有色金屬行業(yè)之錫業(yè)股份研究報告：錫牛持續(xù)靜待銦開

有色金屬行業(yè)之錫業(yè)股份研究報告：錫牛持續(xù)，靜待銦開1.錫價短中長期均有較強支撐1.1.短期供給無解，價格仍有相對廣闊空間無需擔(dān)心錫價高位，供給不足中短期內(nèi)無解。當(dāng)前錫價上行至33萬/噸高位，市場對于高價位抑制需求、刺激供給擔(dān)憂加劇，而從錫的需求領(lǐng)域以及供給主要增長點等多角度考量，我們認為中短期內(nèi)錫價或難改上行趨勢。錫的需求領(lǐng)域主要為電子焊料、錫化工品、馬口鐵等，在下游成本中占比較小，其價格敏感度較低，因此到當(dāng)前價位并未對需求形成顯著的影響；即使錫價再上漲100%至70萬/噸以上，錫再主要應(yīng)用方向電子焊料、新興應(yīng)用光伏焊料等領(lǐng)域中的成本占比仍不足0.5%。與之相應(yīng)，2021年以來供給端雖在高價位刺激下有所增加，但目前印尼、馬來西亞以及非洲等主要增長源已達到接或接近能夠擴產(chǎn)增產(chǎn)的極限，后續(xù)繼續(xù)擴張產(chǎn)能的空間較??；同時長期低錫價影響錫礦探查投入，未來新增量有限；疊加緬甸供給持續(xù)收縮，供給增量整體有限，不足于彌合供給缺口。當(dāng)前錫價上行趨勢穩(wěn)固，波動幅度仍相對較小，我們對比主要工業(yè)金屬及小金屬的供需基本面情況，錫為最優(yōu)品種之一，短期價格或有波動，但整體向上趨勢不改。1.2.供給雖有增加，但供給缺口將長期存在本輪錫價為供給約束下的需求驅(qū)動，高價格能一定程度刺激供給增長。ITA數(shù)據(jù)顯示，2021年全球精錫供給量為36.7萬噸，而需求為38.25萬噸，供給缺口為1.55萬噸左右。我們通過對主要下游領(lǐng)域需求情況梳理，以及對主要供給來源的跟蹤得到，預(yù)計2022年供給增量約2萬噸（5.5%），需求在電子、光伏以及錫化工的帶動下增量將達到1.7萬噸以上（4.47%），供給缺口有所收窄，但仍將供給短缺、消耗庫存。1.3.庫存極低且繼續(xù)下降短期支撐2.公司治理和業(yè)務(wù)持續(xù)改善2.1.各條線持續(xù)向好大幅推升盈利能力云南省作為我國有色金屬礦產(chǎn)及冶煉重鎮(zhèn)，云南國資委在國企改革中將下屬有色金屬公司進行劃分整合，將銅、鋁、鉛鋅等主要工業(yè)金屬品類與中鋁集團進行重組，保留錫、稀貴金屬等小金屬品類。錫業(yè)股份業(yè)務(wù)范圍涵蓋錫（錫礦采選、冶煉以及錫深加工）、銅、鉛鋅銦等品類，從個舊錫礦經(jīng)歷130多年的發(fā)展，基本完成對個舊地區(qū)國有錫礦產(chǎn)業(yè)的整合，成為全球最大錫礦山開發(fā)、冶煉及加工企業(yè)。同時公司在控股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，注入集團內(nèi)礦產(chǎn)資源，完成集團資產(chǎn)整體證券化。2.1.1.錫礦儲量豐富并持續(xù)擴產(chǎn)公司錫礦資產(chǎn)主要包括大屯錫礦及老廠分公司，其中大屯錫礦具有200萬噸/年的采礦能力和300萬噸/年的選礦能力，是錫業(yè)股份最主要的錫礦資產(chǎn)。目前公司自產(chǎn)錫礦產(chǎn)能約為3萬金屬噸/年，2020年冶煉廠搬遷完成后具有8萬噸/年錫冶煉產(chǎn)能、2020年實現(xiàn)錫金屬產(chǎn)量7.82萬噸，占全球約35萬噸總產(chǎn)量的22.58%，錫礦自給率在40%左右。持續(xù)深耕錫深加工，擴大高端產(chǎn)品銷售占比。