徐工機(jī)械專(zhuān)題研究：混改大幅釋放業(yè)績(jī)彈性全球巨頭整裝待發(fā)

徐工機(jī)械專(zhuān)題研究：混改大幅釋放業(yè)績(jī)彈性，全球巨頭整裝待發(fā)1.

徐工機(jī)械：中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)排頭兵，混改助力問(wèn)鼎全球1.1.

背靠全球前三徐工集團(tuán)，大噸位技術(shù)“大”有可為公司潛心布局整合集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資源，起重機(jī)械龍頭鑄成“大國(guó)重器”。徐工機(jī)械是中

國(guó)工程機(jī)械行業(yè)三家龍頭企業(yè)之一，成立于

1993

年，1996

年在深交所上市。依托實(shí)際

控制人徐工集團(tuán)強(qiáng)大的資本實(shí)力，徐工機(jī)械獲得大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為全國(guó)工程機(jī)械制造

商中產(chǎn)品品種、系列最多最全的公司之一。2018

年，公司非公開(kāi)發(fā)型股票

24.9

億元，

用于高空作業(yè)平臺(tái)、智能化物流建設(shè)。2020

年

9

月，徐工混改方案落地，引入機(jī)構(gòu)投資

者，實(shí)行員工持股，激發(fā)企業(yè)活力。2021

年

4

月，徐工機(jī)械發(fā)布公告，擬吸收合并徐工

有限，以實(shí)現(xiàn)徐工集團(tuán)工程機(jī)械板塊業(yè)務(wù)整體上市。2020

年徐工集團(tuán)工程機(jī)械收入全球份額

8.46%，全球第三，中國(guó)第一。徐工集團(tuán)為

中國(guó)工程機(jī)械體量最大、產(chǎn)品線最齊全的集團(tuán)企業(yè)之一。根據(jù)全球工程機(jī)械

50

強(qiáng)峰會(huì)

組委會(huì)和《中國(guó)工程機(jī)械》雜志主辦的“2021

年全球工程機(jī)械制造商

50

強(qiáng)榜單”，按

2020

年工程機(jī)械板塊收入排序，徐工集團(tuán)工程機(jī)械銷(xiāo)售額

162.52

億美元（按

2020

年末

美元匯率，約合

1061.81

億人民幣），全球收入份額

8.46%，同比+2.96pct，躋身全球三

強(qiáng)。排名前二為海外龍頭卡特彼勒、小松，全球收入份額分別為

12.93%/9.65%，同比3.27pct/-1.85pct。排名四五為國(guó)產(chǎn)龍頭三一重工、中聯(lián)重科，全球收入份額分別為

7.92%/5.19%，同比+2.52pct/+2.09pct?！按髧嵨弧奔夹g(shù)全球領(lǐng)先，持續(xù)突破外資壟斷的市場(chǎng)困境。徐工早在

2000

年就確

立了高端、高技術(shù)含量、高可靠性、大噸位“三高一大”創(chuàng)新戰(zhàn)略，在大噸位領(lǐng)域一騎

絕塵。履帶起重機(jī)領(lǐng)域，從國(guó)內(nèi)第一臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的百?lài)嵓?jí)以上產(chǎn)品研制成功，

到

“神州第一吊”下線，再到

“世界第一吊”問(wèn)世，徐工一直走在行業(yè)前列。在挖掘

機(jī)領(lǐng)域，徐工先后填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)

300

噸、400

噸、700

噸挖機(jī)的空白?！吧裰莸谝煌凇?00

噸液壓挖掘機(jī)下線，標(biāo)志著中國(guó)成為世界上繼德國(guó)、日本、美國(guó)后，第

4

個(gè)具備

700

噸

級(jí)以上液壓挖掘機(jī)研發(fā)制造能力的國(guó)家。1.2.

起重機(jī)三足鼎立大勢(shì)已定，公司銷(xiāo)量份額穩(wěn)居第一起重機(jī)市場(chǎng)“三足鼎立”，寡頭壟斷大局已定。起重機(jī)對(duì)資本、資質(zhì)和技術(shù)的要求

較高，行業(yè)壁壘難以突破，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。2019

年

1~4

月汽車(chē)起重機(jī)市場(chǎng)銷(xiāo)量

CR3

達(dá)

93%，相較

2009

年提升

8.6pct，產(chǎn)品持續(xù)向龍頭集中；其中，徐工/中聯(lián)/三一銷(xiāo)量份額

分別為

40.3%/28%/24.9%，公司起重機(jī)銷(xiāo)量份額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一。2020

年徐工汽車(chē)起重機(jī)、履帶起重機(jī)、隨車(chē)起重機(jī)的銷(xiāo)量市占率分別為

39.57%/40.38%/61.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一。2020

年我國(guó)汽車(chē)/隨車(chē)/履帶起重機(jī)的銷(xiāo)量分別

為

54176/19457/3283

臺(tái)，其中汽車(chē)起重機(jī)是起重機(jī)最大的細(xì)分市場(chǎng)，銷(xiāo)量占比達(dá)

70.44%。

2020

年徐工在汽車(chē)/隨車(chē)/履帶起重機(jī)市場(chǎng)的銷(xiāo)量市占率分別為

39.57%/61.2%/40.38%，

穩(wěn)居行業(yè)第一。1.3.

