對本輪美國通脹特征及原因的再認識-兼談財政政策貨幣化的影響

對本輪美國通脹特征及原因的再認識——兼談財政政策貨幣化的影響摘

要美國通脹水平在疫情發(fā)生后大幅上升。本文深入分析了美國總供給和總需求情況，以及貨幣政策和財政政策在本輪通脹中的作用，探討了美聯(lián)儲對通脹判斷失誤的原因及其對貨幣政策的影響，并對未來通脹的影響因素、貨幣政策走勢及美債收益率變化進行了分析預(yù)測。關(guān)鍵詞通脹貨幣政策財政政策貨幣化總供給總需求通脹起源：總需求增長領(lǐng)先于總供給（一）總供給和總需求增長均走高，但總需求領(lǐng)先美國通脹自疫情暴發(fā)以來持續(xù)大幅上升。2021年3月，消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速超過2%，至2022年3月，已經(jīng)上升到8.5%，達近40年高點。通脹上升及其預(yù)期，以及美聯(lián)儲大幅緊縮貨幣政策的態(tài)勢越來越明顯，導致美國國債收益率自3月以來持續(xù)上升，國債市場和股市均出現(xiàn)較大波動。從歷史上看，廣泛持續(xù)的通脹通常起因于有效總需求增長持續(xù)超過總供給。由于供求之間是相對關(guān)系，所以在探討通脹原因和制定對策時，需要進一步確定供求失衡的主要驅(qū)動因素——是源于供給相對不足還是需求相對過高。供給面因素的影響更具有結(jié)構(gòu)性，供給瓶頸會使某些價格更昂貴，在收入一定的條件下這意味著對其他方面的需求減少，價格相應(yīng)下降，其結(jié)果是相對價格而非一般價格水平在變化，并且供給沖擊通常不會持續(xù)。而總需求膨脹型通脹則更具有廣泛性和持續(xù)性。疫情暴發(fā)以來，美國通脹快速上升的直接原因是供不應(yīng)求，表現(xiàn)為商品供給不足。數(shù)據(jù)顯示，在疫情后的復蘇期間，商品總供給在迅速復蘇，但總需求增長速度遙遙領(lǐng)先于總供給并高于歷史水平，使得供給仍相對滯后。以下數(shù)據(jù)均表明這次通脹具有需求驅(qū)動的特征。1.采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）分析筆者以PMI中的生產(chǎn)指數(shù)代表供給，以新訂單指數(shù)代表需求，以訂單積壓、供應(yīng)商交付延遲和客戶庫存指數(shù)代表供求失衡情況，進行分析（見圖1）。通過對數(shù)據(jù)進行橫向及縱向比較，可發(fā)現(xiàn)在疫情暴發(fā)前的2019年1月至2020年2月（以下簡稱“疫情前”），生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)的月度均值都為51；在疫情暴發(fā)后的2020年5月至2021年12月（以下簡稱“疫情后”），生產(chǎn)指數(shù)月度均值上升到60，新訂單指數(shù)上升到62，從供需平衡轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求。從疫情前到疫情后，供應(yīng)商交付延遲指數(shù)月度均值從53上升到68，訂單積壓指數(shù)月度均值從49上升到60，客戶庫存指數(shù)月度均值則從44下降到34，均顯示供需失衡情況大幅上升。2.消費品產(chǎn)出指數(shù)與消費者支出指數(shù)對比分析

在疫情后，工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)中消費品產(chǎn)出指數(shù)月度同比增速平均值為1.47%，高于疫情前的-0.78%，但遠低于消費者支出指數(shù)同比增速平均值的6%（見圖2）。其中，耐用品產(chǎn)出指數(shù)高達6.4%，遠高于疫情前的-1.15%，但仍遠低于同期耐用品支出指數(shù)的21.6%。以零售庫存量/銷售量反映供求失衡情況，其月度均值從疫情前的1.46下降到疫情后的1.16，并且達到歷史最低點。

綜上可知，疫情后美國的消費需求增長速度大幅領(lǐng)先于供給增長速度，本輪通脹主要源于需求膨脹。（二）供給面因素放大了供求失衡程度

2020年美國因疫情供給受阻，而需求相對穩(wěn)定。但在這種情況下，美國采取空前的需求刺激政策，之后全球供應(yīng)鏈大面積受阻和重組引發(fā)更廣泛的供應(yīng)短缺。隨后，美國制造業(yè)和供應(yīng)鏈雖然迅速復蘇，但許多和疫情相關(guān)的非周期因素仍然阻礙了增長，加劇了供求失衡，并且向其他領(lǐng)域延展，使狀態(tài)更趨復雜化，難以應(yīng)對。

