互聯(lián)網游戲行業(yè)之網易專題研究：含有向上期權的價值股

互聯(lián)網游戲行業(yè)之網易專題研究：含有向上期權的價值股正視網易：含有向上期權的價值股網易是國內第二大游戲廠商，預計

2021

全年游戲收入超過

600

億元。2021

年

前三季度，網易實現在線游戲收入

454

億元，同比增長

10%。其中

PC端游收

入

130

億元，占比

29%；手游收入

324

億元，占比

71%。我們預計，2021

全

年，網易在線游戲收入將超過

600

億元。2020

年，網易端游在國內的市場占有

率達

27%，并且近幾年呈現逐年提升趨勢；手游的市場占有率達

19%。合計市

場占有率達

20%，在國內游戲廠商中僅次于騰訊。游戲是網易體內最重要的業(yè)

務，近

3

年占整體收入比例均超過

74%，也是網易股價表現的核心驅動力。印象中的網易

VS.

真實的網易市場對網易存在著“項目制”公司的刻板印象。在《游戲研發(fā)能力系列報告：

騰訊篇》中，我們指出，市場對于騰訊和網易存在著印象偏差：很多人認為騰

訊是一家渠道型游戲公司，實際上，頭部自研游戲已經成為騰訊的業(yè)績支柱；

認為網易是一家典型的“項目制”公司，言外之意，網易尚未擺脫“以爆款博

增長”的邏輯，業(yè)績存在較大不確定性。實際上，網易作為一家游戲收入占比

高達

80%的公司，存量的大產品已經具備很強的消費品屬性。公司現金流強勁，

2021Q3

經營性現金流為

166

億元，足夠支撐自身在各品類游戲中的不斷試錯

以及

IP的孵化。我們認為，真實的網易，有以下三個特點：第一，得益于頭部

MMO產品的優(yōu)異表現，網易早已擺脫了“以爆款博增長”

的邏輯。例如，2019-2020

年，網易并沒有重磅新游推出，但業(yè)績、股價表現

都非常優(yōu)秀，這兩年，網易股價分別上漲了

35%及

58%，調整后凈利潤增速分

別為

26%及

20%。與傳統(tǒng)游戲公司不同，網易的頭部產品《夢幻西游》系列、

《大話西游》、《陰陽師》、《率土之濱》等，已經具備了消費品屬性，擁有穩(wěn)定

的用戶群體和現金流。網易的部分經典產品的運營接近

20

年，產品已經形成了

品牌，核心玩家對產品的消費邏輯接近于必選消費。并且，自從上市以來，網

易的業(yè)績表現很少低于市場預期，這說明頭部產品顯著增強了業(yè)績的可預期性。第二，網易在

PC端游的優(yōu)異表現和潛力經常被市場忽視。近些年，手游行業(yè)

的高速增長，讓市場的注意力更多集中于手游，而忽視了端游的發(fā)展。事實上，

網易始終堅持在端游領域的投入，端游占整體游戲收入比例約

30%，近三年，

網易

PC端游凈收入都保持了

10%以上的增速。2021

年，公司最亮眼游戲的正

是由雷火事業(yè)群研發(fā)的端游《永劫無間》，據公司電話會議，《永劫無間》手游

正在籌備中。其實，從商業(yè)模式角度來看，PC端游的商業(yè)模式并不比手游差，

渠道分成在多數情況下比手游低；并且端游擁有孕育

IP的功能，“端游創(chuàng)造

IP+

轉手游提升商業(yè)化”的策略，可以幫助游戲公司實現口碑和收入的雙豐收。但

端游的發(fā)展階段相對成熟，產品研發(fā)周期比手游長很多、初期投入大，只有大

廠才有能力持續(xù)的研發(fā)端游產品。第三，網易的腰部游戲同樣優(yōu)秀，這些由不同類型游戲組成的產品矩陣，是公司游戲流水增長的“中堅力量”。與騰訊的游戲流水結構不同，網易的腰部游戲