20Q4

盈利指標(biāo)持續(xù)改善，鋼材漲價(jià)影響有限受益

2017

年以來(lái)行業(yè)景氣，2017~2020

年公司收入/歸母凈利潤(rùn)

CAGR達(dá)

26.23%/38.25%。受工程機(jī)械行業(yè)調(diào)整期影響，2012~2016

年公司業(yè)績(jī)收縮。2017

年以

來(lái)地產(chǎn)+基建需求帶動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇，業(yè)績(jī)迅速反彈，2017~2020

年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)

CAGR達(dá)

26.23%/38.25%。2020

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

739.68

億元，同比+25%，歸母凈利潤(rùn)

37.29

億元，同比+2.99%，凈利潤(rùn)增速較低，主要系：（1）2020

年匯率波動(dòng)幅度大，產(chǎn)生大量財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累利潤(rùn)表現(xiàn)；（2）公司嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，計(jì)提大額信用減值

損失（+48.58%）和資產(chǎn)減值損失（+179.97%）；（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，低毛利率的工程機(jī)

械備件及其他占營(yíng)收比重提升。21Q1

業(yè)績(jī)?cè)鏊倩謴?fù)正常水平，全年有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2021

年

Q1

公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

249.78

億元，同比+80.40%，歸母凈利潤(rùn)

17.27

億元，同比+182.44%。2021

年一季度業(yè)

績(jī)實(shí)現(xiàn)超高速增長(zhǎng)，主要系：（1）Q1

需求旺盛，產(chǎn)品放量規(guī)模效應(yīng)顯著；（2）疫情影響

下旺季后移，20

年

Q1

營(yíng)收/凈利基數(shù)低；20

年

Q1

收入占全年比重僅

18.72%，遠(yuǎn)低于

19

年

Q1

的

24.37%和

18

年

Q1

的

24.38%。若以

2019

年同期為基數(shù)，采用幾何平均的

方法計(jì)算復(fù)合增長(zhǎng)率，2019-21

年

Q1

營(yíng)收的復(fù)合增速為

31.61%，接近

19

年

Q1

同比增

速

33.72%，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)已恢復(fù)正常水平。根據(jù)公司年報(bào)，2021

年公司收入增速指引

10%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2020

年公司起重機(jī)收入占比

35.81%，毛利率

23.37%，高于其他業(yè)務(wù)水平。（1）營(yíng)收構(gòu)成方面，公司的起重機(jī)業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重最高，2020

年起重機(jī)業(yè)務(wù)收入

264.89

億元，占總營(yíng)收

35.81%；工程機(jī)械備件及其他占營(yíng)收比重逐年提升，2020

年創(chuàng)

收

176.56

億元，占比

23.87%；鏟運(yùn)機(jī)械占營(yíng)收比重逐年下降，2020

年占比

8.94%；樁

工機(jī)械占營(yíng)收比重相對(duì)穩(wěn)定，2020年占比9.91%。（2）毛利率方面，2020年起重機(jī)23.37%>

樁工機(jī)械

21.48%>鏟運(yùn)機(jī)械

18.54%>工程機(jī)械備件及其他

9.77%，起重機(jī)業(yè)務(wù)毛利率高

于其他業(yè)務(wù)。2020

年毛利率為

17.07%，同比-0.38pct；凈利率為

5.96%，同比-1.10pct。2016

年

以來(lái)公司毛利率有所下降，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，低毛利率的工程機(jī)械備件及其他占營(yíng)

收比重提升。2020

年凈利率同比小幅下降，原因系：（1）2020

年人民幣大幅度升值，產(chǎn)

生大額匯兌損失；（2）嚴(yán)控應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，信用減值損失同比+48.58%；（3）進(jìn)一步提

高運(yùn)營(yíng)效率和夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，資產(chǎn)減值損失同比+179.97%。21

Q1

公司毛利率

16.58%，同比-1.73pct；凈利率

6.99%，同比+2.52pct，盈利能力持續(xù)改善。主要系混改提效及減值損失計(jì)提正常化。隨著治理機(jī)制市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，

我們預(yù)計(jì)公司盈利能力穩(wěn)中有升的趨勢(shì)仍將持續(xù)。按

2021

年鋼材平均漲幅

10%-20%，我們測(cè)算公司毛利率壓力

1.15~2.29pct。受碳

達(dá)峰、碳中和政策影響及下游備貨不足影響，2021

年初以來(lái)鋼材價(jià)格持續(xù)上漲，截至

5

月

12

日，螺紋鋼、板材指數(shù)較年初漲幅

40%以上，熱卷價(jià)格于

5

月

12

日達(dá)到頂點(diǎn)，較

年初累計(jì)上漲

45.59%，但隨后價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，6

月

4

日熱卷價(jià)格累計(jì)漲幅回落至

20.72%。

我們預(yù)計(jì)后續(xù)鋼材持續(xù)上漲空間有限，全年鋼材價(jià)格平均漲幅為

10%-20%左右，對(duì)應(yīng)公

司全年毛利率壓力為

1.15~2.29

個(gè)百分點(diǎn)（不考慮集采、鋼材儲(chǔ)備、規(guī)模效應(yīng)），鋼材價(jià)

格上漲對(duì)毛利率影響有限。若進(jìn)一步考慮到全年行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期，公司規(guī)模效應(yīng)提升及降

本提效，我們預(yù)計(jì)全年凈利率穩(wěn)中有升。1.4.

