房地產行業(yè)2022年公募REITs中期投資策略

房地產行業(yè)2022年公募REITs中期投資策略1.基礎設施公募REITs概況介紹1.1.REITs發(fā)展歷程：快速增長，方興未艾1.1.1.全球REITs市場概況：參與者日益增多，市場規(guī)?？焖僭鲩LREITs（RealEstateInvestmentTrusts）即不動產信托投資基金，是一種通過發(fā)行股份或受益憑證匯集投資者資金購買不動產，并委托專門的機構進行投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券工具。其核心功能是實現(xiàn)不動產證券化，即將規(guī)模大、流動性低的不動產轉化成方便于廣大投資者參與投資和交易的金融產品。我們可以將其簡單理解為把底層不動產資產進行“IPO”，投資者可在公開的二級市場上交易轉讓其持有的REITs份額。REITs自20世紀60年代在美國推出以來，市場規(guī)模逐漸擴大，參與REITs投資的國家和地區(qū)也逐漸增多。2021年9月末全球REITs總規(guī)模逾2.73萬億美元，已有43國家和地區(qū)相繼推出相關制度。自1992年來，全球REITs規(guī)模增長約70倍，CAGR約為16%。其中，美國擁有全球最大的REITs市場，總市值近1.87萬億美元。自1972年以來，其權益類REITs規(guī)模的年復合增長率達11.79%。根據(jù)EPRA數(shù)據(jù)，2021年9月末美國REITs規(guī)模占全球總規(guī)模68.4%；亞洲市場方面，截至2021年9月末，日本上市REITs總市值約1400億美元，占全球REITs總規(guī)模7.28%,是亞洲最大的市場；新加坡上市的REITs總市值約700億美元，中國香港上市REITs總市值也超過了300億美元。各國家和地區(qū)REITs市場建立的時間和背景各不相同，其成熟度和適用模式也差別很大。通常以資本流動情況、財務報告的可靠性、公司治理、風險控制、監(jiān)管環(huán)境、交易活躍程度、融資規(guī)模、物業(yè)屬性等指標評估REITs市場的成熟度。目前只有美國的REITs市場屬于成熟市場；加拿大、澳大利亞、法國、德國、日本、新西蘭、荷蘭、新加坡、英國和中國香港等國家和地區(qū)的REITs市場屬于初步成熟市場；其他國家和地區(qū)的REITs市場則屬于新興市場。REITs在長期回報率和股息率指標上具有一定優(yōu)勢。（1）從長期回報率指標來看，富時權益型REITs的20年/25年/40年/48年年復合回報率均高于美股標普500、羅素2000、納指、道指等指數(shù)，分別達到10.47%、9.95%、11.97%、11.79%；（2）從股息率指標來看，根據(jù)Nareit公開數(shù)據(jù)，2021年富時REITs及權益型REITs股息率分別為3.13%、2.85%，均高于當年標普500的1.30%。（3）根據(jù)戴德梁行《亞洲房地產投資信托基金

REITs研究報告（2021）》日本、新加坡、中國香港REITs10年期年化綜合收益率分別為13.8%、10.6%、12.6%，表明REITs投資回報率較為穩(wěn)定，為適合長期投資的產品。1.1.2.我國REITs發(fā)展歷程：起步較早然歷經波折，萬眾期待終修成正果。國內起步較早但多次因故停滯，2021年終迎來首批REITs落地。對于境內市場而言，REITs早已不是個陌生的概念。實際上，境內對REITs的研究已經進行了近20年，從2003年越秀投資成功于香港發(fā)行越秀REITs，系中國第一支離岸REITs，到2005年中國商務部明確提出“開放境內REITs融資渠道”的建議，政府多次啟動REITs相關探討，研究境內REITs的試點方案和支持政策。2016年年底，發(fā)改委、證監(jiān)會積極研究推出主要投資于資產支持證券的證券投資基金，并會同有關部門共同推動不動產投資信托基金，進一步支持傳統(tǒng)基礎設施項目建設。2020年相繼出臺的三份文件構成了國內REITs試點的“頂層設計+核心配套文件”的“一體兩翼”政策體系，有力推動國內REITs發(fā)展。2021年6月我國首批REITs成功在交易所上市，市場反響熱烈。2021年以來項目入庫、險資入市、稅收試點、擴募機制等政策密集釋放，投資機制逐步完善，優(yōu)質資產相對稀缺的當下，公募REITs未來可期。1.1.3.我國REITs政策梳理：近年來地方和中央支持政策密集出臺。近3年國家公募REITs政策密集出臺，市場快速發(fā)展。2020年4月《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（“40號文”）標志著公募REITs正式落地。2020年8月，《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金

（REITs）試點項目申報工作的通知》（“586號文”）對基礎設施REITs試點項目的申報工作涉及的重點、要點做了說明。2021年6月，首批基礎設施公募REITs在滬深交易所正式掛牌，標志著境內基礎設施領域公募REITs正式起航。2021年7月

