房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：棚改難改頹勢(shì)分化成為定局

房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：棚改難改頹勢(shì)，分化成為定局1.2015年棚改發(fā)力，低能級(jí)城市開啟新周期，前提是房企擴(kuò)表和人口進(jìn)城2015-2017年棚改推動(dòng)了三四線城市的上行周期，市場(chǎng)的認(rèn)知邏輯是，棚改貨幣化補(bǔ)貼帶來(lái)的居住需求入市，從而帶來(lái)三四線城市的銷售高增及庫(kù)存的去化。但上述理解忽略了三個(gè)問(wèn)題：1）棚改并非僅由政府推動(dòng)，因?yàn)橥恋爻鲎尣⒃鲋挡拍茏屔虡I(yè)模式形成閉環(huán)，這其中房企融資擴(kuò)表是必要的一環(huán)；

2）棚改雖然短期可以釋放需求，但最終帶來(lái)的仍是土地的凈出讓，仍需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展及人口進(jìn)城來(lái)完成中長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡；3）棚改需要有融資渠道幫助地方政府先加杠桿，從金融角度也是開拓新的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。若上述三者缺一，則棚改均難以發(fā)揮作用：1）若缺房企擴(kuò)表，則政府端棚改投入無(wú)法收回，面臨債務(wù)壓力；2）若無(wú)長(zhǎng)期人口流入，則棚改后更多的土地供應(yīng)實(shí)際帶來(lái)未來(lái)更大的城市庫(kù)存；3）若無(wú)專門融資渠道的支持，則無(wú)法開啟棚改的初始投入。2015年政府能大力推動(dòng)棚改帶動(dòng)三四線，主要在于上述三個(gè)條件都成立，棚改規(guī)模短期內(nèi)從300萬(wàn)套左右提升至600萬(wàn)套。短期影響，一方面，棚改短期釋放居民購(gòu)房需求；另一方面，PSL和房企融資的放松，通過(guò)政府和房企的擴(kuò)表，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格的上升，地王頻現(xiàn)，帶動(dòng)非棚改居民進(jìn)入樓市。但放到中期，因?yàn)橛型恋貎舫鲎?，若部分城市產(chǎn)業(yè)及人口聚集未能與前期土地出讓相匹配，高庫(kù)存仍是困擾。1.1.2015年城市庫(kù)存高企，棚改作為后置政策被祭出，帶動(dòng)周期上行2014年地產(chǎn)銷售出現(xiàn)2008年后的首次下行，三四線城市庫(kù)存高企，風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。1）2014年年初開始，行業(yè)銷售金額同比轉(zhuǎn)負(fù)，一直延續(xù)到2015年3月，同時(shí)投資增速、百城住宅價(jià)格增速開始顯著下滑；2）在周期向下背景下，高庫(kù)存問(wèn)題也開始暴露。從2010年開始，行業(yè)竣工未售庫(kù)存（統(tǒng)計(jì)局待售口徑）、開工未售庫(kù)存均大幅增長(zhǎng)，2014年底去化周期達(dá)到高點(diǎn)，住宅待售面積去化周期達(dá)4.6個(gè)月，開工未售去化周期達(dá)25.6個(gè)月。尤其低能級(jí)城市，從克爾瑞城市口徑數(shù)據(jù)測(cè)算，三線城市2014年年底城市庫(kù)存去化周期中位數(shù)達(dá)到15.9個(gè)月，遠(yuǎn)超一二線城市。2014年年中開始，調(diào)控政策不斷放松，但效果不佳，2015年上半年出臺(tái)棚改貨幣化安置政策試圖解決高庫(kù)存問(wèn)題。貨幣政策方面，2014年4月對(duì)縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)開啟了貨幣政策寬松的大幕，同時(shí)6月呼和浩特首先取消限購(gòu)，其后各個(gè)城市逐步跟進(jìn)，9月央行頒布房貸新政，放松限貸政策以及調(diào)降按揭貸款利率。2015年年初，房企銷售和投資仍疲弱，為實(shí)現(xiàn)庫(kù)存去化，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，正式開啟大規(guī)模棚改及貨幣化安置的帷幕。從效果上看，2015-2017年的棚改帶動(dòng)了三四線城市的強(qiáng)勁銷售，庫(kù)存去化周期也大幅下行。1）2015年一季度銷售增速轉(zhuǎn)正，百城房?jī)r(jià)同比轉(zhuǎn)正回升，地產(chǎn)周期上行，住宅待售面積去化月數(shù)及開工未售庫(kù)存去化月數(shù)2015年下半年開始掉頭向下；2）其中低能級(jí)城市持續(xù)性更強(qiáng)，以40大中城市中三線城市銷售金額看，2016年后累計(jì)同比增速一直維持在高位，而百城住宅價(jià)格同比增速看，2017年后三線城市也高于一二線。