“珠峰登頂”開(kāi)局之年，混改助力問(wèn)鼎全球徐工有限（徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司）為徐工集團(tuán)的主要收入來(lái)源，2020

年貢獻(xiàn)

集團(tuán)收入

92%。根據(jù)徐工有限

2021

年第九期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)，截至

2021

年

5

月

9

日，徐工集團(tuán)持股徐工有限

34.09%，徐工有限持股徐工機(jī)械

38.11%，徐工機(jī)械是

徐工集團(tuán)旗下唯一上市公司，最終控制人是徐州國(guó)資委。2020

年徐工集團(tuán)收入

1,116.44

億元，凈利潤(rùn)

38.90

億元，凈利率為

3.48%。徐工集團(tuán)一級(jí)子公司包括徐工有限、徐工

汽車(chē)、徐工租賃等，其中徐工有限對(duì)集團(tuán)收入的貢獻(xiàn)最大，2020

年收入

1025.85

億元（占

當(dāng)期集團(tuán)營(yíng)收

91.89%），凈利潤(rùn)

45.00

億元，凈利率為

4.39%。2020

年

9

月混改方案落地，徐工集團(tuán)對(duì)徐工有限持股由

100%降至

34.09%，仍為徐工有限、徐工機(jī)械的實(shí)控人。2020

年

9

月

23

日，公司發(fā)布混改進(jìn)展公告：①老股轉(zhuǎn)

讓?zhuān)号c

3

家國(guó)有控股企業(yè)簽訂總額為

54

億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向江蘇省國(guó)信集團(tuán)有限

公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司、交銀金融資產(chǎn)投資有限公司分別轉(zhuǎn)讓其持有的徐工

有限

18.41%、8.59%、6.13%股份，徐工集團(tuán)持股徐工有限由

100%降至

66.86%；②增資

擴(kuò)股（戰(zhàn)投+員工持股）：與

12

家戰(zhàn)略投資者和

1

個(gè)員工持股平臺(tái)簽訂總額為

156.56

億

元的增資協(xié)議，其中員工持股平臺(tái)持股比例

2.7%，徐工集團(tuán)對(duì)徐工有限的持股比例從

66.86%進(jìn)一步降至

34.1%，仍為徐工有限、徐工機(jī)械實(shí)際控制人?！爸榉宓琼敗遍_(kāi)局之年，混改助力問(wèn)鼎全球。根據(jù)徐工集團(tuán)“珠峰登頂”發(fā)展規(guī)

劃：2020

年躋身世界前五，2025

世界前三，2035

年全球登頂。從全球工程機(jī)械

50

強(qiáng)峰

會(huì)組委會(huì)主辦“2021

全球工程機(jī)械制造商

50

強(qiáng)榜單”看，2020

年徐工集團(tuán)工程機(jī)械收

入已位居全球前三，世界前三目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)。未來(lái)，混改將是實(shí)現(xiàn)全球登頂目標(biāo)的新

起點(diǎn)：①整體上市：2021

年

4

月

7

日，公司發(fā)布公告，擬通過(guò)發(fā)行股份等方式吸收合并

徐工有限，挖掘機(jī)械（銷(xiāo)量份額國(guó)內(nèi)前二）、塔機(jī)（銷(xiāo)量份額國(guó)內(nèi)前二）、混凝土機(jī)械（銷(xiāo)

量份額國(guó)內(nèi)前三）、礦機(jī)（銷(xiāo)量份額國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)品牌第一）等優(yōu)質(zhì)工程機(jī)械資產(chǎn)有望整體上

市。②盈利拐點(diǎn)：混改后公司考核機(jī)制轉(zhuǎn)向利潤(rùn)，積極利用利潤(rùn)考核、員工持股、股權(quán)

激勵(lì)等市場(chǎng)化手段激勵(lì)，深度綁定員工與公司股東利益，盈利能力有望拐點(diǎn)向上，釋放

業(yè)績(jī)彈性。2.

行業(yè)層面：關(guān)注低周期波動(dòng)中強(qiáng)阿爾法2.1.

趨勢(shì)一：周期波動(dòng)弱化，三大邊際變化已至相較上一輪周期，2016

年以來(lái)行業(yè)景氣持續(xù)性明顯拉長(zhǎng)。①

2009-2011.04：四萬(wàn)億

投資+環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)。②

2011.05-2016.04：強(qiáng)政策刺激結(jié)束+行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，周期屬性人為

強(qiáng)化。③

2016.05-至今：更新需求+替代人工，行業(yè)格局優(yōu)化，景氣周期拉長(zhǎng)。2021

年，我們預(yù)計(jì)挖機(jī)行業(yè)同比增長(zhǎng)

15%-20%，混凝土機(jī)械、起重機(jī)行業(yè)同比增

長(zhǎng)