《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點通知工作的》（“958號文”）試點明顯擴圍，在地域上推廣至全國，2021年12月《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（“1048號文”）明確提出進一步加快推進基礎設施REITs試點有關工作。2022年1月《發(fā)布基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策》大大降低企業(yè)在設立基礎設施REITs過程中的稅務成本。2022年4月《公開募集基礎設施證券投資基金業(yè)務指引第3號-新購入基礎設施項目（試行）》預示著中國REITs市場建設邁入一個新階段，基礎設施公募REITs開啟了資產規(guī)模穩(wěn)定增長的發(fā)展時代。為了支持當?shù)毓糝EITs發(fā)展，各地發(fā)文鼓勵，營造良好的REITs環(huán)境和氛圍。公募REITs的出臺，為持有大量基礎設施資產的地方政府及國有企業(yè)提供了盤活存量資產的路徑，也為地方政府通過盤活資產融資并投資新領域提供了資金來源渠道。積極引領和鼓勵持有基礎設施資產的企業(yè)拿出符合條件的資產發(fā)行REITs，成為地方政府的重點工作。1.2.基礎設施公募REITs核心特征：基礎設施資產權益證券化融資模式1.2.1.與房地產證券化的比較：將傳統(tǒng)的債務融資及債權證券化拓展到權益證券化公募REITs的出現(xiàn)將傳統(tǒng)的債務融資及債權證券化拓展到權益證券化。我們知道房地產企業(yè)傳統(tǒng)是通過資產負債表的右側進行融資，然后憑借自身不斷銷售周轉產生利潤作為償債基礎，這種融資方式依靠的是公司信用。隨著公司經營日漸沉重，其他的一些資產負債表內容也有開始盤活，包括應收賬款、其他遠期收入，以及投資性物業(yè)。在資產負債表的左邊，資產證券化正是以資產的方式為房地產融資，依賴的是資產信用。按照資產證券化的原理，把資產組合或者現(xiàn)金流進行金融設計，可形成可交易證券。房地產證券化則是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。REITs屬于資產證券化中的房地產證券化，是資產證券化的一種表現(xiàn)形式。應收賬款和其他遠期收入對應的有購房尾款ABS、應收物業(yè)費ABS和租金受益權ABS；投資性物業(yè)則對應了兩個最為重要的方向，其一是CMBS,這是債權證券化的一個重要方向；其二是權益型證券化的REITs,在成熟市場上，RETS主要采用股權形式融資，不會增加公司債務。從本質上看，REITs是資產證券化的一種方式，需要基礎資產未來具備持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益。在集合資金進行房地產投資方面，REITs與房地產證券化有所不同，REITs的投資者一般由中小投資者和機構投資者組成，它的典型特點是信托財產的所有權和受益權相分離，受托人是投資財產和資金的所有人，享有信托財產的所有權和處置權，投資者則享有受益權。而房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，是投資者對房地產的直接物權轉變?yōu)槌钟凶C券性質的權益憑證。房地產業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模型的突破依賴資產證券化的發(fā)展，合理利用金融工具將開發(fā)商和資產持有人的資產重新周轉起來，才可能突破房地產公司自身資產負債表的限制。值得注意的是，國外公募REITs起源于房地產行業(yè)，并發(fā)展至零售、辦公、住宅、酒店、工業(yè)、醫(yī)療保健、倉儲物流、基礎設施、數(shù)據(jù)中心等多領域，而我國公募REITs目前僅限于基礎設施領域，隨著試點工作逐步推進，未來產品豐富度有望大大提升，也必將擴展到房地產相關領域。1.2.2.我國公募REITs主要特征：底層資產資質和產品要素要求明確成熟市場REITs有明顯的稅收優(yōu)惠驅動特征。美國在上世紀80年代就制定了相關稅收法律條款，亞洲國家和地區(qū)大多是在借鑒美國模式的基礎上，調整和修改了投資及信托等有關方面的法律，從而對REITs的設立、結構、投資目標、收入及分配等做了明確規(guī)定。我國試點政策對底層資產資質和產品要素要求明確，如在行業(yè)上，我國主要在交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園區(qū)、新基建、保障性租賃住房等領域開展試點，目前酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產項目不屬于試點范圍。在區(qū)域上，政策規(guī)定試點項目來源于國家重大戰(zhàn)略區(qū)域、國家級新區(qū)及經開區(qū)。此外試點政策對收益結構、項目運營時間、派息能力、合規(guī)性要求、產品交易結構、基金運作方式、配售比例、分配比例、投資目標、融資限制等均有明確要求。2.首批基礎設施公募REITs分析2.1.資產情況：品類多樣，資產優(yōu)質從底層資產行業(yè)看，首批公募REITs涵蓋高速公路、生態(tài)環(huán)保、產業(yè)園區(qū)、倉儲物流4個行業(yè)。其中產業(yè)園區(qū)類REITs3只，分別為博時招商蛇口

REIT、東吳蘇園產業(yè)REIT、華安張江光大REIT，其底層資產主要為產業(yè)園辦公大樓，收入主要是辦公大樓出租及物業(yè)管理收入；倉儲物流類REITs2只分別為紅土鹽田港

