新能源汽車行業(yè)深度研究：景氣持續(xù)高企產(chǎn)業(yè)鏈分化優(yōu)中選優(yōu)

新能源汽車行業(yè)深度研究：景氣持續(xù)高企，產(chǎn)業(yè)鏈分化優(yōu)中選優(yōu)1、行業(yè)景氣高企，投資機(jī)會(huì)接踵而至1.1、

量、價(jià)、利分化：重視相對(duì)確定性截止12月17日收盤，2021年申萬電力設(shè)備行業(yè)指數(shù)漲幅為54%，在全市場(chǎng)31個(gè)申萬

行業(yè)中處于第一位，大幅領(lǐng)先滬深300指數(shù)-4.9%的表現(xiàn)。2021年板塊表現(xiàn)搶眼。截止2021年12月17日收盤，電氣設(shè)備行業(yè)中的新能源汽車板

塊的各細(xì)分行業(yè)的指數(shù)均表現(xiàn)搶眼，圍繞“碳中和”走出獨(dú)立行情，各細(xì)分行業(yè)（新能源

汽車、鋰電池、充電樁、儲(chǔ)能、燃料電池）指數(shù)表現(xiàn)大幅領(lǐng)先于滬深300走勢(shì)。中游動(dòng)力鋰電池創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)帶來溢價(jià)，具有顯著的超額收益。以2015年為起始點(diǎn)，新

能源汽車步入快速發(fā)展通道，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)加大資本開支，實(shí)現(xiàn)了“質(zhì)”的飛躍，造就

了一批各細(xì)分領(lǐng)域的全球巨頭。在二級(jí)市場(chǎng)中，各細(xì)分指數(shù)中燃料電池具有較強(qiáng)β屬性

其漲幅居中；鋰電池與儲(chǔ)能指數(shù)漲幅顯著高于其他指數(shù)，具有明顯的超額收益，其原因

是鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)及資源優(yōu)勢(shì)持續(xù)貫穿于新能源汽車發(fā)展過程帶來的估值溢價(jià)，

而儲(chǔ)能與鋰電池重合度較高。我們認(rèn)為，未來新能源汽車與儲(chǔ)能空間巨大，凸顯中長(zhǎng)期

投資價(jià)值。在2017-2019年度，各新能源汽車指數(shù)跑輸滬深300，其主要原因是：1）資本開支

加大導(dǎo)致階段性產(chǎn)能供過于求，產(chǎn)品（鋰、鈷、電解液、正極等）價(jià)格下行，企業(yè)營(yíng)收、

盈利受限，戴維斯雙殺；2）政策波動(dòng)較大，導(dǎo)致需求端的較大波動(dòng)。

2020-2021年新能源汽車指數(shù)大幅跑贏滬深300指數(shù)，其主要原因是新能源汽車行業(yè)

經(jīng)過疫情導(dǎo)致需求下滑、補(bǔ)貼斷崖式下跌、產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行等多重負(fù)面影響，于

2020Q1迎來了需求中長(zhǎng)期向上的反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為是一個(gè)5年以上維度的高增長(zhǎng)、高

確定性的高光時(shí)段，進(jìn)而給板塊帶來估值溢價(jià)。展望未來，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈仍具備中

長(zhǎng)期α投資機(jī)會(huì)。電動(dòng)車與儲(chǔ)能將驅(qū)動(dòng)鋰電池行業(yè)進(jìn)入中長(zhǎng)期成長(zhǎng)通道。從產(chǎn)業(yè)周期及投資屬性分析，

展望未來我們判斷，燃料電池行業(yè)仍會(huì)表現(xiàn)較強(qiáng)的beta投資機(jī)會(huì)，但隨著政策推進(jìn)與產(chǎn)

業(yè)鏈不斷完善，其α屬性也將逐步增強(qiáng)。而基于鋰電池為核心部件的電動(dòng)車與儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)

鏈有望走出持續(xù)的高成長(zhǎng)性，因而具備非常強(qiáng)勁的中長(zhǎng)期α投資機(jī)會(huì)，仍會(huì)是板塊投資

的重中之重。1.2、

產(chǎn)業(yè)變遷：制造業(yè)屬性演繹成消費(fèi)+科技屬性產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值轉(zhuǎn)移，凸顯行業(yè)消費(fèi)與科技屬性。隨著智能網(wǎng)聯(lián)不斷強(qiáng)化車企的數(shù)字

化轉(zhuǎn)型，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值重心正加速由傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造向價(jià)值鏈的兩端轉(zhuǎn)移，新能源

汽車行業(yè)日益重視前段研發(fā)設(shè)計(jì)與后端軟件溢價(jià)，賦予汽車行業(yè)更多消費(fèi)與科技屬性。電動(dòng)化3.0時(shí)代，爆款助推需求。汽車行業(yè)經(jīng)過過去10余年的導(dǎo)入期，目前行業(yè)已

經(jīng)進(jìn)入到了百花齊放的3.0時(shí)代，全球主流車企從供給端釋放出眾多車型，爆款車型有

望持續(xù)投放，例如特斯拉Model3、大眾的I.D.3/4，比亞迪“漢”，小鵬P7，蔚來ES8、

EC6等，以及A00現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品上通五的MiniEV，給終端需求提供了多樣化選擇。我們認(rèn)

為，智能化將是下一個(gè)驅(qū)動(dòng)電動(dòng)車需求的最大推動(dòng)力。新勢(shì)力銷量屢創(chuàng)新高，推動(dòng)汽車科技與消費(fèi)升級(jí)。造車新勢(shì)力的產(chǎn)品科技屬性強(qiáng)、

營(yíng)銷手段豐富、品牌塑造能力強(qiáng)，深受消費(fèi)者青睞。2021年1-11月蔚來合計(jì)交付量達(dá)

8.1萬輛，其中11月交付量1.09萬輛，yoy+106%；小鵬1-11月累計(jì)交付量達(dá)8.2萬輛，其

中11月交付量達(dá)1.56萬輛，yoy+270%；理想汽車1-11月累計(jì)交付量7.6萬輛，其中11月

交付量1.35萬輛，yoy+190%。整體來看，以蔚小理為代表的新勢(shì)力單月交付量近4萬輛，

成為電動(dòng)智能大浪潮時(shí)代重要革新者與驅(qū)動(dòng)力。1.3、

生態(tài)重塑：電動(dòng)化與智能化相得益彰智能電動(dòng)汽車打造移動(dòng)出行的“第三空間”，改變?nèi)藗兂鲂畜w驗(yàn)。在產(chǎn)業(yè)變革之下，

