍：高成長(zhǎng)、債券信用評(píng)級(jí)比較低的公司。三、附認(rèn)股權(quán)證的債券與可轉(zhuǎn)換公司債券44第二節(jié)資本成本與融資決策一、資本成本的含義及分類資本成本是公司為籌集和使用資金而付出的相應(yīng)代價(jià)，主要可以分為個(gè)別資本成本、加權(quán)資本成本、邊際資本成本。例如：一家公司，總資產(chǎn)為100萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款為50萬(wàn)元，和銀行簽訂的貸款年利率是10%，股東權(quán)益為50萬(wàn)元，股東所要求的年回報(bào)率為12%。如果公司要繼續(xù)融資，假定只能通過繼續(xù)向銀行貸款，并且貸款利率是12%（不考慮所得稅的影響）第二節(jié)資本成本與融資決策45二、資本成本的計(jì)算資本成本＝以下簡(jiǎn)要介紹忽視了時(shí)間價(jià)值后的各種資本成本的計(jì)算問題。（一）債務(wù)資本成本例：安合公司從銀行借入長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，期限5年，年利率為10%，利息于每年年末支付，到期一次還本，借款手續(xù)費(fèi)為借款額的1%，公司所得稅率為40%。二、資本成本的計(jì)算46（二）債券資本成本例：企業(yè)發(fā)行面值100萬(wàn)元的債券，票面利率為9.8%，溢價(jià)120萬(wàn)元發(fā)行，籌資費(fèi)用率為2%，所得稅率33%。債券資本成本為？（二）債券資本成本47（三）權(quán)益資本成本1、優(yōu)先股資本成本例：企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，面值100萬(wàn)元，股利率14%，溢價(jià)120萬(wàn)元發(fā)行，籌資費(fèi)用率為5%。2、普通股資本成本例：某公司普通股目前市價(jià)為56元，估計(jì)年增長(zhǎng)率為12%，本年發(fā)放股利2元，籌資費(fèi)用率為5%。3、留存收益資本成本：同普通股，不考慮籌資費(fèi)用。（三）權(quán)益資本成本484、加權(quán)資本成本權(quán)重指標(biāo)選擇可以按賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值。4、加權(quán)資本成本49三、資本成本對(duì)融資決策的指導(dǎo)意義1、天下沒有免費(fèi)的午餐——任何資本的獲得都是有代價(jià)的。2、資本成本是選擇籌資方式和擬定籌資方案的依據(jù)。三、資本成本對(duì)融資決策的指導(dǎo)意義50第三節(jié)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向的公司資本結(jié)構(gòu)決策一、理想情形下的公司資本結(jié)構(gòu)決策：MM理論（一）基本假設(shè)理想的、無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境定義為：（1）資本市場(chǎng)具有強(qiáng)式效率性。強(qiáng)式效率性指股票的現(xiàn)行市價(jià)已經(jīng)反映了所有已公開或未公開的信息，任何人甚至掌握內(nèi)部信息的內(nèi)線人也無(wú)法在股市上賺取超額報(bào)酬。（2）沒有籌資費(fèi)用（包括股票發(fā)行和交易費(fèi)用）（3）不存在個(gè)人和公司所得稅。（4）公司投資決策與股利政策是彼此獨(dú)立的。第三節(jié)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向的公司資本結(jié)構(gòu)決策51（二）MM理論的基本結(jié)論（1）杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值：公司的總市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即公司是否有債務(wù)不影響公司的價(jià)值。（2）股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。（3）股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。（4）公司的綜合資本成本不會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的改變而受到影響。（二）MM理論的基本結(jié)論52（三）理論與現(xiàn)實(shí)的差距每個(gè)行業(yè)都有墨守的負(fù)債-權(quán)益比。之所以會(huì)出現(xiàn)以上情況，理想模型中的一些假設(shè)不成立。（三）理論與現(xiàn)實(shí)的差距53二、存在摩擦情形下的公司資本結(jié)構(gòu)決策考慮到公司所得稅后，MM理論得出了一些結(jié)論：（1）公司的加權(quán)平均資本成本隨著負(fù)債比例的上升而下降。（2）公司的價(jià)值隨著負(fù)債比例的增加而增加，即公司價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。二、存在摩擦情形下的公司資本結(jié)構(gòu)決策54案例：四川長(zhǎng)虹的融資決策分析1、概況四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司主營(yíng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋：視頻、空調(diào)、視聽、電池、小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。2、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策分析及融資方案安排家電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大致處于50%時(shí)，加權(quán)資本成本最低為9.81%，因此，50%可以看作是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。案例：四川長(zhǎng)虹的融資決策分析55四川長(zhǎng)虹1994-2004年的資本結(jié)構(gòu)情況會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)負(fù)債率199452.78%199552.41%199657.28%199746.54%199842.46%199923.04%200021.77%200127.71%200230.71%200338.2%200438.75%四川長(zhǎng)虹1994-2004年的資本結(jié)構(gòu)情況會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)負(fù)債率56由上表可以看出，四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于四川長(zhǎng)虹而言，有以下兩個(gè)選擇：第一，決定是轉(zhuǎn)向最優(yōu)化還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率的決策后，公司是快速改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)還是小心謹(jǐn)慎改變。由上表可以看出，四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)57長(zhǎng)虹的融資決策分析：第一，選擇轉(zhuǎn)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。第二，是快速轉(zhuǎn)變還是小心謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)變：（1）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的可信度（2）同類公司的可比性（3）對(duì)融資緩沖的需求：長(zhǎng)虹可能出于保持現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)作正?