海優(yōu)新材專題報(bào)告：補(bǔ)齊資金短板加速擴(kuò)產(chǎn)劍指二線龍頭

海優(yōu)新材專題報(bào)告：補(bǔ)齊資金短板，加速擴(kuò)產(chǎn)劍指二線龍頭1.聚焦光伏封裝膠膜，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)領(lǐng)先的光伏封裝膠膜生產(chǎn)廠商。公司成立于

2005

年，于

2015

年

1

月在新三

板掛牌，并于

2020

年

11

月從新三板摘牌，隨后于

2021

年

1

月在上交所科創(chuàng)板

上市。公司以薄膜技術(shù)為核心，主要生產(chǎn)和制造光伏封裝膠膜，產(chǎn)品線覆蓋透明

EVA膠膜、白色增效

EVA膠膜、多層共擠

POE膠膜等。同時(shí)，公司立足新能源

行業(yè)，并逐步拓展汽車、建材、電子、醫(yī)療等行業(yè)用薄膜。光伏封裝膠膜是組件封裝的關(guān)鍵材料，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游。光伏封裝膠

膜作為核心輔材覆蓋在電池片上下表面，與光伏玻璃、背板等輔材等在真空環(huán)境

下通過(guò)層壓工藝制成光伏組件，主要起保護(hù)電池片的作用，可有效延長(zhǎng)組件使用

壽命。典型的光伏組件結(jié)構(gòu)從上往下依次是玻璃、膠膜、電池片、膠膜、背板。

由于光伏組件需要在戶外環(huán)境下連續(xù)運(yùn)營(yíng)

25

年以上，膠膜的品質(zhì)與組件的可靠性

直接相關(guān)，如果在電站運(yùn)營(yíng)期間膠膜發(fā)生黃變、龜裂等現(xiàn)象，將會(huì)直接影響組件

的發(fā)電效率。因此盡管膠膜成本絕對(duì)價(jià)值不高，但是直接決定光伏組件產(chǎn)品質(zhì)量、

使用壽命等。李民、李曉昱夫婦為實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。截至

2021H1，李民（總

經(jīng)理）、李曉昱（董事長(zhǎng)）夫婦直接持有公司共

34.23%的股份，并通過(guò)海優(yōu)威投

資、海優(yōu)威新投資間接控制公司

3.80%的股份，直接或間接合計(jì)控制公司

38.03%

股份，為公司控股股東、實(shí)際控制人。公司下設(shè)多個(gè)生產(chǎn)基地以及邢臺(tái)晶龍

1

家

參股公司。公司核心團(tuán)隊(duì)研發(fā)與專業(yè)背景深厚。公司核心團(tuán)隊(duì)中李民、齊明、黃書(shū)斌均

畢業(yè)于上海交通大學(xué)應(yīng)用化學(xué)系高分子材料專業(yè)，全楊畢業(yè)于北京工商大學(xué)精細(xì)

化工專業(yè)。其中，李民是上海光伏協(xié)會(huì)認(rèn)定的高級(jí)工程師、2016

年度上海領(lǐng)軍人

才。全楊為中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)委員、全國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備和材料標(biāo)

準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)委員。營(yíng)收與歸母凈利較快增長(zhǎng)。近年來(lái)光伏終端裝機(jī)量整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，拉動(dòng)光

伏封裝膠膜需求向好，疊加公司持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020

年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

14.81

億元，同比增加

39.30%，近

5

年復(fù)合增速約

31.69%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

2.23

億元，同比增加

233.78%，近

5

年復(fù)合增速約

47.16%。2021

年，隨著公司新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)有望繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)態(tài)

勢(shì)。近年來(lái)毛利率有所波動(dòng)，2021H1

毛利率處于歷史較低水平。隨著光伏行業(yè)

