互聯(lián)網(wǎng)金融與法律(第七期)

互聯(lián)網(wǎng)金融與法律（第七期）本期推薦P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式研究互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中信息披露亂象及其監(jiān)管票據(jù)類理財(cái)產(chǎn)品研究國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究

發(fā)展觀察互聯(lián)網(wǎng)公司動態(tài)網(wǎng)信集團(tuán)：“新天使時代”股權(quán)眾籌路演火爆開啟“寶寶”類產(chǎn)品2.0時代更新?lián)Q代卷土重來搜狐旗下“搜易貸”上線進(jìn)軍P2P領(lǐng)域銷售誤導(dǎo)網(wǎng)銷理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品全線下線試水互聯(lián)網(wǎng)金融地產(chǎn)商能否殺出一片藍(lán)海？互聯(lián)網(wǎng)銷售保險(xiǎn)網(wǎng)銷掀整頓風(fēng)暴：高收益萬能險(xiǎn)集體下架網(wǎng)店互聯(lián)網(wǎng)融資國資背景公司密集涉足P2PP2P公司頻頻登陸資本市場，提升平臺信任度美國眾籌平臺風(fēng)投融資實(shí)現(xiàn)兩倍增長加拿大全國眾籌協(xié)會更新眾籌平臺目錄

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P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式研究（本文原文將發(fā)表于《金融法苑》2014年總第89期，此處是縮略版）（北京大學(xué)金融法研究中心）【摘要】P2P網(wǎng)貸在中國的異常繁榮，既是因?yàn)橛狭酥袊鹑趬阂值默F(xiàn)實(shí)需求，也是網(wǎng)貸平臺適應(yīng)中國環(huán)境調(diào)整經(jīng)營模式的結(jié)果。在這種情況下，用信用中介來定性P2P網(wǎng)貸，就只能走上緣木求魚的道路。本文提出采用底線監(jiān)管和分類監(jiān)管的思路來設(shè)計(jì)中國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式，具體包括：（1）通過負(fù)面清單排除非法集資風(fēng)險(xiǎn)；（2）對純粹從事信用中介的P2P網(wǎng)貸公司提出基本監(jiān)管要求；（3）對從事個人借款的P2P網(wǎng)貸公司（信用中介型），注重對個人借款人的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)；（4）對從事中小微企業(yè)借款的P2P網(wǎng)貸公司（信用中介型），則注重對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管?！娟P(guān)鍵詞】P2P網(wǎng)貸