（年收入

5~20

億元）在其體內占有較高的地位。根據

2021Q1

暢銷榜排名，

網易在

11~30

名的游戲數量超過騰訊，位居國內廠商的第一名，前五大游戲收

入占比從

2017

年的

66%下降到

2019

年的

47%。值得注意的是，這些腰部產

品并非都來自于網易最擅長的

MMO或者

SLG賽道，如《陰陽師》、《明日之后》、

《第五人格》等，這些不同品類的游戲是網易優(yōu)秀的內容生產機制下的產物，

后文我們會對這一點進行詳細的分析。拆解網易過去的增長我們測算，網易超過

50%的增長由頭部長線產品貢獻，在缺乏重磅新游的時候，

老游戲依然能夠維持網易基本的業(yè)績增長。我們曾在《游戲研發(fā)能力報告：騰

訊篇》中提到，對游戲公司自研能力的判斷應以品類為依據，全球維度來看，

不存在任何一家游戲公司能做到全品類通吃，對網易來說，他最擅長的品類是

MMO類以及與

MMO相近的

SLG品類，這些品類也是網易業(yè)績穩(wěn)健的基石。

網易是最早一批投入

MMORPG品類的行業(yè)玩家，較早的推出了兩大爆款《大

話西游

2》和《夢幻西游》，奠定了這類游戲在網易中的地位，收獲了諸多成功

產品。直到現在，網易的

pipeline中仍然不乏

MMORPG品類。網易深知自身的研發(fā)優(yōu)勢，將

MMO品類的研發(fā)經驗融入到新品類中，形成了

“MMO+SLG”“MMO+卡牌”“MMO+射擊”等多個融合品類產品。例如，地

緣制

SLG《率土之濱》的成功，就采用了許多

MMO元素；生存建造游戲（SOC）

《明日之后》則更是創(chuàng)造性地將射擊玩法融入傳統(tǒng)

MMORPG。新游戲是網易業(yè)績的向上期權。每當網易有重磅新游推出，業(yè)績、股價都會有

亮眼的表現。例如，2016

年

9

月《陰陽師》上線，曾連續(xù)

5

個月位居暢銷榜

Top5，上線當月，網易股價上漲

13.59%，并在當年貢獻約

20

億的流水增量；

2017

年

11

月，《荒野行動》上線，上線當月，網易股價上漲

16.9%，該游戲在

上線一個月后，注冊用戶數突破

1

億，我們估計，該游戲的國內+海外版在

2018

年為網易貢獻約

40

億流水，此后流水穩(wěn)步上漲。2021

年，重磅產品《哈利波

特：魔法覺醒》及《永劫無間》上線，當年網易成為中國互聯(lián)網公司中表現最

好的一個。由此，我們可以明確：對網易的研究重點應包括兩方面：

1）頭部長線

MMO產品的流水穩(wěn)定性；2）未來持續(xù)推出優(yōu)質產品的能力。長線產品的穩(wěn)定性，是

網易的價值股屬性來源；重磅新品是隱含的向上期權。在后面兩個章節(jié)，我們

會著重分析這兩個問題。很多投資者對網易信心的不足，來自于對它存量產品的優(yōu)勢、前景認知的缺失，

單純的把網易定義成一家“項目制”公司，忽略了長線游戲的消費品屬性。本

章我們會重點分析網易存量產品的穩(wěn)健性，這也是網易區(qū)別于“項目制”公司

的核心。什么是

MMO類型的游戲？MMO類型游戲在網易中的流水占比超過了

50%，這些存量精品游戲是公司業(yè)

