萬物云研究報告：卅載遠(yuǎn)行歷久彌新

萬物云研究報告：卅載遠(yuǎn)行，歷久彌新一、行業(yè)領(lǐng)袖，歷久彌新萬物云1990年成立，是中國內(nèi)地最早開展物業(yè)服務(wù)的公司之一，30多年來，公司成長為全國乃至世界領(lǐng)先的物業(yè)龍頭。截至2021年底，在如期披露21年年報的上市物企中，公司在管面積7.8億平米，位于行業(yè)第1。2021年公司歸母凈利潤16.7億元，位于行業(yè)第4，業(yè)績增速13.9%，低于行業(yè)平均。2021年公司外拓凈增合約面積8330萬平米，位居行業(yè)第3，是外拓龍頭之一。2021年公司住宅社區(qū)中，社區(qū)增值服務(wù)毛利坪效1.41元/平米/年，低于龍頭平均，公司在社區(qū)增值服務(wù)的發(fā)展理念與其他龍頭有所差異。（一）發(fā)展歷程萬物云自1990年開始提供物業(yè)服務(wù)，其歷史發(fā)展可以分為4個階段：

探索發(fā)展階段（1990-2004）：發(fā)家于深圳的萬科地產(chǎn)是中國內(nèi)地最早開展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的地產(chǎn)公司之一，萬物云也成為了中國內(nèi)地最早提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)企業(yè)。1990年，受日本SONY公司售后服務(wù)的啟示，萬科地產(chǎn)開始推出物業(yè)管理服務(wù)，這也奠定了萬物云早期發(fā)展的一個特點：地產(chǎn)將物業(yè)視作售后服務(wù)部門而非獨立發(fā)展的業(yè)務(wù)單元。1991年，萬物云參與了國內(nèi)首個“業(yè)主委員會”的建立，這一模式在1994年被納入《深圳市經(jīng)濟特區(qū)住宅區(qū)物業(yè)管理條例》，在同行業(yè)中廣泛應(yīng)用。作為行業(yè)先驅(qū)，萬物云在物業(yè)服務(wù)的實踐和標(biāo)準(zhǔn)上做出了許多探索，也為我國物業(yè)行業(yè)的發(fā)展做出了較大的貢獻(xiàn)：在萬物云首任領(lǐng)導(dǎo)陳之平的帶領(lǐng)下，1994年公司行業(yè)內(nèi)首推“酒店式管理模式”；1996年，公司率先引入并通過物業(yè)行業(yè)的ISO9000質(zhì)量管理體系的國際認(rèn)證；公司于1996年開展了行業(yè)首次外拓，贏得了深圳鹿丹村的物業(yè)服務(wù)項目；2001年，公司開始成體系化地進(jìn)行外拓。修煉內(nèi)功（2005-2014）：萬物云的外拓在2005年終止，并開始退出此前的外拓項目，專注于萬科地產(chǎn)自身的住宅小區(qū)服務(wù)。這從集團(tuán)的層面十分容易理解，經(jīng)濟賬上，2004年萬物云營業(yè)收入2.0億元，而萬科地產(chǎn)銷售金額91.6億元，物業(yè)的收入相對于地產(chǎn)的銷售而言占比極低，2005年萬物云退出外接項目，營業(yè)收入下滑至1.8億元，而地產(chǎn)的銷售增長到140億元，外接項目的占比較低，增長有限，而地產(chǎn)的發(fā)展才是增長的源泉；“政治”賬上，在地產(chǎn)發(fā)展的“黃金時代”，積累了良好口碑的萬科物業(yè)對外提供服務(wù)，是利好地產(chǎn)的競爭對手，這對于萬科地產(chǎn)而言是不容易接受的。在這十年，萬物云聚焦萬科地產(chǎn)的服務(wù)，但這并非全然壞事，因為萬科地產(chǎn)在這個時期成長為行業(yè)龍頭并持續(xù)領(lǐng)先，布局城市從05年的19個增長到14年的63個，連帶著萬物云完成了均衡性的全國布局，而即便只服務(wù)萬科地產(chǎn)的項目，14年萬物云的合約面積也達(dá)到了1.03億平米，居于行業(yè)龍頭地位。值得一提的是，盡管這十年萬物云主要服務(wù)于萬科地產(chǎn)，但公司依然實現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部的獨立。2007年，萬科集團(tuán)從仲量聯(lián)行引入了許國鴻作為萬物云的第三任領(lǐng)導(dǎo)，在許總?cè)紊希?009年，萬科集團(tuán)正式成立物業(yè)事業(yè)部，物業(yè)子公司從地產(chǎn)子公司中分離出來，成為集團(tuán)獨立的業(yè)務(wù)板塊，這在組織結(jié)構(gòu)上為萬物云后來的獨立發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)型新生（2015-2021）：2015年對于萬物云而言是非常重要的轉(zhuǎn)折年，萬科地產(chǎn)在致股東書中正式提出了房地產(chǎn)的“白銀時代”，并明確指出“萬科需要在這個十年內(nèi)基本完成新業(yè)務(wù)的探索和布局，確定新的商業(yè)模式”，并提出萬科集團(tuán)將從“三好住宅”轉(zhuǎn)型“城市配套服務(wù)商”。在萬科集團(tuán)基于房地產(chǎn)前景的判斷做出轉(zhuǎn)型的大背景下，萬物云也迎來了獨立發(fā)展的機會，15年6月，萬科集團(tuán)正式通過決議，“同意萬科物業(yè)業(yè)務(wù)通過市場化道路，追求快速增長的總體策略”，不過仍要求其“原則上不承接與萬科自身在售樓盤存在直接競爭關(guān)系的在售項目”，此外，萬科集團(tuán)還同意萬科物業(yè)引入事業(yè)合伙人機制，只針對物業(yè)體系員工，增發(fā)15年發(fā)行后10%的股份用于員工持股激勵（相當(dāng)于IPO后的7.71%）。在此之后，萬物云的發(fā)展進(jìn)入了新的階段，首先是規(guī)模發(fā)展上，公司多年來積累的服務(wù)品質(zhì)和良好口碑在外拓上取得了迅猛的成績，15年底公司合約面積達(dá)到2.15億平米，同比增長108%，幾乎再造了一個萬物云，此后公司也持續(xù)保持著高速的規(guī)模發(fā)展，21年底公司合約面積達(dá)到10.1億平米，已經(jīng)是14年底的10倍。公司也開始延展業(yè)務(wù)邊界，18年戰(zhàn)投戴德梁行，20年收購戴德梁行的大中華區(qū)業(yè)務(wù)，一舉成為中國內(nèi)地的商寫龍頭；18年公司還和珠海市橫琴區(qū)合作，探索國內(nèi)首個“物業(yè)城市”的發(fā)展成為業(yè)內(nèi)最早涉足城市服務(wù)的物企之一，并于19年與雄安新區(qū)達(dá)成合作。2021年，公司收購了福建龍頭陽光智博和伯恩物業(yè)，加深了在福建的區(qū)域密度。