中藥行業(yè)專題報告：消費升級疊加政策催化從高端名酒看品牌中藥

中藥行業(yè)專題報告：消費升級疊加政策催化，從高端名酒看品牌中藥1.

消費升級趨勢不改，關注品牌中藥發(fā)展1.1

中醫(yī)藥歷史悠久，產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)u趨規(guī)范化、標準化1.1.1

中藥多用于保健預防及輔助治療，市場規(guī)模具備空間中藥包括中藥材、中成藥和中藥飲片，在我國的使用已有上千年的歷史，國民多用來保健預防與輔助治療，其藥效較西藥溫和。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計，自相關中藥法規(guī)頒布行業(yè)監(jiān)管趨嚴后，中成藥生產(chǎn)企業(yè)銷售收入和利潤總額近幾年有所下降。2011-2016年，中成藥生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入從3,186億元增長至6,697億元，CAGR達16.02%，2017-2018年因部分不合規(guī)企業(yè)被依法取締，收入總量萎縮，2019年下降趨勢緩解，實現(xiàn)銷售收入

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億元，較上年減少68億元。中藥飲片因可增強藥效、免煎煮、便于儲存和攜帶的優(yōu)點，近年來發(fā)展較快，2018年實現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入2,104.90億元，同比增長14.19%。1.1.2

整治生產(chǎn)亂象，疫情催化再推中藥浪潮中成藥和中藥飲片皆以中藥材為原料，其藥效受中藥材質量影響大，而中藥材質量受栽培技術、產(chǎn)地生態(tài)環(huán)境控制、加工炮制、儲藏等環(huán)節(jié)的影響，部分企業(yè)被爆出使用過期藥材、硫磺熏蒸、以次充好等亂象，造成產(chǎn)品質量良莠不齊。此外，中藥組成成分復雜，藥理、毒理與藥物相互作用等研究并非透徹，部分醫(yī)生沒有熟練掌握藥理和醫(yī)療知識錯誤用藥，或患者自行濫用藥物，造成的藥品不良反應事件降低了患者對中藥的信任度，制約了中藥行業(yè)的發(fā)展。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游原材料可分為大宗藥材和名貴藥材，下游消費終端包括醫(yī)院、藥店和商超。近年來，國家對中醫(yī)藥行業(yè)加強監(jiān)管力度，要求嚴格按照GMP標準組織生產(chǎn)，部分不合規(guī)生產(chǎn)的中藥企業(yè)被取締，行業(yè)市場規(guī)模萎縮，但集中度有所提高。國家藥監(jiān)局、衛(wèi)健委發(fā)布的《中華人民共和國藥典》已于2020年12月30日起實施，新版藥典對藥品安全性控制更嚴，對中藥飲片行業(yè)中的種植、采集和加工流通等環(huán)節(jié)都進行嚴格管理，有助于保障中藥產(chǎn)品質量、促進行業(yè)高質量發(fā)展。1.2