績穩(wěn)健性的來源。MMO全稱為

MassiveMultiplayerOnlineGame，又簡稱

MMOG。原先用于

指代服務器可以支持大量玩家（1000

人以上）同時在線的游戲，與單機游戲、

聯(lián)機游戲相對應。隨著網絡游戲品類的不斷豐富，MMO的廣義概念已經不再適

用，現在用來專指允許大量玩家處于同一場景的游戲，即“千人同屏”。根據玩

法的不同，MMO品類可以進一步劃分為

MMORPG（如《夢幻西游》《天涯明

月刀》）、MMOSLG（如《率土之濱》）、MMOSTG（如《明日之后》），狹義的

MMO專指

MMORPG。本報告若無特殊說明，MMO專指

MMORPG游戲?，F階段

MMO品類是個“易守難攻”的賽道我們認為，從商業(yè)角度分析，MMO類游戲是個“易守難攻”的賽道。這個類

型游戲的整體用戶數基本不再增長，存量用戶已經被現有產品瓜分，并且該品

類的游戲具有長線運營的特點，目前表現優(yōu)異的

MMO端游多誕生于

2010

年以

前，手游多誕生于

2016

年以來，具有長線運營的特點。這類游戲對已有頭部

產品的廠商比較友好，但對于新入局者不夠友好。由此，我們可以觀察到，近

些年新興的游戲公司都會主動避開這個賽道進行產品研發(fā)。所謂“易守”，是指

MMO類游戲有較強的社區(qū)屬性，玩家之間的羈絆能夠拉長

游戲生命周期。我們可以將游戲劃分為“平臺型”和“內容消耗型”兩大類，MMO是典型的

平臺型游戲。內容消耗型的游戲，其價值主要在于游戲內容本身，因此當游戲

通關或者停止更新后，興趣就會大大減少，消耗品的屬性較重。這類游戲主要

通過不斷推出新內容、新劇情、新地圖，提供新的游戲體驗，從而維持生命周

期的延續(xù)。而平臺型游戲以

MMO和競技游戲為代表，這類游戲為消費者提供

的價值超出了內容、劇情本身，本質是構建了一個虛擬世界，玩家在游戲中完

成了虛擬世界中的“自我實現”，沉淀的社交關系是游戲重要的附加資產，從而

讓游戲擁有了非常長的生命周期。MMO游戲的社區(qū)屬性，來自于游戲所構建起來的虛擬社會，一個優(yōu)秀的

MMO游戲能夠做到讓不同類型的玩家在同一個游戲中都能自我實現，因此，游戲的

生命周期像一個虛擬社會一樣長遠。①從外在形態(tài)看，MMO的虛擬人物形象、

千人同屏、自由或半自由行走的特征，具有虛擬世界的特征。②從內核看，成

熟的

MMO需要具備完善的生態(tài)系統(tǒng)。成熟的

MMO游戲往往能憑借玩法機制和任務體系，平衡好“大

R”（投入大量金錢的玩家）、“肝帝”（投入大量時間

的玩家）、“高玩”（技術水平高超玩家）、“平民”（普通玩家）的關系，做到各

司其職，不同類型的玩家都能自得其樂。很多

MMO迅速起量又迅速暴死，往

往是因為沒有做好平衡，導致生態(tài)系統(tǒng)很快崩壞，玩家大量流失。同時，MMO游戲能夠同時滿足各種玩家的精神需求，這也是這類游戲能夠長

青的根基所在。根據

RichardBartle提出的玩家分類理論，多人游戲中的玩家

按照需求的不同，可以分為四類：①成就型玩家：玩家傾向于設定目標并完成

它們；②探索型玩家：玩家嘗試在虛擬世界中尋找一切能找到的東西；③社交

型玩家：玩家在游戲中結識其他玩家并與之交互；④殺手型玩家：玩家使用游

戲中的工具使他人感到痛苦。與垂類游戲不同，MMO游戲能夠同時滿足這四種玩家的需求：①完善的成長

體系和豐富的任務系統(tǒng)，可以讓成就型玩家達成慢慢變強、完成目標的需求；

②規(guī)模較大的地圖，地圖中豐富的交互元素，對應探索型玩家探索世界的需求，

尤其是開放世界成為主流，更是強化了這一點；③MMO的社交體系，組隊任務、

公會、千人同屏，都方便了社交型玩家在游戲中結識好友；④MMO基本都有

PVP體系，包括單人

PVP和公會戰(zhàn)，殺手型玩家也有發(fā)揮空間。由此，我們可以看到，一個頂尖的

MMO游戲往往可以運營數十年，一旦游戲

的平衡性被建立起來，圈住核心用戶群，生命力會非常長遠。同時，MMO游戲

具有“肝”和“氪”的特點，玩家會傾注大量的精力和金錢，因此，這類游戲

具有非常強的排他性。所謂“難攻”，是指

MMO類游戲的研發(fā)難度較高，玩家入坑成本大，且存量玩家已經被現有產品很好的滿足，遷移成本很高。我們判斷，MMO類游戲的的壁壘，主要體現在以下三個方面：1）具備完善體系的

MMO的研發(fā)門檻很高。MMO的游戲設計包括地圖設計、

任務體系、數值體系、經濟體系、PVP設計、PVE設計，是一項龐大而復雜的

工程。成熟的

MMO游戲在各方面都必須達到較高的水準，對研發(fā)團隊的經驗

和能力要求非常高。我們觀察到，大部分頭部

MMORPG類游戲制作人，都有

相當長時間的同品類經驗，多數人進入游戲行業(yè)的時間都發(fā)生在

2000

年之前。2）MMO類游戲頭部產品具有高粘性，玩家轉移成本高，新進入者很難后來居

上。MMO要求玩家前期投入大量的時間和精力在游戲中，才能夠沉浸進去。但

是越來越快的生活節(jié)奏，讓玩家更習慣選擇能夠即時爽感比較強的游戲，例如

MOBA、射擊、RPG等等，“上手即爽”的競技類游戲，提高了新玩家大腦中

興奮的“閾值”，因此，MMO賽道很難有新玩家進入。數據也支持我們的觀點，

免費榜基本反映了游戲的新玩家數量，可以看到，同為超級頭部產品，團隊競

技類游戲《王者榮耀》長居免費榜前列，而

MMO類游戲《夢幻西游》、《大話

西游》、《問道》等，下載量排名長期都在

300

名開外。與此同時，頭部

MMO游戲又具有較高的粘性，因為核心玩家會在游戲內投入

的大量的時間和金錢、并且積累的社交關系，遷移成本顯著高于其他類型的游

戲。根據俞軍公式，產品價值=(新體驗-舊體驗)-轉換成本，在轉換成本非常高的前提下，除非新體驗大幅高于舊體驗，否則很難吸引到存量玩家。3）玩家數量和游戲生態(tài)的生態(tài)會相互影響，“強者恒強，弱者快速崩塌”是

