環(huán)保行業(yè)專題報告：低估值、高成長、有催化

環(huán)保行業(yè)專題報告：低估值、高成長、有催化一、行業(yè)基本面繼續(xù)向好，低估值凸顯配置價值1.1

行情回顧：行業(yè)景氣度提升，估值仍處較低水平行業(yè)景氣度提升。2021

年開盤以來，截至

10

月

18

日，SW環(huán)保工程與服務Ⅱ漲幅

8.8%，

跑輸上證綜指的

14.7%，跑贏滬深

300

指數(shù)的-0.1%、創(chuàng)業(yè)板指的

3.0%，垃圾焚燒、危

廢等細分板塊未來兩年業(yè)績增長確定性強，預計重點公司未來兩年業(yè)績增速維持

20%以

上，而對應

2022

年

PE僅約

10X-15X，處于底部區(qū)間，疊加

REITs推出、碳中和等政策

催化，環(huán)保板塊配置價值凸顯。目前環(huán)保行業(yè)估值仍處于歷史低位，仍有較大上行空間。當前申萬環(huán)保板塊市盈率（TTM）

為

22.4，處于歷史

PE的

8.2%百分位，估值處于較低水平，有望底部反轉。1.2

業(yè)績表現(xiàn)：業(yè)績大幅回升，聚焦運營資產業(yè)績增速大幅回升。2021

上半年，環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入

1513.9

億元，同比增速為

28.6%，歸母凈利潤

173.3

億元，同比增速為

35.0%，營業(yè)收入、凈利潤增速顯著回升。

一方面，由于

2021

年疫情影響消退，全面復工復產，需求恢復，融資環(huán)境改善的利好持

續(xù)等趨勢，行業(yè)正增長趨勢進一步增強；另一方面由于固廢處理、水務運營這兩個細分

子板塊穩(wěn)定且確定的業(yè)績增長。同時，部分企業(yè)也完成了亮眼業(yè)績，表現(xiàn)出了較強勁的

業(yè)績恢復能力，也顯示行業(yè)仍具備較強成長性。子板塊差異明顯，固廢、水務穩(wěn)健增長。2021

上半年環(huán)保行業(yè)各子板塊營收同比增速表

現(xiàn)依次為：水務運營（+33.0%）、水處理（33.0%）、固廢治理（+28.4%）、節(jié)能（+24.1%）、

大氣治理（+23.2%）、監(jiān)測檢測（+11.3%）、；歸母凈利潤同比增速表現(xiàn)依次為：大氣治

理（+63.8%）、水務運營（+40.5%）、固廢治理（+35.5%)、節(jié)能（+30.2%）、監(jiān)測檢

測（+17.7%）、水處理（+10.2%）。其中，固廢及水務板塊受益于充沛的垃圾焚燒及環(huán)