錫材和錫化工產(chǎn)品持續(xù)增長，分別具有4.1萬噸/年和2.4萬噸/年的產(chǎn)能，2021年上半年公司錫材產(chǎn)量同比增長21.4%和11.9%。錫深加工產(chǎn)品中高端錫材及錫化工產(chǎn)品占比增加，無鉛產(chǎn)品、高端錫膏、硫醇甲基錫等高端產(chǎn)品推動盈利能力提升，錫焊料無鉛化趨勢也推動錫總需求增長。2.1.2.鋅資產(chǎn)盈利能力強，銅冶煉資產(chǎn)迎來重估控股子公司華聯(lián)鋅銦下轄優(yōu)質(zhì)鋅錫礦，盈利能力隨鋅價上漲及管理能力改善而快速提升，鋅精礦產(chǎn)能約10萬噸/年。2019年配套10萬噸/年鋅冶煉項目投產(chǎn)后，華聯(lián)鋅銦自產(chǎn)鋅精礦完全內(nèi)部消耗，2020年鋅錠產(chǎn)量11.82萬噸，鋅礦自給率約80%。目前華聯(lián)鋅銦下屬四個采礦權(quán)（銅曼礦區(qū)、馬關(guān)縣都龍金石坡鋅錫礦、都龍錫礦花石頭礦區(qū)、小老木山鋅錫礦）和四個探礦權(quán)（辣子寨-Ⅰ鉛鋅礦、辣子寨區(qū)塊Ⅱ、老寨錫鋅多金屬礦、水硐廠銀鉛鋅多金屬礦），在產(chǎn)礦區(qū)為銅曼礦區(qū)，具有360萬噸/年的采礦能力；根據(jù)其4.28%的平均品位推測，360萬噸/年采礦能力完全達產(chǎn)后鋅精礦產(chǎn)量仍將有較大提升空間。銅曼礦區(qū)是國內(nèi)罕見大型露天鋅錫礦，開采成本低、盈利能力強。根據(jù)2015年重大資產(chǎn)購買報告書，銅曼礦區(qū)鋅、錫品位分別為4.28%和0.57%，屬于中等品位鋅礦。華聯(lián)鋅銦凈利率維持在35%以上，2017-2018年分別達到40%、42%，成為云南錫業(yè)集團下屬企業(yè)中債轉(zhuǎn)股降低集團負債的最優(yōu)選擇。2021年上半年華聯(lián)鋅銦實現(xiàn)營收13.6億元，凈利潤5.1億元。2017年華聯(lián)鋅銦完成債轉(zhuǎn)股，引入建信金融資產(chǎn)，降低集團整體資產(chǎn)負債率，2019年后母公司陸續(xù)通過資產(chǎn)購買重新提高對華聯(lián)鋅銦的持股比例，預(yù)計2022年仍將進一步提升持股比例。2.1.3.銦有望提供新業(yè)績增量華聯(lián)鋅銦的自產(chǎn)鋅礦伴生較高品位的銦，2020年子公司文山鋅銦冶煉10萬噸/年鋅冶煉項目投產(chǎn)后，完全消化華聯(lián)鋅銦的鋅精礦并回收計價伴生的高品位銦。目前具有60噸/年銦產(chǎn)能，未來有望隨著華聯(lián)鋅銦產(chǎn)量提升、高品位鋅銦礦段開采以及回收率提升繼續(xù)增加產(chǎn)能。除傳統(tǒng)面板領(lǐng)域需求穩(wěn)步增長外，HJT異質(zhì)結(jié)光伏電池的滲透也將帶動銦需求快速增長。銦作為伴生金屬品類，原生銦幾乎全部通過鋅冶煉渣提取，因此在全球鋅礦產(chǎn)量維持年復(fù)合1-2%增長的情況下，銦價格將伴隨需求的邊際增長產(chǎn)生較大彈性。公司控股子公司華聯(lián)鋅銦是全球最大的銦資源公司，具有約5700噸的資源量，且整體品位處于國內(nèi)鉛鋅礦頭部水平。2.1.4.冶煉資產(chǎn)價值重估公司目前具有銅冶煉產(chǎn)能10萬噸/年、鋅冶煉10萬噸/年以及60噸/年銦回收系統(tǒng)。2020年之前國內(nèi)銅鉛鋅冶煉產(chǎn)能被市場認為是低效無效資產(chǎn)，冶煉產(chǎn)線多處于虧損狀態(tài)，公司原有鉛冶煉產(chǎn)能因長期虧損而剝離。