消費升級，利好中藥板塊高端名藥2014-2019年，中國居民人均可支配收入和人均消費支出增長迅速，人均醫(yī)療消費支出占總消費支出比重由7.20%增加至8.82%，居民的健康保健意識和支付意愿有所提升。消費升級為居民消費中藥產(chǎn)品提供了堅實的物質基礎，居民對價格層次更高的中藥產(chǎn)品的接受度更強，作為自用保健藥物或送禮佳品，國民對高端中藥產(chǎn)品的需求增加，為中藥企業(yè)研發(fā)品質更優(yōu)的中藥產(chǎn)品提供動力，有望帶動高端中藥市場規(guī)模增長。消費升級背景下大健康產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，中藥“治未病”功效凸顯大健康產(chǎn)業(yè)是指與維護健康、修復健康、促進健康相關的一系列健康生產(chǎn)經(jīng)營、服務提供和信息傳播等產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)稱。據(jù)CFDA統(tǒng)計，2014-2019年，行業(yè)市場規(guī)模從4.5萬億元增長至8.78萬億元，CAGR約14.30%。以常見慢性病高血壓為例，隨著消費升級和大健康戰(zhàn)略實施，疾病的知曉率、治療率和控制率均有提高?！敖】抵袊睉?zhàn)略明確指出，重視大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展，到2030年，大健康產(chǎn)業(yè)總規(guī)模將達到16萬億。在預防、保健和養(yǎng)生上，中醫(yī)藥以其在慢性復雜多因素性疾病的治療方面具有顯著優(yōu)勢而倍受關注?！拔床∠确?，既病防變，瘥后防復”，這種源于2000年前《黃帝內(nèi)經(jīng)》提出的“治未病”學術思想，是對傳統(tǒng)中醫(yī)學個性化健康管理和疾病防控理論的高度概括。根據(jù)國務院頒布的《中醫(yī)藥健康服務發(fā)展規(guī)劃（2015-2020）》，中醫(yī)藥功能除傳統(tǒng)的醫(yī)療服務和康復服務外，還拓展了養(yǎng)生保健、健康養(yǎng)老、文化和旅游健康、服務貿(mào)易等方面。2014年至2019年，我國獲原CFDA批準的保健食品6,006個，其中中藥保健食品(包括純中藥、含中藥或含中藥提取物)2,820個(46.95%)，獲批中藥保健食品的功效以增強免疫力、輔助降“三高”、緩解疲勞、保護胃黏膜、緩解視疲勞、改善睡眠、改善記憶、減肥、通便、保肝、祛黃褐斑、清咽為主。中藥企業(yè)向高端日化和膳食領域拓展，是中藥健康產(chǎn)業(yè)的重要組成。如，中新藥業(yè)益腎液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿膠糕、壽仙谷破壁靈芝孢子粉、云南白藥牙膏等，是品牌和功效的延伸，為企業(yè)帶來新的業(yè)務增長點。百年品牌中藥企業(yè)打造護城河，客戶認可度高粘性強根據(jù)《“中華老字號”認定規(guī)范》，中華老字號是歷史悠久，擁有世代傳承的產(chǎn)品、技藝或服務，具有鮮明的中華民族傳統(tǒng)文化背景和深厚的文化底蘊，取得社會廣泛認同，形成良好信譽的品牌。國家絕密配方和保密配方塑造供給端的稀缺性，由祖上傳承至今，未來品種不會增加，競爭對手難以進入，且流傳至今的品牌中藥經(jīng)大基數(shù)患者考驗，一般都具有切實的功效，保障市場端未來銷售的可持續(xù)性。此外，中藥行業(yè)百年老字號多集中，表明品牌效應提供了企業(yè)強生命力和存續(xù)性。1.3

他山之石：從高端名酒看高端名藥的發(fā)展自2014年開啟的白酒周期，與上一輪相比最顯著的區(qū)別在于由大眾消費驅動，消費升級提高行業(yè)景氣度。伴隨收入水平提升，居民消費理念更注重健康、品質，白酒行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式發(fā)展，以次高端、高端白酒為代表的名酒收入增速更快，行業(yè)占比明顯提升，及至2018年，高端、次高端白酒銷售額占比合計超20%，結構升級勢不可擋。水井坊、酒鬼酒等次高端白酒企業(yè)收入增長彈性更大，在行業(yè)復蘇時率先釋放業(yè)績，近五年收入復合增速分別為28.59%、24.88%，顯著高于SW白酒行業(yè)的收入增速8.92%；茅、五、瀘高端白酒在本輪景氣中更加理性，增速放緩但消費基礎更具支撐，業(yè)績表現(xiàn)仍優(yōu)于行業(yè)平均水平，近五年收入復合增速分別為23.98%、21.49%、19.27%。對應次高端、高端白酒企業(yè)的品牌力和產(chǎn)品力，“中華老字號”、入選非遺、具備獨家品種等中藥公司品牌力更強，藥效也經(jīng)多年檢驗而擁有良好口碑，在中藥需求增加、政策鼓勵進一步催化的背景下，這些公司的核心產(chǎn)品有望憑借積累的消費者認知基礎迅速放量。我們從上市公司中挑選六家代表性“中華老字號”中藥公司，模擬品牌與產(chǎn)品價值兼?zhèn)涞奶卣鳎梢钥闯鰳颖竟窘陙硎杖朐鏊匐m略有波動，但整體表現(xiàn)優(yōu)于中藥板塊。標的選擇：什么樣的公司具備市場競爭力？從產(chǎn)業(yè)鏈上游來看，中藥行業(yè)中藥材價格波動性大、供應質量難以保證。不同種類的中藥材供需狀況不同，人工種植的中藥材質量良莠不齊，難以人工培育的野生中藥材資源日漸匱乏，價格高漲，中藥工業(yè)企業(yè)迫切需要高質量、成本合適且供應穩(wěn)定的中藥材生廠商。一些企業(yè)嘗試建立自有中藥材種植基地來應對供應風險，實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，或提前與藥農(nóng)簽署合作協(xié)議，把控藥材種植環(huán)節(jié)質量。中藥估值低于醫(yī)藥板塊整體水平，投資價值突顯。近年來多種因素影響下中藥市場表現(xiàn)不佳，今年中藥指數(shù)上漲明顯，但估值仍低于醫(yī)藥板塊整體水平，對比滬深300指數(shù)的溢價率也處于歷史中低位水平，考慮行業(yè)未來發(fā)展空間，中藥板塊投資價值突顯。2.