一是供給面所遭受的沖擊幾乎覆蓋從原材料到零售整個流通環(huán)節(jié)。美國企業(yè)已普遍融入全球供應(yīng)鏈，并采用即時庫存管理（justintime），在正常環(huán)境下可良好運轉(zhuǎn)，而疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈梗阻直接沖擊了這一運作模式，導致庫存短缺。全球供應(yīng)鏈的復雜性又使庫存短缺更難修復，放大了供需失衡程度。許多企業(yè)在復蘇期間又轉(zhuǎn)而采取預(yù)防性囤積庫存來應(yīng)對供應(yīng)鏈瓶頸——美國的商業(yè)庫存在2021年7至10月同比增速都在7%以上，達2011年以來最高水平。

二是大面積持續(xù)供應(yīng)鏈瓶頸導致部分商品特別是權(quán)重及影響較大的商品價格大幅上升。疫情前，美國的消費模式以服務(wù)消費為主。疫情使服務(wù)業(yè)務(wù)受限，消費者更多轉(zhuǎn)向商品需求。消費模式突然轉(zhuǎn)變使商品供不應(yīng)求。不僅如此，在線平臺發(fā)展迅速刺激了需求增長；供給側(cè)基本上仍采取傳統(tǒng)的生產(chǎn)和流通模式，進一步放大了供不應(yīng)求的程度，并導致商品價格增長大幅領(lǐng)先服務(wù)價格。此外，能源價格在CPI中的權(quán)重為4.25%，但其上升對CPI的貢獻度通常達到2/3。疫情后能源價格大幅上升，成為影響CPI的主要因素。租金價格在CPI中的權(quán)重達32%。疫情刺激了對住房的需求，導致2021年6月以來租金持續(xù)上升并成為CPI上升的主要推動因素。三是生產(chǎn)商和供應(yīng)商成本上升促使成本向消費者轉(zhuǎn)嫁。美聯(lián)儲2021年12月發(fā)布的褐皮書指出，越來越多的企業(yè)可以幾乎無阻力地將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。美國全國獨立企業(yè)聯(lián)合會同期考察發(fā)現(xiàn)，在小企業(yè)中計劃在未來3個月內(nèi)提高價格的占比超過50%，為最高紀錄。與此同時，消費者對許多耐用品的需求剛性上升。例如，以往汽車價格上升往往會遏制消費者購買意愿，而本次汽車銷售量和價格一起上升，其原因是供給短缺遇到了消費者的強勁有效需求。而企業(yè)具有較高的轉(zhuǎn)移成本的能力，也更愿意為勞動力、原材料和中間產(chǎn)品支付更高的價格，從而推動工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）上升。

四是工資和價格水平螺旋上升趨勢顯現(xiàn)。疫情后就業(yè)迅速復蘇，但尚未達到疫情前水平。強勁的消費需求使企業(yè)雇員需求上升，私有部門職位空缺數(shù)從2020年5月的480萬個上升到2021年底的960萬個，達歷史最高水平。由此形成另一個反?，F(xiàn)象：就業(yè)仍未恢復，但平均周薪較疫情前上升了11%。這在很大程度上是勞動供給和需求結(jié)構(gòu)性錯配所致。在消費支出、價格、工薪的關(guān)系中，強勁的消費支出拉動價格上升，價格推升工薪上升。由于工薪增長更具有普遍性和持續(xù)性，也更容易使通脹持續(xù)。