REIT、中金普洛斯REIT，其底層資產主要為倉儲物流倉庫，收入主要是倉庫出租及物業(yè)管理收入；收費公路類REITs2只分為平安廣州廣河REIT、浙江滬杭甬

REIT，其底層資產為高速公路路段及其收費權，收入主要為車輛通行費收入；生態(tài)環(huán)保類REITs2只分別為中航首鋼綠能REIT、富國首創(chuàng)水務REIT，其底層資產分別為污水處理廠、生物質垃圾收集處理廠，收入主要為污水處理及垃圾處理發(fā)電收入。以上底層資產均屬于我國基礎設施補短板重點領域。從產權屬性看，首批公募REITs可分為產權類與特許經營兩大類。其中東吳蘇園產業(yè)、華安張江光大、博時招商蛇口、中金普洛斯、紅土鹽田港屬于產權類REITs，中航首鋼綠能、富國首創(chuàng)水務、浙江滬杭甬、平安廣州廣河REIT屬于特許經營權REITs。兩者區(qū)別在于產權類項目最終進行市場化處置，而特許經營權項目后期需移交政府部門。特許經營權項目派息率整體高于產權類產品，根本原因為特許經營權類底層資產最終由政府收回，隨著時間遞延，資產攤銷，本金也逐漸分配。從區(qū)域看，首批公募REITs均位于經濟發(fā)達地區(qū)。從地區(qū)看，區(qū)域集中在長三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀三大都市圈。首批9只REITs中，博時招商蛇口

REIT、紅土

鹽田港

REIT、平安廣州廣河REIT位于屬粵港澳大灣區(qū)，東吳蘇園產業(yè)REIT、華安張江光大REIT、浙江滬杭甬

REIT位于長三角地區(qū)、中航首鋼綠能REIT位于京津冀地區(qū)，此外中金普洛斯REIT、富國首創(chuàng)水務REIT跨地域分布。目前公募REITs試點地區(qū)已擴至全國，未來將有更多區(qū)域REITs資產發(fā)行。2.2.運營情況：整體運營相對穩(wěn)健，疫情影響出現(xiàn)分化2.2.1.高速公路類REITs：疫情反復對交通出行影響較大，通行量及營業(yè)收入不及預期高速公路類REITs通行量及營業(yè)收入不及預期。在2021年年報測算期內（2021年6月7日到2021年12月31日，取207天進行測算，下同），平安廣河

REIT預測營業(yè)總收入（經折算后）為46,283.40萬元，實際值為43,418.54萬元，完成率為93.81%。浙商滬杭甬REIT預測營業(yè)總收入為36527.56萬元，實際值為37,554.69萬元，完成率為102.81%。一、二季度平安廣河REIT營業(yè)總收入1.70億元、1.53億，完成全年預測值的19.89%、17.89%，浙商滬杭甬REIT營業(yè)總收入1.64億元，完成全年預測值的23.21%、18.2%。平安廣河

REIT上半年通行量及收益不及預期。2022年一季度國內疫情多地頻發(fā)，2月初深港經歷了一波突發(fā)疫情，廣州地區(qū)也采取了相應的防控措施，廣州本地4月份也出現(xiàn)了疫情，疫情防控使人員流動受限，經濟增速放緩，對高速公路車流量和路費收入的影響超出預期。，平安廣河REIT一、二季度車流量同比下降7.00%/6.87%，通行費收益同比下降7.99%/8.45%，營業(yè)總收入僅完成2022年預測值的19.89%/17.89%。值得注意的是廣河高速6月份通行費同比增長40.53%，環(huán)比5月增加26.53%。隨著疫情逐步得到控制以及國家穩(wěn)增長措施效果開始顯現(xiàn)，本項目車流量和路費收入有望逐月恢復。浙商滬杭甬REIT二季度受疫情沖擊較大。2022年一、二季度完成全年預測值的23.21%、18.22%，2022年3、4月杭州受新冠疫情防控影響較大，通行車輛同比下降7.5%和18.11%，整體看浙商滬杭甬REIT一季度車流量同比下降5.93%，通行費收益同比略漲0.5%，營業(yè)總收入完成2022年預測值的23.21%。二季度營業(yè)收入較上年同期下降18.11%，其中4月受疫情管控影響最大，5月及6月逐步回升，但較上年同期比較同比仍下降18.2%和7.24%。除疫情影響外，運營管理機構及管理人對基礎設施管理情況良好，未發(fā)生重大不利事件，如后續(xù)疫情持續(xù)和反復，可能對高速公路類REITs造成比較大的影響。2.2.2.生態(tài)環(huán)保類REITs：抗風險能力較強，但呈現(xiàn)季節(jié)性波動，因此關注全年平均值更客觀整體情況穩(wěn)中向好，經營情況好于預期。在2021年年報測算期內（2021年6月7日到2021年12月31日，合計共207天），富國首創(chuàng)REIT預測營業(yè)總收入（經折算后）為16718.07萬元，實際值為18227.70萬元，完成率為105.69%。首鋼綠能REIT預測營業(yè)總收入為22323.48萬元，實際值為23564.82萬元，完成率為109.03%。富國首創(chuàng)REIT一、二季度營業(yè)總收入7107.26萬元、7383.89萬元，完成全年預測值的23.68%、24.60%，首鋼綠能REIT一、二季度營業(yè)總收入10,382.97萬元、10,876.16萬元，完成全年預測值的23.68%、27.52%。首鋼綠能REIT一季度發(fā)電及垃圾處理量環(huán)比下降主要為設備檢修所致。項目垃圾收集、處理、發(fā)電收入分別占比為11%、43%、46%，一季度完成率占2022年預測值分別為26.65%、24.84%、27.03%，其處理生活垃圾27.32萬噸，實現(xiàn)上網(wǎng)電量8,858.52萬千瓦時，項目收運廚余垃圾1.07萬噸，處置廚余垃圾1.48萬噸。報告期內項目處理生活垃圾、發(fā)電量較2021年度同期有所降低，主要為一季度項目存在部分檢修事項；廚余垃圾處理量下降原因為北京市西城區(qū)調整廚余垃圾調運安排；

