境內(nèi)企業(yè)海外上市研究分析報告

16/16境企業(yè)海外上市研究之一

海外上市概述

一、海外上市的概述

1、海外上市的發(fā)展狀況

證券市場按照股票上市地可以分為境證券市場和海外證券市場。目前境企業(yè)海外上市已經(jīng)初具規(guī)模，選擇海外證券市場的視野也在不斷擴大。

就上市數(shù)量和籌資總額而言，歷來領先于海外其它證券市場（見圖1、表1、表2、表3、表4）。

圖1.境企業(yè)海外上市的數(shù)量

資料來源：根據(jù)公開報刊資料整理表1.主板歷年籌資金額（百萬港元）

表2.創(chuàng)業(yè)板歷年籌資金額（百萬港元）

表3.主板歷年市價總值（百萬港元）表4.創(chuàng)業(yè)板歷年市價總值（百萬港元）

注：1、以上資料來源：聯(lián)合交易所；2、*截至2004年5月底

新加坡是中國企業(yè)近年來海外上市的新愛。以2003年為例（見表5），中國企業(yè)在新加坡首次公開上市的達12家，籌資額約3.5億新幣，超過了新加坡當?shù)毓镜氖酃煽傤~。但與相比仍存在較大差距。

表5.2003年在新加坡上市的中國企業(yè)公司名稱上市時間售股額（百萬股）融資額（百萬新幣）鴻國國際6/57515新達科技6/1810044翔峰控股6/20195.7384.17RADIANCEELECTRONICS6/26296.09迪森環(huán)保熱能8/14812.48新浦化工8/66326.46CHT控股9/246031.74中國食品工業(yè)9/25275.94凱欣達10/2716036.8三瑞醫(yī)療器械11/57524妍華控股11/178824.64亞洲環(huán)?？毓?2/11//合計12家約3.5億新幣資料來源：新加坡交易所

2、海外上市的優(yōu)勢

（1）海外資本市場更適合企業(yè)的融資要求。對于國諸多有產(chǎn)品、有實力但卻缺乏把企業(yè)做大做強的資金而尋求出路的企業(yè)，尤以近年來發(fā)展迅速的民營企業(yè)為多，融資是一個長期以來的難題。加上國的資本市場容量有限，企業(yè)家將目光投向國際市場是理所當然的。國際資本市場發(fā)展成熟，資金供給充足，相關法制成熟，監(jiān)管完善，手續(xù)相對便捷，并且各交易所勇于創(chuàng)新，適應市場的要求開發(fā)出針對不同企業(yè)不同要求的上市相關產(chǎn)品。（2）提高公司治理和管理水平。通過海外上市接受更高層次投資者和更規(guī)的國際市場監(jiān)督，對企業(yè)自身治理結構和管理水平的提高有很大的促進作用。如國外資本市場對企業(yè)上市以后持續(xù)的信息披露要求比較高，上市是融資的開始而非結束，按時真實地披露信息，維持與監(jiān)管機構和投資者長期良好的關系對于再次融資從而實現(xiàn)長期發(fā)展非常重要。同時，要想使上市成為持續(xù)的融資渠道，公司對自身管理和資金運用乃至發(fā)展規(guī)劃的要求必然要提高到一個較高檔次。（3）提升公司國際知名度和品牌。公司因海外上市往往贏得聲望，并加入了國和國際大公司的行列。新聞媒體對海外上市的公司也通常予以高度關注，這必然帶動起公眾對上市公司財務表現(xiàn)和股票的廣泛持久的興趣。同時，可以帶來豐富的國際合作資源，可以通過吸引高質量的投資者來提高企業(yè)本身的信譽度。國際知名度的提升和來自各方面的合作機會完全有可能成為促進企業(yè)走向長期大規(guī)模發(fā)展的契機。（4）提高公司與股東的價值。在海外全流通市場，在任何一種公司購并中，上市公司均占有優(yōu)勢。經(jīng)驗證明，在賬面價值接近的情況下，上市公司的賣價常常比非上市公司的賣價高。此外，較好的流通性也便于提高交易價格。（5）股票期權和股票購買計劃的益處。在海外，通常股票期權和股票購買計劃將雇員和公司的利益緊密聯(lián)系起來，是對員工激勵機制中最經(jīng)濟的措施。

3、海外上市的主要方式

（1）海外直線IPO——以H股、N股與S股等形式在海外上市。即境企業(yè)法人通過在(H股)、紐約(N股)或者新加坡(S股)等證券市場首次公開發(fā)行股票直接在海外獲得上市的方式。（2）涉與境權益的海外公司在海外曲線IPO——紅籌股形式。即中國大陸之外的法人公司或其他股權關聯(lián)公司直接或間接享有中國大陸企業(yè)的股權權益或者資產(chǎn)權利，并在中國海外(主要為)直接上市的方式。（3）海外買殼上市、反向兼并中國大陸或大陸之外的企業(yè)法人。（4）國A股上市公司的海外分拆上市。（5）存托憑證(DR)和可轉換債券(CB)上市的方式。境企業(yè)海外上市研究之二