五是全球供應(yīng)鏈之間連接日益廣泛，關(guān)鍵部門的局部短缺迅速向其他部門擴散傳導。研究發(fā)現(xiàn)，美國CPI中全球共享成分在1990—1994年約為27%，在2015—2017年增加到57%，大宗商品價格和供應(yīng)鏈對通脹的影響在上升（Kristin，2021）。供應(yīng)鏈瓶頸疊加各國重組供應(yīng)鏈，使得供給短缺困境更難解決，導致咨詢公司RSM的美國供應(yīng)鏈指數(shù)降到了歷史低點（見圖3）。六是大面積供求失衡持續(xù)時間較長，形成持續(xù)通脹壓力。本輪全球供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)時間以及通脹的幅度和延續(xù)時間比預(yù)期要長，使得通脹預(yù)期特別是消費者通脹預(yù)期處于上行通道。一般而言，消費者通脹預(yù)期隨意性較強，通常高于經(jīng)濟學家、企業(yè)以及金融市場的預(yù)期。但消費者預(yù)期會直接影響其購買行為從而影響CPI走勢，其重要性更高。如2021年12月美國CPI同比增速達7%，高于幾乎所有預(yù)測值，但更接近過去1年來消費者的預(yù)測值（見圖4）。驅(qū)動因素：貨幣政策與財政政策雙重刺激，特別是財政政策貨幣化從數(shù)據(jù)來看，過去幾十年來美國貨幣變量與價格水平的關(guān)系在弱化。其中主要原因是貨幣流速和貨幣乘數(shù)下降降低了貨幣供給和基礎(chǔ)貨幣增長的作用。

疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲實施無限制量化寬松（QE），使廣義貨幣供應(yīng)量（M2）從疫情前的15.3萬億美元上升到2021年底的21.4萬億美元；其流速從1.4下降到1.1左右，達歷史最低點；貨幣乘數(shù)從4.5下降到3.3左右，也觸及歷史最低點。若采用傳統(tǒng)分析方法，可能會認為流動性陷阱再次抵消了貨幣的活躍程度，減輕了貨幣供給對通脹的壓力，貨幣不是通脹上升的主要因素。但若是將財政政策納入分析框架，則不難發(fā)現(xiàn)最近通脹的根本原因仍然是貨幣因素，只是由于財政政策貨幣化使得貨幣供給對通脹的影響渠道發(fā)生了轉(zhuǎn)移并且更隱蔽。

在疫情前，美國長期低通脹，且零利率下限對貨幣政策形成制約，美聯(lián)儲實際上接受了現(xiàn)代貨幣理論，采用QE支持財政政策無限擴張，以此來緩解貨幣流通速度低和流動性陷阱困境。而疫情發(fā)生后，美國更是采取了貨幣政策支持財政政策無限擴張的模式。2021年第三季度的數(shù)據(jù)顯示，美國聯(lián)邦債務(wù)與GDP的比值達到122%，這意味著利率每上升1個百分點，聯(lián)邦利息支出就會增加0.25萬億美元。美國總需求強勁增長的主要驅(qū)動因素正是貨幣政策和財政政策的雙重刺激，特別是財政政策貨幣化。

與2008年國際金融危機（以下簡稱“2008危機”）相比，美國財政政策貨幣化的特征很明顯。2008危機時衰退延續(xù)時間更長，由于消費者及企業(yè)財務(wù)狀況惡化，在復蘇期間支出疲弱，市場有效需求不足。同期雖然也出現(xiàn)了供應(yīng)鏈中斷，RSM供應(yīng)鏈指數(shù)顯著下降（見圖3），但這些更具有短暫性和周期性。美聯(lián)儲雖也實行了大規(guī)模QE，為財政政策提供資金，但貨幣政策和財政政策并未達到疫情后的寬松程度，主要渠道也不是直接增加個人收入。2008危機后到疫情前，個人消費支出（PCE）同比增速月度均值僅為3.6%。相比之下，疫情暴發(fā)以來美國的貨幣供給量（M2）、政府支出、政府債務(wù)、美聯(lián)儲持有的政府債務(wù)、轉(zhuǎn)移支付等指標的增幅遠大于2008危機衰退的同階段（見表1）。疫情暴發(fā)以來，美國財政部大幅增加新債發(fā)行規(guī)模，其中由美聯(lián)儲持有的份額高達62.6%，遠高于2008危機同期的6.5%。由此創(chuàng)造的資金以現(xiàn)金支票方式直接發(fā)給消費者，加之失業(yè)保險收入及租金援助、食品券等項目，使政府轉(zhuǎn)移支付及個人收入大幅上升。這相當于是由財政部通過央行進行“直升機撒錢”。不僅如此，疫情暴發(fā)以來，美國財政支出及公共債務(wù)增幅均遠大于銀行信用擴張幅度，這種由財政支出創(chuàng)造的貨幣和銀行信用更具有外生性，其作用的滯后期比貨幣政策要短，對通脹的刺激作用也更大、更直接。加之持續(xù)上升的資產(chǎn)價格以及歷史低位的借貸成本,美國家庭的有效需求快速恢復。與疫情前相比，美國消費者商品購買量在2021年增加了近1萬億美元。