衛(wèi)服務訂單、污水處理在手產能的持續(xù)投放和運營規(guī)模擴張，增速最為穩(wěn)??；水處理、

節(jié)能板塊增速回升。1.3

公用電價水價逐步市場化，運營商環(huán)境價值望重估（1）價格機制首次制度化（2）進一步明確價格調整方向：今年

5

月，國家發(fā)改委出臺《“十四五”時期深化價格

機制改革行動方案》，進一步明確公用事業(yè)價格調整方向，提出全面普及垃圾處理收費制

度、提升污水處理價格、繼續(xù)完善綠色電價等，將理順固廢全產業(yè)鏈、污水處理等環(huán)保

子板塊的長期商業(yè)模式，降低對中央、地方財政的依賴度，各環(huán)保子板塊龍頭業(yè)績確定

性增強，行業(yè)迎新發(fā)展。健全公用事業(yè)價格機制：推動縣級以上地方政府建立生活垃圾處理收費制度，合理

制定調整收費標準，推行非居民餐廚垃圾計量收費，具備條件的地區(qū)探索建立農戶生活

垃圾處理付費制度；完善危險廢棄物處置收費機制。進一步完善污水處理收費機制：結合污水處理排放標準提高情況，將收費標準提高

至補償污水處理和污泥無害化處置成本且合理盈利的水平，并建立動態(tài)調整機制。鼓勵

通過政府購買服務，以招投標等市場化方式確定污水處理服務費水平，建立與處理水質、

污染物削減量等掛鉤的污水處理服務費獎懲機制。鼓勵已建成污水集中處理設施的農村

地區(qū)，探索建立農戶付費制度。持續(xù)深化城鎮(zhèn)供水價格改革：完善居民階梯水價制度，適度拉大分檔差價。結合計

劃用水與定額用水管理方式，有序推進城鎮(zhèn)非居民用水超定額累進加價制度，在具備條

件的高耗水行業(yè)率先實施。鼓勵探索建立城鎮(zhèn)供水上下游價格聯(lián)動機制。不斷完善綠色電價政策：針對高耗能、高排放行業(yè)，完善差別電價、階梯電價等綠

色電價政策，強化與產業(yè)和環(huán)保政策的協(xié)同，加大實施力度，促進節(jié)能減碳。實施支持

性電價政策，降低岸電使用服務費，推動長江經濟帶沿線港口全面使用岸電。（3）電價改革持續(xù)推進：將市場交易電

價上下浮動范圍由分別不超過

10%、15%，調整為原則上均不超過

20%。未來電力資源

將更好地回歸商品屬性，電價上漲趨勢明確。（4）新辦法促水價市場化：新修訂的《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》及《城鎮(zhèn)供水定價成本

監(jiān)審辦法》自

2021

年

10

月

1

日起施行，按“準許成本加合理收益”核定城鎮(zhèn)供水價格，

準許收益率=權益資本收益率×（1－資產負債率）

+債務資本收益率×資產負債率，準

許收益率與權益資本收益率、債務資本收益率直接掛鉤，3

年調價周期增強回報確定性。

市場化交易電價浮動范圍上調，水價制定掛鉤十年期國債收益率、LPR，雙碳背景下，環(huán)

保公用產品體現(xiàn)其資源價值，定價市場化是大勢所趨。二、REITs推出、綠電催化，運營資產望價值重估2.1

環(huán)保

REITs推出，優(yōu)質運營資產價值望重估REITs長期業(yè)績表現(xiàn)領先，可

REITs化資產望價值重估。1998-2017

年期間，上市股票

REITs的平均年凈回報率為

10.7%，僅次于

PE投

資，優(yōu)于美股小盤及大盤股、美國長期債券、對沖基金/戰(zhàn)術資產配置(TAA)策略和美國

其他固定收益資產。加之

REITs具備良好的流動性、管理專業(yè)性，作為大類資產配置具

備吸引力，從而帶動相關有

REITs潛力的優(yōu)質資產價值重估。環(huán)保運營資產極其契合

REITs項目要求，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。

2020

年發(fā)布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的

通知》（以下簡稱《通知》）文件中對

REITs項目提出要求：權屬清晰、具有成熟的經營

模式及市場化運營能力，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。環(huán)保行業(yè)的污水、垃圾焚

燒等項目投資回報良好，均屬于優(yōu)質的公用事業(yè)資產，經營現(xiàn)金流穩(wěn)定，開展基礎良好。環(huán)保行業(yè)是《通知》要求聚焦的重點行業(yè)：《通知》明確城鎮(zhèn)污水、垃圾處理，固廢

危廢處理等污染治理項目為重點發(fā)力行業(yè)。環(huán)保運營資產極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好，經

營現(xiàn)金流穩(wěn)定，極度契合

REITs項目要求。提供融資支持：巨大空間下，環(huán)保企業(yè)借助

REITs這類新的權益性融資工具，獲得

穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低債務融資成本以及負債率，而環(huán)保公司發(fā)展依賴資金，融資改善邊際

