輕工紡服行業(yè)中期策略：堅(jiān)守景氣賽道關(guān)注機(jī)遇與挑戰(zhàn)

輕工紡服行業(yè)中期策略：堅(jiān)守景氣賽道，關(guān)注機(jī)遇與挑戰(zhàn)1.觀點(diǎn)綜述2022年初以來(lái)，疫情陸續(xù)對(duì)深圳、上海、北京等多個(gè)一二線城市造成重大影響，終端消費(fèi)需求和工廠生產(chǎn)受到不利影響，同時(shí)國(guó)際地緣政治沖突及全球疫情下，原材料價(jià)格及外貿(mào)訂單都加大了不確定性。在此情勢(shì)下，我們梳理所有細(xì)分行業(yè)，將其歸為兩類：一類為景氣賽道，其受到疫情影響小或者受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響小，長(zhǎng)期發(fā)展空間足，典型的為戶外用品及化妝品行業(yè)。第二類為短期受不利因素影響較為明顯，但是行業(yè)挑戰(zhàn)之下也存在著機(jī)會(huì)的行業(yè)，典型的為家具行業(yè)、造紙&包裝行業(yè)和紡織服裝行業(yè)。從景氣賽道看：戶外用品當(dāng)前的景氣源自于疫情之下，露營(yíng)等戶外活動(dòng)既滿足了短期出行親近自然的需求，又滿足了社交需求，長(zhǎng)期的發(fā)展空間主要來(lái)自于我國(guó)的戶外參與率與發(fā)達(dá)國(guó)家比差距大，以及戶外用品存在著材料升級(jí)換代的空間?；瘖y品的高景氣源于，美妝意識(shí)覺醒以及消費(fèi)能力提高的背景下，我國(guó)美妝消費(fèi)需求持續(xù)強(qiáng)勁，在國(guó)貨崛起的背景下，國(guó)貨美妝品牌持續(xù)成長(zhǎng)。從挑戰(zhàn)與機(jī)遇型行業(yè)看：主要的挑戰(zhàn)來(lái)自于疫情帶來(lái)的消費(fèi)不暢，以及疫情后消費(fèi)意愿恢復(fù)所需時(shí)間長(zhǎng)，同時(shí)行業(yè)的盈利能力受到原材料價(jià)格高企的壓制；而主要的機(jī)遇包括：1）疫情管控放開以后一些消費(fèi)品的快速回補(bǔ)；2）價(jià)格傳導(dǎo)能力強(qiáng)的公司，產(chǎn)品提價(jià)落實(shí)之后，克服原材料價(jià)格因素利潤(rùn)率會(huì)率先得到恢復(fù)，從而進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)地位。3）行業(yè)壓力之下的在渠道端、生產(chǎn)端的出清，帶來(lái)的行業(yè)集中度的提升。2.戶外：加速滲透，用品生產(chǎn)制造端機(jī)會(huì)凸顯2.1回顧：疫情催化國(guó)內(nèi)外戶外參與度景氣高我國(guó)是戶外用品制造中心，主要的戶外用品制造商以出口為主，內(nèi)外景氣之下主要公司業(yè)績(jī)優(yōu)異。全球戶外用品總規(guī)模約2150億美元。其中鞋服占到接近60%，裝備類占17%，工具類占20%，專項(xiàng)裝備類占5%。戶外用品制造企業(yè)以出口為主（主要企業(yè)的出口占比在70%左右或以上），輔以部分內(nèi)銷。疫情之下，一方面由于疫情壓制了長(zhǎng)途旅行，人們轉(zhuǎn)向短途的戶外活動(dòng)，另一方面，疫情也使得人們的健康意識(shí)提升，戶外運(yùn)動(dòng)的熱情提升，兩方面作用之下，戶外外及國(guó)內(nèi)戶外露營(yíng)的熱情高。受益于行業(yè)景氣，露營(yíng)、騎行等行業(yè)的重點(diǎn)公司21年的收入及業(yè)績(jī)的多數(shù)取得高速增長(zhǎng)。歐美的戶外參與率進(jìn)一步提升。2020年美國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)的總體參與率達(dá)到了52.9%，創(chuàng)5年來(lái)新高。在SFIA的報(bào)告中躋身參與度前10名的戶外活動(dòng)還包括跑步/慢跑（5070萬(wàn)參與者）、自行車（4450萬(wàn)）、釣魚（4260萬(wàn)）和露營(yíng)（3610萬(wàn)）。其中露營(yíng)是躥升勢(shì)頭最猛的戶外運(yùn)動(dòng)形式之一，2020年北美有4820萬(wàn)戶家庭至少露營(yíng)一次，其中包括1010萬(wàn)戶首次露營(yíng)，首次露營(yíng)者的比例較上年增長(zhǎng)了五倍。CotswoldOutdoor表示英國(guó)露營(yíng)設(shè)備的銷售額在2020年同比增長(zhǎng)了60%。戶外運(yùn)動(dòng)的火熱極大促進(jìn)了戶外裝備銷售，戶外鞋及帳篷等戶外用品的銷量持續(xù)景氣。國(guó)內(nèi)的戶外參與率在疫情后得到快速提升。疫情爆發(fā)后遠(yuǎn)途出行受限，短途出游成了主要選擇，我國(guó)露營(yíng)風(fēng)潮隨之興起。21年雙11，飛豬平臺(tái)露營(yíng)預(yù)定量環(huán)比超13倍，天貓露營(yíng)、沖浪、垂釣類商品銷售分別同比增長(zhǎng)超50%、30%和20%。我們認(rèn)為對(duì)健康理念的重視是人們經(jīng)濟(jì)水平提高后必然的發(fā)展方向，因此參與戶外運(yùn)動(dòng)的習(xí)慣有望在疫情后就此形成，戶外產(chǎn)業(yè)持續(xù)保持增長(zhǎng)。今年以來(lái)，高頻數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)需求旺盛，戶外上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)繼續(xù)景氣。盡管3/4月份有國(guó)內(nèi)重點(diǎn)城市疫情爆發(fā)及管控影響，戶外用品行業(yè)網(wǎng)上銷售仍然保持景氣，前4月累計(jì)增速為12%，其中露營(yíng)、野炊裝備單四月份的銷售額達(dá)到14.26億元，超過(guò)去年雙十一及雙十二情況（我們認(rèn)為戶外裝備屬于即時(shí)消費(fèi)，受集中促銷影響小）。“淘寶報(bào)告”顯示截止4月份，今年露營(yíng)人群同比去年增27.42%，客單價(jià)增幅34%。從戶外公司一季度收入、業(yè)績(jī)看主要公司一季度收入增速為27%，業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?7%，保持著景氣增速。2.2展望：國(guó)內(nèi)戶外參與率空間大，短期最看好露營(yíng)，制造端材料升級(jí)機(jī)會(huì)大海外戶外運(yùn)動(dòng)歷史悠久，目前戶外用品向環(huán)?；?、功能提升趨勢(shì)明顯。戶外用品對(duì)于耐磨和防水材料需求量大，隨著TPU技術(shù)的成熟和產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，并且越來(lái)越多的耐磨材料采用TPU來(lái)取代PVC等材料，全球?qū)PU的需求量日益增長(zhǎng)，未來(lái)預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到10%以上。