國際金融學會（IIF）研究發(fā)現(xiàn)，美國供應(yīng)鏈瓶頸的嚴重程度和價格上漲幅度遠高于其他國家和地區(qū)。從消費者需求角度觀察，其原因是美國的財政刺激措施比其他國家和地區(qū)大得多。這意味著美國的供給中斷來源于大量的需求側(cè)因素，并且這一現(xiàn)象并非是暫時的，會影響中期通脹前景。美聯(lián)儲對通脹判斷失誤的表現(xiàn)及原因其一，美聯(lián)儲忽視了疫情影響的特殊性、復雜性和長期性，在很大程度上認為通脹是暫時的。美聯(lián)儲實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標的主要途徑是調(diào)控周期性需求變化，使之達到與供給相均衡的狀態(tài)。為此，美聯(lián)儲需要衡量并預(yù)測供給能力及其變化，然后將需求調(diào)節(jié)到與之均衡的狀態(tài)。但在本輪通脹中，美聯(lián)儲將注意力集中在供給方面，而且忽視了疫情對供給影響的特殊性、復雜性和長期性。在這種情況下，美聯(lián)儲采取了超寬松的貨幣政策刺激需求，導致總需求領(lǐng)先于總供給增長，引發(fā)通脹水平顯著上升。而對此美聯(lián)儲先是認為是暫時情況，之后在2021年12月雖然不再將通脹描述為暫時性的，但美聯(lián)儲主席鮑威爾仍堅持認為隨著疫情相關(guān)的供應(yīng)鏈瓶頸和勞動力短缺緩解，美國正在經(jīng)歷的大部分通脹壓力將自行消退。

其二，美聯(lián)儲一直認為就業(yè)增長緩慢主要是周期性因素所致，維持寬松政策有助于就業(yè)恢復到疫情前。但實際上，就業(yè)問題包含許多貨幣政策難以解決的結(jié)構(gòu)性因素和微觀因素，持續(xù)維持寬松政策對解決這類失業(yè)作用有限。

以上誤判導致美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整滯后于通脹及增長周期曲線。在20世紀80年代到疫情前歷次經(jīng)濟擴張期間，聯(lián)邦基金利率平均值為4%，CPI同比增速為2.67%，失業(yè)率為6%，即聯(lián)邦基金利率高于CPI同比增速，實際利率為正。而從疫情暴發(fā)到2021年第三季度的擴張期中，聯(lián)邦基金利率平均值僅為0.084%，遠低于CPI同比增速（3.53%）和失業(yè)率（6.17%）。尤其是CPI同比增速出現(xiàn)快速增長期間，聯(lián)邦基金利率仍維持在0.08%，導致在2022年3月實際利率低于-8%，達到歷史最低水平。美國貨幣政策走勢分析及債市預(yù)測（一）美聯(lián)儲貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

目前，美聯(lián)儲已經(jīng)以維持價格穩(wěn)定作為首要目標。鮑威爾認為目前恢復充分就業(yè)的最大威脅之一正是高通脹。而美國若要再次出現(xiàn)上一個周期那樣的長期擴張，必須維持價格穩(wěn)定。

從歷史上看，美聯(lián)儲維持通脹目標的低成本和有效手段是將通脹預(yù)期平均值持續(xù)錨定在2%；通脹預(yù)期管理的主要手段不是實際政策行動，而是前瞻性指導及市場對其能力的信任。

然而，美聯(lián)儲的貨幣政策及其操作模式在疫情前后的變化帶來了潛在風險。在疫情前，美聯(lián)儲已將政策目標由維持價格穩(wěn)定向充分就業(yè)傾斜，在疫情后進一步采取了靈活的平均通脹目標制，有意讓通脹在一段時間內(nèi)保持上升以提振就業(yè)。但美聯(lián)儲未明確表述其允許通脹超過預(yù)期目標的程度及幅度。這導致過去多年來形成并行之有效的2%的通脹目標制有所動搖，加之美聯(lián)儲對靈活的平均通脹目標制缺乏操作經(jīng)驗，不僅導致市場通脹預(yù)期上升，也動搖了市場對美聯(lián)儲將通脹控制在2%的意愿及能力的信心。而美聯(lián)儲的誤判及延遲行動進一步加大了其未來需要承擔的成本及政策操作難度。