截至21年底，公司在住宅、商寫、城市服務(wù)三個賽道上均建立了有利的優(yōu)勢地位，并有意識地建立了業(yè)務(wù)之間的互補，為下一個階段的新發(fā)展奠定基礎(chǔ)。蝶城迸發(fā)（2022-）：2022年公司提出了“蝶城”戰(zhàn)略，其核心是以街道為單位投資打造高濃度、高效率的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在一個半徑3公里的城市區(qū)域內(nèi)，構(gòu)建20-30分鐘服務(wù)可觸達(dá)的服務(wù)圈。這個戰(zhàn)略將充分利用公司目前在住宅、商寫、城市服務(wù)領(lǐng)域建立的優(yōu)勢，和14年以來科技化持續(xù)投入的成果，這個戰(zhàn)略是公司管理層為萬物云后續(xù)發(fā)展制定的核心指針，其落實效果也直接決定了萬物云未來發(fā)展的前景，這也是我們理解萬物云上市融資用途的關(guān)鍵。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO后（不含超額配售，下同），公司總股本11.67億股，萬科集團(tuán)直接和間接持股56.60%，萬物云“睿達(dá)系”員工持股平臺合計持股7.71%，根據(jù)萬科集團(tuán)過往年報和22年半年報，萬科集團(tuán)與其他股東簽署了一致行動協(xié)議，若IPO后一致行動協(xié)議仍然生效，則萬科集團(tuán)對萬物云的實際表決權(quán)為65.19%，維持控股地位。萬物云員工持股平臺持股7.71%，2017年公司引入的戰(zhàn)投博裕資本和58同城分別持股15.42%、2.57%，公司通過換股方式收購陽光智博，陽光智博的原股東持股1.60%，3位pre-IPO投資人合計持股6.09%，上述股東均需履行IPO后1年禁售期的承諾。7位基石投資人合計持股3.76%，禁售6個月，其他公眾股東持股6.24%。由于萬物云上市前經(jīng)歷過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，我們可以梳理出公司上市前各位投資人的持股成本和公司各個階段的估值。21年下半年以來，由于房地產(chǎn)市場的持續(xù)下行，疊加22年以來港股市場大盤的下跌，物業(yè)板塊的二級市場估值也持續(xù)下滑，萬物云IPO的估值也較pre-IPO階段下降了55.7%。（三）高管與股權(quán)激勵6位核心高管（2位執(zhí)行董事與4位核心管理團(tuán)隊成員）中，4位是資深萬科人士，在萬科集團(tuán)供職超過20年，其中現(xiàn)任董事長兼CEO朱保全2010年從地產(chǎn)集團(tuán)來到物業(yè)，代領(lǐng)了公司走過了萬物云市場化、國際化、業(yè)務(wù)多元化、科技化的全歷程。15年公司重新市場化后，公司引進(jìn)了具有資深投行與不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的李慶平為公司CFO，在收購萬物梁行后，李慶平總擔(dān)任萬物梁行的董事長，并繼續(xù)負(fù)責(zé)投資并購事宜。21年公司還引進(jìn)了阿里云前首席智聯(lián)網(wǎng)科學(xué)家丁險峰為公司的首席科學(xué)家，公司自14年推出“睿服務(wù)”科技服務(wù)以來，在科技上持續(xù)投入，在公司的“蝶城”

戰(zhàn)略中，科技也具有至關(guān)重要的作用。公司員工持股平臺合計9000萬股（初始7000萬股+21年12月承接博裕資本退出的2000萬股），占總股本7.71%，激勵比例在龍頭中排名第7，對應(yīng)股權(quán)市值38.0億港元，在行業(yè)中排名第1，股權(quán)激勵豐厚而慷慨。二、財報概覽：風(fēng)格與央企龍頭類似（一）利潤表：收入規(guī)模行業(yè)第二，利潤率水平較低2021年萬物云收入237.0億元，同比+30.6%，收入規(guī)模排名行業(yè)第2；歸母凈利潤16.7億元，同比+13.9%，歸母凈利潤規(guī)模行業(yè)排名第4。從行業(yè)對比來看，萬物云2021年的利潤表增長表現(xiàn)穩(wěn)健，從行業(yè)分類來看，萬物云在收入增速、毛利率、歸母凈利率等方面與央企龍頭類似，21年全年毛利率下滑較大，銷管費用率也有所上升，最終導(dǎo)致歸母凈利率下滑1.0pct，歸母凈利潤增速落后于央企龍頭平均水平。（二）資產(chǎn)負(fù)債表：現(xiàn)金充沛，應(yīng)收款控制良好2021年萬物云總資產(chǎn)規(guī)模287.2億元，在行業(yè)中排名第2，現(xiàn)金（占比22.4%）無形資產(chǎn)（占比15.8%）、貿(mào)易應(yīng)收款（占比15.7%）、商譽（占比12.9%）是公司資產(chǎn)的主要組成部分，四大資產(chǎn)占比合計66.8%。21年末公司現(xiàn)金64.3億元，預(yù)計IPO后將提高至100億元左右，凈現(xiàn)金規(guī)?；?qū)⑴琶袠I(yè)第2，僅次于華潤萬象生活，現(xiàn)金充沛。21年末公司無形資產(chǎn)45.4億元，商譽37.0億元，主要都是由21年收購伯恩物業(yè)和陽光智博所得。值得一提的是，20年公司收購戴德梁行大中華區(qū)業(yè)務(wù)，是通過雙方將各自商寫業(yè)務(wù)板塊注入新公司（CWVSHoldingLimited）的方式完成的，并未支付現(xiàn)金。2021年公司收購陽光智博原本擬以換股的方式進(jìn)行，后來改為部分換股+支付現(xiàn)金方式進(jìn)行，股份支付代價占比39.3%，因此公司在過往這3宗大型收并購中并未消耗大量現(xiàn)金，而通過經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，公司的貨幣現(xiàn)金規(guī)模在過去3年持續(xù)增長。公司收購獲得的大量無形資產(chǎn)在后續(xù)需要進(jìn)行攤銷，由于21年并表時間較晚，攤銷的影響在財務(wù)報表中并未完全體現(xiàn)。公司無形資產(chǎn)攤銷采用直線法，預(yù)計使用年限為10年，根據(jù)公司22H1的攤銷情況來看（2.8億元），預(yù)計2022-2031年公司每年攤銷無形資產(chǎn)約5.5億元（2021年公司的無形資產(chǎn)攤銷規(guī)模為1.9億元）。大規(guī)模的攤銷可以緩解外部投資人對商譽減值的顧慮，不過也將對公司的毛利率帶來一定的負(fù)面影響，預(yù)計攤銷對基礎(chǔ)物管毛利率的壓制將在22年財報完全體現(xiàn)，后續(xù)將成為長期變量，如果沒有進(jìn)一步的大規(guī)模收并購，2023年開始對基礎(chǔ)物管毛利率的邊際影響將減弱。21年末公司貿(mào)易應(yīng)收款凈值45.1億元，同比增長14.9億元。分來源來看，萬科集團(tuán)的貿(mào)易應(yīng)收款余額增加1.7億元，第三方貿(mào)易應(yīng)收款余額增加14.3億元，主要來源于第三方的增長，其中公司收購伯恩物業(yè)和陽光智博，于收購日并表的貿(mào)易應(yīng)收款凈額合計為7.7億元，公司自身業(yè)務(wù)發(fā)展的增加約為7.2億元，占收入比例為3.0%，占比較小。從同業(yè)對比來看，公司的貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)也處于行業(yè)內(nèi)較為優(yōu)秀的水平。撥備率方面，21年末公司貿(mào)易應(yīng)收款余額46.5億元，累計計提減值準(zhǔn)備1.3億元