1.2.但棚改政策有效的基礎(chǔ)是房企擴(kuò)表和人口進(jìn)城，分別在短期完成資金閉環(huán)和長(zhǎng)期完成去化閉環(huán)棚改政策可分為三個(gè)階段：2014年之前，棚改一直是保障性安居工程的主體，但是以實(shí)物安置為主；2015年大幅提升貨幣化安置比例，同時(shí)棚改開工套數(shù)也大幅提升；2019年政策支持力度大幅下降，棚改規(guī)模也大幅回落。1）我國(guó)保障房主要包括產(chǎn)權(quán)類（經(jīng)濟(jì)適用房等）、租賃類（公租房、廉租房、保障性租賃住房等）、更新類（棚改、舊改等），2014之前棚改每年開工套數(shù)約300萬(wàn)套左右，占保障房建設(shè)總量的約45%，占財(cái)政保障房支出的20%左右，是保障安居工程的主體。2）在高庫(kù)存背景下，2015年國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，貨幣化安置比例從2014年10%提升至2017年的70%，同時(shí)在相應(yīng)金融支持下（主要是PSL貸款），棚改開工數(shù)量大幅提升，2015-2018開工套數(shù)都在600萬(wàn)套以上，占保障房比例提升至80%。3）2018年后棚改力度大幅下降，政策層面，2018年下半年棚改開始重新強(qiáng)調(diào)實(shí)物安置，2019年棚改新開工大幅下滑，2021僅僅為165萬(wàn)套左右，僅為高峰時(shí)期的約1/4。從微觀邏輯上看，需要有房企拿地作為棚改資金閉環(huán)，并非僅僅政府推動(dòng)就可實(shí)施，2015年至2017年房企擴(kuò)表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出資，給予居民安置補(bǔ)貼（實(shí)物或者是貨幣），而政府通過(guò)地塊的拆遷、重新一級(jí)開發(fā)，出讓后實(shí)現(xiàn)回款。前期投入主要通過(guò)政府負(fù)債，如國(guó)開行PSL、棚改專項(xiàng)債等實(shí)現(xiàn)。資金閉環(huán)的核心關(guān)鍵點(diǎn)在于土地出讓，若土地?zé)o法出讓，即使開工量增加帶來(lái)了居住需求的釋放，最終也會(huì)帶來(lái)政府棚改債務(wù)無(wú)法償還。2）2015-2017年，房企仍處于擴(kuò)表階段，資產(chǎn)規(guī)模增速大幅提升至40%，未開工土儲(chǔ)規(guī)模大幅增加。而從土地出讓看，三線城市2016年后土地出讓面積開始反彈。房企擴(kuò)表的背后是融資的放松，2015-2017年主要是股權(quán)融資及債券融資的放開。在我們的地產(chǎn)金融分析框架里，銷售是略滯后于土地市場(chǎng)，而土地市場(chǎng)則是滯后于房企融資。而每一輪地產(chǎn)周期上行的推動(dòng)因素主要來(lái)自于融資放松，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的放量。2014年開始房企定增融資放開，2015年、2016年達(dá)到高峰，而同時(shí)相關(guān)境內(nèi)外債券融資開閘，帶來(lái)債券融資大幅放量，支撐起此輪房企擴(kuò)表（具體參見我們前期報(bào)告《信用沉浮錄》《信用斷層》）。從中長(zhǎng)期看，棚改帶來(lái)土地凈出讓，需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展、人口進(jìn)城實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡，2015年仍處于地產(chǎn)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)人口進(jìn)城的有利階段。由于棚改土地出讓必須大于拆遷成本才能實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，所以，一般土地出讓建面須大于棚改安置建面。僅僅考慮棚改因素，實(shí)際將帶來(lái)更高的城市庫(kù)存。如果實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡，則需要產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人口進(jìn)城實(shí)現(xiàn)庫(kù)存去化閉環(huán)。2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在資本驅(qū)動(dòng)階段，農(nóng)民工每年凈增加約400萬(wàn)，也推動(dòng)了居住需求的加速釋放，從而實(shí)現(xiàn)棚改的中長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡。1.3.PSL是棚改放量的催化劑，也是地產(chǎn)下行期的寬信用工具2014年P(guān)SL創(chuàng)設(shè)，成為央行定向注入流動(dòng)性的工具。2014年央行向國(guó)開行注入為期3年1萬(wàn)億的PSL，利率4.5%，用于支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、“三農(nóng)”和小微企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松。國(guó)開行將棚改PSL投向地方政府，政府通過(guò)拆遷安置補(bǔ)償?shù)确绞酵斗沤o居民，同時(shí)獲取相應(yīng)地塊，再通過(guò)土地的重新出讓完成閉環(huán)。這個(gè)過(guò)程啟動(dòng)了棚改，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的定向投放。與房企擴(kuò)表拿地略有不同的是，PSL是通過(guò)政府?dāng)U表帶來(lái)信用派生。在我們的地產(chǎn)金融框架中，房企擴(kuò)表帶來(lái)信用派生，從而帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上漲，推動(dòng)樓市的繁榮。但棚改過(guò)程中，在房企擴(kuò)表之前，是地方政府?dāng)U表，負(fù)債端是PSL貸款，資產(chǎn)端則是棚改后可重新出讓的土地，從而在地方政府端帶來(lái)了信用派生。但由于土儲(chǔ)增值必須由房企或是居民部門來(lái)承接，最終仍是由房企擴(kuò)表實(shí)現(xiàn)信用派生的閉環(huán)。2.2022年地產(chǎn)下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果將遠(yuǎn)不及2015-2017年2021年下半年以來(lái)地產(chǎn)銷售增速下行，放松政策不斷出臺(tái)后，近期棚改政策被重新祭出。但此次棚改的推出與2015-2017年已不可同日而語(yǔ)，無(wú)論是在推進(jìn)力度、還是在底層邏輯上都有變化。我們預(yù)計(jì)棚改再次帶來(lái)新一輪周期性上行的難度較大。從力度上看：1）預(yù)計(jì)2022年棚改開工套數(shù)仍在150萬(wàn)套左右，僅為2015-2017年高峰時(shí)期的1/4；2）從金融支持上看，當(dāng)前PSL存量規(guī)模仍處于收縮階段，而棚改專項(xiàng)債更注重項(xiàng)目層面的收益平衡，難以大規(guī)模鋪開。從邏輯上看：1）短期，當(dāng)前房企處于縮表階段，棚改難以通過(guò)最終土地出讓形成資金閉環(huán)；2）長(zhǎng)期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，賣地謀發(fā)展階段已過(guò)，且實(shí)際城鎮(zhèn)化率達(dá)到高位，提升空間不大，對(duì)于很多城市而言，棚改難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)前庫(kù)存的去化。2.1.當(dāng)前棚改作為較后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然較弱,僅為高峰時(shí)期的1/42022年房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，房地產(chǎn)投資同比再次轉(zhuǎn)負(fù)，政策從2月份后開始放松，與歷史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后，棚改重新作為支持需求的政策工具被祭出。在行業(yè)總體處于縮表、土地市場(chǎng)疲弱、房企風(fēng)險(xiǎn)不斷暴雷的背景下，2022年房地產(chǎn)銷售延續(xù)2021年以來(lái)的下行趨勢(shì)，地產(chǎn)投資也轉(zhuǎn)負(fù)。自2022年2月份開始，地方性行政政策開始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松，從中西部及東北的低能級(jí)城市逐步蔓延至長(zhǎng)三角核心二線城市：1）限購(gòu)政策放松，如寧波、福州限購(gòu)縮圈，杭州放寬限購(gòu)區(qū)社保繳納年限和套數(shù)等；2）限售政策放松，哈爾濱全面廢止3年限售政策，蘇州限售年限從5年降至2年等；3）限貸政策放松，如無(wú)錫、南通等首套房首付比例降至20%，唐山二套房首付比例從60%降至30%；4）限價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，東莞取消新房限價(jià)等。