持續(xù)降本要求、產(chǎn)業(yè)鏈供需波動(dòng)，以及

531

新政影響，公司毛利率由

2012

年的

27.85%波動(dòng)下滑至

2018

年的

13.90%低點(diǎn)。2019

年，隨著光伏行業(yè)復(fù)蘇，公司

毛利率企穩(wěn)回升至

14.92%。2020

年，下游需求旺盛，疊加公司成本管控穩(wěn)健，

毛利率大幅回升至

24.17%。進(jìn)入

2021

年以來(lái)，上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，疊加

Q2

行業(yè)需求不及預(yù)期，毛利率回落至

13.41%，已處于歷史較低水平。費(fèi)用管控穩(wěn)健，期間費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。隨著公司出貨量快速提升，以

及精細(xì)化管理效用逐漸體現(xiàn)，2012

年至今公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率顯著下降。

其中，2020

年度銷售費(fèi)用率大幅下降，主要原因是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將運(yùn)輸及出口雜費(fèi)

重新核算在營(yíng)業(yè)成本。隨著公司成功上市，公司融資能力提升帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率快

速下降。公司研發(fā)費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定。隨著公司上市加強(qiáng)市場(chǎng)地位、補(bǔ)充資金

實(shí)力，預(yù)計(jì)期間費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。2.行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，需求持續(xù)向好2.1.

全球步入脫碳周期，光伏向主力能源加速轉(zhuǎn)變?nèi)蛎撎稼厔?shì)明確，已有超過(guò)

120

個(gè)國(guó)家和地區(qū)提出碳中和目標(biāo)。根據(jù)聯(lián)合

國(guó)政府間氣候變化專門委員會(huì)（IPCC），按照《巴黎協(xié)定》將全球平均氣溫較前

工業(yè)化時(shí)期的升幅控制在

2℃以內(nèi)的目標(biāo)，全球必須在

2050

年達(dá)到碳中和。2019

年

12

月，歐盟發(fā)布《歐洲綠色協(xié)議》，提出到

2050

年在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)碳

中和，并于

2020

年

12

月通過(guò)《2030

年氣候目標(biāo)計(jì)劃》，計(jì)劃將

2030

年溫室氣

體減排目標(biāo)由此前

40%提高至

55%。2020

年

9

月，中國(guó)在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出力

爭(zhēng)

2030

年前二氧化碳排放達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取

2060

年前實(shí)現(xiàn)碳中和，提前了此

前設(shè)定的碳達(dá)峰時(shí)間，并首次提出了碳中和目標(biāo)。2021

年

2

月，美國(guó)宣布重返《巴

黎協(xié)定》，并計(jì)劃在

2050

年前實(shí)現(xiàn)碳中和，其中電力部門將在

2035

年實(shí)現(xiàn)碳中

和；截至目前，全球已有超過(guò)

120

個(gè)國(guó)家和地區(qū)

提出了碳中和目標(biāo)，其中前十大煤電生產(chǎn)國(guó)已有

6

個(gè)國(guó)家承諾碳中和，分別為中

國(guó)（2060）、美國(guó)（2050）、日本（2050）、韓國(guó)（2050）、南非（2050）、德國(guó)（2050）。終端用能電氣化轉(zhuǎn)型與提升可再生能源發(fā)電占比是實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵路徑。

根據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA），化石燃料燃燒和工業(yè)過(guò)程排放的二氧化碳占比

80%以上，是碳排放的主要來(lái)源，其中電力、交通、工業(yè)部門分別占比

31%、25%、

21%，是排放量最大的三個(gè)部門。從減排途徑來(lái)看，加速推進(jìn)終端用能電氣化的

能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，同時(shí)提升可再生能源發(fā)電比重是減排的關(guān)鍵路徑。隨著電力逐步

成為主要的能源消費(fèi)品種，消費(fèi)比例將由

2017

年的

20%增長(zhǎng)至

2050

年的

49%，

同時(shí)可再生能源發(fā)電占比將大幅上升至

86%。光伏發(fā)電降本路徑明確，競(jìng)標(biāo)電價(jià)屢創(chuàng)新低，是最具競(jìng)爭(zhēng)力的可再生發(fā)電品

