衛(wèi)星化學(xué)研究報(bào)告：碳中和背景下輕烴化工龍頭更具α

衛(wèi)星化學(xué)研究報(bào)告：碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具α1.公司介紹和投資邏輯衛(wèi)星化學(xué)目前在

C3

產(chǎn)業(yè)鏈擁有丙烯

90

萬(wàn)噸、聚丙烯

45

萬(wàn)噸、丙烯酸及酯

141

萬(wàn)噸、高分子乳

液

21

萬(wàn)噸、SAP15

萬(wàn)噸、雙氧水

22

萬(wàn)噸和顏料中間體

2.1

萬(wàn)噸的產(chǎn)能。未來(lái)還在

C3

產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)

劃了

80

萬(wàn)噸

PDH、80

萬(wàn)噸丁辛醇、12

萬(wàn)噸新戊二醇項(xiàng)目，預(yù)計(jì)

2023

年底建成。在

C2

產(chǎn)業(yè)鏈，

公司目前擁有乙烯

125

萬(wàn)噸、EO/EG72/91

萬(wàn)噸、LLDPE50

萬(wàn)噸和

HDPE40

萬(wàn)噸的產(chǎn)能。連云

港石化二期還規(guī)劃了

125

萬(wàn)噸乙烯、144/182

萬(wàn)噸

EO/EG、60

萬(wàn)噸苯乙烯和

26

萬(wàn)噸丙烯腈產(chǎn)能，

預(yù)計(jì)

2022

年投產(chǎn)。公司是

A股輕烴化工領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，我們現(xiàn)階段看好公司的原因如下：1.

碳中和背景下，輕烴化工擁有α：我們認(rèn)為輕烴化工擁有α的原因有兩個(gè)，其一是輕烴化工的

能耗低，過(guò)程排放低，自身產(chǎn)能的擴(kuò)張不受限制。其二是輕烴化工副產(chǎn)的藍(lán)氫具有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，

在碳中和導(dǎo)致煤炭和天然氣價(jià)格預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期處于高位的背景下，藍(lán)氫成本極低，輕烴化工企業(yè)

通過(guò)藍(lán)氫向下游延伸至涉及加氫反應(yīng)的產(chǎn)品（如合成氨、尿素、甲醇、BDO等），可獲得成

本曲線(xiàn)最左側(cè)的產(chǎn)能。根據(jù)公司公告，連云港項(xiàng)目?jī)呻A段全部投產(chǎn)后，副產(chǎn)氫氣將達(dá)到

14

萬(wàn)

噸，數(shù)量相當(dāng)可觀。2.

丙烯酸景氣度有望持續(xù)，公司在

C3

產(chǎn)業(yè)鏈擁有成本優(yōu)勢(shì)：9

月開(kāi)始，由于部分企業(yè)降負(fù)，導(dǎo)

致供給減少，丙烯酸的價(jià)差快速上行，價(jià)差達(dá)

11510

元/噸。我們認(rèn)為丙烯酸景氣度有望維持

在較高水平，原因在于，供給端已完成洗牌，行業(yè)

CR5

超過(guò)

60%，且行業(yè)內(nèi)暫無(wú)新增產(chǎn)能規(guī)

劃。在需求端保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，開(kāi)工率有望提升。目前行業(yè)開(kāi)工率已從過(guò)去的

50%提

升至

73%。作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，公司丙烯酸及酯毛利率長(zhǎng)期較同行高

20

個(gè)

pct，即成本

低約

1400

元/噸。3.

乙烷裂解路線(xiàn)成本低：相較于煤頭和油頭路線(xiàn)，公司選取的乙烷裂解路線(xiàn)擁有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)我們的測(cè)算，乙烷裂解路線(xiàn)做聚乙烯的不含稅完全成本比西北煤頭和油頭分別低

2230

元

/噸和

1481

元/噸。不含稅現(xiàn)金成本也比西北煤頭和油頭分別低

1030

元/噸和

1612

元/噸。且

乙烷裂解項(xiàng)目依賴(lài)于乙烷資源的獲取，壁壘較高，較難有新進(jìn)入者。2.輕烴化工擁有α我們認(rèn)為輕烴化工擁有α的原因有兩個(gè)，其一是輕烴化工的能耗低，過(guò)程排放低，自身產(chǎn)能的擴(kuò)張

