銀行業(yè)流動性專題研究：流動性分析全景圖

銀行業(yè)流動性專題研究：流動性分析全景圖報告聚焦：流動性分析之“三觀”流動性分析備受投資者關(guān)注，直接決定了投資者的大類資產(chǎn)配置行為。在復(fù)雜多變的金融環(huán)境中，或自上而下的計劃分析、或自下而上的數(shù)據(jù)跟蹤，均難以滿足投資者日益深入的研究需求。我們本篇報告，期望構(gòu)建一個簡單全面的流動性分析框架，從宏觀、中觀、微觀角度出發(fā)，并將數(shù)據(jù)嵌入框架，給流動性分析提供邏輯框架和跟蹤結(jié)論。精簡結(jié)論如下：1、如何理解流動性的內(nèi)涵？

流動性只是名詞的一半，必須加上前綴：

資金市場流動性存在于金融機構(gòu)之間，衡量其資金松緊情況。在資金市場上，央行處于核心地位，原因是是貨幣發(fā)行的載體，貨幣發(fā)行一方面受經(jīng)濟需求產(chǎn)生，另一方面受央行操作影響。資金市場核心量化指標為商業(yè)銀行的超儲率，價格指標包括SHIBOR、R、DR、GC等利率、同業(yè)存單利率等貨幣市場利率與政策利率的比價。信用市場流動性存在于金融機構(gòu)與實體之間，衡量實體融資需求供給情況。在信用市場上，商業(yè)銀行和實體企業(yè)處于市場兩端。核心量化指標為社融規(guī)模，價格指標包括貸款、信用債等信用品種的發(fā)行利率。2、不同市場的流動性如何勾稽？

貨幣政策和財政政策決定起點。從流動性傳導(dǎo)鏈條看，央行——金融機構(gòu)——經(jīng)濟實體的信用創(chuàng)造過程長期存在，財政——金融機構(gòu)——經(jīng)濟實體的信用創(chuàng)造鏈條也一直成立。因此，貨幣+財政政策是政策起點。一級市場創(chuàng)造信用總量。從功能角度出發(fā)，一級市場提供融資，債券、非標、信貸、權(quán)益一級市場，均是實體部門向金融體系的直接融資體系，增加了信用總量。實體部門資產(chǎn)負債表的擴張與收縮，決定了金融機構(gòu)的擴表和縮表行為。二級市場提供交易功能。包括債券市場提供的資金交易和權(quán)益市場提供的股票交易，上述政策和實體的變化而產(chǎn)生的預(yù)期，直接影響二級市場交易行為。3、如何理解2022的流動性格局？

今年以來，貨幣政策和財政政策寬松。意味著貨幣發(fā)行端寬松，意味著資金面寬松，政策利率維持低位。一級市場信用創(chuàng)造供過于求。實體融資需求走弱，商業(yè)銀行融資供給旺盛，信用額度寬松、利率維持低位。二級市場流動性預(yù)期維持樂觀。實體資金供過于求，金融機構(gòu)富余資金持續(xù)樂觀，資金市場流動性格局樂觀，債券市場交易利率持續(xù)下降。股票市場一方面反映流動性、另一方面反映經(jīng)濟，流動性預(yù)期整體偏樂觀但經(jīng)濟預(yù)期不樂觀，結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)。未來流動性的變化在于實體需求和政策變化的組合軌跡：即實體需求恢復(fù)程度和貨幣財政政策相機抉擇的力度。從流動性視角，我們預(yù)計實體需求平穩(wěn)恢復(fù)，貨幣財政大幅加碼空間不大，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)性政策仍將發(fā)力，債券市場無風(fēng)險利率低位波動，股票市場結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)。宏觀：流動性分析之方法論金融市場高度關(guān)注“流動性”。實際上分析流動性，更應(yīng)加上前綴，才能更好地針對問題來穿透分析?？傮w而言，有如下幾個流動性思考范疇：

