2023年海外大轉(zhuǎn)折前的流動(dòng)性風(fēng)暴

22美國經(jīng)濟(jì)回顧：奇妙的“緊貨幣寬信用”居民部強(qiáng)勁求支撐美國脹在我們的2022年中期展望報(bào)《美國衰退可能遲到中我們提到222年美國經(jīng)濟(jì)的主線是財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的改善以及對(duì)后續(xù)終端需求的刺激。美國居民資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)勁分別來自存量和流量層面的支撐。存量方面，財(cái)政補(bǔ)貼和金融資產(chǎn)增值大幅降低了居民部門的杠桿率。次貸危機(jī)后，美國民部門經(jīng)歷了十余年的去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯，杠桿率大幅下降。新冠疫情爆發(fā)后，國對(duì)消費(fèi)者實(shí)行了大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼，這一補(bǔ)貼成為了居民部門資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金和超額儲(chǔ)蓄同時(shí)疫情后美國寬松的貨幣政策讓美股美債等金融資產(chǎn)均迎來暴漲居民財(cái)富增值可觀。流量方面，美國居民工資增速在2022年維持高位。美國居民工資高企主要受益于勞動(dòng)市場(chǎng)的供需錯(cuò)配。需求端，居民強(qiáng)大的消費(fèi)能力推升了美國企業(yè)盈利水平，從而增加了企業(yè)招聘需求。供給端，因提前退休、新冠后遺癥、移民減少等原因，美國勞動(dòng)力供給不足，勞動(dòng)參與率較疫情（2020年2月水平大幅下降勞動(dòng)力供需失衡提高了美國工人的議價(jià)能力和工資水平。同時(shí)，較低的杠桿率和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流催生了美國居民部門的信用擴(kuò)張。美國消費(fèi)信貸和房抵押貸款在22年均迎來大幅增長(zhǎng)。圖：美國居民杠桿率健康（單位：） 圖：疫情后美國工資增速顯著上升（單位：%）資料源美 資料源Wn強(qiáng)勁的消費(fèi)終端需求在022年推動(dòng)美國通脹增速屢創(chuàng)新高。2022年10月美國CPI和核心CPI同比增速分別為7.7%和6.3%較疫情后的峰值均有所回落，但仍處于近40年的高位。對(duì)于美國本輪通脹來說，需求端的貢獻(xiàn)明顯要大于供給端。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)在2022年8月的研究，在2019-2021年，60%的美國通脹可以被需求端解釋，剩下40%的通脹則與供給端有關(guān)進(jìn)入2022年全球供應(yīng)鏈瓶頸顯著緩解全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)從2021年12月的4.3下降至2022年10月的1.0。這意味著，需求端對(duì)2022年美國通脹的貢獻(xiàn)大概率高于60%。圖：本輪美國通脹上行，需求側(cè)的因素明顯更加重要（單位：） 資料源Wn美儲(chǔ)快速加下，經(jīng)濟(jì)呈“緊幣寬信用”美國歷史高位的通脹推動(dòng)了歷史最“陡峭”加息周期。從2021年二季度開始，美國通脹增速便開始加速上行。但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹是“暫時(shí)性以至于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策大幅落后于曲線2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始了一輪迅猛的加息周期。截至11月21日，離第一次加息僅約8個(gè)月的時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息375P，加息路徑的陡峭程度大于過去6輪加息周期。圖：本輪加息周期斜率為歷史最“陡峭” 資料源美快速的加息和強(qiáng)勁的需求造就了022年美國經(jīng)濟(jì)“緊貨幣寬信用”的景象。得益于居民部門強(qiáng)勁的消費(fèi)需求和企業(yè)部門的資本開支訴求，截至11月9日，美國商業(yè)銀行信貸增速達(dá)12.0%，創(chuàng)疫情以來的新高。2022年美國商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)1.07萬億美元，其中30.6%為工商業(yè)貸款、37.6%為房地產(chǎn)抵押貸款、16.0%為消費(fèi)信貸。