有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債梳理專題報告

有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債梳理專題報告一、有色金屬行業(yè)概況1、有色金屬的強周期性與金融屬性有色金屬行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期緊密相關(guān)，具有較強的周期性且相對稍滯后于宏觀經(jīng)濟周期。有色金屬行業(yè)下游主要為基礎建設、汽車制造、電子器件以及機械制造等行業(yè)。當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)上行趨勢時，國民消費能力提升，推動下游行業(yè)需求增加，而中上游有色企業(yè)擴產(chǎn)增量具有一定時間延遲，中短期供小于求推動有色金屬產(chǎn)品價格上升。當宏觀經(jīng)濟進入下行周期時，國民消費能力走弱，下游需求疲軟，而前期新建產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，行業(yè)整體供大于求，產(chǎn)品價格下降，企業(yè)盈利收窄。當行業(yè)處于下行周期時，純加工型企業(yè)投資價值更高，看好業(yè)績邊際改善標的。有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)機器十分復雜，且不具備即時復工復產(chǎn)能力，具有較高的邊際成本，如大規(guī)模停產(chǎn)，企業(yè)的虧損將難以承受，降價出售虧本生產(chǎn)成為有色金屬企業(yè)經(jīng)營更優(yōu)解。而加工型企業(yè)依靠固定的加工費模式獲取盈利，抗周期性更強，后期受益于疫情改善，開工率上升，業(yè)績端持續(xù)優(yōu)化。有色金屬具有較強的金融屬性。過去10年，LME基本金屬與10年期美國國債真實收益率及美元指數(shù)存在極強的負相關(guān)性,當10年期美國國債真實收益率及美元指數(shù)上升時，LME基本金屬價格普遍下跌。一方面，美國10年期國債作為金邊債券，其安全性和流通性有保障,當市場恐慌情緒蔓延時，美國10年期國債需求增大，收益率走低，而同時期LME基本金屬指數(shù)走高，間接體現(xiàn)了有色基本金屬同樣具有一定的避險屬性。另一方面，基本金屬及大宗商品皆由美元計價，且大宗商品與美元存在替代關(guān)系,當美元走弱，基本金屬及大宗商品價格走強，呈負相關(guān)性。2、有色金屬轉(zhuǎn)債市場概況相較于權(quán)益市場，有色金屬轉(zhuǎn)債整體收益率高4.3pcts，波動性低15.2pcts，攻防兼?zhèn)?。年?nèi)有色金屬權(quán)益市場收益整體偏低，且在1月、3-4月經(jīng)歷了兩輪較大幅度下跌。反觀轉(zhuǎn)債市場，收益率明顯高于權(quán)益市場，如有色權(quán)益市場最低收益率為-31.3%，而有色轉(zhuǎn)債市場最低收益率為-18.6%，抗跌屬性凸顯；其他時期轉(zhuǎn)債收益率逼近權(quán)益市場收益率，股市上升期轉(zhuǎn)債收益表現(xiàn)同樣不俗，攻防互現(xiàn)。截至8月1日收盤，申萬有色金屬板塊及有色金屬轉(zhuǎn)債板塊收益率分別為0.4%/4.7%，波動率分別為33.9%/18.7%，有色金屬轉(zhuǎn)債收益能力及風險防御能力都表現(xiàn)出色。有色金屬板塊轉(zhuǎn)債數(shù)量、余額規(guī)模位居行業(yè)中位。