國際金融課件青12章貨幣危機(jī)(經(jīng)濟(jì)05)

補(bǔ)充：貨幣危機(jī)

第一節(jié)貨幣危機(jī)概述第二節(jié)投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)策略第三節(jié)貨幣危機(jī)案例簡單回顧第四節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案第五節(jié)貨幣危機(jī)理論

補(bǔ)充：貨幣危機(jī)第一節(jié)貨幣危機(jī)概述1第一節(jié)貨幣危機(jī)概述

一、貨幣危機(jī)的含義貨幣危機(jī)(CurrencyCrisis)：其含義有廣義與狹義兩種。從廣義上看，一國貨幣的匯率變動在短期內(nèi)超過一定幅度(有的學(xué)者認(rèn)為該幅度為15％～20％)時，就可以稱之為貨幣危機(jī)。就狹義來說，貨幣危機(jī)是與對匯率波動采取某種限制的匯率制度相聯(lián)系的，它主要發(fā)生于固定匯率制下，是指市場參與者對一國的固定匯率失去信心的時候，通過外匯市場拋售等操作導(dǎo)致該國固定匯率制度崩潰、外匯市場持續(xù)動蕩的事件。金融危機(jī)(FinancialCrisis)：是指這樣一種狀況：全部或大部分金融指標(biāo)——短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)——的急劇、短暫和超周期的惡化。金融危機(jī)的特征是基于預(yù)期資產(chǎn)價格下降而大量拋出不動產(chǎn)或長期金融資產(chǎn)，換成貨幣。貨幣危機(jī)主要發(fā)生在外匯市場上，體現(xiàn)為匯率的變動。而金融危機(jī)的范圍更廣泛，還包括發(fā)生在股票市場和銀行體系等國內(nèi)金融市場上的價格波動，以及金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營困難與破產(chǎn)等。貨幣危機(jī)可以誘發(fā)金融危機(jī)，而一系列經(jīng)濟(jì)及非經(jīng)濟(jì)事件引發(fā)的金融危機(jī)也會導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生。國際債務(wù)危機(jī)是指在債權(quán)國(貸款國家)與債務(wù)國(借款國家)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，債務(wù)國因經(jīng)濟(jì)因難或其他原因的影響不能按期如數(shù)地償還債務(wù)本息。致使債權(quán)國債務(wù)國之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系不能如期了結(jié)，并影響債權(quán)國與債務(wù)國各自正常的經(jīng)濟(jì)活動及世界經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。第一節(jié)貨幣危機(jī)概述一、貨幣危機(jī)的含義2二、貨幣危機(jī)的分類按照貨幣危機(jī)在狹義上的定義，具體而言，貨幣危機(jī)按原因分為以下類型：第一種是由政府?dāng)U張性政策導(dǎo)致基礎(chǔ)惡化，從而引發(fā)國際投機(jī)資金沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)。第二種是在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較健康時，主要由心理預(yù)期作用而帶來國際投機(jī)資金沖擊所引起的貨幣危機(jī)。第三種是蔓延型貨幣危機(jī)。在金融市場一體化的今天，一國發(fā)生貨幣危機(jī)極易傳播到其他國家，這種因其他國家爆發(fā)的貨幣危機(jī)的傳播而發(fā)生的貨幣危機(jī)被稱為“蔓延型貨幣危機(jī)”(ContagionCurrencyCrisis)。貨幣危機(jī)最容易傳播到以下三類國家：第一類是與貨幣危機(jī)發(fā)生國有較密切的貿(mào)易聯(lián)系的國家。這樣，發(fā)生貨幣危機(jī)的國家或者對該國商品的進(jìn)口下降，或者對該國的出口形成巨大壓力，從而導(dǎo)致該國貿(mào)易收支變化，這會誘發(fā)投機(jī)攻擊。第二類是與貨幣危機(jī)發(fā)生國存在較為相近的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式，尤其是潛在的經(jīng)濟(jì)問題(比如匯率高估)的國家。投機(jī)資金會比較一致地對這些國家逐一攻擊。第三類是過分依賴國外資金流入的國家。影響比較大的貨幣危機(jī)發(fā)生后，國際金融市場上的投機(jī)資金一般都會調(diào)整或收縮其持有的外國資產(chǎn)，至少是存在較大風(fēng)險的國家的資產(chǎn)。許多國家將不可避免地發(fā)生相當(dāng)部分資金流出的現(xiàn)象，如果這一流出對該國的國際收支有重大影響，則該國也有可能發(fā)生貨幣危機(jī)。二、貨幣危機(jī)的分類3三、貨幣危機(jī)的危害貨幣危機(jī)無論對危機(jī)發(fā)生國還是對整個世界經(jīng)濟(jì)都會施加重大的影響和嚴(yán)重的危害。貨幣危機(jī)的不利影響體現(xiàn)在以下幾個方面。第一、貨幣危機(jī)發(fā)生過程中出現(xiàn)的對經(jīng)濟(jì)的不利影響。例如，為了抵御貨幣危機(jī)引起的資金外流，政府會采取提高利率的措施，而且其對外匯市場的管制可能會維持很長時間，這將對經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的消極影響。同時，危機(jī)期間大量資金會在國內(nèi)外頻繁流動，從而擾亂該國的金融市場。此外，貨幣危機(jī)期間的不穩(wěn)定局勢會對公眾的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來很大干擾，一國的經(jīng)濟(jì)秩序也往往陷入混亂狀態(tài)。第二、貨幣危機(jī)發(fā)生后經(jīng)濟(jì)條件會發(fā)生的變化。首先，貨幣危機(jī)容易誘發(fā)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)乃至于政治危機(jī)、社會危機(jī)。其次，外國資金往往在貨幣危機(jī)發(fā)生后大舉撤出該國，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來沉重打擊。再次，貨幣危機(jī)導(dǎo)致以本幣衡量的對外債務(wù)大量增加。最后，貨幣危機(jī)發(fā)生后被迫采取的浮動匯率制度，往往因?yàn)檎疅o力有效管理而波動過大，給正常的生產(chǎn)、貿(mào)易帶來不利影響。第三、從貨幣危機(jī)發(fā)生后的相當(dāng)長的時期內(nèi)政府被迫采取的補(bǔ)救性措施的影響看，緊縮性財(cái)政貨幣政策往往是最普遍的。但若貨幣危機(jī)并不是由擴(kuò)張性的宏觀政策因素導(dǎo)致時，這一措施很可能給社會帶來巨大的災(zāi)難。另外，為獲得外國的資金援助，一國政府將被迫實(shí)施這些援助所附加的種種條件，例如開放本國商品金融市場等，給本國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來較大的風(fēng)險。三、貨幣危機(jī)的危害貨幣危機(jī)無論對危機(jī)發(fā)生國還是對整個世界經(jīng)濟(jì)4第二節(jié)投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)策略貨幣危機(jī)一般是由投機(jī)性資本流動帶來的投機(jī)性沖擊引起的。因此，投機(jī)性沖擊采取的投機(jī)策略對于貨幣危機(jī)是否發(fā)生也就至關(guān)重要。一國貨幣當(dāng)局能否成功防御投機(jī)性沖擊也必須掌握有關(guān)投機(jī)性沖擊策略的必要信息。傳統(tǒng)的投機(jī)者只是簡單地僅僅利用即期或遠(yuǎn)期交易賺取匯差，近年來，隨著投機(jī)者資金力量日益雄厚，投機(jī)性沖擊策略也日益成熟和復(fù)雜，不僅僅利用即期交易和遠(yuǎn)期交易，而且利用各種金融(衍生)工具進(jìn)行投機(jī)(如空頭期貨合約、看跌期權(quán)等)，甚至利用貨幣當(dāng)局的防御手段做再投機(jī)(例如，當(dāng)中央銀行提高本幣利率以抬高投機(jī)成本時，可能會誘使股市下跌，投機(jī)者既可利用股指期貨交易進(jìn)行投機(jī)，又可直接利用利率互換交易進(jìn)行投機(jī))；投機(jī)性沖擊場所也不僅僅限于外匯市場，還涉及證券市場，不僅僅限于現(xiàn)貨市場，還涉及期貨市場及各種衍生品交易市場?？梢哉f，今日之投機(jī)性沖擊是利用各種金融資產(chǎn)價格在各個市場之間的內(nèi)在聯(lián)動性做全方位投機(jī)——“立體投機(jī)”，一環(huán)扣一環(huán)。在此，我們以對沖基金為例（對沖基金通過在股票、貨幣、利率等多方面的金融產(chǎn)品上分別建立對沖多頭頭寸和空頭頭寸來套利，其在貨幣危機(jī)中的角色和作用頗具爭議），對投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)進(jìn)行分解式剖析。第二節(jié)投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)策略貨幣危機(jī)一般是由投機(jī)性資本5一、利用即期外匯交易

在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊當(dāng)投機(jī)者預(yù)期本幣將貶值，就會沽空此弱幣，迫使本幣貶值。投機(jī)者能否迫使本幣貶值的關(guān)鍵之一在于沽空勢力是否足夠強(qiáng)大，即投機(jī)者能否掌握足夠的本幣籌碼。通常，投機(jī)者獲得本幣籌碼的渠道可能有四條：①從當(dāng)?shù)劂y行獲得本幣貸款；②出售持有的本幣計(jì)價資產(chǎn)；③從離岸金融市場融資；④從當(dāng)?shù)氐墓善蓖泄軝C(jī)構(gòu)借入股票并將其在股票市場上拋售，以換取本幣。在籌足本幣后，投機(jī)者在現(xiàn)貨市場迅速以高價即期拋售，打壓本幣；待本幣貶值后，再在即期外匯市場買進(jìn)本幣，償還給銀行或離岸金融機(jī)構(gòu)，或買入股票歸還股票托管機(jī)構(gòu)，獲取巨額投機(jī)利潤（圖1）。一、利用即期外匯交易