種之一。相比風(fēng)電、生物質(zhì)能發(fā)電等可再生能源發(fā)電方式，光伏發(fā)電降本路徑明

確，憑借轉(zhuǎn)換效率提升、制造技術(shù)進(jìn)步等，

2010-2019

年全球光伏度電成本大幅

下降了

82%。隨著異質(zhì)結(jié)、TOPCon、鈣鈦礦等技術(shù)逐步推廣應(yīng)用，光伏發(fā)電度

電成本還將進(jìn)一步下降。全球光伏競(jìng)拍項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)屢創(chuàng)新低，根據(jù)

CPIA，2020

年葡萄牙

700MW光伏競(jìng)標(biāo)電價(jià)

1.316

美分/kWh，較

2019

年最低競(jìng)標(biāo)電價(jià)下降

約

20%。根據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA），光伏發(fā)電已在印度、中國(guó)、西班牙、

美國(guó)等主要市場(chǎng)的度電成本已處于傳統(tǒng)化石能源發(fā)電成本區(qū)間，是當(dāng)?shù)胤浅＞哂?/p>

經(jīng)濟(jì)性的發(fā)電方式之一。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來(lái)智庫(kù)）光伏發(fā)電加速向主力能源轉(zhuǎn)變，2050

將成為全球最大的發(fā)電來(lái)源。隨著光伏

度電成本持續(xù)下降，在碳中和大背景下，光伏發(fā)電將加速替代其他傳統(tǒng)化石能源

發(fā)電方式。根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的預(yù)測(cè)，到

2025

年光伏將成為電力增量主體，

在所有可再生能源新增裝機(jī)占比達(dá)到

60%，而可再生能源在新增發(fā)電裝機(jī)中占比

將達(dá)到

95%，相當(dāng)于光伏在所有新增發(fā)電裝機(jī)中占比將達(dá)到

57%。此外，根據(jù)國(guó)

際可再生能源署（IRENA），到

2050

年，光伏累計(jì)裝機(jī)有望超

8500GW，將成為

全球最大的發(fā)電來(lái)源。2.2.

產(chǎn)業(yè)鏈博弈致裝機(jī)節(jié)奏放緩，有望

Q4

開(kāi)工率回升、明年高景氣持續(xù)國(guó)內(nèi)分布式快速發(fā)展，貢獻(xiàn)新增裝機(jī)的主要?jiǎng)恿Α８鶕?jù)中電聯(lián)，2021

年

1-8月國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)

22.05

GW，同比+45.35%。從裝機(jī)結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年分布式新

增裝機(jī)

7.65

GW，同比增長(zhǎng)

97.5%，其中戶用新增裝機(jī)

5.86

GW，同比增長(zhǎng)

280%，

裝機(jī)占比約

45%，為新增裝機(jī)的主要?jiǎng)恿?。海外“淡季不淡”，出口持續(xù)增長(zhǎng)需求強(qiáng)勁。2021

年，歐洲、日本、澳大利

亞等傳統(tǒng)市場(chǎng)需求保持旺盛，印度、巴西、智利等受疫情沖擊較嚴(yán)重市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)

力，巴基斯坦、希臘等新興市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)。據(jù)國(guó)家海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2021

年

1-8

月太陽(yáng)

能電池出口額為

171.50

億美元，同比增長(zhǎng)

41.24%。從月度出口數(shù)據(jù)來(lái)看，基本

呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，呈現(xiàn)“淡季不淡”特征。供給矛盾突出，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格維持高位。硅料供給持續(xù)緊張，是今年行業(yè)最為

瓶頸的環(huán)節(jié)。在經(jīng)歷

7

月價(jià)格微跌后，隨著需求回暖下游開(kāi)工率提升，價(jià)格于

8

月中旬重新上漲，疊加能耗雙控影響，目前致密料成交均價(jià)已超

230

元/kg。根據(jù)

PVInfolink數(shù)據(jù)，截止至

2021

年

9

月底，硅料（致密料）、硅片（182mm）、電

池片（182mm）、組件（182mm）四個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)格較年初分別上漲約+171%、+64%、