另外美國商業(yè)銀行加速信用擴(kuò)張也和一些技術(shù)性因素有關(guān)第一2022年初財(cái)政部開始增加GA規(guī)模和2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金規(guī)模下降后商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約束得到解放，從而獲得了擴(kuò)表的空間。第二，次貸危機(jī)后，美國商業(yè)銀行負(fù)債成本與政策利率基本脫鉤，導(dǎo)致其凈息差與加息幅度同步擴(kuò)大。這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)讓商業(yè)銀行信用投放的動(dòng)機(jī)增加（具體可參考報(bào)《美聯(lián)儲(chǔ)縮表的馬奇諾防線《美聯(lián)儲(chǔ)縮的動(dòng)機(jī)與時(shí)機(jī)）圖：2美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“緊貨幣寬信用” 資料源美美國經(jīng)濟(jì)的分歧：深度衰退還是淺衰退？美國經(jīng)走向是大概事件23年，支撐居民消費(fèi)擴(kuò)張的大部分因素都將迎來逆風(fēng)。首先，由于金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)值的縮水“財(cái)富效應(yīng)”將對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)作用。美聯(lián)儲(chǔ)加息壓制總需求的一大重要渠道是居民部門“財(cái)富效應(yīng)由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮政策截至11月22日標(biāo)普500指數(shù)在2022年已經(jīng)下跌16.0%美國居民部門的金融資產(chǎn)截至二季度也已經(jīng)比2021年底水平縮水了9.06萬億美元，即下降7.9%。另一方面，美國20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)也從2022年6月的高點(diǎn)開始回落。雖然在二季度，美國居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值未出現(xiàn)下跌，但我們預(yù)計(jì)在下半年將可以看到美國居民房產(chǎn)價(jià)值的萎縮。圖：美股下跌拖累居民金融資產(chǎn)規(guī)模右：十億美元)圖：美國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)或?qū)⒖s水右：十億美元)資料源美Wn 資料源美儲(chǔ)n同時(shí)，美國低收入群體超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)見底，高利率下消費(fèi)信貸增速亦漸顯頹勢(shì)。疫情后，由于美國財(cái)政部對(duì)居民進(jìn)行了大額的財(cái)政補(bǔ)貼，美國消費(fèi)者儲(chǔ)蓄率快速上升，積累了大量的超額儲(chǔ)蓄不過美國居民超額儲(chǔ)蓄同樣存在著巨大“貧富差距美聯(lián)儲(chǔ)在2022年10月的研究表示，截至2022年二季度，美國收入水平后25%的居民仍擁有921億美元的超額儲(chǔ)蓄。需要注意的是，這些儲(chǔ)蓄中大部分的資金可能被用作投資各類金融產(chǎn)品，并非狹義上的儲(chǔ)蓄根據(jù)美國金融賬戶數(shù)據(jù)截至2022年二季度收入水平后20%的居民的銀行存款僅比2019年末高出0.07%。因此，以存款衡量，低收入群體已經(jīng)耗盡了疫情后的超額儲(chǔ)蓄。在信貸方面，疫情后美國消費(fèi)信貸快速增長(zhǎng)，原因有兩個(gè)：居民資產(chǎn)負(fù)債表健康以及較低的利率隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2022年加息375（截至11月會(huì)議美國政策利率水平已經(jīng)高于上一輪加息周期的峰值，消費(fèi)信貸利率也大幅提高。同時(shí)，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值和超額儲(chǔ)蓄的減少，美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表狀況也發(fā)生了邊際惡化。在這種情況下，美國消費(fèi)信貸環(huán)比增長(zhǎng)規(guī)模較2022年峰值大幅下降，且我們預(yù)計(jì)在023年消費(fèi)信貸增長(zhǎng)將進(jìn)一步萎縮，很可能跌入負(fù)值。圖：美國低收入群體超額存款耗盡單位：十億美元) 圖：美國消費(fèi)信貸增長(zhǎng)邊際轉(zhuǎn)弱單位：十億美元)資料源美 資料源美儲(chǔ)在投資端，023年美國房地產(chǎn)投資料維持疲軟，企業(yè)資本開支熱度難以為繼高利率對(duì)美國房地產(chǎn)銷售的壓制將在023年持續(xù)，進(jìn)而拖累地產(chǎn)投資。