在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊當(dāng)投機(jī)者預(yù)期本幣6圖1利用即期外匯交易在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊

圖1利用即期外匯交易在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊7二、利用遠(yuǎn)期外匯交易

在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊如果投機(jī)者預(yù)期市場期匯匯率偏離未來的預(yù)期即期匯率水平，就會向銀行購買大量遠(yuǎn)期合約，拋空遠(yuǎn)期弱幣；為了規(guī)避風(fēng)險，與投機(jī)者簽訂遠(yuǎn)期合約的銀行要設(shè)法軋平這筆交易引發(fā)的遠(yuǎn)期本幣頭寸，于是立即在現(xiàn)貨市場售出本幣，以便按常規(guī)兩日清算，這樣無疑會改變現(xiàn)貨市場供求關(guān)系，造成本幣貶值壓力；待本幣貶值后，投機(jī)者可以在空頭遠(yuǎn)期合約到期前簽訂到期日相同、金額相同的多頭遠(yuǎn)期合約作對沖，或者到期再通過現(xiàn)貨市場即期以強(qiáng)幣換成弱幣、以弱幣交割空頭遠(yuǎn)期合約(圖2)。二、利用遠(yuǎn)期外匯交易

在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊如果投機(jī)者預(yù)8圖2利用遠(yuǎn)期外匯交易在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊外匯交易圖2利用遠(yuǎn)期外匯交易在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊外匯交易9三、利用外匯期貨、期權(quán)交易

在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)如果本幣走勢趨于貶值，投機(jī)者還可以配合外匯即期交易和遠(yuǎn)期交易，利用外匯期貨、期權(quán)交易進(jìn)行投機(jī)。即投機(jī)者可以先購入空頭本幣期貨或看跌期權(quán)，若本幣在現(xiàn)貨即期打壓、遠(yuǎn)期打壓下被迫貶值，則期貨價格下跌、期權(quán)溢價，投機(jī)者可以進(jìn)行對沖交易，賺取匯差(圖3)。三、利用外匯期貨、期權(quán)交易

在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)如果本幣走10圖3利用外匯期貨、期權(quán)交易在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)圖3利用外匯期貨、期權(quán)交易在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)11四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)實(shí)行固定匯率制國家的貨幣當(dāng)局(主要是中央銀行)有使本國貨幣幣值穩(wěn)定的承諾。當(dāng)投機(jī)者大量拋售本幣或銀行為本幣保值時，中央銀行為了維護(hù)匯率平價，最常采用的兩種干預(yù)措施是：①動用儲備直接入市干預(yù)，拋出外幣、吸納被拋售的本幣，以緩解本幣貶值壓力；②提高本幣利率，以抬高投機(jī)性沖擊成本。如果投機(jī)者預(yù)期中央銀行的直接人市干預(yù)受儲備規(guī)模所限，必然會改而利用利率干預(yù)，投機(jī)者就可以利用利率上升進(jìn)行投機(jī)。預(yù)期利率上升，投機(jī)者可以直接利用利率互換合約投機(jī)炒息。投機(jī)者可以先購入利率互換合約，如一份固定對浮動的利率互換合約，則投機(jī)者以固定利率支付利息，以浮動利率收取利息。由于投機(jī)者在外匯市場拋售打壓，如果利率如投機(jī)者所料得以上升，則投機(jī)者以浮動利率收取的利息就會高于以固定利率支付的利息，持有的這份利率互換合約因而溢價(圖4)。

四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)實(shí)行固定匯率制國家的貨幣當(dāng)局(12圖4利用中央銀行干預(yù)在互換市場的投機(jī)圖4利用中央銀行干預(yù)在互換市場的投機(jī)13四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)（續(xù)）此外，由于利率上升會打壓股指，引起股市下跌，投機(jī)者也可以在股市投機(jī)。投機(jī)者先從股票托管機(jī)構(gòu)借入股票，然后在股市拋出，在外匯市場的本幣拋售壓力迫使中央銀行提高利率后，股指被打壓和股市的拋售都會使股市下挫，投機(jī)者可在低價位補(bǔ)回股票，歸還股票托管機(jī)構(gòu)；依此策略，投機(jī)者也可以通過購入空頭股指期貸合約，待利率上升后，股指下挫、合約價格下跌，再進(jìn)行對沖交易，賺取投機(jī)利潤(圖5)。

四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)（續(xù)）此外，由于利率上升會打壓14圖5利用中央銀行干預(yù)對股票及股指的投機(jī)

圖5利用中央銀行干預(yù)對股票及股指的投機(jī)15第三節(jié)對貨幣危機(jī)案例的簡單回顧一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)(1870～1914，1919～1933)(一)1870～19141870～1914年是典型的金本位時期，各國把本幣與一定量的黃金固定下來，并隨時可兌換黃金，黃金可以自由輸出入，中央銀行或貨幣當(dāng)局發(fā)行鈔票必須有一定的黃金準(zhǔn)備(這一條在執(zhí)行時常被放棄，沒有能夠嚴(yán)格遵守)。在金本位制下，中央銀行或貨幣當(dāng)局的主要任務(wù)是在黃金與通貨之間維持官方平價，為此，他們需要擁有充足的黃金儲備。這一時期又是資本維持高速流動時間較長的階段。在這個時期中，主要的資本輸出國是英國、法國和德國(其中英國占有50％以上的份額，法國、德國分別占有20％和15％)，資本輸入國主要是北美洲和大洋洲國家(占世界資本輸入的一半以上)以及東歐、俄國和北歐國家(約占25％)，資本在主要資本輸出國與輸入國間持續(xù)保持高速流動。一般認(rèn)為，英國投資需求的下降以及由此引起的利率下降，促使投資者去海外尋求更高收益，引起資本外流；而英國的復(fù)蘇或英格蘭銀行為遏制其黃金儲備的損失而提高利率將減少資本外流。所以，在某些情況下，資本流入國的資本流人將會減少，出口將會下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放慢，國民收入減少，財(cái)政赤字?jǐn)U大，這種情況若不能及時得到矯正，就可能導(dǎo)致對資本流入國黃金儲備的投機(jī)性沖擊，迫使其終止黃金兌付或暫停債務(wù)利息的支付。第三節(jié)對貨幣危機(jī)案例的簡單回顧一、金本位時期的投機(jī)性沖擊16一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，1919～1933)

(一)1870～1914（續(xù)）這一時期，典型的投機(jī)性沖擊事件是1894--1896年對美國金本位平價的沖擊。美國于1879年宣布將南北戰(zhàn)爭期間發(fā)行的美鈔(GreenBacks)紙幣釘住黃金。1890年后，由于美國財(cái)政赤字?jǐn)U大及財(cái)政部發(fā)行了可兌換的附息證券，人們對美元的可兌換性產(chǎn)生了懷疑，美國遭受到對金本位平價的投機(jī)性沖擊。于是，財(cái)政部于1894年1月和11月設(shè)法通過售出證券使黃金儲備恢復(fù)到l億美元。但1895年1月的又一次擠兌黃金的沖擊使儲備又降至4500萬美元。在此困境下，美國于1895年2月通過Belmont—Morgan銀團(tuán)借入6月期無息黃金借款(其中一半黃金來自歐洲)，加之8月底美農(nóng)業(yè)出口和黃金進(jìn)口增加，投機(jī)性沖擊造成的美元貶值壓力才得以緩解。1907年，由于銀行恐慌與停止取現(xiàn)，導(dǎo)致利率高漲和銀行倒閉，美國發(fā)生了嚴(yán)重的金融恐慌。同年，加拿大由于信貸過分?jǐn)U張，也引起了對加拿大元的投機(jī)性沖擊。

一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，17一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，1919～1933)(二)1919～1933第一次世界大戰(zhàn)后的資本高度流動也僅僅延續(xù)到大蕭條之前。不同于第一次世界大戰(zhàn)前的是，美國由主要的資本輸入國變?yōu)橹饕馁Y本輸出國，英國的地位下降。第一次世界大戰(zhàn)后的20年代中期，各國又恢復(fù)了金本位，但黃金的地位比戰(zhàn)前削弱了。英國實(shí)行的是金塊本位，英鎊兌換黃金受到限制，英格蘭銀行只兌換400盎司以上的黃金；許多國家如德國實(shí)行的是金匯兌本位，本幣不能兌換黃金，只能兌換實(shí)行金本位國家的貨幣。另外，雖然恢復(fù)了金本位制，但各國的通貨膨脹率有差異，按照購買力平價來計(jì)算，英鎊估值過高，法國法郎、美元的估值相對偏低。這樣的固定匯率是沒有基礎(chǔ)的，自然也難以持久。因此，這一階段對固定匯率的投機(jī)性沖擊比較頻繁，比較典型的是1931年的英鎊危機(jī)和1933年的美元危機(jī)。

一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，18一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，1919～1933)(二)1919～1933（續(xù)）英國于1925年決定恢復(fù)金本位制，并恢復(fù)英鎊在第一次世界大戰(zhàn)前的匯率，即1英鎊等于4.8665美元。這個匯率顯然使英鎊估值過高，因?yàn)閼?zhàn)后英國的通貨膨脹率大大高于美國，英國商品的競爭能力大大低于美國。在1929年爆發(fā)空前嚴(yán)重的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)和1931年爆發(fā)的世界金融危機(jī)的過程中，英國面臨經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)增加、財(cái)政赤字?jǐn)U大、出口下降等困難，黃金儲備持續(xù)降到了1.5億英鎊以下。1931年5月，奧地利銀行危機(jī)凍結(jié)了英國在維也納的500萬英鎊存款；6月，德國銀行危機(jī)又使英國銀行對德的7000萬英鎊貸款無法收回，同時，德國投資者將其在英國的投資撤回。這一連串的事件導(dǎo)致了人們對英鎊的持續(xù)的投機(jī)性沖擊。為此，英國實(shí)行緊縮政策，提高利率，增加稅收，減少支出，結(jié)果使失業(yè)率進(jìn)一步上升，經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化。盡管在此期間紐約和巴黎提供貸款救援，但仍不能阻止對英鎊的沖擊。隨著儲備的耗減，英國難以應(yīng)付擠兌黃金的困境，終于在1931年9月19日停止英鎊兌換，放棄金本位。美國在1932年底，已擁有世界黃金儲備的40％，存在較大貿(mào)易順差。11月，由于曾在競選時提出考慮放棄金本位的可能性的羅斯福競選成功，私人投資者開始出口黃金，私人銀行也大量沽空美元，買入英鎊。黃金擠兌和資本外逃的壓力使美國于1933年也放棄了金本位。