智能電動(dòng)汽車正在逐步取代傳統(tǒng)的汽車代步工具，成為人們出行過程中的重要伙伴和移

動(dòng)出行的“第三空間”。由于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)改變了人們的生活方式，人們不再滿足于將汽車

作為代步交通工具，而是將移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用搬到汽車產(chǎn)品上，我們認(rèn)為，智能電動(dòng)化快速推進(jìn)將大大激發(fā)C端需求，這也將是下一輪車企需搶占的制高點(diǎn)。頂層設(shè)計(jì)加碼智能汽車。汽車作為中國(guó)第二大產(chǎn)業(yè)，發(fā)展汽車行業(yè)智能網(wǎng)聯(lián)升級(jí)將

會(huì)推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，助力國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速和快速發(fā)展。我國(guó)政策制定大力

扶持推進(jìn)智能網(wǎng)聯(lián)汽車概念相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。其中，2020年十一部委聯(lián)合發(fā)布《智能汽車

創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略》提出到2035年中國(guó)成為智能汽車強(qiáng)國(guó)。

智能電動(dòng)汽車發(fā)展已具備重要驅(qū)動(dòng)因素。1）政策催化；2）汽車及出行行業(yè)尋求新

變革；3）新進(jìn)入者對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)的挑戰(zhàn)；4）產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展，上游相關(guān)技術(shù)逐步成

熟，為車聯(lián)網(wǎng)、高階自動(dòng)駕駛的逐步落地、發(fā)展形成了技術(shù)及產(chǎn)業(yè)鏈支撐。智能電動(dòng)，星辰大海。汽車行業(yè)從傳統(tǒng)機(jī)械硬件定義汽車跨越至軟件（智能化、網(wǎng)

聯(lián)化、共享化）定義汽車的百年變局，電動(dòng)化起著重要的轉(zhuǎn)承作用，而智能化將帶來全

新的用戶體驗(yàn)升級(jí)，未來C端需求將進(jìn)一步高速增長(zhǎng)，在電動(dòng)化的基礎(chǔ)上持續(xù)推進(jìn)智能

化進(jìn)程將開啟新能源汽車行業(yè)的新征程。我們認(rèn)為，智能與電動(dòng)相得益彰，新一輪的投

資盛宴已然開啟，而鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈仍然是價(jià)值量最大的投資陣地。

儲(chǔ)能開啟超級(jí)投資風(fēng)口。在雙碳背景驅(qū)動(dòng)下，隨著鋰電池成本快速下降與技術(shù)的快

速提升，有望助推儲(chǔ)能平價(jià)時(shí)代到來。我們認(rèn)為，未來幾年儲(chǔ)能有望續(xù)力電動(dòng)車或鋰動(dòng)

力電池成為新的超級(jí)投資風(fēng)口，且行且珍惜。2、行業(yè)持續(xù)高景氣：全球共振，乘勢(shì)而上2.1、

“雙碳”視角下，電動(dòng)車降“碳”之路全球“雙碳”有力推進(jìn)。全球核心經(jīng)濟(jì)體均發(fā)布實(shí)現(xiàn)“碳中和”時(shí)間表。具體來看，

中國(guó)提出“2030年碳達(dá)峰”、“2060年碳中和”；美國(guó)重返《巴黎協(xié)定》，提出2050年

實(shí)現(xiàn)“碳中和”；歐盟提出2030年碳排放水平相較于1990年至少減少55%，較原有減少

40%明顯提升，此外，歐盟提出2050年實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)全球“碳中和”，交通領(lǐng)域大有可為。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2018年全球二氧化碳排

放為335億噸，其中交通領(lǐng)域排放約為83億噸，占比為25%，僅次于電力和熱力生產(chǎn)部門

的42%，排名第二。而在交通領(lǐng)域中，道路交通是碳排放核心來源，2018年占比為74%，

其中乘用車排放占比為45%，商用車占比為29%。實(shí)現(xiàn)道路交通領(lǐng)域“碳中和”的核心思路在于大力發(fā)展新能源車，包括電動(dòng)車

（EV+PHEV）及燃料電池車（FCV）。從長(zhǎng)期來看，在“碳中和”發(fā)展思路下，考慮到成

本及使用場(chǎng)景等約束條件，我們判斷，乘用車等私人領(lǐng)域預(yù)計(jì)將以EV為主，而商用車包

括客車及貨車領(lǐng)域?qū)⒁訤CV及EV為主。根據(jù)IEA測(cè)算，在全生命周期內(nèi)，BEV（BatteryElectricvehicle）二氧化碳排放

量約為20噸，而ICE（燃油車）約為42噸。當(dāng)前模式下BEV并沒有在使用環(huán)節(jié)做到零排放，

這與電力來源結(jié)構(gòu)主要以化石能源為主密不可分。但是，BEV與ICE碳排放有顯著的差異，

這種差異來源于能源轉(zhuǎn)換效率的差異，根據(jù)BEV最終能源轉(zhuǎn)換效率（考慮中間環(huán)節(jié)）約

為ICE的2倍，這導(dǎo)致其碳排放約為燃油車的50%。因此，通過大力發(fā)展電動(dòng)車將顯著降

低全球碳排放水平，助力道路交通領(lǐng)域向“碳中和”邁進(jìn)。更進(jìn)一步，我們認(rèn)為BEV碳排放在以上情形下仍有巨大削減空間，而這需要從電力

來源結(jié)構(gòu)做進(jìn)一步調(diào)整。根據(jù)EERE數(shù)據(jù)，對(duì)比新罕布什爾州與美國(guó)整體能源結(jié)構(gòu)可以發(fā)

現(xiàn)，前者主要以清潔能源為主，而后者主要是以化石能源為主。基于不同的能源結(jié)構(gòu)下，

BEV碳排放差異巨大，在新罕布什爾州，BEV二氧化碳排放為491kg/年，而在美國(guó)整體情

況下二氧化碳排放為1712kg/年。遠(yuǎn)期情形下，我們認(rèn)為“風(fēng)/光-儲(chǔ)-充”一體化將是推動(dòng)BEV碳排放進(jìn)一步削減的核

心能源體系或商業(yè)模式，更是推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“碳中和”的重要抓手。鈉電池等新型電池或?yàn)?/p>

儲(chǔ)能提供補(bǔ)充，而動(dòng)力電池遠(yuǎn)期成本下降空間仍大，長(zhǎng)期“風(fēng)/光-儲(chǔ)-充”一體化發(fā)展空

