證券行業(yè)研究及策略：重點(diǎn)關(guān)注財(cái)富管理、投行業(yè)務(wù)

證券行業(yè)研究及策略：重點(diǎn)關(guān)注財(cái)富管理、投行業(yè)務(wù)1

指數(shù)震蕩下行，個(gè)股分化顯著1.1

板塊表現(xiàn)：板塊前跌后漲，估值與業(yè)績(jī)背離板塊整體表現(xiàn)弱于大市。截至12月31日，非銀板塊累計(jì)下跌17.55%，在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第30位。券商板塊累計(jì)下跌4.21%，跑贏滬深300

0.99pct，跑輸上

證綜指9.01pct?？傮w來(lái)看，券商板塊2021年的表現(xiàn)可以分為兩個(gè)階段，7月末之前，證券板塊表現(xiàn)整體落后于市場(chǎng)。截至7月30日，證券板塊累計(jì)下跌16.08%。造成這一現(xiàn)象的主要

原因除了券商板塊對(duì)宏觀貨幣政策更加敏感以外，還主要受到注冊(cè)制改革不及預(yù)期、上市券商頻繁發(fā)布增發(fā)或配股公告、外資券商搶灘中國(guó)市場(chǎng)等多重不利因素影響。

8月開(kāi)始，隨著中基協(xié)公布第二季度行業(yè)基金保有量前100排名的發(fā)布，部分財(cái)富管理轉(zhuǎn)型較為成功券商估值開(kāi)市持續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)證券板塊整體估值修復(fù)，同時(shí)，9月

設(shè)立北交所及相關(guān)政策的發(fā)布和快速落地對(duì)券商板塊起到一定提振作用。兩個(gè)階段的分化主要體現(xiàn)在證券板塊上漲邏輯的分化。上半年，行業(yè)受政策、流動(dòng)性、市場(chǎng)活躍度以及大盤(pán)整體波動(dòng)的影響更大。而7月末之后，證券板塊上漲的主線

邏輯切換至財(cái)富管理，持股頭部基金公司的券商估值明顯得到抬升。1.2

個(gè)股分析：除財(cái)富管理相關(guān)券商外，券商個(gè)股普跌廣發(fā)證券和東方財(cái)富領(lǐng)漲。2021年1月1日至12月31日，除去次新股財(cái)達(dá)證券，41家上市券商共有8家實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。其中上漲超過(guò)10%的券商僅4家，分別為廣發(fā)證券

（55.77%）、東方財(cái)富（43.88%）、東方證券（30.04%）和興業(yè)證券（15.60%）。財(cái)富管理作為券商重點(diǎn)發(fā)展賽道，其估值抬升的作用正在逐步體現(xiàn)。廣發(fā)證券、東方證券、東方財(cái)富、興業(yè)證券等漲幅排名居前的券商均屬于財(cái)富管理實(shí)力較強(qiáng)的券

商。廣發(fā)證券、東方證券和興業(yè)證券分別參控股頭部基金公司，基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，同時(shí)對(duì)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有較大利好作用。三家券商均連續(xù)三個(gè)季度位居

行業(yè)內(nèi)基金產(chǎn)品保有量前十。東方財(cái)富則是借助其互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，針對(duì)長(zhǎng)尾客戶(hù)存在較強(qiáng)獲客優(yōu)勢(shì)。2

基本面：持續(xù)向好，行業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)2.1

基本面——行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升2021年三季度業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升。2021年前三季度，證券公司整體業(yè)績(jī)?cè)?021年高基數(shù)的前提下，仍保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑，2021年前三季度

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，140家證券公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3663.57億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1439.79億元，分別同比+7.00%和+8.51%，124家證券公司實(shí)現(xiàn)盈利。預(yù)計(jì)2021年全年?duì)I業(yè)收入

和凈利潤(rùn)增速雖將下滑到10%以下，但仍是2015年之后的次高水平。資產(chǎn)實(shí)力持續(xù)提升。截至2021年9月末，證券行業(yè)合計(jì)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了20.30%；合計(jì)凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.16%。2019

年至今，券商行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)高增長(zhǎng)，截至2021年三季度末證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)10萬(wàn)億元。資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張一方面是由于券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，盈利核心已從

輕資產(chǎn)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)移至重資產(chǎn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)，各家券商，尤其是頭部券商加速資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。2021年，多家券商發(fā)布增發(fā)和配股相關(guān)公告。另一方面，隨著