1、金融市場流動性vs實體流動性。這個劃分是區(qū)分了“金融”與“實體”，前者衡量的是金融機構(gòu)間的資金盈缺狀況，后者衡量的是金融機構(gòu)提供給實體的資金供需狀況。金融市場流動性松緊會影響實體流動性供需變化。2、資金市場流動性vs債券市場流動性vs權(quán)益市場流動性。這個劃分是區(qū)分了不同的“子金融市場”，資金市場流動性衡量資金拆借（以及類資金交易）的松緊，債券市場流動性衡量債券交易者資金松緊，權(quán)益市場流動性衡量股票市場資金松緊。上述三個細分市場彼此聯(lián)通，管理流動性預(yù)期最為關(guān)鍵。我們基于各類機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，來描述流動性產(chǎn)生及相互影響邏輯。流動性傳導(dǎo)角度，引入涉及流動性的四類主體1、中央銀行：銀行間流動性的投放及管理主體。中央銀行可以理解為流動性投放的源頭。狹義流動性特指銀行間流動性，人民銀行通過管理狹義流動性的多寡，進而影響其他各層級的流動性，銀行超額存款準備金水平最能反映銀行間流動性狀況。貨幣當局資產(chǎn)負債表的復(fù)式記賬法下，央行通過貨幣政策工具操作來影響其他資產(chǎn)或負債端科目變化，都可以影響超額存款準備金的多寡。具體而言，流動性狀態(tài)的改善可以源于：①資產(chǎn)端科目的增加（如，外匯增加、對其存款性公司債權(quán)增加相當于帶來流動性投放）；②負債端其他科目的減少（如，降準帶來的法定存款準備金減少，央票到期帶來的發(fā)行債券金額減少）。進一步拆分央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債端的各個科目，影響?yīng)M義流動性（反映在超額存款準備金率）的主要項目（以及背后的業(yè)務(wù)操作），主要包括五項：

1）政府收支，反映財政對貨幣的占用。具體體現(xiàn)在“政府存款”科目上，同為負債端科目因此存在負向關(guān)系。即，財政存款增加則財政收入占用了狹義流動性，財政存款減少則財政支出實現(xiàn)流動性的投放。2）外匯占款，反映銀行結(jié)匯的基礎(chǔ)貨幣投放。具體體現(xiàn)在“外匯”科目，作為資產(chǎn)端科目，銀行結(jié)匯過程中投放基礎(chǔ)貨幣，外匯與超額存款準備金科目同時增加，銀行售匯過程中回籠基礎(chǔ)貨幣，外匯與超額存款準備金科目同時減少。3）公開市場操作，體現(xiàn)了-央行對流動性的“放”。體現(xiàn)在央行資產(chǎn)科目“對其他存款性公司債權(quán)”中，通過公開市場操作、再貼現(xiàn)再貸款等工具，影響銀行流動性狀況。具體而言，央行流動性投放工具主要包括MLF、SLF、PSL、TMLF以及OMO等工具，此外還包括各類再貸款再貼現(xiàn)工具。4）法定準備金，體現(xiàn)了央行對流動性的“收”。體現(xiàn)在央行負債端的法定存款準備金上，在準備金制度下，央行通過法定存款準備金率調(diào)整，影響和約束存款類金融機構(gòu)（商業(yè)銀行）的資金運用。5）現(xiàn)金漏出，反映了基礎(chǔ)貨幣中貨幣發(fā)行與超額存款準備金的“此消彼長”。反映在

“貨幣發(fā)行”科目，同為負債科目存在負向關(guān)系。即，貨幣發(fā)行增加則替代超額存款準備金（如，春節(jié)期間商業(yè)銀行增加庫存現(xiàn)金），貨幣發(fā)行減少則對應(yīng)超額存款準備金的增加。從人民銀行對于狹義流動性的管理方式來看，可以進一步劃分三種類型：

1）中長期結(jié)構(gòu)性流動性盈余。主要是持續(xù)貿(mào)易順差的背景，外匯占款的中長期上升帶來狹義流動性的持續(xù)投放與充裕狀態(tài)。國內(nèi)代表性的階段，是2001年中國加入WTO后直至2014年。在此階段，人民銀行主要通過提高法定存款準備金率、發(fā)行央行票據(jù)等方式來回收過剩的狹義流動性（在貨幣當局資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)為“法定存款準備金”科目的增加或者“發(fā)行債券”科目的增加，從而對應(yīng)“超額存款準備金”科目的減少）。2）長期結(jié)構(gòu)性流動性短缺。2015年以后，貿(mào)易順差及外匯占款單邊增加的情況趨弱，狹義流動性管理進入長期結(jié)構(gòu)性流動性短缺模式。其原理是，在央行法定準備金制度下，當存款類金融機構(gòu)（商業(yè)銀行）擴張信用規(guī)模而帶來存款規(guī)模持續(xù)增長時，法定存款準備金亦在持續(xù)增加。在此過程中，央行通過適度控制銀行間流動性注入規(guī)模從而實現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”（其他基礎(chǔ)貨幣投放渠道相對平穩(wěn)情況下），進而提升貨幣政策工具的量價使用效率。3）短期收縮性盈余狀態(tài)。與“長期結(jié)構(gòu)性流動性短缺”模式要求銀行體系存貸款規(guī)模持續(xù)增長不同，經(jīng)濟周期中若出現(xiàn)階段性的信貸需求不足，導(dǎo)致貸款投放不足進而派生存款增長乏力時，進而法定存款準備金向超額存款準備金轉(zhuǎn)換的情況，即呈現(xiàn)“收縮性盈余”狀態(tài)。此外，在經(jīng)濟總需求不足階段，財政政策的發(fā)力（表現(xiàn)為財政支出強、收入弱的情況），亦會進一步促進狹義流動性的進一步寬松。在此階段，考慮到逆周期的目標，央行或一定程度容忍狹義流動性的充裕狀態(tài)，也即相關(guān)的市場利率或?qū)⒊掷m(xù)呈現(xiàn)偏離政策利率的狀態(tài)。2、存款類金融機構(gòu)：貨幣派生中介，流動性傳導(dǎo)核心。以商業(yè)銀行為主的存款類金融機構(gòu)是溝通中央銀行和實體部門的橋梁。存款類金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表最能表現(xiàn)：1）資產(chǎn)端，以貸款、投資等形式投向政府、企業(yè)、居民部門債權(quán)合計達到263萬億，占總資產(chǎn)比重達到70%以上，為最重要的資金運用方向。此外，準備金制度下，商業(yè)銀行在中央銀行的準備金存款22.2萬億，占比6%。2）負債端，企業(yè)和住戶部門存款規(guī)模約228萬億，占總負債62%。此外，中央銀行通過多種貨幣政策工具向商業(yè)銀行提供流動性12萬億，占總負債比重約3%。存款類金融機構(gòu)在面向?qū)嶓w部門參與信用投放以及廣義貨幣吸收（存貸業(yè)務(wù)為核心）的過程中，自身因為準備金制度而受到銀行間流動性的制約：