（貿(mào)易應(yīng)收款凈值=貿(mào)易應(yīng)收款余額-貿(mào)易應(yīng)收款減值準(zhǔn)備），撥備率為2.9%，在龍頭中處于較低的水平。三、分業(yè)務(wù)：物管與科技龍頭，社區(qū)增值潛力較大（一）業(yè)務(wù)概覽：公共空間服務(wù)為本，選擇性進(jìn)入私人空間服務(wù)我們首先從萬物云的服務(wù)理念來介紹公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容。從住宅物業(yè)的小區(qū)為起點，業(yè)主購買的住房以內(nèi)，是業(yè)主的私人空間，住房以外（小區(qū)圍墻以內(nèi)），是小區(qū)的公共空間，物業(yè)費的服務(wù)范圍，是業(yè)主付費請物業(yè)公司打理小區(qū)的公共空間，這也就是物業(yè)服務(wù)的基礎(chǔ)物管“四?！保ū嵄Ｐ薇０脖＞G）的內(nèi)容，住宅小區(qū)公共空間的服務(wù)，就是公司子品牌“萬科物業(yè)”的主要內(nèi)容。業(yè)主的房屋之內(nèi)，是業(yè)主的私人空間，不在物業(yè)費的覆蓋范圍之內(nèi)，而對于進(jìn)入業(yè)主的私人空間給業(yè)主提供服務(wù)（入戶服務(wù)）這件事，公司暫未大幅開展。萬物云認(rèn)為，住房是業(yè)主的重要資產(chǎn)，公司和業(yè)主取得雙贏的核心路徑，是幫助業(yè)主實現(xiàn)住房資產(chǎn)的保值，而利用距離業(yè)主近而盡量從業(yè)主的消費中占據(jù)更高的份額的社區(qū)增值服務(wù)，公司的參與較少。因此，公司的社區(qū)增值服務(wù)，主要圍繞業(yè)主的住房價值，其中包括二手房租售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（子品牌“樸鄰”）和房屋裝修與美居服務(wù)（子品牌“萬物研選”）。業(yè)主走出住宅小區(qū)，其中一個重要的內(nèi)容，就是工作。工作的空間與住宅小區(qū)類似，租戶/業(yè)主辦公室之內(nèi)的空間是私人空間，辦公室之外（寫字樓以內(nèi)）的空間是公共空間，物業(yè)費所對應(yīng)的公共空間的服務(wù)，是“萬物梁行”的業(yè)務(wù)內(nèi)容，辦公室以內(nèi)針對企業(yè)客戶的私人空間服務(wù)，具有較高的專業(yè)性和技術(shù)性，如設(shè)施設(shè)備運維、禮賓接待、會務(wù)服務(wù)、團(tuán)餐、泛員工行政服務(wù)等，而以戴德梁行為代表的國際五大行在這一領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗和客戶資源，公司對戴德梁行大中華區(qū)業(yè)務(wù)的收購，建立了在這一領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。萬物云對商寫客戶的私人空間服務(wù)的態(tài)度較業(yè)主的私人空間服務(wù)的態(tài)度更積極，公司認(rèn)為企業(yè)客戶增值服務(wù)的空間廣闊，提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)也更容易吸引業(yè)主付費。在住宅小區(qū)與寫字樓之外，對應(yīng)廣大的城市范圍內(nèi)的公共空間的服務(wù)，客戶是政府，服務(wù)對象是公共產(chǎn)權(quán)的城市公共空間，這是“萬物云城”的業(yè)務(wù)內(nèi)容。公司在30多年住宅小區(qū)服務(wù)的過程中，積累了詳細(xì)而完善的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)流程體系，公司在科技化和數(shù)字化的投入和轉(zhuǎn)型上也起步較早，科技實力較強，服務(wù)經(jīng)驗+科技實力的組合，也能因此對商寫服務(wù)和城市服務(wù)賦能，提高運營能力，增加服務(wù)收入，其中科技服務(wù)中還孵化了針對企業(yè)客戶大規(guī)模藍(lán)領(lǐng)工人招聘、人力資源外包服務(wù)的子品牌“祥盈企服”，科技服務(wù)也日益成為公司收入和利潤的重要來源。從收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，住宅仍然是最主要的來源，住宅物管+住宅社區(qū)增值的收入和毛利占比均在50%以上。非住宅物管的收入和毛利占比基本穩(wěn)定在20%左右。非業(yè)主增值服務(wù)的收入占比在13%左右，但隨著毛利率的持續(xù)下滑，毛利占比逐步從19年的20%左右下滑至21年的15%。城市服務(wù)由于大量服務(wù)內(nèi)容非并表（在城市服務(wù)章節(jié)詳述）的原因，收入和毛利占比均不高，而科技服務(wù)（其中城市服務(wù)的客戶是重要組成部分）隨著公司業(yè)務(wù)的不斷推廣和毛利率的持續(xù)爬坡，收入和毛利占比逐漸提高。從龍頭的收入和毛利結(jié)構(gòu)對比來看，萬物云在龍頭中屬于更倚重基礎(chǔ)物管而社區(qū)增值服務(wù)占比較小的類型。（二）基礎(chǔ)物管：高基數(shù)下增速放緩，收并購攤銷影響22年開始顯現(xiàn)2021年公司在管面積7.8億平米，2000-2021年在管面積的CAGR為32%，從在管面積的增速來看，主要可以分為3大階段：

（1）14年之前，公司面積增長的主要來源是萬科集團(tuán)的交付，00-14年CAGR為29%，在這個時期，盡管萬科集團(tuán)的交付體量在不斷增長，但隨著基數(shù)的擴大，公司的增速呈現(xiàn)放緩趨勢，與此同時，這一時期公司在管面積的增速也明顯受到房地產(chǎn)周期的影響；