行業(yè)低估值，利好政策頻出顯配置價值2.1

中藥板塊關注度提升，凸顯配置價值近年來，中藥板塊市場表現(xiàn)不佳，今年有所上漲。按照申萬三級行業(yè)分類，自2019年1月2日至2021年年初，中藥行業(yè)指數(shù)在醫(yī)藥細分板塊中漲幅保持在末位，過去兩年醫(yī)藥行業(yè)的市場關注度主要集中于創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務、疫苗、創(chuàng)新醫(yī)療器械等成長性賽道，對中藥板塊關注度不足。2021年5月以后，中藥行業(yè)指數(shù)上漲明顯，截至8月24日，較2019年初上漲32.22%，超過醫(yī)藥商業(yè)，而醫(yī)療服務與化學原料藥行業(yè)指數(shù)領漲，分別上漲240.34%和163.59%。2011年初至今，中藥板塊相對滬深300指數(shù)估值處于溢價水平，近期溢價率仍位于歷史中低位水平，具備配置價值。截至2021年8月24日，中藥申萬三級行業(yè)指數(shù)市盈率為31.66倍，較滬深300（13.66倍）的溢價率為131.70%，低于2011年以來的溢價率中位值，位于歷史中低位水平。2011年初至今，中藥板塊估值相對整個醫(yī)藥生物板塊經(jīng)歷了從溢價到折價的變化，自2021年初以來折價率下降明顯。目前中藥板塊PE低于醫(yī)藥板塊整體水平，一方面是因為近年來中成藥行業(yè)發(fā)展不順，生產(chǎn)管理嚴格疊加中醫(yī)藥安全事故造成品牌形象受損，中藥制造企業(yè)營收增速下滑，中藥行業(yè)市場情緒比較悲觀；另一方面是因為醫(yī)藥板塊其他領域的成長性賽道表現(xiàn)良好，被給予高估值，從而抬升醫(yī)藥板塊整體估值。從2019年初至今，申萬三級中藥行業(yè)指數(shù)PE相對于申萬一級醫(yī)藥生物PE折價率在8%-40%區(qū)間。截至2021年8月24日，中藥板塊相對于醫(yī)藥生物板塊PE折價率為10.49%，自2021年初以來折價率有明顯下降趨勢。年初以來中藥行業(yè)部分中小個股市場表現(xiàn)和業(yè)績增長較為突出。2021年初至2021年8月24日，收盤價漲幅居前3的個股分別為廣譽遠、嘉應制藥和健民集團，漲幅分別為105.96%/86.16%/82.86%，漲幅前20中藥個股中中小市值企業(yè)表現(xiàn)突出，如中新藥業(yè)、同仁堂、九芝堂和壽仙谷等，其中中新藥業(yè)和壽仙谷2021第二季度扣非凈利潤同比增速可觀，分別為46.42%和297.32%。中藥行業(yè)市值目前排名前三的企業(yè)分別為片仔癀、云南白藥和白云山，年初以來漲幅分別為38.87%/-20.86%/5.00%。2.2

政策推動中藥板塊彎道超車，行業(yè)振興發(fā)展2021年初以來，中藥板塊利好政策接連出臺，是板塊上漲的主要推動力。2021年2月，國務院辦公廳印發(fā)關于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知，指出加強融資渠道支持，積極支持符合條件的中醫(yī)藥企業(yè)上市融資和發(fā)行公司信用類債券，鼓勵社會資本發(fā)起設立中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金，加大對中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長期投資力度，這可能給中藥板塊帶來投資機會。推進中醫(yī)藥資源擴容與均衡布局，完善機制體制支持創(chuàng)新。政策指引從促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新工程、公立醫(yī)院高質量發(fā)展工程、公共衛(wèi)生防控救治能力提升工程等方面來推進優(yōu)質醫(yī)療資源擴容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務與保障能力，促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新。強調(diào)逐步完善機制體制、支持創(chuàng)新、加強國際合作和人才培養(yǎng)激勵，支持國家中醫(yī)藥服務出口基地建設，積極擴大中醫(yī)藥服務出口。強調(diào)加強中醫(yī)科室建設，通過加強組織領導、加強綜合醫(yī)院中醫(yī)臨床科室建設、將中西醫(yī)結合工作納入醫(yī)院評審和公立醫(yī)院績效考核等方面來推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展。加大中醫(yī)藥文化傳承和傳播力度、促進創(chuàng)造性轉化和創(chuàng)新性發(fā)展。政策指引從深入挖掘中醫(yī)藥文化精髓、推動中醫(yī)藥融入生產(chǎn)生活、推進中醫(yī)藥文化傳播機制建設等方面來加大中醫(yī)藥文化保護傳承和傳播推廣力度，促進中醫(yī)藥文化創(chuàng)造性轉化和創(chuàng)新性發(fā)展?？梢钥闯?，國家對于中醫(yī)藥行業(yè)振興發(fā)展的支持力度不斷提升，隨著后續(xù)各地對中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的落地政策相繼推出與施行，中醫(yī)藥企業(yè)將迎來歷史性發(fā)展契機。2.3

