軍工行業(yè)深度報(bào)告：如何把握航空發(fā)動(dòng)機(jī)的投資機(jī)會(huì)

軍工行業(yè)深度報(bào)告：如何把握航空發(fā)動(dòng)機(jī)的投資機(jī)會(huì)核心觀點(diǎn)本次專題創(chuàng)新之處：基于羅羅公司過(guò)去10年的基本面情況和股價(jià)對(duì)應(yīng)關(guān)系的復(fù)盤，前瞻

性研判如何把握我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。主機(jī)廠在航空發(fā)動(dòng)機(jī)全壽命周期中起到引領(lǐng)和主導(dǎo)作用，主機(jī)廠的商業(yè)模式可概括為：高值消耗

品+后市場(chǎng)，也決定了航發(fā)產(chǎn)業(yè)是一個(gè)現(xiàn)金流可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)賽道屬性。航發(fā)商業(yè)模式的收入節(jié)奏：新型號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)批量列裝，新機(jī)銷售牽引收入增速提升；隨著存量

發(fā)動(dòng)機(jī)的數(shù)量增加，換發(fā)和維修后市場(chǎng)的需求增加，后市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣和附加值雙升?；诹_羅公司的歷史股價(jià)復(fù)盤：初期新機(jī)批量列裝和產(chǎn)能快速爬坡驅(qū)動(dòng)公司主營(yíng)收入的增速提升，

股價(jià)變動(dòng)與收入變動(dòng)的邊際變化呈強(qiáng)正相關(guān)；隨著新機(jī)列裝推進(jìn)，后市場(chǎng)的換發(fā)和維修開(kāi)始逐漸

增厚公司的業(yè)績(jī)；一般來(lái)說(shuō)，新機(jī)牽引收入增幅的邊際遞增時(shí)，市場(chǎng)會(huì)給主機(jī)廠較高的估值溢價(jià)，

股價(jià)的方向和斜率與主機(jī)廠營(yíng)收的二階導(dǎo)彈性呈現(xiàn)較明顯的正相關(guān)性。對(duì)我國(guó)航發(fā)產(chǎn)業(yè)的投資啟示：考慮到我國(guó)多款航發(fā)新型號(hào)相繼定型，我們分析預(yù)測(cè)，受益于

新機(jī)批量交付牽引，航發(fā)動(dòng)力的主營(yíng)收入增幅或?qū)⑦呺H加速擴(kuò)大，類比于羅羅公司的股價(jià)復(fù)盤，

該階段專業(yè)投資人或?qū)⒒诤笫袌?chǎng)長(zhǎng)期空間的確定性提升，享受較高的估值溢價(jià)。報(bào)告摘要一、航空發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)壁壘較強(qiáng)，研制難度大航空發(fā)動(dòng)機(jī)是一種高度復(fù)雜和精密的熱力機(jī)械，其作為動(dòng)力裝置可直接影響航天器的性能以及可靠性；航空發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘較強(qiáng)：發(fā)動(dòng)機(jī)的設(shè)計(jì)要求較高的使用效能以及極低的故障率，且其工作過(guò)程

極為復(fù)雜，因而整體研發(fā)生產(chǎn)的工藝要求較高，是一種典型的技術(shù)密集型產(chǎn)品，整體產(chǎn)業(yè)壁壘極強(qiáng)；航發(fā)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要國(guó)家資源的強(qiáng)有力支持和保障，考驗(yàn)一個(gè)國(guó)家的工業(yè)發(fā)展程度及人才儲(chǔ)備，目前世

界公認(rèn)能夠獨(dú)立研制高性能航空發(fā)動(dòng)機(jī)的國(guó)家只有美國(guó)、俄羅斯、英國(guó)、法國(guó)、中國(guó)等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家。航空發(fā)動(dòng)機(jī)的高可靠性需求牽引研發(fā)難度，決定其研制周期較長(zhǎng)，研發(fā)投入較大：研發(fā)周期長(zhǎng)：航空發(fā)動(dòng)機(jī)的研發(fā)周期包括基礎(chǔ)預(yù)研、工程驗(yàn)證機(jī)研制和改進(jìn)改型等多個(gè)階段，一般比

飛機(jī)研制長(zhǎng)5年以上。據(jù)兩機(jī)動(dòng)力控制報(bào)道，國(guó)外二代戰(zhàn)機(jī)研制周期為5-7年，發(fā)動(dòng)機(jī)為7-8年；三代戰(zhàn)

機(jī)研制周期為6-10年，發(fā)動(dòng)機(jī)為10-15年；四代戰(zhàn)機(jī)研制周期為10年，發(fā)動(dòng)機(jī)為15-18年。研發(fā)投入大：以世界先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)為例，研發(fā)投入普遍高于十億美元。軍用航發(fā)方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