MMO游戲的常見特征。游戲進入正向循環(huán)時，玩家數量增加會加速生態(tài)系統(tǒng)

的繁榮，又會進一步吸引更多玩家；反之，進入負向循環(huán)時，玩家減少會加速

生態(tài)系統(tǒng)的凋零，此時運營商為了維持營收往往還會加速變現，進一步加劇玩

家流失。網易在

MMO賽道上已經勝出游戲作為內容型行業(yè)，沒有絕對優(yōu)勢，只有相對優(yōu)勢。游戲公司只有在占據這

種優(yōu)勢后，不斷面向用戶進行自我強化，才能不斷自我進化，鞏固自身優(yōu)勢。

我們認為，網易在

MMO游戲領域，已經實現了這種自我進化。MMO類游戲為網易貢獻了

50%以上的游戲流水，在暢銷榜

Top15

的手游中，

共有

4

款

MMO游戲，網易占據了

2

款。2001

年，網易成立在線游戲事業(yè)部，

并于年底推出《大話西游

online》，開啟了游戲自研之路。2002

及

2003

年，《大

話西游

2》和《夢幻西游》推出并迅速爆紅，網易游戲業(yè)務步入正軌，并躋身

國內游戲廠商的第一梯隊。2015

年，網易又憑借《夢幻西游》《大話西游》的

手游化，成功轉型手游市場，牢牢站穩(wěn)行業(yè)第二的地位。根據我們測算，網易

的

MMO產品在

2020

年貢獻了

50%以上的游戲流水。截至

2022

年

1

月，共有

4

款

MMO游戲長居暢銷榜

Top15，分別是《夢幻西游》、《一念逍遙》、《大話

西游》和《問道》，網易占據了

2

款，下面，我們以網易最成功的

MMO游戲《夢幻西游》為例，分析在

MMO類游

戲中的研發(fā)實力：《夢幻西游》是網易自研最大

IP，也是國產

MMO的龍頭?！秹艋梦饔巍窊碛?/p>

過非常輝煌的成績：截至

2016

年注冊用戶達

3.1

億；2012

年最高同時在線人

數達

271

萬，是當時中國大陸同時在線人數最高的網絡游戲。根據

Superdata，

《夢幻西游》電腦版

2020

年收入位居全球

PC端游前

10，是唯一進入前

10

的

國產游戲。我們測算，《夢幻西游》電腦版自

2003

年上線至今，收入一直呈增

長趨勢，可謂真正的“長盛不衰”?！秹艋梦饔巍冯娔X版擁有堪稱

MMO標桿的生態(tài)體系。我們在上文中提到，長

青的

MMO都能平衡好不同付費、不同投入的玩家之間的關系，《夢幻西游》就

是這樣一款作品。我們認為，這款游戲通過三方面的設計，建立起完善的生態(tài)