一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，19二、布雷頓森林體系時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)(1946～1973)布雷頓森林體系實(shí)施和崩潰的過程，既是各國在其規(guī)則下試圖協(xié)調(diào)內(nèi)外均衡不成功的過程，也是其不斷遭受投機(jī)性沖擊的過程。尤其是在60年代與70年代初期，投機(jī)性沖擊變得更為頻繁與劇烈(如1947～1949年對英鎊的沖擊，1967年對英鎊的沖擊，1968～1969年對法國法郎的沖擊，1971～1973年的一系列投機(jī)性沖擊等等)。首先是1964年初，英國的貿(mào)易赤字導(dǎo)致很長一段時期內(nèi)對英鎊時斷時續(xù)的投機(jī)性沖擊，這一直影響著英國政府的政策制定。直到1967年11月，英國宣布上月貿(mào)易赤字創(chuàng)月度新記錄，引發(fā)國內(nèi)資金外逃，加上當(dāng)時出現(xiàn)中東危機(jī)、蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉和大罷工事件，英鎊被迫貶值14.3％，投機(jī)者開始囤積黃金，引發(fā)了搶購黃金的又一輪風(fēng)潮。美聯(lián)儲和歐洲各國中央銀行大量出售黃金仍無濟(jì)于事，英格蘭銀行被迫于1968年3月15日關(guān)閉了黃金市場，兩天后宣布實(shí)行黃金市場的雙軌制，即官方價格與私人價格并存，私人可以繼續(xù)在倫敦市場進(jìn)行黃金交易，但價格將實(shí)行浮動，官方仍繼續(xù)以每盎司黃金35美元的價格進(jìn)行交易。英鎊貶值一年后，市場預(yù)期西德馬克將升值，法國法郎將貶值，于是，大量拋法郎購德國馬克。法國中央銀行向國外借款，用來買進(jìn)法郎，聯(lián)邦德國則在市場上買進(jìn)美元，但仍不足以應(yīng)付投機(jī)資金的強(qiáng)大沖擊。法國不得不在1969年8月將法郎貶值11.1％，聯(lián)邦德國不得不在1969年10月將西德馬克升值9.3％。投機(jī)性沖擊在70年代初變得非常嚴(yán)重。

二、布雷頓森林體系時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)(1946～1920二、布雷頓森林體系時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)(1946～1973)60年代末至70年代初，美國在越南戰(zhàn)爭的軍事開支和龐大財(cái)政赤字的沉重壓力下，通貨膨脹上升，國際收支繼續(xù)惡化，黃金儲備進(jìn)一步下降。國際社會普遍認(rèn)為美元幣值高估，形成了美元貶值的預(yù)期。1971年初公布的國際收支不利的消息導(dǎo)致私人在外匯市場上大量購買西德馬克，因?yàn)槿藗兿嘈盼鞯埋R克將對美元升值。僅在5月4日當(dāng)天，聯(lián)邦德國中央銀行不得不購進(jìn)10億美元以保持其固定匯率。5月5日，在外匯市場開盤的第一個小時內(nèi)，聯(lián)邦德國中央銀行又買進(jìn)了10億美元，但仍無濟(jì)于事。聯(lián)邦德國中央銀行不得不放棄努力，并允許其匯率浮動。于是市場越發(fā)相信美元將不得不對歐洲主要的貨幣貶值。這種認(rèn)識導(dǎo)致外匯市場上新一輪的美元拋售，并在1971年8月達(dá)到頂峰。12月，美元對外幣平均貶值8％，黃金的官方價格上升到每盎司38美元。1972年美國經(jīng)常項(xiàng)目急劇惡化，市場相信美元貶值幅度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，更多的投機(jī)性資本由美元轉(zhuǎn)化為西德馬克、日元等其他貨幣。聯(lián)邦德國政府不得不控制資本流入，以抑制儲備變動帶來的國內(nèi)貨幣供給的增加。1973年2月初，發(fā)生了又一次大規(guī)模的對美元市場的投機(jī)性沖擊，2月12日，美元宣布進(jìn)一步貶值10％，但不久，投機(jī)性資本又開始對美元發(fā)起沖擊。3月1日，歐洲各國中央銀行被迫購買了36億美元以防止其貨幣升值。3月19日，日本與大多數(shù)歐洲國家的貨幣價格相對于美元開始浮動。布雷頓森林體系崩潰。

二、布雷頓森林體系時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)(1946～1921三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

布雷頓森林體系崩潰后，在金融自由化及技術(shù)進(jìn)步條件下。國際資本流動得到了空前發(fā)展。私人資本和國際投機(jī)性資本扮演了越來越重要的角色。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，1997年在流向發(fā)展中國家的資金中，有90％來自私人投資者，其中有相當(dāng)規(guī)模是投機(jī)性資金，在對一國貨幣的投機(jī)性沖擊中充當(dāng)了主力先鋒的角色。這一時期，允許各國自行安排匯率。各國貨幣的匯率可以單獨(dú)浮動，也可以聯(lián)合浮動；可以釘住美元或其他貨幣，也可以釘住特別提款權(quán)或其他一籃子貨幣。目前，2／3的國家(多為發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家)選擇釘住匯率制和有管理的浮動，歐州貨幣體系對外聯(lián)合浮動，但成員國之間卻實(shí)行可調(diào)整的固定匯率。因此，雖然一般認(rèn)為布雷頓森林體系崩潰后的國際貨幣體系是浮動匯率制，但是多數(shù)國家的匯率制度都帶有固定匯率的成分；在資本高速流動下，必然不能避免投機(jī)性沖擊的發(fā)生。比較典型的是20世紀(jì)70年代末80年代初對拉美國家匯率的沖擊(如1982年的智利比索危機(jī))，1976年、1982年、1994年的墨西哥比索危機(jī)，1992～1993年歐洲貨幣體系危機(jī)，以及1997～1998年的東南亞貨幣危機(jī)。

三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)22三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(一)70年代末80年代初，對拉美國家匯率的沖擊1978年，智利、烏拉圭和阿根廷因?yàn)閲鴥?nèi)通貨膨脹轉(zhuǎn)向?qū)嵭信佬嗅斪R率制，即事先宣布一個本幣相對于美元貶值速度的計(jì)劃，通過本幣相對于美元逐漸貶值來降低國內(nèi)的通貨膨脹的影響。但在實(shí)施中，通貨膨脹下降的幅度與匯率規(guī)劃中貨幣貶值的速度并不一致。例如，盡管智利于1979年6月固定了比索對美元的匯率，但其通貨膨脹率仍以每月2.5％的速度上升。這三國的國內(nèi)通貨膨脹率高于美國，而貨幣的貶值程度卻遠(yuǎn)小于通貨膨脹率之差，所以都出現(xiàn)了大幅度的國內(nèi)貨幣的高估和經(jīng)常項(xiàng)目赤字的不斷上升。在1981～1982年間，工業(yè)國的利率達(dá)到歷史最高點(diǎn)，幣值高估和經(jīng)常項(xiàng)目赤字已變得難以為繼，三國都經(jīng)歷了匯率的投機(jī)性沖擊和對剛剛獲得自由的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的擠兌。1982年6月，智利比索貶值18％。

三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)23三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(二)對墨西哥比索的投機(jī)性沖擊(1976，1982，1994)墨西哥的三次危機(jī)源于不同但又都是與固定匯率不協(xié)調(diào)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。1．1976年的沖擊。為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，墨西哥從1972年起采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，結(jié)果財(cái)政赤字占GNP的比重由1971年的2.5％上升到1975年的10％，當(dāng)局遂通過向中央銀行借款彌補(bǔ)赤字，使基礎(chǔ)貨幣增長率由1971年的19.6％上升到1975年的33.8％，通貨膨脹率在1973年和1974年每年增長20％以上，私人投資下降，匯率高估，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字由1971年的不足10億美元增至1975年的44億美元(約占GNP的5.5％)，投資者喪失信心，比索遭受沖擊壓力，在外匯儲備幾乎耗盡的情形下，墨西哥于1976年8月31日允許比索浮動。2．1982年的沖擊。墨西哥1977～1981年經(jīng)濟(jì)狀況有所改善，但代價是大量增加公共開支，產(chǎn)生巨額財(cái)政赤字，貿(mào)易自由化和實(shí)際匯率升值也導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加，市場預(yù)期比索貶值，大量資金抽逃。此時，墨西哥外債已增至800多億美元，其中50％～83％用以抵消資本抽逃對匯率貶值的投機(jī)性沖擊壓力。1981年中期，比索貶值預(yù)期更加強(qiáng)烈，而財(cái)政支出并未得到控制，外債繼續(xù)增加，迫使墨西哥在1982年2月17日宣布比索貶值40％。三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)24三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(二)對墨西哥比索的投機(jī)性沖擊(1976，1982，1994)3．1994年的沖擊。墨西哥于1987年采用了大規(guī)模的穩(wěn)定和改革政策，大幅度削減財(cái)政赤字和政府債務(wù)，同時固定比索與美元的匯率，1989年1月改為爬行釘住匯率制，1991年12月又變?yōu)橐苿幽繕?biāo)區(qū)域匯率制，以后每年逐漸擴(kuò)大了允許比索貶值的范圍。但是從1994年3月起，由于經(jīng)濟(jì)增長的停滯跡象和隨之而來的令人震驚的執(zhí)政黨總統(tǒng)候選人遇刺事件，投資者們普遍擔(dān)心政府會違背承諾突然宣布貶值，結(jié)果墨西哥外匯儲備減少和利率上升同時發(fā)生。在11月發(fā)生第二起政治謀殺和12月1日新總統(tǒng)宣誓就職之后，有關(guān)貶值的傳聞加劇了，致使利率再次急劇上升，國家外匯儲備幾乎消耗殆盡。12月20日，墨西哥政府最終不得不宣布比索貶值。然而，貶值后的新匯率立即受到投機(jī)性沖擊，墨西哥政府不得不轉(zhuǎn)向浮動匯率制。外國投資者極為恐慌，使比索進(jìn)一步大幅度貶值。到1995年底，比索在外匯市場上連創(chuàng)新低。

