航空零部件行業(yè)之愛樂達研究報告

航空零部件行業(yè)之愛樂達研究報告1.航空零部件核心供應商，中航工業(yè)“小核心大協(xié)作”受益者1.1重點公司分析航空零部件民營龍頭企業(yè)，專注航空航天制造。成都愛樂達航空制造股份有限公司成立于2004年，并于2017年于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司專注于航空航天制造領域，主要從事軍用飛機、民用飛機零部件、航空發(fā)動機零件及航天大型結(jié)構(gòu)件的精密制造，具備航空零部件全流程制造能力。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)情況：截至2021Q3，冉光文、丁洪濤、范慶新、謝鵬為公司實際控制人，共計直接持有公司48.08%股份。實際控制人及核心管理層工作履歷：

1）冉光文：11年成飛工作經(jīng)驗，設計室主管，目前任公司副董事長；

2）丁洪濤：11年成飛設計所工作經(jīng)驗，目前任公司監(jiān)事會主席；

3）謝鵬：14年成飛設計所工作經(jīng)驗，目前任公司監(jiān)事；

4）范慶新：6年成都發(fā)動機公司工作經(jīng)驗，目前任公司董事長；

5）楊有新：長期任職于原總裝備部軍兵種裝備部航空局，目前任公司董事。1.3主營業(yè)務公司主營業(yè)務包括：數(shù)控精密機加、特種工藝及部組件裝配，可單獨承接，亦承接“數(shù)控精密機加——特種工藝處理——部組件裝配”全流程業(yè)務。公司生產(chǎn)的航空零部件產(chǎn)品包含結(jié)構(gòu)類、系統(tǒng)液壓類及發(fā)動機類，軍用及民用飛機零部件業(yè)務均主要為訂單定制生產(chǎn)模式，其中民用飛機零件包括空客、波音多個主要型號機型國際轉(zhuǎn)包訂單；賽峰集團起落架零組件國際直接訂單；ARJ21、C919、C929、MA700等國產(chǎn)機型訂單。1.4經(jīng)營狀況受益于航空裝備高景氣及成飛“小核心大協(xié)作”，公司實現(xiàn)收入利潤持續(xù)高增長。在我國大力發(fā)展航空航天產(chǎn)業(yè)，加強國防建設和強化現(xiàn)代化軍隊改革的目標下，以及中航工業(yè)持續(xù)深化社會化大協(xié)作戰(zhàn)略的背景下，公司參與的相關(guān)軍品型號產(chǎn)品逐步量產(chǎn)，訂單持續(xù)增長。同時，公司相關(guān)工序產(chǎn)能陸續(xù)釋放，營業(yè)收入及凈利潤實現(xiàn)持續(xù)、較快增長。2019~2021Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.84/3.04/3.81億元，同比增長43.77%/64.89%/105.42%；

2019~2021Q1-3公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.78/1.37/1.80億元，同比增長13.98%/75.22%/103.18%。期間費用率下降帶動盈利能力穩(wěn)中有升。2019年公司管理費用率較高主要系確認股份支付費用，2020及2021Q1-3公司管理費用率不斷下降，我們認為主要系規(guī)?；?。得益于期間費用率的下降，近兩年公司凈利率穩(wěn)中有升，2019/2020/2021Q1-3公司分別實現(xiàn)凈利率42.37%/45.02%/47.25%。1.5股權(quán)激勵2019年公司實施股權(quán)激勵計劃，將員工利益與公司發(fā)展綁定。2019年2月公司發(fā)布公告擬向包含核心技術(shù)人員在內(nèi)的123人授予限制性股票200萬股，占總股本1.71%，授予價格11.34元；2019年5月完成授予登記。目前公司前兩期激勵目標已超額達成并完成行權(quán)解禁，按2022/01/27收盤價浮盈超過3倍，激勵意義顯著。1.6定增募投公司于2021年8月順利完成非公開發(fā)行。每股發(fā)行價格42.01元，募集資金總額5.00億元，其中4.4億元投向航空零部件智能制造中心項目，用于擴充產(chǎn)能、助力智能制造升級。該項目建設期2年，第3年部分投產(chǎn)，第5年達產(chǎn)，預計達產(chǎn)年收入2.34億元。2.航空零部件行業(yè)：軍民兩用，賽道坡長雪厚2.1行業(yè)概況航空零部件：廣義上包含機體零部件、發(fā)動機零部件、航空電子部件、機載設備和其他零部件，狹義上只包含機體零部件。一架大型民航客機有數(shù)百萬個零部件，航空零部件制造具有廣闊的市場前景。航空零部件產(chǎn)業(yè)鏈：航空零部件制造行業(yè)處于整個航空制造業(yè)的中前端，上游行業(yè)主要為鋁合金、鈦合金、不銹鋼等金屬和復合材料、高端數(shù)控加工設備制造、刀具、切削液、導軌油等主、輔材料行業(yè)以及水、電等燃料動力行業(yè)，下游為軍用和民用各航空器主機廠和分承制廠。2.2軍用市場我國空軍已進入發(fā)展“戰(zhàn)略空軍”階段，但目前仍與美國等軍事大國存在較大差距。我國空軍發(fā)展先后經(jīng)歷“國土防空”“攻防兼?zhèn)洹薄皯?zhàn)略空軍”三個階段，目前我國空軍已進入大力發(fā)展“戰(zhàn)略空軍”