非法集資

信息中介

融資性擔(dān)保公司P2P網(wǎng)貸（peertopeerlending）是一種通過網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對點(diǎn)借貸的交易模式，一般由網(wǎng)貸平臺提供交易場所，借款需求經(jīng)過審核后被放置在平臺上，由出借人選擇放貸。在國外，這種交易模式因?yàn)椤懊撁健保╠isintermediation）節(jié)約了交易成本，受到一定程度的追捧。2011年以來，P2P在中國經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，則是因?yàn)槠渫ㄟ^變型滿足了正規(guī)金融之外的投融資需求。根據(jù)第三方P2P研究平臺網(wǎng)貸天眼數(shù)據(jù)，截至2014年7月，中國正在運(yùn)營的P2P網(wǎng)貸平臺達(dá)到1286家，上半年全行業(yè)成交金額接近1000億元，接近2013年全年成交金額，預(yù)計(jì)2014年全年成交額超過3000億元。[1]P2P網(wǎng)貸已經(jīng)被納入監(jiān)管議程，按照基本確定的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管思路，P2P網(wǎng)貸將由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，監(jiān)管規(guī)則正在起草過程中，據(jù)說主要監(jiān)管策略是將P2P網(wǎng)貸平臺定位為信息中介。但這種定位是否符合中國P2P網(wǎng)貸發(fā)展實(shí)際狀況，頗有可爭議之處。例如，有人就認(rèn)為P2P網(wǎng)貸平臺更應(yīng)該定位為一個放貸公司，而不是一個簡單中介。[2]實(shí)際上，從中國P2P的實(shí)踐來看，真正從事純粹信息中介的P2P網(wǎng)貸平臺只有極少數(shù)幾家，多數(shù)P2P網(wǎng)貸平臺為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)，都通過自身、關(guān)聯(lián)公司或者第三方提供擔(dān)保，進(jìn)行了信用轉(zhuǎn)換，演化為了信用中介。[3]擬出臺的P2P監(jiān)管規(guī)則如果采取一刀切的方式，絕大多數(shù)的P2P網(wǎng)貸模式將被劃為非法。本文因此提出底線監(jiān)管和分類監(jiān)管的思路：在防范非法集資風(fēng)險(xiǎn)的同時，將P2P公司劃分為信息中介和信用中介兩大類，信用中介中又區(qū)分為個人借款（P2P）和企業(yè)借款（P2B）兩類不同的業(yè)務(wù)類型，實(shí)行不同的監(jiān)管模式。一、中國式P2P的變型中國P2P網(wǎng)貸的畸形繁榮主要基于中國金融壓抑的現(xiàn)狀。不過，P2P網(wǎng)貸模式在中國的迅速發(fā)展，在某種程度上已經(jīng)改變了P2P網(wǎng)貸的典型模式，發(fā)生了中國化變型。這一變型主要表現(xiàn)為：[4]（1）借款的主要類型不是個人的消費(fèi)信貸，而是中小企業(yè)的生產(chǎn)融資。因此，中國P2P網(wǎng)貸其實(shí)可以區(qū)分為兩類：個人對個人貸款（真正的PeertoPeer網(wǎng)貸），個人對企業(yè)貸款（其實(shí)是PeertoBusiness貸款，可以稱為P2B網(wǎng)貸），后者在中國占據(jù)了大多數(shù)。（2）為了吸引更多投資者和資金加入，很多中國的P2P網(wǎng)貸平臺為投資者提供本金和收益擔(dān)保安排。雖然擔(dān)保安排在實(shí)踐中多種多樣，有平臺自身提供擔(dān)保，有平臺通過提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提供擔(dān)保，有引入第三方擔(dān)保公司提供擔(dān)保，也有要求小貸公司等提供擔(dān)保，但都轉(zhuǎn)換了借貸交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。這使得信用風(fēng)險(xiǎn)集中了提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)身上，公眾投資人沒有動力去審核挑選借款人而完全依賴擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用，對公眾投資人保護(hù)的核心也在于對該擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。二、底線監(jiān)管和分類監(jiān)管——中國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管的思路P2P網(wǎng)貸在中國的上述變型，完全是由中國特定的金融壓抑和征信體系落后的環(huán)境所決定的。決定P2P作為一種商業(yè)模式能夠成立的三個要素——去中心化的交易結(jié)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、數(shù)字化審貸機(jī)制中，中國因?yàn)檎餍朋w系建設(shè)嚴(yán)重落后，在數(shù)字化審貸技術(shù)上存在嚴(yán)重缺失。[5]在這種情況下，各個P2P網(wǎng)貸公司不得不花費(fèi)大量的人力和財(cái)力組建線下的風(fēng)控隊(duì)伍，形成所謂的線上和線下相結(jié)合的主流模式（onlinetooffline,簡稱O2O）；而且在征信體系落后的情況下，投資人風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高和風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，P2P公司為了吸引足夠的投資人，不得不推出投資者保障計(jì)劃乃至本息擔(dān)保承諾。[6]從性質(zhì)來看，P2P網(wǎng)貸盡管在本質(zhì)上有非法集資的嫌疑，但在中國金融壓抑的環(huán)境下，其是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)金融服務(wù)不足的有益補(bǔ)充。因此，監(jiān)管模式的建立，應(yīng)當(dāng)主要是興利除弊，保持和發(fā)揮P2P網(wǎng)貸現(xiàn)有的對正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充作用，打擊和防范P2P網(wǎng)貸中可能存在的非法集資、欺詐、投資者和消費(fèi)者保護(hù)不足等現(xiàn)象。針對此，本文主要提出的監(jiān)管思路是底線監(jiān)管、分類監(jiān)管的思路。1、底線監(jiān)管P2P網(wǎng)貸在本質(zhì)上是借款人通過P2P網(wǎng)貸平臺向社會公眾以還本付息的方式募集資金，性質(zhì)上是向社會公眾集資。各國對此都有嚴(yán)格的監(jiān)管要求。中國習(xí)慣上將此類違法行為統(tǒng)稱為非法集資。不過，鑒于P2P網(wǎng)貸在某種程度上構(gòu)成了對正規(guī)金融的有益補(bǔ)充，因此，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，通過監(jiān)管給予P2P網(wǎng)貸適當(dāng)?shù)纳婵臻g。[7]P2P網(wǎng)貸的這一生存空間應(yīng)當(dāng)以不構(gòu)成犯罪為底線，因此，刑法上對于非法集資定罪的底線應(yīng)當(dāng)成為P2P網(wǎng)貸的生存上限。目前，對于非法集資定罪的標(biāo)準(zhǔn)，由最高人民法院的司法解釋所確定，在最高人民法院2010年發(fā)布的《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱：《非法集資的司法解釋2010年》）第3條規(guī)定，非法吸收公眾存款，具有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)依法追究刑事責(zé)任：（1）個人非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在20萬元以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在100萬元以上；（2）個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象30人以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象150人以上的……。因此，如果不想觸及非法集資犯罪，在監(jiān)管層面上，只能設(shè)置個人借款金額上限為20萬元，單位（中小微企業(yè)）借款金額上限為100萬元，個人借款的出借方人數(shù)上限為30人，單位（中小微企業(yè)）借款的出借人上限為150人。不過，基于P2P網(wǎng)貸的特性，上述標(biāo)準(zhǔn)存在一些問題。首先，多人小額應(yīng)該是分散風(fēng)險(xiǎn)的更好途徑，換句話說，借款金額的上限有其必要性，但出借人數(shù)的限制則在小額的特性下顯得不合時宜——因?yàn)閷τ诔鼋枞藖碚f，分散投資是降低風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。例如同樣是一筆100萬元的借款損失，出借人有10人和有1000人所引發(fā)的社會危害是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同的：前者每人損失10萬元，對每個人來說都是一筆不小的損失，后者每人不過損失1000元，對其生活不會造成重大影響，相應(yīng)的社會危害也就較小。其次，由于出借方為公眾，對于借款方的風(fēng)險(xiǎn)分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力都嚴(yán)重不足，監(jiān)管者還應(yīng)當(dāng)考慮對于出借方在P2P網(wǎng)貸中的總投資額度加以限制，而不僅僅限制借款方的借款金額。這和股權(quán)眾籌中的投資金額限制概念是一樣的——P2P網(wǎng)貸本來就是眾籌的一種，即所謂借貸型眾籌。[8]因?yàn)樯鲜鰳?biāo)準(zhǔn)只是最高人民法院的一個司法解釋，而不是法律規(guī)定，存在調(diào)整的可能性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與最高人民法院協(xié)商，針對P2P網(wǎng)貸，調(diào)整上述定罪標(biāo)準(zhǔn)，在借款金額的限制之外，取消出借人數(shù)的上限，而是設(shè)置出借人數(shù)的下限，并額外設(shè)置出借人每年在P2P網(wǎng)貸中的最高投資額度。除了具體的金額和人數(shù)限制，對于一些典型的非法集資樣態(tài)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)明令禁止。[9]2、分類監(jiān)管經(jīng)過幾年的發(fā)展，P2P網(wǎng)貸已經(jīng)在中國異常繁榮，就規(guī)模而言，無論是機(jī)構(gòu)數(shù)量、參與人數(shù)還是借款總金額，都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)達(dá)國家。