水上運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品方面，一沖浪板為例，沖浪板的材料從木質(zhì)到聚氨酯材料，再到2001年左右，充氣式劃水板問世，由于其具備體積小、輕便、耐用等特點(diǎn)，逐漸變得越來(lái)越普遍。近年來(lái)，充氣式水上用品板已成為主流，并引領(lǐng)了行業(yè)滲透率進(jìn)一步提升而保持較快的增速。國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)歐美，我國(guó)戶外參與率提升空間大，上半年疫情散發(fā)對(duì)于戶外露營(yíng)形成刺激。歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家戶外運(yùn)動(dòng)整體發(fā)展時(shí)間悠久，已形成較強(qiáng)的戶外文化。與歐美相比，我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)起步較晚，參與率和產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍有較大差距。從戶外參與率看，我國(guó)僅為10%左右，而美國(guó)以及德國(guó)、英國(guó)等歐洲國(guó)家，戶外運(yùn)動(dòng)參與率基本都在50%以上。國(guó)內(nèi)戶外活動(dòng)參與率較歐美日韓差距大，國(guó)內(nèi)戶外用品制造發(fā)展空間大。在所有戶外活動(dòng)中，露營(yíng)活動(dòng)既能滿足親近自然又帶有社交屬性，在疫情下，符合人們的活動(dòng)需求。京東的數(shù)據(jù)表明，在3/4月國(guó)內(nèi)疫情嚴(yán)重的情況下，京東平臺(tái)帳篷、墊子類產(chǎn)品的銷售額增速超過(guò)100%。市場(chǎng)調(diào)研公司ReportLinker認(rèn)為，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，預(yù)計(jì)到2027年露營(yíng)設(shè)備市場(chǎng)將達(dá)到159億美元的規(guī)模，復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.1%。我國(guó)上市公司多處工廠制造環(huán)節(jié)，材料的升級(jí)成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，戶外用品制造商突圍有道。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，我國(guó)戶外相關(guān)企業(yè)多數(shù)處于生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)。從產(chǎn)品分類和毛利率情況看，大致分為兩種類型：1）某些功能性強(qiáng)但是品類比較細(xì)分的，對(duì)生產(chǎn)技術(shù)要求較高，具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司能建立強(qiáng)壁壘，獲取較高的利潤(rùn)率，典型的為浙江自然、華生科技，毛利率在30%以上。2）某些品類規(guī)模較大，一般可建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)或品牌優(yōu)勢(shì)，典型的為臺(tái)華新材、牧高笛，毛利率在25%-30%之間。3）產(chǎn)品不限于戶外用途的，產(chǎn)品的附加值略低于前兩類，品類規(guī)模較大，典型的為久祺股份、浙江永強(qiáng)，產(chǎn)品毛利率在10%-20%之間。戶外產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展為國(guó)內(nèi)戶外用品企業(yè)帶來(lái)機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為生產(chǎn)制造端因有較大的規(guī)模以及多年技術(shù)的積淀，成長(zhǎng)性及行業(yè)壁壘較好，有更多的投資機(jī)會(huì)。多數(shù)細(xì)分品類制造能夠通過(guò)深耕核心技術(shù)持續(xù)成長(zhǎng)；戶外用品功能性要求高，技術(shù)將能提升產(chǎn)品價(jià)值，同時(shí)由于細(xì)分市場(chǎng)空間有限，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本不會(huì)以重投入突破技術(shù)壁壘，使得行業(yè)參與者能保持較高利潤(rùn)率水平。短期看，匯率利好戶外用品制造企業(yè)的業(yè)績(jī)。戶外用品制造公司的出口占比較高，主要的戶外用品公司的產(chǎn)能位于國(guó)內(nèi)，出口目的地以美國(guó)和歐洲為主。公司的收入毛利率、外幣敞口的折算都將受益于人民幣貶值。我們從兩方面對(duì)公司凈利率造成影響進(jìn)行了測(cè)算：1）人民幣貶值使得以外幣結(jié)算的外銷收入在折算成人民幣后提高，進(jìn)而提高毛利水平；2）公司的外幣敞口在折算成人民幣后價(jià)值提高，產(chǎn)生匯兌損益。測(cè)算結(jié)果顯示：因戶外用品企業(yè)的出口占比較高（基本在70%以上），毛利率提升幅度均在1個(gè)點(diǎn)以上明顯；外匯敞口基本與外銷收入成正比，外銷收入規(guī)模大的匯兌收益貢獻(xiàn)明顯，浙江自然、久祺股份匯兌損益對(duì)凈利率的貢獻(xiàn)接近1個(gè)點(diǎn)。3.化妝品：美妝賽道持續(xù)高景氣3.1板塊回顧：各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所分化，中游龍頭品牌商表現(xiàn)亮眼縱覽美妝產(chǎn)業(yè)鏈，上游原材料和代工企業(yè)整體表現(xiàn)較為疲軟。2021年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，煤炭、天然氣、原油等大宗商品價(jià)格上漲，我國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)顯著走高，化妝品原材料價(jià)格持續(xù)上漲。與此同時(shí)，全球海運(yùn)供給緊張導(dǎo)致海運(yùn)費(fèi)成本上漲，疊加各類監(jiān)管條例逐步落地后，生產(chǎn)備案進(jìn)程有所放緩，上游原材料和代工企業(yè)短期業(yè)績(jī)承壓。2021年板塊總營(yíng)業(yè)收入僅同比+1.23%，歸母凈利潤(rùn)同比-100.67%，其中青松股份