小結：消費升級疊加低估值從需求端來看，在人口老齡化加速和消費升級的社會背景下，慢病人群及亞健康人群增長增加了對于中醫(yī)藥的需求。此外，中成藥納入醫(yī)保比例近年來有所提升，為居民購買中成藥減負，增強居民購買欲望。從歷史版本《國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》來看，2004-2020年，我國醫(yī)保目錄中中成藥數(shù)量呈現(xiàn)快速增長趨勢，從823個增長至1315個，占比提升了7.70個百分比。2020年甲類中成藥達242個，較2017年增加了50個（+26.04%）。中成藥覆蓋醫(yī)保范圍持續(xù)擴大，能有效減少居民購買中藥的費用負擔，從國家大力支持中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的態(tài)度來看，未來中成藥覆蓋醫(yī)保的范圍有望進一步擴大。從供給端來看，政策支持為中藥放量增長奠定基礎。一方面通過GMP標準、藥典規(guī)范行業(yè)生產(chǎn)，加強監(jiān)管，保障藥品安全，整治行業(yè)亂象，提高消費者對中藥的信任度；另一方面，近期出臺一系列政策為中藥快速且健康發(fā)展提供融資支持、制度支持，推進中醫(yī)藥資源擴容與均衡布局，增加中藥有效供給，促進中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展，滿足人民群眾日益多元化、多層次的健康需求。中藥估值低于醫(yī)藥板塊整體水平，投資價值突顯。近年來多種因素影響下中藥市場表現(xiàn)不佳，今年中藥指數(shù)上漲明顯，但估值仍低于醫(yī)藥板塊整體水平，對比滬深300指數(shù)的溢價率也處于歷史中低位水平，考慮行業(yè)未來發(fā)展空間，中藥板塊投資價值突顯。3.重點公司分析3.1

中新藥業(yè)：管理改善邏輯兌現(xiàn)，有望迎來加速發(fā)展期產(chǎn)品集群豐富，打造中藥領域知名品牌自1981年成立以來，中新藥業(yè)始終堅持以客戶、市場和終端為中心，以品種戰(zhàn)略和科研戰(zhàn)略為引導，以中藥創(chuàng)新為特色，涉及中成藥、中藥材、化學藥、營養(yǎng)保健品和醫(yī)藥商業(yè)，最終形成中藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大核心板塊。經(jīng)過40余年的發(fā)展，中新藥業(yè)成為了與東阿阿膠、步長制藥、貴州百靈等齊名的藥企，擁有隆順榕、達仁堂、樂仁堂和京萬紅等中華老字號品牌，5個國家級非物質文化遺產(chǎn)代表性項目，并打造出核心產(chǎn)品速效救心丸和代表產(chǎn)品胃腸安丸、通脈養(yǎng)心丸等。管理變革初見成效，規(guī)模效益雙提升2021H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入36.40億元，同比增長10.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.63億元，同比增長43.00%。規(guī)模效益雙提升，體現(xiàn)管理改善，降本增效舉措初見成效：1）工業(yè)企業(yè)降低成本，充分利用能耗監(jiān)控平臺實時數(shù)據(jù)，合理集中排產(chǎn)，減少能源消耗，同時以預算成本為目標成本，定期對比分析，發(fā)現(xiàn)異常及時預警并調(diào)整；2）產(chǎn)品銷售結構優(yōu)化，盈利能力強的產(chǎn)品銷售比重加大，整體工業(yè)收入實現(xiàn)了較大幅度增長。近期控股股東天津醫(yī)藥集團混改事項圓滿收官，在未來五到十年甚至更長時間，集團的混改將通過治理結構上的變化，為公司帶來持續(xù)的、根本性的改變。優(yōu)化資金管理，運營質量再提高。公司定期進行產(chǎn)品全價值鏈分析，對重點品種運營情況實行多指標、多維度經(jīng)營分析，強化費用管理，針對品牌、產(chǎn)品市場情況和動銷情況，精準投放，提高資金使用精準度。2021H1存貨同比下降4.46%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增長21.43%；在營收同比增長10.64%的情況下，應收賬款余額同比下降，各項關鍵運營指標穩(wěn)中向好。核心大單品具有長期提價空間、其余品種華北以外地區(qū)銷量提升作為冠心病等心血管病的極少數(shù)急救類及常備用藥，速效救心丸屬于獨家品種，長期仍具有較大的量、價增長空間。除速效救心丸外，眾多品種具有確定的療效，在中藥行業(yè)中具有優(yōu)異的口碑；公司其余品種藥品治療領域覆蓋全面，華北以外地區(qū)銷量有望上升。我們認為公司中藥資源深厚，品牌力與產(chǎn)品群兼?zhèn)?，混改舉措有序落地，公司進一步深化體制機制改革，管理持續(xù)改善可期，看好公司進入加速發(fā)展期。3.2