體系，是支撐產品長盛不衰的根本原因：①公會體系：將公會作為玩家的群體單位，以幫戰(zhàn)而不是

PVP作為主戰(zhàn)場（后

來又衍生出“服戰(zhàn)”），將大

R玩家與平民玩家的矛盾轉移為公會與公會之間的

矛盾（大

R對大

R、平民對平民），同一個公會之間的大

R玩家與平民玩家成

為互助關系。②任務體系與經濟體系的平衡：《夢幻西游》電腦版大部分道具都支持玩家間交

易，同時在設計副本產出方面保持平衡，保障每個副本的產出與投入成比例，

又避免過度產出摧毀經濟體系，形成了通貨膨脹、賬號貶值率很低的物價體系。③回合制的天然優(yōu)勢與細心的數值設計：與即時制相比，回合制游戲的好處是

對操作技巧和反應速度要求低，降低大

R的操作門檻，同時數值設計更容易平

衡；與此同時，《夢幻西游》電腦版又將設計重心放在策略性上，追求不同的陣

型、角色搭配、技能搭配、行動順序帶來的可變性，避免了純粹的數值對抗、

增加了游戲性，從而保證大

R玩家不僅玩得“爽”，而且有成就感。當然，《夢

幻西游》電腦版的先發(fā)優(yōu)勢、玩家多年積累的高沉沒成本也都是長盛不衰的原

因，不過這些和研發(fā)實力關系不大。穩(wěn)定的經濟系統(tǒng)是網易游戲的核心競爭力之一，藏寶閣是經濟系統(tǒng)的子系統(tǒng)，

起到了穩(wěn)定物價和減輕氪金心理負擔的作用，讓游戲中的虛擬物品具備了現實

的資產屬性。藏寶閣是網易旗下的玩家間交易系統(tǒng)，網易的大多數游戲都上線

了藏寶閣，既支持游戲內道具交易，也支持角色交易（接近但不是賬號交易）。

由于藏寶閣的存在，網易的游戲玩家可以在棄坑時收回一定前期投入。更重要

的是，玩家產生了這樣的心理預期，會自然而然地減少氪金前的心理負擔，從

而起到加大氪金量、持續(xù)氪金的效果。此外，當玩家對游戲本身的游戲性失去

興趣，仍然會保留“賬號保值”“賺錢”的目的繼續(xù)游玩，例如，現在依然有很

多活躍在《夢幻西游》電腦版的刷子玩家和打金工作室。網易在

MMO領域的積累，也融入到了其他游戲中，從而拉長游戲的生命周期，

在其他類型的游戲中，放大這種優(yōu)勢。例如，網易目前最成功的

SLG游戲《率

土之濱》就是典型的

MMO與

SLG玩家的結合產品?！堵释林疄I》與傳統(tǒng)的

SLG類游戲有什么不同？傳統(tǒng)的

SLG手游，如

COC-like（指以《部落沖突》為標桿的同類型產品）和

COK-like（指以《列王的紛爭》為標桿的同類型產品），玩家的主要目的是收集

或掠奪資源，提升城建等級。這些游戲付費點設計的非常直接，土豪玩家充錢

就能夠帶來戰(zhàn)力的提升，從而導致氪金玩家和平民玩家的矛盾非常嚴重，平民

玩家只能通過攻擊更小白的平民玩家或者已經退坑的僵尸玩家來掠奪資源并獲

得滿足感。而《率土之濱》幾乎舍棄了傳統(tǒng)

SLG的底層邏輯，將核心目標改為占領城池，

而城池的“殲敵+攻城”的機制又決定了玩家必須以聯(lián)盟為行動單位，大

R玩

家無法完全依靠自己的力量占領高等級城池。這就使得《率土之濱》的玩家生

態(tài)更接近

MMO品類而不是傳統(tǒng)

SLG品類，玩家矛盾轉移為聯(lián)盟之間的矛盾，

大

R玩家和平民玩家可以各司其職，從而生態(tài)更持續(xù)、發(fā)展更長久。網易在

2019Q1

財報中提及“《率土之濱》自上線起就一直保持著穩(wěn)步增長，連

續(xù)

12

個季度刷新活躍用戶數歷史新高”，足以體現體系的優(yōu)越性。根據第三方

數據庫，在

SLG類型的游戲中，《率土之濱》的用戶數是最為穩(wěn)定的。

可以說，《率土之濱》的成功具有鮮明的“網易特色”：一方面將自己最擅長的

MMO元素融入了游戲中，同時，也敢于嘗試未被市場驗證的玩法。我們在上述的分析中提到，很多時候，網易業(yè)務、股價的驅動力，來自于游戲

新品。有些新品在上線之前就被寄予厚望，如《荒野行動》、《明日之后》等；

有些產品在上線之前并不被市場看好，甚至只是研發(fā)團隊在

10

人左右、投入很

小的產品，上線后做到了以小博大、一鳴驚人，如《陰陽師》、《永劫無間》等。

我們認為，這些產品能夠在網易體系內成功誕生，并不是一種偶然，而是得益

于網易優(yōu)秀的內容生產機制和資源支持。本章我們主要分析網易向上期權背后的核心邏輯。接下來的部分，我們主要分析三個問題：1）網易的內容生產機制是什么？2）

網易為什么會選擇這種內容生產方式？3）這種生產方式是否有壁壘？競爭對手

可以復制嗎？網易的內容生產機制是什么？網易的游戲生產策略，是一種自下而上的生產機制，這種機制是游戲創(chuàng)新的源

泉。和騰訊不同，網易的游戲產品立項很少來自最高層的戰(zhàn)略布局，更多是來

自制作人自身的創(chuàng)意。在網易，制作人可以申請自主立項，所探索的賽道不局

限于自己擅長或者已經被市場驗證的賽道，通過評審委員會的審核后，公司會

根據游戲評級進行撥款、進行后期的資源投入。這種靈活的立項評級機制，給

予了制作人非常廣闊的發(fā)揮空間，這從源頭上保障了創(chuàng)新。這種鼓勵創(chuàng)新的基因，貫穿在內容制作的全流程中。首先，在立項、研發(fā)環(huán)節(jié)，網易不會要求研發(fā)團隊只做擅長品類，對不確定性

的容忍度更高。騰訊非常注重確定性，每一款游戲產品在立項時都非?？粗刂?/p>

創(chuàng)團隊的過往同品類經驗，例如《王者榮耀》研發(fā)團隊此前有三年的

RTS品類

（與

MOBA非常接近）的研發(fā)經驗，《絕地求生》手游的研發(fā)團隊也有多年的

FPS研發(fā)經驗。但網易的要求則并不嚴格。例如，二次元+卡牌類游戲《陰陽

師》的制作人金韜，此前主要研發(fā)

