2023年美國經(jīng)濟(jì)展望：“軟著陸”困難重重

1宏觀首席分析師請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露2輪，后續(xù)通脹有望由兩輪驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步減弱成單輪驅(qū)動(dòng)。隨著通脹驅(qū)動(dòng)力在房屋租金價(jià)格主導(dǎo)了核心服務(wù)的回落方向，領(lǐng)先于房租的美國房價(jià)同比見頂回落，帶動(dòng)住房租金下降，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)核心服務(wù)見頂，而勞動(dòng)力市場的緊俏增加通脹韌性，勞動(dòng)力缺口下的薪資增速還會(huì)對服務(wù)業(yè)通脹有支撐，影響后續(xù)回落斜率。總體上看，明年上半年通脹中樞的下行速度會(huì)下半年通脹韌性更高。但通脹韌性影響回落斜率，阻礙通脹回落到政策區(qū)間，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。通脹回落有限，哥聯(lián)儲(chǔ)的國家金融狀況指數(shù)仍小于0，表明金融條件比過去的平均水平更會(huì)降息，打擊了市場的降息預(yù)期。一是由加息轉(zhuǎn)向降息往往都有過渡期，前匯率貶值的外部壓力也會(huì)有所緩解。美國需求下降將導(dǎo)致企業(yè)繼續(xù)去庫存。在商品消費(fèi)繼續(xù)放緩和企業(yè)投資意愿不足的影響下，美國消費(fèi)品和中間品的需求下降，凈出口或再度收窄。美國經(jīng)濟(jì)回落，一方面會(huì)加大我國的外中國經(jīng)濟(jì)基本面相對于美國的改善，或有助于人民幣兌美元匯率由弱轉(zhuǎn)宏觀首席分析師有限公司NDASECURITIESCOLTD請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露3 的外部壓力緩解 14 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露4增速通脹中樞或進(jìn)入下行通道表明美國通脹正由三輪驅(qū)動(dòng)(能源、食品和核心項(xiàng))轉(zhuǎn)向兩輪驅(qū)動(dòng)(食品和核心項(xiàng))。因?yàn)槭称讽?xiàng)和能源項(xiàng)間存在場》)，我們認(rèn)為后續(xù)通脹有望由兩輪驅(qū)動(dòng)(食品和核心項(xiàng))進(jìn)一步減弱成單輪驅(qū)動(dòng)(核心項(xiàng))。隨著通脹驅(qū)動(dòng)力已邊際轉(zhuǎn)弱。CPI美國:核心CPI:定基美國:CPI:能源:定基(右)90070請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露5圖86420-22：通脹的核心項(xiàng)貢獻(xiàn)仍舊很大，尤其是核心服務(wù)貢獻(xiàn)核心服務(wù)貢獻(xiàn)能源項(xiàng)貢獻(xiàn)核心商品貢獻(xiàn)美國:CPI:當(dāng)月同比，而核心服務(wù)仍強(qiáng)，二者的貢獻(xiàn)作用已經(jīng)從共振走向分化。1)階段一：共振(202105-202203)，在美國通脹上漲期，核心商品和核心服務(wù)齊漲，二者的貢獻(xiàn)度不相上下。2)階段二：分化(202203-至今)，從加息開始，核心通脹解為兩項(xiàng)(住房租金類服務(wù)和非住房租金類核心服務(wù))，并對住房租金價(jià)格韌性和勞動(dòng)力市場逐一分析。0.20.0-0.2%7654%76543210美國:核心CPI:當(dāng)月同比(右)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露6入階段二%核心商品貢獻(xiàn)核心服務(wù)貢獻(xiàn)5階段一4階段二階段一43210房租金類服務(wù)價(jià)格見頂回落住房租金能否見頂或是核心服務(wù)通脹見頂?shù)年P(guān)鍵。住房租金是核心服務(wù)的細(xì)分項(xiàng)之一，約占全部CPI權(quán)重的32.26%，約占核心服務(wù)的56.49%，成為支撐核心服務(wù)上漲的重要力量。住房租金能否見頂或是核心服務(wù)通脹見通脹筑頂對核心服務(wù)的影響可能更大。年房租金價(jià)格下行，有望帶動(dòng)核心服務(wù)筑頂。%非住房租金類核心服務(wù)貢獻(xiàn)住房租金類服務(wù)貢獻(xiàn)核心服務(wù)876543210請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露7美美國:CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比:季調(diào)美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)87654320-2%美國%美國:CPI:住房租金:季調(diào):同比美國:房地美房價(jià)指數(shù):季調(diào):同比(右，滯后16月)876543210-2252050-53薪資韌性壓縮非住房租金類價(jià)格的下降空間年非住有限。閑和餐旅資與非住房租金類核心服務(wù)間的聯(lián)動(dòng)。