21年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別同比-4.4%和-297.9%，嚴(yán)重拖累板塊整體表現(xiàn)。中游品牌商表現(xiàn)相對(duì)較好，尤其是龍頭美妝品牌業(yè)績(jī)亮眼。中游美妝品牌商2021年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比+29.56%，歸母凈利潤(rùn)同比+21.52%，22年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比+22.4%，歸母凈利潤(rùn)同比+23%，遠(yuǎn)超美妝行業(yè)整體表現(xiàn)。美妝意識(shí)覺醒以及消費(fèi)能力提高的背景下，我國(guó)美妝消費(fèi)需求持續(xù)強(qiáng)勁，在國(guó)貨崛起的背景下，中游國(guó)貨美妝品牌持續(xù)成長(zhǎng)。龍頭國(guó)貨美妝品牌持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，未來(lái)分化程度或進(jìn)一步加劇。美妝龍頭貝泰妮、珀萊雅、華熙生物

21年?duì)I收分別同比+53.3%、+23.5%和+87.9%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速和社零化妝品14%的同比增速，歸母凈利潤(rùn)分別同比+58.8%、+21%和+21.1%，22年Q1營(yíng)收分別同比+59.8%、+38.3%和61.6%。美妝為可選消費(fèi)品類，在22年Q1疫情反彈的背景下，社零化妝品銷售額僅同比+1.8%，但龍頭美妝品牌商呈現(xiàn)出超強(qiáng)韌性，其產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)得到市場(chǎng)驗(yàn)證，由技術(shù)研發(fā)、品牌建設(shè)和渠道運(yùn)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)搭建的護(hù)城河持續(xù)加深。疊加行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，龍頭美妝品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或持續(xù)凸顯，未來(lái)分化程度或進(jìn)一步加劇。3.2展望：長(zhǎng)期看好功效護(hù)膚賽道，短期關(guān)注國(guó)貨美妝龍頭下半年的業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期硬核內(nèi)需驅(qū)動(dòng)下，美妝賽道持續(xù)高景氣，功效護(hù)膚子賽道最具增長(zhǎng)潛力。經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)國(guó)民收入水平提高，疊加中國(guó)女性追求美的意識(shí)覺醒，我國(guó)美妝消費(fèi)需求強(qiáng)勁。我國(guó)美妝市場(chǎng)近五年復(fù)合增速為11.05%，為全球增速的兩倍以上，2021年我國(guó)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5726億元。2021年全年限額以上化妝品零售額同比增長(zhǎng)14%，超過(guò)社零總額12%的同比增速，是可選消費(fèi)中表現(xiàn)較為亮眼的品類。分細(xì)分板塊來(lái)看，功效護(hù)膚賽道的份額占比從12年的6.1%提升至20年的超10%，近五年復(fù)合增速遠(yuǎn)高于化妝品行業(yè)整體增速。我們認(rèn)為，在成分黨崛起的背景下，隨著敏感肌人群的擴(kuò)大，消費(fèi)者對(duì)皮膚的關(guān)注度提高，功能性護(hù)膚行業(yè)滲透率有望進(jìn)一步提升，是美妝護(hù)膚板塊中最具增長(zhǎng)潛力的子賽道。目前正是功效護(hù)膚賽道高速發(fā)展階段。消費(fèi)結(jié)構(gòu)年輕化趨勢(shì)疊加消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變，為國(guó)貨美妝品牌帶來(lái)全新發(fā)展機(jī)遇。95后、00后消費(fèi)能力日益增強(qiáng)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)年輕化趨勢(shì)日益凸顯。作為新生代美妝消費(fèi)群體，95后和00后的信息來(lái)源渠道更為多樣，更加注重自主個(gè)性化消費(fèi)，且對(duì)國(guó)貨的認(rèn)可度相對(duì)更高。消費(fèi)者對(duì)中國(guó)品牌的關(guān)注度從2016年的45%提升至2020年的75%。消費(fèi)理念的轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)貨美妝品牌帶來(lái)了全新發(fā)展機(jī)遇，我國(guó)TOP20美妝品牌中國(guó)產(chǎn)品牌的占比快速提升并在近年逐漸穩(wěn)定在11%左右。我們認(rèn)為國(guó)貨美妝崛起的趨勢(shì)仍將持續(xù)，其市占率仍有進(jìn)一步提升空間，看好國(guó)貨美妝品牌的崛起。監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，市場(chǎng)份額有望向頭部聚焦。2021年1月，由國(guó)務(wù)院審議通過(guò)的《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》正式實(shí)施。新條例完善了化妝品和原料的分類管理制度，簡(jiǎn)化了注冊(cè)備案流程等；同時(shí)對(duì)化妝品的安全和功效提出了更嚴(yán)格的要求，大大加強(qiáng)了監(jiān)管和違法懲處力度。與之相配套的一系列二級(jí)法規(guī)也陸續(xù)出臺(tái)，如《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》、《化妝品安全評(píng)估技術(shù)導(dǎo)則》、《化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)范》等。行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，會(huì)進(jìn)一步規(guī)范行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)淘汰掉不合法不合規(guī)的中小企業(yè)，推進(jìn)行業(yè)出清，市場(chǎng)份額有望向頭部聚集。我們看好規(guī)范性強(qiáng)、具有較強(qiáng)技術(shù)支持的國(guó)產(chǎn)美妝龍頭。下半年我們?nèi)耘f看好美妝品牌商的持續(xù)成長(zhǎng)。618大促為短期促進(jìn)消費(fèi)力釋放的最主要場(chǎng)景，美妝消費(fèi)有望通過(guò)平臺(tái)方和品牌商的共同努力實(shí)現(xiàn)銷售高增；若疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入復(fù)蘇通道，美妝消費(fèi)具有較大的復(fù)蘇彈性；與此同時(shí)，下半年核心美妝龍頭進(jìn)入驗(yàn)證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期，看好國(guó)貨美妝龍頭在正確發(fā)展戰(zhàn)略指引下產(chǎn)品力和品牌力的不斷增強(qiáng)，獲得快速成長(zhǎng)。