不受限制。其二是輕烴化工副產(chǎn)的藍(lán)氫具有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，為企業(yè)向下游涉及加氫反應(yīng)的化學(xué)品延伸提

供了資源保障。2.1

輕烴化工能耗低國(guó)家發(fā)改委在《石化化工重點(diǎn)行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動(dòng)節(jié)能降碳行動(dòng)方案》中指出，“到

2025

年，

通過(guò)實(shí)施節(jié)能降碳行動(dòng)，煉油、乙烯、合成氨、電石行業(yè)達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過(guò)

30%”。同

時(shí)，國(guó)務(wù)院印發(fā)的

2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案中指出推動(dòng)石化化工行業(yè)碳達(dá)峰要“調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，

控制新增原料用煤，拓展富氫原料進(jìn)口來(lái)源，推動(dòng)石化化工原料輕質(zhì)化”。從政策上可見(jiàn)，未來(lái)新

增石化產(chǎn)能的能耗要求會(huì)更高，原料端輕質(zhì)化是趨勢(shì)。輕烴路線(xiàn)的能耗低于油頭和煤頭路線(xiàn)，我們

認(rèn)為，在油頭和煤頭制烯烴項(xiàng)目審批收緊的情況下，輕烴路線(xiàn)是未來(lái)提升我國(guó)乙烯丙烯自給率的重

要途徑，產(chǎn)能擴(kuò)張潛力大。2.2

藍(lán)氫是重要的戰(zhàn)略資源除了自身產(chǎn)能擴(kuò)張的潛力外，輕烴化工的原料屬于富氫原料，副產(chǎn)大量藍(lán)氫，是重要的資源。過(guò)去

副產(chǎn)氫都被當(dāng)做燃料氣燒掉，但隨著氫能的發(fā)展，氫氣有了高附加值的利用。2021

年

3

月，公司

與浙江獨(dú)山港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)、液化空氣（中國(guó)）投資有限公司簽署《新材料新能源一體化項(xiàng)目

合作框架協(xié)議》，建設(shè)年產(chǎn)

80

萬(wàn)噸

PDH、80

萬(wàn)噸丁辛醇、12

萬(wàn)噸新戊二醇項(xiàng)目及配套裝置，并

為氫能一體化項(xiàng)目提供氫氣的保供。液空中國(guó)負(fù)責(zé)推動(dòng)氫氣充裝站、氫氣液化裝置的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，

一期建設(shè)年產(chǎn)

3000

噸的氫氣充裝站，二期建設(shè)年產(chǎn)

11000

噸的液氫裝置及配套設(shè)施。是公司探索

富裕氫氣利用的重要舉措。根據(jù)公司公告，連云港項(xiàng)目?jī)呻A段全部投產(chǎn)后，副產(chǎn)氫氣將達(dá)到

14

萬(wàn)

噸，為公司在碳達(dá)峰與碳中和要求下持續(xù)發(fā)展提供有力條件。此外，氫氣還是重要的化工原料，如合成氨、甲醇、苯胺等眾多化學(xué)品的生產(chǎn)過(guò)程中均涉及加氫反

應(yīng)。過(guò)去化工企業(yè)主要采用煤制氫和天然氣制氫，但煤制氫和天然氣制氫的碳排放分別為

22

噸

CO2/噸氫氣和

11

噸

CO2/噸氫氣，碳排放大，發(fā)展受到限制。如一些煤化工企業(yè)開(kāi)始建設(shè)綠電電

解水制綠氫，以解決氫氣來(lái)源問(wèn)題，但綠氫的投資成本高，在綠電成本大幅下降前勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品

成本上升，詳情可參考我們的報(bào)告《化工碳中和系列報(bào)告三：碳中和背景下大煉化和煤化工如何發(fā)