（2）15-16年，重新市場化外拓之后，依托此前萬科的口碑和公司自身的努力，第三方外拓貢獻(xiàn)了巨大增量，帶動在管面積高速增長，CAGR為63%；

（3）17-21年，隨著規(guī)模持續(xù)擴大，在高基數(shù)下，盡管萬科集團(tuán)的交付和外拓體量仍然較大，但在管面積增速開始放緩，16-20年CAGR為20%，21年大規(guī)模收并購?fù)苿釉诠苊娣e增長36%（剔除21年收并購的增速為19%）。1.住宅基礎(chǔ)物管：母公司仍然是收入主要來源2021年公司住宅基礎(chǔ)物管收入113.6億元，19-21年CAGR為25.2%，在管面積6.6億平米，19-21年CAGR為23.8%，公司公告的飽和物業(yè)費為3.13元/平米/月，19-21年CAGR為1.1%，我們計算的住宅物管收入坪效19-21年CAGR為2.7%，過去三年呈現(xiàn)量價齊升的良好局面1。分來源來看，21年來自萬科集團(tuán)的住宅物管收入69.3億元，占比61.0%，第三方住宅物管收入44.3億元，占比39.0%，萬科集團(tuán)的住宅開發(fā)仍然是公司住宅物管收入的主要來源。不過從過去兩年的增速來看，第三方物管收入的增速更快，因此第三方住宅物管收入的占比持續(xù)提升。萬科集團(tuán)方面，在管面積新增方面，過去三年，萬科集團(tuán)交付的面積逐年上升，從19年的3043萬平米逐年提高至21年的4355萬平米。由于地產(chǎn)竣工與交付的一定時間差以及雙方在面積口徑上的一定差異，過去三年萬科集團(tuán)交付的面積均高于地產(chǎn)的竣工面積，三年平均高出700萬平米，2022年萬科集團(tuán)計劃竣工面積3900萬平米，22H1計劃完成率37%，創(chuàng)11年以來歷史新高，預(yù)計全年萬物云從萬科集團(tuán)獲得的新增在管面積有望達(dá)到4500萬平米。不過，考慮到22年1-8月萬科集團(tuán)銷售面積僅1710萬平米（同比下滑37.1%），拿地面積383萬平米（同比下滑82.5%），依靠較為充足的母公司合約儲備面積（21年底9113萬平米），22-23年萬科集團(tuán)仍能支撐每年約4500萬平米的交付，但24年往后，萬科集團(tuán)的面積支持或?qū)⑹艿接绊?。物業(yè)費方面，近年來萬科集團(tuán)交付面積逐年加大，新盤物業(yè)費高于存量盤，公司來自萬科集團(tuán)的住宅項目飽和物業(yè)費逐年小幅提高。第三方新增在管面積方面，過去三年二手房拓展和第三方新房住宅交付平均在4700萬平米，由于二手房拓展的交付周期較短，因此第三方外拓住宅的合約儲備轉(zhuǎn)化率比萬科集團(tuán)的交付更高。公司過往的收并購體量較少，21年對伯恩物業(yè)和陽光智博的收購體量較大，合計貢獻(xiàn)在管面積7218萬平米。不過由于21年外拓體量較大，且并表時間較短，公司第三方平均物管收入坪效在21年小幅下降，如果22年沒有大規(guī)模收并購，公司按20年的第三方新增物管收入坪效水平外拓，公司的第三方物管收入坪效將回升。從同業(yè)對比來看，21年底萬物云6.6億平米住宅在管面積，在行業(yè)中規(guī)模最大，不過在披露住宅物管收入的公司中，萬物云的住宅平均物管收入坪效不高，低于樣本龍頭平均，這或與公司第三方外拓面積占比較高有關(guān)。合約新增方面，21年公司新增住宅合約面積2.3億平米，三大來源的合約新增均創(chuàng)歷史新高，其中第三方住宅外拓合約新增面積連續(xù)三年超過萬科集團(tuán)的貢獻(xiàn)，體現(xiàn)了公司強勁的外拓實力，公司規(guī)模的增長也更加依賴于外拓。疊加收并購的貢獻(xiàn)，21年公司第三方住宅合約面積達(dá)到4.6億平米，首次超過萬科集團(tuán)的合約面積（4.2億平米）。剔除收并購，過去三年，公司內(nèi)生合約面積增長（萬科集團(tuán)+第三方外拓）平均1億平米，后續(xù)來看，如果萬科集團(tuán)的拿地行為持續(xù)謹(jǐn)慎，第三方房地產(chǎn)銷售市場持續(xù)下行，公司的住宅新增合約面積增長將存在壓力。如果公司保持每年內(nèi)生增長1億平米的住宅合約面積，那么公司住宅在管面積未來3年內(nèi)將維持潛在內(nèi)生10%-15%的增速水平。毛利率方面，剔除20年疫情補貼的影響，19-21年公司的住宅物管毛利率呈現(xiàn)上漲趨勢，不過內(nèi)部分化較為嚴(yán)重，21年萬科集團(tuán)的住宅物管毛利率為15.6%，而第三方僅4.2%，萬科集團(tuán)項目與第三方項目的毛利率差異，也導(dǎo)致了毛利貢獻(xiàn)上的分化，因此，盡管公司面積的增長中外拓占比逐步提高，但毛利的超越仍有一定距離。此外，前文我們提到21年公司收購伯恩物業(yè)和陽光智博，從22年開始每年將計提約5.1億元的無形資產(chǎn)攤銷，這或?qū)?2年開始的第三方住宅物管毛利率產(chǎn)生一定的下行壓力。2.非住宅基礎(chǔ)物管：商寫領(lǐng)域龍頭，外拓實力強勁2021年公司非住宅基礎(chǔ)物管收入52.9億元，19-21年CAGR為43.5%，在管面積1.2億平米，19-21年CAGR為60.7%，平均物業(yè)費4.32元/平米/月，19-21年CAGR為-8.8%，收入增長主要依靠面積驅(qū)動，其中20-21年收并購的貢獻(xiàn)較大。分來源來看，21年來自萬科集團(tuán)的非住宅物管收入8.9億元，占比16.8%，第三方非住宅物管收入44.0億元，占比83.2%，第三方項目是萬物云非住宅物管的主要來源。值得一提的是，盡管收購戴德梁行大中華區(qū)業(yè)務(wù)板塊是萬物云商寫發(fā)展歷史上至關(guān)重要的里程碑，但是公司第三方非住宅物管收入的來源主要是自身的外拓，而非對戴德梁行業(yè)務(wù)的并表。我們做一個簡單測算，20年公司40.2億元非住宅物業(yè)管理收入中，萬科集團(tuán)的項目貢獻(xiàn)6.2億元，第三方外拓項目貢獻(xiàn)至少21.3億元（19年數(shù)據(jù)），20年年初收購戴德梁行大中華區(qū)業(yè)務(wù)且全年并表，則戴德梁行最多貢獻(xiàn)了12.7億元增量收入，萬科方和戴德梁行的收入貢獻(xiàn)比例為27.5億元/12.7億元，貢獻(xiàn)比例為67%:33%，這也是公司收購戴德梁行時能不支付現(xiàn)金，而是以65%:35%的比例注入資產(chǎn)進(jìn)行合并收購的底氣所在。萬科集團(tuán)方面，面積新增方面，過去三年，萬科集團(tuán)交付的面積約為430萬平米，較為穩(wěn)定，物管收入坪效也較為穩(wěn)定。