截至11月17日，美國30年固定抵押貸款利率為6.61%，較2021年末上升了3.5個(gè)pcts。高房貸利率對(duì)地產(chǎn)銷售產(chǎn)生了兩個(gè)影響：一是讓購房者的購房成本大幅上升；二是利率上升會(huì)讓房貸本身的價(jià)值上升，從而讓符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的購房者數(shù)量降低。據(jù)房地美研究，隨著房貸利率的上漲，2022年大約有1500萬個(gè)潛在購房者被排除在放貸標(biāo)準(zhǔn)之外。在2022年，高企的利率已經(jīng)帶來了地產(chǎn)銷售端的萎縮。截至2022年9月，美國新屋銷售和成屋銷售的同比增速分別錄得-17.6%和-23.8%我們預(yù)計(jì)2023年上半年美國貨幣政策仍難以迎來實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向。這意味著美債利率可能保持高位震蕩，房貸利率亦難以下降。也就是說，在023上半年，利率對(duì)美國房屋銷售的壓制仍然非常顯著，銷售增速料仍在低位。而房屋銷售一般領(lǐng)先房地產(chǎn)投資2個(gè)季度，因此23年美國房地產(chǎn)投資增速仍將低迷。圖0：房貸利率上行擠出大量合格購房者 圖：美國房地產(chǎn)銷售增速疲軟(單位：)資料源Feea， 資料源n補(bǔ)庫動(dòng)能見頂和融資端受阻將在023年制約企業(yè)資本開支。在經(jīng)歷了2022年的補(bǔ)庫后，美國當(dāng)前庫存水平已經(jīng)較高，因?yàn)樾枨笳谧呷?，可以說正處于“被動(dòng)補(bǔ)庫”階段。截至2022年9月，美國零售商實(shí)際庫存和批發(fā)商實(shí)際庫存同比分別錄得13.9%和12.6%均位于歷史高位且出現(xiàn)見頂回落跡象雖然制造業(yè)庫存仍然偏低但歷史上中下游庫存與上游庫存出現(xiàn)背離時(shí)，往往是中下游庫存更能代表經(jīng)濟(jì)所在周期?？偟恼f，美國庫存周期見頂意味著資本開支需求的不足。另一方面，隨著金融條件收緊，美國企業(yè)融資難度開始增大，資本開支的資金來源大幅少。因融資成本上升，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇等原因，美國企業(yè)在2022年的融資活動(dòng)削減嚴(yán)重。2022年前10個(gè)月美國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為1.23萬億美元不僅大幅低于2021年同期的1.74萬億美元在近十年也算是偏低水平同時(shí)2022年前10個(gè)月美國公司的股權(quán)融資規(guī)模也很低僅有819億美元大幅低于2021年同期的3749億美元其中2022年前10個(gè)月美國PO融資額僅為83億美元。圖2：美國補(bǔ)庫周期見頂(單位：) 圖：美國企業(yè)融資大幅下滑單位：十億美元)資料源Wn 資料源：M消費(fèi)和投資在美國實(shí)際GDP中約占0，而兩者在23年均面臨諸多不利因素，美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)走向衰退已是大概率事件。在IF最新發(fā)布的10月全球經(jīng)濟(jì)展望中，IF將2023年美國經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至1.0%。同時(shí)，咨商會(huì)的衰退概率模型顯示，未來12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率為96%。馴服通的代經(jīng)濟(jì)深衰退雖然美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行乃至衰退是市場(chǎng)共識(shí)，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的幅度投資者仍有較大的歧。換句話說，就是美國經(jīng)濟(jì)到底是“軟著陸”還是“硬著陸。“軟著陸“硬著陸的關(guān)鍵差異在“馴服通脹是否需要經(jīng)濟(jì)大幅度下行作為代價(jià)“軟著陸”理論的支持者認(rèn)為，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)可以回歸疫情前常態(tài)，工資增速回落，且通脹下行將支撐居民消費(fèi)。疫情后，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)異常緊俏，貝弗里奇曲線顯著外移。貝弗里奇曲線描繪了失業(yè)與職位空缺之間的關(guān)系，通常失業(yè)率越高，職位空缺率就越低，反之亦然。貝弗里奇曲線外表明在同一失業(yè)率下，美國當(dāng)前的職位空缺率會(huì)更高，這意味著美國勞動(dòng)力供需不均現(xiàn)象較嚴(yán)重。