20%-30%，工程機(jī)械行業(yè)景氣度仍在持續(xù)。（1）挖掘機(jī)：從更新需求看，舊挖機(jī)壽命替換需求支撐下，2021-2023

年挖機(jī)更新

需求持續(xù)；從新增需求看，人工成本上漲拉動(dòng)機(jī)械化率提升，未來(lái)地產(chǎn)基建投資增速不

悲觀，挖機(jī)對(duì)裝載機(jī)替代效應(yīng)上升，挖機(jī)新增需求增長(zhǎng)空間廣闊；從出口需求看，2021

年海外市場(chǎng)復(fù)蘇+國(guó)產(chǎn)品牌崛起，我們預(yù)計(jì)

2021

年出口增速

50%以上，2021-25

年

CAGR為

30%，出口需求貢獻(xiàn)率將逐步提升。我們預(yù)計(jì)

2021-23

年我國(guó)挖機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量增速分別

為

15.2%/4.5%/1.4%，行業(yè)周期波動(dòng)較上一輪大幅弱化。（2）混凝土機(jī)械：2019

年國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)量達(dá)

23.8

億噸，假設(shè)

2021-2023

年國(guó)內(nèi)水泥

產(chǎn)量復(fù)合增速為

3%，其中約有

60%-70%用于混凝土，則

2021

年可用于攪拌成混凝土

約

91.2

億立方米。假設(shè)混凝土中

70%采用泵送，那么泵送能力需求達(dá)

63.8

億立方米。

按照國(guó)內(nèi)泵車(chē)

10

年平均使用壽命，300

萬(wàn)噸左右的設(shè)計(jì)泵送容量計(jì)算，平均每輛泵車(chē)泵

送能力為

30

萬(wàn)噸/年，由此我們計(jì)算得到

2021

年泵車(chē)新增需求約為

1429

臺(tái)。平均

1

個(gè)

攪拌站需要配備

1

臺(tái)泵車(chē)，5-6

臺(tái)攪拌車(chē)，則

2021

年攪拌車(chē)新增需求合計(jì)約

69888

臺(tái)。

按照上述邏輯，假設(shè)

2021-23

年出口復(fù)合增速

30%，我們預(yù)計(jì)

2021-23

年國(guó)內(nèi)混凝土泵

車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量增速為

24.6%/11.5%/8.1%，攪拌車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量增速為

26.0%/13.4%/2.7%。（3）汽車(chē)起重機(jī)：按照

10

年平均壽命替換周期，2021

年起重機(jī)更新需求高峰持

續(xù)，2022

年更新需求仍達(dá)

2

萬(wàn)臺(tái)以上；從新增需求看，起重機(jī)需求與基建投資高度相

關(guān)，2021-23

年基建投資有望保持

5%左右增速，2021

年風(fēng)電搶裝熱度較前年退減，但

國(guó)家在海洋工程、電力建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、煤炭化工、冶金建設(shè)等領(lǐng)域投資力度的不斷加

大，為大型吊裝服務(wù)行業(yè)的發(fā)展提供廣闊市場(chǎng)前景。從出口需求看，我們預(yù)計(jì)

2021

年

海外市場(chǎng)復(fù)蘇，出口有望保持

60%高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)

2021-23

年我國(guó)主要企業(yè)汽車(chē)起

重機(jī)銷(xiāo)量增速分別為

22.0%/12.4%/2.6%，行業(yè)需求整體維持高水平。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年挖機(jī)行業(yè)同比波動(dòng)±10%左右，周期波動(dòng)較上一輪大

幅弱化，板塊價(jià)值有望重估。相較

2011

年上一輪景氣周期，本輪周期迎來(lái)三個(gè)邊際變

化：（1）更新需求：上一輪周期為純?cè)隽啃枨螅芑?、地產(chǎn)等投資波動(dòng)影響大。本輪

周期迎來(lái)首輪壽命替換周期。按小/中/大挖市場(chǎng)平均使用壽命

9

年/10

年/11

年預(yù)測(cè)，結(jié)

合歷史挖機(jī)結(jié)構(gòu)及銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)

2021-2030

年平均挖機(jī)年更新需求近

14.7

萬(wàn)臺(tái)，

2026

年后有望迎來(lái)新一波大更新周期。（2）機(jī)械替人：2020

年

13t以下小挖純?cè)隽啃枨?/p>

11

萬(wàn)臺(tái)，2011-2020

年，13t以下

小挖銷(xiāo)量占比由

37%升至

53%，為本輪增量需求最核心推動(dòng)力，2020

年歐美日等發(fā)達(dá)

地區(qū)微挖（≤6t）占比

50%以上，中國(guó)不到

30%，隨著建筑業(yè)用人成本提升，機(jī)械小型

化成為未來(lái)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)小挖替人將成為行業(yè)長(zhǎng)期最核心驅(qū)動(dòng)力之一。（3）國(guó)產(chǎn)品牌全球化：2011

年僅有徐工集團(tuán)入圍全球

10

強(qiáng)，2020

年全球前

50

工

程機(jī)械制造商中國(guó)產(chǎn)品牌銷(xiāo)量份額

26.48%，超越美、日成為全球第一，國(guó)產(chǎn)三甲躋身全

球前五，未來(lái)

3-5

年國(guó)產(chǎn)品牌全球化值得期待，2015-2020

年挖機(jī)出口

CAGR48%，我們預(yù)計(jì)

2021-2025

年

CAGR有望達(dá)

30%（其中

2021

年同比增速

60%-100%），2020

年挖

機(jī)出口

3.5

萬(wàn)臺(tái)，2025

年行業(yè)出口有望達(dá)

13

萬(wàn)臺(tái)。2.2.