三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)25三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(三)對EMS的投機(jī)性沖擊(1992～1993)法國和德國最初倡議建立歐洲貨幣體系(EMS)時，對此持懷疑態(tài)度的人就預(yù)言，投機(jī)性沖擊壓力會立即使這個體系崩潰，迫使意大利和其他一些較小的國家離開EMS。但通過綜合的政策合作與調(diào)整，EMS的隊(duì)伍開始壯大起來。1990年兩德統(tǒng)一擴(kuò)大了總需求，給經(jīng)濟(jì)帶來通貨膨脹的壓力。為防止物價上漲，1992年德國中央銀行把利率調(diào)到歷史最高水平，迫使英國、法國和EMS其他成員國選擇上調(diào)利率與德國保持同步來抵制貨幣貶值。不幸的是，對EMS匯率平價的保護(hù)，加重了德國以外歐洲各國經(jīng)濟(jì)的衰退，導(dǎo)致公眾對《馬斯特里赫特條約》的不滿與日俱增，1992年6月，第一個投票選擇的國家丹麥以微弱多數(shù)否決了《馬約》。出于對法國否決《馬約》的預(yù)測，外匯市場參與者認(rèn)為疲軟貨幣會出現(xiàn)官方貶值。最先遭受投機(jī)性沖擊的貨幣是芬蘭馬克和瑞典克朗。這兩個國家都不屬于EMS，但它們都希望加入EMS并固定本國貨幣與ECU的匯率以表明其決心。芬蘭迅速放棄了與投機(jī)性沖擊的斗爭，于9月8日大幅貶值；瑞典以允許短期貸款利率提高到每年500％才擊退投機(jī)性沖擊。同時，英鎊和里拉也持續(xù)遭受沖擊。到9月11日，德國中央銀行在花費(fèi)了240億德國馬克(約160億美元)對外匯市場進(jìn)行干預(yù)以支持里拉后，EMS同意里拉貶值7％。3天后，里拉撤出EMS。9月16日，英格蘭銀行在為保護(hù)英鎊而損失數(shù)十億美元后，被迫允許英鎊浮動。盡管法國的通貨膨脹率比德國低，但也遭受了沖擊，通過法、德共同干預(yù)，并且法國利率大幅上調(diào)，才使法郎幣值回升。三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)26三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(三)對EMS的投機(jī)性沖擊(1992～1993)EMS危機(jī)從1992年持續(xù)到1993年。1992年末，葡萄牙埃斯庫多開始貶值，西班牙比塞塔再次貶值，瑞典克朗和挪威克朗開始浮動。1993年上半年，愛爾蘭鎊貶值，葡萄牙埃斯庫多第二次貶值，西班牙比塞塔第三次貶值。而法國法郎和丹麥克朗終于頂住了間斷性的投機(jī)性沖擊。1993年7月低，由于德國和EMS其他成員國在利率方面產(chǎn)生新的分歧，法國法郎和EMS其他成員國貨幣在投機(jī)性沖擊下，再次陷入空前混亂狀態(tài)。7月30日，德國中央銀行出售了500億馬克支持法郎，而法國中央銀行自己則動用了所有外匯儲備。8月2日，EMS匯率(德國馬克／荷蘭盾匯率除外)圍繞原來的平價，浮功范圍增加到上下15％。三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

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(1974年至今)

(四)東南亞貨幣危機(jī)(1997～1998)90年代中期，東南亞國家面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。為了驅(qū)動新一輪經(jīng)濟(jì)增長，各國加快金融自由化的步伐，競相放松金融管制，吸引國際資金流人，希望以資本賬戶順差來緩解經(jīng)常項(xiàng)目逆差的壓力。據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，1996年國際私人資本流入亞洲新興國家的凈額是1418億美元，1997年為1071億美元。巨額資金流入使這些國家背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

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(1974年至今)

(四)東南亞貨幣危機(jī)(1997～1998)以泰國為例。1990年，泰國外債為280億美元，而1996年上升為900億美元，相當(dāng)于其GDP的一半以上；其中，短期外債就高達(dá)400億美元，超過了1997年初的外匯儲備水平。另外，大量外資伙同內(nèi)資流入房地產(chǎn)后形成大量壞賬，1997年初，泰國金融機(jī)構(gòu)壞賬已超過300億美元，其中房地產(chǎn)壞賬就高達(dá)170億美元。公眾及國外投資者對泰國的經(jīng)濟(jì)狀況和金融狀況開始擔(dān)憂，泰國政府采取了一系列措施，解決財(cái)政赤字，整頓金融秩序，要求有問題的金融機(jī)構(gòu)增加資本金和壞賬準(zhǔn)備金。不幸的是，這些措施反而引起公眾恐慌，紛紛擠提存款。在金融恐慌的氣氛中，市場利率驟然升高。2月14日，泰國中央銀行賣出即期泰銖以壓低利率，買入遠(yuǎn)期泰銖以維持未來泰銖幣值穩(wěn)定。當(dāng)天中午，泰銖對美元貶值約5％，標(biāo)志著對泰銖的投機(jī)性沖擊由隱蔽轉(zhuǎn)為公開。泰銖面臨更大的拋售壓力，外匯儲備節(jié)節(jié)下降。5月14日，國際投機(jī)商再次沖擊泰銖，泰銖匯率創(chuàng)11年新低。東南亞國家聯(lián)合拋售數(shù)百億美元外匯儲備購入泰銖，泰國中央銀行再度調(diào)高短期利率，并拋出1O億美元的外匯儲備(5月份)，但仍不能恢復(fù)公眾信心和擊退投機(jī)性沖擊。7月2日，泰國中央銀行宣布允許泰銖浮動。當(dāng)天，泰銖兌美元下跌20％。很快，沖擊波及菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞、中國香港、新加坡和中國臺灣，這些國家和地區(qū)也效仿了泰國的一些抵御策略，除香港外均以失敗告終，并且沖擊擴(kuò)散到了韓國。三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)29泰銖泰銖30印尼盧比印尼盧比31三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(五)俄羅斯貨幣危機(jī)(1998)俄羅斯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，大量國際資本涌入，截至1997年7月1日，累計(jì)外國投資額為180億美元，其中約100億美元為證券投資和短期資本。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)幾乎為零增長的前提下，1997年上半年股市漲勢迅猛，金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫性膨脹。當(dāng)東南亞貨幣危機(jī)爆發(fā)并開始擴(kuò)散時，市場預(yù)期長期處于經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定狀態(tài)的俄羅斯發(fā)生類似的貨幣危機(jī)的概率極大。自1997年11月起，投機(jī)者發(fā)動了對盧布的沖擊，并迅速引起投資者跟風(fēng)。1997年末和1998年1月，俄政府和中央銀行一方面動用外匯儲備收購盧布，并擴(kuò)大盧布浮動幅度，另一方面將利率由21％提高到35％，結(jié)果儲備大量損失，局面暫時穩(wěn)定下來。但1998年5月，俄匯率再度動蕩，俄政府只得將利率提至150％，并尋求援助。三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)32三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(六)巴西貨幣危機(jī)(1999)東亞和俄羅斯發(fā)生的貨幣危機(jī)加重了市場對巴西貨幣貶值的預(yù)期，自1998年9月起，大量資金外流。1998年底，巴西國會沒有通過財(cái)政調(diào)整計(jì)劃中的增加公務(wù)員福利稅和對退休公務(wù)員征收福利稅法案，而1998年財(cái)政收支逆差、貿(mào)易逆差和經(jīng)常項(xiàng)目逆差均超過預(yù)計(jì)水平，市場信心更加缺乏，終于引發(fā)了投機(jī)性沖擊，迫使巴西中央銀行于1999年1月15日宣布雷亞爾對美元自由浮動。

三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)33三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)