但2019年之后國內(nèi)冶煉產(chǎn)能幾無新增，伴隨2021年“雙碳”政策的推進以及能耗雙控的嚴(yán)格執(zhí)行，冶煉產(chǎn)能逐步從過剩過渡至緊缺狀態(tài)；疊加硫酸價格在磷肥、鈦白粉等需求高增帶動下持續(xù)上漲，從2020年全國均價100元/噸左右上漲至700元/噸以上，冶煉廠的盈利能力大幅提升，帶來冶煉資產(chǎn)價值重估。子公司云錫文山鋅銦冶煉2019年投產(chǎn)，2019-2021H1凈利潤分別為1.14億、1.81億和0.97億元，連續(xù)提升；一方面得益于新建產(chǎn)能綜合技術(shù)優(yōu)勢明顯，另一方面配套銦回收系統(tǒng)，2021年銦及硫酸價格大幅上漲。2.2.財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)向好2016年有色金屬行業(yè)供給側(cè)改革政策推進以及華聯(lián)鋅銦并表，公司盈利能力快速提升；2020年新冠疫情帶來的全球貨幣寬松以及海外供給受限推動銅鋅錫等金屬價格持續(xù)上行，公司盈利能力達到歷史新高。伴隨盈利高企、現(xiàn)金流充裕以及治理體系優(yōu)化，公司持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負債表、提升資產(chǎn)質(zhì)量。2021年前三季度公司實現(xiàn)凈利潤17.96億元，全年凈利潤預(yù)計達到27-29億元，對應(yīng)2021年4季度凈利潤為9-11億元，為上市以來單季度最高值。2.3.持續(xù)改革的治理管理體系3.供給錯配或持續(xù)至2023年后，錫價仍將維持上行3.1.成本占比低，下游市場對錫價敏感度低錫主要作為焊料、錫合金材料、錫化工品等應(yīng)用于電子、合金、塑料等領(lǐng)域，在下游成本中占比較小，因此對錫價格的敏感度較低，且?guī)谉o可替代產(chǎn)品；雖錫價自底部上漲超200%，但并未明顯抑制下游需求。以SMT廠商光弘科技為例，2016-2017年其錫制品成本占比約為直接原材料的4-5%，原材料成本占其總成本（客戶工料模式）約11-13%，據(jù)此推算錫制品占貼裝后的模組成本在0.5%以下。錫化工產(chǎn)品（氯化亞錫、甲基磺酸亞錫、羥基錫酸鋅等）在下游應(yīng)用中主要作為穩(wěn)定劑、阻燃劑、中間體等，用量較小；錫化工中占比最大的為PVC穩(wěn)定劑，約占錫化工領(lǐng)域用錫量的70%，而PVC熱穩(wěn)定劑中含錫量約為15-20%。3.2.產(chǎn)業(yè)鏈脆弱，2022年供給增量仍相對有限3.2.1.錫礦探勘開發(fā)有限，部分錫礦面臨枯竭根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2021年末全球探明錫儲量為470萬噸，相對于2007年的610萬噸下降140萬噸，主要國家錫儲量多年無新增量。一方面是錫價長期低迷導(dǎo)致錫礦探勘開發(fā)資本支出處于低位；另一方面部分技術(shù)落后國家無序開發(fā)，高品位礦體開采完畢后不能合理利用較低品位礦體。根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2019年全球錫礦資源量（Resources）和儲量（Reserves）分別為1500萬噸和550萬噸（不同機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)有所差異），2021年全球錫礦產(chǎn)量約為30萬噸（USGS數(shù)據(jù)），錫的可開采年不足20年。