趨勢(shì)二：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)可控，利潤(rùn)率得以維持市場(chǎng)擔(dān)心行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑，我們認(rèn)為：本輪景氣周期行業(yè)格局已

大幅優(yōu)化，競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)可控，利潤(rùn)率有望維持。①

行業(yè)集中度提升：2011-2020

年國(guó)內(nèi)挖

機(jī)市場(chǎng)銷(xiāo)量

CR3

已由

33%提升至

54%，且行業(yè)集中度仍在持續(xù)提升。龍頭廠商基于規(guī)

模優(yōu)勢(shì)利潤(rùn)率大幅高于中小企業(yè)（2020

年板塊平均凈利率為

10%，三一重工/中聯(lián)重科

凈利率分別為

16%、11%）；②

格局更加穩(wěn)定：經(jīng)歷

2012-2016

年行業(yè)去產(chǎn)能，2016

年

后國(guó)內(nèi)挖機(jī)市場(chǎng)三甲穩(wěn)定為三一、徐工和卡特三足鼎立格局，龍頭話語(yǔ)權(quán)加大，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)

境更加可控。2.3.

趨勢(shì)三：強(qiáng)者恒強(qiáng)難以逆轉(zhuǎn)，龍頭業(yè)績(jī)釋放有望超預(yù)期收入端：規(guī)模優(yōu)勢(shì)+研發(fā)力度加大，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)難以逆轉(zhuǎn)。①工程機(jī)械行業(yè)固定

成本較高，隨著收入規(guī)模擴(kuò)大具備成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，銷(xiāo)量份

額持續(xù)向龍頭集聚；②基于產(chǎn)品、渠道、品牌競(jìng)爭(zhēng)力及研發(fā)投入（數(shù)字化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品優(yōu)

化）力度加大，龍頭行業(yè)地位日益鞏固，行業(yè)破局難度增大。盈利端：凈利率長(zhǎng)期上行，業(yè)績(jī)釋放有望持續(xù)超預(yù)期。①行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，競(jìng)爭(zhēng)

風(fēng)險(xiǎn)可控，行業(yè)利潤(rùn)率得以維持。②龍頭基于規(guī)模效應(yīng)+數(shù)字化轉(zhuǎn)型，凈利率長(zhǎng)期保持

上行趨勢(shì)，盈利釋放有望持續(xù)超預(yù)期。3.

巨頭整體上市在即，期待挖掘機(jī)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入集團(tuán)待注入工程機(jī)械資產(chǎn)主要包括：挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械及礦業(yè)機(jī)械。21

年

4

月

6

日，公司發(fā)布公告，擬通過(guò)向股東徐工有限發(fā)行股份等方式實(shí)施吸收合并，集團(tuán)工程機(jī)

械產(chǎn)品有望整體上市。根據(jù)徐工有限

2021

年第九期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)，2020

年

主要未上市工程機(jī)械子公司收入如下：徐工挖機(jī)（挖掘機(jī)）231

億元、徐工建機(jī)（塔機(jī)）

62

億元、徐工施維英（混凝土機(jī)械）61

億元、徐工礦機(jī)（礦機(jī)）28

億元。2020

年四個(gè)

非上市工程機(jī)械子公司收入

382.04

億元，凈利潤(rùn)

14.5

億元。2020

年徐工集團(tuán)營(yíng)收

1116.44

億元，其中工程機(jī)械主體徐工有限收入為

1025.85

億元（占

91.89%），上市主體徐工機(jī)械收入

739.68

億元（占集團(tuán)

66.25%）。2020

年徐

工集團(tuán)/徐工有限（一級(jí)子公司）/徐工機(jī)械（二級(jí)子公司，上市主體）收入分別為

1116.44/1025.85/739.68

億元，徐工有限/徐工機(jī)械總收入分別占集團(tuán)

91.89%/66.25%；2020

年徐工集團(tuán)/徐工有限/徐工機(jī)械凈利潤(rùn)分別為

38.90/45.00/37.46

億元，徐工有限/徐工機(jī)

械凈利潤(rùn)分別占集團(tuán)

115.68%/96.30%。3.1.

挖掘機(jī)：國(guó)內(nèi)強(qiáng)阿爾法，2020

年收入

231

億，盈利能力回升企穩(wěn)徐挖與三一重機(jī)同為國(guó)內(nèi)強(qiáng)阿爾法，2020

年徐挖銷(xiāo)量

51258

臺(tái)，份額

15.65%持續(xù)

提升。徐工挖掘機(jī)產(chǎn)品線齊全，全面覆蓋

1.5

噸到

400

噸全系列的液壓挖掘機(jī)產(chǎn)品。其

中

70

噸以上的特大挖優(yōu)勢(shì)明顯，400

噸特大型液壓挖掘機(jī)填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)及國(guó)際市場(chǎng)空白。

