2023年銀行業(yè)投資策略 2023邊際向好-信用需求恢復(fù)

2023年銀行業(yè)投資策略2023邊際向好_信用需求恢復(fù)復(fù)盤(pán)的啟示：低估值不是上漲理由復(fù)盤(pán)：2022年銀行估值創(chuàng)歷史新低。1）歷史復(fù)盤(pán)：長(zhǎng)期低估值的原因在于基本面驅(qū)動(dòng)要素的持續(xù)下滑。過(guò)去10余年時(shí)間，銀行板塊估值由3xPB左右下降至1xPB以內(nèi)，核心歸因于資產(chǎn)質(zhì)量不樂(lè)觀和經(jīng)營(yíng)景氣持續(xù)低迷。2）2022年復(fù)盤(pán)：基本面三大因素走弱，估值再創(chuàng)新低。信用需求不足、息差下降、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期惡化，2022年內(nèi)板塊估值下探至0.5xPB歷史新低。銀行復(fù)盤(pán)的啟發(fā)，低估值不是估值提升的充分理由，基本面的邊際預(yù)期變化更為關(guān)鍵。十年復(fù)盤(pán)：估值三階段下行2010年以來(lái)，A股銀行的估值演變經(jīng)歷了三個(gè)階段。結(jié)合盈利情況進(jìn)行分析：快速回落期（2010-2012年），此階段上市銀行盈利增速中樞由50%向20%回落，估值水平亦由3xPB以上水平，回落至接近1xPB；低位波動(dòng)期（2013-2019年），上市銀行盈利增速由20%區(qū)間，進(jìn)一步回落至5%左右的水平，估值水平在1xPB左右波動(dòng)；繼續(xù)下行期（2020年至今），2020年以來(lái)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策下，銀行盈利雙向波動(dòng)加大，2022年內(nèi)估值水平進(jìn)一步下行至0.5xPB左右。從ROE拆解映射來(lái)看，過(guò)去10年間銀行股估值的下行反映了在此時(shí)間段不樂(lè)觀的業(yè)績(jī)趨勢(shì)。傳統(tǒng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)下，銀行估值遵循PB-ROE框架。過(guò)去10年間（特別是2014年以來(lái)），A股上市銀行ROE水平經(jīng)歷了從20%+下降至10%的過(guò)程。拆解來(lái)看，ROE的下行，除前期行業(yè)資本監(jiān)管從緊帶來(lái)的杠桿率下降外，盈利水平的下降為主要原因。進(jìn)一步從量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)三大盈利驅(qū)動(dòng)的角度分析，行業(yè)性盈利放緩的背后，是擴(kuò)表速度放緩、利率市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)周期的影響。1）總量：過(guò)去近10年時(shí)間，銀行業(yè)擴(kuò)表速度呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降?！叭ジ軛U、穩(wěn)杠桿”背景下，一方面宏觀債務(wù)增速放緩，對(duì)應(yīng)銀行信貸資產(chǎn)擴(kuò)張速度放緩，另一方面疊加資本監(jiān)管，部分銀行過(guò)往通過(guò)非標(biāo)等業(yè)務(wù)加杠桿的做法亦受到約束。2）定價(jià)：利率市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，息差走低直接拉低收入增速。從銀行收入增長(zhǎng)曲線來(lái)觀察，其趨勢(shì)與息差曲線波動(dòng)基本一致。2012年至今，利率市場(chǎng)化的三階段推進(jìn)，伴隨兩輪降息周期（2015年左右，2020-2022年），銀行凈息差由2.5%下降至2%左右，同期營(yíng)業(yè)收入增速中樞由15%以上下降至5%左右水平。10年復(fù)盤(pán)的啟示：板塊估值是結(jié)果，業(yè)績(jī)也是結(jié)果。歸因分析而言，過(guò)去10年銀行板塊的估值下行，核心原因是資產(chǎn)質(zhì)量下滑，其次是收益能力下降。未來(lái)估值提升的核心在于，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)向好、經(jīng)營(yíng)能力向好。2022年復(fù)盤(pán)：悲觀預(yù)期下的估值新低2022年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與信用風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期下，銀行板塊估值創(chuàng)下歷史新低水平。截至2022年10月末，A股上市銀行平均估值PB（LF）達(dá)到0.49x，創(chuàng)下歷史最低水平。前10個(gè)月，銀行中信一級(jí)指數(shù)合計(jì)下跌了17.7%。