(七)阿根廷貨幣危機(jī)(2001)阿根廷在貨幣發(fā)行局制度下，中央銀行無法自主增加本國貨幣供應(yīng)量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必須有外國的資本流進(jìn)本國，而要吸引外國資本流入阿根廷，比索的利率必須高于國際利率。高于國際利率的溢價程度，取決于阿根廷經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景以及國際投資者對此前景的判斷和對該國政府資信的信任程度。1997年亞洲金融危機(jī)后，國際資本認(rèn)為新興市場的投資風(fēng)險增加了。資金成本的提高抑制了阿根廷國內(nèi)的投資需求。造成國民經(jīng)濟(jì)衰退。在貨幣發(fā)行局制度下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，由于中央銀行無法下調(diào)利率與匯率，擴(kuò)大財(cái)政支出可能成為惟一的反衰退手段，政府預(yù)算赤字不斷增加，且政府增加債務(wù)的融資成本越來越高，每次外債到期，就會引起市場對阿根廷政府籌借新債償還舊債的能力的懷疑，也使投資者認(rèn)為阿根廷政府違約拖欠債務(wù)的風(fēng)險加大，因而利率溢價迅速上升，阿根廷的美元逐漸流失，外匯儲備日漸減少，阿根廷經(jīng)濟(jì)中的貨幣頭寸變得異常緊張，2001年比索的流通量就減少了30％，迫使許多地方省份開始自行印制債券，用以支付員工的工資及供貨商的貨款。為了避免地方各省債券發(fā)行失控，臨時政府決定，通過聯(lián)邦政府發(fā)債來換取各省的債券。在12月23日的政策宣布會上，代總統(tǒng)薩阿還決定擴(kuò)大這些債券的流通范圍，將該債券發(fā)展成為阿根廷的新貨幣——阿根廷元(Argentino)。這是10年來阿根廷政府首次可以按自己的需要印制貨幣來支付賬單，也意味著貨幣發(fā)行局制度在阿根廷的崩潰。三、對當(dāng)前匯率制度的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1974年至今)34第四節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，世界上共爆發(fā)了三次嚴(yán)重的金融危機(jī)：歐洲9月危機(jī)(1992年)、墨西哥危機(jī)(1994年)和亞洲危機(jī)(1997年)。其中，歐洲9月危機(jī)使英國和意大利退出了歐洲貨幣聯(lián)盟，墨西哥危機(jī)和亞洲危機(jī)則分別使整個拉美和亞洲卷入了歷時1年之久的經(jīng)濟(jì)和金融秩序的混亂。這三次危機(jī)從狹義的貨幣危機(jī)擴(kuò)大成全局性的金融危機(jī)。三次危機(jī)中，亞洲貨幣危機(jī)的影響最為深遠(yuǎn)和嚴(yán)重，為解決這次危機(jī)所使用的手段也創(chuàng)下了紀(jì)錄。我們以此為例，介紹貨幣危機(jī)的解決方案。這里僅從金融的角度著重介紹匯率制度變更、加強(qiáng)資金流動管制及金融體系的重組等方案。第四節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案進(jìn)入20世紀(jì)90年代，世界上共35第四節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案

一、匯率制度的變更(與改革的區(qū)別是表現(xiàn)為被動性)匯率制度變更是多數(shù)國家在危機(jī)爆發(fā)后采取的第一個措施。亞洲國家多屬外向型經(jīng)濟(jì)，從20世紀(jì)70年代末起一直實(shí)行與以美元為主的一籃子貨幣掛鉤的固定匯率制。隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，這一匯率制度逐漸僵化，最終在國際游資的攻擊下土崩瓦解。1．固定匯率制變更的原因①固定匯率制下，本幣和掛鉤貨幣的幣值容易產(chǎn)生不對稱的變化②固定匯率制削弱了貨幣政策的獨(dú)立性，擴(kuò)大了國內(nèi)外利差，使各國對短期外債的依賴性不斷加深。③固定匯率制度與資本項(xiàng)目的自由兌換相結(jié)合，給國際游資造成了可乘之機(jī)，使固定匯率制的維持更加困難。④亞洲各國的外匯儲備不足以捍衛(wèi)固定匯率制。⑤政府信用下降。第四節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案一、匯率制度的變更(與改革的區(qū)36一、匯率制度變更2．固定匯率制的變更事實(shí)上，各國無一是在危機(jī)進(jìn)入全面爆發(fā)之前主動調(diào)整其匯率水平的，貨幣的大幅度貶值乃至實(shí)行浮動匯率大多都是在投機(jī)攻擊之下的無奈之舉。因此，我們將此稱為“匯率制度變更”而非“匯率制度改革”，以區(qū)分被動和主動的差別。1997年7月2日，泰銖終于頂受不住投機(jī)攻擊，暴跌18％。泰央行被迫做出了放棄固定匯率制的決定。當(dāng)日，央行在財(cái)政部的背書下發(fā)表聲明，宣稱泰銖匯率將“由市場機(jī)制和國內(nèi)外貨幣市場供需情況決定”，即實(shí)行“管理浮動”，取代從1984年開始實(shí)行的泰銖對一籃子貨幣的固定匯率制。此后，亞洲地區(qū)放棄固定匯率制的申明和決定不絕于耳：1997年7月11日，菲律賓央行繼先前宣布將用11億美元維護(hù)菲律賓比索后，突然決定放寬菲律賓比索的外匯交易區(qū)間；同時，印尼也將印尼盾的波動幅度由上下8％擴(kuò)大到了12％，并在8月14日進(jìn)一步實(shí)施浮動匯率制；不久，馬來西亞、韓國和臺灣地區(qū)也紛紛步其后塵。一、匯率制度變更2．固定匯率制的變更37一、匯率制度變更（續(xù)）3．匯率制度變更的結(jié)果在變更匯率制度的過程中，亞洲各國得到了以下的教訓(xùn)：首先，在實(shí)行固定匯率制的同時不能完全放棄對匯率的調(diào)控。這既能使匯率制度更有彈性，又能保持管理當(dāng)局對匯率水平的主動權(quán)。第二，一旦發(fā)現(xiàn)危機(jī)端倪，越早變更匯率越有利。這樣不僅能減少外匯儲備的流失，還能讓本幣匯率在市場力量下盡快回到均衡水平，有利于危機(jī)的緩解。應(yīng)當(dāng)注意到，在亞洲貨幣危機(jī)中，只有中國、新加坡和香港三個國家和地區(qū)沒有變更匯率制度，但這是由一些特殊的原因造成的。例如，中國實(shí)行了資本管制；新加坡始終堅(jiān)持的都是有管理的浮動匯率制度，其金融管理局對外匯安排有較大的主動權(quán)；香港的情況則比較特殊，是亞洲地區(qū)惟一保住固定匯率制的地區(qū)。三者的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會狀況都較為穩(wěn)定和健康，所以具有較強(qiáng)的抵抗力。一、匯率制度變更（續(xù)）3．匯率制度變更的結(jié)果38一、匯率制度變更（續(xù)）3．匯率制度變更的結(jié)果（續(xù)）實(shí)行浮動匯率制后，亞洲各國和各地區(qū)經(jīng)歷了貨幣大幅貶值的痛苦過程。但在此之后，它們大多涅槃重生。具體而言，各國本幣在市場作用下的貶值產(chǎn)生了以下的良好作用。①刺激出口、抑制進(jìn)口，貿(mào)易赤字不斷縮小。②緩解了匯率高估的壓力，減少了外匯儲備的流失。③加強(qiáng)了國際經(jīng)濟(jì)組織對危機(jī)防治的信心，并加大了援助力度。④匯率水平在經(jīng)過巨幅貶值之后逐漸收復(fù)失地，國際金融市場的資源配置和平衡能力開始發(fā)揮作用。⑤浮動匯率制恢復(fù)了各國貨幣政策的獨(dú)立性，使各貨幣當(dāng)局能靈活運(yùn)用利率杠桿促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一、匯率制度變更（續(xù)）3．匯率制度變更的結(jié)果（續(xù)）39二、適度的資金流動管制經(jīng)過危機(jī)的洗禮，亞洲各國終于意識到了國際游資的嚴(yán)重危害，在不同程度上加強(qiáng)了對資金流動的管制。管制的主要措施有以下幾種：①限制遠(yuǎn)期外匯交易和非貿(mào)易性的外匯交易。②禁止非本國居民以本幣進(jìn)行投機(jī)或有可能轉(zhuǎn)化為投機(jī)活動的融資活動。③限制國內(nèi)公司和銀行過度的外匯頭寸暴露，或是對外匯頭寸暴露設(shè)置時限。例如，菲律賓央行頒布條例規(guī)定，任何銀行的美元資產(chǎn)將不能超過美元債務(wù)的110％(之前為120％)。④對所有的短期資本流入征稅。⑤調(diào)高同業(yè)拆借利率，增加投機(jī)成本(這是香港在歷次危機(jī)中慣用的手法)，同時提高外匯儲蓄利率，吸引資本流入。二、適度的資金流動管制經(jīng)過危機(jī)的洗禮，亞洲各國終于意識到了國40三、金融體系改革亞洲各國的金融體系不健全是國際游資得以“成功”的另一重要因素。因此，改革金融體系就成為化解危機(jī)影響的重要任務(wù)之一。1．亞洲金融業(yè)存在的主要問題