根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2008-2020

年徐挖年銷(xiāo)量由

973

臺(tái)升至

51258

臺(tái)，市

占率由

1.3%持續(xù)提升至

15.65%，2021

年

4-5

月徐挖市場(chǎng)份額在

20%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)保

持年均提升

1-2pct趨勢(shì)，2021

全年份額在

17%左右。徐挖與三一重機(jī)同為國(guó)內(nèi)挖機(jī)市

場(chǎng)雙強(qiáng)阿爾法，市場(chǎng)銷(xiāo)量份額穩(wěn)居行業(yè)前二且穩(wěn)步提升，挖機(jī)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)具備稀缺性。進(jìn)口替代+集中度提升，徐挖強(qiáng)阿爾法有望持續(xù)強(qiáng)化。國(guó)內(nèi)挖機(jī)市場(chǎng)進(jìn)口替代及行

業(yè)集中度提升趨勢(shì)顯著，主要系國(guó)產(chǎn)品牌具有性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，龍頭主機(jī)廠具有規(guī)模效應(yīng)攤

薄成本優(yōu)勢(shì)。2011-2020

年我國(guó)挖機(jī)市場(chǎng)銷(xiāo)量

CR3

由

33%持續(xù)提升至

54%，國(guó)產(chǎn)品牌份

額由

42%持續(xù)提升至

70%，我們認(rèn)為龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)不變，未來(lái)不具性?xún)r(jià)比的外資企

業(yè)、實(shí)力較弱的中小主機(jī)廠將逐步邊緣化。我們認(rèn)為徐挖作為國(guó)內(nèi)挖機(jī)市場(chǎng)強(qiáng)阿爾法，

未來(lái)龍頭地位鞏固，份額提升持續(xù)。2020

年徐挖收入

231

億，2016-2020

年

CAGR達(dá)

76.3%，高于行業(yè)龍頭。得益于

徐工集團(tuán)在工程機(jī)械行業(yè)的大平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，徐工挖機(jī)高速發(fā)展。2016-2020

年徐挖/三一的

挖掘機(jī)銷(xiāo)量

CAGR分別為

78%/60%，挖機(jī)業(yè)務(wù)收入

CAGR分別為

76.27%/49.71%。2020

年，三一/徐工挖機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收為

375.28

億/230.81

億，同比增速分別為

38.85%/53.22%，

徐挖銷(xiāo)量份額增長(zhǎng)繼續(xù)保持領(lǐng)先。徐挖盈利能力持續(xù)改善，2020

年毛利率升至

31.52%，達(dá)到行業(yè)平均水平。2020

年，

三一/徐挖的挖機(jī)業(yè)務(wù)毛利率分別為

36.67%/31.52%，同比分別為-3.97pct/+10.77pct，徐

挖毛利率已達(dá)到行業(yè)

30%左右平均水平，接近同期三一挖機(jī)毛利率

34.67%。2020

年，徐工挖機(jī)凈利潤(rùn)

11.19

億元，凈利率

4.84%，同比+4.01pct，盈利能力持續(xù)改善。徐挖早

期利潤(rùn)率偏低，主要系考核機(jī)制注重銷(xiāo)量市占率而非利潤(rùn)、自制件相對(duì)少、早期小噸位

產(chǎn)品占比高。隨著上述問(wèn)題改善，2020

年徐挖毛利率升至

31.52%，同比+10.77pct，已

達(dá)到行業(yè)平均水平。未來(lái)，基于徐挖中大挖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)凸顯，我們預(yù)計(jì)毛

利率有望穩(wěn)定在

30%以上，并穩(wěn)中有升?；旄暮螅跈C(jī)考核目標(biāo)由市占率轉(zhuǎn)向利潤(rùn)，利

于行業(yè)整體利潤(rùn)率穩(wěn)定。3.2.

塔機(jī)：穩(wěn)居國(guó)內(nèi)前二，2020

年收入

62

億，受益裝配式建筑風(fēng)口2020

年徐工建機(jī)收入

61.62

億，銷(xiāo)量份額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)前二。“2020

全球塔式起重機(jī)制

造商

10

強(qiáng)”榜單中，徐工塔機(jī)在榮登全球第

4，中國(guó)第二。根據(jù)徐工集團(tuán)、徐工有限債

券募集說(shuō)明書(shū)，2020

年徐工建機(jī)（主營(yíng)塔機(jī)）營(yíng)收

61.62

億，市場(chǎng)銷(xiāo)量份額約

15%，僅

次于中聯(lián)塔機(jī)份額約

40%。徐工塔機(jī)銷(xiāo)量市占率提升迅速，2018-2020

年收入

CAGR141%，遠(yuǎn)高于同期龍頭

77%，未來(lái)銷(xiāo)量份額提升趨勢(shì)持續(xù)：（1）根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2012-2018

年塔機(jī)制造

企業(yè)已由

300

多家降至

70

家。行業(yè)洗牌后“?！闭邽橥?，存活下來(lái)的企業(yè)市占率仍有

提升空間，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局延續(xù)。（2）2021

年初廣東徐工建機(jī)智能制造基地動(dòng)工，建成達(dá)

產(chǎn)后可年產(chǎn)塔式起重機(jī)、施工升降機(jī)

5000

臺(tái)以上，年產(chǎn)值

25

億元，產(chǎn)能及技術(shù)水平進(jìn)

一步提升。（3）混改后，徐工塔機(jī)考核機(jī)制更加市場(chǎng)化，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力。徐工塔機(jī)盈利能力持續(xù)改善，2021Q1