自上而下的驅(qū)動(dòng)要素分析來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、地產(chǎn)問(wèn)題的反復(fù)、信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，共同導(dǎo)致了板塊的走弱。具體分析來(lái)看：宏觀：經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸走弱。國(guó)內(nèi)局部及海外價(jià)格因素影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力較為明顯。銀行經(jīng)營(yíng)的宏觀條件，其擾動(dòng)亦明顯增加。擴(kuò)表：信用需求拖累資產(chǎn)投放。經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱以及經(jīng)濟(jì)主體信心不足，使得信用擴(kuò)張明顯受限，社融增速改善乏力，季初月信貸回落特征明顯。在此背景下，商業(yè)銀行有效擴(kuò)表動(dòng)能不足，量?jī)r(jià)協(xié)同壓力增加。定價(jià)：利率下行，息差再創(chuàng)新低。自2022年12月以來(lái)，1YLPR、5YLPR分別累計(jì)下行20/35bps。貸款利率下行，帶動(dòng)凈息差再次步入下行通道，前三季度銀行業(yè)凈息差合計(jì)下行14bps。質(zhì)量：地產(chǎn)部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期惡化。地產(chǎn)信用問(wèn)題由需求端向融資端演進(jìn)，其中：①需求端，30大中城市銷售負(fù)增長(zhǎng)在-40%~-20%區(qū)間的時(shí)間較長(zhǎng)；②融資端：債務(wù)余額停滯增長(zhǎng)后，存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況惡化。對(duì)于銀行而言，地產(chǎn)鏈影響資產(chǎn)質(zhì)量的傳導(dǎo)鏈條包括：①對(duì)于房企開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款等涉房貸款的直接影響；②對(duì)于建筑建材類企業(yè)貸款、融資平臺(tái)債務(wù)的間接影響。2022年復(fù)盤(pán)的啟示：基本面預(yù)期定方向，估值為結(jié)果而非原因。2022年內(nèi)銀行估值再創(chuàng)新低，反映了基本面驅(qū)動(dòng)要素邊際走弱，以及市場(chǎng)對(duì)于基本面要素的悲觀預(yù)期。對(duì)于銀行股投資而言，低估值本身不是估值提升的理由，估值的方向取決于基本面預(yù)期的變化。經(jīng)營(yíng)展望：2023邊際向好展望：2023邊際向好。1）信用需求恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023年社融增速中樞有望維持10%以上，其中穩(wěn)增長(zhǎng)部門(mén)、地產(chǎn)部門(mén)、消費(fèi)部門(mén)信用需求恢復(fù)。2）息差企穩(wěn)。預(yù)計(jì)2023年1季度的貸款重定價(jià)效應(yīng)，對(duì)息差負(fù)面影響約5-7bps；2季度后負(fù)債成本的節(jié)約逐漸發(fā)揮作用，疊加信用環(huán)境修復(fù)，息差有望逐步企穩(wěn)。3）資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善。預(yù)計(jì)與地產(chǎn)兩大因素的擾動(dòng)將減弱，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期有望持續(xù)改善，撥備因素有望繼續(xù)支撐盈利增長(zhǎng)。4）盈利表現(xiàn)：收入恢復(fù)，盈利穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別為5.3%/8.2%（2022年分別為3.6%/7.9%）。規(guī)模：信用需求恢復(fù)，擴(kuò)表基礎(chǔ)改善總量信用擴(kuò)張平穩(wěn)，對(duì)應(yīng)銀行擴(kuò)表基礎(chǔ)穩(wěn)定。財(cái)政發(fā)力與信貸擴(kuò)張共同作用下，預(yù)計(jì)2023年社融余額增速中樞有望保持在10.0%以上。對(duì)于銀行體系而言，信用擴(kuò)張有望支持行業(yè)擴(kuò)表增速維持在9%-10%左右水平（2022年10月，商業(yè)銀行境內(nèi)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)同比增速為10.4%）。融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化為商業(yè)銀行量?jī)r(jià)平衡提供逐步改善條件。