第三方外拓方面，19-20年公司外拓體量基本在1000萬平米左右，21年大幅提高至1400萬平米，增長較快。自20年收購戴德梁行后，21年公司對伯恩物業(yè)和陽光智博的收購也獲得了較多的非住宅面積，不過或主要是公建業(yè)態(tài)而非商寫，此外也存在并表時間因素的原因，導(dǎo)致公司第三方非住宅物管收入坪效在21年大幅下降，預(yù)計22年將有所回升。合約新增方面，由于非住宅拓展以存量拓展為主，且新房一般在交付后才有物業(yè)管理，因此合約新增與在管新增規(guī)模相當(dāng)。剔除收并購，公司內(nèi)生合約面積增長（萬科集團(tuán)+第三方外拓）約能達(dá)到2000萬平米，對應(yīng)公司非住宅在管面積未來3年內(nèi)將維持潛在內(nèi)生13%-16%的增速水平，在收并購放緩后，公司非住宅在管面積的增長或?qū)⒎啪?。毛利率方面，萬科集團(tuán)和第三方項目的毛利率基本平穩(wěn)，不過由于20年和21年的收并購，預(yù)計22年開始公司第三方的非住宅項目由于無形資產(chǎn)攤銷的原因，毛利率將產(chǎn)生一定的下行壓力。萬物云的非住宅物業(yè)的主要關(guān)注點是其寫字樓，21年底公司寫字樓在管面積7763萬平米，在公司非住宅面積中占比62.3%，是非住宅的核心組成部分。從規(guī)模來看，我們整理了主要物企的商寫及類商寫的面積，可以看到，萬物云的商寫在管面積和新增在管面積上均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，是目前行業(yè)中的商寫龍頭。與較多以來關(guān)聯(lián)開發(fā)商提供面積來源不同，萬物云已經(jīng)培育出強大的外拓實力，商寫規(guī)模的擴張主要依賴于拓展，這在未來商寫存量市場的競爭中是強大的優(yōu)勢，而與戴德梁行的合作、科技的賦能等，也進(jìn)一步鞏固了公司在商寫物管和增值服務(wù)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。3.基礎(chǔ)物管綜合（住宅+非住宅）：內(nèi)生增長穩(wěn)健，高基數(shù)下增速放緩從同行比較來看，21年萬物云物管收入166.5億元，行業(yè)第1；在管面積7.8億平米，行業(yè)第1；合約面積10.1億平米，行業(yè)第2；物管收入坪效2.04元/平米/月，處于龍頭中上水平。從增速來看，21年在高基數(shù)下，萬物云在物管收入和面積增速上落后于龍頭平均，盡管受到收購并表時間的影響，物管收入坪效也仍然保持基本穩(wěn)定。從管理面積的增長來源來看，2021年萬物云在管面積和合約面積的增長規(guī)模均位于行業(yè)第2。從內(nèi)生增長（關(guān)聯(lián)方+外拓）的面積來看，萬物云21年內(nèi)生增長在管面積1.1億平米，內(nèi)生增長合約面積1.4億平米，也都位于行業(yè)第2（僅次于碧桂園服務(wù)），其中外拓合約面積8330萬平米，位于行業(yè)第3（與碧桂園服務(wù)基本相當(dāng)，落后于綠城服務(wù)）。如果龍頭的內(nèi)生合約增長面積保持2021年的水平，萬物云每年1.4億平米的合約面積增長，對應(yīng)公司當(dāng)前在管面積的潛在增速為18%，在較高的在管面積基數(shù)下，盡管公司的內(nèi)生增長能力極強，但增速并不高，這與我們在2022年年度策略《行業(yè)普增的拐點，巨人時代的先聲》和2022年中報綜述《規(guī)模增長驅(qū)動力減弱，央企龍頭競爭優(yōu)勢全面凸顯》中所提及的龍頭增速下臺階的判斷一致。在當(dāng)前房地產(chǎn)變局的背景下，關(guān)聯(lián)方房企的經(jīng)營情況對于物業(yè)企業(yè)的經(jīng)營和二級市場情緒會有較大的影響。萬科集團(tuán)是混合所有制企業(yè)，深地鐵為大股東，而萬科集團(tuán)在經(jīng)營上也以穩(wěn)健謹(jǐn)慎著稱，關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險較小。但考慮到當(dāng)前階段龍頭物企的關(guān)聯(lián)方面積支持仍占有較大的比例，關(guān)聯(lián)方的銷售情況在短期內(nèi)仍然對于物企的面積增長有一定的影響，從22年1-8月的銷售情況來看，萬科集團(tuán)的銷售金額增速和銷售面積增速均好于龍頭平均，銷售面積也排名行業(yè)第2，在變局的環(huán)境下預(yù)計萬科主體穩(wěn)定性依然會是支持萬物云在競爭中獲取較高行業(yè)地位的重要因素。我們預(yù)計22年萬物云的物管收入增速和毛利增速或?qū)⒊^面積增速，主要是由于21年的2宗大型收并購分別在21年9月和10月開始并表（這也導(dǎo)致了21年第三方物業(yè)費受到拖累），22年開始全年并表，預(yù)計將貢獻(xiàn)超過面積增速的收入和毛利。毛利方面，由于收并購攤銷的原因，22年毛利率或?qū)⑹艿揭欢ㄍ侠郏?3年開始下行壓力將消除。萬物云22H1中報首次披露了新增年飽和合同額的數(shù)據(jù)，22H1新增第三方年化合約合同額36.0億元，同比增長106.7%，其中住宅增長104.4%，非住宅增長110.1%，在22H1疫情的不利影響下，公司依然取得了優(yōu)異的外拓成績，體現(xiàn)了公司強大的外拓實力。（三）非業(yè)主增值：對母公司依賴度低于龍頭平均萬物云提供三大類的非業(yè)主增值服務(wù)，從同行對比來看，萬物云開展的非業(yè)主增值服務(wù)內(nèi)容較為常規(guī)，與其他龍頭物企相比類似，類別也并不多。從收入結(jié)構(gòu)來看，案場服務(wù)是公司非業(yè)主增值服務(wù)的主要內(nèi)容，收入占比達(dá)到60%左右。19年開始，公司開始提供房修服務(wù)，伴隨著萬科集團(tuán)的大面積交付，房修服務(wù)的收入增長較快。交付前支持服務(wù)的收入占比較為穩(wěn)定，基本在20%左右。分來源來看，萬科集團(tuán)仍然是公司非業(yè)主增值服務(wù)收入的主要來源，21年收入占比達(dá)到86.0%。公司19-20年非業(yè)主增值服務(wù)毛利/關(guān)聯(lián)方銷售金額比例基本穩(wěn)定，但21年大幅提高至0.095%，主要是21年下半年以來房地產(chǎn)市場下行，但房地產(chǎn)開發(fā)商仍然在努力推進(jìn)房屋銷售，因此對于物業(yè)企業(yè)而言，非業(yè)主增值服務(wù)的下降較地產(chǎn)銷售金額下降的速度要慢，最終體現(xiàn)為非業(yè)主增值服務(wù)毛利/關(guān)聯(lián)方銷售金額比例的提高，這一趨勢與行業(yè)龍頭的整體走勢一致。