效應強，固廢、污水等優(yōu)質運營資產價值望重估。2020

年兩單環(huán)保公募

REITs開展申報，REITs試點加速落地。2020

年

8

月底以來首

創(chuàng)股份、渤海股份陸續(xù)公告開展基礎設施公募

REITs申報工作，入池標的為所屬污水處

理廠、供水廠資產。以渤海股份發(fā)行

REITs為例，發(fā)行需設立公募基金、設立資產支持

專項計劃、收購項目股權幾個步驟，總募集金額

7

億元。我們認為環(huán)保水務資產

REITs設立極具標桿效應，后續(xù)在垃圾焚燒、危廢等領域有望陸續(xù)開展。且兩單

REITs的設立

盤活公司水務存量資產，為國內同類型項目投資提供定價基準，使得運營資產交易屬性

增強，有助于優(yōu)質運營資產的估值提升。首批

REITs已于

2021

年

5

月底開售，募資超

300

億元。涉及環(huán)保、公路用地、公共

設施用地、倉儲用地等領域。收益包括高比例分紅和二級市場交易差價兩部分，公募

REITs強制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的

90%，后續(xù)將在交易

所上市交易，上市首日漲跌幅限制為

30%，上市首日后的漲跌幅限制為

10%。環(huán)保

REITs相對估值指標

P/FFO處于較低水平。首批

9

個公募

REITs項目

P/FFO處于

9~23

之間，其中中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金、富國首創(chuàng)水務封閉式基

礎設施證券投資基金為環(huán)保類型

REITs，相對估值指標

P/FFO為

10~13

區(qū)間，處于較低

水平。2.2

綠電交易助力雙碳目標，綠電估值望提升近期國家發(fā)展改革委、國家能源局正式批復《綠色電力交易試點工作方案》（以下簡稱“綠

電方案”），9

月

7

日，我國綠色電力交易試點正式啟動。來自

17

個省份的

259

家市場主

體，以線上線下方式完成了

79.35

億千瓦時綠色電力交易。首批交易量：首批綠色電力交易達成交易電量

79.35

億千瓦時。其中，國家電網公

司經營區(qū)域成交電量

68.98

億千瓦時，南方電網公司經營區(qū)域成交電量

10.37

億千

瓦時。溢價幅度大：首批綠電交易成交量

79.35

億千瓦時的交易價格較當?shù)仉娏χ虚L期交

易價格增加

0.03-0.05

元/千瓦時，溢價幅度較大。對于電力直接交易方式購買的綠

電產品，交易價格由發(fā)電企業(yè)與電力用戶通過雙邊協(xié)商、集中撮合等方式形成。對

于向電網企業(yè)購買的綠電產品，以掛牌、集中競價等方式形成交易價格。試點交易

初期，按照平穩(wěn)起步的原則，可參考綠電供需情況合理設置交易價格上、下限，待

市場成熟后逐步取消。交易范圍：綠色電力產品初期為風電和光伏發(fā)電企業(yè)上網電量，條件成熟時擴大至

符合條件的水電；而綠色電力交易則是以這類電力產品為標的物，開展的電力中長

期交易。鼓勵市場主體之間簽訂

5-10

年的長期購電協(xié)議，有利于市場主體通過長周

期協(xié)議獲得較為穩(wěn)定的價格。綠電交易助力雙碳目標，未來發(fā)展可期。電力生產帶來的碳排放占總能源消費排放的

40%

以上，為助力達成

2030

年前實現(xiàn)碳達峰、2060

年前實現(xiàn)碳中和目標，加快建立促進綠

色能源生產消費的市場化體系，推動構建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，國家發(fā)改委、

國家能源局組織國家電網公司、南方電網公司制定了本次綠電方案，明確了綠色電力交

易定義和交易框架、并規(guī)范了綠電產品的交易方式、提出了“證電合一”的綠證發(fā)放方式。

可再生能源消納責任權重機制無法長期支撐新能源的更大規(guī)模增長，用市場機制促進其

高效消納才是長遠之道，為解決新能源補貼和新型電力系統(tǒng)基礎設施建設資金提供了新

的補充手段，未來通過電力市場和碳市場的充分聯(lián)動，綠電溢價將有望向碳價趨近。對

應到環(huán)保行業(yè)，垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢，垃圾焚燒項目度電碳減排量約

0.8kg，

未來有望納入綠電范疇。2.3

現(xiàn)金流顯著改善，行業(yè)高質成長行業(yè)經營性現(xiàn)金流顯著改善，籌資性現(xiàn)金流大幅上升：2020

年環(huán)保行業(yè)經營性現(xiàn)金流凈

額為

58.5

億元，其中固廢治理板塊

33.8

億元，較

2019

年同期大幅上升

35.0%，上升

幅度最大；水務運營板塊達

44.0

億元，繼續(xù)保持充沛的經營性現(xiàn)金流。因為其垃圾焚燒

與危廢資源化這類運營業(yè)務強大的現(xiàn)金造血功能，體現(xiàn)固廢治理板塊經營成果的改善以

及持續(xù)經營能力的增強?；I資性現(xiàn)金流凈額為

128.4

億元，投資性現(xiàn)金流凈額為-340.7

億元。行業(yè)整體融資好轉，于籌資現(xiàn)金數(shù)據上感知明顯，投資性現(xiàn)金流支出額擴張。短期來看，現(xiàn)金流優(yōu)異的公司能覆蓋本身資本開支，外部融資依賴程度較低。在信用環(huán)