在勞動(dòng)力供不應(yīng)求的環(huán)境下，美國居民工資增速明顯提高，從而推動(dòng)了通脹的上行。所以說“軟著陸意味著美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)回到疫情前的狀（貝弗里奇曲線左移動(dòng)這一情形下職位空缺率下降不會(huì)讓失業(yè)率大幅上升即馴服通脹不需要以大量失業(yè)作為代價(jià)。同時(shí)，當(dāng)通脹增速顯著回落時(shí)，即使居民收入下降，其“實(shí)際收入”受到的沖擊也不大，不會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生太多負(fù)面影響。但實(shí)際情況是，美國勞動(dòng)力供給不足的問題難以在短期解決，壓制通脹的代價(jià)很可能是濟(jì)增長(zhǎng)的大幅下滑。美國2022年10月勞動(dòng)參與率僅為62.2%較疫情前水平低1.2%這意味著美國勞動(dòng)力供給較疫情前降低了約200萬人。勞動(dòng)力供給降低背后的因素很多，有降低總體勞動(dòng)意愿的：如人口老齡化以及財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致“躺平等也有影響特定人群勞動(dòng)意愿的如提前退（10月老年人勞動(dòng)參與率為38.9%較疫情前低1.4%和育兒因（10月女性勞動(dòng)參與率為56.7%，較疫情前低1.1%）等。總的來說，盡管美國在疫情封控上基本完全放開，但是由于疫情的長(zhǎng)期存在，其對(duì)勞動(dòng)力供給模式的改變并不能短期消除。也就是說，影響貝弗里奇曲線的外生因素很難改變，曲線將維“外移的現(xiàn)狀美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策想要降低工資通（職位空缺率必須付出失業(yè)率大幅上行的代價(jià)。而就業(yè)狀況的大幅惡化，往往和經(jīng)濟(jì)的深度衰退掛鉤。圖4：疫情后美國貝弗里奇曲線外移 圖：美國勞動(dòng)參與率仍然偏低（單位:）資料源n 資料源Wn深度衰退的導(dǎo)火索：金融風(fēng)險(xiǎn)高利率波動(dòng)觀環(huán)境流動(dòng)機(jī)的溫床12年以來，美國每一次經(jīng)BER認(rèn)證的經(jīng)濟(jì)衰退都和某些風(fēng)險(xiǎn)事件有關(guān)。第一次經(jīng)濟(jì)衰退是1990年7月至1991年3月這時(shí)候美國正經(jīng)“儲(chǔ)貸危機(jī)眾多商業(yè)銀行倒閉或接受DC（聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司）救助。第二次經(jīng)濟(jì)衰退是2001年3月至2001年11月當(dāng)時(shí)美國經(jīng)歷了科網(wǎng)股泡沫的破滅居民資產(chǎn)負(fù)債表大幅受損。第三次經(jīng)濟(jì)衰退是2007年12月至2009年6月，美國房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)了次貸危機(jī)，次貸危機(jī)又導(dǎo)致了知名投行雷曼兄弟的破產(chǎn)，美國金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都受到了極大沖擊。第四次經(jīng)濟(jì)衰退是2020年2月至2020年4月，新冠疫情的爆發(fā)讓美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯，并引發(fā)了美元流動(dòng)性危機(jī)。圖6：2年后，美國每次經(jīng)濟(jì)衰退前都和某些風(fēng)險(xiǎn)事件有關(guān)（單位:） 資料源美同樣地我們認(rèn)為這一次美國的經(jīng)濟(jì)衰退同樣存在一“導(dǎo)火索很可能是高利率高波的宏觀環(huán)境所導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)。疫情后全球金融市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征是：由于通脹高企，各國國債利率打破了過去20年的下行趨勢(shì)且債匯的波動(dòng)性均快速增大截至11月25日美日德法英五國平均國債利率錄得2.29%較疫情期間的低點(diǎn)上升了近240P用以衡量美國國債波動(dòng)性的OVE指數(shù)在10月21日錄得156.95的高點(diǎn)已經(jīng)高于新冠疫情爆發(fā)時(shí)的水平另外摩根大通統(tǒng)計(jì)的G7外匯波動(dòng)率在10月21日錄得12.96的高點(diǎn)，同樣已經(jīng)逼近新冠疫情爆發(fā)時(shí)的高點(diǎn)?？偟膩碚f疫情后全球宏觀環(huán)境“低通脹-低利率低波動(dòng)切換“高通脹高利率高波動(dòng)”的狀態(tài)。