同仁堂：國企混改可期、聚焦大單品提升盈利能力百年品牌中藥上市24載，品種儲備豐富北京同仁堂股份有限公司成立于1997年6月，當年在上海證券交易所成功上市。公司是中藥行業(yè)著名中華老字號，“同仁堂”品牌至今已有三百余年歷史，公司以生產(chǎn)、銷售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，品種儲備豐富，常年生產(chǎn)的中成藥超過400個品規(guī)，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等類別，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸為代表的產(chǎn)品知名度高，在臨床病患治療中使用廣泛。2021年公司業(yè)績反彈明顯，成本與費用控制穩(wěn)健2019-2020年，受產(chǎn)能轉移和疫情不利影響，營收兩年走低，歸母凈利潤較為穩(wěn)定，隨著疫情逐漸受控，藥品零售業(yè)務恢復，公司2021年上半年業(yè)績反彈明顯，實現(xiàn)營業(yè)收入73.59億元（+22.58%），歸母凈利潤6.24億元（+29.91%）。公司主營業(yè)務收入可分為醫(yī)藥商業(yè)與醫(yī)藥工業(yè)板塊，2019-2020年，公司業(yè)績走低主要體現(xiàn)在醫(yī)藥工業(yè)板塊，受產(chǎn)能轉移影響較大，但整體銷售毛利率和凈利率近五年基本保持穩(wěn)定，說明公司成本和費用控制較為穩(wěn)健，公司盈利能力保持穩(wěn)定。公司估值近五年陷入增長瓶頸期，我們認為其原因在于：市場同質化競爭激烈、集團共用金字招牌削弱品牌穿透力增加輿情風險、國企機制市場活力不足亟待混改。今年6月，同仁堂集團召開國企改革三年行動推進會，成立改革工作領導小組、制定了行動方案和任務清單，著力解決掣肘問題，突破發(fā)展瓶頸，推動集團邁向高質量發(fā)展。公司作為集團下屬核心子公司，是改革的發(fā)力點，有望實現(xiàn)混合所有制改革。2020年，公司啟動“4+2”營銷模式改革，拓展線上營銷，激勵多渠道營銷創(chuàng)新。未來公司將突出大品種，穩(wěn)固發(fā)展品種，提升品牌力。安宮牛黃丸產(chǎn)品存在提價空間，國企體制改革有望增強公司盈利能力安宮牛黃丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“雙天然”產(chǎn)品具備護城河屬性，長期發(fā)展空間廣闊。從價格來看，公司安宮牛黃丸單價處于絕對第一梯隊，價格上漲趨勢強于片仔癀，從2004-2020年，片仔癀國內(nèi)零售價從325元增長至590元，提升81.54%；而安宮牛黃丸在2008-2021年間單價從350元增長至780元，提升122.86%，表明其價格隨居民購買力提高與天然貴重原料成本上升增長后需求依然旺盛。同仁堂安宮牛黃丸有較強的保值增值屬性，且由于近年來犀牛角已被禁用，水牛角療效不能比肩，市場上1981-1992年的同仁堂安宮牛黃丸價格已被炒到2萬以上，反映安宮牛黃丸的市場教育比較成熟，具備高端保健品的消費屬性。從盈利能力來看，2018-2020年，片仔癀公司的肝病用藥產(chǎn)品營收規(guī)模從17.97億元增長至25.39億元，體量與公司安宮牛黃丸產(chǎn)品接近，毛利率保持在82%左右，其整體醫(yī)藥工業(yè)毛利率保持在80%左右，而本公司心腦血管系列產(chǎn)品2020年毛利率僅為59.58%，醫(yī)藥工業(yè)毛利率為47.09%，遠未達到行業(yè)天花板，存在提升空間。人口老齡化下心腦血管疾病患病人群增長迅速，公司心腦血管系列產(chǎn)品位于高景氣賽道，公司用獨門工藝維持安宮牛黃丸藥性穩(wěn)定、雙天然牛黃和麝香原料形成療效壁壘，歷年來單價提升迅速，保值增值消費屬性強，未來仍有增長空間，我們認為國企改革有望提高公司盈利能力，量價齊升趨勢下進一步釋放利潤；補益類產(chǎn)品受益于消費升級，2020年度營收和毛利率實現(xiàn)雙增長，未來有望繼續(xù)助推公司業(yè)績增長。3.3