P2P網(wǎng)貸在中國的繁榮，離不開這些網(wǎng)貸平臺公司為了適應(yīng)中國的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，對P2P網(wǎng)貸經(jīng)典模式的各種改造。這種改造形成了P2P網(wǎng)貸多種多樣的商業(yè)模式，僅僅用信息中介并不能完全概括。因此，擬議中的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式，也不能削足適履，簡單套用國外P2P網(wǎng)貸的信息中介監(jiān)管模式。本文認(rèn)為，P2P網(wǎng)貸在中國的各種變型導(dǎo)致了P2P網(wǎng)貸模式的根本變化，基于其功能和服務(wù)對象的不同，需要至少對P2P網(wǎng)貸做兩次不同的區(qū)分，才能設(shè)計(jì)符合中國實(shí)際需求的監(jiān)管模式。首先，需要區(qū)分P2P網(wǎng)貸的功能，是僅僅作為信息中介，還是也提供了信用中介的功能？這主要涉及到P2P網(wǎng)貸中的擔(dān)保問題。典型的P2P網(wǎng)貸不提供擔(dān)保，借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由出借人承擔(dān)，網(wǎng)貸平臺根據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)，審查借款人，篩選借款信息，并給出自己的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)示和基礎(chǔ)定價，在某種程度上起到了信用分析的功能，但并不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，因此此種功能更類似投資咨詢和建議。但基于中國的信用環(huán)境，出借人的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力都很差，中國絕大多數(shù)的P2P網(wǎng)貸公司都通過提供擔(dān)保的方式來減輕出借人所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，提供擔(dān)保的方式多種多樣，包括了網(wǎng)貸平臺自行提供擔(dān)保、通過設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金來提供擔(dān)保、由第三方小貸公司提供擔(dān)保、由第三方融資擔(dān)保公司提供擔(dān)保等幾大類。[10]目前比較明確的是網(wǎng)貸平臺不能自行提供擔(dān)保，或者通過其關(guān)聯(lián)公司來提供擔(dān)保，因?yàn)檫@樣網(wǎng)貸平臺本身就承擔(dān)了所有借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，而其資金又是來自社會公眾，而不是像小貸公司一樣來自自有資金。但對于網(wǎng)貸平臺通過第三方來提供擔(dān)保，目前來看似乎還很難一概禁止。在不能禁止第三方擔(dān)保的情況下，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放到集中了信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)身上，此種模式中，P2P網(wǎng)貸平臺和第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)一起構(gòu)成了信用中介，應(yīng)當(dāng)面臨和信息中介不同的監(jiān)管方式。并且，因?yàn)樵诖藭r提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)所面對的是社會公眾出借人，一旦爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致公共性事件，甚至因?yàn)槠淇赡芡瑫r在銀行融資和P2P網(wǎng)貸中擔(dān)任擔(dān)保人角色，而引發(fā)局部的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，在風(fēng)險(xiǎn)管理上與現(xiàn)有的對融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)監(jiān)管方式應(yīng)當(dāng)有所不同。其次，在信用中介模式中，還需要區(qū)分個人借款和中小微企業(yè)借款兩種不同模式。表面來看，這兩種不同模式的區(qū)別只在于借款人的身份不同，但從法律角度來看，其實(shí)主要的區(qū)別在于這兩種借款的用途不同，在法律上的待遇有相當(dāng)大差異。中小微企業(yè)借款，本質(zhì)上是商業(yè)貸款，雖然基于種種政策考量，需要對其給予一定的特殊待遇，但在法律上基本還是商業(yè)借款，和一般的商業(yè)借款沒有區(qū)別。但個人借款則與此不同，個人借款的主要目的是用于消費(fèi)，借款的性質(zhì)是消費(fèi)信貸，借款人在法律上則往往被視為是金融消費(fèi)者，需要獲得法律的特別保護(hù)。[11]雖然中國目前在立法上尚無專門的金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法，專家們對于金融消費(fèi)者的范圍還爭議不休，但消費(fèi)信貸的借款人作為接受銀行服務(wù)的消費(fèi)者，并無爭議。此時應(yīng)當(dāng)適用《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中的種種特別保護(hù)。發(fā)達(dá)國家對于消費(fèi)信貸往往有專門立法，對于消費(fèi)信貸的借款人提供種種特別保護(hù)。隨著中國一行三會紛紛建立消費(fèi)者保護(hù)的專門機(jī)構(gòu)，可以想象這種立法在中國也為期不遠(yuǎn)了。因此，目前P2P網(wǎng)貸監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)上，似乎也應(yīng)當(dāng)對此有專門的考慮。三、中國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式的具體設(shè)計(jì)在底線監(jiān)管和分類監(jiān)管的思路下，具體設(shè)計(jì)中國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管的模式，應(yīng)當(dāng)是一個漸進(jìn)的監(jiān)管模式。首先應(yīng)當(dāng)是負(fù)面清單，列明所有P2P網(wǎng)貸平臺不能從事的活動，防范非法集資風(fēng)險(xiǎn)；其次是分層次的監(jiān)管要求，對于純粹的信息中介，應(yīng)當(dāng)適用最低的監(jiān)管要求，其目的應(yīng)當(dāng)是保障信息的安全和投資人的利益；如果P2P網(wǎng)貸平臺還提供了擔(dān)保服務(wù)，則在上述最低要求之上，還應(yīng)當(dāng)區(qū)分個人借款和中小微企業(yè)借款，而設(shè)計(jì)不同的監(jiān)管，引導(dǎo)P2P網(wǎng)貸平臺區(qū)分自己的專業(yè)領(lǐng)域。1、負(fù)面清單負(fù)面清單是所謂底線監(jiān)管的具體體現(xiàn)，其目的是防范P2P網(wǎng)貸演化為非法集資。具體要求就是在不觸犯刑律的情況下開展P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)，其內(nèi)容主要包括兩個方面：一方面是上述的金額限制和人數(shù)限制。金額限制，目前規(guī)定是個人20萬元和單位100萬元。上文已經(jīng)討論過，金額限制不應(yīng)當(dāng)僅僅限制借款金額，還應(yīng)當(dāng)限制出借方介入P2P網(wǎng)貸活動的總金額，以便限制公眾投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)水平。這和股權(quán)眾籌中的投資金額限制概念是一樣的——P2P網(wǎng)貸本來就是眾籌的一種，借貸型眾籌。因此，建議在監(jiān)管要求上考慮和股權(quán)眾籌一樣，設(shè)計(jì)出借方每年投資P2P網(wǎng)貸的總金額，與其年收入和家庭凈資產(chǎn)掛鉤，例如每年收入不足20萬人民幣的，限制每年投資P2P網(wǎng)貸的總金額為20%左右（可高于股權(quán)眾籌金額，因?yàn)镻2P網(wǎng)貸相對股權(quán)眾籌來說風(fēng)險(xiǎn)較低。）人數(shù)限制，目前是個人借款出借人為30人，單位借款出借人為150人。上文已經(jīng)討論過，分散投資的風(fēng)險(xiǎn)要大大小于集中投資，并且在金額限制的情況下，出借人人數(shù)眾多并不會構(gòu)成非法集資的涉眾風(fēng)險(xiǎn)，因此，監(jiān)管要求應(yīng)當(dāng)對鼓勵出借人分散投資，廢除對每筆借款的出借人人數(shù)上限限制，甚至可以考慮設(shè)置每筆借款的出借人人數(shù)下限，強(qiáng)制分散投資。除了金額限制，在業(yè)務(wù)模式上還應(yīng)當(dāng)明令限制：（1）P2P網(wǎng)貸平臺自身或者通過關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保；（2）P2P網(wǎng)貸平臺自融資金；（3）P2P網(wǎng)貸平臺扮演公募基金的角色（俗稱的資金池業(yè)務(wù)）。2、信息中介信息中介本來是P2P網(wǎng)貸平臺的典型定位，在這種模式中P2P網(wǎng)貸平臺只扮演信息發(fā)布和交流的平臺角色，本身不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，因此對其的監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)是最少的。具體而言，作為一個信息中介，P2P網(wǎng)貸平臺應(yīng)當(dāng)遵守的監(jiān)管要求包括這幾個方面：（1）監(jiān)管者為了獲取相關(guān)信息，并且履行一定的監(jiān)管職能，應(yīng)當(dāng)要求P2P網(wǎng)貸平臺備案。（2）P2P網(wǎng)貸平臺應(yīng)定期向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供報(bào)告，以便監(jiān)管者及時掌握情況。英國規(guī)定：平臺應(yīng)當(dāng)定期向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交概括性的總結(jié)報(bào)告，內(nèi)容包括有：財(cái)務(wù)狀況、持有客戶資金狀況、投訴與控告情況以及每季度貸款安排的詳細(xì)信息。除此以外，當(dāng)貸款資金總額變動在25%以上時，平臺還附有通知義務(wù)。[12]（3）P2P網(wǎng)貸平臺應(yīng)對借款人履行適當(dāng)?shù)膶彶槁毮?，避免虛假借款信息。?）P2P網(wǎng)貸平臺應(yīng)當(dāng)具備一定的技術(shù)條件，保證網(wǎng)絡(luò)信息交流的通暢和安全；基于這一要求，監(jiān)管者甚至可以要求P2P網(wǎng)貸平臺應(yīng)當(dāng)具備一定的資本金要求。