能源金屬和材料行業(yè)2023年度投資策略：煙嵐云岫

煙嵐云岫——能源金屬和材料行業(yè)2023年度投資策略報(bào)告要點(diǎn)政策端的刺激，而更多地依賴自動(dòng)化和智能化、產(chǎn)品性能提升以及細(xì)分環(huán)節(jié)的行業(yè)格局的改善有望成為后一階段板塊更重要的投資底層邏輯；驅(qū)動(dòng)SAC：S0490512070002SAC：S0490522080001SAC：S0490519080004SAC：S04905200800212/2/333年能源金屬和材料年度策略能化 品性能提升以及細(xì)分環(huán)節(jié)的行業(yè)格局的改善有望成為后一階段板塊更重要的投資底層邏輯； (2)儲(chǔ)能市場(chǎng)井噴式發(fā)展為新能源產(chǎn)業(yè)帶來第二增長曲線，新能源汽車和儲(chǔ)能市場(chǎng)的雙輪驅(qū)遇2023年實(shí)際鋰鹽供應(yīng)增速約26%。從需求增長情況來看，預(yù)計(jì)2023年全球儲(chǔ)能電池的產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)同比近100%的增長，2023年全球新能源車產(chǎn)銷有望達(dá)到1300-1400萬輛，同比約增長35%。在上述需求增速假設(shè)下，考慮到礦石價(jià)格高企和低品位鋰資源開發(fā)帶來的成本支推估，推薦贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、永興材料、中礦資源、天華超凈。修復(fù)優(yōu)選阿爾法個(gè)股看好長期鎳鈷中樞下行+新技術(shù)規(guī)模化落地下三元賽道的長期增長。隨新能源增長預(yù)期修復(fù)，股份、盛屯礦業(yè)、寒銳鈷業(yè)。預(yù)期，關(guān)注中國稀土、盛和資源和包鋼股份；(2)永磁類企業(yè)，在行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張背景下，器滲透率顯著提升等帶動(dòng)非晶、、新技術(shù)、好格局，看好鎢絲賽道投資價(jià)值動(dòng)下行，同時(shí)在海外政策轉(zhuǎn)向積極的背景下，2023年國內(nèi)外光伏裝機(jī)需求均有望超預(yù)疊加滲透率提升，鎢絲有望成為光伏產(chǎn)業(yè)鏈具備136%復(fù)合增速的爆發(fā)式細(xì)分賽求不及預(yù)期。請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明-27投資評(píng)級(jí)看好丨維持 金屬、非金屬與采礦 深證成份指數(shù) 上證綜合指數(shù)-6%-31%2021-122022-42022-82022-12nd?《金屬震蕩企穩(wěn)》2022-12-25?《冬季累庫開啟，關(guān)注冬儲(chǔ)幅度》2022-12-25?《“擴(kuò)大內(nèi)需”助力銅鋁未來反轉(zhuǎn)》2022-12-186%行業(yè)研究|深度報(bào)告4/4/33 6 3 22 5/5/33 表5：主要基本金屬品種本輪周期(2020年以來)價(jià)格情況及目前所處的周期位置(2022.11.18價(jià)格) 20 6/6/33和材到一定水平、基數(shù)較大增速可能放緩、宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致對(duì)汽車消費(fèi)帶來的不確定性等等。但值得注意的是(1)新能源汽車仍將保持較快增速，與此同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈配套的上游資源萬以上的高位。鋰鹽板塊有望隨著需求預(yù) 。項(xiàng)目的當(dāng)下進(jìn)度和2022-2023年鋰行業(yè)精礦庫存去化情況，我們判斷驅(qū)動(dòng)的屬性決定了儲(chǔ)能當(dāng)下景氣度延續(xù)的確定性較高，我們預(yù)計(jì)2023年全球儲(chǔ)能電價(jià)位的燃油車已經(jīng)具備明顯優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023年全球新能源車產(chǎn)銷有望達(dá)到1300-1400萬輛，同比2022年約增長35%。在上述需求增速假設(shè)下，考慮到礦石價(jià)格高企和低品位鋰資源開發(fā)帶來的成本支撐，預(yù)計(jì)2023年鋰鹽價(jià)格中樞仍將維持高位(預(yù)計(jì)7/7/33中資企業(yè)對(duì)2025年及之后的全球鋰資源新項(xiàng)目參與度明顯下降，從而對(duì)2025年及之礦端較多項(xiàng)目官宣推遲，庫存對(duì)2023供給影響仍顯著2023年的全球鋰資源產(chǎn)量增長約30萬噸LCE。另一方面，我們分析認(rèn)為2022年鋰行業(yè)庫存仍有顯著去化(主要集中于精礦庫存環(huán)節(jié))，考萬根據(jù)全球新建鋰項(xiàng)目的當(dāng)下進(jìn)度，我們推測(cè)2023年的全球鋰資源產(chǎn)量增長約30萬噸LCE。隨著時(shí)間的推移，還需進(jìn)一步跟蹤每個(gè)項(xiàng)目的具體進(jìn)展，從而更新2023供給增lkemMtCattlin離工作進(jìn)一步延期，公司將Mt.Cattlin礦山2023財(cái)年(即2022H2+2023H1)的23年中。預(yù)期的投產(chǎn)時(shí)間為2023年。成90%。