截至8月1日收盤，轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)存419只轉(zhuǎn)債，總余額達7517.0元。轉(zhuǎn)債數(shù)量排名前五前列的行業(yè)分別為醫(yī)藥生物（42只）、基礎化工（33只）、電子（32只）、機械設備（31只）、電力設備（28只）。轉(zhuǎn)債存量方面，銀行、非銀及交通運輸分別以2801.4億元、470.3億元、460.2億元的存量位居前三。截至8月1日收盤，共有18只有色金屬相關(guān)轉(zhuǎn)債標的，轉(zhuǎn)債余額為235.4億元。根據(jù)申銀萬國行業(yè)分類，目前有色金屬行業(yè)18只轉(zhuǎn)債標的主要分布于金屬鋁（7只）、金屬銅（4只）、鉛鋅鎢（4只）、新能源相關(guān)金屬鈷和鋰（2只）及磁性材料（1只）這5大細分板塊。我們將按照順序依次對有色金屬行業(yè)的細分板塊逐個分析。二、有色轉(zhuǎn)債標的分析：金屬鋁金屬鋁轉(zhuǎn)債標的集中于鋁產(chǎn)業(yè)鏈中游且以鋁箔鋁板加工企業(yè)為主。鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游主要以鋁土礦采選，氧化鋁及電解鋁原材料市場為主，并無任何轉(zhuǎn)債標的存在；產(chǎn)業(yè)鏈中游方面，國內(nèi)鋁加工行業(yè)主要前三大產(chǎn)品為鋁箔、鋁板帶及鋁擠壓材，2021年鋁加工行業(yè)前三大產(chǎn)品占比達89.4%，轉(zhuǎn)債數(shù)量也集中在此，共有6只鋁加工企業(yè)的轉(zhuǎn)債標的，其余1只轉(zhuǎn)債標的與鋁晶粒細化劑相關(guān)。就鋁加工行業(yè)而言，2021年CR6企業(yè)營收占比增長至15.2%，行業(yè)集中度不高，市場格局仍存在較大變量。金屬鋁轉(zhuǎn)債標的債底普遍較高，轉(zhuǎn)債估值分化明顯，評級不高。截至8月1日，整體金屬鋁轉(zhuǎn)債標的債底集中在85元-105元之間，擁有較高安全墊，轉(zhuǎn)股溢價率差距較大，分布在-0.4%-64.2%。債項評級方面，只有明泰轉(zhuǎn)債評級在AA級，其余均在AA以下，機構(gòu)入庫難度較大。截至2022年一季報發(fā)布日，除萬順轉(zhuǎn)債正股外，其余正股營收同比增長均超過30%，而年化ROE鮮有超過7%，僅有明泰轉(zhuǎn)債及鼎勝轉(zhuǎn)債營收增長及ROE同時高于板塊平均值。2020年鋁周期的開啟，提振了市場對于鋁加工企業(yè)的估值，而目前鋁周期熱度逐漸褪去，大部分正股市盈率逐漸回歸合理區(qū)間。對于目前仍具有較高估值偏離的正股來說，未來業(yè)績能否穿越周期持續(xù)增長將成為影響其轉(zhuǎn)債價格的一大因素；對于目前估值偏離較低的正股來說，是否因鋁板塊市場熱度褪去而導致公司業(yè)績低于預期，將影響正股及轉(zhuǎn)債價格走勢。1、明泰轉(zhuǎn)債：正股業(yè)績穿越周期，優(yōu)質(zhì)低估值轉(zhuǎn)債明泰轉(zhuǎn)債，正股為明泰鋁業(yè)，主營業(yè)務為鋁板帶箔、鋁型材加工制造、再生鋁業(yè)務加速放量。對比同業(yè)其他鋁加工企業(yè)近年ROE所經(jīng)歷的周期性波動，公司ROE呈強勢上升姿態(tài)2021年公司ROE達19.2%。2022年一季度公司營收達74.89億元，同比增長53.3%。歸母凈利潤達5.91億元，同比增長82.8%。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年再生鋁產(chǎn)量預計達到1200萬噸，“十四五”時期將是廢鋁產(chǎn)出加速的過程，每年增幅將達到15%，公司現(xiàn)擁有年處理廢鋁規(guī)模68萬余噸及12萬噸鋁灰渣綜合利用產(chǎn)能，新建70萬噸再生鋁產(chǎn)能。