全球錫儲量分布較為集中，中國、俄羅斯和印尼分別占39.3%、16.9%和7.8%，位列前三位。部分國家具有較高的資源量，但由于缺乏足夠勘探投資或開發(fā)動力，未能將資源量轉(zhuǎn)化為儲量并開采。美國、德國等發(fā)達國家亦具有較多資源量，但由于其開發(fā)政策原因并未實際開發(fā)，消費主要依賴進口。3.2.2.大型礦山資源貧化嚴(yán)重，實際能開采量或更低全球范圍內(nèi)大型錫礦普遍品位相對較低，且貧化速度較快，秘魯Minsur旗下SanRafael開采品位在2012年至2017年間持續(xù)下降，從3.53%降低至1.75%，下降幅度超過50%；礦石開采量并無明顯增長，錫礦產(chǎn)量從高點3萬噸以上下降至1.8萬噸以下。東南亞地區(qū)也面臨相同問題，緬甸佤邦在2012-2016年間主要開采地表高品位礦，部分礦區(qū)的原礦錫品位達到10-20%，簡單富集后即可入爐冶煉；但2017年后地表高品位礦開采完畢轉(zhuǎn)入地采，開采品位大幅下降，相應(yīng)導(dǎo)致緬甸錫產(chǎn)量從高點的超過6萬噸下降至3.5萬噸左右。3.3.高錫價刺激錫礦產(chǎn)量增長，但總量有限3.3.1.中國、印尼和緬甸占原生錫產(chǎn)量超過65%.錫精礦產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前水平全球錫礦產(chǎn)量集中在欠發(fā)達地區(qū)，中國、印尼、緬甸、馬來西亞及秘魯產(chǎn)量占全球80%以上。2020年受新冠疫情沖擊，全球錫礦產(chǎn)量出現(xiàn)較大幅度下滑，根據(jù)ITA預(yù)測數(shù)據(jù)，2020年全球錫礦產(chǎn)量約26.5萬噸，同比下滑7%左右。伴隨2020年下半年錫價持續(xù)走高，主要產(chǎn)錫國防疫工作取得較大成果，全球錫礦產(chǎn)量快速恢復(fù)，2021年全球錫礦產(chǎn)量為29.2萬噸，相較于2017-2019年仍有一定差距；其中中國錫礦產(chǎn)量約88500噸，占比29.9%；印尼錫精礦產(chǎn)量為65600噸，占比22%，產(chǎn)量相對于2020年疫情影響下的低點增長14000噸，是全球錫礦增量的主要來源。此外，緬甸錫礦產(chǎn)量約為40000噸，占比13.5%，其他亞洲國家（南美等國、老撾等）產(chǎn)量為5.2萬噸，較2020年增長3400噸左右。中國錫礦產(chǎn)量近年來逐步下降，2015年高點時產(chǎn)量超過11萬噸，而2019-2021年的產(chǎn)量在8-8.5萬噸。其一為環(huán)保治理督查導(dǎo)致國內(nèi)大量小型錫礦被關(guān)閉，大型礦山合規(guī)化生產(chǎn)，更加注重環(huán)保、安全生產(chǎn)；其二為國家對于錫礦采礦權(quán)審批更加嚴(yán)格，近年幾無新礦投產(chǎn)，唯一大型礦山銀漫礦業(yè)也因安全原因多次停產(chǎn)。.2021年全球精煉錫增長2.7萬噸至36.7萬噸據(jù)ITA測算，2020年前全球精煉錫產(chǎn)量約為33.9萬噸，其中原生錫（冶煉錫精礦）產(chǎn)量約30萬噸、再生錫2021年全球精煉錫產(chǎn)量為36.67萬噸，同比增長2.7萬噸，基本恢復(fù)至2019年的水平。全球范圍內(nèi)再生錫產(chǎn)量基本穩(wěn)定，精煉錫增長主要依靠錫精礦產(chǎn)量增長。2021年中國錫錠產(chǎn)量為15.4萬噸，同比增長8.3%，全球占比約42%左右。