九芝堂：創(chuàng)新藥項目穩(wěn)步推進，國資入股提振發(fā)展信心公司擁有中華老字號中藥品牌，產(chǎn)品梯隊豐富九芝堂前身“勞九芝堂藥鋪”起源于1650年，現(xiàn)代的公司于1999年設立并于2000年在深交所上市，公司擁有傳統(tǒng)中藥類“九芝堂”牌系列產(chǎn)品、現(xiàn)代中藥類“友搏”牌系列產(chǎn)品、生物制劑產(chǎn)品“斯奇康”及藥食同源系列產(chǎn)品，截至

2020

年底，公司擁有國家藥品注冊批文

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個，覆蓋心腦血管、補腎、補血、婦兒、五官科等多個領域，疏血通、六味地黃丸等六大單品銷售收入均過億，足光散和驢膠補血顆粒等品種市占率領先，婦科類、補腎類和心腦血管等領域年收入千萬級別產(chǎn)品梯隊豐富。公司2018-2019年受醫(yī)保政策影響，利潤承壓，2020-2021年業(yè)績反彈明顯。2015年公司與友博藥業(yè)并購重組后，大單品疏血通注射液帶動業(yè)績增長明顯。2018-2019年疏血通注射液受醫(yī)保政策影響，造成營收和歸母凈利潤下滑。公司及時調(diào)整策略，2020年營收同比增速達11.81%、歸母凈利潤同比增速達41.72%，經(jīng)營調(diào)整成效初顯，實現(xiàn)恢復性增長，2021年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.78億元（+13.38%），歸母凈利潤2.20億元（+11.38%），公司業(yè)務發(fā)展穩(wěn)健，財務狀況良好。公司對各業(yè)務板塊制定針對性發(fā)展策略，賦能業(yè)績增長1）處方藥經(jīng)營板塊主動適應醫(yī)保控費、限制用藥等政策變化，維持拳頭產(chǎn)品疏血通注射液銷售穩(wěn)定，爭取形成穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流，重點推介天麻鉤藤（治療高血壓）等產(chǎn)品，推動公司處方藥品種進入基藥目錄；2）OTC經(jīng)營板塊自實行文化營銷策略以來，渠道下沉實現(xiàn)突破性發(fā)展，未來將繼續(xù)做大做強阿膠、安宮牛黃丸、六味地黃丸等戰(zhàn)略品種；3）醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營板塊實施精細化管理，提升門店服務水平，服務于九芝堂品牌，積極拓展客戶，2021年上半年連鎖門店較2020年末增加31家，有望帶來規(guī)模與利潤的雙增長；4）醫(yī)療健康服務板塊加強互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院系統(tǒng)建設，抓住互聯(lián)網(wǎng)診療的發(fā)展機遇；5）健康產(chǎn)品經(jīng)營板塊實施“大健康”戰(zhàn)略，目前已有多個含中藥提取物化妝品和藥食同源消費類產(chǎn)品上市放量，此外公司先后與京東健康和南山控股集團進行戰(zhàn)略合作，打造新的業(yè)務增長點。積極開展創(chuàng)新藥研發(fā)和中藥再評價工作，子公司干細胞項目政策受益2021年度，公司穩(wěn)步推進創(chuàng)新藥物研發(fā)，抗凝一類新藥YB209在美國獲批開展Ⅰ期臨床試驗，是新一代低出血傾向抗血栓藥物；參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物Volagidemab在美國已經(jīng)成功完成了

1

型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗，目前在進行臨床III期前的準備工作，國內(nèi)外尚無同類產(chǎn)品上市。公司創(chuàng)新藥產(chǎn)品未來若能成功上市商業(yè)化，將有效提升公司業(yè)績增長潛力與市場影響力。2021年8月，CDE發(fā)布關于公開征求《人源性干細胞產(chǎn)品藥學研究與評價技術指導原則（征求意見稿）》意見的通知，意在規(guī)范和引導人源性干細胞產(chǎn)品的藥學研究和申報，促進干細胞產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們認為公司通過投資國際先進的創(chuàng)新研發(fā)平臺，進入干細胞研究領域，是干細胞行業(yè)政策受益標的。此外，公司積極推動已上市產(chǎn)品再評價工作，深挖價值，2020年實施員工持股計劃以提高員工的工作積極性和公司經(jīng)營效率，近期國資入股九芝堂，有利于緩解公司實際控制人的股權質押風險，穩(wěn)固公司股權結構，顯示了對公司未來發(fā)展的信心。3.4