明泰轉(zhuǎn)債是金屬鋁板塊中唯一一只AA及以上評級標的，截至8月1日收盤，明泰轉(zhuǎn)債收盤價為422.86元，純債價值104.53元，轉(zhuǎn)股溢價率為6.6%，股性較強?；谠偕X行業(yè)良好的發(fā)展前景，并考慮到公司過去12個月市盈率比行業(yè)平均低2.88x，未來疫情改善情況下，公司開工率上升將帶動正股業(yè)績、估值恢復，利好轉(zhuǎn)債。2、萬順轉(zhuǎn)債/萬順轉(zhuǎn)2分析：正股估值較高，未來業(yè)績表現(xiàn)是關(guān)鍵萬順轉(zhuǎn)債/萬順轉(zhuǎn)2正股同為萬順新材，主要從事鋁箔、紙包裝材料、和功能性薄膜三大業(yè)務，其中鋁箔為公司主要產(chǎn)品。2018年后，公司營收增速有所放緩，2021年公司因原材料成本上漲出現(xiàn)虧損。2022年一季度公司業(yè)績放緩勢頭延續(xù)，營收同比下降5.07%，利潤端隨著新建產(chǎn)能落地并逐步釋放得到顯著改善，同比增長663.01%。公司在2020年持續(xù)布局電池鋁箔業(yè)務，目前一期4萬噸高精度電子鋁箔生產(chǎn)項目已投產(chǎn)，同時公司已進入寧德時代供應鏈體系并開始供貨，市場較為看好新能源

相關(guān)業(yè)務對公司業(yè)績的拉動。目前公司過去12個月PE為3158.95x，金屬鋁板塊最新PE-TTM僅為16.00x，公司估值較高主要因為公司近期公告稱將進行定增并在創(chuàng)業(yè)板上市，以此募集資金推進“年產(chǎn)10萬噸動力及儲能電池箔項目”。截至8月1日收盤，萬順轉(zhuǎn)債/萬順轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債收盤價分別為281.44/225.00元，純債價值分別為97.57/87.16元，轉(zhuǎn)股溢價率分別為5.9%及-4.0%，股性較強。正股方面，正股估值較高，公司背靠熱度較高的新能源賽道，并擬在創(chuàng)業(yè)板進行上市，但業(yè)績出現(xiàn)下滑趨勢，電池鋁箔能否成為公司業(yè)績新的增長點，目前還不明朗?？紤]到公司近年投資項目數(shù)量較多，資本開支較大，短期內(nèi)公告贖回的可能性較小，若投資項目回報不及預期，可能會促使估值回歸合理區(qū)間，從而影響正股價格及轉(zhuǎn)債價格。3、鼎勝轉(zhuǎn)債分析：電池鋁箔行業(yè)龍頭鼎勝轉(zhuǎn)債正股為鼎勝新材，是國內(nèi)空調(diào)箔市場及電池鋁箔市場龍頭商，受下游新能源板塊利好，業(yè)績躍升。截至2021年年末，受新能源市場需求拉動，產(chǎn)銷量較去年大幅上漲，公司營收達181.7億元，同比增長46.2%，歸母凈利潤達4.3億元，同比增長2968.1%。2022年一季度業(yè)績增長勢頭不減，營收同比增長65.8%達56.5億元，同時歸母凈利潤達2.2億元，同比增長387.48%。目前鋰電鋁箔技術(shù)難度大，附加值高，其加工費和毛利率都遠高于傳統(tǒng)鋁箔。根據(jù)GGII預測，到2025年鋰電池出貨量將達到1456GWh，而公司作為全球電池鋁箔產(chǎn)能份額占比最高的企業(yè)，未來業(yè)績增長可期。截至8月1日收盤，鼎勝轉(zhuǎn)債收盤價為424.68元，純債價值為98.17元，轉(zhuǎn)股溢價率僅為1.0%，股性較強。2022年5月26日至2022年6月16日期間，公司股價觸發(fā)強贖回價格，公司未提前贖回。正股市場表現(xiàn)方面，目前公司正股市盈率偏離近兩年平均值0.23個標準差，處于合理區(qū)間，近年公司深度受益于新能源市場，業(yè)績持續(xù)向好。