（5）建立客戶資金獨(dú)立存管制度，要求P2P網(wǎng)貸平臺應(yīng)當(dāng)將客戶資金交予獨(dú)立第三方存管；P2P平臺應(yīng)當(dāng)履行對第三方盡職調(diào)查的職責(zé)。實(shí)際上，英國立法明確規(guī)定該第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為銀行，中國也可以適當(dāng)考慮做此規(guī)定。（6）完備信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度，平臺不但應(yīng)當(dāng)對利息、期限、各項(xiàng)收費(fèi)有明確的信息披露，還應(yīng)當(dāng)向出借人提示風(fēng)險(xiǎn)，包括：借款人可能違約的信用風(fēng)險(xiǎn)，該筆出借資金不屬于存款，不受保障的風(fēng)險(xiǎn)等。英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求平臺應(yīng)當(dāng)披露十項(xiàng)信息，可以借鑒[13]。（7）在平臺倒閉或者出現(xiàn)問題時，某些借款人的借款可能還沒有到期，而出借人可能并不知道或者掌握借款人的信息，因此，平臺應(yīng)當(dāng)對此時如何保護(hù)出借人的權(quán)利做出事先安排，即所謂的“生前遺囑”。3、針對個人借款的信用中介上文已經(jīng)討論過，針對個人借款的信用中介之所以特殊，是因?yàn)槠渲袀€人借款人的身份特殊——作為消費(fèi)信貸中的消費(fèi)者，其享有消費(fèi)者權(quán)益法的特別保護(hù)。本來在P2P的典型模式中，個人對個人的借貸，消費(fèi)者保護(hù)問題并不突出，因?yàn)橄M(fèi)信貸的提供者也可能是消費(fèi)者，并非職業(yè)的放貸人或者機(jī)構(gòu)，能否使用消法保護(hù)，存在頗大爭議。但由于在信用中介模式中，網(wǎng)貸平臺提供了第三方的擔(dān)保安排，使得信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至擔(dān)保機(jī)構(gòu)，出借人自身不再承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，這一切都意味著網(wǎng)貸平臺和第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)才是消費(fèi)信貸服務(wù)的提供者，盡管資金來自出借人。在這種情況下，個人借款人作為消費(fèi)者的權(quán)利應(yīng)當(dāng)受到消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法的保護(hù)應(yīng)該是沒有問題的。2014年生效的新修訂《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中明確規(guī)定了消費(fèi)者權(quán)利和經(jīng)營者的義務(wù)，其中在P2P網(wǎng)貸中特別重要的，包括以下幾項(xiàng)：（1）明碼標(biāo)價：網(wǎng)貸平臺應(yīng)當(dāng)向借款人明確各項(xiàng)借款條件和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，包括利息、擔(dān)保費(fèi)、平臺收費(fèi)等各項(xiàng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。（2）消費(fèi)者個人信息的收集和使用：《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第29條明確規(guī)定了經(jīng)營者收集和適用消費(fèi)者個人信息應(yīng)當(dāng)經(jīng)過被收集者同意，并采取明示收集、適用信息的目的，對收集的個人信息必須嚴(yán)格保密，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)確保信息安全，防止信息泄露、毀損、丟失。在該條規(guī)定下，P2P網(wǎng)貸平臺要收集借款人的個人信息，需要經(jīng)過借款人的同意，對收集的信息應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格保密。換句話說，在個人借貸的情況下，非經(jīng)借款人同意，平臺不應(yīng)當(dāng)將借款人的個人信息傳遞給出借方。4、針對中小微企業(yè)借款的信用中介中小微企業(yè)本來不是P2P網(wǎng)貸的主要服務(wù)對象，但在中國金融壓抑的環(huán)境下，P2P網(wǎng)貸卻可能成為中小微企業(yè)獲得貸款服務(wù)的重要來源。在P2P網(wǎng)貸的中小微企業(yè)借款信用中介模式中，核心是提供擔(dān)保的第三方機(jī)構(gòu)。理論上，按照監(jiān)管要求，提供此種擔(dān)保的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是融資性擔(dān)保公司。我國2010年頒布有《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》，將融資性擔(dān)保公司納入了監(jiān)管范圍。但與設(shè)想中的一般擔(dān)保公司不同，在P2P網(wǎng)貸模式下，融資性擔(dān)保公司成為溝通中小微企業(yè)和社會公眾出資人的關(guān)鍵點(diǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)集中之處，對其監(jiān)管具有一定的特殊性，應(yīng)當(dāng)重于一般性的融資性擔(dān)保公司。具體建議包括：（1）監(jiān)管職責(zé)應(yīng)當(dāng)上收為銀監(jiān)會。目前融資性擔(dān)保公司目前由省一級政府實(shí)施屬地管轄，由省政府確定的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)本轄區(qū)融資性擔(dān)保公司的準(zhǔn)入、退出、日常監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置。然而因?yàn)樵赑2P網(wǎng)貸中，擔(dān)保公司所面對的是社會公眾出資人，并且基于網(wǎng)絡(luò)特性，出資人可能分布在全國各地，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，將禍及全國，因此，建議將對P2P網(wǎng)貸中的融資性擔(dān)保公司的監(jiān)管權(quán)限上收為銀監(jiān)會。具體可由銀監(jiān)會在現(xiàn)有的融資性擔(dān)保公司中確定優(yōu)質(zhì)擔(dān)保公司具有服務(wù)P2P網(wǎng)貸資質(zhì)的辦法來監(jiān)管。（2）財(cái)務(wù)監(jiān)管比例調(diào)整。目前監(jiān)管辦法中對于融資性擔(dān)保公司有一系列的財(cái)務(wù)指標(biāo)監(jiān)管要求。這些財(cái)務(wù)比例監(jiān)管要求是針對一般性的融資擔(dān)保公司而設(shè)置的，在P2P網(wǎng)貸的環(huán)境下，對其中擔(dān)保公司的財(cái)務(wù)監(jiān)管指標(biāo)是否應(yīng)當(dāng)有更高要求，需要監(jiān)管者仔細(xì)考量。（3）基于公平和防范風(fēng)險(xiǎn)傳遞的要求，應(yīng)要求擔(dān)保公司專業(yè)化。一般性融資擔(dān)保公司的主要業(yè)務(wù)是為銀行貸款提供擔(dān)保，當(dāng)其從事P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)時，則面向社會公眾。銀行作為債權(quán)人，風(fēng)險(xiǎn)控制能力和處置能力更強(qiáng)，因此，當(dāng)擔(dān)保公司出現(xiàn)問題時，債權(quán)人銀行顯然比社會公眾更具有要求擔(dān)保公司優(yōu)先清償?shù)哪芰ΑＨ绾喂綄Υ@兩類不同的債權(quán)人，是個問題。同時，當(dāng)一家擔(dān)保公司同時服務(wù)銀行等債權(quán)人和P2P網(wǎng)貸時，可能具有風(fēng)險(xiǎn)傳遞的效果。本來在金額、人數(shù)等的控制下，P2P網(wǎng)貸即使出問題也不會演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但擔(dān)保公司通過擔(dān)保行為將風(fēng)險(xiǎn)集中于一身，使得所謂的金額人數(shù)限制都喪失了意義，而如果其還同時為銀行提供擔(dān)保，則使得風(fēng)險(xiǎn)很可能傳遞，最終演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要求為P2P網(wǎng)貸提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)采取專業(yè)化的經(jīng)營方式，可能是值得考慮的一個方向。四、結(jié)論P(yáng)2P網(wǎng)貸在中國的異常繁榮，既是因?yàn)橛狭酥袊鹑趬阂值默F(xiàn)實(shí)需求，也是網(wǎng)貸平臺適應(yīng)中國環(huán)境調(diào)整經(jīng)營模式的結(jié)果。P2P網(wǎng)貸中國化改造的結(jié)果，是絕大多數(shù)P2P網(wǎng)貸平臺通過提供擔(dān)保轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，用信用中介來定性P2P網(wǎng)貸，沿用西方發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管思路來監(jiān)管中國的P2P網(wǎng)貸，就只能走上緣木求魚的道路。本文因此提出采用底線監(jiān)管和分類監(jiān)管的思路來設(shè)計(jì)中國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式，具體包括：（1）通過負(fù)面清單排除非法集資風(fēng)險(xiǎn)，對借款金額和出借人參與P2P網(wǎng)貸的總金額都進(jìn)行限制，并對每筆借款中的出借人數(shù)做出下限限制的方式來避免非法集資風(fēng)險(xiǎn)。（2）對純粹從事信用中介的P2P網(wǎng)貸公司提出監(jiān)管要求，這些要求并應(yīng)成為所有P2P網(wǎng)貸公司的基本監(jiān)管要求；（3）對從事個人借款的P2P網(wǎng)貸公司（信用中介型），注重對個人借款人的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)；（4）對從事中小微企業(yè)借款的P2P網(wǎng)貸公司（信用中介型），則注重對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并因?yàn)槠涿嫦蛏鐣姵鼋枞颂峁?dān)保，而要采取比一般性融資擔(dān)保公司更高的監(jiān)管要求。