1）對實體——貨幣派生和信用投放：受到準備金率、基礎(chǔ)貨幣規(guī)模以及資本監(jiān)管的共同限制。其中，存款準備金制度約束銀行存款（負債端）吸收，資本充足率機制約束銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（資產(chǎn)端）增長。2）對金融市場——流動性傳導(dǎo)核心：資產(chǎn)配置和負債管理涵蓋貨幣市場、債券市場、非標市場、貸款市場等，是各細分市場的核心參與主體。對于存款類金融機構(gòu)而言，流動性余缺的最重要衡量指標在于超額存款準備金率，其反映了銀行體系內(nèi)富余的可用資金規(guī)模。從各月末超儲率水平和R007利率情況看，二者保持了較高的負向關(guān)系。3、非銀機構(gòu)及廣義基金：信用派生與金融市場的鏈條外延。1）資產(chǎn)端，一方面具備“銀行的影子”作用，間接參與了信用派生的過程鏈條

（如，非標資管產(chǎn)品、非銀委外資產(chǎn)等），另一方面也是各細分金融市場的重要參與機構(gòu)。2）資金端，不吸收存款，受銀行流動性松緊和資產(chǎn)配置的間接影響、以及直融產(chǎn)品發(fā)行贖回的直接影響。4、實體部門：貨幣派生的主體。實體信用擴張與金融機構(gòu)擴表，可以視為硬幣的兩面。一方面，實體企業(yè)的金融資產(chǎn)規(guī)模，就是金融機構(gòu)的負債規(guī)模。另一方面，實體企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，則是金融機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模。因此，信用市場和貨幣派生的最終結(jié)果，是金融機構(gòu)的“供給”和實體部門的“需求”所共同決定的。具體而言：

1）非銀行私人部門：主要是兩個實體經(jīng)濟部門，即居民部門、企業(yè)部門。債務(wù)資金來源上，上述部門通過信貸、信用債券、非標債權(quán)等融資工具的使用，參與廣義貨幣的派生過程。此外，資金運用的角度，非銀行私人部門在貨幣派生后的資金配置過程中，也促成了廣義貨幣以不同形式呈現(xiàn)于銀行賬戶體系中（如，直接存入銀行則構(gòu)成一般性存款，購買金融產(chǎn)品則可能形成非銀存款）。2）政府財政部門。就債務(wù)資金來源而言，原理與非銀行私人部門相同，即主要通過國債/地方債的發(fā)行，參與廣義貨幣的派生過程。但從資金運用角度來看，政府部門并不存在資產(chǎn)配置行為，而是通過財政政策工具的使用改變廣義貨幣的分布，主要是通過轉(zhuǎn)移支付（財政收支及財政赤字來實現(xiàn)）的形式改變廣義貨幣在居民、企業(yè)實體中的分布。財務(wù)邏輯角度，存款機構(gòu)成為多種流動性的聯(lián)系節(jié)點1、金融機構(gòu)的資產(chǎn)≈央行部分負債（基礎(chǔ)貨幣）+實體的金融負債。也就是說，實體的資金供給直接受央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的影響、以及受金融機構(gòu)縮擴表影響。其中，金融機構(gòu)資產(chǎn)的統(tǒng)計科目按產(chǎn)品劃分，包括貸款、債券、非標、資管產(chǎn)品等，與社融科目基本相對應(yīng)。2、金融機構(gòu)的負債≈央行部分資產(chǎn)（對金融機構(gòu)債權(quán)）+實體的金融資產(chǎn)。也就是說，金融機構(gòu)資金來源直接受央行公開市場操作、同業(yè)資金往來、實體總需求派生等影響。具體而言，金融機構(gòu)的負債統(tǒng)計科目包括客戶存款、向央行借款、金融債等，貨幣供應(yīng)量（M2）只涵蓋了表內(nèi)科目，海外經(jīng)濟體部分通過廣義流動性（L）來描述數(shù)量）細分角度，流動性相關(guān)的三大類金融市場以上的等式分析只是簡單的描述了不同主體的基礎(chǔ)金融邏輯框架。細分到各類主體和各類市場，我們需要尋找到衡量流動性的具體方法和指標。我們基于功能屬性，劃分了三個細分的金融市場：