這將對(duì)全球金融市場(chǎng)以及流動(dòng)性環(huán)境造成深遠(yuǎn)的影響。圖7：主要國家國債利率打破了下行趨（單位%） 圖：金融市場(chǎng)波動(dòng)性明顯提高資料源lome， 資料源lome，流動(dòng)性危機(jī)本質(zhì)上是策略的同質(zhì)化當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生劇變時(shí)依賴于舊宏觀環(huán)境共識(shí)策略失靈，就會(huì)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。2022年9月的英國養(yǎng)老金危機(jī)就是一個(gè)很好的例子?；谶^去利率下行以及波動(dòng)性降低的宏觀環(huán)境養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)紛紛使用負(fù)債驅(qū)動(dòng)策略(LD)去對(duì)沖負(fù)債端的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于LI策略來說，其“阿克琉斯之踵”是利率大幅波動(dòng)導(dǎo)致的衍生品保證金補(bǔ)繳風(fēng)險(xiǎn)。在疫情前，全球利率波動(dòng)性普遍偏低，因此LI策略可以安全地運(yùn)行。但在疫情后，隨著全球利率特別是英國國債利率的急速上升大量英國養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)需要同時(shí)補(bǔ)繳巨額的保證金最終釀成了流動(dòng)性危機(jī)。英國養(yǎng)老金問題僅僅是全球流動(dòng)性隱憂的冰山一角。全球利率維持高位的時(shí)間越長(zhǎng)，其動(dòng)性也就越大，流動(dòng)性環(huán)境的“高原反應(yīng)”也就越劇烈。我們有理由相信，目前仍有大量的宏觀策略/行為是建立在過去“低利率-低波動(dòng)”的宏觀環(huán)境之上的。其穩(wěn)定性將在2023年受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并有可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，最終成為美國乃至全球經(jīng)濟(jì)深度衰退的導(dǎo)火索。以下我們將簡(jiǎn)單討論三個(gè)我們認(rèn)為有可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。美債市流動(dòng)題當(dāng)前美債市場(chǎng)的流動(dòng)性有所下降2022年10月美國財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在演講中提“對(duì)美債市場(chǎng)的流動(dòng)性感到擔(dān)憂這一表述引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注同年11月紐約聯(lián)儲(chǔ)的一份研究顯示美債市場(chǎng)的流動(dòng)性確實(shí)有所惡化研究中使用四個(gè)指標(biāo)去衡量美債市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，分別是買賣價(jià)差(-sk)報(bào)價(jià)深度(OderBookDpth)價(jià)格波動(dòng)(Prceolat和單位交易額下的價(jià)格變動(dòng)(Prcemact)。最終，研究認(rèn)為美債市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)跌至2020年3月以來最差水平。美債市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化與邊際需求降低和金融監(jiān)管有關(guān)。從2022年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)每月美債縮表速度達(dá)到600億美元，這相當(dāng)于每個(gè)月向市場(chǎng)新增600億美元的美債供給。同時(shí)，非美國家（如日本）為了穩(wěn)定匯率，同樣有拋售美債的動(dòng)機(jī)。對(duì)于私人部門來說，隨著歐洲利率的上行，歐洲投資者對(duì)美債的套息交易也在減少。在金融監(jiān)管層面，次貸危機(jī)后對(duì)一級(jí)交易商嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)要求削弱了做市商的做市能力，從而加劇了美債市場(chǎng)的波動(dòng)性。美國國債作為美國回購市場(chǎng)最重要的抵押品有著醞釀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)“潛力回購協(xié)議非銀機(jī)構(gòu)重要的融資渠道而美國國債則是美國回購市場(chǎng)最重要的抵押品截至2022年11月，美國國債是80.57%的三方回購交易的抵押品、也是52.91%的GCF回購交易的抵押品。