2019年受到錫業(yè)股份老廠搬遷、錫價低位以及國內(nèi)環(huán)保督查等方面影響，產(chǎn)量下滑15.17%至13.85萬噸。2020年后受益于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈率先恢復(fù)以及下游產(chǎn)品出口強勁需求，國內(nèi)精煉錫產(chǎn)量連續(xù)增長。預(yù)計2022年隨著緬甸進口礦恢復(fù)仍將有一定增長。印尼是全球第二大精錫生產(chǎn)國，2020年產(chǎn)量為7.4萬噸，同比2019年下降9.3%；隨著印尼放開私營冶煉廠的出口以及疫情影響逐步減弱，2021年印尼精錫大幅修復(fù)，出口量增長明顯。3.3.2.東南亞供給持續(xù)擾動緬甸及印尼錫礦多年來是全球錫礦供應(yīng)的重要擾動因素，2013-2017年緬甸錫礦產(chǎn)量從3.5萬噸增長至6.7萬噸，隨后快速下降至3.5萬噸左右；由于緬甸錫礦絕大部分出口到中國，且緬甸佤邦較多錫礦由中國公司或個人開采，因此可以用中國進口緬甸錫礦數(shù)量代表緬甸國內(nèi)錫礦產(chǎn)量趨勢。同時印尼和馬來西亞礦業(yè)及出口政策也對錫礦供應(yīng)產(chǎn)生一定影響。2013年后印尼出口政策多次變更，2019年后禁止出口未冶煉礦物，2018年印尼取消大部分私營冶煉廠出口，僅允許PTTimah（天馬公司）及少數(shù)冶煉廠出口。但Timah公司不能完全消化印尼國內(nèi)錫礦產(chǎn)量，疊加錫價整體表現(xiàn)低迷，導(dǎo)致印尼錫產(chǎn)量波動較大;2020年出口政策恢復(fù)正常后，2021年印尼私營中小冶煉廠彌補PTTimah產(chǎn)量及出口數(shù)量的下降。3.3.3.高錫價刺激2021-2022年錫礦產(chǎn)量有所增長2021年錫價上漲至25萬/噸（3.5萬美元/噸）以上，2022年1月進一步上漲至30萬/噸（4萬美元/噸）以上，超過幾乎所有在產(chǎn)錫礦的完成成本線（FullCost），刺激東南亞、南美以及非洲錫礦的擴產(chǎn)增產(chǎn)；部分因前期成本因素停產(chǎn)的產(chǎn)能也加速復(fù)產(chǎn)，2021年全球錫礦產(chǎn)量增長2.7萬噸；主要增長來源于印尼私營礦山復(fù)產(chǎn)、南美及非洲擴產(chǎn)等。ITA預(yù)計2022年全球錫礦產(chǎn)量將繼續(xù)增長7000噸左右，其中印尼增長5000噸，剛果Alphamin增長3000噸，而中國錫礦產(chǎn)量將受到廣西、湖南地區(qū)品位下降影響有所減少，全年錫礦增加量將遠低于2021年。此外，全球錫礦新項目多在2023-2024年之后投產(chǎn)，短期內(nèi)能夠提供增量的礦山在2021年之后繼續(xù)大幅增產(chǎn)的空間不大。2022年除印尼私營企業(yè)擴產(chǎn)外，具有投產(chǎn)可能的主要有英國赫默登鎢錫礦（錫產(chǎn)能約500噸/年），其他中大型錫礦投產(chǎn)周期主要集中在2024年，包括哈薩克斯坦錫林貝特項目（10400金噸/年產(chǎn)能）、德國泰勒豪瑟項目（6000金噸/年產(chǎn)能）、澳大利亞Rentails項目（5400金噸/年產(chǎn)能）等。3.4.海外主要錫廠商情況海外主要錫礦及精錫生產(chǎn)廠商包括印尼Timah公司、馬來西亞MSC、秘魯Minsur公司、玻利維亞文托公司以及剛果（金）Alphamin錫礦等。3.4.1.印尼Timah公司印尼國家錫業(yè)公司（PTTimahTbk）是全球第二錫生產(chǎn)廠商，是由印尼礦業(yè)部持股65%、公眾持股35%的上市公司。