階段，我們認為未來我國空軍的發(fā)展將得到更多國防軍費支持，但目前我國軍機的總量和結(jié)構(gòu)上較美國的差距依然較大。從軍機數(shù)量看，2020年我國海陸空各軍種軍機數(shù)量共計3260架，約占世界軍機數(shù)量比重6%，但對比美國仍差距巨大。從軍機結(jié)構(gòu)看，2020年我國仍有47%的戰(zhàn)斗機為J7/J-8等老舊二代機型，且四代機占比不到2%；而對比美國已形成二代機退役、F-15/F-16等三代機為主

（占比83%）、F-22/F-35等四代機為骨干（占比17%）的裝備能力。我國戰(zhàn)斗機結(jié)構(gòu)存在巨大代際差距，我國空軍裝備換代升級迫在眉睫。軍用航空器市場規(guī)模：未來20年中國包括戰(zhàn)斗機和運輸機在內(nèi)的軍用飛機采購需求約為2900架，軍用航空器市場規(guī)模將達到2290億美元。軍用航空零部件市場規(guī)模：根據(jù)飛機機體零部件價值占飛機總價值約30%的比例，以未來20年我國軍用飛機的增量價值2000億美元為測算基準，預計對應我國軍用飛機機體零部件市場需求規(guī)模約3900億元以上（以美元兌人民幣匯率按照6.5測算）。對于公司所從事的航空零部件來料加工行業(yè)，按照鋁合金材料費/加工費約1:1、鈦合金及不銹鋼材料費/加工費約2.5:1，假設各占一半，則對應未來20年的我國軍用航空器零部件的來料加工市場規(guī)模約1532億元、對應年化市場規(guī)模約76.6億元。2.3民用市場民用航空市場穩(wěn)定增長。近年來，我國商業(yè)航空飛機數(shù)量平穩(wěn)增長，民航運力的快速增長需求、航線網(wǎng)絡的進一步完善和優(yōu)化也催生了我國民航運輸飛機的大量需求。未來二十年，中國航空市場將接收50座級以上客機9084架，價值約1.4萬億美元。其中，渦扇支線客機953架，單通道噴氣客機6295架，雙通道噴氣客機1836架。民用航空零部件市場規(guī)模：根據(jù)《愛樂達招股說明書》，未來20年我國對外采購干線飛機數(shù)量及最低5%的貿(mào)易補償標準，以及國產(chǎn)飛機已取得訂單的情況，按飛機零部件約占飛機總價值30%的比例測算，我國民用航空零部件可預見的市場規(guī)模將超過1500億元。2.4競爭格局我國航空制造業(yè)已形成較為齊全的自主工業(yè)體系。經(jīng)過70多年的創(chuàng)新發(fā)展，我國已基本掌握航空產(chǎn)品設計、試制、試驗和批產(chǎn)的關(guān)鍵技術(shù)，并已形成具備自主研制能力、相關(guān)產(chǎn)品配套比較齊全的工業(yè)體系，為我國航空制造業(yè)的未來可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎。圍繞航空工業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，我國航空零部件制造行業(yè)形成了內(nèi)部配套企業(yè)為主，科研機構(gòu)、合資企業(yè)和民營企業(yè)有效補充的市場競爭格局。我國航空零部件行業(yè)上市公司集中于民營企業(yè)，目前整體競爭格局相對分散。行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)包括：愛樂達、通達股份、新研股份、立航科技、廣聯(lián)航空、邁信林、馳達飛機、德坤航空、西子航空等，其中立航科技為擬上市公司，馳達飛機已退市、德坤航空為上市公司子公司，西子航空為非上市公司。3.