也就是說，美債市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅和買賣美債的方便程度、美債的價(jià)值有關(guān)，更和非銀機(jī)構(gòu)的融資難度掛鉤。一旦美債市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問題，抵押品價(jià)值的波動(dòng)同樣會(huì)殃及回購融資的流動(dòng)性，而非銀機(jī)構(gòu)融資困難時(shí)往往會(huì)拋售美債以籌集資金。因此，兩者存在天然的惡性循環(huán)機(jī)制。圖9：美債市場(chǎng)深度大幅下滑（單位：百萬美元） 圖：美債在不同回購協(xié)議中充當(dāng)?shù)盅浩返恼急荣Y料源紐聯(lián)， 資料源新興市的潛機(jī)在本輪美元升值周期中，新興市場(chǎng)貨幣大多表現(xiàn)堅(jiān)挺。歷史上，新興市場(chǎng)貨幣在美元升周期往往表現(xiàn)較為脆弱，由于美元指數(shù)是美元兌一籃子發(fā)達(dá)國家的匯率，新興市場(chǎng)貨幣的貶值幅度通常會(huì)大于美元指數(shù)的升值幅度2021年以來由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的超預(yù)期緊縮美元指數(shù)已經(jīng)累計(jì)升值18.7（截至11月28日然而在泰銖韓元墨西哥比索印度盧比、巴西雷亞爾和越南盾等6種貨幣中，僅泰銖和韓元的貶值幅度較美元指數(shù)升值幅度更大。美元債務(wù)累積不多和制造業(yè)優(yōu)勢(shì)是新興國家貨幣韌性的主要來源。以往的新興市場(chǎng)債務(wù)機(jī)通常都遵“美國貨幣寬松-新興國家債務(wù)擴(kuò)張-熱錢流入-美國貨幣緊縮-美元升值-新興國家債務(wù)成本上升債務(wù)難以持續(xù)-資金流出-美元升值的循環(huán)但在2014年后新興國家的美元債務(wù)規(guī)模增速明“下臺(tái)階這降低了債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)新冠疫情后新興國家在全球供應(yīng)鏈（制造業(yè)和大宗商品）的地位顯著提升，依靠出口積累了大量外匯儲(chǔ)備，從而支撐了自身貨幣的幣值。展望未來“強(qiáng)美元+偏高的能源價(jià)格或?yàn)橄乱粓?chǎng)新興市場(chǎng)危機(jī)埋下隱患隨著歐美等達(dá)國家進(jìn)入衰退，新興國家的外部需求將明顯下降，其出口優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅饾u消失。另一方面，全球能源供給問題未得到實(shí)質(zhì)性解決，對(duì)于一些依賴能源進(jìn)口的國家來說，未來很可能遭遇經(jīng)常項(xiàng)目逆差同時(shí)“高利率-高波動(dòng)的宏觀環(huán)境下全球市場(chǎng)一旦發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)新興市場(chǎng)資產(chǎn)往往被首先拋售。貨幣貶值疊加利率上行可能會(huì)讓某些新興國家的債務(wù)難以持續(xù)。在主要的新興國家中，韓國與墨西哥的外債規(guī)模明顯偏高，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要保持關(guān)注。圖1：本輪美元升值周期新興市場(chǎng)貨幣大多表現(xiàn)堅(jiān)挺2021年1月1日標(biāo)準(zhǔn)化為00)資料源Wn圖2：新興市場(chǎng)美元債務(wù)積累較慢（單位：） 圖：主要新興國家的外債比例資料源I 資料源Wn世銀，養(yǎng)老后的品風(fēng)險(xiǎn)養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)通常會(huì)大量使用利率衍生品。根據(jù)收付款形式的不同，養(yǎng)老金通常可以分為定給付制(B型養(yǎng)老金)和確定提撥制(C型養(yǎng)老金)對(duì)于B型養(yǎng)老金來說其每隔一段時(shí)間要向受益人支付一個(gè)確定的金額負(fù)債端可以看作一個(gè)長(zhǎng)久期債券在過去利率下行的環(huán)境中，B型養(yǎng)老金負(fù)債端不斷膨脹乃至部分養(yǎng)老金出現(xiàn)了“會(huì)計(jì)赤字即資產(chǎn)市值低于負(fù)債這時(shí)候負(fù)債驅(qū)動(dòng)策略(LD)便應(yīng)運(yùn)而生簡(jiǎn)單來說就是養(yǎng)老金將部分資金配置在利率掉期同時(shí)將部分資金配置在股票與信用債等成長(zhǎng)型資產(chǎn)。LI策略的好處在于可以同時(shí)達(dá)到對(duì)沖負(fù)債端波動(dòng)和資產(chǎn)增值兩個(gè)目標(biāo)。