華鑫股份研究報告：聚焦證券業(yè)務(wù)發(fā)力大型高頻交易客戶服務(wù)

華鑫股份研究報告：聚焦證券業(yè)務(wù)，發(fā)力大型高頻交易客戶服務(wù)行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進入飽和期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013至2021年，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到19741萬戶，增長196%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)估計，2015至2021年，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長乏力。投行業(yè)務(wù)：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年上半年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球55%，滬深交易所分別以140家和105家的IPO數(shù)量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當(dāng)年A股日均交易額的2倍左右。注冊制推行后，對投行業(yè)務(wù)的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)格局集中，核準(zhǔn)制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務(wù)：需尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的新驅(qū)動。兩融業(yè)務(wù)，截至2021年末，A股市場兩融余額為18322億元，占比流通市值比例為2.45%，未來隨著散戶機構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務(wù)，2018年質(zhì)押風(fēng)險暴露之后，監(jiān)管引導(dǎo)券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計未來的質(zhì)押業(yè)務(wù)將限定于投行服務(wù)實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務(wù)。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標(biāo)表現(xiàn)堪憂，行業(yè)凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導(dǎo)致，這是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。展望未來，證券行業(yè)已進入準(zhǔn)入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓證券行業(yè)開放經(jīng)驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機構(gòu)服務(wù)、交易業(yè)務(wù)和財富管理領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)；而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發(fā)揮自己的優(yōu)勢展業(yè)，本土券商需要抓緊補齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新模式。當(dāng)下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新《證券法》的落地，一個高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從糾偏過度從嚴(yán)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整。2020年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億將至0.4萬億。同期，專業(yè)機構(gòu)持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構(gòu)化的階段。在機構(gòu)化市場中，證券業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及從單一服務(wù)到綜合服務(wù)三個特點。交易機制：衍生品發(fā)展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)推出的滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持持續(xù)增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供條件?？苿?chuàng)板試行的融券改革即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務(wù)將迎來新的發(fā)展機遇。行業(yè)格局走向頭部集中，中小券商需尋找細(xì)分市場構(gòu)筑競爭優(yōu)勢成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，中小券商需尋找細(xì)分市場構(gòu)筑競爭優(yōu)勢。2010年以來美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40%以上。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；