+14%、+9%。此外，膠膜、玻璃等輔材價(jià)格持續(xù)上漲進(jìn)一步增大成本壓力，預(yù)計(jì)

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)將高位震蕩。Q4

開(kāi)工率逐步回升，明年景氣度有望持續(xù)向好。隨著逐步進(jìn)入光伏旺季，產(chǎn)

業(yè)鏈開(kāi)工率逐步提升，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲。盡管行業(yè)受到能耗雙控政策一定沖

擊，短期需求或受到一定影響，但隨著政策糾偏，需求有望逐步釋放，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)

裝機(jī)

160GW，同比增加約

23.08%。展望

2022

年，潛在裝機(jī)需求旺盛，景氣度

有望持續(xù)向好，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)裝機(jī)

210GW，同比增加

31.25%。2.3.

2021-2022

年膠膜需求增加

22%、30%，未來(lái)

5

年復(fù)合增速

24%2021-2022

年膠膜需求增加

21.74%、29.84%，未來(lái)

5

年復(fù)合增速

24.13%。

根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)

2021

年全球有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)

160GW，對(duì)應(yīng)全球膠膜需求約

18.14

億平米，同比增加約

21.74%；2022

年全球有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)

210GW，對(duì)應(yīng)全

球膠膜需求約

23.56

億平米，同比增加約

29.84%；2025

年全球有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)

400GW，對(duì)應(yīng)全球膠膜需求

43.93

億平米，年均復(fù)合增速約

24.13%。3.受原材料制約行業(yè)供需緊平衡，盈利承壓有望改善3.1.

新產(chǎn)能進(jìn)入投放期，實(shí)際供給受制于原材料有望維持緊平衡2021-2022

年膠膜有效產(chǎn)能超出需求約

22%、25%。根據(jù)我們的梳理，今明

兩年福斯特、斯威克、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)等廠商均有較大的產(chǎn)能規(guī)劃。隨著頭

部公司新產(chǎn)能陸續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)2020-2022年全球有效產(chǎn)能合計(jì)約17.52、22.08、

29.40

億平米；根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)

2020-2022

年全球光伏膠膜需求約

14.90、

18.14、23.56

億平米，對(duì)應(yīng)的供需差額約

2.61、3.93、5.84

億平米，超出需求約

18%、22%、25%。受上游原材料制約，2021-2022

年膠膜實(shí)際供給緊平衡?？紤]到上游原材料

供給偏緊影響，預(yù)計(jì)膠膜行業(yè)實(shí)際供給低于有效產(chǎn)能。根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)

2020-2022

年實(shí)際供給約

17.52、20.85、26.42

億平米，對(duì)應(yīng)的供需差額約

2.61、

2.71、2.86

億平米，超出需求約

18%、15%、12%，持續(xù)維持緊平衡。3.2.

膠膜行業(yè)當(dāng)前承壓，盈利能力有望改善當(dāng)前膠膜行業(yè)毛利率承壓。2021Q2

終端需求不及預(yù)期，福斯特

3

月起主動(dòng)

降價(jià)，疊加上游

EVA粒子價(jià)格高企，Q2

銷售毛利率

21.58%，環(huán)比下降

7.39%；

海優(yōu)新材

Q2

銷售毛利率

8.06%，環(huán)比下降

11.54%。進(jìn)入

Q3

以來(lái)，特別是

9

月

上游

EVA粒子價(jià)格快速上漲，進(jìn)一步加大膠膜的成本壓力。Q4

有望部分傳導(dǎo)原材料漲價(jià)壓力，改善盈利能力。膠膜廠商提價(jià)訴求強(qiáng)烈，

紛紛于

9

月提價(jià)，價(jià)格總漲幅約

40%，在

EVA粒子高位價(jià)格下呈現(xiàn)較好的成本

轉(zhuǎn)移能力，有望改善盈利能力。2022

年單

W盈利有望提升至較好水平。展望

2022

年，由于上游

EVA粒子

供需持續(xù)偏緊，預(yù)計(jì)價(jià)格將維持高位，由于膠膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，且膠膜在組