；虺薪有马?xiàng)目的考慮，需要保持融資緩沖來(lái)應(yīng)付未來(lái)不可預(yù)測(cè)的資金需求?；谏厦娴姆治觯L(zhǎng)虹應(yīng)逐漸調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本靠近。長(zhǎng)虹的融資決策分析：58第四節(jié)考慮財(cái)務(wù)困境成本后的資本結(jié)構(gòu)決策財(cái)務(wù)困境：是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。財(cái)務(wù)困境成本包括：財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本第四節(jié)考慮財(cái)務(wù)困境成本后的資本結(jié)構(gòu)決策59一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)產(chǎn)生兩種成本：直接成本和間接成本。（一）財(cái)務(wù)危機(jī)的直接成本：指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)分為兩種：1、公司破產(chǎn)時(shí)為所需經(jīng)歷的各種法律程序及其他有關(guān)工作支付的費(fèi)用。這種費(fèi)用相對(duì)來(lái)說(shuō)通常是很低的。2、公司破產(chǎn)所引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失。這部分成本是非常大的，而且無(wú)法計(jì)量。由此：一個(gè)公司負(fù)債越多，其預(yù)期的破產(chǎn)成本就越高，公司的價(jià)值越低，且呈加速減少趨勢(shì)。一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本60（二）財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本包括兩種：1、公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。例如：投資機(jī)會(huì)、消費(fèi)者、供應(yīng)商、優(yōu)秀員工這些間接成本會(huì)給公司價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響，并且隨著負(fù)債比重的增加，這些影響會(huì)越來(lái)越顯著，以致公司價(jià)值減少的速度會(huì)加快。2、發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與股東的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低。（二）財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本61（三）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)決策1、公司債務(wù)越大，財(cái)務(wù)危機(jī)越大，公司價(jià)值越小。因此，要確定一個(gè)最佳債務(wù)比例，使之能在節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本中權(quán)衡。2、一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)相對(duì)比較好確定，但是財(cái)務(wù)危機(jī)成本卻很難確定。3、一般，當(dāng)公司負(fù)債達(dá)到某一點(diǎn)時(shí)，增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值等于賦稅節(jié)余現(xiàn)值時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)就是使公司價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)。（三）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)決策62二、考慮債務(wù)代理成本后的資本結(jié)構(gòu)決策負(fù)債融資后主要會(huì)產(chǎn)生兩種代理成本：（1）一種是對(duì)公司不利的代理成本：即股東和債權(quán)人之間的代理問題，這種代理成本會(huì)降低公司的價(jià)值。（2）一種是對(duì)公司有利的代理成本：即負(fù)債融資會(huì)減輕公司股東和管理者之間的代理成本。二、考慮債務(wù)代理成本后的資本結(jié)構(gòu)決策63（一）債務(wù)融資后代理成本的增加效應(yīng)1、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移2、放棄投資3、資本轉(zhuǎn)移4、債權(quán)侵蝕（一）債務(wù)融資后代理成本的增加效應(yīng)64（二）債務(wù)融資后代理成本的減少效應(yīng)1、減少股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本。2、舉債并用借款回購(gòu)股票會(huì)在兩方面減少股權(quán)籌資的代理成本。3、舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制減少代理成本。（二）債務(wù)融資后代理成本的減少效應(yīng)65（三）代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)意義必須權(quán)衡債務(wù)代理成本的兩種效應(yīng)（三）代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)意義66三、有摩擦環(huán)境下公司資本結(jié)構(gòu)決策的小結(jié)在考慮了公司所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值可以按下式計(jì)算：公司價(jià)值＝無(wú)杠桿公司價(jià)值＋賦稅節(jié)余現(xiàn)值－（財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值＋代理成本現(xiàn)值）三、有摩擦環(huán)境下公司資本結(jié)構(gòu)決策的小結(jié)67第五節(jié)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定一、國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果的結(jié)論：公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并無(wú)確定的結(jié)論。1、部分學(xué)者認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2、部分學(xué)者認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)不是始終保持在最優(yōu)水平上，而是處于一個(gè)目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。二、國(guó)內(nèi)實(shí)證研究結(jié)果的結(jié)論：多數(shù)研究認(rèn)為中國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是重要的影響因素之一。第五節(jié)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定68三、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幾種辦法（一）舉債效應(yīng)估計(jì)法根據(jù)公式：公司價(jià)值＝