間巨大，圍繞“碳中和”展開投資是未來10年主旋律。2.2、

政策端：長(zhǎng)效催化，持續(xù)推進(jìn)頂層設(shè)計(jì)，全球電動(dòng)化大勢(shì)已起。全球主要國(guó)家設(shè)定了電動(dòng)化目標(biāo)，中國(guó)在提出

2025年電動(dòng)化率達(dá)到20%；德國(guó)提出2030年電動(dòng)化率100%；法國(guó)提出2040年無使用化石

燃料的汽車；英國(guó)提出2035年電動(dòng)化率達(dá)100%。全球已如火如荼推進(jìn)新能源汽車發(fā)展，

并且取得矚目的成績(jī)。具體而言，以歐盟、中國(guó)、美國(guó)為代表的核心經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出臺(tái)系列措施，推動(dòng)目標(biāo)

的達(dá)成。嚴(yán)格的碳排放政策是推動(dòng)車企大力發(fā)展電動(dòng)車的重要助手，根據(jù)我們梳理核心

經(jīng)濟(jì)體碳排放政策，我們認(rèn)為全球電動(dòng)車大勢(shì)已起，勢(shì)不可擋。歐洲碳排放及其嚴(yán)格，

美國(guó)政策邊際變化最大，中國(guó)在減排斜率上明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。2.2.1、美國(guó)：滲透率低，強(qiáng)勢(shì)加碼美國(guó)整體二氧化碳排放達(dá)峰為2000年，2000-2007年維持高位震蕩。從美國(guó)碳排放

結(jié)構(gòu)來看，交通領(lǐng)域碳排放幾乎與電力領(lǐng)域接近，2018年占比為36%，而2000年占比為

30%，碳達(dá)峰之后美國(guó)交通領(lǐng)域碳排放仍然呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。美國(guó)規(guī)劃2050年實(shí)現(xiàn)碳中和，

交通領(lǐng)域減排極為重要。1975年美國(guó)國(guó)會(huì)制定輕型車燃油經(jīng)濟(jì)性（CAFE）目標(biāo)，奧巴馬執(zhí)政時(shí)期，對(duì)燃油經(jīng)

濟(jì)性要求高，而特朗普?qǐng)?zhí)政期間，對(duì)燃油經(jīng)濟(jì)性有所輕視，并在2020年下調(diào)燃油經(jīng)濟(jì)性

目標(biāo)。2021年拜登上臺(tái)之后，美國(guó)重新加入《巴黎協(xié)定》，并對(duì)燃油經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)進(jìn)行重

新修訂，政策邊際變化明顯向好，降碳政策陸續(xù)出臺(tái)。2021年8月，美國(guó)環(huán)保部提案修訂2026年CAFé標(biāo)準(zhǔn)，相較于2020年制訂的43.3MPG大

幅提升至52MPG，提升幅度約21%，與2012年制定的50.1MPG也有所提升。2021年5月清潔

能源法案提案計(jì)劃將現(xiàn)行7500美元單車稅收抵免上限提升至1.25萬美元/車，并取消現(xiàn)

行單車企20萬輛銷量補(bǔ)貼限額、提出補(bǔ)貼在新車滲透率達(dá)到50%后再退坡；2021年8月拜

登政府正式確立了2030年新能源車滲透率50%的目標(biāo)。我們認(rèn)為美國(guó)的新能源政策和遠(yuǎn)

期滲透率目標(biāo)彰顯電動(dòng)化轉(zhuǎn)型決心，將中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)美國(guó)新能源車發(fā)展。美國(guó)政策迎來顯

著邊際向好，疊加減排力度不斷加碼，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)電動(dòng)車銷量將達(dá)427萬輛，2021

年-2025年CAGR為67%。在新能源汽車投資體系中，對(duì)行業(yè)有重要影響有政策、銷量、價(jià)格與盈利等主要變

量。2019年之前，受補(bǔ)貼政策等影響較大，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響比較大是政策，其波動(dòng)也相

對(duì)較大，行業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的β屬性；隨著國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼逐步退出，車型供給豐富化，銷量從

B端轉(zhuǎn)向C端，自發(fā)需求持續(xù)增長(zhǎng)。疊加電動(dòng)車逐步替代燃油車，產(chǎn)業(yè)鏈降本需求持續(xù)存

在，未來較多環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)的盈利/收入增速將會(huì)低于銷量增速。因此，在后補(bǔ)貼時(shí)

代，我們更看重是行業(yè)性總需求的增長(zhǎng)以及企業(yè)在行業(yè)中的市占率，即未來二級(jí)市場(chǎng)投

資的影響要素銷量?jī)?yōu)于價(jià)格優(yōu)于盈利。2.2.2、歐洲：嚴(yán)要求高目標(biāo)，政策友好歐盟2018年二氧化碳排放為31.5億噸，較1990年下降約22%，其中電力領(lǐng)域占比33%，

占比第一，但呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，排放量較1990年下降約32%，其他除交通領(lǐng)域外均呈

現(xiàn)下降趨勢(shì)。而交通領(lǐng)域呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，由1990年占比19%提升至2018年的29%，

這與全球交通領(lǐng)域排放量占比走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的剪刀差，歐盟交通領(lǐng)域碳排放量相較于

1990年提升22%。歐盟明確提出2030年碳排放較1990年減少55%，2050年實(shí)現(xiàn)碳中和。我

們認(rèn)為，交通領(lǐng)域減排是當(dāng)務(wù)之急，這與歐盟出臺(tái)的交通領(lǐng)域系列減排政策非常吻合。2.2.3、中國(guó)：后補(bǔ)貼時(shí)代，引領(lǐng)全球市場(chǎng)根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2018年歐盟/美國(guó)/中國(guó)碳排放分別占比為9%/15%/29%。歐盟1990年

碳達(dá)峰，規(guī)劃2050年實(shí)現(xiàn)碳中和；美國(guó)碳達(dá)峰時(shí)間在2000年，2000年~2007年維持高位

震蕩，2007年之后不斷下降，規(guī)劃2050年實(shí)現(xiàn)碳中和。而中國(guó)規(guī)劃2030年碳達(dá)峰，2060

年實(shí)現(xiàn)碳中和，歐盟及美國(guó)碳達(dá)峰及碳中和時(shí)間跨度分別為60年及50年，而中國(guó)規(guī)劃為

30年，任務(wù)重時(shí)間緊迫。2018年中國(guó)交通領(lǐng)域碳排放占比約為10%，但其增長(zhǎng)速度高于其他領(lǐng)域，相較于