從同業(yè)對比來看，萬物云這一比例在龍圖中處于中等水平。從關(guān)聯(lián)交易收入來看，19年以來公司關(guān)聯(lián)交易收入占比呈現(xiàn)上升趨勢，但仍然低于龍頭平均，公司的關(guān)聯(lián)交易收入占比在龍頭中處于中游水平。毛利率方面，樓宇修繕服務(wù)的毛利率較低（僅9%）而增速較快，疊加21年以來地產(chǎn)下行，公司非業(yè)主增值服務(wù)毛利率持續(xù)下滑，在同行中也屬于較低水平。后續(xù)地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，毛利率或仍將有一定壓力。（四）社區(qū)增值：毛利貢獻(xiàn)水平較低，真實潛力較大我們開篇提到萬物云在社區(qū)增值服務(wù)的開展上較為審慎，在經(jīng)營理念上認(rèn)為住宅物業(yè)的核心目標(biāo)是幫助業(yè)主實現(xiàn)房產(chǎn)的保值，因此在社區(qū)增值服務(wù)的開展上主要聚焦在房產(chǎn)價值有關(guān)的租售經(jīng)紀(jì)、房屋裝修與美居上。從同行對比來看，萬物云在社區(qū)增值服務(wù)的品類上較少，特別是近年來龍頭物企發(fā)展迅猛的社區(qū)零售和家政服務(wù)，萬物云也基本沒有收入。我們認(rèn)為萬物云在社區(qū)增值服務(wù)的開展上能做而暫未大幅主動做（并非做不到）的原因在于：

（1）容易做：社區(qū)零售和家政服務(wù)的開展，起步較為簡單，利用距離業(yè)主距離較近的優(yōu)勢，物業(yè)公司可以簡單地作為中間商開展業(yè)務(wù)，抽取傭金；

（2）有經(jīng)驗：萬物云是業(yè)內(nèi)最早開展社區(qū)增值服務(wù)的公司，早在2012年，萬物云推出了“幸福社區(qū)計劃”，推出包括團(tuán)購、家政、郵電、租售、代辦、便民服務(wù)等在內(nèi)的多維度社區(qū)增值服務(wù)。從數(shù)據(jù)來看，除去房屋租售經(jīng)紀(jì)、房屋美居與裝修、車位代銷等業(yè)務(wù)，包括公區(qū)租賃、停車位管理、社區(qū)廣告等在內(nèi)的各類其他業(yè)務(wù)收入占比僅11%，規(guī)模僅2.0億元，處于較低的水平。而考慮整體社區(qū)增值服務(wù)，可以看到，21年公司的社區(qū)增值服務(wù)毛利僅8.2億元，龍頭排名第4，與公司在管面積排名第1的地位嚴(yán)重不符，而公司在住宅社區(qū)的社區(qū)增值服務(wù)于毛利坪效僅1.41元/平米/年，龍頭排名倒數(shù)第2，住宅社區(qū)創(chuàng)造利潤的效率較低。萬物云在住宅社區(qū)中最為看重的，是為業(yè)主的房產(chǎn)保值所起到的作用，因此，公司在住宅社區(qū)中開展服務(wù)，都圍繞這一主題展開，而對于其他不能促進(jìn)這一主題的業(yè)務(wù)，都采取了較為審慎的態(tài)度。事實上，萬物云在住宅社區(qū)中開展了社區(qū)零售業(yè)務(wù)，但公司主動放棄了社區(qū)零售的收入和利潤。2016年9月，萬科物業(yè)上線“友鄰計劃”，公司將業(yè)主在公司APP

“住這兒”的電商平臺（友鄰市集）上消費的商家傭金全部返還給業(yè)主，其表觀形式是，公司發(fā)起“友鄰計劃”，業(yè)主在友鄰市集上購買產(chǎn)品或服務(wù)，商家將向“友鄰計劃”捐贈一定比例款項，“友鄰市集”承諾自身0利潤，“友鄰計劃”會將捐贈的資金投入到業(yè)主所在小區(qū)的硬件更新及文化建設(shè)兩大領(lǐng)域。2021年，萬物云聯(lián)合萬科集團(tuán)對友鄰計劃進(jìn)行了升級，業(yè)主在友鄰市集消費金額的返傭繼續(xù)納入資金池，而萬科地產(chǎn)則按照9：1進(jìn)行配捐，總金額不超上一年銷售額千分之一（根據(jù)萬科集團(tuán)過去幾年的銷售金額，約為6-7億元），首期行動3年。友鄰計劃的結(jié)果是，對于萬物云的住宅業(yè)主而言，通過萬物云的社區(qū)零售渠道消費，萬物云不會獲得報表層面的收入和利潤，而萬科集團(tuán)還另外要支出9倍的消費利潤，返還給業(yè)主的社區(qū)。而這樣做的目的，是因為萬物云認(rèn)為，隨著未來房屋樓齡的變長，社區(qū)的設(shè)施設(shè)備陳舊，不利于業(yè)主的社區(qū)生活和房產(chǎn)保值，而在當(dāng)前環(huán)境下，獲取業(yè)主的新增資金進(jìn)行煥新的難度較大，萬物云希望通過這種方式獲得增量資金，實現(xiàn)社區(qū)更新、業(yè)主居住環(huán)境改善、房產(chǎn)保值的正向循環(huán)。而除了“友鄰計劃”之外，萬物云在住宅小區(qū)中還開展了其他的活動，宗旨也是為了服務(wù)業(yè)主的居住環(huán)境改善和房產(chǎn)保值，而在這些活動中，萬物云都不為了從業(yè)主中獲得生活消費收入，甚至還要補貼資金。我們將住宅社區(qū)增值服務(wù)做一個劃分，第一部分是萬物云核心在做的資產(chǎn)類業(yè)務(wù)（租售經(jīng)紀(jì)、美居、車位銷售），第二部分是萬物云在做的傳統(tǒng)公區(qū)經(jīng)營業(yè)務(wù)，第三方部分是萬物云基本沒有貢獻(xiàn)而其他物企在做的新興業(yè)務(wù)（如社區(qū)零售、家政等）。資產(chǎn)類業(yè)務(wù)與關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司有較強的關(guān)聯(lián)或具有房地產(chǎn)周期屬性，而其他業(yè)務(wù)則是物企自身在社區(qū)類可以開展的持續(xù)性業(yè)務(wù)。從我們的計算結(jié)果來看，除萬物云以外的龍頭物企公區(qū)經(jīng)營業(yè)務(wù)（上述第二部分業(yè)務(wù)：同行普遍開展且萬物云也有開展的業(yè)務(wù)）毛利坪效平均為1.35元/平米2，而萬物云為0.35元/平米；除萬物云以外龍頭物企的新興業(yè)務(wù)（上述第三部分業(yè)務(wù)：同行普遍開展而萬物云基本無貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)）毛利坪效為0.60元/平米3，而萬物云為0元/平米。從上述對比來看，萬物云在社區(qū)增值服務(wù)上有較大的潛力沒有得到釋放，一是公司有部分業(yè)務(wù)沒有開展，二是對于非常傳統(tǒng)且業(yè)務(wù)模式十分簡單的公區(qū)經(jīng)營業(yè)務(wù)，公司也僅僅是微利。我們這里對萬物云的真實社區(qū)增值服務(wù)毛利貢獻(xiàn)潛力做一個敏感性分析測算。