展》。相較之下，輕烴化工副產(chǎn)的藍(lán)氫成本極低，且碳排放僅

0.5

噸

CO2/噸氫氣，若下游配套涉

及加氫反應(yīng)的產(chǎn)品，可減少原料煤的使用，降低成本。副產(chǎn)藍(lán)氫在

C1

產(chǎn)業(yè)鏈中有很大的價(jià)值，我們?cè)凇痘ぬ贾泻拖盗袌?bào)告七：尿素大漲的啟示》中闡

述了海外天然氣價(jià)格暴漲導(dǎo)致合成氨和尿素成本大漲背后的原因是碳中和，歐洲碳排放價(jià)格大漲

使天然氣和煤炭的價(jià)差擴(kuò)大，加速了天然氣上漲。未來(lái)只要?dú)W洲碳排放價(jià)格維持在高位，天然氣的

價(jià)格中樞將大幅抬升。海外已開(kāi)始考慮用綠氨全面替代天然氣在能源和化工中的應(yīng)用，而綠氨的成

本決定了合成氨未來(lái)價(jià)格會(huì)長(zhǎng)期處于高位。而若利用藍(lán)氫作為合成氨的原料，僅需配套空分裝置分

離出氮?dú)饧纯芍苽浜铣砂保瑲錃獾某杀竞艿?。根?jù)我們的測(cè)算，副產(chǎn)藍(lán)氫制合成氨的成本比煤炭路

線(xiàn)和天然氣路線(xiàn)分別低

750

元/噸和

1186

元/噸，將會(huì)是成本曲線(xiàn)最左端的產(chǎn)能。這為輕烴化工企

業(yè)向下游延伸提供了一個(gè)新的思路。同樣的，若額外向煤制甲醇過(guò)程中添加藍(lán)氫，可降低原料煤的用量，假設(shè)藍(lán)氫的添加比例達(dá)

30%，

則可減少

20%的原料煤用量，同等規(guī)模的甲醇產(chǎn)能，裝置規(guī)模可以相應(yīng)的縮小，導(dǎo)致折舊和電耗

的下降。根據(jù)我們的測(cè)算，添加

30%比例的煤制甲醇項(xiàng)目將比傳統(tǒng)煤制甲醇項(xiàng)目成本低

362

元/噸。我們?cè)俅沃厣昕春幂p烴化工的邏輯：過(guò)去在低煤炭?jī)r(jià)格的情況下，氫氣成本低且并不稀缺，但當(dāng)主

要經(jīng)濟(jì)體都開(kāi)始進(jìn)行“碳中和”后，煤制氫受到成本上漲和擴(kuò)張困難兩大利空影響，氫氣資源變得

稀缺，下游化學(xué)品的產(chǎn)能擴(kuò)張難度變大，此時(shí)就體現(xiàn)出輕烴化工副產(chǎn)藍(lán)氫的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，國(guó)務(wù)

院提出要“調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進(jìn)口來(lái)源，推動(dòng)石化化工原料輕質(zhì)化”

的背后或許也有這方面的考量。3.C3產(chǎn)業(yè)鏈分析3.1

丙烯酸有望維持高景氣度3.2

成本優(yōu)勢(shì)明顯作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司的成本控制水平優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，長(zhǎng)期以來(lái)毛利率高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

20

個(gè)

pct。

選取衛(wèi)星和華誼兩家丙烯酸行業(yè)的上市公司對(duì)比，按

17-19

年丙烯酸不含稅均價(jià)

7164

元/噸計(jì)算，

衛(wèi)星的單噸成本較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低

1400

元/噸。根據(jù)我們的測(cè)算，17-19

年間，丙烯酸平均價(jià)差

2400

元/噸，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處于虧損狀態(tài)下，衛(wèi)星仍能賺取

600

元/噸的凈利潤(rùn)。我們認(rèn)為這得益于衛(wèi)星高度

的一體化水平，以及下游企業(yè)對(duì)其穩(wěn)定供應(yīng)能力的認(rèn)可，給予一定的產(chǎn)品溢價(jià)。2021

年丙烯酸整體景氣度高，全年平均價(jià)差為

6019

元/噸，根據(jù)我們的測(cè)算，在

6019

元/噸的價(jià)

差下，衛(wèi)星單噸丙烯酸凈利潤(rùn)達(dá)

2970

元/噸。全年僅丙烯酸環(huán)節(jié)就可貢獻(xiàn)

19.6

億的凈利潤(rùn)。我們

在上一段分析了看好丙烯酸景氣度維持的原因，即需求端保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，而供給端無(wú)新增產(chǎn)能投放，