件成本中占比較低，膠膜企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)。假設(shè)公司毛利率

17%左右，當(dāng)

EVA粒子含稅價(jià)格為

20

元/kg時(shí)，對(duì)應(yīng)單平凈利約為

1.09

元/平米。EVA粒子含

稅價(jià)格每上漲

2

元/kg噸，對(duì)應(yīng)單平凈利增加

0.10

元/平米。4.上市加速擴(kuò)產(chǎn)，劍指二線龍頭4.1.

一超格局穩(wěn)固，供應(yīng)鏈安全市場(chǎng)二供訴求增加膠膜行業(yè)大致可分為海外主導(dǎo)、國(guó)產(chǎn)替代、寡頭壟斷、二線突圍等發(fā)展階段。（1）海外主導(dǎo)（早期）：毛利率維持在較高水平。早期全球膠膜市場(chǎng)一直由

美國(guó)勝邦（STR）、日本三井化學(xué)（MitsuiChemicalsFabro）、日本普利司通

（Bridgestone）、德國(guó)

Etimex四家公司壟斷，合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)

60%以上。EVA膠

膜行業(yè)毛利率保持在較高水平。（2）國(guó)產(chǎn)替代（2006-2016）：毛利率逐步下滑至

30%左右。自

2006

年起，

包括福斯特在內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè),

通過(guò)自主研發(fā)或者技術(shù)合作等途徑，逐步解決光伏

膠膜的抗老化、透光率等問(wèn)題，同時(shí)憑借產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，以及產(chǎn)能規(guī)模逐步提

升，國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，至

2008

年福斯特已經(jīng)緊隨美國(guó)勝邦、日本三

井化學(xué)，躋身全球市場(chǎng)份額前三強(qiáng)。EVA膠膜行業(yè)毛利率逐步下滑到30%的水平。（3）寡頭壟斷（2017-2020）：毛利率錨定在

20%左右的較低水平。2016

年國(guó)內(nèi)光伏補(bǔ)貼退坡，導(dǎo)致上半年掀起了歷史性的搶裝潮，提前透支了部分需求，

下半年各環(huán)節(jié)量?jī)r(jià)齊跌。福斯特作為行業(yè)龍頭，主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)將毛利率調(diào)整至

20%左右，行業(yè)盈利空間被大幅壓縮，即使在

2018

年

531

新政的沖擊，福斯特

毛利率依然基本保持穩(wěn)定。此后，福斯特充分利用定價(jià)權(quán)，將行業(yè)毛利率長(zhǎng)期錨

定在

20%左右的合理較低水平，降低潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入威脅。（4）二線突圍（2021

至今）：毛利率波動(dòng)增大。隨著賽伍技術(shù)、海優(yōu)新材相

繼上市，以及斯威克控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳燃?xì)?，膠膜二線廠商資金實(shí)力和融資渠道

顯著改善，均發(fā)布較大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)仍難以撼動(dòng)福斯特市場(chǎng)地位，部分

二線企業(yè)或?qū)⑼粐袌?chǎng)份額快速提升，同時(shí)疊加光伏平價(jià)需求釋放與上游粒子

擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏不同步，增大了行業(yè)毛利率波動(dòng)。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來(lái)智庫(kù)）一超格局穩(wěn)固，二供訴求增加。福斯特作為膠膜行業(yè)的絕對(duì)龍頭，2020

年全

球市場(chǎng)占有率約

58.06%，同比提升

2.85

個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)斯威克

（14.29%）和海優(yōu)新材（10.91%）?？紤]到行業(yè)壁壘以及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)行業(yè)一超格局穩(wěn)固。另一方面，考慮到福斯特市占率已達(dá)到很高的水平，逐漸威脅到下

游組件廠商的供應(yīng)鏈安全與穩(wěn)定，疊加近年來(lái)下游組件廠商集中度迅速提升，下

游組件廠商扶持二供訴求增加，預(yù)計(jì)未來(lái)福斯特市占率提升空間不大，部分二線

膠膜企業(yè)市占率有望提升。4.2.