公司錫礦及精煉錫產(chǎn)量通常占國內(nèi)總產(chǎn)量的40-60%，2018-2020年由于印尼國家政策限制私營冶煉廠產(chǎn)品出口，將錫礦生產(chǎn)、冶煉及精錫出口交由公司負責(zé)，推動公司產(chǎn)量占比提升至90%以上。2020年后由于政策放松，公司錫礦及精煉錫產(chǎn)量恢復(fù)至正常水平。2021年前三季度錫礦及精煉錫產(chǎn)量分別為17929噸、19059噸，分別同比下降48%和49%；但由于放松和規(guī)范私營冶煉廠經(jīng)營和出口，印尼精煉錫出口保持穩(wěn)步恢復(fù)節(jié)奏，達到2019年水平，預(yù)計Timah公司出貨量中占比將下降至2013-2016年的40%左右。3.4.2.馬來西亞MSC公司馬來西亞冶煉公司（MalaysiaSmeltingCorporation，MSC）是全球前4大精錫生產(chǎn)公司之一。公司具有6萬噸/年精錫冶煉產(chǎn)能，由于近年來馬來西亞錫礦品位下降、進口錫礦量減少，公司精煉錫產(chǎn)量快速下降，從2011年的4.66萬噸下降至2019年的2.75萬噸；2020-2021年受到疫情影響，產(chǎn)量進一步下降，是全球精煉錫供給重要的擾動項。2021年5月由于馬來西亞疫情管控，MSC關(guān)停至8月，影響精錫生產(chǎn)1個季度。此外，MSC下屬公司年生產(chǎn)錫礦2000-2500噸，馬來西亞國內(nèi)錫礦冶煉和出口主要通過公司進行，因此其精錫產(chǎn)量可以表征全國產(chǎn)量趨勢；

2015年之后馬來西亞錫礦開采量下降，從鄰近國家印尼、緬甸等進口量也持續(xù)下降，導(dǎo)致其精錫產(chǎn)量持續(xù)下降。3.4.3.秘魯Minsur公司秘魯明蘇（Minsur）公司是南美最大的錫礦及精煉錫生產(chǎn)企業(yè)，旗下運營SanRafael錫礦以及SanRafael的尾礦庫B2-Tailing項目，具有錫礦總產(chǎn)能約25000噸/年；同時擁有Picso冶煉廠，配套25000噸/年產(chǎn)能。SanRafael在2012年之前是全球品位最高的大型錫礦之一，2013年后品位快速下降致使錫礦產(chǎn)量從3.5萬噸/年以上下降至2萬噸/年左右。2019年為重新處理高品位尾礦而建設(shè)的B2項目具有540萬立方（760萬噸）的儲量，2019年投產(chǎn)之后產(chǎn)量穩(wěn)步提升，預(yù)計2021年實現(xiàn)達產(chǎn)。2021年前三季度，公司實現(xiàn)錫礦、精錫產(chǎn)量分別為20244噸和19259噸，分別同比增長43%，其中SanRafael和B2項目分別實現(xiàn)產(chǎn)量16465和3779噸，精礦平均處理品位為2.09%，為2019年以來連續(xù)兩年提升。4.焊料及無鉛化趨勢支撐錫需求新一輪增長全球錫消費以焊料、錫化工品、馬口鐵以及鉛酸電池等領(lǐng)域為主，根據(jù)ITA調(diào)研數(shù)據(jù)2020年消費占比分別為48%、17%、12%和7%，其他領(lǐng)域占比16%。2020年以來隨著全球經(jīng)濟從疫情中恢復(fù)以及全球性量化寬松刺激消費，電子領(lǐng)域需求旺盛，疊加光伏焊料需求快速擴張?zhí)峁┬略隽浚?021全球錫消費增長達到7%左右，帶來錫供需平衡向緊缺傾斜。中國消費結(jié)構(gòu)中焊料占比更大，達到65%，錫化工品和馬口鐵（鍍錫板）分別占比13%和10%；中國為最重要的電子、家電、通信設(shè)備等產(chǎn)品生產(chǎn)基地，消費全球約三分之二的錫焊料。