為了推動(dòng)項(xiàng)目盡早投產(chǎn)，一部分為了提純至電池級(jí)碳酸鋰的提純環(huán)節(jié)被8\8\33Sigma土建工作于2022年二季度才啟動(dòng)。按照?qǐng)D1：2022年9月，Sigma鋰礦項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)照片江證券研究所成總工程量的70%，地表采選工程正在按照調(diào)整后方案加緊施工，項(xiàng)目預(yù)計(jì)于早日投產(chǎn)。表1：主要鋰資源項(xiàng)目產(chǎn)量情況鋰資源產(chǎn)量(噸LCE)220222023南美鹽湖SQM-Atacama150000190000ALB-Atacama5000060000Livent1800023000ORE1600025000SilverPeak40004000Cauchari-Olaroz300015000南美鹽湖合計(jì)241000317000鋰輝石Talison185000187500MtCattlin2300018750MtMarion5200065000行業(yè)研究|深度報(bào)告9/9/33Pilbara4000042000Altura1500020000BaldHill500020000WodginaLithium1100050000Finniss8000Mibra1000012000Arcadia15000Tanco30004000Bikita700020000Sigma10000薩比星7000Zulu2000業(yè)隆溝1000010000李家溝5000甲基卡134800010000鋰礦合計(jì)369000506250青海鹽湖察爾汗西東臺(tái)西臺(tái)扎布耶一里坪察爾汗東結(jié)則茶卡&龍木措興華金緯金海中國鹽湖300003500012000120006000150007000100001300015000100001000030004000650010005000650083000118000宜春鉭鈮礦獅子嶺&新坊&茜坑化山大港鋰云母圳口等白水洞等其他云母總計(jì)20000200001050015000220003100014000200001500070001500040001000077500126000總計(jì)7705001067250江證券研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告10/10/33量，再結(jié)合其可采購的精礦量，倒算其庫存的去化幅度。通過分析2022年行業(yè)庫存去化情況，結(jié)合2023年全球鋰資源供應(yīng)的增長情況和推算的2022年末行業(yè)仍剩余的精礦庫存，我們推測(cè)2023年的表觀供應(yīng)增量約30萬噸LCE，對(duì)應(yīng)的表觀供給庫存)，預(yù)計(jì)2023年供應(yīng)增量約為23萬噸，對(duì)應(yīng)實(shí)際供應(yīng)增速約26%。圖2：考慮庫存去化的差異后，預(yù)計(jì)2023年供給增量約23萬噸LCE江證券研究所表2：考慮到庫存去化幅度差異后，預(yù)計(jì)2023年實(shí)際供應(yīng)增速約26%萬噸LCE2022供給2023供給增量表觀供給770730去庫90回收(僅退役電池)2.03.5實(shí)際供給881123表觀供給增速39%實(shí)際供給增速26%江證券研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告11/11/332023年全球新能源車產(chǎn)銷1300-1400萬輛，鋰價(jià)或仍維持較高中樞素，鋰的其他領(lǐng)域需求預(yù)計(jì)2023年同比大致持穩(wěn)。由于儲(chǔ)能中主要需求形式為大儲(chǔ)，政策驅(qū)動(dòng)使得其需求增長確定性相對(duì)更高(我們預(yù)計(jì)，2023年全球儲(chǔ)能比同價(jià)位的燃油車已經(jīng)具備明顯優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2023年全球新能源車產(chǎn)銷有望達(dá)到位(預(yù)計(jì)40-50萬)。當(dāng)前行業(yè)正步入淡季，鋰鹽價(jià)格有所松動(dòng)，預(yù)計(jì)價(jià)格將由于成本值得一提的是，汽車屬于耐用消費(fèi)品，且其價(jià)格或是所有耐用消費(fèi)品中最昂貴的之一，表3：預(yù)計(jì)2023年全球新能源車產(chǎn)銷1387萬輛220212022E2023E2024E2025E動(dòng)力電池鋰需求國內(nèi)新能源車產(chǎn)量(萬輛)338.32659.82863.471065.141320.08yoy161%95%31%23%24%國內(nèi)動(dòng)力電池名義鋰需求(萬噸LCE)112.1122.7230.8840.4350.66國內(nèi)動(dòng)力電池動(dòng)態(tài)鋰需求(萬噸LCE)118.7627.0028.8940.2148.66海外新能源車產(chǎn)量(萬輛)289.86367.98523.95849.241311.76yoy70%27%42%62%54%海外動(dòng)力電池名義鋰需求(萬噸LCE)111.5217.1929.7648.7375.85海外動(dòng)力電池動(dòng)態(tài)鋰需求(萬噸LCE)114.2818.9331.7650.5678.04合計(jì)動(dòng)力電池名義鋰需求(萬噸LCE)25.025.0942.4364.4594.76134.41yoy96%69%52%47%42%全球新能源車總產(chǎn)量(萬輛)66281028138719