互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中信息披露亂象及其監(jiān)管朱侃（北京大學(xué)金融法研究中心）【摘要】目前，我國互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中的信息披露亂象重重，對信息披露的三大基本原則（真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性）均提出了挑戰(zhàn)。究其原因，是在網(wǎng)絡(luò)層面信息披露的方式、主體以及對象發(fā)生了深刻的變化，在高速發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)信息時代，紙質(zhì)的信息披露方式己經(jīng)不適應(yīng)時代的發(fā)展。我國現(xiàn)有關(guān)于基金信息披露的監(jiān)管框架雖然對披露主體、披露內(nèi)容、披露方式、禁止行為、違規(guī)懲罰等多方面進(jìn)行了規(guī)定，但是其是在紙質(zhì)披露時代建立起來的，難以適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)時代對投資者保護(hù)的要求。對此，本文認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)特殊性對基金信息披露制度進(jìn)行重構(gòu)，構(gòu)建面向網(wǎng)絡(luò)、基于網(wǎng)絡(luò)的基金信息披露系統(tǒng)，實(shí)行“網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向監(jiān)管”?！娟P(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)基金

信息披露

監(jiān)管

以電子信息技術(shù)為代表的新經(jīng)濟(jì)時代的到來，徹底改變了證券的存在形式和交易方式。證券載體與交易方式的改變讓傳統(tǒng)的證券法律制度站在了市場變革與發(fā)展的風(fēng)口浪尖，建立在紙質(zhì)基礎(chǔ)上的、也已存續(xù)了數(shù)百年的證券理論和交易規(guī)則正在經(jīng)歷前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。電子技術(shù)對于證券市場的滲透和應(yīng)用是全方位的，至少體現(xiàn)為三個方面：證券的無紙化、證券交易的網(wǎng)絡(luò)化和證券信息披露的電子化。信息披露制度歷來被視為證券法的基石和靈魂。但是在高速發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)信息時代，紙質(zhì)的信息披露方式己經(jīng)不適應(yīng)時代的發(fā)展，各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)對證券信息披露的影響，紛紛修改其證券信息披露監(jiān)管規(guī)則，構(gòu)建面向網(wǎng)絡(luò)、基于網(wǎng)絡(luò)的證券信息披露系統(tǒng)。[14]隨著我國互聯(lián)網(wǎng)金融如火如荼的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)基金銷售信息披露亂象也逐漸涌現(xiàn)出來，對現(xiàn)有監(jiān)管框架提出挑戰(zhàn)。那么，我國的監(jiān)管又將何去何從？這便是本文所主要探討的問題。

一、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售信息披露亂象揭示

我國《證券法》確立了信息披露的基本要求，就是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時。基金銷售中信息披露的要求也與此一脈相承，《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金管理人、基金托管人和其他基金信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)依法披露基金信息，并保證所披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。然而，這些信息披露原則在互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中卻頻頻受到挑戰(zhàn)，無法得到有效落實(shí)和貫徹。（一）真實(shí)性受到挑戰(zhàn)真實(shí)性是指所披露信息資料必須真實(shí)可靠，與客觀實(shí)際相符，能夠反映客觀情況，不得有任何虛假成分。然而互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中所披露的信息材料多突出收益率，用較高的歷史收益率吸引眼球，但該收益率并不能代表基金未來表現(xiàn)的客觀情況，有的基金廣告明顯存在夸大造假嫌疑?！俺闪⒁詠砝塾?jì)凈值增長率達(dá)460%”，“截至4月11日，最近一年收益率76.16%”，“成立以來凈值增長344.76%”。這樣的宣傳充斥基金淘寶店。為了最大化實(shí)現(xiàn)宣傳效果，基金淘寶店愛用夸張的字體，甚至不惜篇幅，拿出宣傳頁面的大半部分突出收益率。而監(jiān)管部門要求的風(fēng)險(xiǎn)提示語“歷史業(yè)績不代表未來表現(xiàn)基金投資需謹(jǐn)慎”等，都被弱化處理，采用很小的字體，放在了很不起眼的位置。投資者如果不留心，根本看不清楚。一個典型案例是“萬家優(yōu)勢”的廣告詞。該口號是“老牌人氣基金公司，產(chǎn)品連續(xù)暢銷11年，累計(jì)銷量超過3400億，當(dāng)然值得你信賴！”該口號給外界傳達(dá)的信息是“萬家是一家很厲害的大基金公司”。但事實(shí)上，萬家基金2012年的資產(chǎn)管理是243.50億元，業(yè)內(nèi)排名是33位。還有的基金在業(yè)績選取的時間段上，避重就輕，沒有做到實(shí)事求是。在銀河基金公司淘寶店頁面上明確標(biāo)注：“截至2014年4月11日，最近一年收益率76.16%，體驗(yàn)流程送5元貨幣基金?！钡鶕?jù)好買基金研究中心公開數(shù)據(jù)（2014年8月10日）[15]，該基金近半年的業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，近半年同類基金排名455/567，近半年以來收益僅-5.17%。（二）準(zhǔn)確性受到挑戰(zhàn)準(zhǔn)確性原則是指信息公開義務(wù)人在公開信息時必須確切表明其含義，其內(nèi)容與表達(dá)方式不得使人誤解，并且要處理好表述準(zhǔn)確與易于理解之間的關(guān)系。信息披露在語言上應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確表述，不能有引人誤解的言辭。[16]然而在互聯(lián)網(wǎng)基金營銷中，充斥著各種誤導(dǎo)性宣傳的伎倆，明目張膽地忽悠投資者。隨便打開任何“寶類”的銷售網(wǎng)頁，我們都會看到的類似宣傳文字：用戶資金不僅能拿到“利息”，而且和銀行活期存款利息相比收益更高。如根據(jù)余額寶官網(wǎng)介紹，2012年，10萬元活期儲蓄利息350元/年，如通過余額寶收益能超過4000元/年。而《基金銷售管理辦法》第四十三條明確規(guī)定，基金宣傳推介材料中推介貨幣市場基金的，應(yīng)當(dāng)提示基金投資人，購買貨幣市場基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機(jī)構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。但很明顯，在余額寶的宣傳中，直接用余額寶和銀行活期存款比較，混淆了利息和貨幣基金收益的差別，這樣就將其客觀存在的投資風(fēng)險(xiǎn)加以淡化甚至掩蓋，使得投資者認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)等同于法定付息的存款風(fēng)險(xiǎn)。再舉一例說明，京東金融于2014年4月15日年推出的第一款“超級理財(cái)”產(chǎn)品“京東8.8”就因涉嫌誤導(dǎo)投資者遭到了輿論的聲討。去年，百度百發(fā)8%預(yù)期年化收益率熱爆市場，京東亮出更高的8.8%，立刻引來投資者的極大關(guān)注。然而，“京東8.8%”暗藏玄機(jī)，其并非年化收益率而是年化現(xiàn)金支付比例，并非基金收益的分紅而僅是一種定期定比例的基金贖回機(jī)制。簡單舉例，如果一只基金一年的收益是4%，照樣可以支付8.8%，剩下的4.8%則從本金里扣。我投了1000塊錢在京東8.8上，一年后我收到88塊現(xiàn)金，但是這時候我的本金就只剩下952塊了。然而，在京東8.8%的宣傳頁面中，年化8.8%的字樣在多處突出顯示，但現(xiàn)金支付率則以較小的字體、較低的頻率出現(xiàn)，而現(xiàn)金支付比率的釋義還需要另行搜索發(fā)售公告及風(fēng)險(xiǎn)提示函，基金說明書等發(fā)售文件也無直接的鏈接導(dǎo)向，這樣很容易讓投資者錯把現(xiàn)金支付率當(dāng)作此前寶寶類產(chǎn)品的預(yù)期收益率，有著有意混淆“年化收益率”和“年化支付比率”之嫌，對投資者產(chǎn)生了重大的誤導(dǎo)。（三）完整性受到挑戰(zhàn)完整性原則是指對所有可能影響投資者作出投資決定的信息都必須披露，不得故意隱瞞或有重大遺漏。完整性原則要求所有可能影響投資者決策的信息均應(yīng)得到披露；在披露某一具體信息時，必須對該信息的所有方面進(jìn)行周密、全面、充分地揭示：不僅要披露有利的信息，更要披露不利的，諸種潛在的或現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)因素等信息，不能有所遺漏。但是互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中普遍用了大量的筆墨宣傳過往業(yè)績，強(qiáng)調(diào)基金的盈利性，但對基金風(fēng)險(xiǎn)的提示卻很小。以余額寶為例，支付寶開設(shè)余額寶賬戶所購買的天弘基金“增利寶”屬于貨幣基金，主要用于投資低風(fēng)險(xiǎn)的短期貨幣工具如國債、中央銀行票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、信用等級較高的企業(yè)債券、同業(yè)存款等短期有價證券的基金產(chǎn)品。與其他基金相比，貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)的確較低，但不代表沒有風(fēng)險(xiǎn)，基金產(chǎn)品畢竟不等同于保本的活期儲蓄，依然存在虧損的可能。但余額寶上線之后，宣傳重點(diǎn)是較高的收益率，而投資風(fēng)險(xiǎn)則在宣傳中被淡化。進(jìn)入支付寶頁面并登錄之后，首先看到的是支付寶將余額寶定義為支付寶打造的余額增值服務(wù)，以及對余額寶之高收益、資金可隨時轉(zhuǎn)回使用、安全有保障等進(jìn)行的宣傳頁面。直至進(jìn)入資金轉(zhuǎn)入的確認(rèn)頁面，才用淺色小字提示“余額寶非存款，勿忘風(fēng)險(xiǎn)”，并不醒目，內(nèi)容也不夠明確。而余額寶投資的具體內(nèi)容以及貨幣基金有一定的虧損風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)說明要通過重重鏈接進(jìn)入某個問題說明的頁面才看得到，很難引起普通客戶的注意。高收益與安全性的宣傳加上不足的風(fēng)險(xiǎn)提示，很容易對不具備基金投資相關(guān)知識的客戶產(chǎn)生誤導(dǎo)作用，使之盲目將資金轉(zhuǎn)入余額寶，一旦出現(xiàn)虧損，矛盾與糾紛在所難免。對不利風(fēng)險(xiǎn)信息的刻意弱化，在互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中尤為突出。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)提示的信息披露，基金銷售法規(guī)提出了下列特別要求：基金宣傳推介材料應(yīng)當(dāng)含有明確、醒目的風(fēng)險(xiǎn)提示和警示性文字，以提醒投資人注意投資風(fēng)險(xiǎn)，仔細(xì)閱讀基金合同和基金招募說明書，了解基金的具體情況；互聯(lián)網(wǎng)資料、公共網(wǎng)站鏈接形式的宣傳推介材料應(yīng)當(dāng)包括為時至少5秒鐘的影像顯示，提示投資人注意風(fēng)險(xiǎn)并參考該基金的銷售文件；基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提供有效途徑供基金投資人查詢基金合同、招募說明書等基金銷售文件；基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)在投資人開立基金交易賬戶時，向投資人提供《投資人權(quán)益須知》，保證投資人了解相關(guān)權(quán)益。然而從余額寶的操作流程[17]可以看出，在余額寶的開戶過程中并無《投資人權(quán)益須知》的提供，雖然天弘增利寶招募說明書中詳細(xì)披露了余額寶可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，包括市場風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、本金損失風(fēng)險(xiǎn)等等，但并無有效途徑使得購買余額寶的投資者看到這個完整的招募說明書。在網(wǎng)上點(diǎn)擊操作的便捷流程中，購買余額寶的投資者既不需要填寫專門的基金開戶資料，更不會像網(wǎng)下開戶那樣抄寫一遍“風(fēng)險(xiǎn)告知書”，對于電腦屏幕彈出的“基金招募說明書”只是快速拉屏掃過，滿目只見余額寶給出的“亮點(diǎn)”——低起點(diǎn)、高收益。[18]除此之外，互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中的信息披露不夠完善，投資者對所投資基金的情況也不甚了解。依照證券法公開原則，基金投資者享有對基金性質(zhì)以及運(yùn)作情況、收益情況的知情權(quán)，《中國證券投資基金法》《證券投資基金信息披露管理辦法》等法律法規(guī)也對基金管理人、基金托管人以及其他義務(wù)人的信息披露義務(wù)做出了相關(guān)規(guī)定。而在余額寶的基金交易中，客戶在資金轉(zhuǎn)入余額寶賬戶的過程中完全看不到有關(guān)的信息披露內(nèi)容，必須通過鏈接到天弘基金管理公司官方網(wǎng)站進(jìn)行查閱。筆者嘗試在該網(wǎng)站進(jìn)行查找，有關(guān)增利寶貨幣基金的信息除了一些廣告式的宣傳頁面以及一些證明高收益的數(shù)據(jù)圖表之外，并無明確的披露信息。在“最新公告”欄里，唯一相關(guān)的只有《天弘基金管理有限公司旗下基金2013年6月30日基金資產(chǎn)凈值公告》中天弘增利寶貨幣市場基金的基金資產(chǎn)凈值、基金份額凈值與基金份額累計(jì)凈值數(shù)據(jù)，這樣的信息披露方式并未違反任何法律法規(guī)，可是支付寶的相當(dāng)一部分普通客戶不具備購買貨幣基金的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)和背景知識，不會逐步仔細(xì)查詢基金的相關(guān)信息，僅僅憑借支付寶的簡單介紹就進(jìn)行資金流轉(zhuǎn)，這種方式下開展的基金交易，難以充分保護(hù)投資者的知情權(quán)。[19]由此可見，目前我國互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中的信息披露，可以說是亂象重重，使得基金銷售信息披露的三大原則——真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性——均受到損害，也給投資者權(quán)益的保護(hù)帶來了巨大的隱患。那么，為何在互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中，不當(dāng)信息披露問題會如此之嚴(yán)重？在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，又該如何保障披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性？這便是下文所要探討的問題。