壽仙谷：籌備新一輪股權激勵，持續(xù)釋放增長潛力中國靈芝、鐵皮石斛行業(yè)上市第一股，致力于打造“打造有機國藥第一品牌”公司系一家專業(yè)從事靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材的品種選育、栽培、加工和銷售的國家高新技術企業(yè)，核心產(chǎn)品主要包括壽仙谷牌靈芝孢子粉（破壁）、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉顆粒、壽仙谷牌鐵皮楓斗顆粒、壽仙谷牌鐵皮楓斗靈芝浸膏等。公司是靈芝和鐵皮石斛國際標準制定承擔單位，恪守“為民眾的健康美麗長壽服務，創(chuàng)百年壽仙谷”的企業(yè)宗旨，致力于“打造有機國藥第一品牌”，2019年入選中國品牌影響力100強、中國經(jīng)濟十大匠心企業(yè)等。財務分析：營收利潤穩(wěn)定增長，費用率得到控制2020年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.36億元，同比增長16.33%，主要原因系公司多渠道促進銷售，重視大客戶開發(fā)，疫情中加強產(chǎn)品保健宣傳，樹立公司高品質形象，為全年產(chǎn)品銷售收入的有效增長奠定了良好的基礎。2020年實現(xiàn)歸母凈利潤1.52億元，同比增長22.45%。公司歷年毛利率保持較穩(wěn)定水平，2021H1年為82.66%，其中公司靈芝孢子粉類產(chǎn)品毛利率最高，各年均在87%以上，但呈逐年遞減趨勢；而鐵皮石斛類產(chǎn)品毛利率則在70%以上。期間費用率較高，主要是銷售費用和管理費用占比較高所致。銷售費用率2021H1提提升明顯，主要在于開發(fā)新品種，加大投入廣告宣傳活動費所致。研發(fā)費用率近三年略有提高，在于持續(xù)加強研發(fā)投入以保持核心競爭力；內(nèi)部治理效能提升，管理費用率呈下降趨勢。公司具備“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展、育種、破壁去壁技術等核心優(yōu)勢公司已形成靈芝和鐵皮石斛等系列產(chǎn)品的“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展模式，打通了育種、中藥材種植、產(chǎn)品加工生產(chǎn)到渠道銷售四個環(huán)節(jié)，建立了一定的優(yōu)勢。公司采用獨創(chuàng)的“四低一高”超音速低溫氣流破壁技術，不僅提高了破壁率，也避免了重金屬污染和物料氧化，顯著提高了產(chǎn)品的安全性。此外，在破壁的基礎上，公司發(fā)明了孢子粉去壁技術，將破壁后殘留的壁殼與有效成分分離，極大地提高了靈芝多糖和靈芝三萜等有效成分的含量，并提升了產(chǎn)品的活性和藥效。試點中藥零食化，持續(xù)豐富保健食品線。2020年公司以靈芝和鐵皮石斛藥食同源試點中藥零食化商業(yè)新模式，大力推進新零售食品的研發(fā)，開發(fā)以靈芝、鐵皮石斛、西紅花等為原料的系列保健食品，通過增加下游消費場景吸引新的年輕顧客群體，拓展更多新市場，從而為公司業(yè)績帶來新的增長點。籌備新一輪股權激勵，堅定長期發(fā)展信念。公司曾于2018年實施股權激勵，成效顯著，三期公司層面業(yè)績考核目標均超額達成，為堅定長期發(fā)展信念，持續(xù)釋放增長潛力，2020年公司再次開展股份回購，籌備新一輪股權激勵計劃。根據(jù)公司回購報告書，擬回購股份數(shù)量不低于260萬股，且不超過360萬股，回購股份全部用于實施股權激勵計劃，有利于完善公司長效激勵機制，吸引和留住優(yōu)秀人才，促進公司長期健康發(fā)展。3.5

羚銳制藥：產(chǎn)品空間廣闊，低估值優(yōu)勢突顯國內(nèi)領先的貼膏劑生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢明顯羚銳制藥系國內(nèi)領先的貼膏劑生產(chǎn)企業(yè)，擁有百余種骨科、心病科、腦病科、麻醉科產(chǎn)品，核心產(chǎn)品通絡祛痛膏為國家中藥保護品種，通絡祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、培元通腦膠囊、芬太尼透皮貼劑等46