境及外部不確定性波動時是很好的避險標的，且當下好轉的信用環(huán)境和過去的寬松也大

不相同，現(xiàn)金流仍需繼續(xù)強調。但其中仍有犧牲資產負債表換取利潤增長的，我們認為

現(xiàn)金流好的公司盈利質量更高，成長有持續(xù)性，報表也更扎實，因此未來運營資產優(yōu)異、

經營性現(xiàn)金流較好、管理效率較高的公司將更受青睞，盈利質量高的成長才可持續(xù)。中長期來看，我們認為現(xiàn)金流好、增長質量高的公司業(yè)績會更好，現(xiàn)金流價值將被重構。

現(xiàn)金流優(yōu)異的背后，更能反映的是公司盈利模式較好，內生成長較為扎實，以及未來業(yè)

績增長的可持續(xù)性強。現(xiàn)金流可作為判斷業(yè)績趨勢的重要指標之一，現(xiàn)金流價值在環(huán)保

行業(yè)有望被重構，重視現(xiàn)金流也符合環(huán)保行業(yè)從工程為主轉向運營為主的大趨勢，我們

認為現(xiàn)金流較好的公司內生成長質量較高。三、“碳中和”所到處，環(huán)保風起時3.1“碳中和”彰顯大國擔當，碳交易市場揚帆起航當前氣候變化問題嚴峻，碳中和成為全球共同使命，中國目前已成為世界碳排放量第一

大國，2020

年

9

月

22

日，中國政府在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出“二氧化碳排放力

爭于

2030

年前達到峰值，努力爭取

2060

年前實現(xiàn)碳中和”。對應到環(huán)保行業(yè)，危廢資

源化、垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢。碳排放權交易市場分為碳配額（強制性）+CCER（自愿減排）兩類基礎產品，以配額市

場為主，CCER作為重要補充，抵消比例在

5%~10%。一類為政策制定者初始分配給

控排企業(yè)的減排量（即配額）；另外一類就是

CCER，即通過實施項目削減溫室氣體而獲

得的減排憑證，目前國內

CCER市場尚未開放交易。為避免對碳配額市場造成沖擊，國

內各試點地區(qū)的

CCER抵消量占企業(yè)實際碳排放量的比例規(guī)定在

5%-10%范圍。3.2

碳均價逐年提升，碳減排產業(yè)望加速發(fā)展近年來全球碳市場（包括中國試點城市）單價處于上升通道。中國試點城市均價明顯低

于國際水平，未來提升空間大。碳中和背景下，危廢資源再利用為碳減排重要途徑之一。與原生銅（開采加冶煉）的排

放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的

32.1%。為實現(xiàn)

2030

年“碳達峰”、

2060

年“碳中和”承諾，新能源替代、節(jié)能減排、資源循環(huán)利用等將是我國的必然選擇。

固廢危廢資源利用既可處置危廢又可深度資源化提煉廢銅、廢鉛等多種再生金屬及金銀

等稀有金屬，兼具環(huán)保和循環(huán)經濟減排屬性，是碳減排的重要路徑之一，同時兼具污染

物減排的協(xié)同效益。目前在發(fā)達國家已經有完善的再生銅循環(huán)利用體系，據《中國有色

金屬報》2020

年美國再生銅、再生鋁占銅、鋁產量的比例分別超過了

50%和

70%，美

國的鉛、日本的鋁已經實現(xiàn)

100%由再生金屬原料供給。隨著無廢城市和美麗中國建設

持續(xù)推進，環(huán)保執(zhí)法與督查力度進一步加大，鋼鐵、有色金屬等行業(yè)減少原生礦產資源

的使用量，不斷提高廢鋼鐵、廢有色金屬等環(huán)保原料的使用比例?！丁笆奈濉毖h(huán)經濟發(fā)展規(guī)劃》落地，引領產業(yè)未來高質量發(fā)展。在當前社會經濟條件