142632合計(jì)動(dòng)力電池動(dòng)態(tài)鋰需求(萬噸LCE)334.5048.4564.4796.37134.60yoy101%40%33%49%40%其他鋰電池需求電動(dòng)自行車3.103.904.916.197.82儲(chǔ)能4.117.2914.1124.5135.96通訊+電網(wǎng)儲(chǔ)能電池排產(chǎn)量56GWh102GWh199GWh351GWh518GWh3C電池4.654.754.844.945.04電動(dòng)工具0.780.830.880.941.00其他鋰電池需求合計(jì)112.6416.7624.7436.5749.81工業(yè)需求陶瓷3.783.873.974.074.17玻璃3.373.463.553.653.74潤滑脂2.112.142.172.202.24其他工業(yè)需求8.338.568.809.059.30行業(yè)研究|深度報(bào)告12/12/33工工業(yè)需求合計(jì)名義需求總計(jì)55.3277.23107.69150.31203.68比42%40%39%40%36%動(dòng)態(tài)需求總計(jì)64.7383.25107.71151.91203.87比50%29%29%41%34%17.5918.0418.5018.9719.45碳酸鋰總需求(萬噸LCE)37.1947.9661.6490.93124.41其中動(dòng)力電池需求16.5022.9328.4145.6465.65非動(dòng)力電池需求20.6925.0333.2345.2958.76碳酸鋰需求增速48%29%29%48%37%氫氧化鋰總需求(萬噸LiOH)17.8127.5541.6658.4879.09鋰鹽需求其中動(dòng)力電池需求15.3125.0139.0855.8676.42非動(dòng)力電池需求2.502.542.582.622.67氫氧化鋰鋰需求增速73%55%51%40%35%鋰深加工品需求(萬噸LCE)6.977.157.357.547.75動(dòng)動(dòng)態(tài)需求總計(jì)(萬噸LCE)64.7383.25107.71151.91203.87比50%29%29%41%34%鋰輝石26.4036.9050.5471.39102.19南美鹽湖15.8524.1031.9541.9550.65供給 中國鹽湖6.908.3011.8015.5022.00中國云母5.407.7512.3019.0025.50名義鋰供給總計(jì)54.5577.05106.59147.84200.34動(dòng)態(tài)供需-10.18-6.20-1.12-4.07-3.53Wind，長江證券研究所關(guān)注鋰資源自主可控帶來的投資機(jī)遇供給的角度來講，加拿大的本次收緊也可能導(dǎo)致2025年及之后投產(chǎn)的新項(xiàng)目中，中資控股的比例大幅下降(因2022年開始收購變得更加困難)。而從過去全球鋰資源項(xiàng)目的企業(yè)鋰資源投資的收緊，可能會(huì)使中資企業(yè)對(duì)2025年及之后的全球鋰資源新項(xiàng)目參與降，從而對(duì)2025年及之后的行業(yè)供給增速造成深遠(yuǎn)影響；另一方面來看，國的板塊投資主題之一。源并購全面收緊團(tuán)全資行業(yè)研究|深度報(bào)告13/13/33時(shí)雅化國際以現(xiàn)金出資收購超鋰公司全資子公司60%的股權(quán)，并控股旗下福根湖硬巖2年10月28日，加拿大政府官方宣布了礦業(yè)投資新規(guī)，對(duì)關(guān)鍵礦產(chǎn)行業(yè)的外國投司和藏格礦業(yè)投資(成都)有限公司必須分別出售其在動(dòng)力金屬公司(PowerMetalsCorp.)、智利鋰業(yè)公司(LithiumChileInc.)和超級(jí)鋰業(yè)公司(UltraLithiumInc.)的股須在通知簽發(fā)之日起90日內(nèi)放棄投資，包括其在投資項(xiàng)下的權(quán)利，并必須直接或間接停止為促進(jìn)投資而進(jìn)行的所有商業(yè)活動(dòng)。若三家公司有意但仍無法在期限內(nèi)剝離投資 動(dòng)性或其他因素)，可書面請(qǐng)求延長期限。目(例如本次雅大 (通常位于鋰資源較為付饒的地區(qū)，如南美、或非洲)但其股東在加拿大上市的項(xiàng)目。限制對(duì)其鋰資源的包銷(本次香港中礦一并取消了與PWM簽署的《包銷協(xié)議》)。公告其子公司天宜鋰業(yè)擬通過參與定增的形式認(rèn)購澳洲上市公司AVZMinerals12%股凈再次公告稱修改此前的定增協(xié)議，下修認(rèn)購金額，增發(fā)完成后天宜鋰業(yè)持有AVZ的例從12%下調(diào)至9%，并放棄獲得AVZ董事會(huì)董事的提名。小于10%的持股比例和無董事會(huì)席位，意味著天宜鋰業(yè)很難參與AVZ的日常經(jīng)營決策，這筆投資的屬性更加了長期供給增速，國內(nèi)鋰資源確定性或大幅由于澳洲、加拿大的資本市場(chǎng)對(duì)礦業(yè)公司較為友好，全球礦業(yè)公司集中于這兩國上市。行業(yè)研究|深度報(bào)告14/14/33圖3：全球礦業(yè)上市公司中，澳洲+加拿大合計(jì)占比達(dá)到61%中國(含港臺(tái))7%家23%9%21%大40%Bloomberg研究所全球鋰資源的富集地主要為：澳洲(豐富的鋰輝石資源)、南美鋰三角(阿根廷、智利、玻利維亞豐富的鹽湖資源)。和其他礦業(yè)品種類似，位于澳、加之外的鋰資源富集地區(qū) 里Goulamina項(xiàng)目，中礦資源收購的津巴布韋Bikita項(xiàng)目，華友鈷業(yè)收購的津巴布韋局或者合作，均是直接通過收購澳洲&加拿大兩地的上市公司進(jìn)行的。