1、銀行間流動性市場：基礎(chǔ)貨幣的流通場所。銀行間流動性市場主要是貨幣市場（以及承擔相似功能的金融債市場和債券二級市場），用于存款類機構(gòu)在銀行間流動性的盈缺互補，亦可理解為實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣在不同機構(gòu)間調(diào)劑與分布的市場。衡量銀行間市場流動性充裕水平，最有效的指標為超額存款準備金率（即，超額存款準備金規(guī)模/一般性存款的平均余額），但該指標央行僅按季度公布，即使自行測算頻率也僅能提高至月度。因此，從高頻數(shù)據(jù)的角度來看，一般可以通過銀行間市場的成交量價指標來反映：

1）量的衡量：即銀行間市場的成交規(guī)模，如銀行間同業(yè)拆解交易規(guī)模、銀行間債券質(zhì)押式回購成交金額等。從歷史經(jīng)驗看，銀行間流動性市場成交規(guī)模取決于：1）銀行總體超儲率水平（反映流動性總量）；2）超儲分布情況（反映結(jié)構(gòu)性短缺情況）；3）機構(gòu)行為（反映融出意愿）。尤其是在部分市場性事件發(fā)生后，即使市場總的超出率水平較重組，但由于分布布局以及部分機構(gòu)的“惜貸”行為，也有可能導(dǎo)致局部性的“錢荒”或流動性短缺現(xiàn)象。2）價的衡量：主要是銀行間交易的各類利率，包括：①SHIBOR利率，銀行間拆借市場的報價利率；②DR利率，銀行間市場存款類機構(gòu)間利率債質(zhì)押利率；③R利率，銀行間市場所有參與者利率債質(zhì)押利率；④GC利率，交易所市場國債逆回購利率。由于國內(nèi)流動性投放渠道為“央行→公開市場一級交易商→中小銀行→非銀機構(gòu)”，因此以上4項利率在流動性從緊階段，流動性分層引致的利率差異將更為明顯。2、信用市場：廣義信貸投放與廣義貨幣派生。信用市場，包括信貸市場、非標市場和信用債的一級市場，也即是存款類金融機構(gòu)直接或間接（借助非銀或廣義基金）面向?qū)嶓w部門實現(xiàn)信用貨幣投放派生的市場。一般而言，對于信用市場而言，流動性（或規(guī)模）狀況取決于：①需求端：實體部門的經(jīng)營情況及融資需求；②供給端：存款類金融機構(gòu)的供給約束（包括資本約束、業(yè)務(wù)監(jiān)管約束等）及風(fēng)險偏好情況。評估信用市場的流動性狀況，亦可以從量價兩方面入手：

1）量的衡量：對于信用擴張的松緊衡量，最直接的辦法是使用社融指標（硬幣的另一面是M2指標），社融中的貸款、非標、信用債、政府債一一對應(yīng)了信用擴張的主要工具。復(fù)盤社融存量增速來看，歷史上典型的信用寬松時期包括2009年、2012年、2016年和2020年。2）價的衡量：主要是細分信用市場的定價情況，包括新發(fā)放貸款利率、新發(fā)行信用債利率以及信托貸款利率等。以貸款為例，通過“新發(fā)放貸款利率-一年期基準利率”衡量新發(fā)放一般貸款的定價水平情況，充分反映了信貸市場供需變化情況（以“貸款需求-審批指數(shù)”反映）。3、權(quán)益市場：增量定價的廣義流動性池子。權(quán)益市場流動性是金融市場流動性的一個組成部分。但股權(quán)和債權(quán)價值的差異在于，權(quán)益市場天生不具備信用貨幣派生的功能，而具備直接融資的功能。此外，權(quán)益市場作為增量定價存量的市場，因此其流動性狀況主要取決于：