其中上網(wǎng)電量漲幅較大主要系四季度垃圾焚燒處理設施開展焚燒爐、汽輪機等主要設備檢修，導致上網(wǎng)電量減少。二季度項目處理生活垃圾30.7萬噸，實現(xiàn)上網(wǎng)電量8,658.76萬千瓦時，項目收運廚余垃圾0.9萬噸，處置廚余垃圾1.41萬噸。完成率占2022年預測值分別為27.99%、、26.92%、25.75%。因疫情影響，餐飲消費受限，影響項目廚余垃圾收運處置量。2.2.3.產業(yè)園區(qū)類REITs：受疫情和租金減免的影響，未來產業(yè)園運營仍存在較大挑戰(zhàn)產業(yè)園類REITs表現(xiàn)出現(xiàn)分化，需持續(xù)關注疫情對項目影響。在2021年年報測算期內，東吳蘇園REIT預測營業(yè)總收入（經折算后）為13619.96萬元，實際值為14545.45萬元，完成率為106.80%。華安張江REIT預測營業(yè)總收入為4796.78萬元，實際值為5281.63萬元，完成率為110.11%。博時蛇口REIT預測營業(yè)總收入為8073.50萬元，實際值為8010.6萬元，完成率為99.22%。東吳蘇園REIT一、二季度營業(yè)總收入分別為7188.60萬元、2138.23萬元、分別完成全年29.41%、8.75%；

華安張江REIT一、二季度營業(yè)總收入分別為2373.69萬元、2215.68萬元，分別完成全年28.28%、26.39%；博時蛇口REIT一、二季度營業(yè)總收入分別為415.80萬元、3125.72萬元，分別為完成全年預測值的23.51%、21.51%。東吳蘇園REIT出租率不斷提高，但需關注租金減免帶來的后續(xù)影響。2022年1季度相較于全年總收入預測值完成度為29.41%，超過均值推測情況下每季度應完成25%的進度，據(jù)年報及一季報數(shù)據(jù)顯示，本REIT連續(xù)兩個季度總收入均有所提升。出租率方面，國際科技園五期B區(qū)2021年末出租率為93.22%，超過預測值近6個百分點。此外，根據(jù)蘇州市財政局等部門2022年3月18日發(fā)布的《蘇州市關于減免2022年承租國有物業(yè)租金的通知》，項目公司對服務業(yè)小微企業(yè)和個體工商戶2022年3月至8月租金，共計6個月，本次減免租金安排預計公司租金收入約8,147.10萬元，因此二季度營業(yè)收入完成率遠低于預期。需要特別說明的是，本次租金減免及費用減免僅適用于當前疫情及政策情況，不屬于常態(tài)化機制安排。此外基金管理人、運營管理機構將通過多種方式全額化解減免租金安排對于基金持有人利益造成的影響。張江光大REIT自2020年以來的出租率都維持高位水平，但需要關注疫情對續(xù)租擴租影響。2022年1季度相較于全年總收入預測值完成度為28.28%，截至2022年一季度末張江光大REIT出租率一直為100%，從租金增長率上來看，2022年一季度末平均合同租金為161.4元/平/月，環(huán)比小幅提升提高0.56%。租戶結構方面，與2021年末租戶相比，在線新經濟租戶占比提高近4%。金融科技行業(yè)租戶占比下降8.36%，自2021年三季度末起，張江光大園加大引入集成電路類租戶，該體量增長相對可觀，符合張江板塊產業(yè)氛圍。其他行業(yè)租戶保持穩(wěn)定，整體變化不大。2022年1季度相較于全年總收入預測值完成度為26.39%，出租率為99.51%，平均合同小幅上漲。租戶基本保持穩(wěn)定，現(xiàn)場經營平穩(wěn)，租約正常履行。今年3月以來，新型疫情給上海帶來嚴峻挑戰(zhàn)，項目園區(qū)于3月18日起進入封控狀態(tài)，園區(qū)租戶居家辦公，疫情原因可能對部分租戶的履約意愿和履約能力產生不確定性影響，同時也將對潛在租戶的續(xù)租、擴租計劃產生一定影響，后續(xù)需持續(xù)關注。博時蛇口REIT未完成收入折算預測值，出租率較去年有所下降。2022年一季度相較于全年總收入預測值完成度為23.51%，主要受上半年廣深疫情及國家宏觀政策調控影響，園區(qū)部分客戶續(xù)租情況不及預期，且部分出現(xiàn)提前退租導致不及預期。出租率方面，2022年一季度的平均出租率為近三個季度新低僅87.16%，參照招募說明書對2022年加權平均出租率為91.12%的預測。二季度項目公司相較于全年總收入預測值完成度為21.51%，主要原因系部分租戶已簽署免租協(xié)議，已減免租金收入269.56萬元，剔除免租影響后，二季度收入預算完成率為91%；二是上半年租金單價處于全年季節(jié)性較低點，低于全年預算平均值；三是一季度深圳疫情再次反復，蛇口片區(qū)約3周的時間客戶無法正常辦公，新客戶招租滯后，二季度園區(qū)部分客戶續(xù)租情況不及預期，且出現(xiàn)部分客戶提前退租。2.2.4.倉儲物流類REITs：疫情對其影響較小，出租率均維持在高位倉儲物流類REITs整體經營穩(wěn)定，但不同項目間有所分化。在2021年年報測算期內，中金普洛斯REIT預測營業(yè)總收入（經折算后）為21447.64萬元，實際值為20921.78元，完成率為97.55%。紅土鹽田港