錫化工需求占比略低于全球平均水平，未來將跟隨國內(nèi)錫化工水平提升而增加。4.1.電子、光伏行業(yè)需求旺盛帶動錫焊料需求高增計算機、通訊設(shè)備等消費電子占錫焊料需求超過60%，2020年以來全球進入新一輪半導(dǎo)體周期，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)通信、3C電子等消費受益于5G等新技術(shù)以及疫情后全球流動性大幅寬松，尤其是美國直接補貼居民帶動電子產(chǎn)品消費提升至疫情前水平；另一方面汽車電動化、智能化加速，帶動汽車電子產(chǎn)品需求快速增長，全球范圍內(nèi)芯片短缺持續(xù)時長超預(yù)期。在流動性寬松、需求旺盛、價格持續(xù)上漲的支撐下，半導(dǎo)體及電子行業(yè)進入新一輪資本支出和產(chǎn)能擴張周期，支撐錫焊料在“十四五”期間保持需求高增。錫焊料根據(jù)含錫量、其他元素種類不同可以分為錫鉛焊料、錫鋅焊料等，按照形態(tài)可以分為焊錫絲、焊錫條、錫焊膏等。錫絲通常由錫和鉛按照60:40或者65:35的比例組成，另外會摻雜2%的助焊劑。4.1.1.半導(dǎo)體新一輪擴張周期2020年以來全球半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)擴張，高端芯片、汽車電子、功率器件需求持續(xù)旺盛，供給短缺情況仍未顯著緩解。根據(jù)WSTS預(yù)測，2021年全球半導(dǎo)體營收將增長25.3%至5530億美元，為2010年以來最高增速；

2022年仍將保持大個位數(shù)到兩位數(shù)的增長，全年營收規(guī)模達到6000億美元以上。幾乎所有電子元器件的連接均需要焊料，其中錫焊料是最重要的品類，半導(dǎo)體市場的增長也將帶動與之配套的被動器件、PCB板等產(chǎn)品的需求。2021年中國集成電路產(chǎn)量為3594.3億塊，同比增長33.3%；計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)營收規(guī)模達到14.13萬億元，同比增長14.7%，繼續(xù)保持高速增長。2020-2021年中國電子電器行業(yè)出口支撐國內(nèi)制造，2021年下半年增速有所回落，但整體維持在較高水平。國內(nèi)半導(dǎo)體及電子行業(yè)擴張周期仍在持續(xù)，疊加錫焊料高端化趨勢提供額外增量，我們認為焊料需求仍將保持高增趨勢。4.1.2.光伏焊料高速增長帶動新需求光伏組件制備生產(chǎn)流程可以分為電池片分檔、焊接、疊層、層壓、削邊、EL測試、裝框、裝接線盒、清洗、IV測試、成品檢驗、包裝等，其中電池片串聯(lián)焊接和電池方陣并聯(lián)層疊兩個環(huán)節(jié)需要使用光伏焊帶。目前光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為17%；光伏組件焊帶的使用量在550-800噸/GW，其中鍍層（涂層）的錫含量在60%或63%（對應(yīng)不同焊帶類型），因此光伏用錫量約為56-86噸/GW，取中值在70噸/GW左右。2020年光伏發(fā)電平價上網(wǎng)以及“雙碳”目標(biāo)推進帶動光伏裝機進入新一輪持續(xù)高增期，根據(jù)中國國家能源局數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)新增光伏裝機量為54.88GW，我們預(yù)計全球光伏裝機量約為165GW左右，對應(yīng)光伏用錫量1.16萬噸。