綜合考慮，鼎盛轉(zhuǎn)債雖目前價格較高并于上月28日創(chuàng)新高后拐頭回落，但轉(zhuǎn)股溢價率處絕對低位，股性強；此外，對比同處電池鋁箔賽道萬順新材的市盈率（3158.95x），公司做為電池鋁箔細分賽道龍頭企業(yè)，目前55.23x的市盈率仍有望進一步提升，轉(zhuǎn)債價格或?qū)⒔枇μ?、華鋒轉(zhuǎn)債分析：依托電極箔業(yè)務，積極開拓新的業(yè)績增長點華鋒轉(zhuǎn)債正股為華鋒股份，現(xiàn)階段正積極開拓新能源汽車電控及驅(qū)動系統(tǒng)業(yè)務，同時保持主業(yè)電極箔的生產(chǎn)銷售。2020年受疫情干擾，公司業(yè)績出現(xiàn)較大幅度虧損，2021年受益于下游鋰電池市場火爆，公司業(yè)績迅速回歸至疫情前業(yè)績水平；

2022年一季度公司業(yè)績繼續(xù)恢復，營收同比增長56.60%。歸母凈利潤同比增長151.70%。據(jù)2021年年報披露，公司年產(chǎn)50000臺套的新能源商用車電控及驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品項目預計于今年4月落地，或?qū)?022年營收利潤產(chǎn)生積極影響。截至8月1日收盤，華鋒轉(zhuǎn)債收盤價為194.50元，處歷史相對高位，純債價值為87.96元，債底保護較弱，轉(zhuǎn)股溢價率達27.5%，債性較強。存量僅為2.03億元且債項評級為A，機構(gòu)入庫難度較大。正股市場表現(xiàn)方面，公司3年EPS復合增長為負，PE估值達到32.1x回歸正常區(qū)間但高于金屬鋁板塊平均估值。綜合考慮，目前華鋒轉(zhuǎn)債性價比不高。5、豪美轉(zhuǎn)債分析：下游房地產(chǎn)受挫，未來業(yè)績不確定性增加豪美轉(zhuǎn)債正股為豪美新材，是一家大型鋁型材制造商，且已形成上中下一體化的鋁基新材料產(chǎn)業(yè)鏈。歷年公司營收主要依托于鋁型材業(yè)務，其中2021年建筑用鋁型材營收占比最高，達到47.8%，一般工業(yè)用鋁型材占比為43.4%，并逐年提升。公司營收向好，而毛利率逐年下降，整體業(yè)績實則走弱。2021年國內(nèi)房屋新開工面積達到近7年的頂峰，帶動公司業(yè)績爆發(fā)，2022年新開工面積累計同比開始下跌，下游房地產(chǎn)對鋁型材的需求量預計減少，公司主營業(yè)務增長或?qū)p緩。除傳統(tǒng)鋁型材業(yè)務，公司也正積極開拓新的增長點，目前公司已經(jīng)在汽車輕量化領域取得170多個定點項目，其中已量產(chǎn)項目70余個。2021年，公司汽車輕量化業(yè)務銷售收入約4.45億元，同比增長164.9%。截至8月1日收盤，豪美轉(zhuǎn)債收盤價為124.44元，純債價值為88.86元，債底保護較弱，轉(zhuǎn)股溢價率為64.2%，已處在歷史較高水平。正股市場表現(xiàn)方面，正股市盈率偏離值雖錄得負數(shù)，考慮到目前下游房地產(chǎn)

對于公司主產(chǎn)品需求量正逐步減弱，預計未來估值上漲空間不大。6、新星轉(zhuǎn)債分析：業(yè)績恢復，債券價格相對高位新星轉(zhuǎn)債，正股為深圳新星，主要從事鋁晶粒細化劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是行業(yè)內(nèi)唯一一家擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的鋁晶粒細化劑專業(yè)制造商。