3-5月首輪政策密集放松后，6月部分城市開始轉(zhuǎn)向棚改政策。與歷史較為相似的是，2014年下半年政策密集放松后，銷售仍然延續(xù)下行，2015年大幅推行棚改貨幣化政策，最終點(diǎn)燃了2015-2017年的地產(chǎn)上行周期，也讓市場(chǎng)對(duì)本輪棚改政策有不小期待。2022年6月以來(lái)，雖然部分城市開始重提棚改，但棚改的支持力度小于2015年。從2022年棚改政策看，無(wú)論是補(bǔ)貼力度還是配套政策均不及2015-2017年。近期市場(chǎng)對(duì)棚改的討論主要集中在房票，但實(shí)際上房票僅僅是實(shí)物安置和貨幣化安置之外的另一種方式，在引導(dǎo)居民購(gòu)房上，政府給予更多補(bǔ)貼，但實(shí)際力度有限。從棚改規(guī)模上看，預(yù)計(jì)2022年棚改新開工計(jì)劃規(guī)模僅約150萬(wàn)套，為棚改高峰時(shí)期的1/4。2022年可比省份棚改多數(shù)出現(xiàn)明顯下降，僅河南、河北、黑龍江、吉林、新疆等省份略有增長(zhǎng)，總體測(cè)算，可比省份下降約12%，推演到全國(guó)全年新開工繼續(xù)降至約150萬(wàn)套，僅為高峰時(shí)期棚改規(guī)模的1/4。2.2.短期看，無(wú)房企擴(kuò)表支持棚改，金融政策對(duì)棚改催化力度也較弱由于房企處于縮表階段，棚改難以通過(guò)土地出讓實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)，尤其是對(duì)于低能級(jí)城市。1）當(dāng)前行業(yè)的主要矛盾仍在于房企縮表，重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模收縮，土地市場(chǎng)持續(xù)趨冷，2022年前五個(gè)月同比下滑超過(guò)60%。也就意味著行業(yè)仍處于土儲(chǔ)凈去化狀態(tài)，從而房企無(wú)法超額拿地以支持棚改。2）當(dāng)前房企只能以有限的資源對(duì)城市做投資，其聚焦的核心也將是有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)從而人口凈流入的高能級(jí)城市，這些城市本身城市庫(kù)存就偏低，近1年來(lái)表現(xiàn)尤為明顯，房企拿地一二線占比大幅提升，從而馬太效應(yīng)更為突出。歷史上，高能級(jí)城市對(duì)低能級(jí)城市帶動(dòng)主要是房企在高能級(jí)城市拿地價(jià)格較高后主動(dòng)下沉，但本輪該微觀邏輯也不再存在，加大了高庫(kù)存城市棚改的壓力。金融政策對(duì)棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。1）棚改需要有前期政府對(duì)拆遷、土地開發(fā)的投入，金融支持非常關(guān)鍵，但無(wú)論是PSL還是棚改專項(xiàng)債都步入下行通道；2）當(dāng)前地方政府推出的房票制度，是讓居民購(gòu)房過(guò)程則變?yōu)檎畬?duì)于開發(fā)商的欠款，最終仍需要由土地出讓收入來(lái)形成閉環(huán)，且由于開發(fā)商資金也處于緊張狀態(tài)，無(wú)論是土地出讓再兌付房票、甚至以土地兌付房票都不現(xiàn)實(shí)。特別是對(duì)于庫(kù)存偏高的城市，新的土地出讓又會(huì)形成城市庫(kù)存，帶來(lái)新一輪城市庫(kù)存去化難題。2.3.長(zhǎng)期看，地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式不再，棚改舊模式難啟由于棚改新出讓土地未能有效帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，三四線城市重新面臨高庫(kù)存問(wèn)題，也讓房企在高庫(kù)存城市拿地動(dòng)力不足。很多城市在棚改釋放一波需求后，庫(kù)存去化周期再回到高位，實(shí)質(zhì)是賣地收入對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效率較低，棚改并未將城市拉回良性循環(huán)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)從資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，進(jìn)一步壓縮了棚改對(duì)城市發(fā)展模式糾錯(cuò)的難度?；貧w到高庫(kù)存本質(zhì)，實(shí)際是在賣地謀發(fā)展的模式下，最終并未帶來(lái)足夠的產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)。當(dāng)前全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較大壓力，但城市間分化較大，從克而瑞2022年前四個(gè)月樓市庫(kù)存去化周期看，部分城市壓力極大，遠(yuǎn)超24個(gè)月。