全球的利率掉期交易規(guī)模巨大，且大部分為中央清算，容易發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。據(jù)國際清銀行統(tǒng)計(jì)截至2021年下半年利率類衍生品在全球C衍生品存量中約占79%其中利率掉期是利率型衍生品的最重要品種約占84%中央清算型的利率衍生品占比約78%需要注意的是，中央清算型品種在補(bǔ)繳保證金時(shí)，只能使用現(xiàn)金。這類衍生品很容易引發(fā)資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)，從而引起流動(dòng)性危機(jī)。從養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)看荷蘭與日本的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注通常來說B型養(yǎng)老金對(duì)沖負(fù)債端利率險(xiǎn)的需求更大因此會(huì)持有更多的利率衍生品荷蘭和日本B型養(yǎng)老金占比均達(dá)到95%球范圍內(nèi)偏高，我們需要關(guān)注這兩個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)問題。圖4：利率衍生品規(guī)模巨大 圖：荷蘭與日本DB型養(yǎng)老金占比較高資料源I 資料源innghadnsiue美國通脹與貨幣政策：曙光在下半年我們認(rèn)為，隨著美國經(jīng)濟(jì)在下半年走向較深衰退，美國核心通脹增速有望在023年末回落至美聯(lián)儲(chǔ)能夠容忍的區(qū)間2.5左右，最終美聯(lián)儲(chǔ)也有望在23年末進(jìn)入降息周期。目前有不少因素能夠成為推動(dòng)美國核心通脹下行的力量。第一汽車通脹未來對(duì)通脹的拖累或更大2022年10月二手車分項(xiàng)同比增速回落幅度較大，且趨勢(shì)明顯。這或證明美聯(lián)儲(chǔ)的大幅加息開始生效，有效抑制了居民的需求。同時(shí)，市場(chǎng)二手車價(jià)格指數(shù)對(duì)二手車通脹的領(lǐng)先關(guān)系得到良好保持10月nhem二手車價(jià)格指數(shù)同比下降至-10.6%，預(yù)計(jì)未來二手車通脹對(duì)美國CPI的拖累將繼續(xù)擴(kuò)大。第二，醫(yī)療服務(wù)通脹因數(shù)據(jù)源調(diào)整，或持續(xù)承壓。在美國CPI統(tǒng)計(jì)中，每一年10月至第二年9月的醫(yī)療保險(xiǎn)分項(xiàng)通脹與前一年醫(yī)療保險(xiǎn)公司的留存收益有（即2022年10月-2023年9月的醫(yī)療保險(xiǎn)通脹和2021年的留存收益有關(guān)而2021年美國醫(yī)療保險(xiǎn)行業(yè)留存收益較大幅度下滑，這意味著醫(yī)療保險(xiǎn)分項(xiàng)通脹或?qū)⒊掷m(xù)承壓，從而拖累醫(yī)療服務(wù)通脹。第三，房租通脹有望在2023年一季度迎來拐點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，CPI租金分項(xiàng)通常與市場(chǎng)租金增速和美國居民的工資增速有關(guān)，且兩者均領(lǐng)先CPI租金分項(xiàng)同比12個(gè)月左右。由于美國工資增速和市場(chǎng)租金增速都已經(jīng)在2022年一季度見頂，根據(jù)領(lǐng)先關(guān)系，這意味著美國房租通脹有望在2023年一季度見頂回落。圖6：美國職位空缺領(lǐng)先房租CPI（單位：） 圖：Zillow房租指數(shù)增速領(lǐng)先房租CP（單位%）資料源美 資料源n，ilo，然而，由于美國勞動(dòng)力供需情況仍然不平衡，在經(jīng)濟(jì)迎來深度衰退前，美國居民工資增仍將大概率維持在高位，美國核心CPI增速很難在短期內(nèi)回到美聯(lián)儲(chǔ)的“合意水平。進(jìn)入2023年下半年，我們預(yù)計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀槊绹?jīng)濟(jì)“壓倒駱駝的最后一根稻草。隨著美國經(jīng)濟(jì)走向深度衰退勞動(dòng)力需求的快速回落將同時(shí)推升失業(yè)率和壓制職位空缺屆時(shí)，美國工資增速將快速回落，從而讓美國通脹增速也快速回落。據(jù)我們測(cè)算023年美國核心CPI同比增速將回落至.5%在平均通脹目標(biāo)制下.5%左右的通脹增速屬于美聯(lián)儲(chǔ)的“可承受范圍，也為美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了空間。