愛樂達：業(yè)務線擴張持續(xù)拓展價值邊界，高成長曲線延續(xù)3.1基本概況：貫通全流程制造能力公司具備全流程制造能力及技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，整體毛利率顯著高于同行業(yè)其他公司。公司已具備“數(shù)控精密加工—特種工藝處理—部組件裝配”航空零部件全流程能力，產(chǎn)品包括飛機機頭、機身、機翼、尾翼及起落架等各部位相關(guān)零部件、發(fā)動機零件以及航天大型結(jié)構(gòu)件。通過十余年的航空制造經(jīng)驗總結(jié)，公司形成了技術(shù)創(chuàng)新與生產(chǎn)相結(jié)合的優(yōu)勢，截止2021H1，公司擁有專利28項，其中發(fā)明專利3項，實用新型25項，另有4項發(fā)明專利正在審核中。由于公司的全流程制造優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢、經(jīng)營管理優(yōu)勢及客戶合作優(yōu)勢，公司整體毛利率水平顯著高于同行業(yè)其他公司。3.2傳統(tǒng)主業(yè)：數(shù)控精密加工生產(chǎn)經(jīng)驗豐富，技術(shù)實力領先。在數(shù)控精密加工方面，公司自2005年承接軍民用航空零件生產(chǎn)開始，先后參與空客、波音多個主力機型零件批量生產(chǎn)。目前公司已形成6項核心技術(shù)，鈦合金、高強度鋼、高基鎳溫合金等材質(zhì)高精度盲孔加工、復雜深腔加工等方面技術(shù)在行業(yè)內(nèi)處于明顯優(yōu)勢地位。持續(xù)提高智能建造水平，增強公司競爭力?；谛乱淮畔⒑腿斯ぶ悄芗夹g(shù)實施智能制造升級，是適應行業(yè)發(fā)展的最新趨勢。通過2021年的定增募投項目，公司將持續(xù)提高智能建造水平，并大幅改善產(chǎn)品質(zhì)量、提高制造效率、降低產(chǎn)品成本和資源消耗、有效規(guī)避產(chǎn)品制造風險。3.3第二成長曲線：特種工藝處理特種工藝處理：一般包含無損檢測、熱處理工藝、表面處理等。無損檢測：確保每道工序的制造質(zhì)量符合設計要求，及時發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)制造過程中可能產(chǎn)生的超標缺陷。熱處理工藝：通過熱處理可以消除內(nèi)應力，避免零部件產(chǎn)生裂紋。表面處理：陽極化處理提升零部件的耐蝕性、耐磨性、絕緣性和耐熱性；噴丸強化可防止零部件變性，延長安全工作壽命。特種工藝處理一般集中于主機廠，公司是少數(shù)具備特種工藝全工序能力的民營航空零部件制造廠商。公司擁有陽極氧化、無損檢測、電鍍、鈍化、熱處理、噴漆線等10余種特種工藝和理化試驗能力，具備航空鋁合金、鈦合金、不銹鋼等產(chǎn)品熱表特種工藝全工序處理能力。2018年公司特種工藝無損檢測、表面處理、熱處理通過NADCAP認證，2019年特種工藝各產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，2020年積極拓展特種工藝業(yè)務，大力提升熱表處理各產(chǎn)線產(chǎn)能利用率。目前，公司是中航工業(yè)下屬某主機廠機加和熱表處理領域唯一的戰(zhàn)略合作伙伴，多次獲得中航工業(yè)下屬主機廠及其分廠單位頒發(fā)的“優(yōu)秀供應商”稱號。3.4第三成長曲線：部組件裝配部組件裝配：根據(jù)飛機零件尺寸要求，采用飛機裝配工裝、夾具等輔助裝配，同時還要根據(jù)飛機設計要求進行指導裝配，飛機部件由組件產(chǎn)生，