1.618大促對(duì)美妝銷售的拉動(dòng)。受多地疫情反復(fù)影響，上半年美妝消費(fèi)需求受到抑制，618大促為消費(fèi)需求的集中釋放提供了契機(jī)。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端和品牌商的共同努力下，上半年積壓的美妝消費(fèi)需求有望在618大幅釋放，帶來(lái)美妝銷售的較好表現(xiàn)。平臺(tái)端：包括天貓、京東、拼多多、抖音和快手在內(nèi)的主要電商平臺(tái)均參與了本次大促，主流平臺(tái)的活動(dòng)力度有所加大。主流電商平臺(tái)天貓和京東均將折扣力度從“滿200減30”提升至“滿300/299減50”，從21年最低的85折提升至22年的最低83折，折扣力度有所加大，但同時(shí)折扣門檻也有所提升，有利于促進(jìn)高銷售額的實(shí)現(xiàn)。品牌端：核心國(guó)貨美妝品牌的折扣力度基本與去年618相同，但低于去年雙11的水平。包括薇諾娜、珀萊雅在內(nèi)的領(lǐng)先品牌，核心大單品折扣力度有所減小，體現(xiàn)了其溢價(jià)能力的提升，產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)得到市場(chǎng)驗(yàn)證。2.疫后復(fù)蘇帶來(lái)的美妝消費(fèi)反彈3.下半年核心美妝龍頭進(jìn)入驗(yàn)證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期分公司具體來(lái)看，（1）貝泰妮旗下子品牌薇諾娜BABY進(jìn)入爆發(fā)增長(zhǎng)期；下半年推出重點(diǎn)孵化新品牌AOXMED，主打高端抗衰，對(duì)標(biāo)國(guó)際奢侈護(hù)膚品價(jià)格帶，新品牌孵化成果開始顯現(xiàn)。（2）珀萊雅計(jì)劃打造十款大單品，在“大單品策略”的指引下下半年大單品培育和打造的步伐有望加速；與此同時(shí)，第二品牌彩棠持續(xù)拓展和放量，有望成功打造第二增長(zhǎng)曲線。（3）上海家化

2022年3月份發(fā)布“123戰(zhàn)略”的升級(jí)版，下半年有望在新戰(zhàn)略的指引下獲得較快成長(zhǎng)。（4）水羊股份主品牌御泥坊，以及子品牌小迷糊、御MEN等尚處在品牌升級(jí)迭代中，預(yù)計(jì)下半年完成升級(jí)，營(yíng)收和利潤(rùn)將恢復(fù)正常軌道，品牌升級(jí)成果有望顯現(xiàn)。綜合來(lái)看，核心國(guó)貨美妝龍頭均有品牌推出或升級(jí)的動(dòng)作，上半年部分受制于疫情反復(fù)的影響，動(dòng)作或效果顯現(xiàn)時(shí)間有所推遲，下半年有望加速實(shí)現(xiàn)。2022年下半年將進(jìn)入國(guó)貨美妝龍頭的驗(yàn)證期和業(yè)務(wù)兌現(xiàn)期，我們認(rèn)為，在正確戰(zhàn)略的指引下，國(guó)貨美妝龍頭的產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)提升，升級(jí)或推新動(dòng)作有望收獲較好成效。上游原料和加工廠商業(yè)績(jī)有較大邊際改善空間，但短期仍有較大不確定性?；瘖y品監(jiān)管新規(guī)的影響仍將持續(xù)，但隨著行業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，預(yù)計(jì)對(duì)生產(chǎn)端的負(fù)面影響有所減弱。但原材料價(jià)格上漲的負(fù)面影響仍具有較大的不確定性。我國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)于2021年10月到達(dá)高點(diǎn)后有小幅回落，但近期仍呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。2022年全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在很大的不確定性，且隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)需求走高，煤炭、原油等大宗商品價(jià)格或維持向上趨勢(shì)，化妝品原材料的價(jià)格也有進(jìn)一步提高的可能，上游原料和加工廠商的業(yè)績(jī)或持續(xù)承壓。板塊龍頭相對(duì)來(lái)說(shuō)具有更強(qiáng)的價(jià)格傳導(dǎo)能力，且隨著產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，有望率先迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。4.輕工制造：關(guān)注家居需求回暖及份額提升，造紙包裝看好旺季提價(jià)落地4.1回顧：疫情擾動(dòng)需求，原材料價(jià)格在高位家居：需求受到抑制，外銷優(yōu)于內(nèi)銷。今年以來(lái)，家具行業(yè)在住宅竣工下滑及疫情的雙重壓力下，家具類零售額呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。上市公司層面看，2022Q1營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.93%，歸母凈利同比下滑26.96%，收入端顯著高于家具類零售額的增速，保持相對(duì)較好的增長(zhǎng)。在地產(chǎn)景氣度下行周期中，中小家具公司加速出清，大型上市公司憑借較強(qiáng)的資金、渠道、品牌、產(chǎn)品等優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了集中度提升。今年原材料和海運(yùn)費(fèi)基本維持高位，提價(jià)難以完全覆蓋，使得利潤(rùn)端繼續(xù)承壓。家具外銷需求持續(xù)優(yōu)于內(nèi)銷。自2020年7月至2021年底，家具外銷保持優(yōu)于內(nèi)銷的增長(zhǎng)，主要得益于海外旺盛的家具需求。2021年12月開始外銷有所下滑，但下滑幅度小于內(nèi)銷。家具上市公司依托優(yōu)秀的供應(yīng)鏈的能力，海外業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長(zhǎng)。歐美是我國(guó)家具出口的主要地區(qū)，合計(jì)占比近50%。家具類產(chǎn)品單位體積或重量的的價(jià)值較低，因此運(yùn)費(fèi)占比高，疊加較遠(yuǎn)的外銷運(yùn)送距離，高企的海運(yùn)費(fèi)對(duì)家具出口業(yè)務(wù)的利潤(rùn)端侵蝕較大，目前海運(yùn)費(fèi)有所下行但仍居高位。但另一方面，高運(yùn)費(fèi)下家具外銷的相對(duì)景氣，也凸顯出海外較好的需求以及我國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。