公司客戶群體包括明泰鋁業(yè)、鼎勝新材、亞太科技等行業(yè)知名企業(yè)。近年來上游鋁錠價格持續(xù)攀升，以及行業(yè)競爭激烈進一步壓縮產(chǎn)品銷售價格，主營業(yè)務毛利率持續(xù)不及預期。2022年一季度公司經(jīng)營情況顯著改善，營業(yè)收入達3.79億元，同比增長27.34%，歸母凈利潤達0.30億元，同比增長178.83%，主要系公司六氟磷酸鋰項目一期800噸示范生產(chǎn)線穩(wěn)定持續(xù)生產(chǎn)帶來較大利潤增長效益。截至8月1日收盤，新星轉(zhuǎn)債收盤價為147.26元，純債價值為99.12元，轉(zhuǎn)股溢價率為18.4%，債性較強。2021年10月8日至2021年11月5日期間，公司股價觸發(fā)強贖價格，公司出于股價考慮未提前贖回，目前轉(zhuǎn)債價格接近2021年12月13日歷史最高的159.50元，購入性價比不高，但轉(zhuǎn)債溢價率相對低位。三、金屬銅轉(zhuǎn)債標的分析金屬銅轉(zhuǎn)債標的主要集中在銅產(chǎn)業(yè)鏈中游。銅產(chǎn)業(yè)鏈上游主要以銅礦開采為主。截至2021年，智利、秘魯和中國為全球銅礦開采前三大市場。銅產(chǎn)業(yè)鏈中游主要以銅材加工為主，主要產(chǎn)品包括銅線、銅管和銅棒等產(chǎn)品；2020年銅加工行業(yè)CR6占比為28%，集中度較低，行業(yè)競爭較為激烈。經(jīng)過一系列的加工后，金屬銅將主要應用于電力設備、空調(diào)制冷及交通運輸?shù)刃袠I(yè)。相較于金屬鋁板塊，金屬銅板塊標的數(shù)量較少僅有四只。金屬銅轉(zhuǎn)債標的整體債項評級較為優(yōu)質(zhì)，債底支撐較高。截至目前共有3只轉(zhuǎn)債標的債項評級在AA及以上，純債價值均在90元以上。金屬銅板塊轉(zhuǎn)債正股營收整體加速增長。2022年一季度各轉(zhuǎn)債正股營收增長勢頭延續(xù)，同比增長均超過17.7%；各轉(zhuǎn)債標的正股凈資產(chǎn)收益率較一般，僅有嘉元轉(zhuǎn)債正股超過金屬銅板塊行業(yè)平均值。此外，銅板塊市盈率在周期調(diào)整后都普遍低于有色金屬行業(yè)整體平均值，正股估值是否被低估，還需結(jié)合公司業(yè)績基本面及公司主要產(chǎn)品下游未來需求情況考慮。1、海亮轉(zhuǎn)債/金田轉(zhuǎn)債分析：關(guān)注銅加工費走勢海亮轉(zhuǎn)債/金田轉(zhuǎn)債正股分別為海亮股份和金田股份，兩家公司主要產(chǎn)品存在較高的重合性，皆以各類銅加工材為主，具有較強的可比性。兩家公司銅材銷售價格均以原材料價格+加工費決定，主要盈利模式為通過相對穩(wěn)定的加工費獲取毛利，2021年受益于加工費的上漲，兩家公司業(yè)績迎來爆發(fā)，金田及海亮營業(yè)收入分別同比增長73.3%、36.4%。值得關(guān)注的是，雖2021年海亮營收增長勢頭及銅材產(chǎn)量均弱于金田，海亮凈資產(chǎn)收益率后來居上實現(xiàn)反超；主要得益于海亮極具規(guī)?；暮Ｍ獠季?，享受到境外銷量及價格齊升的紅利，實現(xiàn)業(yè)績的彎道超車。截至8月1日收盤，海亮轉(zhuǎn)債收盤價為129.57元，純債價值為102.42元，轉(zhuǎn)股溢價率達3.3%，股性較強，此外債項評級為AA，轉(zhuǎn)債存量為30.05億元，機構(gòu)入庫幾率較大。正股方面，6月銅加工費已開始拐頭向下調(diào)整，公司毛利或?qū)⒊袎?，海外量價齊升紅利能否延續(xù)存疑；目前正股市盈率高于銅板塊市盈率均值8.6x，海亮轉(zhuǎn)債價格處于年內(nèi)的67分位，未來正股業(yè)績能否持續(xù)還需進一步考證。