上市地點的選擇

二、境企業(yè)對海外上市地點的選擇1、選擇海外上市地應考慮的因素（1）不同交易所上市的程序、輔導期、上市規(guī)則與上市費用的差別。（2）不同市場的交投狀況、市場容量、資金充沛程度和市盈率程度。根據(jù)有關統(tǒng)計，地上市民企的平均市盈率為60.41，上市民企的為22.61，美國納斯達克上市民企的市盈率為22.57，而新加坡上市民企的為5.77。（3）產(chǎn)品市場或客戶的地域分布。對任何要上市的公司而言，其最自然的投資者群體應當是其產(chǎn)品的消費者，他們最知道公司的投資價值，其所居住的地方也是一個公司上市的理想所在地。比如，“娃哈哈”飲料全國都有銷售，中國股民對“娃哈哈”的投資價值可能遠比美國股民對其認識更深，因為“娃哈哈”產(chǎn)品是美國居民所不知曉的。相比之下，“啤酒”的市場在海外都有，它既可在國、又適合在國外上市。可見，以出口為主的民企最適合境外上市，以服務為主、不生產(chǎn)實物產(chǎn)品的民企更適合于本地上市。（4）公司與股東之間信息溝通的通暢程度。信息不對稱程度越嚴重，不了解公司的股民們愿為其股票付的價格就越低，因為從信息、文化障礙講，投資國外信息成本太高，“被騙”的可能性太大。對于正在考慮境外上市的民企而言，各國投資者的這種“偏愛本國股”的選擇應當是必須考慮到的事實之一。（5）投資者的文化認同狀況。投資者通常主要是在文化上更能認同上市公司的人，一樣或相近的語言和文化有利于克服信息障礙。比如在美國上市的中國公司，其股票的投資者以華人為主；在新加坡的情況也類似，在上市之后公司就不需花大量的成本來處理和克服信息上、文化上的障礙。（6）上市地的信息渾濁程度。股市信息越渾，投資者越不能分辯公司好壞，于是股民們只好選擇“是股即買”，愿意為任何股票支付的價格也基本一樣。從上市公司的角度講，“壞”公司應偏向到渾濁股市上市，而“好”公司應盡量到透明的股市上市，這樣有利于兩類公司都能找到“最高”的上市股價。根據(jù)有關統(tǒng)計，中國股市在一周中平均有80%的股票齊漲齊跌，在新加坡有69.7%，在中國有68%，日本有66%，英國有63%，美國有57%。（7）熱點與寒流的交替。比如地企業(yè)的信譽使民企的A股上市機會變得更少。在“歐亞農(nóng)業(yè)”等事件后，民企在的上市機會受挫，于是上市熱點曾轉向了新加坡。（8）不同上市地的行業(yè)認同度。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，上市并非地產(chǎn)公司的最佳融資模式，房地產(chǎn)開發(fā)商從來不是海外股票市場的寵兒，尤其在美國。除了之外，中國房地產(chǎn)企業(yè)在海外從來未實現(xiàn)過成功上市，即便在，地產(chǎn)股也正逐步淡出股市。比如1998到2003年，地產(chǎn)股私有化退市的案例達12家之多，目前恒生指數(shù)成份股中地產(chǎn)股只有6家，只占成份股總市值的10%。

2、全球主要證券市場綜合因素對比（見表6、7、8、9、10）

表6.、新加坡、美國、加拿大上市規(guī)則對比

注：1、礦業(yè)類第1類：生產(chǎn)型礦業(yè)公司，第2類：礦產(chǎn)勘探開發(fā)公司；2、資料來源：、美國、新加坡、加拿大相關交易所以與公開報刊資料。

表7.、美國、新加坡、加拿大上市費用對比注：1、新加坡元對人民幣匯率約為1：4.82；2、復地籌資15億，總計費用8600萬港幣，其中支付承銷傭金5250萬港幣，其他固定費用3350萬港幣。青浦消防創(chuàng)業(yè)板籌資3000萬港幣，費用1000萬，其中承銷傭金90萬。表8.、美國、新加坡、加拿大上市周期對比新加坡美國加拿大IPO全部過程花費時間6—12個月6個月（二級市場融資時間只要2-4周）6-12個月6個月資料來源：相關交易所以與公開報刊資料。

表9.、美國、新加坡、加拿大上市籌資額對比資料來源：相關交易所以與公開報刊資料

表10.、美國、新加坡、加拿大四地的綜合對比狀況注：按照對中國企業(yè)海外上市有利程度的大小給予★的數(shù)量。由此可見，境企業(yè)最合適的海外上市地應當是，其次是美國、新加坡，然后是加拿大、歐洲等股市。境企業(yè)海外上市研究之三