造紙&包裝：造紙行業(yè)整體盈利能力處于底部區(qū)間，紙包裝龍頭保持較快收入增長(zhǎng)漿紙系大宗紙：漿紙價(jià)格回暖改善2022Q1行業(yè)盈利能力。2022年一季度，板塊整體收入同比+0.33%，歸母凈利潤(rùn)同比-64.21%。漿價(jià)大幅上漲促使紙企推動(dòng)提價(jià)，同時(shí)行業(yè)供需出現(xiàn)邊際改善，例如文化紙旺季來(lái)臨、進(jìn)口紙沖擊減弱，白卡紙出口較旺盛等，漲價(jià)函落地較為順利。紙價(jià)提振幅度盡管不及去年同期，但仍有利于紙企盈利能力邊際改善。同時(shí)，2022Q1動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比回落，也有利于紙企能源成本的改善。廢紙系大宗紙：Q1處于傳統(tǒng)淡季，盈利能力處于底部。2022年一季度，板塊（不包括未披露季度業(yè)績(jī)的港股上市公司）整體收入同比+17.20%，歸母凈利潤(rùn)同比-46.17%。Q1是箱板瓦楞紙的需求淡季，盡管紙企能源成本環(huán)比或有所回落，但是箱板紙、瓦楞原紙價(jià)格亦有一定下滑，行業(yè)盈利能力環(huán)比未見明顯改善，仍處于較低水平。特種紙：提價(jià)部分落地，行業(yè)盈利能力環(huán)比改善。2022年一季度，板塊整體（剔除與粵華包合并的冠豪高新）收入同比+12.11%，歸母凈利潤(rùn)同比-31.09%。2022年2月以來(lái)，特種紙企業(yè)多次發(fā)布各個(gè)細(xì)分紙種的漲價(jià)函。特種紙需求具備一定韌性，細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，漲價(jià)得以部分落地，疊加能源成本回落，2022年Q1行業(yè)盈利能力環(huán)比有所改善。紙包裝：彩盒煙標(biāo)龍頭新品類業(yè)務(wù)放量。2022年一季度，板塊整體（剔除投資收益變動(dòng)較大的東風(fēng)股份）收入同比+10.23%，歸母凈利潤(rùn)同比+7.03%。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，彩盒煙標(biāo)行業(yè)的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)較快（同比+19.47%、+12.21%），高于瓦楞包裝行業(yè)（+6.65%、+4.96%），主要由于行業(yè)龍頭品類多元化拓展順利，新品類收入增長(zhǎng)迅速。金屬包裝：原材料價(jià)格上漲，成本壓力較大。2022年一季度，板塊整體收入同比+16.52%，歸母凈利潤(rùn)同比-34.95%。收入端增長(zhǎng)貢獻(xiàn)因素包括成本驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品提價(jià)、產(chǎn)能投放和公司并購(gòu)等，而利潤(rùn)端增速承壓主要由于馬口鐵和鋁價(jià)等原材料價(jià)格大幅攀升，成本端壓力較大所致。電子煙：疫情影響疊加監(jiān)管政策變化，行業(yè)主要公司業(yè)績(jī)下滑2022年一季度，思摩爾國(guó)際實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利5.53億元，同比-54.9%；霧芯科技實(shí)現(xiàn)收入17.14億元，同比-28.52%，Non-GAAP準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)3.62億元，同比-40.73%。年初以來(lái)深圳市等地疫情防控對(duì)電子煙企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)貨造成一定影響，同時(shí)國(guó)內(nèi)處于監(jiān)管政策變化時(shí)期，終端銷售與渠道開拓或受到一定影響。4.2挑戰(zhàn)與機(jī)遇：關(guān)注需求與盈利的反彈4.2.1家具：品類及渠道拓展提份額，地產(chǎn)回暖促修復(fù)挑戰(zhàn)之1：地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)同比下行。房產(chǎn)銷售面積自2021年7月以來(lái)，持續(xù)同比下滑；竣工面積自2022年以來(lái)也進(jìn)入同比下行通道。家居需求主要來(lái)自新房，在地產(chǎn)竣工下滑的壓力下，需求端未來(lái)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。但地產(chǎn)政策在逐步放松：因城施策寬松的城市數(shù)量持續(xù)提高；5月份央行對(duì)首套房降利率15基點(diǎn)；碧桂園、龍湖被選為示范房企給批準(zhǔn)發(fā)債，民營(yíng)地產(chǎn)商公開市場(chǎng)融資功能有望逐步恢復(fù)。政策放松力度逐步提高，后續(xù)在首付比例、限售放松、利率調(diào)降等方面政策仍有操作空間。在政策推動(dòng)下，地產(chǎn)需求數(shù)據(jù)有望在年中逐步回暖，家居行業(yè)整體訂單壓力也將逐步下降。挑戰(zhàn)之2：疫情管控抑制短期需求。3月份以來(lái)，疫情在多地反復(fù)出現(xiàn)，出行管控措施加碼，家具需求受到抑制，同時(shí)供給端貨物配送受到較大影響。家具作為較為依賴線下銷售的品類，疫情帶來(lái)的影響較大。但相對(duì)于2020年初疫情爆發(fā)時(shí)，多數(shù)家具公司都已建立線上營(yíng)銷體系。且家具需求較為剛性，疫情結(jié)束后需求有望回補(bǔ)。當(dāng)前復(fù)工復(fù)產(chǎn)、穩(wěn)供應(yīng)鏈促消費(fèi)均在穩(wěn)步推進(jìn)，疫情影響有望逐步下降?？紤]到下半年為家具銷售旺季，若疫情恢復(fù)，全年需求或能保持平穩(wěn)。挑戰(zhàn)之3：原材料價(jià)格處在高位。2021年以來(lái)，原材料價(jià)格普遍上漲，今年若繼續(xù)保持高位，會(huì)對(duì)利潤(rùn)率持續(xù)造成侵蝕。其中皮革、海綿價(jià)格漲幅較小且今年已回落；刨花板、中纖板價(jià)格維持相對(duì)高位；金屬類材料如不銹鋼、鋁漲價(jià)幅度較大，對(duì)功能沙發(fā)、柜類家具均有負(fù)面影響。軟體家具面對(duì)的原材料漲價(jià)壓力相對(duì)較小，且海運(yùn)費(fèi)因堵港問題緩解而明顯回落，5月底亞洲至美西、美東的貨柜運(yùn)價(jià)指數(shù)對(duì)比高點(diǎn)已下跌35%以上。同時(shí)，軟體家具因消費(fèi)屬性強(qiáng)，提價(jià)順暢，顧家、敏華2021年均有10%以上的提價(jià)幅度，因此成本壓力相對(duì)較小。定制公司面對(duì)成本壓力，自21Q4起利潤(rùn)率承壓，但若持續(xù)高位，公司也將逐步提價(jià)緩解部分壓力。機(jī)遇之1：家具行業(yè)集中度持續(xù)提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年規(guī)模以上家具企業(yè)的收入規(guī)模為8005億元，同比增長(zhǎng)13.5%，規(guī)模廣闊。