2.頭部公司借助資本擴張，擴大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補齊業(yè)務(wù)短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進入瓶頸期，證券行業(yè)已進入供給側(cè)改革時段，財富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成美國和日本一樣的龍頭格局。在此種環(huán)境下，中小券商需積極尋找細(xì)分市場進行布局，通過下沉市場和區(qū)位資源形成競爭壁壘，在行業(yè)競爭中保持自身獨特的行業(yè)競爭力。公司概況：聚焦證券業(yè)務(wù)，打造科技創(chuàng)新核心優(yōu)勢發(fā)展歷程：歷經(jīng)兩次重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，當(dāng)前聚焦證券業(yè)務(wù)歷經(jīng)兩次重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，當(dāng)前聚焦證券業(yè)務(wù)。華鑫股份前身上海金陵股份有限公司于1992年在上海證券交易所上市（股票簡稱：金陵股份）；2013年初公司更名為“上海華鑫股份有限公司”。公司第一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)生在2009年，業(yè)務(wù)重心移至商務(wù)不動產(chǎn)，傳統(tǒng)制造業(yè)比重不斷降低并于2014年全面退出。公司第二次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)生在2017年，公司完成重大資產(chǎn)重組，通過資產(chǎn)置換和增發(fā)股份購入子公司華鑫證券股權(quán)，公司主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為證券業(yè)，并于同年年末確立“科技創(chuàng)新型金融服務(wù)商”的戰(zhàn)略定位。華鑫證券為核心子公司，重組完成后持續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖。子公司華鑫證券于2001年在深圳成立；2008年增資巨田基金（后更名為“摩根士丹利華鑫基金”）成為大股東；2009年收購上海金城期貨（后更名為“華鑫期貨”）。2011年華鑫證券與摩根士丹利合資設(shè)立摩根士丹利證券（中國）（原摩根華鑫證券）并控股66.67%；但隨著外資股東方控股意愿持續(xù)提升，華鑫證券于2017、2020和2021年分別轉(zhuǎn)讓摩根證券15.67%、2%和39%股份，目前僅持股5.94%。2017年，華鑫證券完成重組后成為華鑫股份全資子公司，在經(jīng)紀(jì)、信用、資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上發(fā)展投行（之前由摩根華鑫證券開展）、自營等業(yè)務(wù)。2020年華鑫證券獲批基金托管、證券承銷、債券自營、場外期權(quán)二級交易商等資格，2022年2月獲批保薦機構(gòu)資格。股權(quán)架構(gòu)&管理團隊：上海市國資委為實控人，高管主要來自大股東上海市國資委為實際控制人。儀電集團是華鑫股份第一大股東，截至2022Q1直接持有公司34.12%股權(quán)，并通過全資子公司華鑫置業(yè)集團（第二大股東）間接持有13.15%股權(quán)，共計47.27%；國盛資產(chǎn)為公司第三大股東，持股9.99%；其余股東的持股比例均低于2%。上海國資委為華鑫股份實際控制人，截至2022Q1通過儀電集團和國盛集團間接持有公司57.26%的股權(quán)。董事會層面，4位非獨立董事中，董事長李軍和董事沈巍來自股東儀電集團，董事袁濤來自股東國盛資產(chǎn)，董事俞洋來自華鑫股份內(nèi)部。高管團隊主要來自大股東儀電集團。公司主要高管團隊共5人，其中3位來自大股東儀電集團。董事長李軍曾任上海儀電控股(集團)公司投資部副總經(jīng)理、計劃財務(wù)部總經(jīng)理，代表控股股東儀電集團管理公司?？偨?jīng)理俞洋曾任摩根士丹利華鑫基金總裁、華鑫證券總經(jīng)理，現(xiàn)兼任公司董事和華鑫證券董事長，負(fù)責(zé)公司及子公司華鑫證券的運營。副總經(jīng)理趙恒曾任華鑫證券副總經(jīng)理，分管投資業(yè)務(wù)和期貨業(yè)務(wù)；總會計師田明和董事會秘書胡之奎均來自股東儀電集團，分管財務(wù)和投資者關(guān)系。盈利能力：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)驅(qū)動增長，ROE水平波動較大凈利潤三年CAGR超過180%，ROE水平波動較大。2021年，華鑫股份實現(xiàn)營收23.12億元，同比增長29.07%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.95億元，同比下滑30.15%。2018-2021年，華鑫股份歸母凈利潤分別為0.22、0.64、7.08和4.95億元，盡管2021年凈利潤水平出現(xiàn)同比下滑，但是過去三年CAGR達182.90%。股東回報層面，華鑫股份2019-2021年ROE分別為1.03%、10.25%和6.83%，ROE水平波動較大。