截至8月1日收盤，金田轉(zhuǎn)債收盤價為117.87元，純債價值為99.26元，債底保護較弱，轉(zhuǎn)股溢價率為49.5%，溢價率較高主要系正股于年內(nèi)4月20日至27日間經(jīng)歷了12.7%的跌幅，而轉(zhuǎn)債價格的同期跌幅僅為3.8%；目前金田轉(zhuǎn)債存量達15.00億元，信用評級為AA+，機構(gòu)入倉概率大。正股方面，公司銅加工業(yè)務利潤主要取決于銅加工費用的變化，6月銅材加工費出現(xiàn)拐頭向下趨勢，但仍處于相對高位，對業(yè)績影響不大。2、楚江轉(zhuǎn)債分析：未來子公司表現(xiàn)至關(guān)重要楚江轉(zhuǎn)債正股為楚江新材，是中國銅帶材“十強企業(yè)”第一名，也是古銅合金線、高端銅導體產(chǎn)品細分行業(yè)的龍頭企業(yè)。2020-2021年有色金屬開啟新一周期，公司營收隨之爆發(fā)，而毛利率因疫情及原材料價格上漲等原因從2018-2022年一季度開始逐年下降；此外，近年公司積極進行銅合金板帶產(chǎn)品升級及產(chǎn)能臵換，并通過并購天鳥高新及頂立科技切入軍工及新材料領域；2021年公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級及并購效益逐步兌現(xiàn)，公司凈資產(chǎn)收益率增至9.2%。目前，子公司天鳥高新是國產(chǎn)大飛機C919碳剎車預制件的唯一供應商，2021年實現(xiàn)營收5.99億元，較去年同期增長49.84%；子公司頂立科技是智能熱工設備的龍頭企業(yè)，2021年實現(xiàn)營收3.14億元，較去年同期增長83.4%。截至8月1日收盤，楚江轉(zhuǎn)債收盤價為151.42元，純債價值為99.56元，轉(zhuǎn)股溢價達15.1%。正股方面，近年公司毛利率因疫情及原材料價格上漲等因素連年下降，加之近期主產(chǎn)品銅板材價格走弱，公司主產(chǎn)品盈利能力走弱，而未來公司子公司產(chǎn)能釋放及盈利能力對公司未來業(yè)績至關(guān)重要；目前公司市盈率低于近兩年平均值，負偏離均值達0.57個標準差，且子公司頂立科技將分拆上市，估值可能有所提升。3、嘉元轉(zhuǎn)債分析：鋰電銅箔賽道坡長雪厚嘉元轉(zhuǎn)債正股為嘉元科技，主要從事鋰離子電池用極薄和超薄電解銅箔及PCB用電解銅箔的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于鋰離子電池集流體和PCB電路板。公司是國內(nèi)大型鋰電銅箔企業(yè)的核心供應商，同時也是國內(nèi)少數(shù)擁有4.5μm鋰電銅箔批量生產(chǎn)能力的企業(yè)。公司產(chǎn)品銷售價格主要以銅價+加工費方式?jīng)Q定，受益于2021年銅價及加工費上漲，公司營收同比增長133.26%，毛利率回升至30%。相較于其他同業(yè)企業(yè)，公司技術(shù)行業(yè)領先，毛利率整體維持平衡且處于行業(yè)領先。隨著鋰電池下游應用市場的高速發(fā)展，對于鋰電池的電池容量將進一步提高，考慮到公司已克服4.5μm鋰電銅箔技術(shù)難關(guān)并成為寧德時代、比亞迪等知名電池廠商的核心供應商，未來公司毛利率將會持續(xù)處于行業(yè)領先地位。此外，今年5月，公司公告將定增募集資金建設3.1萬噸高性能銅箔項目及3萬噸高精度超薄電子銅箔項目，未來鋰電池銅箔出貨量將進一步提升。截至8月1日收盤，嘉元轉(zhuǎn)債收盤價為136.40元，轉(zhuǎn)債價格處于歷史相對低位，債項評級為AA-，目前存量為9.79億元，規(guī)模不大。