行業(yè)特性營(yíng)運(yùn)資金占用較大，此前資金規(guī)模制約產(chǎn)能擴(kuò)充現(xiàn)金循環(huán)周期較長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資金占用較大?，F(xiàn)金循環(huán)周期是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中從

支付原材料到收回貨款為止所需的平均時(shí)間，計(jì)算公式為：現(xiàn)金循環(huán)周期=存貨周

轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金循環(huán)周期的值越

小，說(shuō)明資金的周轉(zhuǎn)速度越快、使用效率越高。對(duì)于膠膜行業(yè)，一方面，下游主

要為大型組件客戶，銷售回款周期較長(zhǎng)。另一方面，上游供應(yīng)商一般為大宗化工

原料廠商，采購(gòu)付款結(jié)算賬期較短。由于收款和付款的賬期倒掛，當(dāng)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)

張時(shí)，需要不斷向上下游墊款，對(duì)流動(dòng)資金的需求和缺口持續(xù)放大，因此行業(yè)非

常依賴外部持續(xù)融資維持運(yùn)營(yíng)。從橫向?qū)Ρ葋?lái)看，福斯特近

5

年現(xiàn)金循環(huán)周期平

均值約

86

天，顯著高于行業(yè)其他環(huán)節(jié)的典型公司。凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率較小，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的增加較多。從現(xiàn)金流角度看，行業(yè)

凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率較小，其中福斯特近

5

年實(shí)現(xiàn)累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流約

14.15

億元，

凈利潤(rùn)約

47.03

億元，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率約

0.30；海優(yōu)新材近

5

年實(shí)現(xiàn)累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈

現(xiàn)金流約-4.68

億元，凈利潤(rùn)約

3.95

億元，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率約-1.18。通過(guò)間接法將凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，可以看出凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率較小主要原因是，行業(yè)

屬性導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的增加較多。持續(xù)滿產(chǎn)滿銷，融資能力較弱制約產(chǎn)能擴(kuò)充。公司產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度較高，近

年產(chǎn)能利用率維持在

95%以上，產(chǎn)銷率幾乎全部超過(guò)

100%，始終處于滿產(chǎn)滿銷

狀態(tài)。然而，公司此前資金規(guī)模和融資渠道較弱，制約了公司產(chǎn)能的快速擴(kuò)充。4.3.

成功上市加速擴(kuò)產(chǎn)，市占率有望快速提升成功上市，加速擴(kuò)產(chǎn)。2019

年

3

月，公司收購(gòu)常州合威控制權(quán)，產(chǎn)能規(guī)模有

所提升。在此基礎(chǔ)上，公司于

2020

年對(duì)各基地的生產(chǎn)線進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)和改造，產(chǎn)能

規(guī)模進(jìn)一步提升至

1.70

億平方米/年。隨著

2021

年初公司成功上市，IPO募集資

金凈額

13.47

億元，超募資金

7.47

億元，同時(shí)疊加銀行對(duì)上市公司的授信額度提

升，公司融資能力大幅增強(qiáng)。公司加速產(chǎn)能建設(shè)，隨著泰州、義烏、上饒基地總

計(jì)

3

億平方米的在建項(xiàng)目，以及

IPO募投

1.7

億平方米高分子特種膜技術(shù)改造項(xiàng)

目陸續(xù)建成投產(chǎn)，以及鹽城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)

20GW光伏封裝膠膜項(xiàng)目、上饒經(jīng)濟(jì)

技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)光伏膠膜倍增項(xiàng)目順利推進(jìn)，公司產(chǎn)能將得到大幅擴(kuò)充。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來(lái)智庫(kù)）客戶認(rèn)可度持續(xù)提高，前五大客戶占比穩(wěn)步提升。下游組件環(huán)節(jié)作為格局較