從收購的方法上目的股權(quán)(主要目的或?yàn)槔@開因直接收購而引發(fā)的相關(guān)審查)。表4：近年來，耳熟能詳?shù)暮Ｍ怃囐Y源并購案件，多數(shù)是通過和加拿大、澳洲兩地的上市公司進(jìn)行的國內(nèi)上市公司收購是否完成項(xiàng)目名相關(guān)公司名原上市地項(xiàng)目所在地紫金礦業(yè)完成3QNeoLithiumCorp加拿大阿根廷贛鋒鋰業(yè)完成GoulaminaFireFinch澳洲馬里贛鋒鋰業(yè)完成SonoraBacanora英國墨西哥贛鋒鋰業(yè)完成Mt.MarionMineralResources澳洲澳洲贛鋒鋰業(yè)完成PilbaraPilbaraMinerals澳洲澳洲贛鋒鋰業(yè)完成MarianaInternationalLithium加拿大阿根廷天齊鋰業(yè)完成TalisonTalisonLithium澳洲澳洲天華時(shí)代尚未完成ManonoAVZMinerals澳洲剛果(金)華友鈷業(yè)完成ArcadiaProspectResourcesLtd澳洲津巴布韋盛新鋰能尚未完成ArizaroLithiumChile加拿大阿根廷雅化集團(tuán)完成FinissCore澳洲澳洲雅化集團(tuán)完成KentichaABY澳洲埃塞俄比亞藏格礦業(yè)尚未完成LagunaVerdeUltraLithium加拿大阿根廷中礦資源尚未完成多個(gè)項(xiàng)目PowerMetals加拿大加拿大Wind研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告15/15/33鋰資源項(xiàng)目影響很小，但可能導(dǎo)致2025年及之后投產(chǎn)的新項(xiàng)目中，中資控股的比例大幅下降(因2022年開始收購變得更加困難)。而從過去全球鋰資源項(xiàng)目的開發(fā)特征來從而對(duì)2025年及之后的行業(yè)供給增速造成深遠(yuǎn)影響；另一方面來看，國內(nèi)鋰資源標(biāo)的估值中僅包含周期屬性，而海外鋰資源不確定性的加大，也有望提振國內(nèi)鋰資源估值，。標(biāo)的方面，從公司16/16/33選阿爾法個(gè)股看好長期鎳鈷中樞下行+新技術(shù)規(guī)?；涞叵氯惖赖拈L期增長。隨新能源增長預(yù)期鎳：靜待價(jià)格向基本面的回歸產(chǎn)生了不同程度的影響?；赝麃砜?，2022年鎳行業(yè)整體呈現(xiàn)過剩格局，不銹鋼+新能源的二元驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)更為明顯，新能源電池作為需求的主要增長來源，023，我們認(rèn)為鎳行業(yè)過剩仍將持續(xù)，鎳價(jià)中樞有望下行至18000美金左右。伴隨新能源供給的進(jìn)一步投放，硫酸鎳原料結(jié)構(gòu)中原生料占比有望進(jìn)一步提升，氧側(cè)吹等鎳冶煉技術(shù)的進(jìn)展情況；ii.印尼鎳產(chǎn)品出口征稅的進(jìn)展和落地情況;iii.鎳鐵轉(zhuǎn)17/17/33美元/噸60000500004000030000200001000002.28-3.7低庫存疊加多方因素催化，倫鎳發(fā)生逼空事件會(huì)停止加息CPI同比+8.6%，創(chuàng)1981年新高市場(chǎng)大幅押注加息美國非農(nóng)數(shù)據(jù)降溫加息預(yù)期00基點(diǎn)預(yù)期大落5.25印尼投資部長在新聞發(fā)布會(huì)上宣稱考慮下半年對(duì)70%以美元/噸60000500004000030000200001000002.28-3.7低庫存疊加多方因素催化，倫鎳發(fā)生逼空事件會(huì)停止加息CPI同比+8.6%，創(chuàng)1981年新高市場(chǎng)大幅押注加息美國非農(nóng)數(shù)據(jù)降溫加息預(yù)期00基點(diǎn)預(yù)期大落5.25印尼投資部長在新聞發(fā)布會(huì)上宣稱考慮下半年對(duì)70%以下鎳產(chǎn)品征收出口稅4.1910.17印尼重申對(duì)鎳半成品征收出7-10月宏觀方面，市場(chǎng)圍繞美聯(lián)儲(chǔ)政策進(jìn)行短線博弈，有色整體呈現(xiàn)震蕩美聯(lián)儲(chǔ)鷹派發(fā)言IMP幅下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)成長預(yù)測(cè)全球緊縮預(yù)期加劇有色整體走弱6.2-6.9美國5月PMI超預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)宣布9月不7.15從6月3.1%下降至2.8%；美聯(lián)儲(chǔ)7月加息11.3美聯(lián)儲(chǔ)11月加息落地，短期利空落地市場(chǎng)預(yù)期開始回暖9.51.20緬甸鎳鐵項(xiàng)目多頭情緒炒作2.24俄烏沖突爆發(fā)市場(chǎng)對(duì)電解鎳供應(yīng)擔(dān)憂加劇圖4：鎳價(jià)復(fù)盤，2022年逼空事件以來，LME鎳價(jià)整體走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期更為相關(guān)不銹鋼不銹鋼技術(shù)變革，鎳供給瓶電池用鎳需求增長下鎳價(jià)二元驅(qū)動(dòng)頸打開2014-2016鎳價(jià)階段性反彈，但美國全球流動(dòng)性縮緊20212016-2