2000年，中國(guó)交通領(lǐng)域碳排放增長(zhǎng)2.7倍。根據(jù)工信部規(guī)劃，2025年中國(guó)乘用車平均燃

耗值達(dá)4L/100km，且測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)由原來的NEDC轉(zhuǎn)換為WLTP，WLTP測(cè)試結(jié)果比NEDC高約

10%~20%。中國(guó)在乘用車/輕型車燃耗標(biāo)準(zhǔn)制定方面，減排斜率明顯高于美國(guó)，僅次于歐

盟，到2025年，歐盟要求年降幅為3.98%，美國(guó)為1.50%，而中國(guó)為4.37%。整體來看，我們認(rèn)為中國(guó)減排力度在核心經(jīng)濟(jì)體里面處于最大的，任務(wù)重時(shí)間緊迫，

比較幸運(yùn)的是中國(guó)在交通領(lǐng)域排放占比相對(duì)較低，而當(dāng)前中國(guó)電動(dòng)車發(fā)展已處于全球領(lǐng)

先地位，中國(guó)有望繼續(xù)借力電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)發(fā)揮引領(lǐng)全球的作用，最終獻(xiàn)力碳中

和。預(yù)計(jì)中國(guó)2025年電動(dòng)車銷量達(dá)1117萬輛，2021年-2025年CAGR為52%，繼續(xù)引領(lǐng)全球

電動(dòng)車發(fā)展。2.3、

供給端：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)需求，爆款頻出Tesla等新勢(shì)力不斷入局新能源汽車領(lǐng)域，在智能化等方面大膽嘗試，在商業(yè)模式

上不斷優(yōu)化，打破傳統(tǒng)制造業(yè)約束，爆款車型頻出。疊加磷酸鐵鋰與三元技術(shù)不斷升級(jí)，

以刀片電池、CTP等為代表的物理創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)，以高鎳+硅碳等為代表的化學(xué)創(chuàng)新持續(xù)

迭代，電動(dòng)車智能車性價(jià)比凸顯，優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)需求。2.3.1、百花齊放，新勢(shì)力引領(lǐng)行業(yè)供給不斷豐富，助推客戶需求。從2021H1全球暢銷車型來看，高端+低端全面開花，

國(guó)內(nèi)+海外共繁榮，迎來了強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期。2021H1全球熱銷車型包括特斯拉Model3

（24.4萬輛，市占率10%）、MINIEV（18.2萬輛，市占率7%）、特斯拉ModelY（13.8

萬輛，市占率5%）、漢EV（3.9萬輛，市占率2%）等。從電池技術(shù)路線來看，海外電動(dòng)

車以三元為主，國(guó)內(nèi)三元+鐵鋰齊頭并進(jìn)，為終端市場(chǎng)提供多樣化選擇。全球電動(dòng)車不斷豐富，根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2020年全球可供選擇的電動(dòng)車型數(shù)量達(dá)368款，

較2019年提升40%，中國(guó)在車型豐富度方面全球領(lǐng)先，歐洲其次，美國(guó)略遜一籌。2020

年BEV平均續(xù)航達(dá)338km，呈現(xiàn)不斷提升態(tài)勢(shì)，而PHEV續(xù)航相對(duì)維持穩(wěn)定，2020年為57km。根據(jù)全球主要車企規(guī)劃，主要車型將在2025年前密集上市。舉例來講，戴姆勒規(guī)劃

2025年電動(dòng)車滲透率達(dá)25%，2030年滲透率達(dá)50%；福特規(guī)劃2022年前上市電動(dòng)車型達(dá)40

款，并計(jì)劃到2026年在歐洲市場(chǎng)電動(dòng)化率達(dá)100%。日產(chǎn)-雷諾規(guī)劃到2022年前電動(dòng)車型

達(dá)20款，并在2022年實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化率達(dá)20%。大眾集團(tuán)規(guī)劃到2025年上市電動(dòng)車型達(dá)75款，

電動(dòng)化率達(dá)20%。寶馬規(guī)劃到2023年前電動(dòng)車型達(dá)25款，2025年電動(dòng)化率達(dá)15%-25%。激光雷達(dá)裝車，智能化邁入1.0時(shí)代。新勢(shì)力在技術(shù)、車型方面異彩紛呈，以蔚來

為代表的新勢(shì)力推出鐵鋰與三元混搭模式，ET7續(xù)航里程突破1000KM，智能化大幅提升，

具體體現(xiàn)在算力、智能硬件搭載數(shù)量大幅提升等多方面，小鵬P5、蔚來ET7、ET5首次搭

載激光雷達(dá)，車規(guī)級(jí)激光雷達(dá)大批量商業(yè)化應(yīng)用提上日程。整體來看，技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)推

動(dòng)產(chǎn)業(yè)，需求積極響應(yīng)，造就電動(dòng)智能大浪潮。國(guó)內(nèi)自主品牌向高端化發(fā)起全面進(jìn)攻。2021年3月吉利成立極氪高端電動(dòng)車品牌，

極氪001車型售價(jià)29.9萬元起。2020年12月，上汽攜手阿里巴巴共同打造智己高端電動(dòng)

車品牌，智己L7預(yù)售價(jià)40.88萬元。2021年4月，極狐攜手華為共同發(fā)布極狐阿爾法S，

華為版起步售價(jià)38.89萬元，搭載3顆96線車規(guī)級(jí)激光雷達(dá)，分別位于前臉大燈下左中右

三個(gè)位置，以及6個(gè)毫米波雷達(dá)，12個(gè)攝像頭，13個(gè)超聲波雷達(dá)，遠(yuǎn)距高清攝像頭和激

光雷達(dá)可匹配高精地圖，能夠準(zhǔn)確提取車道及紅綠燈信息，并且能夠持續(xù)迭代。新勢(shì)力

（蔚來/理想/小鵬）持續(xù)熱銷，比亞迪漢月銷過萬，自主品牌持續(xù)發(fā)力進(jìn)軍高端車領(lǐng)域，

華為強(qiáng)勢(shì)入局扶植產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)化自動(dòng)駕駛，提升全球競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際巨頭全面轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，電動(dòng)智能迎發(fā)展。海外方面，一向堅(jiān)守燃料電池與混動(dòng)的