為分散的環(huán)節(jié)，近年來(lái)市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，CR5

由

2016

年的

35%提升至

2020

年

55%；特別是在

2020

年疫情、硅料事故等外部事件沖擊下，行業(yè)

CR5

同比大

幅提升

12.3%。2021

年上下游產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)博弈，長(zhǎng)期來(lái)看頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)

計(jì)市場(chǎng)集中度仍將加速提升。公司掌握優(yōu)質(zhì)客戶資源，主要客戶覆蓋天合光能、

晶科能源、隆基股份、韓華新能源等行業(yè)一線客戶，一方面有望跟隨下游優(yōu)質(zhì)客

戶快速成長(zhǎng)，另一方面組件格局優(yōu)化增加供應(yīng)鏈安全和穩(wěn)定的訴求。公司前五大

客戶的營(yíng)收占比持續(xù)增加，從

2017

年的

49.94%增長(zhǎng)到

2020

年的

84.74%。市占率有望快速提升，成為僅次于福斯特的二梯隊(duì)龍頭。隨著公司新產(chǎn)能陸

續(xù)釋放，預(yù)計(jì)在

2021、2022

年有效產(chǎn)能有望達(dá)到

3.5、6

億平，市場(chǎng)份額有望大

幅提升，從而實(shí)現(xiàn)跨越式成長(zhǎng)，成為市場(chǎng)僅次于福斯特的二梯隊(duì)龍頭。5.研發(fā)實(shí)力一梯隊(duì)，補(bǔ)齊資金短板改善盈利能力5.1.

技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)引領(lǐng)，差異化高端產(chǎn)品占比較高公司將技術(shù)創(chuàng)新視為公司發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)研發(fā)工作投入大量資源，先

后推出抗

PID型

EVA膠膜、白色增效

EVA膠膜、共擠

POE膠膜等，與福斯特

在技術(shù)創(chuàng)新層面共同處于行業(yè)第一梯隊(duì)。（1）抗

PID型

EVA膠膜：為提高發(fā)電效率，光伏行業(yè)早期通過(guò)降低太陽(yáng)能

電池片鈍化層的折射率的方式提高光透過(guò)率，但大規(guī)模應(yīng)用過(guò)程中發(fā)現(xiàn)電池片更

易在外界電壓環(huán)境下失效，產(chǎn)生

PID（電位誘發(fā)衰減）現(xiàn)象。2013

年，公司抓住

產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)機(jī)會(huì)，推出并量產(chǎn)抗

PID型

EVA膠膜，奠定了光伏封裝膠膜行業(yè)

的主要制造商的市場(chǎng)地位。（2）白色增效

EVA膠膜：白色

EVA膠膜是在透明

EVA膠膜的基礎(chǔ)上增加

了白色填料預(yù)處理，可提高反射率，一般用于電池片下層，可有效提升發(fā)電功率，

但原有生產(chǎn)工藝制造白膜在層壓過(guò)程中存在白色填料上溢、收縮、碎片等問(wèn)題。

2014

年，公司率先開(kāi)發(fā)出使用電子束預(yù)交聯(lián)技術(shù)生產(chǎn)的白色增效

EVA膠膜，有

效解決了上述問(wèn)題，并于

2017

年開(kāi)始進(jìn)一步擴(kuò)大白色增效

EVA膠膜的產(chǎn)銷規(guī)模，

并逐步在全行業(yè)范圍內(nèi)推廣。（3）共擠

POE膠膜：隨著近年雙玻組件快速發(fā)展，EVA膠膜已難以滿足封

裝要求，POE膠膜憑借抗

PID和阻水性優(yōu)勢(shì)，成為雙玻組件的主要封裝材料，但

傳統(tǒng)