REIT預測營業(yè)總收入為6119.13萬元，實際值為6673.65萬元，完成率為109.06%。一季度中金普洛斯REIT營業(yè)總收入9,305.31萬元、8,566.90萬元，完成全年預測值的24.37%、22.44%，紅土鹽田港REIT一、二營業(yè)總收入2,944.24萬元、2,891.71萬元，完成全年預測值的26.85%、26.37。紅土鹽田港

REIT項目需求穩(wěn)健、經營情況良好。紅土鹽田港REIT項目現(xiàn)代物流中心項目總建筑面積為32.04萬平方米，倉儲及配套部分總可租賃面積為26.61萬平方米（其中：倉庫可出租面積為23.64萬平方米，辦公可出租面積為2.97萬平方米）。2022年一、二季度相較于全年總收入預測值完成度為26.85%、26.37%。出租率方面，上半年項目出租率與去年同期持平均為99%，且高于預測值8個百分點。深圳疫情對標的的影響有限，出租率依然保持，主要原因為以電商、第三方物流、制造業(yè)為代表的需求端持續(xù)放量導致高標準倉儲物流市場需求逐漸加大，推動市場出租率持續(xù)維持在高位水平。中金普洛斯REIT項目經營情況良好，收入略低于全年平均預測值。2022年一、二季度收入分別為9,305.31萬元、8,566.90萬元，相較于全年總收入預測值完成度分別為24.37%、22.44%，略低于25%的平均值。中金普洛斯REIT項目一共擁有7個物流園，倉儲及配套部分總可租賃面積為70.76萬平方米，一、二季度末，7個倉儲物流園區(qū)平均出租率分別為98.33%，94.56%。主要原因為普洛斯通州光機電物流園本季度單一租戶到期調整，約80%到期租約的面積完成續(xù)租，招租進度受疫情影響有所放緩，導致該園區(qū)空置率于本期末有所提高。在目前國內疫情反復的當前環(huán)境下，生鮮冷鏈及供應鏈管理都對高標倉提出了更加旺盛且苛刻的要求。因此，倉儲物流資產受疫情影響因素較小，未來經營及分紅派息收入預期將較為穩(wěn)定。2.3.財務情況：底層資產單一，報表科目相對簡單2.3.1.利潤表：折舊攤銷對凈利潤影響很大，EBITDA更具參考性從2021年年報看，首批REITs總收入整體與預測值相差不大，反映其底層資產收入的穩(wěn)定性。其中，平安廣州廣河REIT、博時蛇口產園REIT、中金普洛斯REIT受疫情影響稍大，營業(yè)收入水平略低于預測值；其余6只產品收入均有一定漲幅，富國首創(chuàng)水務REIT漲幅最大，達9.03%，浙商滬杭甬REIT漲幅最小，為2.81%。從2022年一、二季報看，疫情對高速公路經營影響較大，此外須重點關注對產業(yè)園區(qū)類REITs的影響。今年一季度以來，國內疫情反復，深圳、廣州、杭州、上海為盡量較少人員流動都采取了一段時間的封閉管理措施，對高速公路類REITs收入都產生了較大影響，因此平安廣州廣河REIT、浙商滬杭甬REIT收入都都較預測值下降較多。此外雖然一季度產業(yè)園區(qū)類REITs整體經營情況不錯，但是受疫情影響，園區(qū)封控，租戶居家辦公，租金減免，上述情況增加了經營收入的不確定性，也對后續(xù)的退換租工作形成一定障礙，后續(xù)需要進行重點關注。目前看倉儲物流類和生態(tài)環(huán)保類REITs抗風險能力較強，但后者收入受季節(jié)影響較大。這里需提示，總營業(yè)收入中除了營業(yè)收入外，博時蛇口產園REIT、東吳蘇園REIT、華安張江REIT、紅土鹽田港