①廣義流動性的總量情況。復(fù)盤顯示，金融擴張勢頭帶來廣義貨幣擴張速度快于經(jīng)濟擴張速度時，權(quán)益市場流動性表現(xiàn)樂觀。②權(quán)益市場參與者的資金供需變化。金融版圖中的權(quán)益配置比例提升時，權(quán)益市場流動性狀況樂觀。判斷權(quán)益市場流動性狀況，亦可以從量和價兩方面出發(fā)：

1）量的指標，主要可以通過成交量或指數(shù)換手率來評價。以上證A股指數(shù)的日均換手率為例，除短期趨勢反映流動性的邊際變化情況外，長期限的情況亦值得關(guān)注，2018年后該換手率呈現(xiàn)逐年抬升的趨勢，2018-2021年分別為0.47%/0.64%/0.76%/0.79%，反映了權(quán)益市場近三年活躍度逐步提升的趨勢。2）價的指標，區(qū)別于其他市場價格指標是直接采用成交價格來評判，權(quán)益市場采用估值來評估價格更能反映“單位盈利的定價”。從上證A股平均市盈率水平看，估值總體運行呈現(xiàn)波動趨勢，平均水平在15.6X左右。中觀：流動性的核心環(huán)節(jié)在流動性四類主體的劃分基礎(chǔ)上，我們在報告的本部分，重點分析各類主體的決策依據(jù)與執(zhí)行策略。中央銀行：流動性管理的幾個邏輯重點從政策目標來看，央行“雙支柱”調(diào)控框架重點包括：

央行政策雙支柱之一：貨幣政策。易綱行長在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》一文中論述，當前現(xiàn)代貨幣政策的主要任務(wù)和目標為幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國際收支平衡。除此以外，加之傳統(tǒng)貨幣政策目標關(guān)注經(jīng)濟增長，同時近年來貨幣政策亦頗為關(guān)注的資產(chǎn)價格與債務(wù)風(fēng)險（主要是宏觀杠桿率運行情況）。具體操作工具包括數(shù)量工具和價格工具。央行政策雙支柱之二：宏觀審慎政策。將部分傳統(tǒng)貨幣政策工具與微觀審慎工具相結(jié)合，來強化金融穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生。具體而言，金融穩(wěn)定目標包括廣義信貸平穩(wěn)、利率定價審慎以及匯率運行平穩(wěn)，相關(guān)工具箱涉及金融機構(gòu)資本杠桿、資產(chǎn)負債、流動性等6大類工具。在央行政策目標和政策工具箱運用過程中，對于銀行間流動性和信用市場流動性都會帶來影響，具體而言：

1.通過信用市場的實體流動性管理，實現(xiàn)平衡“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”雙重目標。當注重“穩(wěn)增長”時，通過逆周期調(diào)節(jié)階段性寬信用促進經(jīng)濟增長修復(fù)；當關(guān)注“防風(fēng)險”時，需保持全社會宏觀杠桿率的穩(wěn)定，防控中長期的債務(wù)擴張不審慎風(fēng)險。具體來看，對于國內(nèi)以“中央銀行-商業(yè)銀行-實體部門”為主體的信用派生體系而言，央行對于信用市場的管理，其政策工具箱主要圍繞銀行體系展開：

①基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)：通過調(diào)控銀行體系流動性富余狀況（包括流動性投放、法定準備金率調(diào)節(jié)等），來調(diào)節(jié)銀行信用擴張潛力；

②合意貸款規(guī)模：即狹義信貸規(guī)模管理，結(jié)合銀行資本情況直接作用于銀行信貸投放的規(guī)模與節(jié)奏；

③廣義信貸管理：通過MPA考核，將商業(yè)銀行包含貸款、投資與同業(yè)資產(chǎn)與自身資本情況以及外部M2增長相掛鉤管理，從而平抑信用的過快增長；

④非標業(yè)務(wù)監(jiān)管：與金融監(jiān)管協(xié)同，避免非標業(yè)務(wù)無序發(fā)展積累的信用風(fēng)險，亦防止非標派生對流動性帶來的過度擾動。2.通過金融市場流動性管理：量與價的雙重指引邏輯。對于央行短期的逆回購操作，以及中長期的MLF操作，流動性管理工具側(cè)重在：

①直接利率信號傳導(dǎo)。在2015年后存貸款基準利率運用逐步退出歷史舞臺后，OMO-MLF-LPR利率傳導(dǎo)鏈條成為政策利率工具的核心。復(fù)盤來看，相較于美聯(lián)