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)驅(qū)動增長。華鑫股份通過子公司華鑫證券以及孫公司華鑫期貨和華鑫投資開展證券經(jīng)紀(jì)、投資、資產(chǎn)管理、投資銀行、信用和期貨六大金融業(yè)務(wù)，并通過公司和子公司華鑫思佰益開展房地產(chǎn)管理、融資租賃等其他業(yè)務(wù)。其中，證券經(jīng)紀(jì)板塊和投資板塊是主要收入和利潤的來源。證券經(jīng)紀(jì)板塊主要提供代理買賣證券和金融產(chǎn)品銷售服務(wù)。投資板塊主要以自有資金開展證券及衍生金融工具的投資交易、新三板做市以及另類投資等業(yè)務(wù)。2021年，證券經(jīng)紀(jì)板塊和投資板塊分別貢獻凈收入7.91和7.05億元，合計占各板塊凈收入之和的74.09%。其他業(yè)務(wù)板塊中，資管板塊開展集合資產(chǎn)管理、定向資產(chǎn)管理、專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等；

投行板塊開展債券資本市場融資活動的承銷服務(wù)、新三板掛牌服務(wù)等；信用板塊開展融資融券、股票質(zhì)押式回購交易等業(yè)務(wù)；期貨板塊開展期貨經(jīng)紀(jì)、期貨資管等業(yè)務(wù)；融資租賃和房地產(chǎn)管理等非金融業(yè)務(wù)由子公司華鑫思佰益和金陵投資等開展。以上各板塊2021年分別實現(xiàn)凈收入1.20億元、0.73億元、1.82億元（包含除信用業(yè)務(wù)外的利息凈收入）、0.99億元和0.41億元。輕重資產(chǎn)收入占比均衡。2021年，華鑫股份實現(xiàn)手續(xù)費凈收入10.90億元（其中證券經(jīng)紀(jì)7.91億元、期貨經(jīng)紀(jì)0.99億元、投行業(yè)務(wù)0.73億元、資管業(yè)務(wù)1.20億元），利息凈收入1.82億元，投資凈收益（含聯(lián)營合營）+公允價值變動凈收益7.05億元。如非金融類業(yè)務(wù)收入按凈額計算，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比54%，輕重資產(chǎn)收入占比相對均衡。行業(yè)地位：位列行業(yè)中游，金融科技創(chuàng)新打造核心競爭優(yōu)勢位列行業(yè)第60名左右，行業(yè)排名整體穩(wěn)定。華鑫證券是華鑫股份的主體部分，占據(jù)華鑫股份收入的84.9%和利潤的106.5%。截至2021年末，華鑫證券歸母凈資產(chǎn)72.40億元，排名行業(yè)第68位；歸母凈利潤4.95億元，排名行業(yè)第57位。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營收、凈利潤等指標(biāo)看，近三年公司指標(biāo)排名在行業(yè)46-72名之間，整體排名較為穩(wěn)定。2022年1季度，華鑫股份實現(xiàn)歸母凈利潤0.81億元，在50家上市券商中排名第28位，較2021年的第45位上升了17位。行業(yè)集中格局下，金融科技創(chuàng)新打造核心競爭優(yōu)勢。2021年，23家券商歸母凈利潤突破20億元，歸母凈資產(chǎn)突破200億元。頭部及中上游券商占據(jù)行業(yè)21.6%的券商數(shù)量，但貢獻證券行業(yè)80.8%的凈利潤。除馬太效應(yīng)下的頭部券商外，中小型券商均需揚長避短培育和打造各自的競爭優(yōu)勢。公司堅持“金融科技引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展”的經(jīng)營戰(zhàn)略，2020-2021年連續(xù)獲評中國證券業(yè)金牛獎的“證券公司金融科技獎”；兩年各有6家券商獲評此獎項，其中只有華鑫證券和華泰證券兩家連續(xù)獲評。資金投入上，2021年信息技術(shù)投入占營業(yè)收入24.33%，排名行業(yè)第2位。人員配備上，公司研發(fā)人員從2020年的44名增加至2021年的89名，占公司總員工的比例從2.60%提升至5.69%。對外產(chǎn)品上，子公司全創(chuàng)科技自主研發(fā)的特色金融科技產(chǎn)品線已全面落地，其中以證券、期貨、期權(quán)、貴金屬等多市場實盤仿真為特色的“N視界”高仿真交易平臺已積累超過27萬用戶，與400多家私募機構(gòu)及超過120所高校合作，取得了良好的市場反饋和業(yè)界評價。對內(nèi)賦能上，華鑫股份通過金融科技手段對各業(yè)務(wù)條線升級賦能，有效提升業(yè)務(wù)線運營管理質(zhì)量與效率。在兩融業(yè)務(wù)層面，華鑫證券依托金融科技能力構(gòu)建了多樣化的兩融交易策略服務(wù)體系，有效提升業(yè)務(wù)線服務(wù)能力。經(jīng)營分析：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為核心，聚焦大型高頻交易客戶服務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：證券經(jīng)紀(jì)收入逐年提升，龍虎榜百強營業(yè)部數(shù)量行業(yè)居首證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收水平及占比逐年提升。2019-2021年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入和占比均逐年提升，凈收入從2018年的2.45億元提升至2021年的7.91億元，其中2021年同比增長41.65%；收入占比從2018年末的27%提升至2021年末的39%。