F135、F119和M88渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)費(fèi)用依次約為67億美元、25億美元和18億美元；民用航發(fā)方面，

據(jù)統(tǒng)計(jì)分析GE90發(fā)動(dòng)機(jī)研制經(jīng)費(fèi)約為30億美元，Trent和PW4084研制經(jīng)費(fèi)約為30億美元。二、我國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)全面國(guó)產(chǎn)替代取得實(shí)質(zhì)突破我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)業(yè)的道路經(jīng)歷了測(cè)仿到自制的過(guò)程，目前整體已建立自主且完備的航空發(fā)動(dòng)機(jī)研制及生產(chǎn)

體系。

在軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程上，我國(guó)已實(shí)現(xiàn)諸多突破：殲-10C發(fā)動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代：據(jù)搜狐網(wǎng)報(bào)道,當(dāng)前J10C戰(zhàn)斗機(jī)已完成換裝國(guó)產(chǎn)渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)，進(jìn)入服役狀態(tài)；運(yùn)-20B首飛搭載國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)：據(jù)搜狐網(wǎng)報(bào)道，Y-20B運(yùn)輸機(jī)已進(jìn)行首飛，安裝有國(guó)產(chǎn)大涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)；直-20高原版搭載國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)：據(jù)新浪網(wǎng)報(bào)道，國(guó)產(chǎn)軍用直升機(jī)直-20在高原地區(qū)成功試飛，標(biāo)志著其搭載

的國(guó)產(chǎn)渦軸發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒室在低壓/低含氧量/低溫條件下仍能高效充分燃燒作業(yè)，攻克發(fā)動(dòng)機(jī)高原作業(yè)難題。三、航空發(fā)動(dòng)機(jī)的商業(yè)模式：高值消耗品+后市場(chǎng)航空發(fā)動(dòng)商業(yè)模式可拆分為新機(jī)、換發(fā)和維修三個(gè)部分：（1）新機(jī)裝配發(fā)動(dòng)機(jī)：包括新機(jī)擴(kuò)編與現(xiàn)有飛機(jī)的更新?lián)Q代裝配新型發(fā)動(dòng)機(jī)帶來(lái)市場(chǎng)空間價(jià)值；（2）航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修：包括新機(jī)與存量現(xiàn)有飛機(jī)的發(fā)動(dòng)機(jī)翻新、維護(hù)和維修后市場(chǎng)的空間價(jià)值；（3）存量更換發(fā)動(dòng)機(jī)：發(fā)動(dòng)機(jī)工作壽命普遍小于飛機(jī)服役期，存量和新增飛機(jī)普遍有換發(fā)需求。四、軍轉(zhuǎn)民前景廣闊，民用市場(chǎng)空間可達(dá)軍用的5.5倍發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)軍用轉(zhuǎn)民用的關(guān)鍵傳導(dǎo)路徑在于利用發(fā)動(dòng)機(jī)的研制規(guī)律：基于核心機(jī)多元化的研制

規(guī)律進(jìn)行型號(hào)的系列化，軍用發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)可以充分挖掘轉(zhuǎn)型燃?xì)廨啓C(jī)和民用航發(fā)業(yè)務(wù)的可能性；同款核心機(jī)可以衍生出多款軍民用發(fā)動(dòng)機(jī)：在保持一臺(tái)成熟的核心機(jī)基本參數(shù)不變的情況下，通過(guò)改變

發(fā)動(dòng)機(jī)的其他主要循環(huán)參數(shù)，可順利研制不同性能和用途的發(fā)動(dòng)機(jī)，實(shí)現(xiàn)核心機(jī)的多用途目標(biāo)。五、羅羅公司的航發(fā)軍民通用性路徑成果顯著以航空發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)這一維度，公司航空發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)中民品總收入占比超過(guò)了70%，已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位；以公司整體業(yè)務(wù)收入的維度，近10年來(lái)，羅羅公司軍品占比降低，民品占比提升，目前已經(jīng)超過(guò)50%；軍用航空領(lǐng)域，羅羅公司作為全球第二大國(guó)防航空發(fā)動(dòng)供應(yīng)商，為全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的

160多家客戶提供約1.6萬(wàn)臺(tái)引擎和技術(shù)服務(wù)；民用航空領(lǐng)域，羅羅公司是世界主要的商用、公務(wù)飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)制造廠商，公司發(fā)動(dòng)機(jī)裝配機(jī)型超

過(guò)35種，并為超過(guò)1.3萬(wàn)臺(tái)引擎提供服務(wù)?！瓐?bào)告節(jié)選圖片上傳中......（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）轉(zhuǎn)發(fā)HYPERLINK