圖8：美國核心CPI同比增速預(yù)測(cè)（單位：） 資料源Wn測(cè)算根據(jù)美國的通脹動(dòng)態(tài)我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息的終點(diǎn)利率在.25%且有望在23年末進(jìn)入降息周期。2023年上半年，在汽車、醫(yī)療和房租等分項(xiàng)的拖累下，美國核心通脹增速料將繼續(xù)下行因而我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步放緩加息幅度至50P，且終點(diǎn)利率為5.25%。加息路徑很可能是2月、3月和5月會(huì)議各加息25P（假設(shè)2022年12月會(huì)議加息50P下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)把政策利率維持在高位的時(shí)間越來越長(zhǎng)，全球金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率和美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力便越大。我們預(yù)計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)將成為美國經(jīng)濟(jì)深度衰退的導(dǎo)火索，隨后通增速將快速下行2023年末美聯(lián)儲(chǔ)在通脹回落至2.5%左右時(shí)將進(jìn)入降息周期以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。截至11月28日，受美國10月CPI低于預(yù)期的影響，聯(lián)邦基金期貨定價(jià)本輪加息周期的終點(diǎn)利率為5%且美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年下半年降息兩次我們認(rèn)為市場(chǎng)或許低估了美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向過程的“曲折，2023年上半年市場(chǎng)仍將不斷修正對(duì)加息預(yù)期的定價(jià)。圖9：美國聯(lián)邦基金期貨隱含的加息預(yù)期 圖：美國OIS曲線（單位：%）資料源lome， 資料源lome，資產(chǎn)定價(jià)：強(qiáng)美元與弱美債利率并存2023年美債利率和美元指數(shù)或?qū)⒅饕獓@兩條主線波動(dòng)第一條主線是美國在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸邁向深度衰退；第二條主線是全球貨幣緊縮周期下，利率波動(dòng)顯著放大，流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生概率上升。美債利：全前高后中樞約40%美債利率全年大概率呈現(xiàn)“前高后低”形態(tài)，全年中樞約4.0%。歷史上10年美債利率的頂點(diǎn)往往領(lǐng)先于政策利率因此現(xiàn)在市場(chǎng)投資者屢屢嘗“跑做多美債在023年上半年我們認(rèn)為有兩個(gè)因素可能會(huì)讓長(zhǎng)端美債利率高于市場(chǎng)預(yù)期。一是投資者可能低估了美聯(lián)儲(chǔ)的加息力度。在美國10月CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)迅速下對(duì)終點(diǎn)利率的定價(jià)，并預(yù)期2023年美聯(lián)儲(chǔ)將降息兩次。也就是說，市場(chǎng)預(yù)期美國通脹水平可以在2023年中回到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間。我們?cè)谇拔奶岬?，?dāng)前美國勞動(dòng)力供需仍處于非常不平衡的狀態(tài)，較高的工資增速令美國核心通脹很難在經(jīng)濟(jì)衰退前回落至美聯(lián)儲(chǔ)的“合意水平我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息的終點(diǎn)利率為5.25%，高于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的5.0%，且降息可能要在2023年末才能出現(xiàn)。二是投資者可能低估了美國經(jīng)濟(jì)短期的韌性。近期長(zhǎng)端美債利率較大幅下行的一個(gè)原因是市場(chǎng)預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將很快進(jìn)入衰退狀態(tài)美債利率曲線的倒掛程度甚至創(chuàng)下了歷史新（以年-2年期利差為例但美國經(jīng)濟(jì)短期的動(dòng)能其實(shí)并不弱11月23日亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型預(yù)測(cè)美國四季度實(shí)際GP環(huán)比折年率高達(dá)4.3%，高于