行業(yè)整體開(kāi)工率上升。即便明年丙烯酸價(jià)差出現(xiàn)收窄，大概率也不會(huì)跌到

18-20

年的水平，因此給

予

2022

年丙烯酸價(jià)差

4500

元/噸的中性假設(shè)，基于該假設(shè)，衛(wèi)星單噸丙烯酸凈利潤(rùn)為

1906

元/

噸。此外，公司的丙烯酸大部分都進(jìn)一步加工成丙烯酸酯，還將賺取丙烯酸-丙烯酸酯環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。

模型中的測(cè)算選用的中性假設(shè)情況。3.3

PDH盈利有望提升過(guò)去三年

PDH的平均價(jià)差為

3023

元/噸，今年受丙烷價(jià)格上漲影響，平均價(jià)差降至

2640

元/噸，

按

750

元/噸的加工成本，680

元/噸的折舊，8%的費(fèi)率和

15%的所得稅計(jì)算，單噸凈利潤(rùn)僅

297

元/噸。由于原料丙烷還有燃料用途，冬季價(jià)格往往上漲，預(yù)計(jì)明年春季燃料需求減少后，PDH平

均價(jià)差會(huì)回到

3000

元/噸以上，屆時(shí)單噸凈利潤(rùn)將提升至

568

元/噸，盈利有望大幅提升。模型中

的測(cè)算選用的中性假設(shè)情況。丙烯屬于大宗原材料，下游應(yīng)用廣泛，每年需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。按復(fù)合增速

7%預(yù)計(jì)，每年新增丙烯當(dāng)

量需求

320

萬(wàn)噸?？紤]到我國(guó)丙烯需求仍存在缺口，每年需要進(jìn)口

250

萬(wàn)噸左右，即便

2022

年

規(guī)劃的

578

萬(wàn)噸產(chǎn)能如期投產(chǎn)，也能完全被消化，預(yù)計(jì)供需處于平衡狀態(tài)。4.C2產(chǎn)業(yè)鏈分析4.1

乙烷裂解盈利分析我國(guó)乙烯進(jìn)口依存度仍有

38%，乙烯當(dāng)量消費(fèi)量缺口高達(dá)

2000

萬(wàn)噸。按照

2020

年當(dāng)量消費(fèi)量

5575

萬(wàn)噸，7%的復(fù)合增速計(jì)算，每年乙烯當(dāng)量需求新增

390

萬(wàn)噸。以目前的規(guī)劃產(chǎn)能，即使到

2023

年乙烯仍需要進(jìn)口。因此我們認(rèn)為未來(lái)兩年乙烯的景氣度有望處于高位。今年乙烯不含稅均價(jià)在

6749

元/噸，按

1000

元/噸的加工費(fèi)，867

元/噸的折舊，8%的費(fèi)率和

15%

的稅率計(jì)算，乙烷裂解制乙烯環(huán)節(jié)的單噸凈利潤(rùn)高達(dá)

1529

元/噸。乙烯景氣度在

18

年見(jiàn)頂后開(kāi)始

下行，主要原因在于國(guó)內(nèi)供給端有大量的新增產(chǎn)能規(guī)劃投產(chǎn)，但由于能耗雙控政策，目前新建乙烯

項(xiàng)目批復(fù)多處于停滯狀態(tài)，尤其是煤頭項(xiàng)目或存在很大的不確定性，乙烯供給或偏緊。我們預(yù)期明

年乙烯價(jià)格有所回升，按乙烷價(jià)格不變情景計(jì)算的乙烷裂解制乙烯環(huán)節(jié)的單噸凈利潤(rùn)可達(dá)到

2174

元/噸。若美國(guó)乙烷價(jià)格上漲至

5

美元/MMBtu，乙烷裂解制乙烯環(huán)節(jié)的單噸凈利潤(rùn)則為

1983

元/

噸。而公司連云港石化二期計(jì)劃于明年投產(chǎn)，屆時(shí)乙烷裂解產(chǎn)能將翻倍。模型中的測(cè)算選用的中性

假設(shè)情況。4.2

油煤氣路線(xiàn)對(duì)比聚乙烯存在油煤氣三條生產(chǎn)路線(xiàn)，從投資強(qiáng)度來(lái)看，乙烷裂解路線(xiàn)的投資強(qiáng)度最低，這得益于輕烴