MMO產品，在卡牌品類并無成功經驗；《荒

野行動》制作人丁超，團隊此前主要做

MOBA類游戲，并沒有

FPS的相關研

發(fā)經驗。同時，網易的評審委員也將品類創(chuàng)新視為重要考核因素，包括市面上尚無成功

案例的細分賽道。評審委員會是網易內容生產的關鍵環(huán)節(jié)，直接決定了游戲的

后續(xù)評級。在網易，評審委員會非常注重游戲的玩法是否有創(chuàng)新。例如，

2014~2015

年，“COK-like”是

SLG游戲的主流玩法，而《率土之濱》開創(chuàng)了

賽季制地緣戰(zhàn)略品類，千人同圖對戰(zhàn)和征服機制讓人耳目一新，又歷經多年革

新后，最終“率土-like”超過“COK-like”成為國內最大的

SLG細分品類。2017

年底，網易較早投入到吃雞手游的研發(fā)中，探索出“地圖腳印”等適配手游的

新機制。在國內市場被騰訊《絕地求生》手游反撲成功后，又迅速切入日本市

場，并針對日本市場創(chuàng)造性地設計了東京地圖，在日本取得了優(yōu)異的成績。2021

年，在國內競速市場幾乎被以《QQ飛車》為代表的

Q版競速統(tǒng)治時，網易又

布局寫實競速這一空白賽道，上線《王牌競速》和在研《巔峰極速》。雖然在某

些品類，網易存在被競爭對手“后發(fā)制人”的風險，但這種導向，無疑為游戲

行業(yè)的進步做出了獨特的貢獻。網易不僅傾向于自研游戲，也更傾向于自研

IP。在過去的

20

年內，網易陸續(xù)

打造了《夢幻西游》《大話西游》《天下》《陰陽師》《逆水寒》等原創(chuàng)

IP。當然，

公司也非常注重自有

IP的復用價值，以《夢幻西游》《陰陽師》兩大

IP為基點，

進行了多方面的

IP衍生嘗試，最大化

IP的商業(yè)價值。在具體的執(zhí)行環(huán)節(jié)，以制作人為核心是創(chuàng)新落地的關鍵。網易推崇強制作人文

化，制作人對產品具有絕對的掌控權和自主性。成功的制作人不僅有分紅，還

有機會升級為工作室或者事業(yè)部的負責人。例如，Zen工作室由

G37

項目組（《陰

陽師》研發(fā)團隊）晉升而來，第十事業(yè)部原先為第十工作室（《率土之濱》研發(fā)

團隊），以及水滴事業(yè)部（《一夢江湖》研發(fā)團隊）、Joker事業(yè)部（《第五人格》

研發(fā)團隊）等等。這套內容生產策略，為網易貢獻了非常多優(yōu)秀的產品，最為人樂道的就是《陰

陽師》、《率土之濱》等經典游戲，而

2021

年，兩大新品上線，再次驗證了這

套創(chuàng)新機制的有效性。2021

年，《永劫無間》表現亮眼，創(chuàng)新機制得到驗證?！队澜贌o間》由網易旗下

24

Entertainment工作室研發(fā)，是一款武俠題材的動作生存競技類端游。2021

年

8

月

12

日開啟全球公測，上線首周登頂

steam周銷量排行榜，后續(xù)兩周仍

保持在前三；steam在線人數持續(xù)位居全平臺前

10。此外，《永劫無間》結合

了本體買斷+外觀內購，付費模式具備可持續(xù)性。根據公司

2021Q2

業(yè)績電話會

議，《永劫無間》的內購收入已經超過了本體銷售收入。《哈利波特：魔法覺醒》融入較多微創(chuàng)新元素，表現超預期?！豆ㄌ兀耗Х?/p>

覺醒》由網易旗下海神工作室研發(fā)，9

月

9

日上線當天同時拿下免費榜和暢銷

榜第一，此后在免費榜第一、暢銷榜第二持續(xù)接近

1

個月。根據

SensorTower，

9

月收入達到

1.38

億美元（僅

iOS+GooglePlay），其中來自中國大陸

iOS市

場的收入占

94%，中國臺灣和香港分別占

3.6%和

2.4%。該游戲也是目前哈利

波特

IP改編手游最成功的一款。該產品的卡牌對戰(zhàn)模式非常新穎，類似《皇室

戰(zhàn)爭》但又融入移動元素；此外，舞會音游、密林、魁地奇等玩法都讓人耳目

一新。我們認為，《永劫無間》《哈利波特：魔法覺醒》兩大新品的成功，對網易而言

不僅是收入的提升，更是進一步取得了品類突破、自下而上的創(chuàng)新生產機制得

到驗證。為什么要這樣做？我們始終持有一個觀點：從商業(yè)模式的角度去看內容行業(yè)，“創(chuàng)新”不是唯一的

選擇，它意味著出其不意的成功，也包含著較高的風險和試錯成本，甚至存在

被競爭對手“后發(fā)制人”的可能性。很明顯，在內容生產策略上，網易的導向

是“創(chuàng)新”，這意味著一定的不確定性，那么它為什么這樣做呢？這種策略是否有壁壘？網易的這種做法是否存在被競爭對手模仿的可能性呢？我們認為，這種可能性