下，資源循環(huán)利用望成為節(jié)能減排的重要途徑。《規(guī)劃》遵循“減量化、再利用、資源化”

原則，提出了到

2025

年構建資源循環(huán)型產業(yè)體系，提高資源利用效率；構建廢舊物資循

環(huán)利用體系，建設資源循環(huán)型社會；深化農業(yè)循環(huán)經濟發(fā)展，建立循環(huán)型農業(yè)生產方式

的三大主要任務?！兑?guī)劃》提出，到

2025

年，大宗固廢綜合利用率達

60%，建筑垃圾綜

合利用率達

60%，廢紙利用量達

6000

萬噸，廢鋼利用量達

3.2

億噸，再生有色金屬產

量達

2000

萬噸(較

2020

年增長

38%)，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別達

400

萬

噸、1150

萬噸、290

萬噸，資源循環(huán)利用產業(yè)產值達到

5

萬億元，可見危廢資源化產業(yè)

未來發(fā)展空間之大。垃圾焚燒發(fā)電、生物質發(fā)電、垃圾填埋等環(huán)保企業(yè)有望通過參與

CCER獲得附加收入。

根據中國溫室氣體自愿減排項目監(jiān)測報告披露的信息，我們選取

6

個具有代表性的備案

項目計算度電碳減排量，作為行業(yè)平均度電碳減排量的估算參數(shù)。測算生物質發(fā)電平均度電碳減排量

0.6kg，垃圾填埋氣發(fā)電項目平均噸垃圾碳減排

量

133.9kg生物質發(fā)電項目：使用方法學

CM-092-V01

純發(fā)電廠利用生物廢棄物發(fā)電（第一版），度

電碳減排量約為垃圾焚燒的?。垃圾填埋氣發(fā)電項目：選擇的方法學為類別

13：廢物處置方法學：CM-077-V01

垃圾填

埋氣回收（第一版），焚燒和填埋的

CCER計算都以“垃圾填埋場填埋并將填埋氣直接排

至空氣，電網提供同等發(fā)電量”為基準線情景，對于單噸垃圾產生的碳減排量，垃圾焚

燒

CCER約為填埋的兩倍多，填埋度電減排量高的主要原因是填埋氣發(fā)電量遠低于焚燒

發(fā)電。測算垃圾焚燒發(fā)電項目

CCER收入約為

2.4

分錢/度電，未來有望貢獻業(yè)績垃圾焚燒碳減排原理：與傳統(tǒng)的衛(wèi)生填埋垃圾處理方式相比，生活垃圾焚燒處理方式不

僅減少了垃圾填埋緩慢降解過程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚燒處理過程中通過

能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有雙重減排效果。國內垃圾焚燒項目曾參與

CDM交易獲得額外收入，未來

CCER有望貢獻業(yè)績增量?！疤贾泻汀奔铀俜贌娲盥?。焚燒替代填埋確定性、經濟性強，而根據國家統(tǒng)計局數(shù)

據，我國

2019

年生活垃圾焚燒處理率僅

50.3%，“碳達峰碳中和”政策將加快垃圾焚燒

招投標進度。項目碳減排量=基準線排放量-項目排放量-泄漏量其中基準線排放量是指不應用垃圾焚燒項目的情況下，對應垃圾填埋場產生甲烷量對應

的二氧化碳當量+垃圾焚燒項目所替代的電力和熱能的基準線排放，目前多數(shù)垃圾焚燒

項目應用已備案的自愿減排方法學

CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）。經測算，垃圾焚燒項目度電碳減排量約為

0.8kg，按照

30

元/噸單價假設，垃圾焚燒項

目每度電

CCER收入約

2.4

分錢，收入彈性

3.1%-3.9%，利潤彈性

8.8%-10.2%，

CCER使

IRR提升

0.5pct。實施補貼新政的情況下，典型

1000

噸/日項目全生命周期

IRR為

8.1%，獲得

CCER收入后

IRR提升

0.5pct。碳中和持續(xù)推進，CCER市場值得期待：“十四五”是中國實現(xiàn)碳達峰、碳中和的關鍵時

期，

6

月碳排放交易市場已正式運行，湖北碳排放權交易中心總經理劉漢武表示，我國

有能力成為有國際影響力的碳定價中心。中國碳減排壓力大，我們預期碳配額將逐步收

緊，有望刺激

CCER項目增多、價格提升，“碳排放”整體面臨較為全面的環(huán)保需求。四、政策催化下“十四五”行業(yè)空間廣闊“十四五”堅持生態(tài)文明建設不動搖“十四五”及