上市方式的選擇

三、境企業(yè)對海外上市方式的選擇

1、海外直線IPO。即注冊在境的企業(yè)在海外直接發(fā)行H股、N股、S股等股票或存托憑證并上市。雖然注冊在境的企業(yè)在海外直線IPO的過程中所涉與的業(yè)務與資產(chǎn)重組、獨立經(jīng)營、關聯(lián)交易、同業(yè)競爭、土地權屬、稅務等問題，面臨的監(jiān)管相對比較復雜，但其路徑安排相對比較簡單。2、海外曲線IPO（紅籌股形式）。是指境企業(yè)在海外設立離岸公司或購買殼公司，將境資產(chǎn)或權益注入殼公司，以殼公司名義在海外證券市場上市籌資的方式。在上市的股票稱為紅籌股。通常離岸公司設立在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世界著名的避稅島。好處主要是離岸公司可以節(jié)稅。避稅島對當?shù)刈怨净砻馑枚?、資本利得稅、公司應付稅和印花稅，而只需每年收取幾千美元年費。另外，境外公司累積盈余可以無限制地保留。

（1）海外曲線IPO的優(yōu)勢。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國海外曲線IPO的民營企業(yè)在納斯達克、、新加坡三大證券市場中，以境資產(chǎn)作為其核心資產(chǎn)的上市公司已有將近100家，包括新浪、蒙牛乳業(yè)、華晨汽車、格林柯爾和僑興電子等一大批各個行業(yè)的企業(yè)。境民營企業(yè)選擇海外曲線IPO主要有以下優(yōu)勢：一是繞開國嚴格的資本與外匯管制，實現(xiàn)國際資本的雙向流動。境民營企業(yè)家可以不必經(jīng)過海外投資登記和審批手續(xù)，即可控制一家海外上市公司；二是通過收購、注資、換股，境企業(yè)股權為海外公司所控制，在法律上變更為外商投資企業(yè)，享受完全的外商投資企業(yè)優(yōu)惠待遇；三是境企業(yè)股東包括風險投資資本可以通過海外上市公司實現(xiàn)所持股份的全流通，同時可按照殼公司注冊地法律簡便地辦理有關股權的轉讓、抵押、增資、減資等系列資本運作，避免依照境《公司法》和外商投資企業(yè)法的規(guī)定履行關于資本變動的繁瑣程序；四是可以避開發(fā)行H股等復雜的事前審批程序，而僅需按照殼公司注冊地和上市地法律要求自主進行企業(yè)改造、資產(chǎn)重組包裝、審計，由上市地發(fā)行審核機構一次性審核通過即可；五是海外公司上市募集資金不必比照H股募集資金強制調回境，而是依據(jù)上市地法律，由上市公司董事會決定所募集資金的投放方向和運作模式，從而為海外開展投資和資本運作活動創(chuàng)造了條件；六是企業(yè)可以實施股票期權、員工信托股票等激勵機制，有效改進公司治理方式，實現(xiàn)管理制度創(chuàng)新；七是海外曲線IPO公司股價普遍好于發(fā)行H股等公司股價，根本原因在于發(fā)行H股等公司適用中國國的法律和會計制度，海外投資者不大認可，海外曲線IPO公司適用海外注冊地法律和會計制度，更容易得到投資者認可。

（2）海外曲線IPO的流程（見圖2）。一是實際控制人決定將旗下公司資產(chǎn)到海外上市；二是造殼或買殼。造殼是指公司在境外避稅島注冊一個或若干相互關聯(lián)的殼公司，買殼是指公司收購或兼并境外已上市公司；三是資產(chǎn)跨境轉移。即境企業(yè)將所控制的境資產(chǎn)從法律上全部轉由殼公司所控制；四是殼公司將境資產(chǎn)證券化，在境外上市募集資金；五是上市公司以外商投資或外債形式將大部分募集資金調回境使用（但不強求，可自主決定投向和運作模式）。

圖2.海外曲線IPO流程圖

3、海外買殼上市。海外買殼上市、反向兼并中國大陸或大陸之外的企業(yè)法人，然后由殼公司實現(xiàn)再融資。

4、海外上市方式的綜合對比（見表11）

表11.海外（）上市方式對比直線IPO（H股）曲線IPO（紅籌股）海外買殼上市操作便捷性國審批繁瑣增加了海外注冊手續(xù)，但規(guī)避了國審批規(guī)避了國審批，但資產(chǎn)業(yè)務注入難度大中國政府的標準和監(jiān)管高，十分嚴格，并經(jīng)常受宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響低，基本規(guī)避了監(jiān)管和宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響基本規(guī)避了監(jiān)管和宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響費用成本正常增加了海外注冊相關的費用，但可享受稅收優(yōu)惠殼成本較高融資便利性與金額直接實現(xiàn)融資直接實現(xiàn)融資一般即時再融資難度很大操作周期正常短于直線IPO較短所以，我們建議境企業(yè)應選擇海外曲線IPO（紅籌股）的形式實現(xiàn)上市。境企業(yè)海外上市研究之四