非常小。原因在于，這種策略需要有足夠大的中臺支持、以及強勁的現金流來

實現。

網易通過大中臺體系，凝聚可復用的資源，形成規(guī)?；瘍?yōu)勢。中臺即公共資源，

對內容生產者的核心意義在于避免重復造輪子，提升工程效率。網易通過中臺

機制，將美術設計、用戶體驗、渠道宣發(fā)、技術引擎等可復用的能力凝聚到中

臺，形成規(guī)?；瘍?yōu)勢，避免了力量分散。網易的中臺包括用戶體驗中心、藝術

設計中心、項目管理中心、市場與渠道中心、技術中心和質量保障中心等多個

部門。中臺在產品研發(fā)初期就參與到項目中，并在完成對一個項目的支持后會

轉向支持其他項目，同一個部門可以同時支持不同項目，因而具有可復用性。中臺能夠實現資源的跨工作室調配，最大限度地保障不同工作室的產品能夠在

相同的基礎條件下誕生。自下而上的生產機制，雖然有利于創(chuàng)新，但也可能出

現不同工作室間實力懸殊時，差距逐漸拉大的情況。而中臺可以對接不同項目，

相當于不同工作室在美術、引擎、質量保證等方面的資源可以共享，從而保障

幾乎所有產品的美術、引擎等方面的質量都能維持在較高水準。所以我們可以

看到，網易在持續(xù)推出較多數量的產品的同時，平均質量也有保障，這就是“中

臺”所起的作用。中臺建設很難一蹴而就，因此構成了網易游戲的壁壘。一方面，中臺的優(yōu)勢僅

有在達成規(guī)模效應的基礎上才容易發(fā)揮；另一方面，中臺需要平衡工作室之間的利益，在成熟公司里面推進中臺建設更加艱難，強勢的工作室可能并不愿意

將積累的優(yōu)勢向其他工作室共享。

網易游戲的中臺體系，增強了制作人對網易的依賴，削弱了網易對制作人的依

賴。網易的創(chuàng)新以制作人為中心，這種內容生產模式對制作人本身的創(chuàng)意和能

力依賴較高。但我們發(fā)現，在離開網易的制作人中，極少能夠再創(chuàng)輝煌，我們

認為，這與網易的大中臺體系有較深的關系。網易擁有全球最大的游戲中臺，

可以支持大量項目的同時研發(fā)，能夠把制作人的想法較好的落地，可以說，網

易是優(yōu)秀的游戲制作人自我實現的樂土。而脫離網易的平臺和資源后，制作人

創(chuàng)意的發(fā)揮會受到明顯的資源限制，很少能夠再造爆款。由此，我們判斷，大

中臺體系和強勁的現金流是網易游戲最底層的核心競爭力，是這種環(huán)境成就了

明星制作人。網易的自我革新：創(chuàng)新與確定性的再平衡2021

年以來，網易的內容生產策略發(fā)生了一定的變化。公司內部開始關停一部

分長尾游戲項目，將更多的資源聚焦于大產品。有人說，從生產策略上，網易

似乎越來越向騰訊靠攏。越來越像騰訊的網易：追求確定性和大產品，是游戲公司的必經之路。在國內

市場，無論是端游還是手游，整個游戲行業(yè)野蠻生長的時代已經過去，各類玩

法的探索也已經基本成熟，因此，開始更加重視產品品質、追求確定性，是每

個游戲大廠的必然選擇。而且，在版號可能收緊的預期下，網易對存量自研項

目進行調整，減少可見性較差的項目，可以聚集力量在可見性更高的精品項目

中，提高頭部產品的勝率，這是網易調整內容策略的初衷。這樣做的影響有多大？我們認為，網易鼓勵創(chuàng)新的導向并沒有發(fā)生變化，降低

小項目的投入，對網易內容的創(chuàng)新性影響應該有限。值得注意的是，網易對內

容生產機制的改良，并非外界所以為的砍掉小項目，完全轉舵為自上而下做大

項目，而是在后期給供給資源的階段有所側重，創(chuàng)新內容的立項不受影響。一般來說，游戲內容的生產過程包括文檔、Pre-demo、Demo及正式開發(fā)階段。