金融監(jiān)管體系不健全。①監(jiān)管法律法規(guī)不完善。②監(jiān)管流于形式，金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重違規(guī)。③缺乏預(yù)警機(jī)制，監(jiān)管手段落后。危機(jī)爆發(fā)后，其經(jīng)營環(huán)境進(jìn)一步惡化。①在危機(jī)初期，各國為了維持本幣幣值紛紛采用高利率政策，使金融機(jī)構(gòu)的融資成本不斷攀升，短期債務(wù)的償債壓力急劇上漲；②危機(jī)爆發(fā)后，“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅，資產(chǎn)價格跌至谷底，金融機(jī)構(gòu)隱含的壞賬賬面化；③國際評級機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)低亞洲各國的國家信用級別，使金融機(jī)構(gòu)的信用水平同步降低。到了1997年末，亞洲金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營狀況已經(jīng)岌岌可危，資產(chǎn)狀況之惡劣甚至超過了兩次墨西哥危機(jī)時期的拉美各國(見表2所示)，改革金融體系和金融監(jiān)管體系迫在眉睫。表2不良貸款占銀行貸款總額的百分比(％)國別印尼泰國馬來西亞智利(1981—1985)墨西哥(1994—1995)巴西（1994—1996）百分比49％44％22％16％11％9％資料來源：世界銀行，《1999／2000年世界發(fā)展報(bào)告》，第34頁。三、金融體系改革亞洲各國的金融體系不健全是國際游資得以“成功41三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革我們將亞洲各國對金融體系的改革分為兩種，第一種是短期內(nèi)的金融體系重組，第二種是加強(qiáng)對金融體系的長期監(jiān)管。(1)金融體系重組。危機(jī)爆發(fā)后，為了減輕大面積的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的沖擊，各國政府都對金融體系進(jìn)行了重組。政府主持的重組采用了以下幾種方法：勒令關(guān)閉、直接接管、注入資金、對破產(chǎn)公司招標(biāo)出售。同時，通過存款保險的形式恢復(fù)市場信心。這些直接干預(yù)在短期內(nèi)是極其有效的。①建立存款保險機(jī)制。②直接對金融機(jī)構(gòu)提供資金支持。為了使一些對國民經(jīng)濟(jì)有重大影響的金融機(jī)構(gòu)得以維持，政府以直接注資和提供優(yōu)惠貸款等方式向其提供資金支持。③直接接管或關(guān)閉金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立專門機(jī)構(gòu)實(shí)施重組。④設(shè)立金融重建局和專門處理銀行壞賬的資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)。例如，泰國建立了金融機(jī)構(gòu)發(fā)展基金來支持經(jīng)過整頓和評估的金融機(jī)構(gòu)。三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革42三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革（續(xù)）當(dāng)然，金融體系重組只是為金融體系的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，要徹底消除歷史遺留下來的諸多頑癥，還需要長期、持續(xù)的努力，加強(qiáng)金融監(jiān)管就是其中必不可少的步驟。(2)加強(qiáng)金融監(jiān)管。危機(jī)后，亞洲各國改革了金融監(jiān)管機(jī)制。具體而言，各國的金融監(jiān)管改革主要是從以下兩個方面入手。首先，完善金融監(jiān)管的主體設(shè)置。亞洲各國的監(jiān)管體系從機(jī)構(gòu)設(shè)置來分大致包括以下兩類：一類是由中央銀行擔(dān)負(fù)監(jiān)管的職責(zé)，對金融業(yè)(包括銀行、證券、保險等)進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管主要見于泰國、印尼；另一類是設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對金融業(yè)進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管，例如新加坡、韓國和香港。危機(jī)后，各國大多對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和職責(zé)范圍進(jìn)行了重新設(shè)定。泰國修改了法律法規(guī)，加強(qiáng)了央行的獨(dú)立性和監(jiān)督權(quán)。韓國于1998年4月1日成立了統(tǒng)一的金融監(jiān)管委員會。從總的來看，各國都趨向于設(shè)立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這不僅節(jié)約成本，還能在突發(fā)事件來臨時進(jìn)行靈活快速的反應(yīng)。三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革（續(xù)）43三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革（續(xù)）(2)加強(qiáng)金融監(jiān)管（續(xù)）首先，完善金融監(jiān)管的主體設(shè)置。第二，制定明確的監(jiān)管原則，加強(qiáng)監(jiān)管水平。①市場化，即市場力量將在監(jiān)管過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，金融機(jī)構(gòu)的重組和兼并等也要通過市場競爭進(jìn)行，以達(dá)到資源的優(yōu)化配置。②開放性。雖然資本市場開放使亞洲各國吃盡了苦頭，但經(jīng)過近20年的開放，他們已經(jīng)認(rèn)識到開放是國際金融的重要趨勢，因此在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，仍然要進(jìn)一步開放市場以充分利用國際資金，加強(qiáng)本國的資金實(shí)力。③國際性，即與國際接軌。④法制化。法制化是金融監(jiān)管向國際先進(jìn)水平靠攏的重要標(biāo)志。⑤透明度。即與其他部門密切合作，提高監(jiān)管政策的透明度，提高監(jiān)管效率。三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革（續(xù)）44四、幾點(diǎn)重要思考

反思對亞洲金融危機(jī)的防治，有許多問題是值得進(jìn)一步探討的，例如：第一，經(jīng)濟(jì)全球化的不可逆轉(zhuǎn)性。經(jīng)濟(jì)全球化是歷史的必然趨勢，不可能因亞洲金融危機(jī)而被打斷。第二，如何才能使國際經(jīng)濟(jì)組織真正發(fā)揮作用。亞洲金融危機(jī)之后，包括國際貨幣基金組織、世界銀行、亞洲開發(fā)銀行在內(nèi)的各種國際和區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作組織都對危機(jī)的遏制做出了努力，但效果并不盡如人意。在全球化的進(jìn)程中，國際經(jīng)濟(jì)組織是不可或缺的世界經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)者，加強(qiáng)和改善它們的行動效果對世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定有重要的作用。第三，能否建立一個有效的“危機(jī)預(yù)警機(jī)制”。從成本收益的角度分析，預(yù)先警報(bào)遠(yuǎn)比亡羊補(bǔ)牢更為優(yōu)越。但是，為了建立這樣的預(yù)警機(jī)制，必然要建立全球性的信息系統(tǒng)和合作機(jī)制。因此，仍然須從全球化和國際合作方面謀求解決方案。四、幾點(diǎn)重要思考反思對亞洲金融危機(jī)的防治，有許多問題是值得45第五節(jié)貨幣危機(jī)理論

貨幣危機(jī)的研究起步較晚，直至20世紀(jì)70年代末方形成比較成熟的理論。迄今為止，貨幣危機(jī)理論可劃分為三個階段。一、第一代貨幣危機(jī)理論(基本面惡化所致)1980年前后發(fā)表的關(guān)于貨幣危機(jī)的第一代理論主要是由克魯格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)和加勃(Garber)提出的，表明在固定匯率制度下政府主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間存在的沖突和矛盾將最終導(dǎo)致固定匯率制度無法維持而崩潰，特別是政府追求過度的擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)基本面惡化，是引發(fā)對固定匯率發(fā)動投機(jī)性沖擊、從而發(fā)生貨幣危機(jī)的主要原因。第一代理論是以發(fā)展中國家20世紀(jì)80年代中期以前發(fā)生的貨幣危機(jī)為考察背景的，因此對墨西哥貨幣危機(jī)(1973～1982)、阿根廷貨幣危機(jī)(1978～1981)、智利貨幣危機(jī)(1982)等均有較好的解釋力，并提出實(shí)施緊縮性財(cái)政和貨幣政策、保持經(jīng)濟(jì)基本面的健康是防止這種貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。第五節(jié)貨幣危機(jī)理論貨幣危機(jī)的研究起步較晚，直至20世紀(jì)46第五節(jié)貨幣危機(jī)理論

二、第二代貨幣危機(jī)理論(貶值預(yù)期所致)第二個階段從20世紀(jì)80年代中期開始，以奧波斯特費(fèi)爾德（Obstfeld）的“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型貨幣危機(jī)”理論為代表，被稱為“第二代貨幣危機(jī)理論”，該理論認(rèn)為危機(jī)是由自我實(shí)現(xiàn)的貨幣貶值預(yù)期導(dǎo)致的。以歐洲貨幣危機(jī)(1992-1993的ERM危機(jī))為考察對象，分析在經(jīng)濟(jì)基本面還比較健康、外匯儲備尚比較充足的情況下突然發(fā)生投機(jī)性沖擊造成的貨幣危機(jī)的成因和特點(diǎn)，認(rèn)為貨幣危機(jī)的發(fā)生不是由于經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，而是由于貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致的。傳統(tǒng)的第一代理論無法充分解釋這種貨幣危機(jī)。第五節(jié)貨幣危機(jī)理論二、第二代貨幣危機(jī)理論(貶值預(yù)期所致47第五節(jié)貨幣危機(jī)理論

三、第三代貨幣危機(jī)理論(金融中介行為所致)第三個階段從1997年亞洲金融危機(jī)開始，認(rèn)為金融中介的微觀行為因素也是形成貨幣危機(jī)的重要原因。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于政府對金融中介的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，導(dǎo)致金融中介存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣危機(jī)的本質(zhì)與經(jīng)典的銀行擠兌模型相似，只是在國際程度上的擠兌而已，短期外債通過國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)被轉(zhuǎn)化為缺少流動性的長期貸款，這種短期債務(wù)與長期資產(chǎn)在期限上的不匹配性，容易使投資者產(chǎn)生恐慌心理，使得外資撤離該國或該地區(qū)，導(dǎo)致了該國或該地區(qū)資產(chǎn)價格的下降以及貨幣的貶值。至今還沒有一種被公認(rèn)為“第三代貨幣危機(jī)理論”的代表。雖然這些理論大多側(cè)重于貨幣危機(jī)的某個方面進(jìn)行解釋，但它們畢竟提出了新的視角，為金融危機(jī)理論的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

第五節(jié)貨幣危機(jī)理論三、第三代貨幣危機(jī)理論(金融中介行為48本章小結(jié)

1．貨幣危機(jī)通常是與對匯率波動采取限制的缺乏彈性的匯率制度相聯(lián)系的，主要發(fā)生于固定匯率制下，指市場參與者通過外匯市場對某國貨幣進(jìn)行拋售等操作，最終導(dǎo)致該國固定匯率無法維持，外匯市場動蕩不安。貨幣危機(jī)的發(fā)生主要有三種類型，一種是由政府?dāng)U張性政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化從而引發(fā)投機(jī)沖擊引起的，第二種則是在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較健康時，主要是由心理預(yù)期作用而帶來投機(jī)沖擊引起的，第三種則是因其他國家爆發(fā)的貨幣危機(jī)的傳播而引起的。貨幣危機(jī)還會通過各種途徑在各國間蔓延，給一國與全球經(jīng)濟(jì)帶來非常大的不利影響。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)就是一個最好的例證。2．傳統(tǒng)的投機(jī)者只是簡單地僅僅利用即期或遠(yuǎn)期交易賺取匯差，近年來，隨著投機(jī)者資金力量的日益雄厚，投機(jī)性沖擊策略也日益成熟和復(fù)雜，不僅僅利用即期交易和遠(yuǎn)期交易，而且利用各種金融(衍生)工具進(jìn)行投機(jī)，甚至利用貨幣當(dāng)局的防御手段做再投機(jī)；投機(jī)性沖擊場所也不僅僅限于外匯市場，還涉及證券市場，不僅僅限于現(xiàn)貨市場，還涉及期貨市場及各種衍生品交易市場。形成了利用各種金融資產(chǎn)價格在各個市場之間內(nèi)在的聯(lián)動性做全方位投機(jī)策略——“立體投機(jī)”。本章小結(jié)1．貨幣危機(jī)通常是與對匯率波動采取限制的缺乏彈性49本章小結(jié)