019新能源用鎳需求發(fā)展+中國供給側(cè)改革+菲律賓減產(chǎn)印尼禁礦，鎳價(jià)中樞逐步抬升2011-2014鎳價(jià)重心下移美元/噸2022低庫存疊加擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目尚未口；俄烏沖突爆發(fā)對(duì)全球鎳供給形成沖擊；低庫存下出現(xiàn)資金逼空事件，鎳價(jià)急速?zèng)_高并回落商品出現(xiàn)V型反彈；新能源車需求旺盛，鎳豆供給緊張拉升鎳價(jià)2001-2007，新興市場(chǎng)國家大發(fā)展，商品迎來7年牛市2020不銹鋼累庫，疊加疫情影響，全球商品下挫2009-2011刺激政策落地，全球流動(dòng)性寬松，美元貶值與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的資源型大宗商品RKEF2007-2009金融危機(jī)下商品泡沫破裂2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 LME鎳53000480004300038000330002800023000180002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11Wind研究所 內(nèi)11%提升至15%。18/18/33圖5：2022年1-11月中印鎳鐵產(chǎn)量142萬噸，同比增長21萬噸160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002020-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1135%30%25%20%15%10%5%0%中國鎳鐵產(chǎn)量(鎳噸)中印鎳鐵總產(chǎn)量同比印尼鎳鐵產(chǎn)量(鎳噸)SMM研究所圖6：受宏觀環(huán)境拖累，2022年中印不銹鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)同比下滑00900800700600500400萬噸Q1Q2Q3Q42017 20182019202020212022SMM研究所 ：HPL滿產(chǎn)運(yùn)行，全年印尼濕法MHP產(chǎn)量約8萬噸左右，同比增加約6萬噸；能大量投放，全年印尼高冰鎳產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到20萬噸以上。iNorilskNickel經(jīng)營受到?jīng)_擊進(jìn)而加劇電解鎳供應(yīng)緊缺。后驗(yàn)來看，根據(jù)公司披露，2022Q1-Q3其電解鎳產(chǎn)量約16萬噸，同比+23%，并未進(jìn)行減產(chǎn)。全球其他主要電解同比增加。圖7：2022年4月華友華越項(xiàng)目投產(chǎn)，印尼MHP產(chǎn)量快速攀升0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0萬鎳噸萬鎳噸萬鎳噸2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-0986420印尼MHP產(chǎn)量印尼MHP年化產(chǎn)量(右)資料來源：SMM，長江證券研究所圖8：在轉(zhuǎn)產(chǎn)利潤為正的背景下，印尼高冰鎳產(chǎn)量快速攀升2.52.00.50.0萬鎳噸2021-0120萬鎳噸2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09印尼高冰鎳產(chǎn)量印尼高冰鎳年化產(chǎn)量(右)0252050SMM研究所19/19/33圖9：2022.3之后，印尼低成本鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳?yán)麧欈D(zhuǎn)正000美元/鎳噸0005,0000,000002021-012021-052021-092022-012022-052022-09,000-10,000SMM研究所圖10：硫酸鎳原料結(jié)構(gòu)中，原生料比例快速提升00%80%60%40%20%0%2020-012020-032020-052020-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03廢料供應(yīng)硫酸鎳原料比例原生料供應(yīng)硫酸鎳原料比例2021-052021-072021-092021-11202021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09電解鎳供應(yīng)硫酸鎳原料比例SMM研究所圖11：Norilsk2022前三季度電解鎳產(chǎn)量同比增長23%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000噸2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3圖12：全球主要電解鎳廠商2022前三季度產(chǎn)量總體同比增長250,000250,000200,000150,000100,00050,00002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3ValeNorilskNickelGlencoreSMSPPoscoJinchuanNickelBHPBilliton 從周期位置來看：自3月份高點(diǎn)回落，目前金屬鎳價(jià)格仍處于2020年以來89%逼空之前的水平，相比于以銅為代表的其他有色金屬仍持續(xù)去庫狀態(tài)，目前庫存水平在5.4萬噸左右，較2022年初下降約5萬噸，且處于歷貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到較大影響，廠商對(duì)于將貨物交割到期貨交易所倉庫持謹(jǐn)慎態(tài)度，鎳鐵、電池級(jí)硫酸鎳相較于電解鎳價(jià)格的貼水加深則更能反映產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際的供需狀態(tài)。