因此，市場始終擔(dān)心薪資增速會(huì)影響通脹回落速度。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露8指數(shù)位居前列2022-092022-務(wù)通脹與薪資增長指數(shù)高度相關(guān)%5.58非住房租金核心服務(wù):同比:3個(gè)月移動(dòng)平均(右)%5.58非住房租金核心服務(wù):同比:3個(gè)月移動(dòng)平均(右)765431.50.5-0.5請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9場處于供給不足階段千人美國:勞動(dòng)力總需求美國:勞動(dòng)力總供給170000165000160000155000150000145000140000135000130000646362616059%美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)市場缺口的。httpwwwcindasccom10美國:勞動(dòng)力供給-美國:勞動(dòng)力供給-勞動(dòng)力需求美國:失業(yè)率:季調(diào)(右)%16141210864202900024000190001400090004000-60005.04.54.03.53.02.5%美國整體薪資漲幅%Bloomberg，WTW，信達(dá)證券研發(fā)中心，2023年數(shù)據(jù)為預(yù)期值下半年的通脹韌性可能更強(qiáng)直至明年年底，通脹也難回政策合意區(qū)間。2021年通脹的影響因素包括能源因素、住房租金和勞動(dòng)力市場緊缺預(yù)計(jì)明年薪資增長指數(shù)仍高，勞動(dòng)力市場緊俏的緩解速度較慢。全年通脹中樞或仍保持在4%以上的通脹水平，而wwcindasccom1.21.00.8CPI比0.2 -0.3資料來源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖741-2-5-8 美國:CPI:食品:環(huán)比( 美國:CPI:食品:環(huán)比(右)%%httpwwwcindasccom129876543210%美國CPI美國CPI:預(yù)測值第一，通脹未能重回2%的政策目標(biāo)。美國通脹走勢是理解貨幣政策的核心指標(biāo)，當(dāng)前美國通脹還受到薪資增速夠的錯(cuò)誤。httpwwwcindasccom13計(jì)劃十億美元美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)美聯(lián)儲(chǔ)持有國債美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS10000900080007000600050004000300020000%543%543210-2-3-4-5-6425bp，而httpwwwcindasccom148642864204.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5美國:芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國金融狀況指數(shù)(周)那么降息很有可能會(huì)后置到后年年初附近。加息和首次降息之間存在時(shí)間差%美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率66M5M15M8MIhttpwwwcindasccom15下緩解。帶來的壓力有所緩解美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣95906.26.0軟著陸”困難重重3.1全年消費(fèi)增速有轉(zhuǎn)負(fù)風(fēng)險(xiǎn)存量作為支撐。費(fèi)者信心指數(shù)也僅為59.10點(diǎn)，反映消費(fèi)者對未來的信心不足，因此居民總消費(fèi)支出也在下探中。今年加息以httpwwwcindasccom16%20美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù):6月移動(dòng)平%20美國:個(gè)人消費(fèi)支出:同比:6月移動(dòng)平均(右)1510905570060-5504040%美國:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:商品:季調(diào):同比504030200httpwwwcindasccom175800560054005200500048004600440042004000總支出的貢獻(xiàn)減弱5800560054005200500048004600440042004000%服務(wù)貢獻(xiàn)%貢獻(xiàn)美國:個(gè)人消費(fèi)支出:不變價(jià):季調(diào):同比86420-2-4十億美元美國:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:商品:季調(diào)疫情前趨勢60007%7%額儲(chǔ)蓄可能會(huì)在明年年中附近消耗完，這意味著明年下半年的消費(fèi)支出將沒有超額儲(chǔ)蓄作為支撐。