國(guó)際巨頭豐田發(fā)力電動(dòng)車，2021年12月14日，豐田就其電池戰(zhàn)略舉行發(fā)布會(huì)，并透露了

16款準(zhǔn)備上市的豐田和雷克薩斯BEV車型，其中包括明年推出的全新豐田bZ4X。公司將

推出

30

款純電動(dòng)汽車，預(yù)計(jì)到2030年全球純電動(dòng)汽車銷量將達(dá)到350萬輛。雷克薩斯

品牌的目標(biāo)是2030年在歐洲、北美和中國(guó)電動(dòng)車銷量達(dá)100%。到2030年，豐田預(yù)計(jì)將投

入約1.5萬億日元（約合人民幣881.2億元），用于動(dòng)力電池的研發(fā)以及電池供應(yīng)鏈的完

善。2.3.2、電池迭代創(chuàng)新，賦能電車新品動(dòng)力電池占據(jù)電動(dòng)車主要成本，是未來降本的主攻方向。回顧過去，動(dòng)力電池技術(shù)

得到了快速提升，例如能量密度大幅提升、循環(huán)壽命顯著延長(zhǎng)、成本大幅下降，為電動(dòng)

車高速增長(zhǎng)提供了有利條件。2019年至今，以CTP、刀片、J2M等為代表的技術(shù)商業(yè)化應(yīng)

用，使得電池性能得到進(jìn)一步優(yōu)化，成組效率進(jìn)一步提升。當(dāng)前，以寧德時(shí)代為代表的全球巨頭深入推動(dòng)CTC的研究和商業(yè)化應(yīng)用，未來有望

進(jìn)一步優(yōu)化整車性能，提升性價(jià)比。寧德時(shí)代打造材料創(chuàng)新、智能創(chuàng)新及產(chǎn)品創(chuàng)新三大

平臺(tái)，圍繞提升電池能量密度、循環(huán)壽命、充電速度、安全性等多方面加大研發(fā)攻關(guān)。以特斯拉為代表的行業(yè)領(lǐng)軍者對(duì)電池持續(xù)革新。2021年9月特斯拉電池日大會(huì)，特

斯拉發(fā)布其無極耳4680電池，全新4680電池在優(yōu)化成本的同時(shí)，電池容量是2170的5倍，

續(xù)航可以提升16%。整體來看，大圓柱在快充、成本、能量密度等具有一定優(yōu)勢(shì)，伴隨

4680電池量產(chǎn)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推動(dòng)電池技術(shù)進(jìn)步，提升車輛性能。海外特斯拉、松下、LGC在4680方面走在前面，而國(guó)內(nèi)寧德時(shí)代、億緯鋰能、比克

等均在大力布局。從時(shí)間表上來看，預(yù)計(jì)特斯拉、松下將在2022年量產(chǎn)4680電池，LGC將在2023年量產(chǎn)，而寧德時(shí)代、億緯鋰能等預(yù)計(jì)將在2024年量產(chǎn)。根據(jù)億緯鋰能公告，

公司在荊門規(guī)劃20GWh大圓柱，預(yù)計(jì)在2022H1開始建設(shè)，2024年投產(chǎn)。此外，寶馬、豐田等國(guó)際車企均發(fā)布其電池戰(zhàn)略，以蔚來為代表的新勢(shì)力推出鐵鋰

三元混搭，加碼電池技術(shù)更新迭代，全球動(dòng)力電池廠商疊加材料廠商以及國(guó)際車企加碼

動(dòng)力電池研發(fā)，趨勢(shì)明確。在此背景下，我們認(rèn)為電池技術(shù)將不斷更新迭代，無論是物

理層面還是化學(xué)層面都將不斷進(jìn)步，最終使得成本下降，性能提升，推動(dòng)全球電動(dòng)智能

浪潮，獻(xiàn)力碳中和。2.4、

需求端：全球共振，有望長(zhǎng)期高增回顧2021年，全球銷量持續(xù)攀升，滲透率不斷提升，中美歐三重共振，特斯拉、比

亞迪、理蔚鵬等引領(lǐng)全球銷量，屢創(chuàng)新高。展望未來，我們認(rèn)為在特斯拉、比亞迪等全

球巨頭引領(lǐng)下，碳中和政策扶植，電池、智能化技術(shù)不斷迭代，換電等商業(yè)模式創(chuàng)新，

將繼續(xù)推動(dòng)全球電動(dòng)智能大浪潮，持續(xù)看好電動(dòng)車高景氣周期。2.4.1、回顧：滲透率提速，中歐高歌猛進(jìn)2021年中美歐三重共振，中國(guó)滲透率抬升明顯。截止到11月，中國(guó)2021年電動(dòng)車?yán)?/p>

計(jì)銷量299萬輛，yoy+167%，滲透率由2020年的5.4%提升至2021年1-11月的12.73%，提

升幅度明顯，中國(guó)成為2021年全球電動(dòng)車核心增長(zhǎng)源。歐洲方面，2021年1-9月電動(dòng)車

累計(jì)銷量144萬輛，滲透率達(dá)16.6%，較2020年的11.5%提升約5pct。美國(guó)方面，2021年

1-9月美國(guó)電動(dòng)車銷量47萬輛，滲透率約4%，較2020年的2%亦有明顯提升。特斯拉與比亞迪引領(lǐng)全球。根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2021Q1-3特斯拉全球銷量62.4

萬輛，yoy+93%，市占率15%，引領(lǐng)全球。比亞迪2021Q1-Q3累計(jì)銷量33.5萬輛，

yoy+291%，市占率8%。上汽通用五菱銷量30萬輛，yoy+358%，市占率7%；寶馬集團(tuán)銷量

19.8萬輛，yoy+82%，市占率5%。從具體車型排名來看，特斯拉Model3全球暢銷，銷量

排名第一，2021Q1-3累計(jì)銷量36.6萬輛，市占率9%，五菱MINI銷量28.6萬輛，市占率7%，

特斯拉ModelY銷量24.5萬輛，市占率6%。特斯拉季度銷量持續(xù)攀升，根據(jù)特斯拉官網(wǎng)披露數(shù)據(jù)，2021年Q1/Q2/Q3銷量分別為

18.5萬輛/20.1萬輛/24.1萬輛。目前特斯拉在中國(guó)、美國(guó)兩地工廠生產(chǎn)，中國(guó)工廠目前

出口部分到歐洲，伴隨歐洲工廠投產(chǎn)，中國(guó)、美國(guó)工廠產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，新車型不斷投放，