如果公司其他收入（主要是公區(qū)經(jīng)營）的毛利坪效能夠提高到龍頭公區(qū)收入坪效平均對應(yīng)的水平（1.35元/平米），住宅社區(qū)預(yù)計為公司帶來額外的6.2億元毛利，25%所得稅率下對應(yīng)4.6億元歸母凈利潤；如果公司再開展并納入新興業(yè)務(wù)（家政、社區(qū)零售等）的貢獻(xiàn)，則預(yù)計新增9.6億元毛利，對應(yīng)歸母凈利潤7.2億元。簡單來說，萬物云只需加強公區(qū)的管理的和運營，提高到龍頭的平均水平，就能增厚歸母凈利潤4.6億元，對應(yīng)21年歸母凈利潤的增速貢獻(xiàn)為28%，具備較大的挖潛空間。（五）科技服務(wù)：亮點業(yè)務(wù)，收入與毛利率齊升公司的城市服務(wù)與科技服務(wù)內(nèi)容有部分交叉，我們將其進(jìn)行有機組合，重組分析。我們先探討科技服務(wù)，再回到城市服務(wù)。萬物云的科技服務(wù)分為2大板塊，分別是AIoT解決方案和BPaaS解決方案。簡單來說，AIoT解決方案提供的是以自動巡邏、遠(yuǎn)程門禁、視頻監(jiān)控、自動停車場管理、智能照明、環(huán)境監(jiān)測等為主的智能設(shè)備銷售、安裝和運營服務(wù)，客戶是一切希望采購智能化物業(yè)設(shè)備和服務(wù)的對象，包括房企、物業(yè)公司、企業(yè)、業(yè)委會等。BPaaS解決方案則是在公司前期廣泛提供AIoT解決方案的基礎(chǔ)上，借助于大量一線的智能傳感器所積累的海量業(yè)務(wù)場景信息和數(shù)據(jù)，以及公司為了提供智能設(shè)備運營服務(wù)的需要，建立了統(tǒng)一的數(shù)據(jù)運營中心，將全部的數(shù)據(jù)運營服務(wù)進(jìn)行集成，這也就是公司設(shè)立在武漢的遠(yuǎn)程數(shù)據(jù)運營中心。通過這一數(shù)據(jù)運營中心，公司能夠?qū)⒎e累多年的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程和智能化服務(wù)方案持續(xù)更新迭代和對外輸出服務(wù)，并能減少一線員工的需求量，例如用一線的智能設(shè)備進(jìn)行云端巡檢、設(shè)備維保、保安通行等，代替人工；對緊急事件提供云端調(diào)度服務(wù)，在臨時人手不足的地方調(diào)度周邊員工，減少人員的備用；遠(yuǎn)程客服服務(wù)，減少一線客服員工需求等。BPaaS解決方案的客戶有2類，一類是企業(yè)（子品牌“祥盈企服”的客戶），主要服務(wù)于企業(yè)客戶非核心業(yè)務(wù)的外包，如財務(wù)處理、人力資源運營、招聘等；另一類是城市服務(wù)供應(yīng)商，主要是公司在城市服務(wù)中的合聯(lián)營企業(yè)（因此在這一部分，科技服務(wù)與城市服務(wù)存在聯(lián)動），公司收取城市服務(wù)供應(yīng)商收入的2%作為數(shù)字化運營服務(wù)費。從收入和毛利情況來看，公司科技服務(wù)的收入和毛利增速較快，特別是從2021年開始進(jìn)入爆發(fā)式增長。AIoT解決方案服務(wù)開展較早，模式較為成熟，目前仍然是收入的主要組成部分，2021年收入占比65.7%，毛利率也基本穩(wěn)定，大約在25%左右；BPaaS解決方案在2019年仍處于開發(fā)階段，當(dāng)年的毛利率仍然為負(fù)數(shù)，2020年基本成熟后開始商業(yè)化運作，毛利率和收入都開始攀升，并在2021年進(jìn)入爆發(fā)式增長，毛利率也進(jìn)一步提升，2021年毛利率水平達(dá)到39.8%，由于收入的高速增長和毛利率的攀升，22H1BPaaS解決方案在毛利貢獻(xiàn)上已經(jīng)小幅超過了AIoT解決方案。1.AIoT解決方案：偏開發(fā)商屬性流量業(yè)務(wù)，第三方拓展速度較快由于AIoT解決方案有較強的智能化硬件設(shè)備銷售和安裝屬性，因此我們認(rèn)為其客戶仍然以有建筑安裝需求的新房開發(fā)商為主，這一部分收入在較大程度上具有非業(yè)主增值服務(wù)的屬性。從收入來源來看，母公司萬科集團(tuán)也仍然是公司AIoT解決方案收入的主要來源，收入過去三年基本在70%左右。不過，從新增項目數(shù)量來看，萬科集團(tuán)每年貢獻(xiàn)的項目數(shù)量基本穩(wěn)定，而第三方項目的新拓展數(shù)量則逐年提高，體現(xiàn)了公司科技服務(wù)的市場競爭力，因此近年來第三方AIoT解決方案的收入增速也快于萬科集團(tuán)的貢獻(xiàn)。后續(xù)來看，由于AIoT的收入來源具有較強的“流量屬性”，需要不斷地拓展新增項目和客戶才能獲得收入，在房地產(chǎn)市場下行的背景下，新房市場的拓展市場將受到一定影響，在萬科集團(tuán)謹(jǐn)慎拿地的情況下，公司這一部分收入的增長將更多取決于第三方項目的拓展。2.BPaaS解決方案：存量粘性業(yè)務(wù)，仍在高速成長期與AIoT解決方案服務(wù)相比，萬物云的BPaaS解決方案服務(wù)的收入獨立性更強，2021年第三方收入占比達(dá)到52.8%。BPaaS解決方案服務(wù)分為2個部分，分別是遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)和遠(yuǎn)程空間運營服務(wù)，公司在招股說明書中并未披露兩大子項的收入明細(xì)，我們根據(jù)項目數(shù)量和單項目收入進(jìn)行測算，從結(jié)果來看，遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)是收入的主要組成部分2021年收入占比達(dá)到73.2%。遠(yuǎn)程空間運營服務(wù)收入與城市服務(wù)密切相關(guān)，我們在城市服務(wù)的部分詳細(xì)討論，在這里先主要關(guān)注遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)。萬物云遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)的內(nèi)容主要是企業(yè)非核心業(yè)務(wù)外包服務(wù)（報銷等財務(wù)處理、藍(lán)領(lǐng)工人招聘、人員考勤管理等），具有“軟件”服務(wù)的屬性，因此，在企業(yè)選擇了外包之后，往往具有不可逆性，而對于“外包服務(wù)公司”（萬物云）而言，則往往意味著客戶具有較高的粘性。