REIT有其他類金融業(yè)務收入，但其收入占比不足1%因此不做單獨分析。因博時蛇口產園REIT、東吳蘇園REIT、華安張江REIT、紅土鹽田港REIT總收入中有其他類金融業(yè)務收入，因此2021年完成率與“2.2節(jié)”的2021年完成率略有差異，本報告在此不展開討論。營業(yè)成本占總營業(yè)收入比方面，整體占比普遍偏高，浙商滬杭甬、華安張江甚至超過100%，主要因為于基礎設施類資產其折舊及攤銷占成本很大。以2021年年報為例，除中航首鋼綠能REIT外，其余8只REITs折舊及攤銷占營業(yè)成本比均超過60%，其中中金普洛斯REIT、紅土鹽田港

REITs折舊及攤銷占比甚至超過90%。營業(yè)成本完成率方面，年報和季報呈現(xiàn)不同節(jié)奏特征。從全年看，扣除折舊攤銷后的營業(yè)成本主要為運營管理費、物業(yè)管理費、維修維護費，以上成本基本和營業(yè)收入同比例變動，因此不再贅述。但從不同季度看，成本發(fā)生節(jié)奏不一致，如博時蛇口產園REIT一季度部分固定成本暫未發(fā)生，完成率相當偏低。中金普洛斯REIT一季度營業(yè)成本沒有計提折舊費用，主要是基礎設施項目公司層面對投資性房地產統(tǒng)一年底計提，東吳蘇園項目成本2022Q2為負是因為基金管理人為減免租金安排對于持有人利益造成的影響，退回之前計提的運營管理費。凈利潤率及EBITDA利潤率方面，首批REITs年報和季度與預測值差異不大。從2021年報看，博時蛇口產園REIT凈利潤及EBITDA表現(xiàn)最優(yōu)，主要為原預測所得稅費用為19萬，實際為-724萬（主要系當期遞延所得稅費用-819萬所致），因此凈利潤及EBITDA實際值均大幅超過預測值。2021年浙商滬杭甬REIT、中航首鋼生物質REIT、華安張江REIT凈利潤為負，其中浙商滬杭甬REIT計提折舊攤銷較大超過4.5億，華安張江REIT營業(yè)成本主要為包括投資性房地產折舊及攤銷，因折舊攤銷實際值5342萬比預測值多近1千萬，故凈利潤率較預期有所偏差，中航首鋼生物質REIT支付全年的管理費、對外激勵及成本結算等原因導致報表視角下的虧損較大，故凈利潤率和EBITDA利潤率較預期有所偏差。其余REITs與預測值相比，凈利潤率及EBITDA利潤率相差不大。2022年上半年，受疫情影響及成本發(fā)生節(jié)奏不一致等因素影響導致9只REITs凈利潤完成率差異較大，EBITDA整體在合理范圍內變動。相對REITs的凈利潤而言，EBITDA參考更具有參考價值。值得注意的是，經測算2021年度首批9個REITs當期折舊攤銷平均占營業(yè)總成本的70.52%（其中高速類平均占73%，生態(tài)環(huán)保類平均占36%，產業(yè)園類75%，倉儲物流類98%），是營業(yè)成本的主要組成部分。因當期折舊攤銷從普遍在營業(yè)成本中占比超過六成，相關的會計調整對凈利潤影響很大，導致難以精確反映底層資產實際收益情況，因此相對EBITDA而言，REITs凈利潤的參考價值較為有限。2.3.2.資產負債表：基金總資產主要為自底層項目資產賬面價值公募REITs總資產主要為自底層項目資產賬面價值。2022年一季度公告并未公布資產負債情況，因此我們以2021年年報為基礎進行分析。整體看，基金總資產主要為自底層項目資產的賬面價值，平均加權占比為87.75%，其中有5只REITs占比超過90%，其中產權類REITs在資產負債表內為投資性房地產，特許經營權類REITs為無形資產（其中中航首鋼

REIT為長期股權投資）。貨幣資金方面，浙商滬杭甬REIT、中金普洛斯REIT、中航首鋼綠能REIT、富國首創(chuàng)水務REIT均保留較大比例的賬面現(xiàn)金，大比例的賬面現(xiàn)金比對于后續(xù)維持穩(wěn)定的派息分紅能力意義較大。應收票據(jù)及應收賬款科目方面，中航首鋼綠能REIT有大額應收賬款，主要為北京市電力公司和地方管委會的應收賬款。在資產負債表中“其他”方面，中金普洛斯REIT為收購項目公司交易對價與凈資產公允價值差額產生約12億的商譽。整體看首批公募REITs資產負債率較低，最高不超過20%，平均加權占比為11.50%，其中紅土鹽田港最低僅為2.30%，主要是因為我國對公募REITs融資比例有嚴格要求，負債不超過凈資產規(guī)模的40%（資產負債率不高于28.75%）。值得注意的是有4只REITs資產負債率超過10%，其中，浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、博時蛇口產園REIT負債率分別為16.6%、11.0%、19.6%，主要原因為在當初搭建結構時為帶來“正杠桿”效應設計對外借款安排，分別以3.85%、4.25%、3.50%的利率從外部借款5億、10億、3億元。中金普洛斯REIT資產負債率為16.0%，主要為投資性