2035

年遠景目標建議發(fā)布，堅持生態(tài)文明建設不動搖：《中共中

央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》

（以下簡稱《建議》）提出，未來堅持建設完善生態(tài)文明的大方向不變，同時將“生

態(tài)文明建設實現(xiàn)新進步”作為“十四五”期間的主要目標之一。且長江及黃河流域

大保護、垃圾分類等催化下行業(yè)本身增長空間廣闊?！笆奈濉敝饕繕耍骸督ㄗh》從六個“新”提出了“十四五”時期經濟社會發(fā)展的主要目標：經濟發(fā)展取得新成效，改革開放邁出新步伐，社會文明程度得到新提高，生

態(tài)文明建設實現(xiàn)新進步，民生福祉達到新水平，國家治理效能得到新提升。其中生態(tài)文

明建設處于重要地位，覆蓋固廢、污水、大氣、土壤、資源化各方面，健全督察制度、

拓展環(huán)保板塊投資空間，補齊短板，目標“十四五”期間要實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進步。生態(tài)環(huán)境持續(xù)全面提升仍為近期、遠期重要目標：十九屆五中全會堅持生態(tài)文明建

設不動搖?！敖ㄗh”將全會精神具體化，其中生態(tài)環(huán)保所占篇幅較多，目標“十四五”

期間要實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進步、2035

年實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境根本好轉。生態(tài)環(huán)保相關建議

涵蓋大氣、污水、土壤、固廢治理、生態(tài)提升方方面面，繼續(xù)深入打好污染防治攻

堅戰(zhàn)，并強調加強制度建設、補齊環(huán)保領域投資領域短板，將有助于緩解環(huán)保行業(yè)

融資難題。環(huán)保專項債總量擴容、占比提升，環(huán)保需求進一步釋放（1）總量擴容：2019

年環(huán)保專項債總額

546

億，2020

全年共

2324

億；2021

年

截至

6

月

6

日已達

476

億元（2021Q2

開始密集發(fā)行）。（2）比例傾斜：2019

年環(huán)保專項債占比

2.5%，2020

年提升至

6.3%；2021

年截

至

6

月

6

日，環(huán)保專項債占比繼續(xù)提升至

7.5%。堅持專項債券必須用于有一定收

益的公益性項目，重點用于包括生態(tài)環(huán)保項目在內的七大領域；新固廢法實施，固廢行業(yè)迎發(fā)展黃金期新固廢法利好固廢全產業(yè)鏈。新修訂的《固體廢物污染環(huán)境防治法》已于

2020

年

9

月

1

日起施行，新固廢法的實施利好固廢全產業(yè)鏈，包括上游環(huán)衛(wèi)服務于設備企業(yè)，下游

固廢處置運營、再生利用等企業(yè)。影響從深度、廣度兩方面體現(xiàn)：深度上：固廢管理防治要求提高，行業(yè)需求與標準隨之提高。新固廢法被稱作“史上

最嚴”，大幅提升違法成本，多項違法行為罰款數(shù)額是現(xiàn)行固廢法的

10

倍，其中最高可

罰至

500

萬元。同時，通過建立固廢生產、收集、貯存、運輸、利用、處置主體的信用

記錄制度，并納入全國信用信息共享平臺，進一步提高違法成本。廣度上：拓寬固廢監(jiān)管范圍，新領域開拓的機會涌現(xiàn)。和現(xiàn)行版本相比，新固廢法新