我們預(yù)計隨著全球能源緊缺帶動電力價格提升，以及光伏組件價格回落，2022-2023年全球光伏新增裝機量將保持20-30%的增速，分別實現(xiàn)裝機量200-210GW、250-260GW，對應(yīng)錫的消費量分別達到1.44萬噸和1.8萬噸。4.1.3.焊料無鉛化提供結(jié)構(gòu)增量目前主流焊料成分為錫鉛比為60:40、63:35、70:30等，隨著歐盟推動焊料環(huán)保要求更加嚴(yán)格，焊料無鉛化趨勢加速。根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2020年全球錫焊料的總消費量在31.3萬噸，而其中錫的含量約為17.38萬噸，占比55.5%，我們預(yù)計隨著電子設(shè)備小型化、環(huán)保趨嚴(yán)趨勢加速，焊料中錫含量或?qū)⒂型^續(xù)提升，帶動錫需求量增長。4.2.錫化工逐步向高端化發(fā)展錫化工產(chǎn)品主要作為穩(wěn)定劑、中間體、催化劑及玻璃鍍層等領(lǐng)域，其中用量最大的領(lǐng)域為PVC穩(wěn)定劑，約占錫化工用錫量的70%（ITA數(shù)據(jù)），PVC熱穩(wěn)定劑中錫含量相對較低，在15-20%之間，平均約為17%，但作為PVC生產(chǎn)過程必需輔助材料，將跟隨PVC產(chǎn)量增長。2021年中國PVC產(chǎn)量達到2196萬噸（百川資訊），同比增長7.9%。4.3.馬口鐵需求平穩(wěn)增長鍍錫板（馬口鐵）主要應(yīng)用于食品包裝行業(yè)，受到錫價上漲影響，鍍錫板成本逐步抬升。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，2021年其監(jiān)測范圍內(nèi)26家鍍錫板生產(chǎn)廠商全年產(chǎn)量為499.5萬噸，同比減少8.18萬噸（1.61%）。中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計范圍內(nèi)重點企業(yè)2021年前11月鍍錫板產(chǎn)量為174.07萬噸，同比增長35%，我們預(yù)計隨著國內(nèi)中高端食品飲料行業(yè)的占比提升，對鍍錫板的需求量仍有提升空間，行業(yè)將保持平穩(wěn)增長。4.4.2022年全球錫仍將維持供給短缺趨勢2022-2023年焊料及錫合金行業(yè)需求仍將維持在較高水平，錫化工、鉛酸蓄電池等保持平穩(wěn)發(fā)展，我們預(yù)計2022-2023年錫消費分別增長4.5%和4.3%。供給端的印尼、緬甸等主要增量來源從疫情影響中恢復(fù)，尤其是印尼私營冶煉廠監(jiān)管規(guī)范化以及出口正?；笤诟咤a價的刺激下加大生產(chǎn)強度。緬甸則有望生產(chǎn)正?；?，中國進口口岸重新放開，中國公司在緬甸的錫礦生產(chǎn)恢復(fù)正常可能帶來增量，但不確定仍較高。4.5.銦有望受益于HIT光伏電池銦目前主要消費領(lǐng)域為制備成ITO靶材應(yīng)用于半導(dǎo)體和面板領(lǐng)域，作為導(dǎo)電線網(wǎng)，行業(yè)處于平穩(wěn)發(fā)展期。光伏異質(zhì)結(jié)（HIT）電池是通過在N型單晶硅上沉積多層薄膜層制備而成的電池，在正反兩面均需要利用磁控濺射技術(shù)（Sputter）或離子反應(yīng)鍍膜（RPD）沉積TCO（透明導(dǎo)電層），使用