凈利率已升至

9.73%，超過(guò)行業(yè)平均水平。2016

年起徐工建機(jī)凈利率呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其是混改后，徐工塔機(jī)研發(fā)體系、銷(xiāo)售體

系、管理體系做了調(diào)整，盈利改善明顯。2020

年徐工建機(jī)凈利率

4.95%，同比+2.11pct；

2021Q1

凈利率進(jìn)一步升至

9.73%，已超過(guò)行業(yè)平均水平，塔機(jī)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀。塔機(jī)行業(yè)將持續(xù)受益裝配式建筑風(fēng)口。裝配式結(jié)構(gòu)施工不僅要求塔機(jī)起重能力大，

還對(duì)吊裝精度要求高（對(duì)構(gòu)件吊裝的就位要求達(dá)

mm級(jí)），制動(dòng)靈敏并具有良好的慢就

位功能，性能良好的塔機(jī)可保證吊裝質(zhì)量、提高吊裝效率。據(jù)國(guó)務(wù)院及住建部政策，2026

年裝配式建筑行業(yè)的滲透率將達(dá)到

30%以上。2020

年全國(guó)新開(kāi)工裝配式建筑面積占新

建建筑面積比例僅為

20.5%，仍有較大的提升空間。對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家裝配式建

筑的市場(chǎng)滲透率高達(dá)

70%-90%，其中日本、美國(guó)滲透率均達(dá)

90%，中國(guó)仍有較大發(fā)展空

間。據(jù)達(dá)豐設(shè)備預(yù)計(jì)，我國(guó)裝配式建筑滲透率將在

2024

年提前完成目標(biāo)，達(dá)到

32.4%，

裝配式建筑發(fā)展將催生中大型塔機(jī)需求。3.3.

混凝土機(jī)械：國(guó)產(chǎn)三巨頭，2020

年收入約

97

億，銷(xiāo)量份額快速增長(zhǎng)集團(tuán)混凝土機(jī)械銷(xiāo)量份額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)前三，2019

年份額升至

15%。2012

年

7

月，徐

工集團(tuán)收購(gòu)全球混凝土機(jī)械龍頭施維英

52%股權(quán)，混凝土機(jī)械實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。根據(jù)徐工

集團(tuán)、徐工有限債券募集書(shū)披露，2017-2019

年集團(tuán)混凝土機(jī)械市場(chǎng)占有率為

5.25%、

7.65%、15.35%，其中

4

橋

62.00

米泵車(chē)為徐工施維英優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，2019

年行業(yè)占有率

21.20%。細(xì)分產(chǎn)品銷(xiāo)量份額保持提升態(tài)勢(shì)，2020

年混凝土泵車(chē)/攪拌車(chē)/攪拌站/車(chē)載泵市

場(chǎng)份額分別

15.9%/6.2%/1.3%/3.5%；2021

年

Q1，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品泵車(chē)/攪拌車(chē)銷(xiāo)量分別達(dá)

555/2865

臺(tái)，市占率進(jìn)一步升至

18%/8%；混凝土攪拌站銷(xiāo)量

82

臺(tái)，超過(guò)

2020

全年銷(xiāo)

量一半。2020

年徐工集團(tuán)混凝土機(jī)械收入

97

億，2014-2020

年

CAGR為

24%，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距逐步縮小。根據(jù)徐工集團(tuán)、徐工有限債券募集書(shū)，徐工集團(tuán)混凝土業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)子

公司為徐工施維英、德國(guó)施維英。2014-2020

年，徐工集團(tuán)混凝土機(jī)械收入

CAGR24.28%，

遠(yuǎn)高于同期中聯(lián)重科

10.3%、三一重工

9.18%，徐工混凝土機(jī)械銷(xiāo)量份額提升迅速。2020

年徐工/中聯(lián)/三一混凝土機(jī)械收入分別為

97/190/271

億元，與同行差距逐步縮小。2020

年集團(tuán)混凝土機(jī)械毛利率為

14.56%，未來(lái)有望穩(wěn)步回升至

25%以上。2017-

2020

年，徐工集團(tuán)混凝土機(jī)械毛利率由

28%降至

15%。2020

年徐工/三一/中聯(lián)的混凝土

機(jī)械毛利率分別為

14.56%/26.33%/27.30%，徐工較三一、中聯(lián)低

10

個(gè)百分點(diǎn)以上，主

要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、考核機(jī)制差異。混改后，公司考核機(jī)制由銷(xiāo)量份額轉(zhuǎn)向利潤(rùn)，在零部件

國(guó)產(chǎn)化及規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下，毛利率有望逐步回升至

25%左右正常水平。3.4.