營收方面，2021年代理買賣證券業(yè)務(wù)（含席位租金）實現(xiàn)凈收入7.79億元，同比增長43.63%，有效帶動了證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的快速增長；2021年末代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入行業(yè)排名第42位，同比上升8位，股基交易量排名第30位，同比上升9位。2021年代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈收入0.12億元，規(guī)模較小，同比下滑25.48%。網(wǎng)點覆蓋經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，龍虎榜百強營業(yè)部數(shù)量行業(yè)居首。網(wǎng)點布局方面，華鑫證券一方面穩(wěn)步推進網(wǎng)點覆蓋進程，2014年末全國共設(shè)立營業(yè)網(wǎng)點數(shù)50家，隨后7年平均每年新設(shè)約5個網(wǎng)點，截止2022年6月末共計87家，并以華東地區(qū)以及長三角、珠三角、環(huán)渤海三大經(jīng)濟圈為戰(zhàn)略性布局重點；另一方面與大型高頻交易客戶綁定打造大型營業(yè)部，華鑫證券2020年、2021年和2022年上半年分別有7家、6家、11家營業(yè)部上榜龍虎榜百強營業(yè)部。其中，2022年上半年龍虎榜百強營業(yè)部數(shù)量行業(yè)居首。期貨業(yè)務(wù)：2021年凈收入占比約5%，近三年凈收入基本平穩(wěn)。華鑫股份通過全資孫公司華鑫期貨開展期貨業(yè)務(wù)，2021年實現(xiàn)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入0.99億元，同比小幅下滑11.07%。投資銀行&資產(chǎn)管理：后起之秀，營收規(guī)模大幅提升投資銀行：牌照逐步完善，有望保持高增長。營收方面，2020年投行凈收入出現(xiàn)同比78.59%的大幅下滑，原因是2020年華鑫股份出售摩根士丹利證券（原摩根華鑫證券）2%的股權(quán)，摩根士丹利證券投行收入不再直接并表；2021年投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈收入0.73億元，同比大幅增長236.50%，得益于華鑫證券在獲批證券發(fā)行與承銷牌照后，大力拓展投行業(yè)務(wù)。項目方面，2021年華鑫證券投行債券業(yè)務(wù)獲取批文主承銷項目7個，其中已發(fā)行項目5個；向交易所等監(jiān)管部門申報在審的項目6個。牌照方面，繼2020年獲批證券承銷后，2021年華鑫證券獲得企業(yè)債副主承銷商資格，2022年2月獲得保薦機構(gòu)業(yè)務(wù)資格，牌照的完善有望推動投行業(yè)務(wù)保持高增長。資產(chǎn)管理：營收水平及管理規(guī)模均大幅提升。營收方面，2021年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈收入1.20億元，同比增長175.23%。管理規(guī)模方面，截至2021年末，華鑫證券資產(chǎn)管理總規(guī)模為441億，相較2020年末增加99.65%。其中，集合、定向、專項資管計劃規(guī)模分別為166億、151億和113億元，同比增長298.78%、74.48%和30.04%。2021年內(nèi)發(fā)行9單，發(fā)行規(guī)模76.83億元，在交易所市場分別排名35和34名。產(chǎn)品方面，2021年華鑫證券完成了大集合產(chǎn)品“樂享周周購”公募化改造，發(fā)行了第一只QDII產(chǎn)品和保險資金委外產(chǎn)品；并重點加大了固收+、量化產(chǎn)品的開發(fā)。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：投資業(yè)務(wù)收益顯著下滑，拖累公司整體營收水平投資業(yè)務(wù)：投資總收益同比下滑。營收方面，2021年華鑫股份實現(xiàn)投資凈收益（含聯(lián)營合營）+公允價值變動凈收益7.05億元，同比下滑33.36%，原因是與處置摩根士丹利證券股權(quán)相關(guān)的投資收益和公允價值變動損益下降。2018-2021年投資收益+公允價值變動損益CAGR達到89%，占比從14%提升至35%，成為第二大凈收入來源。風(fēng)險方面，2020年自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本為32.85%，自營固定收益類證券/凈資本為92.72%。另外，公司通過全資孫公司華鑫投資開展另類投資業(yè)務(wù)，華鑫投資注冊資本6億元，規(guī)模較小。項目輪次方面，華鑫投資以Pre-IPO為主要的投資階段，并且逐步探索投資階段適當(dāng)前移；賽道選擇方面，華鑫投資已陸續(xù)布局消費、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥及器械、新材料、人工智能、工業(yè)機器人等細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其中已投企業(yè)百川暢銀和商湯集團在2021年登陸資本市場。信用業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，質(zhì)押規(guī)模持續(xù)收縮。兩融業(yè)務(wù)方面，截至2021年末，華鑫股份融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模（未計提減值）67.17億元，同比上