這在公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)中也有鮮明的體現(xiàn)，2019年至2022年3月，公司當(dāng)期末重復(fù)付費的客戶數(shù)量就等于上一期末付費客戶數(shù)量，這也就意味著公司在遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)上，迄今為止沒有客戶流失，體現(xiàn)了極強的客戶粘性和服務(wù)競爭力。另外，公司遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)也呈現(xiàn)了明顯的單項目收入上漲趨勢，大抵來說有兩種原因：（1）公司的遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)呈現(xiàn)了“菜單疊加”的趨勢，項目不斷增加新的服務(wù)內(nèi)容；（2）公司企業(yè)拓展的客戶質(zhì)量提高，客戶的員工人數(shù)更多/業(yè)務(wù)需求更大。無論是哪種原因，背后都意味著公司遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)的市場競爭力的提高。后續(xù)來看，由于遠(yuǎn)程企業(yè)運營服務(wù)具有極強的用戶粘性，服務(wù)的“存量效應(yīng)”顯著，公司還存在菜單疊加/優(yōu)質(zhì)客戶拓展的邏輯，具備廣闊拓展和深度加深的持續(xù)發(fā)展空間，而截至22M3公司付費客戶數(shù)量較21年底增長74.2%，預(yù)計22年仍將實現(xiàn)高速的增長。該業(yè)務(wù)仍在成長期，后續(xù)隨著客戶的持續(xù)開拓，預(yù)計仍將有較快的增速。3.科技服務(wù)綜合：科技服務(wù)龍頭，對外輸出能力強大萬物云并非市場上唯一一家提供科技服務(wù)輸出的物業(yè)公司，但大抵而言，物業(yè)公司的科技服務(wù)基本都脫離不了智能化設(shè)備的硬件銷售安裝與運維服務(wù)。從披露科技服務(wù)明細(xì)的物業(yè)公司來看，萬物云在科技輸出收入在占據(jù)絕對領(lǐng)先的地位?？萍歼\用是物業(yè)公司目前普遍采用的手段，主要內(nèi)容是加強內(nèi)部管理，提高人效，而部分較為領(lǐng)先的企業(yè)已經(jīng)將成熟的科技建設(shè)進(jìn)行對外輸出，成為了收入和利潤的貢獻(xiàn)來源。而要達(dá)到對外輸出的條件，需要進(jìn)行較強的研發(fā)投入，這基本是只屬于龍頭的游戲，只有龍頭企業(yè)有能力支出大體量的研發(fā)支出，形成科技競爭優(yōu)勢，并利用自身龐大的管理規(guī)模來攤平研發(fā)成本。物企基本不披露研發(fā)支出，從萬物云的數(shù)據(jù)來看，19-22M3公司累計研發(fā)費用9.3億元，公司19年以來的研發(fā)費用率基本在1.5%左右。與其他勞動密集型企業(yè)的比較來看，公司的研發(fā)費用率也并不算高。公司在IPO募資用途中有25%將用于科技服務(wù)支出（約14.0億港元），后續(xù)公司也將持續(xù)鞏固科技服務(wù)領(lǐng)域方面的優(yōu)勢。科技服務(wù)是一個新市場，內(nèi)部科技體系建立基本成熟的龍頭物企已經(jīng)開始逐步對外輸出，科技從內(nèi)部成本項轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖牒屠麧欗?。萬物云目前在科技服務(wù)領(lǐng)域具備較強的優(yōu)勢，且仍處在成長期，預(yù)計后續(xù)在科技服務(wù)上還將保持較快的增速。（六）城市服務(wù)：潛在全口徑收入規(guī)模較大，結(jié)合科技復(fù)合輸出萬物云開展城市服務(wù)有2種模式：第一種模式是“全委模式”，公司通過招投標(biāo)獲取政府的城市服務(wù)項目，公司直接提供服務(wù)，獲得的收入進(jìn)入公司的利潤表；第二種模式是“合作模式”，公司與國資成立合資公司，以合資公司的身份提供城市服務(wù)，但公司在合資公司中一般是小股東，因此合資公司提供服務(wù)的收入并不納入萬物云的利潤表，而是通過合聯(lián)營投資收益的方式進(jìn)入公司利潤表，此外，我們前文也提到，對于提供城市服務(wù)的合聯(lián)營公司，萬物云會收取合聯(lián)營公司收入的2%作為數(shù)字化運營服務(wù)費，這一部分收入計入公司的利潤表，納入BPaaS解決方案服務(wù)收入的遠(yuǎn)程空間運營服務(wù)收入中。從這個角度來看，公司財務(wù)報表中分部收入中的城市空間整合服務(wù)收入，可以理解為全委模式的收入，而合作模式的全口徑收入，公司并未披露。不過，考慮到合作模式下，合資公司的收入需要支付2%的數(shù)字化運營服務(wù)費，在萬物云的財務(wù)報表中體現(xiàn)為遠(yuǎn)程空間運營服務(wù)收入，我們在科技服務(wù)收入中拆析了遠(yuǎn)程空間運營服務(wù)收入的體量（21年測算為1.7億元），據(jù)此，我們可以用“遠(yuǎn)程空間運營服務(wù)收入÷2%”測算出合作模式下公司的收入（約為85.1億元）。從測算結(jié)果來看，萬物云在城市服務(wù)中的主要模式是合作模式，超過95%的城市服務(wù)全口徑收入都來源于合作模式，財報中的全委模式的收入并不能反映公司在城市服務(wù)中的真正實力。城市服務(wù)也是當(dāng)前物業(yè)行業(yè)的嶄新領(lǐng)域，且隨著政府放管服改革的持續(xù)推進(jìn)，在房地產(chǎn)市場下行的背景下，成為了行業(yè)內(nèi)一塊新興市場，眾多龍頭物企也通過收并購、合資合作等方式切入了這一領(lǐng)域。我們收集了提供城市服務(wù)的龍頭物企的情況，從結(jié)果來看，盡管萬物云披露的全委模式的城市服務(wù)收入僅3.4億元，但考慮到委托模式的潛在貢獻(xiàn)，公司真實的城市服務(wù)體量或較為龐大。22H1公司全委模式城市服務(wù)收入2.7億元，同比增長118%，保持高速增長態(tài)勢。萬物云主要通過合作模式來開展城市服務(wù)，主要有如下一些優(yōu)勢：

（1）國資作為合資公司的大股東，萬物云不用太擔(dān)心項目的回款安全性問題；

（2）即便存在城市服務(wù)的應(yīng)收款增加的潛在問題，由于合資公司不并表，并不會體現(xiàn)在萬物云的財務(wù)報表上，通過輕資產(chǎn)模式，萬物云主要通過自身的城市服務(wù)能力為政府賦能，獲取穩(wěn)定的科技服務(wù)收入和分紅，并獲得潛在的拓展城市中的商寫和住宅項目的機會；

（3）城市服務(wù)的利潤率較低，通過輕資產(chǎn)模式，