20/20/332019-082019-102019-122020-022019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10圖13：2021年下半年以來期貨交易所電解鎳庫存持續(xù)去化600,0004600,000400,000200,0000噸20152016201720182019202020212022400,000200,00002020-012020-072021-012021-072022-012022-07 SHFE鎳LME鎳資料來源：Wind，長江證券研究所圖14：電解鎳的結(jié)構(gòu)性緊缺使得鎳鐵、硫酸鎳貼水，鎳鐵深度貼水萬元/金屬噸5萬元/金屬噸5305250200555-15-15鎳鐵-電解鎳(右)鎳鐵-電解鎳(右)電池級(jí)硫酸鎳 電解鎳高鎳生鐵表5：主要基本金屬品種本輪周期(2020年以來)價(jià)格情況及目前所處的周期位置(2022.11.18價(jià)格)1品種現(xiàn)價(jià) (元/噸)本輪高點(diǎn)最大回撤現(xiàn)價(jià)較本輪高點(diǎn)回撤同價(jià)格水平日期對(duì)標(biāo)2022年以來最低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的日期2020年以來價(jià)格分位2015年以來價(jià)格分位SHFE銅65,74052%15%2021/06、2022/062020/1153%83%SHFE鋁19,20054%22%2021/07、2021/12、2022/072021/0369%89%SHFE鋅24,39550%15%2018/06、2021/122021/0477%83%SHFE鉛15,67020%4%2017/05、2019/112021/1088%56%SHFE鎳200,20066%25%2022/03、2022/062021/1289%96%SHFE錫185,08073%53%2021/04、2022/092021/0152%82%Wind研究所？ 噸，需求增量約14萬年嘉曼等富氧側(cè)吹高冰鎳項(xiàng)目陸續(xù)放量，以及印尼鎳鐵產(chǎn)能的持續(xù)投放， 基本面格局延續(xù)的背割品結(jié)構(gòu)性緊張或?qū)⒎糯髢r(jià)格波動(dòng)并對(duì)電解鎳價(jià)格起到較強(qiáng)的支撐作用，明年LME鎳銹鋼用鎳成本(鎳鐵價(jià)格)以及新能源用鎳成本(硫酸鎳價(jià)格)有望進(jìn)一步下行，其中量本輪自周期高點(diǎn)回落的位置。行業(yè)研究|深度報(bào)告21/21/332021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 屬性的重要信號(hào)，其中俄烏沖突的變化、青山電解鎳產(chǎn)能落地等事件均可能成為邊際催化。進(jìn)展和落地情況;iii.鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳產(chǎn)能的投放情況等。圖15：從鎳的季度供需平衡來看，2023年過剩有望持續(xù)加劇806040200-20-40-60-80-100萬噸萬噸萬噸供給-需求(右)供給需求8530-3-5-8-10-13SMMWind券研究所鈷：銅鈷、鎳鈷共振，供給迎來投產(chǎn)高峰以來消費(fèi)電子居家辦公場(chǎng)景需求的集中爆發(fā)，2022年整體消費(fèi)電子需求轉(zhuǎn)向低迷。根據(jù)將同比下滑12.8%至3.053億臺(tái)。2022年Q1-Q3國內(nèi)鈷酸鋰正極出貨量同比下滑展望明年，伴隨海外新能源車的復(fù)蘇帶動(dòng)三元需求的恢復(fù)，以及消費(fèi)電子的底部回暖，長2.5萬噸。圖16：2022年消費(fèi)電子需求整體呈現(xiàn)低迷45040035030025020000百萬部2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3全球智能手機(jī)出貨量同比(右)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%C圖17：2022年國內(nèi)鈷酸鋰正極出貨量高位回落24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000噸Q12018Q2 20192020Q32021Q42022資料來源：SMM，長江證券研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告22/22/33圖18：2022年前三季度國內(nèi)三元前驅(qū)體出貨量60萬噸，同比+47%25萬噸252050Q2Q3 Q2Q3 201920202021Q12018圖19：三元前驅(qū)體鈷單耗進(jìn)一步下行100%金屬噸/前驅(qū)體實(shí)0.14物噸80%60%40%20%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4280%60%40%20%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4333523622811NCA鈷單耗(右)SMM研究所fu化產(chǎn)能。