httpwwwcindasccom18支撐商品消費(fèi)回落十億美元商品消費(fèi):超疫情前趨勢超額儲(chǔ)蓄存量250020005000-500資料來源:Wind，F(xiàn)ederalReserve，信達(dá)證券研發(fā)中心%儲(chǔ)蓄率疫情前均值403530252050httpwwwcindasccom19增長十億美元美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)35003450340033503300325032003150310030503.2私人投資承壓。利率的變化非常敏感。受到美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策和利率持續(xù)上漲的影響，抵押貸款機(jī)構(gòu)會(huì)在一定程度上根據(jù)對美聯(lián)，成屋銷售數(shù)量下滑%萬套8750%萬套8750美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)(右)700765066006550550044504400335023002明年非請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露20MICFO%15%60%15%60504030非住宅投資同比(右)1052002000-20-30-40-2-40%2022年二季度2022年三季度成本壓力/通脹勞動(dòng)力質(zhì)量/可得性供應(yīng)鏈問題需求/銷售/收入非勞動(dòng)力成本貨幣政策經(jīng)濟(jì)前景勞動(dòng)力成本信貸渠道/資金05101520資料來源:DukeUniversity，F(xiàn)RBRichmondandFRBAtlanta，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露21%2022年三季度2022年一季度7060504030200建筑或土地投資設(shè)備投資資料來源:DukeUniversity，F(xiàn)RBRichmondandFRBAtlanta，信達(dá)證券研發(fā)中心這一濟(jì)的支持難言樂觀。美國:美國:庫存銷售比:季調(diào)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露22美國美國:庫存總額:季調(diào):同比美國:銷售總額:季調(diào):同比504030200-20-303.3凈出口再度收窄數(shù)1)國內(nèi)商品消費(fèi)繼續(xù)減弱，消費(fèi)品進(jìn)口回落。在美國的進(jìn)口中，商品進(jìn)口占主要地位。商品進(jìn)口的高增速主要會(huì)繼續(xù)邊際減弱。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露23美國美國:進(jìn)口金額:季調(diào):同比美國:進(jìn)口金額:商品:季調(diào):同比 美 美國:進(jìn)口金額:服務(wù):季調(diào):同比4030200-20-305與均值的偏差美國:全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSCPI)54320-2請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露24顯收窄%中間品資本品汽車及零部件消費(fèi)品其他商品食品飲料403530252050-5將帶美國美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:國內(nèi)私人投資總額:季調(diào)美國:美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)86420-2-4-63.4對中國的影響前的明請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露25有善，或有助于人民幣兌美元匯率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露26究團(tuán)隊(duì)簡介見證若干重大貨幣政策制家和首席宏觀分析師。中國人民銀行重點(diǎn)研究課題一等獎(jiǎng)得主。首屆“21世紀(jì)最佳預(yù)警研究報(bào)告”得主。銷售聯(lián)系人月ecindasccommingzhencindasccomjiachengcindasccomliyuancindasccomcindasccomweichong@fanrong@秘僑indasccomindasccom興angxingcindasccomwuguo@yuxiaocindasccomhecindasccom僮u(yù)ntongcindasccomjiali@明杰imingjiecindasccomoyixingcindasccomwangliuyang@enchencindasccomwangyufeiwangyufei@cindasccomngcindasccomzhengqingqingcindasccomngcindasccom請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露27詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊登記為證券分析研究觀點(diǎn)；本人薪酬的任何組成或間接相關(guān)。署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