回歸高庫(kù)存的本質(zhì)，即為在先賣地再發(fā)展的模式中，賣地收入積累的資本并未推動(dòng)與之相匹配的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，反映了過(guò)去發(fā)展效率低下的問(wèn)題，其中原因可能包括經(jīng)濟(jì)地理因素、產(chǎn)業(yè)投資失誤因素、地方政府效率低下因素等等。當(dāng)前對(duì)于放松地產(chǎn)解決地方政府債務(wù)問(wèn)題以及高庫(kù)存問(wèn)題，已經(jīng)不具備解決的條件。如果從地產(chǎn)先于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度思考，當(dāng)前的高庫(kù)存反映的歷史留存問(wèn)題，而如果刺激地產(chǎn)需求，無(wú)論是房企端拿地還是居民端買房，都不僅是為過(guò)去的發(fā)展效率低買單，同時(shí)也要為未來(lái)的城市增長(zhǎng)投資。這在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由資本驅(qū)動(dòng)的時(shí)代仍具備糾錯(cuò)的可能，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，則該模式不再具備糾錯(cuò)的可能，尤其是對(duì)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱的城市，彎道超車的難度進(jìn)一步加大。從而，無(wú)論是居民還是房企，投資高庫(kù)存城市的未來(lái)都成了擊鼓傳花。所以，本輪高庫(kù)存城市刺激地產(chǎn)政策的效果預(yù)計(jì)較差。如果考慮當(dāng)前庫(kù)存去化周期與過(guò)去3年GDP增速，兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也印證了土地出讓并未帶來(lái)足夠的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致城市住宅庫(kù)存累積的邏輯。3.地產(chǎn)新模式，從“驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)”到“產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)”，城市分化大勢(shì)已成對(duì)棚改的理解，需要從更深層次的行業(yè)邏輯思考。過(guò)去地產(chǎn)的繁榮來(lái)自于，在資本驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，地產(chǎn)起到信用派生作用，土地資本化率不斷提升，地價(jià)不斷提升，其有效性在于，地方政府仍可以通過(guò)賣地收入較好地推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，賣地謀發(fā)展反而帶來(lái)更多的債務(wù)問(wèn)題以及高庫(kù)存問(wèn)題，而資管新規(guī)則限制房企融資，成為新舊模式轉(zhuǎn)變的催化劑。在新的模式下，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)的作用將從驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變到產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)，而這也導(dǎo)致過(guò)去全國(guó)開花的地產(chǎn)繁榮模式不再，而基于高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈聚集形成的城市群具有較大潛力。3.1.地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈，更重要的是為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供資本，才有了地產(chǎn)的金融屬性過(guò)去的發(fā)展模式中，由地產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供資本，這是由資本驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段及地方政府行為模式?jīng)Q定的。1）過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要是資本，這不僅來(lái)源于我國(guó)的要素結(jié)構(gòu)中充足的勞動(dòng)力以及作為后發(fā)國(guó)家技術(shù)學(xué)習(xí)模式，也來(lái)自我國(guó)較低的人均收入水平下，發(fā)展較為低端的產(chǎn)業(yè)就可以滿足出口、城鎮(zhèn)化、人民生活水平大幅提高等的需求。