我們預(yù)計(jì)，2023年融資需求供給雙向緩慢恢復(fù)，零售部門(mén)、地產(chǎn)部門(mén)、小微部門(mén)、政府部門(mén)共同發(fā)力。對(duì)于商業(yè)銀行而言，2023年資產(chǎn)和信貸投放或?qū)㈥P(guān)注：（1）存量債務(wù)對(duì)新增債務(wù)的內(nèi)生性增長(zhǎng)要求。存量債務(wù)中的政府和部分企業(yè)部門(mén)，由于項(xiàng)目周期的長(zhǎng)期性，在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流尚未全面覆蓋背景下，仍然需要增量債務(wù)資源來(lái)維持整體債務(wù)的可持續(xù)性。（2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)新增債務(wù)的外生性增長(zhǎng)要求。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷映射金融資產(chǎn)投放，兩條資產(chǎn)投放主線或占優(yōu)：宏觀政策驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域。我們認(rèn)為，目前仍然處于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段的逆周期對(duì)沖階段，以財(cái)政和貨幣協(xié)同為主的宏觀政策仍將重點(diǎn)推動(dòng)基建領(lǐng)域的發(fā)展。從中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議提出的“現(xiàn)代化基建體系”來(lái)看，新基建與舊基建均有進(jìn)一步發(fā)力空間。產(chǎn)業(yè)需求驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域。主要是部分受益于市場(chǎng)需求、技術(shù)進(jìn)步和政策支持，具備擴(kuò)大產(chǎn)能、擴(kuò)大投融資的相關(guān)行業(yè)。從2022年以來(lái)上市公司資本開(kāi)支情況來(lái)看，增速居前的行業(yè)包括乘用車、新材料、新能源和半導(dǎo)體等領(lǐng)域，主要集中于高端制造相關(guān)領(lǐng)域。定價(jià)：預(yù)計(jì)2季度后息差開(kāi)始企穩(wěn)預(yù)計(jì)負(fù)面因素在1季度集中體現(xiàn)。2022年，1YLPR、5YLPR分別累計(jì)下行15/35bps。預(yù)計(jì)2023年1季度，部分按年重定價(jià)的貸款品種（特別是按揭貸款）將集中反映重定價(jià)效應(yīng)。綜合各類貸款占比及重定價(jià)結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計(jì)貸款重定價(jià)因素在一季度或一次性拉低銀行業(yè)息差約5-7bps。2季度往后，正向因素緩慢發(fā)力，有助于息差邊際企穩(wěn)。綜合資產(chǎn)、負(fù)債兩端來(lái)看，預(yù)計(jì)后續(xù)息差影響的負(fù)向因素逐步弱化：資產(chǎn)端，LPR報(bào)價(jià)逐步企穩(wěn)。2022年四季度以來(lái)，LPR利率下行節(jié)奏明顯放緩，伴隨防疫和地產(chǎn)政策不斷優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2023年LPR進(jìn)一步下降幅度較為有限，貸款收益率下降趨勢(shì)亦有望邊際收斂。負(fù)債端，成本節(jié)約效應(yīng)積累。2022年二季度，央行建立“存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制”，9月各類商業(yè)銀行對(duì)存款掛牌利率進(jìn)行了集中調(diào)整。我們預(yù)計(jì)，存款定價(jià)機(jī)制調(diào)整帶來(lái)的成本節(jié)約效應(yīng)有望繼續(xù)貫穿2023年，下階段，不排除商業(yè)銀行存款掛牌利率再度調(diào)整可能。質(zhì)量：預(yù)期改善與地產(chǎn)兩大擾動(dòng)因素減弱，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期有望持續(xù)改善。方面，經(jīng)歷放松的壓力測(cè)試后，我們預(yù)計(jì)2023年初開(kāi)始經(jīng)濟(jì)重回正常軌道。地產(chǎn)影響：從“危機(jī)”情形到“常態(tài)”情形，地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)從“沒(méi)底”到“有底”。總體來(lái)看，2023年銀行資產(chǎn)質(zhì)量運(yùn)行的積極因素正逐步積累，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期有望持續(xù)改善。持續(xù)夯實(shí)的撥備基礎(chǔ)下，撥備對(duì)盈利的支撐作用有望延續(xù)。