二、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售信息披露亂象解密

緣何基金銷售觸網(wǎng)后各種信息披露亂象就層出不窮呢？本文認(rèn)為，現(xiàn)有的信息披露監(jiān)管框架適應(yīng)了紙質(zhì)時代信息披露的特點(diǎn)以及金融市場對投資者保護(hù)的要求，但隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，信息披露方式的方式、主體以及對象發(fā)生了深刻的變化，紙質(zhì)時代確立的信息披露規(guī)則是否還能適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)時代對投資者保護(hù)的要求值得商榷。

（一）互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息披露方式變化1、從紙質(zhì)載體到網(wǎng)絡(luò)載體（1）表達(dá)方式的豐富性網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，使信息披露的方式不再局限于文字，圖片、視頻、音頻、動漫等多媒體方式，都可以嵌入披露文件中，作為對文字信息的補(bǔ)充，有時也可能會完全代替文字的表達(dá)。不同于冷冰冰的紙質(zhì)文件，在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下披露的文件將以吸引人的方式顯現(xiàn)在投資者的瀏覽器上，在其中可以鑲嵌圖表、圖畫、漫畫、視頻、音頻等多媒體方式。網(wǎng)絡(luò)信息披露與紙面信息披露相比，一個最具革新性的問題是超鏈接?；ヂ?lián)網(wǎng)允許網(wǎng)站的發(fā)起人建立電子鏈接，又稱“超文本”或“超鏈接”，電子鏈接允許網(wǎng)站內(nèi)(內(nèi)部超鏈接)及網(wǎng)站間(外部超鏈接)的信息和材料相互連接。超鏈接創(chuàng)造了實(shí)體書籍無法達(dá)到的不同信息源的虛擬鄰接，正是這種交叉索引的機(jī)制使互聯(lián)網(wǎng)成為一種獨(dú)特而又有價值的信息搜集工具。然而，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)發(fā)展帶來的表達(dá)方式革新卻為基金銷售信息披露的監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中，不少銷售主體正是利用了這一點(diǎn)誤導(dǎo)投資者，簡而言之，一方面，對于有利于營銷的內(nèi)容即賣點(diǎn)，銷售方都會以通俗易懂的方式對此進(jìn)行充分表述以招攬投資者，通過更具感染力的宣傳方式捕獲消費(fèi)者的心，比如用漫畫進(jìn)行說明。舉例說明，在打開手機(jī)支付寶時所展現(xiàn)的余額寶宣傳頁面上，“每天收益停不下來”的宣傳標(biāo)語極為醒目，配之以向上的箭頭和手指以示收益上揚(yáng)。此外，在京東金融的首頁上，“京東8.8”以異常娛樂化和高調(diào)的方式登場，“女兒，干爹就別認(rèn)了”、“老公，深夜就別加班了”，旁邊“2014年化8.8%”、“僅限十億份”的耀眼字幕撲面而來。但另一方面，對于其風(fēng)險(xiǎn)，銷售方便會弱化顯示，或以復(fù)雜且佶屈聱牙的文字進(jìn)行說明，還往往隱藏在另一網(wǎng)頁中，僅僅以鏈接的方式提示。在余額寶的宣傳頁面中，符合監(jiān)管要求的“貨幣市場不同于銀行存款；市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的風(fēng)險(xiǎn)提示以極小的字號在底部不顯眼的位置出現(xiàn)，乍一眼看去很難發(fā)現(xiàn)。而京東8.8更是使用了“現(xiàn)金支付比率”這一投資者難以理解的專業(yè)術(shù)語隱藏其風(fēng)險(xiǎn)，對其解釋也很難稱得上通俗易懂，而對現(xiàn)金支付比率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的說明雖然在基金招募說明書中有所提示，[20]可惜投資者在購買京東8.8時并無法直接看到這一說明書，而需要通過重重鏈接才能看到。同樣，在購買余額寶時需要簽署的《余額寶服務(wù)協(xié)議》及《天弘基金管理有限公司網(wǎng)上交易直銷自助式前臺服務(wù)協(xié)議》雖然對風(fēng)險(xiǎn)有所提示，但是這兩份協(xié)議均以超鏈接形式提供，且在兩份協(xié)議前的“我已閱讀并同意協(xié)議內(nèi)容”框框已默認(rèn)打鉤，購買基金時并無需強(qiáng)制閱讀，只要點(diǎn)擊下一步就可購買基金。（2）存在形式的易篡改性通過紙質(zhì)文件進(jìn)行的信息披露，由于紙質(zhì)對其內(nèi)容的固定性，信息披露義務(wù)人公開的內(nèi)容，除非做出更正性的說明，即通過臨時報(bào)告的方式進(jìn)行補(bǔ)充和更正，否則其內(nèi)容不能夠隨意變更。這種不易更改和不易變動性，既是紙質(zhì)文件的特性，也是證券監(jiān)管法令的要求。投資者在作出投資決定時，所依據(jù)的是發(fā)行人或者券商公開的不易更改和變動的文件。但在網(wǎng)絡(luò)信息披露的環(huán)境下，由于網(wǎng)絡(luò)本身的易篡改性和網(wǎng)絡(luò)信息傳遞的時效性，導(dǎo)致投資者在作出投資判斷時所依據(jù)的公開信息可能隨時發(fā)生篡改甚至刪除，這種條件下，容易誘發(fā)證券市場的不當(dāng)行為，例如虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等。[21]網(wǎng)站內(nèi)信息的暫時性為市場的參與者節(jié)約了大量的開支，但同時也為監(jiān)管者帶來了監(jiān)管和取證的困難。例如，網(wǎng)站內(nèi)錯誤的證據(jù)和誤導(dǎo)的信息可以很快刪除或改變，監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后如何調(diào)查取證？通過紙質(zhì)方式進(jìn)行的信息披露，基于紙質(zhì)文件的固定性和法定性,信息披露義務(wù)人是否履行了全面、真實(shí)的信息披露義務(wù)，是否有虛假陳述等欺詐情形存在,監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者可以通過紙質(zhì)信息披露文件做出判斷。但網(wǎng)上披露具有瞬間性和易篡改性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者往往不能及時下載并保存相關(guān)文件，在爭議問題發(fā)生后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者將很難收集信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)的證據(jù)，例如披露義務(wù)人在虛假陳述后，將披露的內(nèi)容進(jìn)行篡改，將不利于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和投資者追究信息披露義務(wù)人的責(zé)任。[22]這一存在形式的易篡改性給監(jiān)管帶來的挑戰(zhàn)，在我國互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中已經(jīng)開始初見端倪，百度百發(fā)案例便是最好的例證。2013年10月23日證監(jiān)會官方微博發(fā)布公告稱，百度聯(lián)合華夏基金推出的理財(cái)計(jì)劃“百發(fā)”目標(biāo)年化收益率8%不符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，證監(jiān)會將根據(jù)百度及相關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)送的書面材料，對該業(yè)務(wù)合規(guī)性予以核查。然而在媒體質(zhì)疑其虛假宣傳、虛假銷售，并受到證監(jiān)會的相關(guān)調(diào)查了解后，百度刪掉了原來涉及8%的宣傳內(nèi)容，代之以“享受活期便利，遠(yuǎn)超活期收益”的宣傳語。證監(jiān)會在2013年11月1日的通氣會上表示，之前對華夏基金和百度報(bào)備的業(yè)務(wù)合作方案進(jìn)行了審查，其報(bào)送的業(yè)務(wù)方案中未涉及8%保本保收益等違規(guī)內(nèi)容。百度與華夏基金報(bào)送的合作方案顯示，沒有保本保收益8%的內(nèi)容。在檢查過方案中沒有違法違規(guī)內(nèi)容的情況之下，證監(jiān)會認(rèn)可這項(xiàng)合作。百度正是利用了網(wǎng)絡(luò)披露材料的易篡改性得到了證監(jiān)會的認(rèn)可。但是百度前期宣傳的影響已經(jīng)達(dá)成，其對投資者的誤導(dǎo)也已經(jīng)產(chǎn)生，證監(jiān)會罔顧這一點(diǎn)而僅從修改后的宣傳材料認(rèn)定百度百發(fā)的合法性的做法實(shí)在是值得商榷。2、從面對面披露到非面對面披露在互聯(lián)網(wǎng)基金銷售的情境下，除了信息披露載體從冰冷、固化的紙面變成了豐富、易篡改的網(wǎng)絡(luò)，披露的實(shí)現(xiàn)方式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從面對面變成了非面對面，從交互式變成了單一性。具體而言，傳統(tǒng)的公募基金交易往往是有合法資格的基金管理人進(jìn)行公開基金募集，在基金招募說明書中明述風(fēng)險(xiǎn)警示內(nèi)容，交易中金融機(jī)構(gòu)工作人員也需對投資者提出的相關(guān)問題進(jìn)行準(zhǔn)確答復(fù)，而互聯(lián)網(wǎng)基金銷售只能通過網(wǎng)頁或即時通訊工具為投資者提供服務(wù)，這種途徑具有單一性與靜態(tài)性的特征。這使得信息披露從強(qiáng)制性的保證投資者知曉變成了非強(qiáng)制性的保證投資者知曉。在傳統(tǒng)基金銷售面對面模式下，法律對基金銷售方施加了一系列強(qiáng)制性信息披露要求，比如基金開戶時要求投資者抄寫一遍風(fēng)險(xiǎn)告知書，這使得對投資者風(fēng)險(xiǎn)的告知成為一種強(qiáng)制性的要求。而且投資者對投資事項(xiàng)存在疑問時，可以向基金銷售方及時詢問，從而有效實(shí)現(xiàn)自己的知情權(quán)。然而在網(wǎng)絡(luò)基金銷售非面對面模式下，強(qiáng)制性信息披露要求卻可能因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)者的特殊閱讀習(xí)慣而被規(guī)避，從而形同虛設(shè)。例如，基金合同以超鏈接的形式予以提供，滿足了法律對提供基金合同的要求，但是依照互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)的習(xí)慣，投資者往往會滿足于基金宣傳中的美好說明，而忽略了去閱讀基金合同正文。網(wǎng)絡(luò)披露所特有的超鏈接形式使得法律規(guī)定的強(qiáng)制性信息披露成為一紙空文，原因在于這種方式雖然披露了信息，但無法保證所披露信息為投資者知曉，從而與信息披露制度保護(hù)投資者的初衷相背離。目前互聯(lián)網(wǎng)基金銷售模式可以分為大致以下三種模式：第一種是流量導(dǎo)入模式，即百度理財(cái)?shù)木W(wǎng)絡(luò)引流模式；第二種是基金超市模式，類似于基金淘寶店；第三種是直銷嵌入模式，即“余額寶”的模式。[23]在流量導(dǎo)入模式和直銷嵌入模式下，投資者投資基金的過程都不再是一個面對面的交流過程，而是自行搜集信息并購買的行為，其投資決策完全依賴于基金銷售方給出的宣傳材料，從而使得因?yàn)檎`導(dǎo)性陳述遭受損失的可能性大大加大。在基金超市模式下，有這樣一種面對面交流的可能。在淘寶網(wǎng)買基金的購物體驗(yàn)與一般產(chǎn)品無異——看完產(chǎn)品簡介，可以向小二咨詢，之后下單，付款。在這里，增加了一個向店小二咨詢的環(huán)節(jié)，從而使得與基金銷售方的面對面溝通成為可能。但是，值得注意的是，這樣一種咨詢并不是強(qiáng)制性的，而是選擇性的。如同購買普通商品一樣，投資者只有在對產(chǎn)品存在疑問時才會向店小二進(jìn)行咨詢，而在大多數(shù)情況下也是自主決策，即依賴基金銷售方的宣傳材料自主作出投資決策?？梢哉f，信息披露的溝通方式從面對面轉(zhuǎn)變到非面對面，對信息披露的監(jiān)管帶來了極大挑戰(zhàn)——傳統(tǒng)面對面的信息披露可以強(qiáng)制使得投資者知曉風(fēng)險(xiǎn)，而目前網(wǎng)絡(luò)非面對面的信息披露雖然保證了信息的披露，但是并無法保證其所披露信息為投資者所知。因而，從投資者保護(hù)的角度來看，這樣一種信息披露制度可謂是形同虛設(shè)。