儲對于聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，國內(nèi)央行對于政策利率工具的使用較為審慎。②數(shù)量引導(dǎo)：市場利率圍繞政策利率運行。包括DR007圍繞OMO利率運行、商業(yè)銀行一年期同業(yè)存單利率圍繞MLF利率運行。這類條件的達成，在于流動性投放能對沖財政吞吐、外匯占款、現(xiàn)金漏損和法準變動，使得流動性保持“不緊不松”的狀態(tài)，也即同期限銀行體系資金價格與央行貨幣政策工具價格基本匹配。在外部事件影響或階段性需求偏弱的階段，DR007和同業(yè)存單利率或呈現(xiàn)出階段性的負向偏離OMO利率/MLF利率。③階段性偏離關(guān)注市場杠桿與風(fēng)險事件影響。復(fù)盤來看，央行注重通過流動性階段性投放呵護市場情緒以及引導(dǎo)市場預(yù)期：i）風(fēng)險事件發(fā)生或預(yù)期升溫時，及時加大流動性投放以提前應(yīng)對市場可能的流動性風(fēng)險。以2019年包商和2020年永煤事件為例，一般T+2日DR007達到峰值后，流動性呵護下后續(xù)均有50bps+的降幅。ii）市場交易性杠桿過高時，適度控制流動性投放從而階段性收窄長端利差，避免市場套利一致預(yù)期的形成。可將“R001日均成交額”作為觀察指標，2020年以來的操作情況顯示，R001日均成交額階段性高點后，央行流動性往往有階段性收緊。財政政策：銀行間流動性和實體流動性的擾動因素財政政策同時影響銀行間流動性與實體流動性。一方面，國庫運作體系的存在，使得財政資金的收支對銀行間流動性起到吞吐作用。另一方面，目前全口徑的政府債券發(fā)行計入社會融資，因此財政赤字對信用擴張起到重要作用。1.銀行間流動性影響：季節(jié)性與周期性收支季節(jié)性特點，使得財政對銀行間流動性影響呈現(xiàn)出典型的季節(jié)性。由于所得稅按季預(yù)繳以及匯算清繳的存在，使得每年1月、4月、5月（匯算清繳月）、7月、10月往往為財政收入大月。而財政預(yù)算機制下，季末月以及年末的11月、12月往往為財政收入大月。因此，財政對銀行間流動性的吞吐作用往往呈現(xiàn)“季初收，季末放”的特點。政府債券的發(fā)行，對銀行間流動性影響亦呈現(xiàn)出階段性。以地方債發(fā)行為例，其對資金面的影響，取決于地方債發(fā)行資金在國庫體系滯留的時間，因為在此期間地方債發(fā)行將對市場流動性產(chǎn)生抽離作用。對于四種地方債發(fā)行模式，影響時間和強弱不一：

（1）定向置換債券：僅為債權(quán)形式轉(zhuǎn)換，不涉及到實際資金劃撥，不影響資金面和流動性；

（2）公開置換債券：分資金募集和置換兩個階段，對流動性影響體現(xiàn)于置換階段（即資金進出國庫）。根據(jù)財政部要求（61號文），置換階段原則不超過1個月，因此資金面影響僅在月內(nèi)體現(xiàn)；

（3）借新還舊債：既有國庫資金墊付模式，亦有先發(fā)新后償舊模式。前者對市場流動性無負向沖擊，后者發(fā)行與到期時間差基本在1個月內(nèi)，影響時間較短；

（4）新增債券：分資金募集和使用兩個階段，對流動性影響體現(xiàn)于資金使用階段（即資金進出國庫）。但由于新增債對接項目落地開工時間不確定，因此資金留存國庫時間不同，一般平均期限要長于1個月。因此，從發(fā)行過程對流動性抽離的持續(xù)時間看，四類地方債發(fā)行方式對流動性的影響順序為：新增債>公開置換=借新還舊債>定向置換。亦因如此，為平滑地方債發(fā)行對銀行間流動性的干擾，央行多通過短期流動性操作來對沖。2.財政對實體流動性即信用影響逐步加大。近年來，以地方政府債券為代表的財政政策逆周期調(diào)節(jié)作用加大，2017-2022H1政府債券占社融余額比重由12.3%提升至17.3%，政府債券發(fā)行的力度與節(jié)奏對于信用擴張和收斂的影響明顯放大。商業(yè)銀行：資產(chǎn)負債表行為如何影響流動性？商業(yè)銀行作為銀行間流動性和實體流動性的中樞，其資產(chǎn)負債表總量擴張和結(jié)構(gòu)擺布對兩類流動性都帶來直接影響，即擴表邏輯和流動性邏輯：