（二）對美國中長期貨幣政策的預(yù)測

從中長期看，美聯(lián)儲可能面臨更多的不確定因素，例如，疫情變化使得通脹走勢的不確定性上升，長期均衡利率水平的不確定性也相應(yīng)增加。對此，美聯(lián)儲可能需要一段觀望期，以更好地理解未來的通脹范式及長期利率水平。若通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲可能不得不將長期利率水平提高到2.5%以上，直到2%的通脹目標再次被錨定。

進一步看，疫情暴發(fā)以來，美國財政政策越來越依靠貨幣政策，美聯(lián)儲即使確有應(yīng)對通脹的充足的政策工具，也不得不在控制通脹和穩(wěn)定債務(wù)負擔之間進行艱難抉擇。并且一旦失去財政支持，貨幣穩(wěn)定也將受到?jīng)_擊。而如果通脹是由財政政策驅(qū)動的，提高利率會導致利息成本和赤字上升，反而可能使通脹惡化。所以未來控制和預(yù)防通脹特別是錨定通脹預(yù)期，不能單純依靠貨幣政策，也需要財政政策的配合。然而到目前為止，美國尚未顯現(xiàn)出整頓財政紀律的跡象。

從長期看，未來美聯(lián)儲貨幣政策仍會維持在相對寬松狀態(tài)。美聯(lián)儲目前預(yù)期的長期均衡利率仍為2.5%，而通脹即使長期維持在2%～2.5%，實際利率也仍難以擺脫負利率區(qū)間，這意味著貨幣政策仍然相對寬松。

（三）對美債走勢的分析及預(yù)測1．近期美債收益率曲線的變化及特征

從美國國債收益率曲線的主要衡量指標來看，10年期與2年期、10年期與3個月國債利差日均值之間的相關(guān)性在過去40年高達0.87，基本同升同降。然而自2021年10月以來，這兩個利差明顯背道而馳：10年期與3個月國債利差在擴大，主要由于10年期國債收益率升幅領(lǐng)先于3個月國債；而10年期與2年期國債利差收窄并一度倒掛，主要由于10年期國債收益率升幅滯后于2年期國債。其背后的原因可能是市場上3個月利率已消化了美聯(lián)儲最近的升息及近期升息預(yù)期，因而升幅有限。而2年期利率主要取決于市場對美聯(lián)儲未來2年內(nèi)升息的預(yù)期。隨著美聯(lián)儲利率決策的前瞻性和透明度提高，市場更容易準確超前預(yù)測其升息路徑及節(jié)奏，并相應(yīng)做出利率定價。其結(jié)果是2年期利率領(lǐng)先于聯(lián)邦基金利率不斷上升——自2021年11月到2022年4月底，聯(lián)邦基金利率僅上升25個基點，至0.25%～0.5%。而隨著美聯(lián)儲未來2年升息前景逐漸明朗化，2年期國債收益率從約0.4%一直上升到約2.58%。這一水平契合了美聯(lián)儲及市場對未來2年內(nèi)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測值——在2023年上升到3%以上，然后在2024年回落到2.8%左右，接近中性水平2.4%。

2．美聯(lián)儲未來政策操作對美債收益率的影響

美聯(lián)儲緊縮的順序、時機及交互作用將影響未來美債收益率曲線。在上次緊縮周期中，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮減（QT）滯后升息2年，并導致當時國債收益率曲線趨平。這次美聯(lián)儲計劃在升息2個月后即開始QT，并且縮減幅度較大，這有可能阻止收益率曲線趨平甚至倒掛。數(shù)據(jù)顯示，在4月美聯(lián)儲發(fā)布可能大幅縮表的信息后，10年期國債收益率從2.42%上升到2.8%以上，其與2年期國債的利差也從-0.01%回升到0.2%以上。這顯示出QT對長端利率和利差具有推升作用。

但鑒于未來幾年美聯(lián)儲資產(chǎn)每月到期金額從400億到1500億美元不等，平均約為800億美元，這又可能限制每月資產(chǎn)負債表的實際縮減量?？紤]到當前美聯(lián)儲持有債券的平均期限較短，QT速度可能快于上次，但對推升長端利率的作用可能仍較為有限。進而，長期國債發(fā)行量減少也將壓低長期利率升幅。因此升息和QT的力量對比及其對收益率曲線的影響仍不確定。美聯(lián)儲也有可能在不同期限國債中進行展期或不再展期的操作，作為調(diào)整期限利差和收益率曲線的手段。

預(yù)計近期美國國債的波動性指數(shù)可能維持在歷史水平83之上的相對高