截至2022年三季度末，上市銀行平均撥備覆蓋率258%，續(xù)創(chuàng)近年來(lái)的新高水平。充裕的撥備水平以及向好的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)撥備因素在2023年仍將對(duì)銀行盈利帶來(lái)支撐作用。資產(chǎn)質(zhì)量：估值提升的核心驅(qū)動(dòng)變量資產(chǎn)質(zhì)量：新周期起點(diǎn)。1）長(zhǎng)周期視角：當(dāng)前已步入此輪風(fēng)險(xiǎn)周期尾段?！皳苜J比不良率-關(guān)注率”指征的廣義撥備水平已經(jīng)恢復(fù)至周期前水平，不良率+關(guān)注率指標(biāo)距周期前均值僅有不到0.2%的差異，下階段信用成本或?qū)⒁膊饺胫鸩交芈潆A段。2）當(dāng)期視角：地產(chǎn)部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)量級(jí)，決定了尾部的長(zhǎng)度。從行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和杠桿負(fù)擔(dān)差異，使得不同行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量演變進(jìn)程不一，下階段質(zhì)量周期修復(fù)行業(yè)（制造業(yè)、批零業(yè)）與質(zhì)量短期波動(dòng)行業(yè)（影響行業(yè)）有望呈現(xiàn)積極趨勢(shì)，建議重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)鏈行業(yè)的修復(fù)進(jìn)程。3）地產(chǎn)信用問(wèn)題核心：切斷演繹成“危機(jī)”情形的鏈條。銀行股交易地產(chǎn)信用的邏輯，是地產(chǎn)債務(wù)可持續(xù)性邏輯，而非地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)邏輯。地產(chǎn)金融政策的加速出臺(tái)，為地產(chǎn)部門(mén)自然出清預(yù)留了時(shí)間和空間，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已處于改善進(jìn)程。長(zhǎng)周期視角：當(dāng)前已步入此輪風(fēng)險(xiǎn)周期尾段從風(fēng)險(xiǎn)周期視角看，目前銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與撥備資源正逐步修復(fù)至本輪信用周期前水平。從撥備計(jì)提水平、廣義資產(chǎn)質(zhì)量和廣義撥備充足水平來(lái)看，本輪信用周期始于2014年開(kāi)始“三期疊加”時(shí)期，目前或已步入出清尾聲。經(jīng)濟(jì)增速換擋+經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是此輪信用周期的起因。具體指標(biāo)分析來(lái)看：不良率+關(guān)注率，反映廣義資產(chǎn)質(zhì)量。由2013年開(kāi)始呈上升趨勢(shì)，最高點(diǎn)出現(xiàn)在2016年末，上市銀行均值4.65%。積極處置因素下，指標(biāo)于2017年開(kāi)始逐年回落，2022年中3.02%，小幅高于此輪信用周期前的均值水平（2.8%左右）。撥貸比-不良率-關(guān)注率，反映廣義撥備充足水平。作為持續(xù)時(shí)間相對(duì)更短的變量，該指標(biāo)于2014年開(kāi)始劣變，2015年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐年收窄。截至2021年末，該指標(biāo)均值0.05%，實(shí)際已經(jīng)優(yōu)于此輪信用周期前-0.2%左右的均值水平。信用成本，反映撥備計(jì)提水平。作為完整信用周期中持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的變量，信用成本自2013年開(kāi)始走升后，目前依然處于1%左右水平，仍然高于此輪信用周期前約0.5%左右的均值水平。我們認(rèn)為，2014年以來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)周期已經(jīng)進(jìn)入尾部區(qū)間?！皳苜J比-不良率-關(guān)注率”指征的廣義撥備水平已經(jīng)恢復(fù)至周期前水平，不良率+關(guān)注率指標(biāo)距周期前均值僅有不到0.2%的差異，下階段信用成本或?qū)⒁膊饺胫鸩交芈潆A段。當(dāng)期視角：地產(chǎn)部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)量級(jí)，決定了尾部的長(zhǎng)度從行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和杠桿負(fù)擔(dān)差異使得不同行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量演變進(jìn)程不一。