個品種入選醫(yī)保目錄，構建了多層次、寬領域的產(chǎn)品管線。公司持續(xù)推進品牌創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略，“羚銳”商標被國家公司行政管理總局認定為“中國馳名商標”，品牌市場影響力、美譽度、知名度不斷提升。公司目前已經(jīng)發(fā)展成為以藥品、醫(yī)療器械、健康食品生產(chǎn)經(jīng)營為主業(yè)的高新技術企業(yè)，控股、參股十余家企業(yè)，擁有多個科研、生產(chǎn)基地，其中羚銳制藥百億貼膏劑生產(chǎn)基地、羚銳信陽健康產(chǎn)業(yè)園均為國內(nèi)先進生產(chǎn)基地。業(yè)績穩(wěn)健增長，毛利率水平改善明顯公司聚焦主業(yè)，深耕骨科疾病、心腦血管疾病等領域，推動業(yè)績穩(wěn)健增長，2015-2020

年整體營業(yè)收入從

10.71

億元增長至

23.32億元，CAGR為16.84%；扣非歸母凈利潤從

1.21億元增長至3.25

億元，CAGR為

21.85%。2021H1

公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.55億元、歸母凈利潤2.20

億元，分別較去年同期增長

15.40%和

23.84%，伴隨國內(nèi)疫情控制良好，公司經(jīng)營基本從疫情陰影下走出，營收及利潤水平穩(wěn)中有進。期間受外部兩票制、內(nèi)部營銷改革等因素的影響，疊加膏劑類產(chǎn)品（收入占比高）毛利率不斷提升，拉動公司綜合毛利率提升趨勢明顯，從

2015

年的

63%提升至

2021H1

的75.15%。由于公司銷售團隊不斷擴大，銷售費用率從

2015

年的

37%上升至2021H1的

48.88%；公司內(nèi)部管理效率提升及規(guī)模效應呈現(xiàn)，帶動管理費用率從

2015

年的

12%下降至

2021H1的4.95%；凈利率方面，報告期內(nèi)均較為平穩(wěn)，2021H1實現(xiàn)凈利率水平約16.25%。產(chǎn)品結構來看，公司核心產(chǎn)品為膏劑類產(chǎn)品，2021H1年收入占比

62%，其他產(chǎn)品為膠囊（23%）、片劑類（5%）、軟膏劑（5%），主要產(chǎn)品包括通絡祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、小兒退熱貼、芬太尼止痛貼、舒腹貼膏等以及培元通腦膠囊、丹鹿通督片等口服品種。持續(xù)豐富產(chǎn)品線，管理層年輕化，推進營銷改革和品牌升級，帶來邊際利潤改善公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在骨科領域，推出消炎鎮(zhèn)痛膏、活血消痛酊等與現(xiàn)有貼膏劑形成產(chǎn)品組合，進一步豐富骨科貼膏劑的產(chǎn)品線；還涉足膏劑市場，并有序推進醫(yī)療器械和保健品的研發(fā)，完善產(chǎn)品梯隊；利用貼膏劑技術，在兒科、消化內(nèi)科、皮膚科等新領域進行品種拓展，上市小兒退熱貼、熱敷保健貼、暈車貼、暖洋洋熱敷貼等多個品種，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，形成產(chǎn)品群，拓展未來發(fā)展空間。公司年輕的管理層更為敏銳的感知消費趨勢變化，持續(xù)關注體育健康事業(yè)，積極推進羚銳品牌“運動化”、“時尚化”、“年輕化”，圍繞體育產(chǎn)業(yè)進行布局，開展體驗式營銷策略，拓展至運動醫(yī)學領域，提升運動人群對羚銳品牌的認知。同時積極整合資源，重點加強單體門店與連鎖客戶的合作，通過渠道與終端精細化管理，實現(xiàn)戰(zhàn)略新品與核心產(chǎn)品協(xié)同、線下市場與線上市場協(xié)同。在渠道改革和品牌升級的帶動下，品牌溢價能力有望得到持續(xù)提升，公司通過提供優(yōu)質的差異化產(chǎn)品，趨優(yōu)消費的背景下整體銷售結構有望持續(xù)調(diào)整，將會為其帶來長期持續(xù)的邊際利潤。3.6

江中藥業(yè)：五十年腸胃用藥品牌，融入華潤開啟發(fā)展新篇章融入華潤、并購桑海濟生，開啟發(fā)展新篇章公司締造了“江中”和