正股方面，行業(yè)領先的先進技術(shù)是公司的護城河，為公司創(chuàng)造出高質(zhì)量的收益并牢牢鎖住優(yōu)質(zhì)的客戶資源，電池鋁箔賽道坡長雪厚，公司未來業(yè)績增量可期。目前公司正股市盈率偏離平均值-1.22個標準差，明顯被市場低估，受正股股價影響轉(zhuǎn)股溢價率較高達28.8%。綜合考慮，正股價格未來可能出現(xiàn)向上估值修復，轉(zhuǎn)債價格或隨之抬升。四、鋅鉛轉(zhuǎn)債標的分析鋅鉛礦板塊轉(zhuǎn)債標的包括華鈺轉(zhuǎn)債、國城轉(zhuǎn)債及中金轉(zhuǎn)債。其中國城轉(zhuǎn)債及中金轉(zhuǎn)債擁有較高的債項評級和債底，而華鈺轉(zhuǎn)債債項評級以及債底較低。此外目前3只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率都超過15%，股性偏弱，債性較強。2022年一季度營收及估值呈兩極分化。2022年一季度，國城轉(zhuǎn)債及中金轉(zhuǎn)債正股營收持續(xù)加速增長，華鈺轉(zhuǎn)債正股營收有所下跌；凈資產(chǎn)收益率方面，僅有中金轉(zhuǎn)債正股高于鉛鋅板塊均值，而國城轉(zhuǎn)債及華鈺轉(zhuǎn)債正股均低于板塊平均值；估值方面，華鈺轉(zhuǎn)債及國城轉(zhuǎn)債正股市盈率分別約高于鉛鋅板塊過去12個月市盈率的兩倍或三倍，估值較高，而中金轉(zhuǎn)債正股市盈率遠低于板塊均值。華鈺轉(zhuǎn)債/國城轉(zhuǎn)債/中金轉(zhuǎn)債正股分別為華鈺礦業(yè)/國城礦業(yè)/中金嶺南，三家公司都主要從事鉛鋅礦采選業(yè)務，其中華鈺礦業(yè)于2019年通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集資金將業(yè)務擴展至金礦采選。2017年-2022年一季度，中金營收大幅領先于其他兩家公司，而毛利率卻低于板塊平均水平。華鈺及國成營收整體連年增長，而毛利率呈現(xiàn)整體下降趨勢。整體看，受益于有色金屬價格上漲，三家公司營業(yè)收入快速增長，而控制成本能力較差，毛利率現(xiàn)整體下滑趨勢。截至8月1日收盤，華鈺轉(zhuǎn)債收盤價為158.44元，純債價值為86.45元，債底保護較弱，轉(zhuǎn)股溢價率為19.1%，債項評級為A，目前存量為2.39億元，規(guī)模較小，機構(gòu)入庫概率較低。正股方面，公司2019年拓寬開采業(yè)務范圍，延伸至金礦開采，加之全球通脹抬升金價，市場對公司估值有所抬升，目前公司市盈率偏離值達到1.35個標準差，而2022年第一季度公司業(yè)績持續(xù)收窄并出現(xiàn)虧損，公司目前估值較高。截至8月1日收盤，國城轉(zhuǎn)債收盤價為122.85元，純債價值為98.89元，債底保護較弱，轉(zhuǎn)股溢價率為35.6%。正股方面，公司營收持續(xù)大幅改善，而毛利率連年下跌，實際利潤無大幅增加，公司財務基本面并未改善。若價格回調(diào)至債底附近，可做考慮。截至8月1日收盤，中金轉(zhuǎn)債收盤價為118.54元，純債價值為100.02元，轉(zhuǎn)股溢價率為19.5%。正股方面，公司營收規(guī)模處于行業(yè)上游水平，而毛利率逐年走低不及行業(yè)平均；目前公司估值處于近兩年底部，市盈率負偏離近兩年均值1.02個標準差，且低于鉛鋅板塊PE-TTM均值20.88x，然而若業(yè)績基本面沒有發(fā)生實質(zhì)改善，正股價格很難得到提升，轉(zhuǎn)債價格受正股業(yè)績驅(qū)動可能性偏小。五、能源金屬轉(zhuǎn)債標的分析能源金屬板塊2個轉(zhuǎn)債標的主要布局于新能源行業(yè)的上游及上中游方面。