礦業(yè)機(jī)械：全球前五，2020

年收入

28

億，發(fā)展前景廣闊2016-2020

年徐工礦機(jī)

CAGR為

29%，2020

年收入

28

億。集團(tuán)礦業(yè)機(jī)械子公司

對(duì)應(yīng)徐工礦機(jī)，主要產(chǎn)品包括

90

噸以上的超大挖機(jī)（礦山領(lǐng)域）、300t以上礦用卡車(chē)、

破碎機(jī)等其他產(chǎn)品。根據(jù)債券募集書(shū)，2016-2020

年徐工礦業(yè)收入

CAGR達(dá)

28.79%；

2020

年收入規(guī)模

27.95

億，同比增長(zhǎng)

81.14%，保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020

年徐工礦機(jī)凈利率僅

0.07%，同比-1.62pct，主要系當(dāng)年計(jì)提了較大規(guī)模的資

產(chǎn)減值損失。隨著礦機(jī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來(lái)盈利能力有望逐步回升。礦業(yè)機(jī)械長(zhǎng)坡厚雪，徐工銷(xiāo)量份額世界前五、全國(guó)第一，發(fā)展前景廣闊。長(zhǎng)期來(lái)看，

礦山機(jī)械行業(yè)長(zhǎng)坡后雪，后市場(chǎng)備件市場(chǎng)空間大，盈利能力高，海外龍頭卡特、小松礦

山機(jī)械收入體量占到總收入約

1/3。公司礦山機(jī)械收入規(guī)模穩(wěn)居全球第五、中國(guó)第一，

隨著國(guó)內(nèi)工程機(jī)械后市場(chǎng)發(fā)展成熟，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。4.

盈利拐點(diǎn)初現(xiàn)，凈利率翻倍以上提升空間4.1.

挖機(jī)、塔機(jī)為高毛利產(chǎn)品，資產(chǎn)注入拉升整體利潤(rùn)率挖掘機(jī)、塔機(jī)毛利率較高，資產(chǎn)注入有望拉升上市公司利潤(rùn)率。2020

年集團(tuán)挖機(jī)、

混凝土機(jī)械年毛利率分別為

31.52%/14.56%，2019

年礦卡、塔機(jī)年毛利率分別為

6.25%/24.58%，挖機(jī)、塔機(jī)均高于徐工機(jī)械同期毛利率（注：2020

年礦機(jī)、塔機(jī)毛利率

暫未披露）。其中挖掘機(jī)械作為優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，17-20

年毛利率維持

20%+，21Q1

突破

31.80%，毛利占比

20

年起超越起重機(jī)械成為徐工第一，20

年板塊收入相比

19

全年

+6.32%。我們測(cè)算，若以

2020

年數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)（礦機(jī)、塔機(jī)采用公布的

2019

年數(shù)據(jù)）注

入四類(lèi)資產(chǎn)，徐工機(jī)械

20

年毛利率將升至

19.96%，同期徐工機(jī)械毛利率

17.07%提升

2.89pct。4.2.

凈利率翻倍以上提升空間，20Q4

起盈利提升跑贏行業(yè)2020

年公司毛利率

17.07%，凈利率

5.06%，凈利率具備翻倍以上提升空間。2020

年徐工

/

三

一

/

中

聯(lián)

的

毛

利

率

分

別

為

17.07%/29.82%/28.59%

，

凈

利

率

分

別

為

5.06%/15.97%/11.30%，相較同行具備翻倍以上提升空間。2017-2020

年公司凈利率低于

同行，主要系：（1）產(chǎn)品品類(lèi)較全，部分低毛利產(chǎn)品拉低利潤(rùn)水平。20

年?duì)I收占比

23.87%

的工程機(jī)械備件毛利維持

10%波動(dòng)，處于較低水平，主要為與控股股東出售商品與提供

勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易，預(yù)計(jì)公司整體上市后不再體現(xiàn)在分業(yè)務(wù)中。（2）集采中心設(shè)立在上市

公司，外購(gòu)鋼材、發(fā)動(dòng)機(jī)等原材料再內(nèi)銷(xiāo)，拉低了上市公司的利潤(rùn)水平。2021Q1

徐工有

限/徐工機(jī)械主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別

24.41%/16.58%，歸母凈利率分別

7.67%/6.91%，合并

口徑下利潤(rùn)率較高，預(yù)計(jì)整體上市后不再受此影響。期間費(fèi)用率在可比公司中處于低位，人均研發(fā)支出領(lǐng)先。2018-2021Q1，公司期間

費(fèi)用率在可比公司中均處于相對(duì)地位，2021Q1

為

8.99%，低于同期三一

11.80%，中聯(lián)

12.43%。2018-2021Q1，公司期間費(fèi)用率由

10.84%穩(wěn)定下降至

8.99%，費(fèi)控管理良好。

從費(fèi)率結(jié)構(gòu)看，21Q1

公司研發(fā)費(fèi)用率

2.95%，低于同期三一

4.25%、中聯(lián)

4.26%。但考

慮到人員精簡(jiǎn)，研發(fā)人均支出領(lǐng)先，2020

年三一重工/中聯(lián)重科/徐工機(jī)械研發(fā)人員分別

5,346/5,992/2,818

人，研發(fā)支出分別

62.59/35.01/37.52

億元，研發(fā)人員人均支出

117.08/58.43/133.14

萬(wàn)元。混改以來(lái)，20Q4-21Q1

公司單季凈利潤(rùn)增速大幅高于行業(yè)，未來(lái)盈利改善有望持續(xù)

跑贏行業(yè)。公司

2020

實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)

37.29

億元，同比+2.99pct，低于同行業(yè)。但自混改以

來(lái)，2020Q4

徐工/三一/中聯(lián)單季凈利潤(rùn)同比增速分別

115.58%/43.19%/78.81%，2021Q1

分別為

182.44%