1.總量邏輯：商業(yè)銀行擴表行為決定實體流動性狀況。信用擴張分析中，核心是對供給、需求與約束進行判斷：

1）商業(yè)銀行是實體流動性的供給方，實體部門是實體融資需求方。商業(yè)銀行作為“中央銀行-商業(yè)銀行-實體部門”鏈條的中間環(huán)節(jié)，在貨幣派生過程中起到承上啟下作用；實體部門結(jié)合自身生產(chǎn)、經(jīng)營、消費情況，以及對于經(jīng)濟前景以及利率水平走勢判斷，從而進行的融資行為。2）自上而下的約束：受到貨幣與監(jiān)管當局對金融擴表的管理。體現(xiàn)為流動束（包括法定準備金水平、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)等），資本約束（包括金融監(jiān)管部門設(shè)定的資本充足率達標要求，以及中央銀行設(shè)定的MPA機制），利率約束（主要是央行主導(dǎo)的貨幣工具價格，以及監(jiān)管部門對存款市場秩序管理）。3）自下而上的約束：受自身關(guān)鍵指標的影響。各家銀行除因為流動性、定價、資本情況差異而面臨不同程度的貨幣與監(jiān)管當局約束外，銀行自身擴表與投放策略，特別是外部信用事件發(fā)生后可能產(chǎn)生的“惜貸”行為，短期對于貨幣和信用創(chuàng)造帶來直接制約。2.流動性邏輯，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表策略決定了銀行間流動性的分布。1）負債端，商業(yè)銀行存款增速決定了法準占用增速。目前，大型商業(yè)銀行和中小型商業(yè)銀行的存款準備金率（未考慮普惠小微等“兩優(yōu)”激勵）分別為11.25%/8.25%。一個簡單的測算來看，二季度末超額存款準備金率1.5%，若一般性存款年增速在10%左右，則意味著若沒有其他流動性投放的情況下，存量的超額存款準備金在一年半左右的時間則將消耗殆盡（轉(zhuǎn)化為法定存款準備金）。此外，在存款高速增長的月份（如，半年末、年末時點，年初信貸集中投放時點），流動性往往更容易呈現(xiàn)趨緊的態(tài)勢。2）資產(chǎn)端，商業(yè)銀行決定了銀行間流動性的分布。在國內(nèi)分層的流動性體系下，商業(yè)銀行成為銀行間流動性最主要的供給端。而從商業(yè)銀行自身大類資產(chǎn)配置角度而言，綜合考慮納入賬面收益、風(fēng)險成本、資本成本、稅收成本以及其他綜合收入來看，一般傾向于信貸資產(chǎn)>投資資產(chǎn)>同業(yè)資產(chǎn)的順序。因此，當信貸及投資類資產(chǎn)相對較為欠配，且同業(yè)業(yè)務(wù)硬性約束相對較弱時，銀行將更有意愿來開展基于同業(yè)業(yè)務(wù)的資金類業(yè)務(wù)，這種情況下“下游”流動性較為富余。而當總體基礎(chǔ)貨幣總量有限，且商業(yè)銀行體系存在“惜貸情緒”時，下游流動性或?qū)⒊霈F(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺（如，錢荒時期）。3）商業(yè)銀行自身流動性監(jiān)管指標的約束，亦將限制銀行的資金融出。金融危機以后，無論是商業(yè)銀行的國際監(jiān)管體系，還是國內(nèi)監(jiān)管體系，流動性監(jiān)管日趨嚴格。目前，除沿襲BaselIII的流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）指標外，國內(nèi)監(jiān)管亦引入了流動性匹配率（LMR）指標。流動性指標約束，使得商業(yè)銀行在重要時點傾向于持有高流動性權(quán)重的資產(chǎn)，一定程度會約束商業(yè)銀行的流動性融出行為，從而對銀行間市場流動性帶來負向作用。非銀機構(gòu)：金融市場流動性的被影響方非銀機構(gòu)作為銀行間流動性的末端，對于流動性狀況更為敏感。非銀機構(gòu)對流動性更為敏感，主要是由于：