2）而資本的來(lái)源主要是地產(chǎn)，一方面房企通過(guò)融資超前拿地為地方政府提供賣地收入，另一方面地方政府主動(dòng)通過(guò)土地抵押方式獲取大量發(fā)展資金。資金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資補(bǔ)貼、低價(jià)出讓工業(yè)用地等方式形成了資本積累，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，最終也通過(guò)城鎮(zhèn)化率提升、居民居住環(huán)境的改善最終形成閉環(huán)。這種發(fā)展模式需要有一定前提條件，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展由資本驅(qū)動(dòng)保證了該發(fā)展模式的效率，同時(shí)地方官員晉升錦標(biāo)賽模式保證了微觀主體的正向激勵(lì)。（可參考我們前期報(bào)告《激蕩二十載，遙看2041年》正是該模式使得地產(chǎn)成為貨幣政策傳導(dǎo)中的重要一環(huán)，也帶來(lái)行業(yè)超過(guò)供需關(guān)系的繁榮，其微觀基礎(chǔ)是房企負(fù)債率的不斷提升。在該模式下，房企融資成為重要一環(huán)，尤其是考慮貨幣政策的流動(dòng)性效應(yīng)，信用派生由房企拿地作為開始，土地價(jià)格上漲且領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而房?jī)r(jià)上漲超過(guò)收入增長(zhǎng)。而從微觀角度考慮，該過(guò)程必須由房企不斷提升的負(fù)債率來(lái)實(shí)現(xiàn)，一方面提高全社會(huì)的土地資本化率水平，另一方面房企不斷提高土儲(chǔ)量，從而確保拿地領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果簡(jiǎn)單以房企的資產(chǎn)負(fù)債率作為土地資本化率水平，從2007開始，該比例一直提升至。同時(shí)，房企負(fù)債增長(zhǎng)也呈現(xiàn)出略領(lǐng)先于M2的跡象，過(guò)去歷次的寬貨幣寬信用傳導(dǎo)的阻礙，也多由限制房企融資引起。這也就導(dǎo)致，市場(chǎng)認(rèn)為地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要在產(chǎn)業(yè)鏈，但2012年后，地產(chǎn)拉動(dòng)的最大項(xiàng)是金融行業(yè)。市場(chǎng)多從地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及就業(yè)的拉動(dòng)思考地產(chǎn)行業(yè)，甚至倒推地產(chǎn)在穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。但實(shí)際上，過(guò)去地產(chǎn)繁榮遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了供給需求方法論可解釋的力度，而其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也無(wú)法單純從產(chǎn)業(yè)鏈的角度解釋。如果用一個(gè)數(shù)據(jù)作為簡(jiǎn)單的驗(yàn)證，2007年-2012年間，地產(chǎn)拉動(dòng)力度最大的行業(yè)從化工轉(zhuǎn)向金融，真相是地產(chǎn)周期性波動(dòng)通過(guò)金融屬性及土地財(cái)政放大了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，相比于實(shí)物屬性，金融屬性才是核心。3.2.該模式放大了地方政府在要素資源配置中的作用，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，歷史使命將終結(jié)舊發(fā)展模式并不適宜全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)階段，也是其將終結(jié)的底層原因。舊發(fā)展模式本質(zhì)是地方政府在要素資源配置中發(fā)揮了巨大的作用，而且從結(jié)果上看，政府偏好的資本驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)得到較好的發(fā)展，也帶來(lái)了較大的供給側(cè)扭曲問(wèn)題。