2020年4月1日起，證監(jiān)會(huì)取消證券公司外資持股比例，外資券商加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，證券行業(yè)整體資產(chǎn)實(shí)力加速提升。2.2

財(cái)富管理：代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)再創(chuàng)新高代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入將再創(chuàng)新高。目前大部分券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)以代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)為主。2020年以來(lái)，代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)增速飛速提升，據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯

示，截至2020年年底，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入125.72萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)190.78%。2021年上半年，全行業(yè)96家券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入

100.5億元，預(yù)計(jì)2021年全年代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入將大幅超越2020年水平，再創(chuàng)歷史新高。中信證券、廣發(fā)證券表現(xiàn)突出。從各家券商表現(xiàn)來(lái)看，行業(yè)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入排名前十的券商中，中信證券僅上半年的收入就已超過(guò)10億元，占行業(yè)總收入的

近10%，與其他券商拉開(kāi)較大差距。從2021年上半年業(yè)務(wù)增速來(lái)看，除銀河證券、華泰證券和國(guó)信證券以外，其余均實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，廣發(fā)證券更是實(shí)現(xiàn)

220.13%的高速增長(zhǎng)。在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，擁有較強(qiáng)投顧業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，參控股大型基金公司，金融產(chǎn)品豐富且代銷(xiāo)渠道更廣泛的券商更占優(yōu)勢(shì)。2.3

投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型程度相對(duì)較慢投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2021年第三季度末，券商行業(yè)共計(jì)實(shí)現(xiàn)投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)收入36.8億元，

同比增長(zhǎng)15.07%。由于投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)收入具備一定的技術(shù)壁壘和

高凈值客戶(hù)的獨(dú)占性，且目前我國(guó)大部分券商屬于財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初級(jí)階段，以發(fā)展代銷(xiāo)金融產(chǎn)品為重點(diǎn)，因此投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^慢。仍有較大發(fā)展空間。從投資顧問(wèn)隊(duì)伍建設(shè)來(lái)看，廣發(fā)證券投顧人數(shù)占總員工人數(shù)的34.47%，位居行業(yè)第一。投顧人數(shù)占比超過(guò)30%的券商共7家，除大通證券外，均為頭部券商。從投

顧人數(shù)來(lái)看，共有12家券商投顧人數(shù)超過(guò)2000人，其中中信證券投顧人數(shù)遠(yuǎn)超其他券商，廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、中國(guó)銀河、中信建投等投顧團(tuán)隊(duì)建設(shè)也較為完善。當(dāng)前財(cái)富管理轉(zhuǎn)型仍以代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)為主，參控股大型基金公司，金融產(chǎn)品豐富且代銷(xiāo)渠道更廣泛的券商表現(xiàn)更好。但是隨著基金投顧業(yè)務(wù)的陸續(xù)展業(yè)，聯(lián)合賬

戶(hù)管理業(yè)務(wù)開(kāi)始試點(diǎn)，投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸完善，預(yù)計(jì)未來(lái)投顧隊(duì)伍建設(shè)完善、優(yōu)先獲得相關(guān)業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的券商將在向買(mǎi)方模式轉(zhuǎn)型的過(guò)程中更占優(yōu)勢(shì)。3

估值：安全邊際高，估值體系重塑推高市值空間3.1

估值體系重塑——財(cái)富管理轉(zhuǎn)型背景下傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入趨于穩(wěn)定過(guò)去傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)波動(dòng)性大，估值溢價(jià)低。券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是由交易量驅(qū)動(dòng)的流量收費(fèi)模式，收入取決于市場(chǎng)成交額和傭金率，市場(chǎng)成交額受流動(dòng)性環(huán)境以及市場(chǎng)行

情影響大，波動(dòng)性較大，傭金率近幾年更是持續(xù)下滑，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)彈性減弱，估值溢價(jià)偏低。當(dāng)前，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入趨于穩(wěn)定，我們認(rèn)為主要有以下三點(diǎn)原因：市場(chǎng)擴(kuò)容，萬(wàn)億成交額已成常態(tài)。截至2021年12月31日，我國(guó)市場(chǎng)總市值達(dá)到99.11萬(wàn)億元，較注冊(cè)制實(shí)施之前的2018年增長(zhǎng)103.40%。A股流通股本已達(dá)到6.04萬(wàn)億