房地產賬面價值與計稅基礎的差異10.42億造成的遞延所得稅負債。2.3.3.現(xiàn)金流量表：重組發(fā)行時大額投資現(xiàn)金流出和籌資現(xiàn)金流入重組發(fā)行時大額投資現(xiàn)金流出和籌資現(xiàn)金流入，經營活動現(xiàn)金流入主要為營業(yè)收入。2022年一、二季度公告并未公布現(xiàn)金流量表情況，因此我們以2021年年報為基礎進行分析。經營活動現(xiàn)金流入主要為營業(yè)收入，經營活動現(xiàn)金流出主要為運營管理費、物業(yè)管理費、維修維護費等。值得注意的是，紅土鹽田港經營性現(xiàn)金流量實際為負，系處置證券投資導致現(xiàn)金有較大比例流出1.46億，進而影響現(xiàn)金流量，其余均錄得經營活動凈現(xiàn)金流入。投資活動現(xiàn)金流出小計主要為支付的取得子公司的現(xiàn)金凈額，籌資活動現(xiàn)金流入主要為REITs項目認購收到的現(xiàn)金、構建債務結構的借款等，流出主要為支付給項目公司原股東的股利、債權轉讓款等。2.4.分配情況：各類分配指標整體完成出色2.4.1.可供分配金額：目前完成良好，后續(xù)或承壓從公布的年報看，首批9只產品中除華安張江REIT外，其余8只產品均超額完成可供分配金額。其中浙商滬杭甬江REIT、中航首鋼綠能江REIT、富國首創(chuàng)水務江REIT完成率分別為172%、154%、165%。浙商滬杭甬江REIT募集說明書預測全年可供分配金額為51069萬（折算后預測值為31595萬），年報將全年可供分配金額54372萬作為可供分配的金額，因此完成率遠超預測值。首鋼綠能REIT報告期收到政府補助1.13億元，經營活動現(xiàn)金流入增加74%，同時經營活動現(xiàn)金流出由于取得證券投資、支付各項稅費增加等提升41%，使得可供分配金額較預測值增加。富國首創(chuàng)水務REIT項目公司總體運營情況良好,營業(yè)收入略超預期，盡管營業(yè)成本與管理費用超過預期，由于財務費用與管理人報酬的減少最終營業(yè)利潤實現(xiàn)了14%的增長。華安張江REIT未完成預測值原因為本報告測算時并未對2021年6月-12月的報告期內資本性支出、應付應收變動進行折算1，因此導致未完成全年可供分配金額。從2022年一、二季度報告期的可供分配金額情況來看，9只REITs可供分配現(xiàn)金流情況表現(xiàn)不一，一季度有4只超額完成，二季度僅有3只超額完成。其中中金普洛斯、紅土鹽田港

REIT兩季度均超額完成主要因為需求端持續(xù)放量導致高標準倉儲物流市場需求逐漸加大，推動市場出租率持續(xù)維持在高位水平，出租率表現(xiàn)顯著好于預測值。此外華安張江兩季度也超額完成，主要是外部管理機構應疫情防控需要制定了專門的管理方案，據(jù)此進行日常管理和執(zhí)行相關防疫措施，同時積極收繳疫情封控期間租戶未能及時支付的應收款項。高速公路類REITs受疫情沖擊比較大，因此上半年可供分配金額完成情況不佳，生態(tài)環(huán)保類受收入和成本支出全年分布不均因此未能按進度完成折算后金額。2.4.2.實際現(xiàn)金分配：穩(wěn)定分紅，均超過九成首批REITs自2021年6月21日上市以來經營情況穩(wěn)健，在經營期內共產生1.98億可供分配收益金額，并實現(xiàn)了1.52億分配。首批REITs中9只產品2021年分配率超過95%，達到監(jiān)管90%分配比例要求。整體看基礎設施REITs為投資者提供了穩(wěn)定分紅產品和共享社會發(fā)展紅利機會。2.4.3.派息率：特許經營權類遠高于產權類首批公募REITs派息情況差異明顯，特許經營權類REITs年化派息率遠高于產權類REITs，其中廣州平安廣河、中航首鋼綠能、富國首創(chuàng)水務REIT派息率遠高于預測派息率。環(huán)保類REITs表現(xiàn)優(yōu)異，兩只產品年化派息率均高于12%，其中中航首鋼綠能REIT現(xiàn)金分配率高到18.40%，遠高于后兩年預測值。高速公路類REITs年化派息率均高于9%，其中浙商滬杭甬REIT與預期基本一致到達12.25%，平安廣州廣河REIT派息率為9.43%高于預期。產權類REITs中除博時蛇口產園REIT年化派息率略低于4%的要求外，其余4只REITs年化派息率較為穩(wěn)定，均在4%-5%區(qū)間，基本符合2021年預期。2.5.市場表現(xiàn)：上市以來取得了亮眼成績2.5.1.公募REITs兼具債性和股性特征，上市以來與債券市場相關度更高公募REITs區(qū)別于股、債、匯等資產，但因資本利得和分紅等特性又具備股性和債性的特征。前者體現(xiàn)在二級市場價格的波動，后者體現(xiàn)在有穩(wěn)定的高比例分紅。但REITs又與股票和債券明顯不同，收益來自底層資產的收入，比如產業(yè)園租金、高速公路收費等，所以在收益表現(xiàn)上和股市、債市的相關度都不高，是分散投資風險、優(yōu)化投資組合表現(xiàn)的合意標的。上市以來REITs與上證綜指、深證成指相關性分別為-0.45、-0.61，與十年期國債、企業(yè)債相關性分別為0.71、0.74。2.5.2.首批公募REITs上市以來二級市場部分取得了亮眼成績公募REITs收益來自資產增值收益與分紅收益兩部分，截止到2022年7月31日，第一批基礎設施公募REITs上市以來取得了亮眼成績。整體收益看，同期A股上證指數(shù)下跌7.71%，而第一批REITs平均漲幅為32.14%，9只REITs均錄得上漲，其中紅土鹽田港