以國(guó)央企為主的重資本發(fā)展模式產(chǎn)業(yè)，ROE過(guò)去15年出現(xiàn)了顯著下降，意味著資本驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率在不斷降低。而新發(fā)展階段，更有效的增長(zhǎng)由全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，過(guò)度的資本積累反而帶來(lái)邊際效率的下降，基建投入的邊際回報(bào)率也大幅下降。另外要素資源配置要從政府轉(zhuǎn)向價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)的市場(chǎng)，從而過(guò)去地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式走向終結(jié)。舊發(fā)展模式的衍生問(wèn)題是地產(chǎn)先行必然導(dǎo)致一旦發(fā)展不及預(yù)期，則存在較大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于舊發(fā)展模式是地產(chǎn)行業(yè)以負(fù)債形式提前為城市發(fā)展投資，在房企層面的表現(xiàn)就是高土儲(chǔ)去化周期，而其對(duì)應(yīng)于城市則為高商品房庫(kù)存周期。而先負(fù)債投資，后發(fā)展兌現(xiàn)的模式將導(dǎo)致一旦發(fā)展不及預(yù)計(jì)，則存在較高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是對(duì)地方政府的土地融資還是對(duì)房企高杠桿模式都是如此。以建成區(qū)面積作為城市擴(kuò)張速度看，總體增速在變慢，而衡量房企土儲(chǔ)存量的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然維持在高位，反映了房企先于城市發(fā)展提前拿地模式的風(fēng)險(xiǎn)在加大。城鎮(zhèn)化水平達(dá)到高位，也讓地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以持續(xù)。地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式要求行業(yè)持續(xù)維持較快的增長(zhǎng)規(guī)模，并由居民購(gòu)買最終形成閉環(huán)，使得城鎮(zhèn)化率和居民人均居住面積成為決定因素。在《激蕩二十載，遙看2041年》，我們估算我國(guó)實(shí)際城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%以上，超過(guò)30%-70%的快速城鎮(zhèn)化率階段，同時(shí)農(nóng)民工數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)、城市實(shí)際在管人口數(shù)據(jù)等均為該判斷提供有力支撐。而從人均居住面積看，多數(shù)省份已經(jīng)接近40平米。這就導(dǎo)致地方政府通過(guò)出讓土地大力發(fā)展基建補(bǔ)貼制造業(yè)投資的方式，難以再吸引大量人口涌入形成閉環(huán)，房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的舊模式終結(jié)。3.3.2018年起對(duì)房企融資的限制成為發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的催化劑2018年資管新規(guī)后出臺(tái)一系列政策，對(duì)房企融資的限制催化了新舊模式轉(zhuǎn)變。舊發(fā)展模式的核心一環(huán)是房企的融資能力不斷增強(qiáng)，但以2018年資管新規(guī)為界限，2018年以前房企融資渠道不斷增加，房企有息保持較高增速；2018年以后資管新規(guī)限制了房企表外融資能力，2020年三道紅線限制了房企表內(nèi)有息負(fù)債增速，銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理限制了房企貸款能力，2021年預(yù)售資金監(jiān)管限制了房企加無(wú)息杠桿的能力。對(duì)房企融資能力的限制，實(shí)際限制了房企的超額拿地能力，從而成為新舊經(jīng)濟(jì)模式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換的催化劑。與控負(fù)債相對(duì)應(yīng)，2018年后房企土儲(chǔ)去化周期出現(xiàn)下滑，表明地方政府發(fā)展籌資的能力下降。資管新規(guī)后，以頭部房企為例，未開發(fā)土儲(chǔ)去化周期從高峰期接近3年，逐步降至1.5年，反映了其超前拿地的能力下降，對(duì)應(yīng)的宏觀含義即為地方政府先出讓土地后尋求發(fā)展的模式受到較大抑制。新舊發(fā)展