（二）互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息披露主體變化1、互聯(lián)網(wǎng)基金信息披露主體過多過雜傳統(tǒng)基金銷售中從事基金銷售活動的只有基金銷售機(jī)構(gòu)，但是互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中，其涉及主體包括基金銷售機(jī)構(gòu)、基金銷售支付結(jié)算、第三方電子商務(wù)平臺等主體。除了基金超市模式下互聯(lián)網(wǎng)平臺未參與基金銷售環(huán)節(jié)，在其他兩種模式下互聯(lián)網(wǎng)平臺均從事了基金銷售服務(wù)，其中流量導(dǎo)入模式下進(jìn)行了基金的宣傳推廣，直銷嵌入模式下更是達(dá)到了第三方代銷的效果。在這兩種模式中，互聯(lián)網(wǎng)平臺參與了基金信息的信息披露過程。而且，與基金超市相比，由互聯(lián)網(wǎng)平臺參與的基金銷售取得了更大的成功?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺，可以說在互聯(lián)網(wǎng)基金銷售的過程中發(fā)揮了不可或缺的作用。平臺可以在消費(fèi)者進(jìn)行其他商品消費(fèi)同時，捕捉消費(fèi)者的消費(fèi)需求并輕松導(dǎo)入基金購買界面。與第三方支付平臺的綁定可以讓基金的銷售與其他商品和服務(wù)的銷售實(shí)現(xiàn)無縫對接?；ヂ?lián)網(wǎng)交易平臺類似一個客流量巨大的廣場，在廣場上從事基金銷售的機(jī)構(gòu)能夠獲得最大的注意力。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，從某種意義上說，就是平臺經(jīng)濟(jì)和注意力經(jīng)濟(jì)。[24]可惜的是，證監(jiān)會對互聯(lián)網(wǎng)平臺實(shí)際上從事的基金銷售業(yè)務(wù)熟視無睹，一概認(rèn)定互聯(lián)網(wǎng)平臺未參與基金銷售，由于現(xiàn)有監(jiān)管框架下的基金銷售監(jiān)管要求僅施加給基金銷售機(jī)構(gòu)，從而使得互聯(lián)網(wǎng)平臺游離于基金銷售的監(jiān)管框架之外，其所從事的基金銷售行為也置身于“法外之地”。而據(jù)北京一家擁有知名互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的基金公司中層管理人員坦陳，如果以基金公司的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，包括該公司自己的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在內(nèi)的宣傳，確實(shí)存在違規(guī)，但是目前類似的營銷都是互聯(lián)網(wǎng)平臺在操作，與基金公司自身的合規(guī)審查無關(guān)。這就使一些互聯(lián)網(wǎng)金融公司出現(xiàn)‘有法不依’、‘有法難依’的現(xiàn)象。”2、互聯(lián)網(wǎng)基金信息披露主體的互聯(lián)網(wǎng)思維互聯(lián)網(wǎng)具有開放、普惠、去中介化的特性，天然地與嚴(yán)謹(jǐn)保守的金融監(jiān)管理念相沖突。這一點(diǎn)，在互聯(lián)網(wǎng)基金銷售中體現(xiàn)得尤為明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)公司慣有的以燒錢來博眼球的運(yùn)作方式，與傳統(tǒng)金融所秉承的理念完全相反。部分產(chǎn)品為做大規(guī)模，甚至采取補(bǔ)貼等方式來放大收益，“賠本賺吆喝”，已經(jīng)偏離純粹的市場競爭行為。[25]為了招攬客戶，各家基本招數(shù)都是以“貨幣基金持基收益+活動獎勵”為形式的變相補(bǔ)貼。網(wǎng)易理財(cái)推出的“匯添富現(xiàn)金寶”，其高達(dá)11%的年化預(yù)期收益率是由6.42%的7日年化收益率達(dá)加上網(wǎng)易補(bǔ)貼的5%現(xiàn)金紅包構(gòu)成的。此外東方財(cái)富旗下天天基金網(wǎng)聯(lián)合易方達(dá)、鵬華、信誠等三家公司推出的產(chǎn)品收益率高達(dá)9%到10%。實(shí)際上，是依靠了“紅包獎勵”才將收益率提高到9%以上。除上述貼錢維持高收益的方式，互聯(lián)網(wǎng)基金銷售還多以抽獎等方式變相補(bǔ)貼，吸引客戶。比如，天天基金網(wǎng)對APP用戶分享活動至微信的客戶，獎勵10元貨幣基金；分享順序尾數(shù)為8、88、888、8888的客戶可分別再獲得對應(yīng)金額的股票基金獎勵，比如第2188位用戶可獲得88元的股票基金份額。一位電商人士坦言，“互聯(lián)網(wǎng)‘先圈客戶再圈錢’的商業(yè)模式，比直接打廣告要有效率，只要產(chǎn)品限時限額發(fā)售，補(bǔ)貼多少都合算。”[26]互聯(lián)網(wǎng)平臺上的超高收益基金產(chǎn)品顯然明顯是為了跑馬圈地。如今，各類互聯(lián)網(wǎng)平臺在借高收益率吸引用戶的同時，都在有意識地建立綁定資金信息的實(shí)名用戶賬號體系。為了狂攬實(shí)名賬戶，傳統(tǒng)基金銷售渠道恪守的宣傳鐵律已被完全拋在腦后。

（三）互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息披露對象變化網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，使普通投資者開始有機(jī)會通過網(wǎng)絡(luò)直接進(jìn)行基金交易。余額寶的最大成功之處，在于其實(shí)現(xiàn)了金融的普惠化——互聯(lián)網(wǎng)渠道的運(yùn)用，使得貨幣基金再也不是“高富帥專屬”，余額寶自此成為“屌絲理財(cái)神器”。與用戶廣泛的淘寶購物平臺的嫁接，讓余額寶很容易捕獲到大量零售客戶?；ヂ?lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)邊際成本遞減的特點(diǎn)，讓余額寶能按一塊錢的最低門檻服務(wù)那些小客戶。余額寶通過互聯(lián)網(wǎng)的方式把大量散戶的資金收集起來，通過貨幣基金投入原來只有機(jī)構(gòu)才能參與的銀行間市場，實(shí)現(xiàn)了海量零散客戶余額資金儲蓄化到財(cái)富化的轉(zhuǎn)變。但是，互聯(lián)網(wǎng)基金銷售的普惠化隨之而來的投資者身份的變化，也對傳統(tǒng)的信息披露制度提出了挑戰(zhàn)。證券市場的投資者本質(zhì)上分為了兩類，一類是有經(jīng)驗(yàn)的、大的、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者,一類是沒有經(jīng)驗(yàn)的、小的、業(yè)余的個人投資者，前者為批發(fā)式的投資者，后者為零售式的投資者。這兩類投資者在做出證券投資時的能力是不同的，主要體現(xiàn)在獲取信息的能力和對信息的分析理解能力?；ヂ?lián)網(wǎng)基金銷售使越來越多的零售式投資者參與基金投資。然而，一個不可忽視的事實(shí)是，雖然余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品使得理財(cái)門檻大為降低，但是理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識卻沒有相應(yīng)跟上，因?yàn)槠浼鄣氖切☆~分散的閑置資金，面對的客戶較為低端，形成了“長尾效應(yīng)”，而投資者則是被其高收益以及T+0實(shí)時贖回所吸引，風(fēng)險(xiǎn)識別能力較弱?；ヂ?lián)網(wǎng)群體幾乎沒有門檻，不論有無金融常識，任何人只要接入網(wǎng)絡(luò)都可能成為基金的潛在投資者。目前，中國的網(wǎng)民多以“草根群體”為主。這一群體持有的資金相對分散、金額偏小，在理財(cái)方面的專業(yè)知識水平普遍較低，對投資風(fēng)險(xiǎn)的偏好也相對較弱，其信息獲取能力弱、投資經(jīng)驗(yàn)少、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力低，往往難以抵御互聯(lián)網(wǎng)的夸大甚至虛假宣傳?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺作為基金服務(wù)機(jī)構(gòu)，客觀上難以充分識別客戶身份，或者提出投資建議或指導(dǎo)，主觀上為追求銷售額更不愿意將投資者拒之門外。此外，在我國互聯(lián)網(wǎng)基金消費(fèi)者習(xí)慣了“剛性兌付”，從而使得基金銷售中受誤導(dǎo)的可能性加大。在我國，老百姓普遍有著儲蓄理財(cái)?shù)牧?xí)慣，這也是余額寶能取得那么大成功的原因。而慣于用儲蓄作為理財(cái)手段的老百姓習(xí)慣了“剛性兌付”。在這種大環(huán)境下，部分互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)推出高風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)品，用預(yù)期的高收益來吸引眼球、做大規(guī)模，但不一定如實(shí)揭示風(fēng)險(xiǎn)，這里面存在著巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。習(xí)慣了“剛性兌付”的互聯(lián)網(wǎng)基金消費(fèi)者更容易忽視基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，盲目信賴對基金的宣傳，從而產(chǎn)生誤導(dǎo)。正是在這一層面上，有學(xué)者指出，第三方支付平臺內(nèi)嵌貨幣市場基金這種特定的基金營銷方式，網(wǎng)民作為支付寶平臺上的消費(fèi)者與基金投資者之間身份的混同，可能導(dǎo)致基金投資者保護(hù)的一面被弱化，這應(yīng)該是監(jiān)管者、相關(guān)市場主體須引起重視的問題。[27]三、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售信息披露亂象監(jiān)管

上述互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息披露特殊性，使得我國現(xiàn)有監(jiān)管框架顯得“捉襟見肘”，唯有針對這些特殊性在電子信息時代對于信息披露制度進(jìn)行重構(gòu)，才是未來監(jiān)管的應(yīng)有之義。

（一）現(xiàn)有監(jiān)管的不足1、現(xiàn)有監(jiān)管框架基金銷售中的信息披露是聯(lián)系投資者與基金之間的橋梁，幾乎是投資者知曉基金信息并做出有關(guān)投資決策的唯一依據(jù)。而信息披露的主要義務(wù)人，基金銷售主體對基金信息的掌握具有壟斷地位，有關(guān)法律法規(guī)必須對基金銷售主體的信息披露義務(wù)以及違反義務(wù)的行為做出嚴(yán)格的規(guī)定。我國基金銷售信息披露的監(jiān)管要求主要體現(xiàn)在《基金銷售管理辦法》、《證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制指導(dǎo)意見》以及專門針對網(wǎng)上基金銷售的規(guī)范《網(wǎng)上基金銷售信息系統(tǒng)技術(shù)指引》中，具體如下：就披露主體而言，基金銷售信息披露義務(wù)人僅包括基金銷售機(jī)構(gòu)。就披露內(nèi)容而言，強(qiáng)制披露范圍包括《投資人權(quán)益須知》、基金銷售業(yè)務(wù)資格的證明文件以及基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評價方法及其說明，此外還應(yīng)當(dāng)提供有效途徑供投資者查詢基金合同、招募說明書等基金銷售文件。披露內(nèi)容應(yīng)保證合規(guī)真實(shí)準(zhǔn)確，基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對宣傳內(nèi)容負(fù)責(zé)，保證其內(nèi)容的合規(guī)性，并確保向公眾分發(fā)、公布的材料與備案的材料一致；基金宣傳推介材料必須真實(shí)、準(zhǔn)確，與基金合同、基金招募說明書相符。[28]