我們選取9家主要家具公司（包含定制和軟體），整體市占率從2015年的3.76%持續(xù)提升至2021年的9.92%，提升幅度明顯。頭部公司積極拓展渠道并逐漸形成品牌效應(yīng)以及上市后利用融資優(yōu)勢(shì)加速產(chǎn)能建設(shè)是重要原因。當(dāng)前市占率仍處于較低的水平。長(zhǎng)期來(lái)看，頭部公司依托渠道布局和品牌優(yōu)勢(shì)逐步進(jìn)行品類拓展，將驅(qū)動(dòng)市占率持續(xù)提升。短期來(lái)看，地產(chǎn)下行以及疫情等負(fù)面影響會(huì)加速中小企業(yè)的出清，2020-2021年行業(yè)集中度即有加速提升的趨勢(shì)。行業(yè)長(zhǎng)期集中度提升趨勢(shì)明確，當(dāng)前行業(yè)面臨的種種困境對(duì)頭部公司反而是加速提升市占率的契機(jī)，頭部家具企業(yè)均有望保持超越行業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。機(jī)遇之2：品類拓展趨勢(shì)明確，打開增長(zhǎng)空間。家具公司的多品類運(yùn)營(yíng)符合公司的利益：從銷售端看，家具各品類渠道重合度高，拓門店相對(duì)容易；家具種類繁雜多樣，多品類甚至套系化的銷售契合消費(fèi)者便捷、美觀（一體化設(shè)計(jì)）、優(yōu)惠的需求。從生產(chǎn)端看，家具品類在生產(chǎn)工藝和材料方面重合度高（如櫥柜、衣柜、木門以及床、沙發(fā)），多品類經(jīng)營(yíng)能助力定制家具公司降低邊際成本，形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)，多品類銷售也對(duì)家具公司的供應(yīng)鏈能力和品牌力提出了更高的要求，因此頭部公司在品類拓展上更加順利，助力行業(yè)集中度提升。當(dāng)前定制與軟體家具公司均在拓展品類布局，其中一線頭部公司如歐派、顧家等已進(jìn)入整家定制，將定制家具、軟體家具乃至家電融合銷售，進(jìn)一步打開品類拓展空間。機(jī)遇之3：軟體公司快速開店，利潤(rùn)彈性可期。疫情使得家具賣場(chǎng)孔隙率提高，開店機(jī)會(huì)增多，頭部家具公司尤其是軟體公司紛紛把握機(jī)會(huì)，在2021年高速開店：敏華、喜臨門、夢(mèng)百合分別凈增門店數(shù)量1846、852、470家，開店速度達(dá)近年新高；顧家單店口徑凈開店1000家以上，大店占比由4%快速提升到11%。頭部公司加速開店，將能提升品牌效應(yīng)，提高軟體品類的集中度。同時(shí)，疫情以來(lái)人們居家時(shí)間提升，對(duì)軟體家居的舒適度和護(hù)脊等功能產(chǎn)生更高的需求，也有助于頭部公司提升品牌效應(yīng)?？紤]到軟體家居下沉市場(chǎng)滲透率較低，開店空間仍然廣闊。我們認(rèn)為2022年軟體公司開店速度將平緩，新店店效的提升，有望帶來(lái)較大的利潤(rùn)彈性。機(jī)遇之4：家具外銷需求有望保持景氣。美國(guó)成屋銷售的季調(diào)折年數(shù)截至22年4月保持高位，標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)截至22年2月持續(xù)上漲?？紤]到美國(guó)存量房占房屋銷售近90%，當(dāng)前美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)仍保持較高的景氣度。家具購(gòu)買行為滯后于房屋的銷售，因此預(yù)計(jì)今年全年美國(guó)家具需求保持較高水平。軟體家具公司均有一定比例的外銷業(yè)務(wù)，顧家、敏華外銷收入占比均近40%，其中美國(guó)是最重要的市場(chǎng)，軟體公司將受益于美國(guó)家具市場(chǎng)的持續(xù)景氣。此外，海運(yùn)費(fèi)繼續(xù)回落、關(guān)稅的取消預(yù)期均能帶來(lái)外銷利潤(rùn)率的上升，2022年外銷業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)收入業(yè)績(jī)較快的雙增長(zhǎng)。1.1.1造紙&包裝：關(guān)注造紙行業(yè)需求修復(fù)與旺季行情，龍頭紙包裝公司有望延續(xù)收入高增需求端：造紙下游需求疲軟，紙企成本傳導(dǎo)難度較大。當(dāng)前大宗紙與特種紙企業(yè)盈利能力較差，核心原因在于下游需求承壓。面對(duì)攀升至高位的原材料價(jià)格和能源價(jià)格，需求疲軟使得紙企提價(jià)幅度受限，難以較好地傳導(dǎo)成本壓力。2022年1-4月，國(guó)內(nèi)機(jī)制紙及紙板累計(jì)增速僅有+0.3%，4月當(dāng)月增速僅有-3.6%。年初以來(lái)，闊葉漿與針葉漿價(jià)格上漲超過(guò)了1300元/噸，而文化紙和白卡紙價(jià)格上漲幅度僅有100-500元/噸；國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格上漲了約90元/噸，而箱板紙價(jià)格上漲了約100元/噸，瓦楞紙價(jià)格下跌了約250元/噸。需求主要受到疫情負(fù)面影響，短期疊加淡季效應(yīng)。由于部分地區(qū)疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)、社區(qū)封控、物流運(yùn)輸受阻等，國(guó)內(nèi)各類消費(fèi)活動(dòng)和制造出口承壓，大多數(shù)紙種下游需求因此受到負(fù)面影響，紙企發(fā)貨亦遭遇一定困難。短期來(lái)看，每年6-8月處于造紙行業(yè)相對(duì)淡季，需求端預(yù)計(jì)表現(xiàn)平淡，紙企提價(jià)難度增加。部分箱板瓦楞紙企5月中旬嘗試提價(jià)，但未能成功。隨著木漿漲價(jià)的影響逐漸向成本端傳導(dǎo)，部分文化紙企5月底宣布提價(jià)，落地情況仍有待觀察。復(fù)產(chǎn)復(fù)工有望帶來(lái)需求修復(fù)，打開紙企提價(jià)空間。近期上海市公布了“加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案”，其他地區(qū)疫情亦得到較好控制，本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響或迎來(lái)拐點(diǎn)。若后續(xù)復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)順利，生產(chǎn)消費(fèi)和物流運(yùn)輸逐漸改善，疫情對(duì)造紙行業(yè)下游需求的壓制將逐漸消除，打開紙企提價(jià)傳導(dǎo)成本的空間。文化紙旺季需求剛性較強(qiáng)，包裝紙&部分特種紙旺季有望表現(xiàn)。（1）文化紙：隨著每年9-11月教材教輔招標(biāo)的陸續(xù)開展，文化紙將迎來(lái)傳統(tǒng)旺季。教材教輔是文化紙的重要下游應(yīng)用領(lǐng)域，近年來(lái)的出版數(shù)約占圖書總出版數(shù)的35-40%；同時(shí)，教材教輔印刷受到疫情防控和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較小，對(duì)文化紙的需求較為剛性。