3．亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，各國采取了各種解決方案。包括：①匯率制度變更，即放棄固定匯率制，實(shí)行浮動匯率制；②加強(qiáng)資金流動的管制；③改革金融體系；④請求國際援助，主要是向國際貨幣基金組織申請貸款。從長期看，這些方案都有利于亞洲各國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和均衡發(fā)展。但由于種種原因，它們在短期內(nèi)對各國也造成了一些不利影響，包括經(jīng)濟(jì)緊縮和社會動蕩。4．早在18世紀(jì)，危機(jī)理論就已在理論研究中占據(jù)了一席之地。但是，早期的危機(jī)理論主要圍繞著“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”進(jìn)行。直到20世紀(jì)70年代，國際金融市場上危機(jī)頻仍，才引起了貨幣危機(jī)理論的大發(fā)展，并形成了比較獨(dú)立和完整的理論體系。5．按照時間劃分，貨幣危機(jī)理論的發(fā)展共可分為三個階段：第一個階段，以克魯格曼理論為主，稱為“第一代貨幣危機(jī)理論”，它將貨幣危機(jī)歸因于政府信貸擴(kuò)張引起的基本面惡化。第二個階段從20世紀(jì)80年代中期開始，以奧波斯特費(fèi)爾德的“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型貨幣危機(jī)”理論為代表，被稱為“第二代貨幣危機(jī)理論”，該理論認(rèn)為危機(jī)是由自我實(shí)現(xiàn)的貨幣貶值預(yù)期導(dǎo)致的。第三個階段從1997年亞洲金融危機(jī)開始，認(rèn)為金融中介的微觀行為因素也是形成貨幣危機(jī)的重要原因。

本章小結(jié)3．亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，各國采取了各種解決方案。50補(bǔ)充：貨幣危機(jī)

第一節(jié)貨幣危機(jī)概述第二節(jié)投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)策略第三節(jié)貨幣危機(jī)案例簡單回顧第四節(jié)貨幣危機(jī)的解決方案第五節(jié)貨幣危機(jī)理論

補(bǔ)充：貨幣危機(jī)第一節(jié)貨幣危機(jī)概述51第一節(jié)貨幣危機(jī)概述

一、貨幣危機(jī)的含義貨幣危機(jī)(CurrencyCrisis)：其含義有廣義與狹義兩種。從廣義上看，一國貨幣的匯率變動在短期內(nèi)超過一定幅度(有的學(xué)者認(rèn)為該幅度為15％～20％)時，就可以稱之為貨幣危機(jī)。就狹義來說，貨幣危機(jī)是與對匯率波動采取某種限制的匯率制度相聯(lián)系的，它主要發(fā)生于固定匯率制下，是指市場參與者對一國的固定匯率失去信心的時候，通過外匯市場拋售等操作導(dǎo)致該國固定匯率制度崩潰、外匯市場持續(xù)動蕩的事件。金融危機(jī)(FinancialCrisis)：是指這樣一種狀況：全部或大部分金融指標(biāo)——短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)——的急劇、短暫和超周期的惡化。金融危機(jī)的特征是基于預(yù)期資產(chǎn)價格下降而大量拋出不動產(chǎn)或長期金融資產(chǎn)，換成貨幣。貨幣危機(jī)主要發(fā)生在外匯市場上，體現(xiàn)為匯率的變動。而金融危機(jī)的范圍更廣泛，還包括發(fā)生在股票市場和銀行體系等國內(nèi)金融市場上的價格波動，以及金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營困難與破產(chǎn)等。貨幣危機(jī)可以誘發(fā)金融危機(jī)，而一系列經(jīng)濟(jì)及非經(jīng)濟(jì)事件引發(fā)的金融危機(jī)也會導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生。國際債務(wù)危機(jī)是指在債權(quán)國(貸款國家)與債務(wù)國(借款國家)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，債務(wù)國因經(jīng)濟(jì)因難或其他原因的影響不能按期如數(shù)地償還債務(wù)本息。致使債權(quán)國債務(wù)國之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系不能如期了結(jié)，并影響債權(quán)國與債務(wù)國各自正常的經(jīng)濟(jì)活動及世界經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。第一節(jié)貨幣危機(jī)概述一、貨幣危機(jī)的含義52二、貨幣危機(jī)的分類按照貨幣危機(jī)在狹義上的定義，具體而言，貨幣危機(jī)按原因分為以下類型：第一種是由政府?dāng)U張性政策導(dǎo)致基礎(chǔ)惡化，從而引發(fā)國際投機(jī)資金沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)。第二種是在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較健康時，主要由心理預(yù)期作用而帶來國際投機(jī)資金沖擊所引起的貨幣危機(jī)。第三種是蔓延型貨幣危機(jī)。在金融市場一體化的今天，一國發(fā)生貨幣危機(jī)極易傳播到其他國家，這種因其他國家爆發(fā)的貨幣危機(jī)的傳播而發(fā)生的貨幣危機(jī)被稱為“蔓延型貨幣危機(jī)”(ContagionCurrencyCrisis)。貨幣危機(jī)最容易傳播到以下三類國家：第一類是與貨幣危機(jī)發(fā)生國有較密切的貿(mào)易聯(lián)系的國家。這樣，發(fā)生貨幣危機(jī)的國家或者對該國商品的進(jìn)口下降，或者對該國的出口形成巨大壓力，從而導(dǎo)致該國貿(mào)易收支變化，這會誘發(fā)投機(jī)攻擊。第二類是與貨幣危機(jī)發(fā)生國存在較為相近的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式，尤其是潛在的經(jīng)濟(jì)問題(比如匯率高估)的國家。投機(jī)資金會比較一致地對這些國家逐一攻擊。第三類是過分依賴國外資金流入的國家。影響比較大的貨幣危機(jī)發(fā)生后，國際金融市場上的投機(jī)資金一般都會調(diào)整或收縮其持有的外國資產(chǎn)，至少是存在較大風(fēng)險的國家的資產(chǎn)。許多國家將不可避免地發(fā)生相當(dāng)部分資金流出的現(xiàn)象，如果這一流出對該國的國際收支有重大影響，則該國也有可能發(fā)生貨幣危機(jī)。二、貨幣危機(jī)的分類53三、貨幣危機(jī)的危害貨幣危機(jī)無論對危機(jī)發(fā)生國還是對整個世界經(jīng)濟(jì)都會施加重大的影響和嚴(yán)重的危害。貨幣危機(jī)的不利影響體現(xiàn)在以下幾個方面。第一、貨幣危機(jī)發(fā)生過程中出現(xiàn)的對經(jīng)濟(jì)的不利影響。例如，為了抵御貨幣危機(jī)引起的資金外流，政府會采取提高利率的措施，而且其對外匯市場的管制可能會維持很長時間，這將對經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的消極影響。同時，危機(jī)期間大量資金會在國內(nèi)外頻繁流動，從而擾亂該國的金融市場。此外，貨幣危機(jī)期間的不穩(wěn)定局勢會對公眾的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來很大干擾，一國的經(jīng)濟(jì)秩序也往往陷入混亂狀態(tài)。第二、貨幣危機(jī)發(fā)生后經(jīng)濟(jì)條件會發(fā)生的變化。首先，貨幣危機(jī)容易誘發(fā)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)乃至于政治危機(jī)、社會危機(jī)。其次，外國資金往往在貨幣危機(jī)發(fā)生后大舉撤出該國，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來沉重打擊。再次，貨幣危機(jī)導(dǎo)致以本幣衡量的對外債務(wù)大量增加。最后，貨幣危機(jī)發(fā)生后被迫采取的浮動匯率制度，往往因?yàn)檎疅o力有效管理而波動過大，給正常的生產(chǎn)、貿(mào)易帶來不利影響。第三、從貨幣危機(jī)發(fā)生后的相當(dāng)長的時期內(nèi)政府被迫采取的補(bǔ)救性措施的影響看，緊縮性財(cái)政貨幣政策往往是最普遍的。但若貨幣危機(jī)并不是由擴(kuò)張性的宏觀政策因素導(dǎo)致時，這一措施很可能給社會帶來巨大的災(zāi)難。另外，為獲得外國的資金援助，一國政府將被迫實(shí)施這些援助所附加的種種條件，例如開放本國商品金融市場等，給本國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來較大的風(fēng)險。三、貨幣危機(jī)的危害貨幣危機(jī)無論對危機(jī)發(fā)生國還是對整個世界經(jīng)濟(jì)54第二節(jié)投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)策略貨幣危機(jī)一般是由投機(jī)性資本流動帶來的投機(jī)性沖擊引起的。因此，投機(jī)性沖擊采取的投機(jī)策略對于貨幣危機(jī)是否發(fā)生也就至關(guān)重要。一國貨幣當(dāng)局能否成功防御投機(jī)性沖擊也必須掌握有關(guān)投機(jī)性沖擊策略的必要信息。傳統(tǒng)的投機(jī)者只是簡單地僅僅利用即期或遠(yuǎn)期交易賺取匯差，近年來，隨著投機(jī)者資金力量日益雄厚，投機(jī)性沖擊策略也日益成熟和復(fù)雜，不僅僅利用即期交易和遠(yuǎn)期交易，而且利用各種金融(衍生)工具進(jìn)行投機(jī)(如空頭期貨合約、看跌期權(quán)等)，甚至利用貨幣當(dāng)局的防御手段做再投機(jī)(例如，當(dāng)中央銀行提高本幣利率以抬高投機(jī)成本時，可能會誘使股市下跌，投機(jī)者既可利用股指期貨交易進(jìn)行投機(jī)，又可直接利用利率互換交易進(jìn)行投機(jī))；投機(jī)性沖擊場所也不僅僅限于外匯市場，還涉及證券市場，不僅僅限于現(xiàn)貨市場，還涉及期貨市場及各種衍生品交易市場。可以說，今日之投機(jī)性沖擊是利用各種金融資產(chǎn)價格在各個市場之間的內(nèi)在聯(lián)動性做全方位投機(jī)——“立體投機(jī)”，一環(huán)扣一環(huán)。在此，我們以對沖基金為例（對沖基金通過在股票、貨幣、利率等多方面的金融產(chǎn)品上分別建立對沖多頭頭寸和空頭頭寸來套利，其在貨幣危機(jī)中的角色和作用頗具爭議），對投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)進(jìn)行分解式剖析。第二節(jié)投機(jī)性沖擊的立體投機(jī)策略貨幣危機(jī)一般是由投機(jī)性資本55一、利用即期外匯交易