訂單充裕，有望續(xù)領(lǐng)全球。根據(jù)比亞迪公司公告，2021年11月公司電動(dòng)車（含商用車）銷量9.1萬輛，1-11月

累計(jì)銷量50.98萬輛，yoy+217%，從比亞迪月度銷量走勢(shì)來看，環(huán)比不斷攀升。根據(jù)乘

聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年1-11月中國(guó)電動(dòng)車銷量排名中，比亞迪乘用車零售約49萬輛，

yoy+219%，位居國(guó)內(nèi)第一。由于電動(dòng)車銷量不斷走高，比亞迪2021年1-11月動(dòng)力電池及

儲(chǔ)能裝機(jī)量達(dá)32.87GWh，其中11月裝機(jī)量達(dá)4.88GWh。伴隨比亞迪電動(dòng)車銷量持續(xù)爬坡，

動(dòng)力及儲(chǔ)能外供打開空間，半導(dǎo)體自主可控，產(chǎn)業(yè)鏈外延提升供應(yīng)鏈安全，持續(xù)看好比

亞迪投資機(jī)會(huì)。新勢(shì)力持續(xù)熱銷，以大眾為代表的合資發(fā)力。2021年11月蔚來、理想、小鵬、合眾

交付量分別達(dá)1.1萬輛、1.3萬輛、1.6萬輛、1萬輛，四家新勢(shì)力代表合計(jì)月銷量達(dá)5萬

輛，而根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)2021年11月中國(guó)電動(dòng)乘用車銷量為42.7萬輛，四家新勢(shì)力11月占

比達(dá)12%，成為重要增長(zhǎng)動(dòng)力。此外，以大眾為代表的合資廠開始發(fā)力，大眾ID家族11

月交付量大1.4萬輛，環(huán)比增長(zhǎng)11%。2.4.2、展望：產(chǎn)業(yè)鏈同氣連枝，需求持續(xù)高景氣滲透率持續(xù)提升，有望長(zhǎng)期處于高增。政策對(duì)行業(yè)的影響是繞不開的重要因素，但

其影響力逐漸弱化，逐步回歸市場(chǎng)化階段。如前文所述，美國(guó)政策支持力度較大，歐洲

次之；中國(guó)即將步入后補(bǔ)貼時(shí)代，回歸到自發(fā)需求，將形成國(guó)內(nèi)與海外共振良好局面。

從全球及各地區(qū)、國(guó)家的滲透率來判斷，目前行業(yè)整體處于成長(zhǎng)初中期階段，仍存在較

大的成長(zhǎng)空間，對(duì)其未來的增長(zhǎng)預(yù)判具有重要意義。電動(dòng)乘用車銷量預(yù)測(cè)及假設(shè)前提：銷量是對(duì)行業(yè)發(fā)展進(jìn)行預(yù)判最重要指標(biāo)之一，根

據(jù)EVsales、Marklines、CIAPS與Wind的銷量/裝機(jī)量數(shù)據(jù)，同時(shí)結(jié)合對(duì)產(chǎn)業(yè)理解，我們

對(duì)全球電動(dòng)車銷量及相應(yīng)動(dòng)力電池與四大關(guān)鍵的需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在預(yù)測(cè)中包含以下幾

點(diǎn)假設(shè)：1）電動(dòng)車方面：預(yù)測(cè)主要考慮新能源汽車滲透率作為依據(jù)；2）動(dòng)力鋰電池層

面：考慮電池降本曲線帶來的單車帶電量的提升；3）鋰電池總需求：考慮3C、儲(chǔ)能與

動(dòng)力電池總和需求；4)材料方面：針對(duì)不同的細(xì)分領(lǐng)域，我們綜合考慮技術(shù)提升以及降

本需求，逐年減少其應(yīng)用比例。全球新能源汽車5年6倍空間，對(duì)應(yīng)CAGR約48%。新能源汽車的銷量是行業(yè)研究與追

蹤的重點(diǎn)，在車型不斷豐富背景下，銷量高速增長(zhǎng)。我們預(yù)判2025年中美歐的銷量分別

約為1117、632與427萬輛，其中基于中國(guó)擁有全球最優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)群體，我們預(yù)判在未來

5年的新能源汽車銷量增速CAGR為52%，而同期美國(guó)因其基數(shù)較小、滲透率低，其增速高

達(dá)67%；同期歐洲為35%。全球動(dòng)力鋰電池5年約8倍空間，對(duì)應(yīng)CAGR約56%。鋰電池在新能源汽車、儲(chǔ)能以及

消費(fèi)等幾大領(lǐng)域，至2025年5年期間的CAGR分別為56%、51%、10%，對(duì)應(yīng)在2025年的需求

量分別為1329、222、174GWh。即在2025年全球鋰電池的總需求高達(dá)1725GWh，對(duì)應(yīng)5年

期間的CAGR約為44%，體現(xiàn)出強(qiáng)勁的高速增長(zhǎng)，其主要增量來自于新能源汽車與儲(chǔ)能領(lǐng)

域。與此同時(shí)，我們預(yù)測(cè)，全球儲(chǔ)能鋰電池5年約6.6倍空間，對(duì)應(yīng)CAGR約51%，至2025

年需求量高達(dá)222GWh，將會(huì)是接力動(dòng)力電池投資盛宴的超級(jí)風(fēng)口。鋰電池關(guān)鍵材料需求高速增長(zhǎng)，5年的CAGR約為38~41%。鋰動(dòng)力電池作為新能源汽

車最核心的關(guān)鍵部件，體現(xiàn)出持續(xù)高速增長(zhǎng)的需求，順延對(duì)應(yīng)的上游關(guān)鍵原材料具有重

要投資機(jī)會(huì)?；谝陨蠈?duì)鋰電池預(yù)測(cè)，同口徑下預(yù)計(jì)其中1）正極材料：至2025年需求

量高達(dá)262萬噸，5年CAGR高達(dá)39%；2）負(fù)極材料：至2025年需求量高達(dá)165萬噸，5年

CAGR高達(dá)41%；3）電解液：至2025年需求量高達(dá)183萬噸，5年CAGR高達(dá)41%；對(duì)應(yīng)六氟

磷酸鋰為19.9萬噸，CAGR為38%；4）隔膜：至2025年需求量高達(dá)275億平米，5年CAGR高

達(dá)41%。從特斯拉引領(lǐng)全球掀起電動(dòng)化浪潮，到國(guó)內(nèi)比亞迪以及理蔚鵬威等領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)電動(dòng)化，

再到傳統(tǒng)車企巨頭BBAW布局各大新能源汽車平臺(tái)，目前處于海外尤其是美國(guó)快速拓展期，

未來3~5年國(guó)內(nèi)與海外共振形成中長(zhǎng)期向上的高速穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著動(dòng)力鋰電池的

