快遞行業(yè)專題研究：資本周期視角復盤中國快遞

快遞行業(yè)專題研究：資本周期視角復盤中國快遞一、資本周期視角看中國快遞：兩輪周期、兩大賽道1.1

資本周期的定義：資本配置不斷影響投資回報的周期性變化通常，資本被吸引進入高回報的業(yè)務中，而當回報降到資本成本之下，資本則會離開。資本流動帶來新的投資，隨著時間的推移會增加

產(chǎn)能并將最終壓低回報。相反，當回報較低時，資本撤離，產(chǎn)能下降；然后，隨著時間的推移，利潤又會回升。這一過程不是靜態(tài)的，

而是周期性的，這一周期我們稱之為資本周期。1.2

快遞行業(yè)是具有從資本周期視角復盤價值的典型行業(yè)根據(jù)資本開支水平、產(chǎn)能、利潤和投資回報的不同狀態(tài)，資本周期的演變可以劃分為四個階段：

階段一：新進入者受行業(yè)潛在高回報吸引；投資者樂觀。

階段二：競爭加劇導致回報跌落至低于資本成本；股價表現(xiàn)落后市場。

階段三：投資回落，行業(yè)整合，企業(yè)退出；投資者悲觀。

階段四：供給側(cè)改善導致回報上升至高于資本成本；股價表現(xiàn)好于市場。1.3

中國快遞行業(yè)的發(fā)展歷程：兩輪相對完整的大資本周期中國民營快遞行業(yè)初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐和申通趁著改革開放的春風成立。在行業(yè)蓬勃發(fā)展的28年

里，經(jīng)濟高速增長帶動的商務快遞需求和電商快速發(fā)展帶動的電商快遞需求是支撐行業(yè)發(fā)展最主要動力。商務快遞和電商快遞需求爆發(fā)

的時間節(jié)點不同、客戶需求不同，行業(yè)也因此經(jīng)歷了兩輪相對完整的大資本周期，快遞行業(yè)也形成了中高端和中低端兩大賽道的分化。1.4

中國快遞行業(yè)的中高端和中低端經(jīng)歷兩波大資本周期演繹，快遞行業(yè)也形成中高端和中低端兩大賽道。其中，中高端市場已經(jīng)進入到成熟期，單票收入20元左右，占行業(yè)業(yè)務量比重約35%，增長中樞約為1-1.5倍GDP增速，中高端電商件貢

獻賽道主要增量。中低端市場占比超過68%，單價在1.5-3元區(qū)間，處于成長后期，是中國快遞行業(yè)的主流市場。二、復盤：中高端資本周期——時效件龍頭順豐的崛起之路2.1

復盤：快遞行業(yè)的中高端資本周期（1993-2012）中國經(jīng)濟高速增長是中高端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動因素：最早的的快遞需求伴隨改革開放的進程誕生，主要為商務信函、報關單等

與商務活動息息相關的需求。第一輪快遞行業(yè)資本周期起始于1993年，于2012年進入第四階段（這一年電商快遞占比超過50%）。周期

的四個階段如下：

階段一（1993-2002）：順豐、通達、宅急送相繼成立，行業(yè)增速保持在10-20%的區(qū)間。

階段二（2002-2007）：行業(yè)競爭加劇，順豐直營制的競爭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。

階段三（2008-2012）：宅急送出清、通達轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞，順豐突圍。

階段四（2013-至今）：順豐在中高端快遞領域形成事實性壟斷，創(chuàng)造中國快遞行業(yè)的利潤奇跡。2.2

階段一（1993-2002）：順豐、通達等主要快遞玩家相繼成立1993-2002年，中國快遞行業(yè)仍然處于萌芽期，此時我國快遞市場規(guī)模相對較?。?002年我國快遞市場僅有1.4億票快遞，規(guī)模不足

2020年的2‰），快遞業(yè)務量整體保持穩(wěn)健增長，年均復合增速22.83%，新進入者受潛在的高回報吸引。2.3

階段二（2002-2007）：競爭加劇，順豐、宅急送、申通三足鼎立2002-2007年，中國快遞行業(yè)逐漸進入成長期，此時我國快遞市場規(guī)模逐漸變大（2007年我國快遞市場有12億票快遞），但需求結(jié)構(gòu)仍

以中高端的商務時效快遞為主（2007年快遞行業(yè)單票收入28.5元），期間快遞業(yè)務量整體保持高速增長，年均復合增速53.73%。2.4

階段三（2007-2012）：宅急送出清、通達轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞，順豐突圍在供給側(cè)，08年經(jīng)濟危機擊垮了順豐唯一的直營競爭對手宅急送。隨著虧損加劇和華平投資終止合作，宅急送退出牌桌。同時09年順豐