預(yù)計(jì)旺季需求釋放下紙企有望實(shí)現(xiàn)提價(jià)。（2）包裝紙&消費(fèi)相關(guān)特種紙：受到節(jié)日消費(fèi)的帶動(dòng)，包裝紙下半年旺季將從9月開始。目前疫情影響減弱下，包裝紙旺季需求有望釋放，具體規(guī)模有賴于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況。部分與消費(fèi)相關(guān)性較強(qiáng)的特種紙（如格拉辛紙、熱敏紙等）亦有望受益。成本端：漿價(jià)短期高位震蕩，后續(xù)有調(diào)整的可能。2022年以來(lái)木漿價(jià)格攀升至高點(diǎn)，近期保持高位震蕩，主要是受到供給端擾動(dòng)事件影響，主要木漿出口國(guó)出現(xiàn)產(chǎn)量損失或供應(yīng)緊張問題。短期來(lái)看，木漿供應(yīng)仍然偏緊，漿價(jià)預(yù)計(jì)保持高位震蕩；下半年隨著海外闊葉木漿項(xiàng)目投產(chǎn)，以及擾動(dòng)因素影響可能減弱（例如UPM罷工結(jié)束、加拿大運(yùn)輸問題改善等），漿價(jià)有著回落調(diào)整的可能。漿價(jià)對(duì)紙企盈利的影響，需要結(jié)合造紙下游需求考慮：（1）如果下游需求景氣度回升，行業(yè)提價(jià)能力增強(qiáng)、噸毛利迎來(lái)改善，則漿價(jià)的高低主要影響提價(jià)幅度的高低。（2）如果下游需求景氣改善不及預(yù)期，行業(yè)提價(jià)能力較弱，紙價(jià)漲跌與漿價(jià)漲跌或相對(duì)同步，行業(yè)噸毛利仍將處于較低水平。國(guó)廢價(jià)格中樞維持高位，外廢價(jià)格短期仍受海運(yùn)問題支撐。2021年外廢禁令落地之后，供需條件變化使得國(guó)廢價(jià)格中樞上移，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期處于高位震蕩態(tài)勢(shì)。短期來(lái)看，前期部分地區(qū)疫情使得廢紙回收難度增加、價(jià)格有所上漲，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后廢紙價(jià)格或有邊際回落。海外廢紙方面，運(yùn)力緊張仍然影響外廢供應(yīng)，預(yù)計(jì)短期仍將保持高位。如果后續(xù)海運(yùn)問題改善，外廢價(jià)格回落，布局海外廢紙漿的紙企盈利有望獲得改善。供給端：預(yù)計(jì)2022下半年新增產(chǎn)能有限，供給端壓力相對(duì)可控。從規(guī)劃項(xiàng)目的產(chǎn)能投放預(yù)期時(shí)間來(lái)看，部分項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度有所延后，或是受到疫情防控、經(jīng)濟(jì)承壓的影響。2021年末行業(yè)新增產(chǎn)能較多，2022年下半年計(jì)劃投產(chǎn)的項(xiàng)目規(guī)模有限，供給端壓力相對(duì)可控，有利于需求反彈下的供需條件改善。文化紙出口景氣與進(jìn)口壓力回落有望延續(xù)，有利于減輕供需壓力。歐洲和東南亞等海外市場(chǎng)需求端景氣，同時(shí)歐洲能源價(jià)格上漲與紙廠停產(chǎn)導(dǎo)致當(dāng)?shù)丶垉r(jià)抬升、供給受限。受此影響，今年以來(lái)我國(guó)白卡紙、銅版紙等產(chǎn)品出口較為景氣，雙膠紙等產(chǎn)品進(jìn)口壓力有所減弱，有利于消化新增產(chǎn)能，減輕供給端壓力?？紤]到海外疫情管控或持續(xù)保持寬松，俄烏沖突延續(xù)支撐天然氣價(jià)格，當(dāng)前進(jìn)出口態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。包裝下游需求承壓，期待邊際改善。包裝需求同樣與生產(chǎn)消費(fèi)和出口密切相關(guān)。受到疫情影響，主要包裝企業(yè)下游客戶所在行業(yè)均明顯承壓，包企短期銷售壓力較大。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)邊際改善，包裝需求有望得到修復(fù)。包裝成本端仍有壓力，關(guān)注原材料價(jià)格。紙包裝方面，箱板瓦楞紙、白板紙等原材料受到需求疲軟和淡季效應(yīng)影響，價(jià)格略有回落，但仍然處于較高水平；白卡紙價(jià)格受到漿價(jià)上漲支撐，年初以來(lái)有所上調(diào)，若下游需求改善、漿價(jià)維持高位，預(yù)計(jì)白卡紙仍有提價(jià)空間。金屬包裝方面，馬口鐵、鋁價(jià)處于近年來(lái)的高位，仍需靜待價(jià)格回落。紙包裝龍頭多元化發(fā)展順利，有望延續(xù)收入快速增長(zhǎng)。2021年-2022年一季度，龍頭紙包裝企業(yè)（如裕同科技、勁嘉股份等）保持了在新品類上的收入快速增長(zhǎng)。紙包裝企業(yè)以往品類較為單一，在多品類上市場(chǎng)份額仍有提升空間。從行業(yè)趨勢(shì)上看，煙酒包裝招標(biāo)走向市場(chǎng)化，訂單有望流向競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的包企；新型消費(fèi)電子產(chǎn)品需求釋放，帶來(lái)紙包裝應(yīng)用增量；環(huán)保限塑政策下，環(huán)保紙塑等新型包裝應(yīng)用增長(zhǎng)較快。看好2022年紙包裝龍頭憑借制造、技術(shù)、服務(wù)等方面的優(yōu)勢(shì)繼續(xù)提升市占率。1.1.2電子煙：監(jiān)管落地靜待國(guó)內(nèi)市場(chǎng)調(diào)整，海外監(jiān)管推進(jìn)利好頭部企業(yè)口味禁令短期或壓制需求，不改長(zhǎng)期減害邏輯。電子煙管理辦法和國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于產(chǎn)品口味限定較為嚴(yán)格，要求特征風(fēng)味不應(yīng)呈現(xiàn)除煙草外的其他風(fēng)味。考慮到此前電子煙以水果特征風(fēng)味產(chǎn)品為主，口味禁令或在短期導(dǎo)致部分用戶流失、新用戶開拓放緩；但從長(zhǎng)期來(lái)看，電子煙替煙減害的根本發(fā)展邏輯不變，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期滲透率仍將提升。美國(guó)電子煙監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)，利好龍頭品牌與制造商。2022年以來(lái)，美國(guó)FDA陸續(xù)批準(zhǔn)或拒絕了多個(gè)電子煙產(chǎn)品的PMTA申請(qǐng)，審批進(jìn)程有所加快，率先審批的主要為頭部電子煙品牌旗下產(chǎn)品。