日趨成熟，儲(chǔ)能作為新的增長(zhǎng)極，鋰電池及其產(chǎn)業(yè)鏈仍將是未來5~10年高能見度的最重

要的投資風(fēng)口。3、產(chǎn)業(yè)鏈分化：守正出奇，優(yōu)中選優(yōu)3.1、

量、價(jià)、利分化：重視相對(duì)確定性回顧2021年電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈，需求旺盛，眾多環(huán)節(jié)呈現(xiàn)供不應(yīng)求，漲價(jià)是主旋律，鋰、

電解液產(chǎn)業(yè)鏈（包括六氟磷酸鋰、溶劑、添加劑）、三元及磷酸鐵鋰正極、PVDF等價(jià)格

漲幅顯著，驅(qū)動(dòng)眾多環(huán)節(jié)量利齊升，形成領(lǐng)先市場(chǎng)的重大投資機(jī)會(huì)。展望2022年，我們

認(rèn)為，需求端仍然高景氣，但伴隨資本開支逐漸轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格普漲邏輯

或?qū)⑷趸?，分化將是主旋律，尋找新的邊際變化將成為2022年重要抓手。3.1.1、動(dòng)力電池：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，盈利有望改善2021年動(dòng)力電池廠商受原材料價(jià)格飆升，盈利能力弱化，電池廠商盈利能力嚴(yán)重受

損。展望2022年，動(dòng)力電池行業(yè)將迎來盈利拐點(diǎn)，中國(guó)動(dòng)力電池龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

將繼續(xù)保持或擴(kuò)大。由于下游旺盛需求，而優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，我們認(rèn)為，以寧德時(shí)代、

比亞迪為代表的核心企業(yè)在全球市占率有望持續(xù)增長(zhǎng)，助推其產(chǎn)業(yè)鏈形成較好的投資

機(jī)會(huì)。2021年盈利承壓，2022年價(jià)格拐點(diǎn)明確。根據(jù)BNEF調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2021年動(dòng)力電池

組價(jià)格整體為132美元/KWh，較2020年下降約6%。2021H1原材料價(jià)格相對(duì)在動(dòng)力電池廠

商承受范圍之內(nèi)，2021H2原材料價(jià)格上漲明顯，尤其是鋰、電解液等原材料價(jià)格飆升，

導(dǎo)致動(dòng)力電池廠商盈利承壓，毛利率季度呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)?；诔杀径说膲毫Γ?021年H2

動(dòng)力電池價(jià)格迎來拐點(diǎn)，逐步提價(jià)。根據(jù)BNEF預(yù)測(cè)，2022年電池組價(jià)格將提升至135美

元/KWh，并預(yù)計(jì)到2024年動(dòng)力電池包體價(jià)格將下降至100美元/KWh。龍頭凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，中國(guó)動(dòng)力電池企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)

勢(shì)明顯。根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2021年1-10月全球裝機(jī)量排名前十中，中國(guó)企業(yè)占據(jù)

六席，裝機(jī)量合計(jì)市占率為47%，較2020年1-10月的36%大幅提升。國(guó)內(nèi)方面，寧德時(shí)代、

比亞迪強(qiáng)者恒強(qiáng)，全球市占率分別由2020年的24%、7%提升至2021年1-10月的31%、9%。

此外，蜂巢能源、中航鋰電等新勢(shì)力迅速崛起，2021年1-10月全球裝機(jī)量進(jìn)入前十。海

外方面，SK、LGC仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，2021年1-10月全球裝機(jī)量同比增速分別達(dá)120%、99%。電池龍頭加大資本開支，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)電池龍頭不斷加大資本開支，將有效提

升產(chǎn)業(yè)鏈配套、人工、制造等成本優(yōu)勢(shì)。憑借中國(guó)占據(jù)全球30%以上汽車消費(fèi)市場(chǎng)的優(yōu)

勢(shì)，動(dòng)力電池企業(yè)的市占率有望進(jìn)一步提升。整體來看，動(dòng)力電池龍頭企業(yè)的資本開支

與現(xiàn)金流匹配度良好，形成正向循環(huán)，提升自我造血能力，不斷強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。3.1.2、正極材料：重視市占率及新技術(shù)的邊際變化回顧2021年，原材料價(jià)格普漲驅(qū)動(dòng)正極材料價(jià)格明顯上漲。2021年三元正極與磷酸

鐵鋰正極均呈現(xiàn)大幅上漲，截止到12月，磷酸鐵鋰年初至今上漲約129%，三元（以523

動(dòng)力為例）上漲約90%。由于正極材料采用成本加成定價(jià)模式，原材料價(jià)格上漲是驅(qū)動(dòng)

正極材料上漲的核心要素，主要原材料在2021年上漲明顯，其中碳酸鋰年初至今上漲約

329%，硫酸錳上漲約55%，硫酸鎳上漲約24%，硫酸鈷上漲約73%。原料價(jià)格上行，正極材料廠商通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升單噸盈利。從原材料成本拆分

來看，原材料成本變化趨勢(shì)與正極材料價(jià)格變化趨勢(shì)一致，不同正極材料價(jià)差（正極材

料售價(jià)與原材料成本差）略有差異，比較年初及當(dāng)前原材料成本，NCM523及622價(jià)差較

811變化更大。整體而言，原材料價(jià)格上行趨勢(shì)中，通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與庫存管理，將

有效改善單噸盈利。展望2022年，重視正極龍頭一體化優(yōu)勢(shì)及新技術(shù)的邊際變化。正極材料廠商在2021

年加大資本開支力度，將陸續(xù)轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，2022年單噸盈利提升或相對(duì)有限，量以

及新技術(shù)邏輯或?qū)⒗^續(xù)演繹，超預(yù)行業(yè)量的增長(zhǎng)來源于市占率的提升。例如，以華友、

中偉為代表的正極企業(yè)一體化布局彰顯成效，有望迎來成本優(yōu)勢(shì)與市占率的提升。此外，

2022年美國(guó)放量可期，中國(guó)企業(yè)將扮演重要角色，以當(dāng)升科技、中偉股份、芳源股份為

代表的核心企業(yè)將受益。從正極材料結(jié)構(gòu)上來看，我們判斷，高鎳滲透率提升趨勢(shì)將延

續(xù)，同時(shí)磷酸錳鐵鋰等新技術(shù)值得重視。3.1.3、隔膜材料：供需或?qū)⒊掷m(xù)偏緊，價(jià)格預(yù)期回升2021年隔膜價(jià)格及盈利能力穩(wěn)中有升。回顧2021年隔膜價(jià)格，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升。

以恩捷股份和星源材質(zhì)為代表的頭部企業(yè)通過技術(shù)迭代，提升良率及效率；同時(shí)通過優(yōu)

化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)提升涂覆占比，從而推動(dòng)成本下降，疊加產(chǎn)品價(jià)格回升，使得隔膜企