具體細(xì)分來(lái)看：質(zhì)量周期修復(fù)行業(yè)：制造業(yè)與批零商業(yè)。制造業(yè)和批發(fā)零售行業(yè)是2010-13年信貸投放的重點(diǎn)行業(yè)，亦是2014年信用周期發(fā)生以來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)暴露行業(yè)。當(dāng)前情況看，伴隨存量風(fēng)險(xiǎn)的出清，銀行信貸結(jié)構(gòu)與客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，2022年中上述行業(yè)不良率已經(jīng)下降至2014年相近水平。質(zhì)量短期波動(dòng)行業(yè)：影響領(lǐng)域。包括對(duì)公貸款中的交通運(yùn)輸、住宿餐飲，以及零售貸款中的消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸（主要是居民部門(mén)受影響）。短期來(lái)看，以上貸款資產(chǎn)質(zhì)量的核心影響變量，在于后續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度。仍處風(fēng)險(xiǎn)暴露行業(yè)：房地產(chǎn)鏈相關(guān)。地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整仍在延續(xù)，房地產(chǎn)鏈相關(guān)的開(kāi)發(fā)貸、建筑業(yè)貸款等仍然處風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)程，后續(xù)關(guān)鍵變量在于房企流動(dòng)性與信用修復(fù)。此外，融資平臺(tái)受土地財(cái)政影響，其資產(chǎn)質(zhì)量亦需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)問(wèn)題修復(fù)。從當(dāng)前政策看，地產(chǎn)需求政策與房企融資政策正有序優(yōu)化，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)問(wèn)題有望逐步緩釋，有效實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。地產(chǎn)信用問(wèn)題核心：切斷演繹成“危機(jī)”情形的鏈條.我們認(rèn)為，對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題進(jìn)行分析與判斷，需要區(qū)分長(zhǎng)期維度和短期維度。長(zhǎng)期供需演變與短期信用問(wèn)題，是“長(zhǎng)期增長(zhǎng)”與“短期生存”的兩個(gè)層面問(wèn)題：1）長(zhǎng)期問(wèn)題長(zhǎng)期存在：人口紅利下降帶來(lái)的銷售下臺(tái)階，長(zhǎng)期供需決定的均衡增速或?qū)⑹諗浚?）短期問(wèn)題短期解決：銷售低迷+融資受限，流動(dòng)性壓力增加，短期問(wèn)題的核心在于流動(dòng)性壓力的緩釋；3）銀行股交易地產(chǎn)信用的邏輯：是地產(chǎn)債務(wù)可持續(xù)性邏輯，不是地產(chǎn)增長(zhǎng)邏輯。當(dāng)前地產(chǎn)金融政策的放松與應(yīng)對(duì)，有助于地產(chǎn)信用預(yù)期改善，亦有益于預(yù)留自然出清時(shí)間。從目前地產(chǎn)政策的演進(jìn)節(jié)奏來(lái)看，融資端與需求端政策處于協(xié)同推進(jìn)過(guò)程：1）融資端：時(shí)間換空間，改善短期流動(dòng)性壓力，為房企經(jīng)營(yíng)紓困提供時(shí)間支持；2）需求端：政策“因城施策”，仍有待于影響消退與居民信心恢復(fù)。總體而言，一攬子政策出臺(tái)，給地產(chǎn)部門(mén)自然出清預(yù)留了時(shí)間和空間。未來(lái)地產(chǎn)可能呈現(xiàn)的改善路徑是，銷售回升-流動(dòng)性緩解-信用恢復(fù)-拿地修復(fù)。當(dāng)前地產(chǎn)金融政策的放松與應(yīng)對(duì)，有助于地產(chǎn)信用預(yù)期改善，亦有益于預(yù)留自然出清時(shí)間。從目前地產(chǎn)政策的演進(jìn)節(jié)奏來(lái)看，融資端與需求端政策處于協(xié)同推進(jìn)過(guò)程：1）融資端：時(shí)間換空間，改善短期流動(dòng)性壓力，為房企經(jīng)營(yíng)紓困提供時(shí)間支持；2）需求端：政策“因城施策”，仍有待于影響消退與居民信心恢復(fù)?？傮w而言，一攬子政策出臺(tái)，給地產(chǎn)部門(mén)自然出清預(yù)留了時(shí)間和空間。未來(lái)地產(chǎn)可能呈現(xiàn)的改善路