同時(shí)近期托克也獲得東非和南部非洲貿(mào)易和發(fā)展銀行(TDB)6億美元取電積(SX-EW)加工廠的機(jī)械化，并推進(jìn)其位于盧本巴希的EtoileSX-EW工廠的擴(kuò)Q7右。紅土鎳礦濕法HPAL冶煉項(xiàng)目的持續(xù)擴(kuò)張也將帶動(dòng)鎳鈷供給的進(jìn)一步增長。PL給圖20：2023年主要鈷原料廠商供給增量有望達(dá)到3.1萬噸以上35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000噸嘉能可華友鈷業(yè)洛陽鉬業(yè)盛屯礦業(yè)嘉能可華友鈷業(yè)洛陽鉬業(yè)盛屯礦業(yè)資料來源：公司公告，長江證券研究所圖21：鈷供給中鎳鈷占比有望進(jìn)一步提升00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%443%40%29%23%21%%%202120222023202420252021202220232024銅鈷鎳鈷其他23/23/332020-012020-032020-052020-072020-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11201820192020202120222023E2024E 圖22：圖22：2022Q2年以來硫酸鈷冶煉加工利潤持續(xù)為負(fù)萬噸萬噸40020萬噸萬噸400200-10-20-30-40140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5供需平衡(右)供給需求硫酸鈷(≥20.5%/國產(chǎn))-平均價(jià)(元/實(shí)物噸)落地投資：看好一體化成本優(yōu)勢(shì)、新技術(shù)下的阿爾法看好長期鎳鈷中樞下行+新技術(shù)規(guī)?；涞叵氯惖赖拈L期增長。隨新能源增長預(yù)期dia過程中估值修復(fù)彈性。24/24/33剛性疊加新能源快速放量提振需求，稀土價(jià)格持續(xù)上行，代表品種金屬鐠釹自2020年萬/噸至2022年1季度高點(diǎn)已漲破140萬/噸。在經(jīng)歷今年1季度快速上產(chǎn)配額顯著增長等多重影響，價(jià)格自頂點(diǎn)累計(jì)下跌約40%，到4季度價(jià)格逐步反彈企掛牌價(jià)和稀土市場(chǎng)價(jià)階段性背離；2是品種間分化，重稀土價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于輕稀土；3是高效節(jié)能變壓器滲透率顯著提升等帶動(dòng)非晶、納米晶、磁材粉末等軟磁材料需求放量，建議重點(diǎn)關(guān)注有產(chǎn)能顯著增量、且有客戶認(rèn)證邊際變化的細(xì)分軟磁龍頭公司云路股份、稀土：22年價(jià)格寬幅波動(dòng)，23年需求和價(jià)格再平衡。25/25/332020-1-22020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22020-10-22020-12-22021-1-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-7-22021-8-22021-9-22021-10-22020-1-22020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22020-10-22020-12-22021-1-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-7-22021-8-22021-9-22021-10-22021-12-22022-1-22022-2-22022-3-22022-4-22022-5-22022-6-22022-7-22022-8-22022-9-22022-10-22020-32020-52020-72020-92021-32021-52021-72021-92022-32022-52022-72022-9圖24：2022年稀土價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤氧化鐠釹價(jià)格(萬元/噸)1201101009080706050403020長江證券研究所2022年稀土價(jià)格寬幅波動(dòng)之中，有3個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注。意圖。圖25：2022年稀土價(jià)格出現(xiàn)雙軌制9005030亞金鐠釹混合金屬月均價(jià)(萬元/噸)北方稀土金屬鐠釹掛牌價(jià)(萬元/噸)釹價(jià)格年初至今分別累計(jì)下跌26%、23%。