業(yè)的毛利率顯著提升。資本開支提速，有望持續(xù)提升海外占比。從恩捷股份及星源材質(zhì)單平盈利來看，整

體穩(wěn)中有升，恩捷股份單平盈利持續(xù)領(lǐng)先，維持約0.9元/平方米；星源材質(zhì)2020年、

2021H1、2021Q3單平盈利分別為0.13元、0.22元、0.31元，盈利拐點(diǎn)明確。

從企業(yè)實(shí)際資本開支來看，恩捷股份資本開支加碼，2021Q1-3資本開支達(dá)27億元，

此外，從其預(yù)付款來看，公司2019年、2020年、2021Q1-3預(yù)付款分別為1.05億元、1.81

億元、4.38億元，呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，中國(guó)隔膜企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)顯著，資本開

支積極，有望持續(xù)搶占海外市場(chǎng)份額。3.1.4、負(fù)極材料：一體化強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力石墨化產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)攀升。由于石墨化耗電強(qiáng)度大，石墨化環(huán)節(jié)單噸耗電約7000度

電。受能耗雙控影響，石墨化加工費(fèi)持續(xù)飆升，由年初約1.5萬元/噸上漲至2.4萬元/噸，

漲幅高達(dá)約60%。由于石墨化供需緊張，天然石墨混配人造石墨成為行業(yè)解決方案之一，或?qū)⒗瓌?dòng)天然石墨需求增長(zhǎng)。整體來看，2021年負(fù)極成品價(jià)格穩(wěn)中有升。成本提升、終端漲價(jià)滯后等導(dǎo)致毛利率季度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。受石墨化自給率不足，

外購石墨化漲價(jià)，終端產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整滯后，或部分公司為了維護(hù)戰(zhàn)略性客戶關(guān)系，終端

產(chǎn)品并未漲價(jià)，自己承擔(dān)了石墨化漲價(jià)成本。綜合多種因素，從上市公司毛利率來看，

2021年前三季度整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。能耗雙控導(dǎo)致負(fù)極產(chǎn)量受影響，伴隨政策邊際放松，有望逐漸恢復(fù)。根據(jù)鑫欏數(shù)據(jù)，

10月國(guó)內(nèi)負(fù)極產(chǎn)量5.8萬噸，yoy+43%，mom-3.4%，1-10月合計(jì)產(chǎn)量54.2萬噸，yoy+92%。

整體來看，能耗雙控對(duì)負(fù)極產(chǎn)量有一定影響，2022年能耗雙控影響有望邊際弱化。3.1.5、電解液：周期弱化，關(guān)注龍頭自身阿爾法六氟磷酸鋰價(jià)格創(chuàng)歷史新高，并有望維持高位運(yùn)行。六氟磷酸鋰價(jià)格至2020年7月

觸底回升，價(jià)格由7萬元上漲至當(dāng)前約57萬元，上漲幅度超7倍。2021年六氟磷酸鋰價(jià)格

上漲加速，由年初的11萬元/噸開始上漲，漲幅超4倍。按照12%的質(zhì)量添加量測(cè)算，單

噸電解液六氟含稅成本由年初的1.32萬元上漲至當(dāng)前約6.84萬元。疊加VC、溶劑等價(jià)格

整體上漲，帶動(dòng)電解液價(jià)格上行。電解液（鐵鋰）價(jià)格由年初的4萬元/噸上漲至當(dāng)前約

11萬元/噸，漲幅高達(dá)約175%。

2021年電解液產(chǎn)銷兩旺，1-10月產(chǎn)量yoy+85%。根據(jù)鑫欏數(shù)據(jù)，2021年10月國(guó)內(nèi)電

解液產(chǎn)量4.32萬噸，yoy+54%，mom+1%；1-10月累計(jì)產(chǎn)量34.57萬噸，yoy+85%，呈現(xiàn)高

速增長(zhǎng)的產(chǎn)銷兩旺局面。3.2、

技術(shù)、產(chǎn)品與模式存分歧，探求相對(duì)確定性新能源汽車行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，其技術(shù)路線、產(chǎn)品、商業(yè)模式將持續(xù)迭代，

給投資帶來一定不確定性。例如高鎳三元與鐵鋰的分歧，PET銅箔、固態(tài)電池、鈉電池

等對(duì)現(xiàn)有體系的干擾，電池回收、換電等商業(yè)模式值得探討，我們嘗試通過前瞻研判，

探求相對(duì)確定性以期服務(wù)于中長(zhǎng)期投資。3.2.1、高鎳與鐵鋰：各有所長(zhǎng)，花開并蒂磷酸鐵鋰占比顯著回升，高鎳三元趨勢(shì)明顯。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，2021年10月國(guó)內(nèi)

四大正極材料（三元、磷酸鐵鋰、錳酸鋰及鈷酸鋰）產(chǎn)量9.6萬噸，yoy+65%,mom+11%。

從結(jié)構(gòu)上來看，10月磷酸鐵鋰產(chǎn)量占比達(dá)48.4%，三元占比為35.8%。從三元內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，

10月高鎳8系占比提升達(dá)41%，較2020年顯著提升。3.2.2、PET銅箔：現(xiàn)有產(chǎn)品補(bǔ)充，而非取代PET銅箔介紹：其核心技術(shù)是采用超薄型的聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯(PET)作為基材，

以雙面同步真空鍍膜技術(shù)制成復(fù)合功能層。PET銅箔即在

PET基膜的兩面都沉積上銅，

銅層厚度約為

0.8-1.5μm，導(dǎo)電性可≤20mΩ，使薄膜兩面都具有導(dǎo)電性。典型的產(chǎn)品

厚度為6μ，其中基材PET約為4μ，雙面銅鍍層約各為1μ，并在在銅堆積層表面沉積約

50納米的保護(hù)層。相較于傳統(tǒng)銅箔，由于采用PET替代部分銅箔，以6μ的PET銅箔為例，

相較于傳統(tǒng)銅箔質(zhì)量將顯著下降，銅使用量將下降約2/3。優(yōu)劣對(duì)比：相較于傳統(tǒng)銅箔，PET銅箔整體質(zhì)量較輕，相比于目前動(dòng)力電池中大多

采用的8μ，通過低密度、低楊氏模量、高可壓縮性以及低造價(jià)的高分子基材材料

PET替換金屬銅，一是有效降低負(fù)極集流體的質(zhì)量67.13%，從而提高電池體系的能量密度；

二是在擠壓、碰撞中起到緩沖作用，增加電池體系的安全性；三是有利于