航空成立，順豐空運快遞的品牌打響。截至2012年，順豐集團的經(jīng)營規(guī)模僅次于國企中郵速遞，市場占有率約為20%，“三通一達”申

通12%、圓通10%、韻達8%、中通6%。投資回落，企業(yè)出清（主要選手退出）。2.5

階段四（2012-至今）：順豐在中高端快遞領域形成事實性壟斷在中國快遞市場，中高端市場只能算是小眾賽道，以2020年計算，順豐時效件約35億票，市占率僅為4.24%。然而順豐卻憑借這樣的小

眾業(yè)務，在快遞這樣一個高度看重規(guī)模效應的行業(yè)，多年來利潤水平一直遙遙領先于國內(nèi)其它賽道的同行，而且這樣的利潤是在順豐車

輛裝載率水平遠低于通達系的條件下實現(xiàn)的，2020年順豐實現(xiàn)凈利潤73.26億，占快遞行業(yè)上市公司總利潤的57.15%。2.6

總結(jié)與疑問：如何看待中高端的護城河以及順豐的盈利能力？1993-2012年，高速增長的中國經(jīng)濟帶動快遞行業(yè)的第一輪資本周期。第一輪資本周期的戰(zhàn)場主要集中于商務時效件領域，初生的民營

快遞企業(yè)重新定義行業(yè)標準，打破郵政體系和外資快遞的市場壟斷。其中，順豐通過直營制改造奠定服務基礎、成立航空公司打造時效

標準，最終成為第一次資本周期的最大贏家，在商務時效件市場建立起絕對的競爭優(yōu)勢。2.7

問題①：順豐的護城河是什么？資本周期的本質(zhì)是對均值回歸的驅(qū)動因子的分析。有些企業(yè)具備很強的競爭優(yōu)勢（巴菲特稱之為很寬的護城河），使得行業(yè)進入壁壘更

高（歷史沉淀的品牌、網(wǎng)絡效應、規(guī)模效應、獨特的資源優(yōu)勢、較高的轉(zhuǎn)換成本），難以復制的競爭優(yōu)勢會拉長均值回歸的時間周期，

企業(yè)能夠比市場預期更久的保持利潤。2.8

挑戰(zhàn)也是機遇：順豐走在綜合物流之路的最前沿雖然戰(zhàn)略擴張對順豐造成一定的困擾，但挑戰(zhàn)不是針對順豐一家公司的，而是每一個綜合物流企業(yè)在多維度擴張時必然會面臨的情況。

只是順豐作為綜合物流企業(yè)的先行者、探索者，最早直面綜合物流的困境，其成就、困難都容易被市場放大，進而導致股價的高波動率。2.9

基本面判斷與估值：三類業(yè)務區(qū)別對待三、復盤：中低端資本周期——電商快遞行業(yè)曙光已至3.1

復盤：快遞行業(yè)的中低端資本周期（2007-至今）商的快速發(fā)展是中低端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動因素：2007年后，經(jīng)濟危機等因素影響下，中國GDP增速換擋，結(jié)構(gòu)性的增長紅利

成為快遞行業(yè)再發(fā)展的驅(qū)動力。第二輪快遞行業(yè)資本周期起始于2007年（電商行業(yè)大發(fā)展，淘寶網(wǎng)2007年GMV同比增長156%），目前

處于階段三向階段四的交界處。3.2

階段一（2007-2012）：通達系轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞2007-2012年，電商行業(yè)快速發(fā)展（5年期間，淘寶網(wǎng)GMV實現(xiàn)約80%的年均復合增速），新的快遞需求爆發(fā)式增長，“雙十一”的助推

下快遞行業(yè)首次出現(xiàn)了“爆倉”情況。在此期間，快遞業(yè)務量實現(xiàn)了36%的年均復合增速，2012年達到56.85億票，電商件占比首超50%。3.3

階段二（2013-2018）：中小企業(yè)加入，行業(yè)競爭加劇2013-2018年，電商快遞行業(yè)維持高速發(fā)展態(tài)勢，電商件占比不斷提高，需求側(cè)紅利持續(xù)。在此期間，快遞業(yè)務量實現(xiàn)了41%的年均復

合增速，業(yè)務量于2018年達到507億票。3.4

階段三（2019-2021.5）：規(guī)模至上，惡性價格戰(zhàn)開啟快遞是具有強網(wǎng)絡效應的行業(yè)。頭部企業(yè)判斷，更大的業(yè)務規(guī)模，能夠以更強的規(guī)模效應與更低的成本在長期換取更高的利潤，在拿到

大筆資金儲備后，通過犧牲短期利潤換取大市占的價格戰(zhàn)手段，是當時最有效可行的競爭策略。3.5

曙光已現(xiàn)，拐點將至：行業(yè)正處于階段三向階段四切換的交界處2021Q3，電商快遞行業(yè)開始往高營收增速、低資本開支增速的發(fā)展階段切換，中通、圓通、韻達與申通營收增速分別為11%、

25%、22%與8%，而資本開支增速分別為17%、5%、