股，較2018年增長(zhǎng)23.89%。A股上市公司數(shù)量共計(jì)達(dá)到4697家，較2018年增長(zhǎng)31.05%?？山灰讟?biāo)的的增加推動(dòng)市場(chǎng)活躍度的提升，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)成交額的上升。截至

2021年12月31日，我國(guó)A股市場(chǎng)共計(jì)149個(gè)交易日成交額突破萬(wàn)億，超過(guò)61.32%的交易日均屬于“高度活躍”狀態(tài)，打破了2015年115個(gè)交易日的最高紀(jì)錄。同時(shí)，

2021年度市場(chǎng)成交額達(dá)到257.18萬(wàn)億，超越2015年實(shí)現(xiàn)歷史新高。傭金率下降空間有限。截至2021年第三季度末，證券行業(yè)傭金率達(dá)到0.245‰，逐步接近底部。傭金率降幅在近5年已逐漸趨緩。目前大部分券商的傭金率也已下降至最

低閾值，進(jìn)一步下降的空間有限，傭金戰(zhàn)接近尾聲。傭金率下降趨緩疊加市場(chǎng)容量擴(kuò)張將保證券商傳統(tǒng)的代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，仍是券商業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)者。3.２

估值體系重塑——財(cái)富管理業(yè)務(wù)重塑經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)估值邏輯以財(cái)富管理為抓手，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的流量收費(fèi)模式逐漸向財(cái)富管理的存量收費(fèi)模式轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)關(guān)注點(diǎn)從成交量變成客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模，業(yè)務(wù)核心能力從通道變成資產(chǎn)研究和配

置能力。且財(cái)富管理本身是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)ROE貢獻(xiàn)較高，券商估值體系有望從傳統(tǒng)的PB估值逐漸過(guò)渡到輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)用PE估值＋重資產(chǎn)業(yè)務(wù)用PB估值，再逐漸過(guò)渡

到分部估值。估值體系重塑推高市值空間。截至2021年1月6日，證券板塊PB估值為1.7倍，位于2016年以來(lái)的50分位點(diǎn)。PE估值為20.07倍，位于2016年以來(lái)的23分位點(diǎn)。估值

并未充分反應(yīng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)能力。使用分部估值法更加準(zhǔn)確的應(yīng)對(duì)輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩類(lèi)不同業(yè)務(wù)模式存在的盈利能力等因素的差異。同時(shí)，分部估值法也可以更

好的體現(xiàn)不同業(yè)務(wù)條線在整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)中的貢獻(xiàn)程度和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性。4

催化因素：流動(dòng)性寬松預(yù)期+多重政策利好4.1

政策驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新多項(xiàng)利好措施推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。行業(yè)整體層面，除了在降低費(fèi)率和搭建平臺(tái)兩個(gè)方面為財(cái)富管理業(yè)務(wù)創(chuàng)建了更好的環(huán)境，“南向通”的正式開(kāi)通以及放開(kāi)險(xiǎn)資參與證券出

借等豐富了業(yè)務(wù)配置選擇和業(yè)務(wù)開(kāi)展途徑。

此外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)頻出，除基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)外，還新出爐了同業(yè)存單、收益互換、賬戶(hù)管理功能優(yōu)化試點(diǎn)等，有助于成

功獲批試點(diǎn)資格的券商推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在行業(yè)普遍獲得政策利好的前提下，頭部券商由于其實(shí)力強(qiáng)勁、風(fēng)控能力強(qiáng)，申請(qǐng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格更容易獲批。

同時(shí)，同步券商持股的基金公司也多數(shù)為頭部基金公司，在試點(diǎn)業(yè)務(wù)獲批方面同樣具備優(yōu)勢(shì)。4.2

注冊(cè)制改革帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型2021年投行業(yè)務(wù)相關(guān)政策基本圍繞注冊(cè)制的落地有序展開(kāi)，上半年公布了新三板轉(zhuǎn)板方法，確定了主板與中小板合并。中期轉(zhuǎn)板制度正式落地，并完善了科創(chuàng)板和

創(chuàng)業(yè)板IPO承銷(xiāo)價(jià)格發(fā)行區(qū)間相關(guān)規(guī)定，針對(duì)“抱團(tuán)壓價(jià)”行為產(chǎn)生一定約束，促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方均衡博弈。12月8日至10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。

至此，全生命周期的多層次資本市場(chǎng)體系已基