紅籌上市的運作程序

四、境企業(yè)紅籌上市的運作程序

一般情況下，除了經(jīng)營境外銷售、勞務等業(yè)務收入的境企業(yè)具有外匯資金來源外，大部分境企業(yè)的股東自身并不具備外匯資金來源，這是國公司能否實現(xiàn)紅籌上市的關鍵所在。為規(guī)避這一問題，有關投資銀行或保薦機構可安排境企業(yè)依據(jù)以下方式轉型為海外控股架構，進而實現(xiàn)海外上市：

1、在境外設立公司。在企業(yè)家甲、乙分別持有中國資企業(yè)股權的情況下，甲、乙必須先在境外設立公司（以英屬避稅島公司為例），作為轉型成功的關鍵因素，并必須尋找海外策略性投資者向甲、乙于境外設立的英屬避稅島公司以先債后股的方式投入不少于資企業(yè)經(jīng)評估的凈資產(chǎn)金額，作為向英屬避稅島公司的貸款（見圖3）。

圖3.設立海外公司運作圖

2、英屬避稅島公司在獲得貸款后運用貸款資金向境的甲、乙，按《外國投資者并購境企業(yè)暫行規(guī)定》，收購資企業(yè)的全部股權，從而將資企業(yè)轉型為由英屬避稅島公司持有100％權益的外商獨資企業(yè)。

3、完成以上的收購程序后，英屬避稅島公司向海外策略性投資者發(fā)出股份取代償還貸款。完成發(fā)股后，股份架構的組合便如圖4所示的狀況。

圖4.向海外策略性投資者發(fā)股后的股份架構

上述程序僅為基本的轉型步驟，按照實際個案還可能牽涉到其它方面的考慮，例如股東背景、業(yè)務類型、資產(chǎn)規(guī)模與結構、業(yè)務相關的行業(yè)法規(guī)等種種因素，不同背景與條件的境企業(yè)的轉型程序，尚可出現(xiàn)多種變化與組合。境企業(yè)海外上市研究之五

規(guī)管政策

五、境企業(yè)海外上市的規(guī)管政策

1、“無異議函時代”

2000年6月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于涉與境權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》(通稱“證監(jiān)會72號文件”)，要求有關境外發(fā)行股票和上市事宜不屬于《國務院關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》(通稱“國務院21號文件”)規(guī)定情形的，適用證監(jiān)會72號文件，由中國律師出具法律意見書。中國證監(jiān)會受理境律師就有關境外發(fā)行股票和上市事宜出具的法律意見書，經(jīng)過一定程序后，由證監(jiān)會法律部函復律師事務所，其格式是“我們對××公司在境外發(fā)行股票與上市不提出異議”。據(jù)此，業(yè)界人士遂將其通稱為“無異議函”。“無異議函”的監(jiān)管制度是針對2000年初民營企業(yè)裕興科技電腦控股，采用在境外注冊公司的辦法，繞道在創(chuàng)業(yè)板上市的情況而出臺的，實施的主要目的是為了防止國有資產(chǎn)與中國境資產(chǎn)被非法轉移，控制中國境資產(chǎn)通過境外上市流失的情況。中國證監(jiān)會通過“無異議函”制度對涉與境權益的境外公司在海外市場上市主要進行三方面的嚴格審查：一是純境外公司涉與境權益項目，例如外資企業(yè)在中國境設有投資項目，而包含這家外資企業(yè)的集團在國外上市便直接或間接涉與到境權益，其權益的形成與其合法有效性；二是中國境機構或公民通過注冊境外公司，并以境外公司的名義持有境權益安排到海外上市，其直接或間接持有境外公司權益的形成與其合法有效性；三是中國國資背景的公司擬在以海外公司控股的方式上市（下稱國資紅籌公司）。上述情況都必須通過中國證監(jiān)會出具“無異議函”，才可安排于境外上市。中國證監(jiān)會把審查焦點集中在核實股本結構、轉資以與外資進入等環(huán)節(jié)的合法性；境權益企業(yè)的業(yè)務是否符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策；境資產(chǎn)是否以合理價格轉移到境外，確定沒有造成境資產(chǎn)流失的情況；收購境資產(chǎn)的外匯是否屬合法的外匯與獲得外匯管理部門的審批與登記。

2003年4月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于取消第二批行政審批項目與改變部分行政審批