行業(yè)研究|深度報(bào)告26/26/332020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-7-22021-8-22021-9-222020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-7-22021-8-22021-9-2222022-2-22022-3-22022-4-22022-5-22022-6-22022-7-22022-8-22022-9-2圖26：2022年重稀土鏑鋱價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)于輕稀土鐠釹5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5稀土核心品種價(jià)格走勢(shì)(標(biāo)準(zhǔn)化，以2020年年初為1) 氧化鏑氧化鋱氧化鐠氧化釹圖27：中重稀土礦端配額連續(xù)4年無增長2500002000000000500000190850190850148850112850120850191501915019150191502019202020201920202021輕稀土配額(噸)中重稀土配額(噸)輕稀土配額(噸)江證券研究所圖28：2022年國內(nèi)自緬甸進(jìn)口稀土礦顯著減少4000035000300002500020000150001000050000中國自緬甸進(jìn)口稀土礦量(噸)201720192020202120182022Q1-Q20172019202020212018混合碳酸稀土(噸)未列名氧化稀土(噸)混合碳酸稀土(噸)證券研究所單耗系數(shù)更低的半直驅(qū)型風(fēng)機(jī)和雙饋型風(fēng)機(jī)，單位GW風(fēng)機(jī)裝機(jī)所需釹鐵硼價(jià)值量不圖29：高低性能釹鐵硼價(jià)差拉大圖30：?jiǎn)蜧W風(fēng)電裝機(jī)用釹鐵硼價(jià)值量明顯下行450400350300250200150May-13May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22 市場(chǎng)價(jià):燒結(jié)釹鐵硼:50H(元/公斤)市場(chǎng)價(jià):燒結(jié)釹鐵硼:50M(元/公斤)90080070060020202021H12021Q32021Q42022H12022Q3 單車釹鐵硼價(jià)值量(元/臺(tái))單GW裝機(jī)釹鐵硼價(jià)值量(億元)(右軸)1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.4Wind研究所Wind研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告27/27/33我圖31：北方稀土和中國稀土集團(tuán)占據(jù)國內(nèi)礦端配額97%國內(nèi)稀土礦配額占比2%1%30%30%%北方稀土中國稀土廈門鎢業(yè)廣晟有色江證券研究所圖32：北方稀土和中國稀土集團(tuán)占據(jù)國內(nèi)稀土冶煉分離配額93%國內(nèi)稀土冶煉分離配額占比5%2%9%4%北方稀土中國稀土廈門鎢業(yè)廣晟有色證券研究所圖33：未來幾年稀土行業(yè)供需平衡表28/28/33圖34：中國稀土集團(tuán)資產(chǎn)梳理磁材：產(chǎn)能規(guī)劃飽滿，關(guān)注行業(yè)供給格局變化磁材材料(硬磁+軟磁)是電動(dòng)車、光伏、變頻電器以及消費(fèi)電子的重要原材料，長期29/29/33圖35：磁性材料分類及對(duì)應(yīng)下游所023年，磁材行業(yè)前期擴(kuò)建產(chǎn)能逐步落地，應(yīng)注意新增產(chǎn)能投放對(duì)行業(yè)行業(yè)研究|深度報(bào)告30/30/33圖36：伴隨稀土價(jià)格回落，磁材噸盈利能力有所回調(diào)987654某釹鐵硼企業(yè)噸毛利情況2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4噸釹鐵硼成品毛利潤(萬元)氧化鐠釹均價(jià)(后置1季度)(萬元，右軸)00000400Wind研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告31/31/33術(shù)、好格局，看好鎢絲行，同時(shí)在海外政策轉(zhuǎn)向積極的背景下，2023年國內(nèi)外光伏裝機(jī)需求均有望超預(yù)期，CAGRGW22-205CAGR32%。金剛線是光所帶來的線耗增加，而迎來需求快速增長。根據(jù)測(cè)算2022年金剛線需求1.4億公里，圖37：全球光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年新增574GW8007006005004003002000 45043804251205718 4504380425120520212022E2023E2024E2025E60%50%40%30%20%10%0%全球光伏新增裝機(jī)GW硅片需求GW光伏新增裝機(jī)yoyCPIA研究所圖38：多晶硅致密料價(jià)格，近期硅料價(jià)格已出現(xiàn)松動(dòng)35030025020000元/kg2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05多晶硅致密料PVInfoLink究所極限，更換母線基材是進(jìn)一步細(xì)線化的方向。鎢絲在40μm以下還有足夠的潛力可供碳鋼線金剛線目前小批量應(yīng)用的最細(xì)規(guī)格為33μm。全年光伏鎢絲實(shí)際出貨有望達(dá)180月產(chǎn)能為20億米，全年出貨量有望達(dá)160億米以上；中鎢高新100億米產(chǎn)線已投產(chǎn)，表6：光伏用鎢絲市場(chǎng)需求測(cè)算22-2522-25CAGR2022E2023E2024E2025E項(xiàng)目單位2021全球光伏新增裝機(jī)GW17025135045057432%行業(yè)研究|深度報(bào)告32/32/33電站容配比1.211.251.2