化工的分子結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，反應(yīng)流程短。煤頭路線(xiàn)由于反應(yīng)流程長(zhǎng)，需要的設(shè)備多，單噸投資一般是輕

烴路線(xiàn)的兩倍，即便是寶豐這樣的煤化工領(lǐng)先企業(yè)的單噸投資成本也高于輕烴路線(xiàn)

4000

元/噸，從

而導(dǎo)致折舊上的差別。煤化工過(guò)去的優(yōu)勢(shì)在于原材料煤炭的成本非常低，雖然折舊很高，但現(xiàn)金成本很低。今年動(dòng)力煤的

平均市場(chǎng)價(jià)在

909

元/噸（不含稅），即便是坑口價(jià)也要均價(jià)

573

元/噸（不含稅），嚴(yán)重侵蝕了煤

化工的利潤(rùn)。雖然隨著政府的強(qiáng)力介入，使得暴漲的煤炭?jī)r(jià)格大幅回落，但國(guó)務(wù)院也在

2030

年前

碳達(dá)峰行動(dòng)方案中指出要嚴(yán)格合理控制煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)，推進(jìn)煤炭消費(fèi)替代和轉(zhuǎn)型升級(jí)，在長(zhǎng)期需求

看跌的情況下，上游挖掘開(kāi)采行業(yè)的資本開(kāi)支勢(shì)必會(huì)比較謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)煤炭供需將長(zhǎng)期偏緊，坑口價(jià)

很難回到過(guò)去

300

元/噸（不含稅）的水平。因此我們選擇動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)

800

元/噸和坑口價(jià)

500

元

/噸作為我們測(cè)算的假設(shè)。今年原油均價(jià)在

70

美元/桶，選取該價(jià)格作為油頭路線(xiàn)的原料成本假設(shè)。

美國(guó)天然氣均價(jià)

3.5

美元/MMBtu，按乙烷和天然氣的價(jià)格比為

1.2

計(jì)算，加上

120

美元/噸的運(yùn)費(fèi)，

得出乙烷成本

2140

元/噸，以此價(jià)格作為輕烴路線(xiàn)成本測(cè)算的假設(shè)。我們測(cè)算，乙烷裂解路線(xiàn)做聚

乙烯的不含稅完全成本比西北煤頭和油頭分別低

2230

元/噸和

1481

元/噸。不含稅現(xiàn)金成本也比

西北煤頭和油頭分別低

1030

元/噸和

1612

元/噸。4.3

乙烷資源充分保障乙烷裂解路線(xiàn)的成本優(yōu)勢(shì)很明顯，但進(jìn)入?yún)s面臨著很高的壁壘。最為關(guān)鍵的就是乙烷資源的獲取途

徑，除中石化蘭州石化和獨(dú)山子石化計(jì)劃建設(shè)的

80

萬(wàn)噸和

60

萬(wàn)噸乙烷裂解項(xiàng)目采用的分別為長(zhǎng)

慶油田和塔里木天然氣分離所得的乙烷外，其他規(guī)劃項(xiàng)目均需依賴(lài)海外的乙烷資源。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，

國(guó)內(nèi)進(jìn)口的乙烷中，95%的乙烷來(lái)源于美國(guó)，其余

5%來(lái)自于西班牙、韓國(guó)、日本、德國(guó)等地。而

美國(guó)的乙烷出口能力有限，主要依賴(lài)三個(gè)港口，目前出口能力為

41

萬(wàn)桶/天，且其中兩個(gè)港口主要

出口歐洲和印度，真正能夠供給給國(guó)內(nèi)的也就

17.5

萬(wàn)桶/天的供應(yīng)能力。因此，如何保障乙烷的穩(wěn)

定供應(yīng)就是乙烷裂解項(xiàng)目成功運(yùn)行的關(guān)鍵。5.盈利預(yù)測(cè)與投資分析盈利預(yù)測(cè)我們對(duì)公司

2021-2023

年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：1)

公司的連云港二期于

2022

年年中投產(chǎn)，全年開(kāi)工率

40%。30

萬(wàn)噸聚丙烯和

25

萬(wàn)噸雙

氧水產(chǎn)能于

2022

年初投產(chǎn)。2)

假設(shè)

2021-2023

年丙烯酸的價(jià)格