增了醫(yī)廢、污泥、垃圾分類、廚余垃圾、建筑垃圾、一次性塑料制品等監(jiān)管內容。以垃

圾分類為例，促進了環(huán)衛(wèi)項目從傳統(tǒng)清掃向橫、縱向一體化服務方向的轉變，并為下游餐廚廚余垃圾處置的產能擴張打好了基礎。4.1

垃圾焚燒行業(yè)：景氣高格局好，補貼政策落地焚燒行業(yè)景氣高、格局好一、景氣高：新增垃圾焚燒項目呈現(xiàn)向中部轉移同時向縣城下沉的特點，華中及華北成

為新興增長點。從各省出臺垃圾焚燒中長期規(guī)劃來看，未來十年行業(yè)仍有較大增長空間

（已發(fā)布規(guī)劃的

17

個省份

2018-2030

年預計投產焚燒產能

63

萬噸/日，按噸投資

51

萬

元估算，對應投資

3213

億元），行業(yè)景氣度持續(xù)。二、行業(yè)格局好：前幾年垃圾處理費價格戰(zhàn)、環(huán)保督查、去杠桿等合力下，行業(yè)優(yōu)勝劣

汰，競爭格局改善：1、

垃圾處理費回升。2016

年垃圾處理費中標價曾下降到

54

元/噸，主要由于新進

企業(yè)增多，惡性競爭導致低價中標。2017

年環(huán)保督察開始，焚燒監(jiān)管趨嚴，企

業(yè)成本增加，而

2018-2019

年處理費回升至為

66.7、72.1

元/噸，2020H行

業(yè)平均處理費繼續(xù)上升至

77

元/噸（同增

5.5

元/噸），低價競爭企業(yè)被淘汰。2、

新簽訂單龍頭企業(yè)占比高。2019

年全國垃圾焚燒新簽訂單

CR4

為

48%（光大國

際

2.77

萬噸/日，康恒環(huán)境

1.53

萬噸/日，城發(fā)環(huán)境

1.06

萬噸/日，偉明環(huán)保

1.01

萬噸/日），CR8

為

70%，而

2018

年存量垃圾焚燒項目

CR14

為

55%，行業(yè)新增訂單及改擴建項目主要由龍頭企業(yè)獲得，競爭格局改善。生物質補貼政策落地補貼政策落地，行業(yè)長期商業(yè)模式望理順，龍頭優(yōu)勢強化。2020

年

9

月

29

日，國家財

政部、發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》

有關事項的補充通知，垃圾焚燒補貼政策靴子落地。IRR經濟性核算如下：項目生命周期最后

13

年（國補取消后）凈利潤下降

14.3%。實施補貼新政的情況下，

取消國補前的典型

1000

噸/日生活垃圾焚燒項目凈利潤為

2169

萬元（項目生命周期第

9-17

年，所得稅率

25%），取消國補后的凈利潤

1859

萬元（項目生命周期第

18-30

年，假設完全取消國補，所得稅率

25%），相較于取消國補前，凈利潤下降

14.3%，

而未來垃圾處理費單價、行業(yè)集中度望提升，綜合來看對凈利率影響較小。項目全周期

IRR僅下降

0.6pct。若不考慮

15

年后取消國補，測算典型

1000

噸/日垃

圾焚燒項目全生命周期

IRR為

8.7%；實施補貼新政的情況下，該項目全生命周期

IRR為

8.1%，僅下降

0.6pct。我們認為政策短期內對行業(yè)影響較小，長期有助于完善商業(yè)模式:（一）

短期來看：短期內對總量影響相對可控。根據城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒、各省垃圾焚燒項目統(tǒng)計，2006