REIT漲幅最大，為46.49%。從資產增值收益看，倉儲物流REITs>生態(tài)環(huán)保類REITs>產業(yè)園REITs>高速公路REITs。首批REITs跑出超額市場收益主要是底層資產優(yōu)質且稀缺性高，在市場劇烈波動情況下標的能提供穩(wěn)定分紅、抗風險能力較強等原因。從分紅收益看，生態(tài)環(huán)保類REITs>高速公路REITs>倉儲物流REITs≈產業(yè)園REITs。特許經營權類REITs分紅大于產權類REITs，一是因為特許經營權產品收益以收取費用為主，如通行費、垃圾處理費，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定；二是主要因為特許經營權REITs本質上是經營權利和收費權利，其到期后權益歸還政府，可以理解為特許經營權在每期分紅中攤銷其原始本金，而產權REITs可以簡單理解為永續(xù)經營。分版塊來看，REIT上市以來REITs二級市場收益率遠好于A股同板塊收益。我們以2021年6月21日為起始日2022年7月31日為截止日，對各版塊REITs/股票進行算數(shù)平均后發(fā)現(xiàn)，產業(yè)園區(qū)類REITs指數(shù)在測算日內錄得48.9%的漲幅，而同期A股產業(yè)園區(qū)板塊指數(shù)錄得15.5%的跌幅，產業(yè)園區(qū)類REITs獲得63個百分點的超額收益。生態(tài)環(huán)保類REITs指數(shù)在測算日內錄得37.6%的漲幅，而同期A股生態(tài)環(huán)保板塊指數(shù)錄得0.2%的跌幅，生態(tài)環(huán)保類REITs獲得超38個百分點的超額收益。高速公路類REITs指數(shù)在測算日內錄得10.9%的漲幅，而同期A股高速公路指數(shù)錄得1.0%的跌幅，高速公路類REITs超同期A股板塊12個百分點的超額收益。倉儲物流類REITs指數(shù)在測算日內錄得39.3%的漲幅，而同期A股倉儲物流板塊指數(shù)錄得28.4%的漲幅，倉儲物流類REITs超同期A股板塊11個百分點的超額收益。當前階段，我國REITs發(fā)行審核嚴格，底層資產優(yōu)質且稀缺性高，具備穩(wěn)定分紅特征，市場認可度高，長期看是合適中長期資金投資的優(yōu)質資產。上市以來REITs與對應股票板塊相關性呈現(xiàn)差異，倉儲物流REITs、高速公路REITs與對應板塊相關性較強，產業(yè)園區(qū)REITs、生態(tài)環(huán)保REITs與對應板塊相關性不明顯。其中上市以來產業(yè)園區(qū)、倉儲物流、生態(tài)環(huán)保、高速公路REITs指數(shù)與對應股票板塊相關性系數(shù)分別為-0.57、0.76、-0.10、0.65。近一個月REITs與對應產業(yè)園區(qū)、倉儲物流股票板塊相關性較高，相關系數(shù)分別為-0.74、0.75，生態(tài)環(huán)保、高速公路類相關性不明顯。3.公募REITs展望：行穩(wěn)致遠，未來可期3.1.研究總結：回歸底層資產本源3.1.1.研究思路：核心關注底層資產創(chuàng)造可供分配現(xiàn)金的能力研究基礎設施REITs最核心的就是看底層資產創(chuàng)造可供分配現(xiàn)金的能力。我們可以從內外部兩個角度來思考這個問題，只有合理把握內外部影響因素，才能深刻理解