POE膠膜具有助劑易析出、表面較滑、層壓時(shí)間較長(zhǎng)以及良率較低的問(wèn)題。

2018

年，公司成功研發(fā)多層共擠

POE封裝膠膜技術(shù)，保留

POE材料的抗

PID和阻水性優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也具備

EVA材料的良好工藝匹配特性，并于

2019

年度向市

場(chǎng)推出多層共擠

POE膠膜，并受到下游客戶的廣泛認(rèn)可。高端膠膜產(chǎn)品享有階段性溢價(jià)。由于白色

EVA膠膜及

POE膠膜具有一定的

性能優(yōu)勢(shì)，且仍處在推廣期，市場(chǎng)份額快速提升，因此相比透明

EVA膠膜，享有一定的溢價(jià)。2020

上半年，公司白色增效

EVA膠膜及

POE膠膜毛利率分別為

23.01%和

20.64%，分別比透明

EVA膠膜毛利率高出

7.84

和

5.47

個(gè)百分點(diǎn)。高端差異化產(chǎn)品占比較高。從與可比公司橫向?qū)Ρ葋?lái)看，公司

2020H1

透明

EVA膠膜銷量占比

50.90%、白色

EVA膠膜銷量占比

41.61%、共擠

POE膠膜銷

量占比

7.49%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于同為第二梯隊(duì)的斯威克。受益于高端產(chǎn)品差異

化產(chǎn)品占比較高，近

4

年來(lái)公司銷售單價(jià)高于主要可比公司福斯特、斯威克。從

公司發(fā)展縱向來(lái)看，隨著高端差異化產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度逐步提高，公司白色

EVA膠

膜、EPE膠膜產(chǎn)品銷量快速增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善公司毛利率。5.2.

補(bǔ)齊資金短板，盈利能力有望提升取消中間商銷售預(yù)計(jì)提升毛利率約

0.5%-0.6%。公司出于自身資金周轉(zhuǎn)需求，

于

2019

年開(kāi)始通過(guò)中間商銷售一部分膠膜產(chǎn)品，并支付一定手續(xù)費(fèi)。2019

年、

2020

年上半年公司通過(guò)中間商銷售收入占比分別為

12.78%、28.45%。其中，公

司通過(guò)上海成套集團(tuán)向天合光能銷售膠膜產(chǎn)品，定價(jià)系以天合光能洽談價(jià)格上折

扣約

2%；通過(guò)福馬機(jī)械向蘇州騰暉銷售膠膜產(chǎn)品，定價(jià)系在與蘇州騰暉洽談價(jià)格

基礎(chǔ)上每平方米折讓

0.1

元（含稅）。因此，一般通過(guò)中間商銷售毛利率略低于直

接銷售毛利率。參考公司

2019

年銷售數(shù)據(jù)，2019

年公司向天合光能直接銷售毛

利率

11.91%，高于通過(guò)中間商銷售毛利率

0.18

個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)

2020

年中間商

銷售收入占比約

25%-30%，銷售價(jià)格折讓

2%，隨著公司成功上市資金實(shí)力大幅

增強(qiáng)，將不再通過(guò)中間商銷售膠膜產(chǎn)品，不考慮銷售時(shí)點(diǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，有望

提升毛利率約

0.5%-0.6%。取消貿(mào)易商采購(gòu)預(yù)計(jì)提升毛利率約

1.75%-2.25%。公司出于自身資金周轉(zhuǎn)需

求，通過(guò)貿(mào)易商采購(gòu)一部分原材料，并支付一定手續(xù)費(fèi)，以換取更長(zhǎng)的賬期。例

如，2019

年公司因資金較為緊張，委托客戶天合光能向斯?fàn)柊畈少?gòu)

EVA樹(shù)脂，

天合光能給予公司

4

個(gè)月信用賬期，但同時(shí)采購(gòu)均價(jià)高于公司向斯?fàn)柊钪苯硬少?gòu)

均價(jià)約

5.49%。2020H1

公司向前五大生產(chǎn)商采購(gòu)占總采購(gòu)金額比例約

78.17%，

其中通過(guò)貿(mào)易商采購(gòu)占總采購(gòu)金額比例約

40.08%。假設(shè)

2020

年通過(guò)貿(mào)易商采購(gòu)

占比約