在游戲進入正式開發(fā)之前，游戲的資源投入相對有限，單款游戲的試錯性投入

可以控制在幾百萬以內，而大量資金的投入發(fā)生在游戲的正式研發(fā)過程中，例

如美術、模型堆砌、重復的開發(fā)工作等。因此，網易對正式研發(fā)環(huán)節(jié)的資源投

入進行優(yōu)化，本質上沒有改變其鼓勵創(chuàng)新的生產策略。當然，網易也推出過一

些超出市場預期的產品，這些產品在上線之前并沒有被寄予厚望，但非常受用

戶歡迎，最終成為產品矩陣中重要的一員，例如《陰陽師》等。但是我們在上

文中提到，中國的游戲行業(yè)已經度過了玩法創(chuàng)新、以小博大的時代，即使網易

延續(xù)以往的策略不變，創(chuàng)新產品的成功概率會越來越小，因此，我們判斷，內

容生產機制的改變，對網易的實際影響應該有限。如何看待網易游戲的未來？存量產品：長線游戲具備品牌消費品的屬性我們將網易的老產品劃分為兩類：其一為頭部長線產品，流水大概率持續(xù)穩(wěn)健，

甚至可以貢獻內生增長，包括《夢幻西游》電腦版和手游、《大話西游》電腦版

和手游、《率土之濱》、《荒野行動》日服、《哈利波特：魔法覺醒》等。我們估

算，這些產品的流水占據了網易整體游戲流水的

80%以上；其余為長尾產品，

流水占比不高，部分產品的流水穩(wěn)定性并不是很強，依靠持續(xù)推出新品去補足

流水的缺口。游戲行業(yè)供給決定需求，以及商業(yè)活動主要掌控在游戲廠商中的特性，決定了

一款游戲短期的流水走勢一定是混沌且不可線性外推的。由此，我們認為，對

存量頭部游戲未來發(fā)展的判斷，核心點在于對其用戶粘性以及商業(yè)化空間的研

究，簡單來說，對長期的流水判斷，定性比定量要重要的多。

用戶粘性方面，我們在前文分析過現階段

MMO類游戲“易守難攻”的特質，

玩家在游戲中的情感積累、社交關系積累和時間金錢的投入積累，是維持玩家

長線留存的重要因素。商業(yè)化空間方面，長線運營、完善的生態(tài)系統(tǒng)、藏寶閣交易系統(tǒng)共同促成了網

易游戲更強的變現效率。由于運營時間足夠長，游戲變現隨玩家的付費能力成

長而提升。根據

QuestMobile數據，網易頭部

MMO游戲超過

60%均為

25~40

歲的玩家，這些玩家正在逐漸成為國內消費領域的中堅力量，隨著收入水平的

提升，他們在游戲中的付費能力也在提升，這也解釋了為什么《夢幻西游》電

腦版的收入至今仍在持續(xù)增長。此外，正如我們在上文中分析，網易游戲完善

的生態(tài)系統(tǒng)減少了重氪金玩家與普通玩家之間的矛盾，而藏寶閣交易系統(tǒng)是網

易玩家生態(tài)的最后防線，減少了玩家付費的后顧之憂。綜上，網易的頭部游戲，用戶穩(wěn)定性強，壁壘高，具備了一定消費品的屬性，

商業(yè)模式的設計讓游戲的生態(tài)比較平衡，流水有望保持長期、穩(wěn)定的增長。新產品：2022

年預計是網易重磅產品上線的高光時刻我們在第三部分中分析到，優(yōu)秀的內容生產策略和頂級的資源支持，是網易長

期、持續(xù)推出優(yōu)質內容的底層邏輯。落實到近些年的業(yè)績，2022-2023

年依舊

是網易重磅游戲頻出的階段，我們比較看好的游戲包括《暗黑破壞神：不朽》

手游、《逆水寒》手游、《哈利波特：魔法覺醒》國際版以及《永劫無間》主機

版和手游版。目前預期這些游戲上線時間分布在

2022

年

Q2~Q3

之間，上線后

若表現優(yōu)異，有望帶動業(yè)績和估值的雙重提升?！栋岛谄茐纳瘢翰恍唷肥钟危骸栋岛谄茐纳瘛肥莿右暠┭┑娜笥螒?/p>

IP之一，自

1996

年發(fā)行后，便憑借獨特的隨機生成地牢玩法和哥特式的暗黑畫風，收

獲一眾玩家的喜歡，IP已經存續(xù)超過

20

年。這款手游由網易和暴雪共同開發(fā)，

1

月

7

日，該游戲制作人表示國服將于

2022

年上線。根據好游快爆，該款手游

傳承了經典的暗黑畫風和恢弘的世界觀，并且針對移動平臺創(chuàng)造了全新的故事

劇情和玩法。我們判斷，這款手游是網易所擅長的

RPG類游戲，疊加頂級

IP的影響力，上線后有望成為網易股價的驅動力?！豆ㄌ兀耗ХㄓX醒》國際版：在上文中我們提到，《哈利