1）國內(nèi)流動性投放體系下，非銀機構(gòu)和金融產(chǎn)品作為流動性鏈條的最末端，更容易受到流動性短缺影響。2）杠桿水平來看，根據(jù)中債登《債券市場風(fēng)險監(jiān)測報告》，證券公司杠桿率在2.2x左右，非法人產(chǎn)品杠桿率在1.3x左右，均明顯高于商業(yè)銀行。此外，非銀機構(gòu)和金融產(chǎn)品的杠桿行為，更多是出于盈利考量，因此在市場流動性預(yù)期趨同時，往往由于羊群效應(yīng)而進一步放大流動性狀況的波動。微觀：金融市場分析的核心指標我們新開設(shè)的金融市場觀察系列報告，將以月度為定期頻率，重點關(guān)注和分析金融市場多維度利率運行情況、銀行間流動性狀況以及廣義信用環(huán)境，亦關(guān)注重要金融機構(gòu)的最新展業(yè)策略與經(jīng)營特點。量：流動性傳導(dǎo)鏈條從各層級流動性的勾稽關(guān)系來看，流動性傳導(dǎo)鏈條為“央行流動性管理→銀行間流動性（利率債市場）→信用市場流動性→存款市場流動性→權(quán)益市場流動性”。具體而言，流動性量化分析指標包括：銀行間市場流動性。以銀行體系超儲率分析為核心，重點關(guān)注銀行間流動性的投放、回籠因素，核心量化指標：1）央行公開市場操作、票據(jù)發(fā)行規(guī)模；2）財政凈支出規(guī)模、政府債發(fā)行規(guī)模、國庫定期存款開展情況；3）外匯占款月度變動；

4）銀行間市場參與機構(gòu)的行為決定了狹義流動性的分布，貨幣市場成交量、各類機構(gòu)杠桿率亦是重點分析指標。此外，同業(yè)存單市場即作為貨幣市場的一部分，也作為銀行重要的主動負債管理工具，其發(fā)行與到期規(guī)模、發(fā)行定價、期限利差等高頻數(shù)據(jù)值得重點參考。利率債市場流動性。與貨幣市場相類似，利率債市場作為無風(fēng)險市場（尤其是二級市場）成為金融機構(gòu)資金交易的重要市場。數(shù)量分析角度，可重點關(guān)注利率債發(fā)行與到期情況，特別是政府債券發(fā)行節(jié)奏的季節(jié)性因素下，其流動性受供給端影響較為明顯。信用市場流動性。信用市場流動性分析，重點是分析信用產(chǎn)品的規(guī)模增長情況，重點分析指標包括，社融增量、信貸增量、票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模、信用債凈發(fā)行、非標增量等。對于信用市場的流動性分析而言，其一方面取決于金融機構(gòu)的投放意愿與能力，另一方面亦取決于實體部門的需求。正因如此，區(qū)別于狹義流動性分析，信用市場分析對于供需兩端的分析更為重要。存款市場流動性。存款市場可以視為信用派生的結(jié)果，特別貸款派生作用是存款的主要來源。因此，從量的角度，可以重點分析存款增量情況。此外，存款市場與資本市場與財富市場相關(guān)聯(lián)，其影響因素除信用派生外，亦與社會財富配置行為有關(guān)。權(quán)益市場流動性。權(quán)益市場流動性可以視為信用市場流動性的延展，其量化分析方法主要包括，市場平均換手率和市場成交量等指標。從存量和增量的角度來看，權(quán)益市場流動性既需要關(guān)注其他市場流動性的外溢和流入，亦要關(guān)注存量資金的換倉與交易行為。價：利率傳導(dǎo)鏈條“量”與“價”是流動性分析的一體兩面，通過流動性的勾稽關(guān)系，也可以進一步分析國內(nèi)目前的利率傳導(dǎo)體系。具體來看：政策利率是利率體系的“錨”。目前，國內(nèi)使用頻率較高的政策利率主要是央行逆回購（OMO）利率和MLF利率，人民銀行決定的其他利率還包括SLF、SLO等貨幣政策工具利率以及法定存款準備金利率、超額存款準備金利率等。央行政策利率，相當于是央行為狹義流動性確定了定價基準，因此也成為其他市場利率定價的錨。貨幣市場利率圍繞政策利率波動。代表性的貨幣市場利率包括SHIBOR利率、DR利率、R利率、同業(yè)存單利率等。從定價原理來看，同期限政策利率成為貨幣市場利率的錨，而貨幣市場流動性的松緊決定了市場利率偏離政策利率的程度。此外，利率債品種（尤其是短債）利率，與貨幣市場利率定價原理相近，而中長期限利率債的期限利差亦受到市場預(yù)期等因素影響。信用市場利率的核心是信用利差。信用市場利率包括貸款執(zhí)行利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、信用債發(fā)行利率、非標收益率等。從原理而言，信用市場的定價是在無風(fēng)險利率的基礎(chǔ)上，疊加信用利差所決定。從市場表現(xiàn)來看，信用的供需關(guān)系，直接決定了各個信用社市場的利率高低。權(quán)益市場定價。區(qū)別于固定收益品種，權(quán)益市場定價可以通過市場平均估值進行衡量。但從原來而言，一方面，以市盈率（P/E）為代表的相對估值指標，其倒數(shù)亦可視為收益率指標，從而與債券收益率等進行比價；另一方面，以DCF估值為基礎(chǔ)的絕對估值，其結(jié)果亦受到無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價等因素影響。也正因如此，權(quán)益市