年之前投產產能約

3

萬噸/日，2010

年底投產產能約

8

萬噸/日，而按照“十三五”規(guī)劃

要求，2020

年產能將達近

60

萬噸/日，至

2020

年節(jié)點補貼到期產能約

5%，未來五年補貼到期產能占比

13%，短期內對總量影響相對可控。短期內對項目

IRR影響有限。根據

2.1.4

章節(jié)“2）補貼新政的影響”中的測算，

以典型的

1000

噸/日、發(fā)電機組功率

20MW的垃圾焚燒項目為例，即使在最壞的情況

下，15

年后國補完全取消，且省補、用戶端價格沒有提升，IRR僅下降

0.6pct。長期來看：垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。2020

年以來文件多強調完善垃圾焚燒發(fā)電價格形成

機制，合理制定垃圾處理收費標準，隨著垃圾處理收費制度完善到位，優(yōu)質項目垃圾處

理費預期提高，對運營能力弱、順價能力不強的小型垃圾焚燒企業(yè)有較大沖擊，行業(yè)分

化趨于明顯，優(yōu)質龍頭強者恒強。2020

年出臺了多項關于垃圾焚燒補貼的政策，存量項

目保障收益，改善企業(yè)現(xiàn)金流，新增項目以收定支，增強補貼確定性，且“成熟一批、

公布一批”的原則下補貼兌付節(jié)奏加快。我們認為補貼政策的落地使補貼確定性、時效

性加強，板塊中長期預期向好，垃圾焚燒公司現(xiàn)金流改善可期，行業(yè)長期收益率得以保

障，因行業(yè)龍頭更能憑借規(guī)模、管理優(yōu)勢獲得補貼，垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。行業(yè)收費模式有望迎來變革。隨著垃圾分類等一系列政策實施和強力推進，未來很

可能按照“產生者付費”原則，實施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價有望

提升；此外，中央分擔部分逐年調整并有序退出，預計國補退坡取消部分將主要由地方

政府承擔順價。4.2

危廢行業(yè)：優(yōu)質產能稀缺，碳中和引領行業(yè)發(fā)展“碳中和”背景下關注危廢資源化賽道。隨著監(jiān)管趨嚴，過去傾倒、漏報的危廢真實需

求逐步釋放，2016-2019

年危廢產量

CAGR達

16%，我們估算全國危廢實際產生量超過

1

億噸，行業(yè)空間廣闊且增速較快。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放，

與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的32.1%。

在“碳中和”及循環(huán)經濟背景下危廢資源化極具發(fā)展前景。且由于處理壁壘高，ROE、

毛利率均高于其他環(huán)保子行業(yè)，加上從企業(yè)收費，現(xiàn)金流狀況良好。另外，隨著危廢處

理排放標注的提高、資本的快速介入，行業(yè)散、亂的競爭格局望重塑，落后的產能會被

加速淘汰，未來收運體系完善、技術實力過硬、運營管理能力突出的龍頭企業(yè)會脫穎而

出。政策監(jiān)督加碼，危廢處置行業(yè)供不應求。隨著新環(huán)保法的出臺以及兩高司法解釋的發(fā)布，

特別是“非法處置危廢入刑”等政策的嚴格執(zhí)行及環(huán)保督察的強有力推進，工業(yè)危險廢

物無害化處理服務的需求量大幅增加，產廢企業(yè)開始主動尋求與標的公司建立合作關系，

使得處置單價呈現(xiàn)上漲趨勢。隨著危廢處置新建項目的投產，危險廢物采購量、處置量

大幅增加，新增采購的危險廢物的金屬含量呈現(xiàn)下降趨勢，危險廢物的定價模式使申能

環(huán)保在危廢金屬含量下降時可以通過提高處置費維持盈利能力。我們估算全國危廢實際產生量超

1

億噸，行業(yè)空間廣闊、增速較快。根據《中國統(tǒng)計年

鑒》數(shù)據，2011-2017

年全國危廢產生量由

3431

萬噸增長至

6937

萬噸，年均復合增長

率

12.5%。根據《生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計公報》，全國工業(yè)危險廢物產生量、綜合利用處置量由

2016

年

5219.5、4317.2

萬噸，上升為

2019

年

8126.0、7539.3

萬噸，分別上升

55.7%、

74.6%。2010

年《第一次全國污染源普查公告》顯示，2007

年全國危廢產量為

4574

萬

噸，遠大于統(tǒng)計年鑒上企業(yè)自主申報的

1079

萬噸。2019

年全國一般工業(yè)固體廢物產生

量

44.1

億噸，按照危廢占比

2.5%估算全國危廢實際產生量應超過

1

億噸，行業(yè)空間廣

闊。此外，從危廢處置方式的占比來看，2015-2019

年，綜合利用量占比在

48%上下浮

動，但近一年來有上升趨勢，表現(xiàn)出資源化可能是未來危廢處理方式發(fā)展主流。供給端錯配，實際危廢處理比例僅

25%左右?！豆腆w廢物污染環(huán)境防治法執(zhí)法檢查報告》

顯示，2016

年全國各省區(qū)持危廢經營許可證的單位設計處置能力為

6