另披露內(nèi)容還應(yīng)滿足風(fēng)險(xiǎn)提示要求。基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)投資者充分認(rèn)識基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，基金宣傳推介材料應(yīng)當(dāng)含有明確、醒目的風(fēng)險(xiǎn)提示和警示性文字，以提醒投資人注意投資風(fēng)險(xiǎn)，仔細(xì)閱讀基金合同和基金招募說明書，了解基金的具體情況。[29]就披露方式而言，包括公開出版資料，宣傳單、手冊、信函、傳真、非指定信息披露媒體上刊發(fā)的與基金銷售相關(guān)的公告等面向公眾的宣傳資料，海報(bào)、戶外廣告，電視、電影、廣播、互聯(lián)網(wǎng)資料、公共網(wǎng)站鏈接廣告、短信及其他音像、通訊資料等。有足夠平面空間的基金宣傳推介材料應(yīng)當(dāng)在材料中加入具有符合規(guī)定的必備內(nèi)容的風(fēng)險(xiǎn)提示函。電視、電影、互聯(lián)網(wǎng)資料、公共網(wǎng)站鏈接形式的宣傳推介材料應(yīng)當(dāng)包括為時至少5秒鐘的影像顯示，提示投資人注意風(fēng)險(xiǎn)并參考該基金的銷售文件。電臺廣播應(yīng)當(dāng)以旁白形式表達(dá)上述內(nèi)容。就禁止行為而言，基金宣傳推介材料，不得有下列情形：虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，預(yù)測基金的證券投資業(yè)績，違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失，詆毀其他基金管理人、基金托管人或者基金銷售機(jī)構(gòu)，或者其他基金管理人募集或者管理的基金，夸大或者片面宣傳基金，違規(guī)使用安全、保證、承諾、保險(xiǎn)、避險(xiǎn)、有保障、高收益、無風(fēng)險(xiǎn)等可能使投資人認(rèn)為沒有風(fēng)險(xiǎn)的或者片面強(qiáng)調(diào)集中營銷時間限制的表述，登載單位或者個人的推薦性文字，中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形等。就違規(guī)處罰而言，基金銷售機(jī)構(gòu)未向投資人充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)并誤導(dǎo)其購買與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不相當(dāng)?shù)幕甬a(chǎn)品的，處十萬元以上三十萬元以下罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，責(zé)令其停止基金服務(wù)業(yè)務(wù)。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，撤銷基金從業(yè)資格，并處三萬元以上十萬元以下罰款；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)構(gòu)，追究刑事責(zé)任。基金銷售機(jī)構(gòu)從事基金銷售活動，未能保證其內(nèi)容的合規(guī)性，并確保向公眾分發(fā)、公布的材料與備案的材料一致，責(zé)令改正，單處或者并處警告、三萬元以下罰款；對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，單處或者并處警告、三萬元以下罰款，情節(jié)嚴(yán)重的，責(zé)令暫?；蛘呓K止基金銷售業(yè)務(wù)；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)構(gòu)，追究刑事責(zé)任。2、現(xiàn)有監(jiān)管框架在網(wǎng)絡(luò)特殊性下的困境上述信息披露監(jiān)管框架適應(yīng)了紙質(zhì)時代信息披露的特點(diǎn)以及金融市場對投資者保護(hù)的要求，但隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，信息披露方式的方式、主體以及對象發(fā)生了深刻的變化，以紙質(zhì)時代所確立的信息披露監(jiān)管要求難以適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)時代對投資者保護(hù)的要求。就披露主體而言，互聯(lián)網(wǎng)基金信息披露主體過多過雜，尤其是互聯(lián)網(wǎng)平臺大量參與了基金的宣傳推廣，成為了實(shí)質(zhì)上的基金銷售主體，然而卻并不屬于基金銷售機(jī)構(gòu)，從而無法為現(xiàn)有信息披露監(jiān)管框架所涵蓋。互聯(lián)網(wǎng)平臺從事的信息披露違規(guī)行為，例如誤導(dǎo)性陳述等，均無法受到法律的約束，存在著巨大的監(jiān)管空白和漏洞。就披露內(nèi)容而言，互聯(lián)網(wǎng)披露具有表達(dá)方式的豐富性，尤其是各種超鏈接的使用，使得規(guī)定的信息雖予以披露，但是卻隱匿在層層鏈接之下，使得投資者的知情權(quán)無法真正落實(shí)。此外，從面對面披露到非面對面披露的轉(zhuǎn)變，使得信息披露從強(qiáng)制性的保證投資者知曉變成了非強(qiáng)制性的保證投資者知曉，加上互聯(lián)網(wǎng)基金投資者的草根性，其閱讀習(xí)慣和薄弱的風(fēng)險(xiǎn)識別能力，使得現(xiàn)有信息披露制度與保護(hù)投資者的初衷相背離。簡而言之，現(xiàn)有法律框架僅對披露的范圍以及披露的質(zhì)量加以規(guī)定，而并未對披露的方式進(jìn)行規(guī)制，使得互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下很容易通過對披露方式的巧妙利用從而規(guī)避相應(yīng)的強(qiáng)制信息披露要求，從而損害投資者知情權(quán)。例如，現(xiàn)有規(guī)定雖然要求應(yīng)當(dāng)提供有效途徑供投資者查詢基金合同、招募說明書等基金銷售文件，但并明確何為有效途徑，如果僅從“提供”的角度而言，超鏈接的形式不失為一種有效途徑，但是該種方式并無法真正確保投資者獲悉披露信息。就披露方式而言，對于互聯(lián)網(wǎng)披露僅規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)資料、公共網(wǎng)站鏈接形式的宣傳推介材料應(yīng)當(dāng)包括為時至少5秒鐘的影像顯示，提示投資人注意風(fēng)險(xiǎn)并參考該基金的銷售文件。而且對于5秒鐘的影像顯示究竟以何種方式呈現(xiàn)也語焉不詳，此外此種方式是否能真正達(dá)到投資者知悉的效果也不得而知。就禁止行為而言，網(wǎng)上披露具有瞬間性和易篡改性，對于信息真實(shí)性的判斷就產(chǎn)生了困難，即使出現(xiàn)了上述禁止行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者往往不能及時的下載并保存相關(guān)文件，在爭議問題發(fā)生后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者將很難收集信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)的證據(jù)，例如披露義務(wù)人在誤導(dǎo)性陳述后，將披露的內(nèi)容進(jìn)行篡改，將不利于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和投資者追究信息披露義務(wù)人的責(zé)任。此外，網(wǎng)絡(luò)披露豐富的表達(dá)方式，可能給禁止行為的認(rèn)定造成障礙。例如在視頻、音頻文件中的信息是用口語的方式表送出來的,由于口語比之書面語言更具模糊性，如何認(rèn)定其構(gòu)成虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，可能是又一個監(jiān)管難題。就違規(guī)處罰而言，對于為了跑馬圈地不惜貼錢補(bǔ)貼的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，警告、罰款的處罰措施無法起到足夠的威懾作用。目前證監(jiān)會對于互聯(lián)網(wǎng)基金違規(guī)營銷的處罰措施主要包括警告和罰款，正如在數(shù)米基金案和天天基金案中呈現(xiàn)出來的那樣。但是對于互聯(lián)網(wǎng)基金銷售機(jī)構(gòu)，跑馬圈地的動機(jī)使得其有違規(guī)的故意，其都不惜貼錢來圈客戶了，自然也不會在乎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的罰款。歸根到底，罰款對其來說，僅僅是一種成本，這種違規(guī)成本在奉行“先圈客戶再圈錢”理念的互聯(lián)網(wǎng)基金銷售主體看來，根本就是九牛一毛、不值一提！無論是警告，還是罰款，都是違規(guī)行為發(fā)生之后進(jìn)行的事后處罰，對于互聯(lián)網(wǎng)基金銷售機(jī)構(gòu)來說，其跑馬圈地的目的已經(jīng)達(dá)成，通過高收益、高補(bǔ)貼甚至誤導(dǎo)想要吸引的客戶已經(jīng)被收入門下，對于投資者而言，誤導(dǎo)也已經(jīng)切切實(shí)實(shí)地發(fā)生。警告、罰款帶來的監(jiān)管效果可謂是微乎其微。此外，雖然《網(wǎng)上基金銷售信息系統(tǒng)技術(shù)指引》專門針對網(wǎng)上基金銷售行為予以規(guī)范，但是其對于信息披露的要求也僅限于“基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與投資者簽訂網(wǎng)上基金或網(wǎng)上金融業(yè)務(wù)服務(wù)協(xié)議或合同，明確雙方的權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任承擔(dān)，向投資者揭示使用網(wǎng)上基金銷售信息系統(tǒng)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)、基金銷售機(jī)構(gòu)已采取的風(fēng)險(xiǎn)控制措施和客戶應(yīng)采取的風(fēng)險(xiǎn)防范措施”，過于籠統(tǒng)和抽象，并未根據(jù)網(wǎng)絡(luò)特點(diǎn)對信息披露的要求進(jìn)行相應(yīng)監(jiān)管。

（二）監(jiān)管建議與展望國際證監(jiān)會組織(TheInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,縮寫為IOSCO)針對網(wǎng)上的證券行為發(fā)布了三個報(bào)告，其中對證券信息網(wǎng)絡(luò)披露監(jiān)管原則做了提示和說明。雖然這些報(bào)告針對的是證券發(fā)行中的信息披露而非基金銷售中的信息披露，但是這兩者的核心理念是一脈相承的，均旨在通過信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露而實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的最終目的，而報(bào)告中針對互聯(lián)網(wǎng)特性提出的系列原則也值得互聯(lián)網(wǎng)基金銷售信息披露所借鑒。結(jié)合國際證監(jiān)會報(bào)告的建議性原則以及我國現(xiàn)有監(jiān)管框架在網(wǎng)絡(luò)特殊性下的困境，本文針對我國互聯(lián)網(wǎng)基金銷售信息披露亂象，提出了下列監(jiān)管建議：1.針對互聯(lián)網(wǎng)基金銷售信息披露主體的多樣性，拓寬披露主體，將互聯(lián)網(wǎng)平臺納入其中IOSCO報(bào)告指出，“通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的發(fā)行廣告例如招股說明書、電子路演等，現(xiàn)有的反欺詐條款應(yīng)適用于所有證券和金融服務(wù)業(yè)的發(fā)行和廣告，無論這種發(fā)行和廣告所采用的媒體如何，也不管是否監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律性組織參與并批準(zhǔn)這項(xiàng)發(fā)行和廣告。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律性組織應(yīng)該加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)上的證券發(fā)行和廣告進(jìn)行監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)上的非法活動和欺詐活動?！薄YPERLINK"C:\\Users\\lenovo\\AppData\\Local