其中4月27日NJOYACE電子煙（思摩爾國(guó)際為供應(yīng)商）成功獲得營(yíng)銷許可令，標(biāo)志著陶瓷霧化芯電子煙產(chǎn)品獲得FDA的認(rèn)可，預(yù)計(jì)其他頭部品牌的產(chǎn)品有望陸續(xù)獲得審批通過(guò)，利好作為其供應(yīng)商的國(guó)內(nèi)龍頭制造企業(yè)。此外，F(xiàn)DA正式將使用合成尼古丁的電子煙產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍，打擊規(guī)避監(jiān)管政策的風(fēng)味產(chǎn)品，亦有利于頭部品牌合規(guī)產(chǎn)品的銷售。5.紡織服裝：運(yùn)動(dòng)服飾仍景氣，優(yōu)秀制造提升份額5.1回顧：上半年疫情影響明顯服裝家紡：上半年面臨疫情的明顯壓制，下半年反彈可期。2022年1-4月我國(guó)社零總額為138142億元（-0.2％），其中4月社零總額為29483億元（-11.1％）。服裝類銷售額1-4月份累計(jì)下滑6%，4月份下滑22.80%。分地區(qū)看，受疫情影響顯著的長(zhǎng)三角、東北地區(qū)限額以上單位消費(fèi)品零售額均同比下降超30％。整體看，疫情對(duì)4月社會(huì)消費(fèi)產(chǎn)生較大沖擊，其中尤其以偏可選消費(fèi)品類。1-4月份，全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)5.2%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為23.8%；其中穿類網(wǎng)上銷售累計(jì)增速為-1.70%，增速下滑趨勢(shì)明顯。我們認(rèn)為，6月起至下半年隨著疫情得到有效控制及管控放開，包括服裝在內(nèi)的可選消費(fèi)品反彈可期。紡織制造：受疫情影響生產(chǎn)和物流，紡織出口增速短期有下滑。2022年1-4月紡織服裝累計(jì)出口金額同比+8.5%。分品類看，4月當(dāng)月服裝類/紡織類產(chǎn)品出口金額分別累計(jì)同比+5.9%/+11.1%，4月單月出口金額分別同比+1.9%/+0.9%。4月份的增速下滑主要是在上海及周邊地區(qū)疫情防控措施升級(jí)、生產(chǎn)和物流受阻，我國(guó)紡織服裝出口增速明顯放緩。原材料價(jià)格處在景氣位置，人民幣近期貶值明顯利好紡企。截至2022年5月27日，中國(guó)328級(jí)棉價(jià)、Cotlook價(jià)格指數(shù)、滌綸長(zhǎng)絲POY市場(chǎng)價(jià)，分別較年初漲幅為-2%、+25%、+15%、12.00%，原材料價(jià)格持續(xù)高企，對(duì)于成本加成定價(jià)為主的紡織企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)利潤(rùn)的作用仍然利大于弊。從人民幣匯率來(lái)看，截至2022年5月27日，人民幣兌美元匯率較年初漲幅為5%。人民幣對(duì)美元貶值，利好于出口導(dǎo)向型的紡織企業(yè)。上市公司層面：服裝家紡公司短期業(yè)績(jī)有壓力，存貨周轉(zhuǎn)有所放緩；紡織制造景氣度尚可，原材料對(duì)利潤(rùn)率有利的局面。2022年一季度疫情對(duì)于服裝家紡行業(yè)影響明顯，存貨周轉(zhuǎn)在一定時(shí)間內(nèi)對(duì)盈利不利。2022年一季度服裝家紡版塊收入398億元，同比+0.68%，凈利潤(rùn)27.6億元，同比-31%，利潤(rùn)承壓明顯。分子行業(yè)來(lái)看：1）一二線城市布局較多的高端女裝受疫情影響最明顯，22Q1女裝板塊收入下滑5%，利潤(rùn)下滑43%。2）家紡方面板塊22Q1收入略增4%，由于家紡品類季節(jié)性弱，以期貨為主，因此韌性好于服裝。3）運(yùn)動(dòng)類幾家公司

（比音勒芬、探路者、三夫戶外）2Q1維持高景氣，收入增速達(dá)33%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，行業(yè)的庫(kù)存處于較高位置，動(dòng)銷壓力仍存。2022年Q1板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為212天，比去年同期上升了39天。22022年Q1期末庫(kù)存上升主要系疫情影響動(dòng)銷。我們認(rèn)為行業(yè)目前的存貨水平處在較高位置，或?qū)⒃谝欢螘r(shí)間內(nèi)形成動(dòng)銷壓力，行業(yè)的盈利恢復(fù)也將受到影響。紡織端的景氣度好于服裝家紡：2021年紡織制造整體體現(xiàn)出內(nèi)外訂單景氣，原材料對(duì)利潤(rùn)率有利的局面，22年至今仍然表現(xiàn)出比服裝家紡板塊景氣的態(tài)勢(shì)。2022Q1紡織制造板塊收入293億元，同比+12%，歸母凈利潤(rùn)19億元，同比+12%，明顯好于服裝家紡板塊。板塊較好的利潤(rùn)既來(lái)自于訂單也來(lái)自于原材料。1）訂單方面，2021年內(nèi)外需恢復(fù)明顯，紡織制造企業(yè)訂單隨之恢復(fù)，產(chǎn)能利用率明顯抬升。2）利潤(rùn)率方面，開工率提升和原材料價(jià)格均構(gòu)成利潤(rùn)率的有利因素。成本加成定價(jià)為主的定價(jià)方式下，紡織制造企業(yè)明顯受益于原材料價(jià)格的抬升。以棉紡織板塊為例，棉花價(jià)格在2021年平均上漲了20%左右，棉紡織主要企業(yè)（百隆、華孚、魯泰）的毛利率21年的毛利率從20年的7.57%躍升至15.92%。3）行業(yè)格局方面，2021年由于新疆棉事件及全球疫情的影響，紡織制造的格局也發(fā)生一定變化。一方面，海外鞋服品牌對(duì)于原材料產(chǎn)地提出更嚴(yán)格的要求，另一方面，國(guó)產(chǎn)品牌的崛起也在進(jìn)行。對(duì)于紡織制造企業(yè)，對(duì)于原材料來(lái)源更為靈活，以及客戶結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)更為主動(dòng)的公司，在目前的格局中更為有利。5.2挑戰(zhàn)與機(jī)遇：內(nèi)銷關(guān)注下半年反彈，優(yōu)秀制造關(guān)注份額提升目前的紡織服裝行業(yè)既面臨著外部的挑戰(zhàn)，也有提升之機(jī)會(huì)。對(duì)于服裝家紡銷售，最大的挑戰(zhàn)是客疫情管控帶來(lái)的銷售不便，以及消費(fèi)意愿的低迷；但是國(guó)產(chǎn)品牌的份額提升之路持續(xù)，行業(yè)的困境正是提升市場(chǎng)份額之機(jī)會(huì)。在所有品類里，運(yùn)動(dòng)鞋服的賽道優(yōu)勢(shì)仍然存在。對(duì)于紡織制造板塊，挑戰(zhàn)在于訂單的持續(xù)性存在不確定性，原材料及人工成本的上升，但是人民幣對(duì)美元的升值使得出口業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率將有明顯提振，而在品牌端進(jìn)一步優(yōu)選供應(yīng)商的背景下，行業(yè)集中度有望再度提升。5.2.1服裝家紡：關(guān)注下半年反彈，長(zhǎng)期仍看好運(yùn)動(dòng)賽道參考2020年的疫情走勢(shì)和板塊表現(xiàn)，我們看好服裝家紡在下半年的反彈。20