其中中礦轉(zhuǎn)債主要涉及鋰電池原材料所需的含鋰礦石或含鋰鹵水，華友轉(zhuǎn)債布局貫穿了新能源行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游及中游，從鈷的礦選開采到正極的生產(chǎn)制造。能源金屬礦板塊兩只轉(zhuǎn)債標的分別為華友轉(zhuǎn)債及中礦轉(zhuǎn)債。華友轉(zhuǎn)債及中礦轉(zhuǎn)債都具有擁有較高的債底和債項評級。目前中礦轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率較低達到6.9%，股性較強，華友轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率較高達到27.2%，債性較強。2022年一季度營收及業(yè)績均高于能源金屬板塊平均值，而估值較低。2022年一季度，受下游新能源應用端的需求爆發(fā)，中礦轉(zhuǎn)債及華友轉(zhuǎn)債正股營收持續(xù)高增長，均高于板塊39.21%的營收同比增長率；凈資產(chǎn)收益率方面，中礦轉(zhuǎn)債正股高于板塊平均值，而華友轉(zhuǎn)債正股低于平均值；而估值方面，中礦轉(zhuǎn)債及華友轉(zhuǎn)債正股市盈率偏離近兩年的均值，相對被低估。1、中礦轉(zhuǎn)債分析：鋰礦鋰鹽雙輪驅(qū)動中礦轉(zhuǎn)債正股為中礦資源，主營業(yè)務為稀有輕金屬原料鋰鹽、銫鹽及銣鹽產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。自2017年公司營業(yè)收入保持持續(xù)高增長態(tài)勢連創(chuàng)新高，2021年營業(yè)收入達到23.9億元，同比增長87.7%；此外，相較于同業(yè)其他公司毛利率的波動，公司毛利率持續(xù)保持仰頭向上增長，具有穿越周期之勢。公司新建的2.5萬噸電池級氫氧化鋰和電池級碳酸鋰生產(chǎn)線于2021年11月達產(chǎn)，公司6000噸氟化鋰生產(chǎn)線改擴建也于2021年年底完成，2021年公司氟化鋰產(chǎn)能優(yōu)勢明顯。未來公司還將在氫氧化鋰/碳酸鋰進行擴產(chǎn)，預計到2023年公司氫氧化鋰/碳酸鋰產(chǎn)能將達到6.0萬噸，氟化鋰產(chǎn)能預計維持0.6萬噸。截至8月1日收盤，中礦轉(zhuǎn)債收盤價為862.98元，轉(zhuǎn)股溢價率為5.4%，2022年2月公司公告不提前贖回。正股方面，公司營收業(yè)績連創(chuàng)新高，產(chǎn)能持續(xù)擴張，而目前正股PE估值偏離近兩年平均值-0.91個標準差，處于相對低估值區(qū)間。綜合考慮，目前中礦轉(zhuǎn)債股性較強，同時正股股價可能進行一定的估值修復，從而帶動轉(zhuǎn)債抬升；正股及轉(zhuǎn)債皆可博弈，但需考慮目前轉(zhuǎn)債價格已從上月歷史最高的968.00元開始向下回落。2、華友轉(zhuǎn)債分析：鈷產(chǎn)品行業(yè)龍頭，優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債標的值得留意華友轉(zhuǎn)債正股為華友鈷業(yè)，主要從事新能源鋰電材料和鈷新材料產(chǎn)品的研發(fā)制造業(yè)務，是一家擁有從鈷鎳資源開發(fā)到鋰電材料制造一體化產(chǎn)業(yè)。公司目前為中國最大的鈷產(chǎn)品供應商，產(chǎn)銷規(guī)模位居世界前列；公司戰(zhàn)略布局印尼鎳鈷資源開發(fā)，在新能源鋰電材料穩(wěn)定的低成本原料供應方面具有明顯的行業(yè)領先優(yōu)勢