在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊當(dāng)投機(jī)者預(yù)期本幣將貶值，就會沽空此弱幣，迫使本幣貶值。投機(jī)者能否迫使本幣貶值的關(guān)鍵之一在于沽空勢力是否足夠強(qiáng)大，即投機(jī)者能否掌握足夠的本幣籌碼。通常，投機(jī)者獲得本幣籌碼的渠道可能有四條：①從當(dāng)?shù)劂y行獲得本幣貸款；②出售持有的本幣計(jì)價資產(chǎn)；③從離岸金融市場融資；④從當(dāng)?shù)氐墓善蓖泄軝C(jī)構(gòu)借入股票并將其在股票市場上拋售，以換取本幣。在籌足本幣后，投機(jī)者在現(xiàn)貨市場迅速以高價即期拋售，打壓本幣；待本幣貶值后，再在即期外匯市場買進(jìn)本幣，償還給銀行或離岸金融機(jī)構(gòu)，或買入股票歸還股票托管機(jī)構(gòu)，獲取巨額投機(jī)利潤（圖1）。一、利用即期外匯交易

在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊當(dāng)投機(jī)者預(yù)期本幣56圖1利用即期外匯交易在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊

圖1利用即期外匯交易在現(xiàn)貨市場的投機(jī)性沖擊57二、利用遠(yuǎn)期外匯交易

在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊如果投機(jī)者預(yù)期市場期匯匯率偏離未來的預(yù)期即期匯率水平，就會向銀行購買大量遠(yuǎn)期合約，拋空遠(yuǎn)期弱幣；為了規(guī)避風(fēng)險，與投機(jī)者簽訂遠(yuǎn)期合約的銀行要設(shè)法軋平這筆交易引發(fā)的遠(yuǎn)期本幣頭寸，于是立即在現(xiàn)貨市場售出本幣，以便按常規(guī)兩日清算，這樣無疑會改變現(xiàn)貨市場供求關(guān)系，造成本幣貶值壓力；待本幣貶值后，投機(jī)者可以在空頭遠(yuǎn)期合約到期前簽訂到期日相同、金額相同的多頭遠(yuǎn)期合約作對沖，或者到期再通過現(xiàn)貨市場即期以強(qiáng)幣換成弱幣、以弱幣交割空頭遠(yuǎn)期合約(圖2)。二、利用遠(yuǎn)期外匯交易

在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊如果投機(jī)者預(yù)58圖2利用遠(yuǎn)期外匯交易在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊外匯交易圖2利用遠(yuǎn)期外匯交易在遠(yuǎn)期外匯市場的投機(jī)性沖擊外匯交易59三、利用外匯期貨、期權(quán)交易

在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)如果本幣走勢趨于貶值，投機(jī)者還可以配合外匯即期交易和遠(yuǎn)期交易，利用外匯期貨、期權(quán)交易進(jìn)行投機(jī)。即投機(jī)者可以先購入空頭本幣期貨或看跌期權(quán)，若本幣在現(xiàn)貨即期打壓、遠(yuǎn)期打壓下被迫貶值，則期貨價格下跌、期權(quán)溢價，投機(jī)者可以進(jìn)行對沖交易，賺取匯差(圖3)。三、利用外匯期貨、期權(quán)交易

在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)如果本幣走60圖3利用外匯期貨、期權(quán)交易在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)圖3利用外匯期貨、期權(quán)交易在期貨、期權(quán)市場的投機(jī)61四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)實(shí)行固定匯率制國家的貨幣當(dāng)局(主要是中央銀行)有使本國貨幣幣值穩(wěn)定的承諾。當(dāng)投機(jī)者大量拋售本幣或銀行為本幣保值時，中央銀行為了維護(hù)匯率平價，最常采用的兩種干預(yù)措施是：①動用儲備直接入市干預(yù)，拋出外幣、吸納被拋售的本幣，以緩解本幣貶值壓力；②提高本幣利率，以抬高投機(jī)性沖擊成本。如果投機(jī)者預(yù)期中央銀行的直接人市干預(yù)受儲備規(guī)模所限，必然會改而利用利率干預(yù)，投機(jī)者就可以利用利率上升進(jìn)行投機(jī)。預(yù)期利率上升，投機(jī)者可以直接利用利率互換合約投機(jī)炒息。投機(jī)者可以先購入利率互換合約，如一份固定對浮動的利率互換合約，則投機(jī)者以固定利率支付利息，以浮動利率收取利息。由于投機(jī)者在外匯市場拋售打壓，如果利率如投機(jī)者所料得以上升，則投機(jī)者以浮動利率收取的利息就會高于以固定利率支付的利息，持有的這份利率互換合約因而溢價(圖4)。

四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)實(shí)行固定匯率制國家的貨幣當(dāng)局(62圖4利用中央銀行干預(yù)在互換市場的投機(jī)圖4利用中央銀行干預(yù)在互換市場的投機(jī)63四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)（續(xù)）此外，由于利率上升會打壓股指，引起股市下跌，投機(jī)者也可以在股市投機(jī)。投機(jī)者先從股票托管機(jī)構(gòu)借入股票，然后在股市拋出，在外匯市場的本幣拋售壓力迫使中央銀行提高利率后，股指被打壓和股市的拋售都會使股市下挫，投機(jī)者可在低價位補(bǔ)回股票，歸還股票托管機(jī)構(gòu)；依此策略，投機(jī)者也可以通過購入空頭股指期貸合約，待利率上升后，股指下挫、合約價格下跌，再進(jìn)行對沖交易，賺取投機(jī)利潤(圖5)。

四、利用貨幣當(dāng)局干預(yù)措施的投機(jī)（續(xù)）此外，由于利率上升會打壓64圖5利用中央銀行干預(yù)對股票及股指的投機(jī)

圖5利用中央銀行干預(yù)對股票及股指的投機(jī)65第三節(jié)對貨幣危機(jī)案例的簡單回顧一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)(1870～1914，1919～1933)(一)1870～19141870～1914年是典型的金本位時期，各國把本幣與一定量的黃金固定下來，并隨時可兌換黃金，黃金可以自由輸出入，中央銀行或貨幣當(dāng)局發(fā)行鈔票必須有一定的黃金準(zhǔn)備(這一條在執(zhí)行時常被放棄，沒有能夠嚴(yán)格遵守)。在金本位制下，中央銀行或貨幣當(dāng)局的主要任務(wù)是在黃金與通貨之間維持官方平價，為此，他們需要擁有充足的黃金儲備。這一時期又是資本維持高速流動時間較長的階段。在這個時期中，主要的資本輸出國是英國、法國和德國(其中英國占有50％以上的份額，法國、德國分別占有20％和15％)，資本輸入國主要是北美洲和大洋洲國家(占世界資本輸入的一半以上)以及東歐、俄國和北歐國家(約占25％)，資本在主要資本輸出國與輸入國間持續(xù)保持高速流動。一般認(rèn)為，英國投資需求的下降以及由此引起的利率下降，促使投資者去海外尋求更高收益，引起資本外流；而英國的復(fù)蘇或英格蘭銀行為遏制其黃金儲備的損失而提高利率將減少資本外流。所以，在某些情況下，資本流入國的資本流人將會減少，出口將會下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放慢，國民收入減少，財(cái)政赤字?jǐn)U大，這種情況若不能及時得到矯正，就可能導(dǎo)致對資本流入國黃金儲備的投機(jī)性沖擊，迫使其終止黃金兌付或暫停債務(wù)利息的支付。第三節(jié)對貨幣危機(jī)案例的簡單回顧一、金本位時期的投機(jī)性沖擊66一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，1919～1933)

(一)1870～1914（續(xù)）這一時期，典型的投機(jī)性沖擊事件是1894--1896年對美國金本位平價的沖擊。美國于1879年宣布將南北戰(zhàn)爭期間發(fā)行的美鈔(GreenBacks)紙幣釘住黃金。1890年后，由于美國財(cái)政赤字?jǐn)U大及財(cái)政部發(fā)行了可兌換的附息證券，人們對美元的可兌換性產(chǎn)生了懷疑，美國遭受到對金本位平價的投機(jī)性沖擊。于是，財(cái)政部于1894年1月和11月設(shè)法通過售出證券使黃金儲備恢復(fù)到l億美元。但1895年1月的又一次擠兌黃金的沖擊使儲備又降至4500萬美元。在此困境下，美國于1895年2月通過Belmont—Morgan銀團(tuán)借入6月期無息黃金借款(其中一半黃金來自歐洲)，加之8月底美農(nóng)業(yè)出口和黃金進(jìn)口增加，投機(jī)性沖擊造成的美元貶值壓力才得以緩解。1907年，由于銀行恐慌與停止取現(xiàn)，導(dǎo)致利率高漲和銀行倒閉，美國發(fā)生了嚴(yán)重的金融恐慌。同年，加拿大由于信貸過分?jǐn)U張，也引起了對加拿大元的投機(jī)性沖擊。

一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，67一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，1919～1933)(二)1919～1933第一次世界大戰(zhàn)后的資本高度流動也僅僅延續(xù)到大蕭條之前。不同于第一次世界大戰(zhàn)前的是，美國由主要的資本輸入國變?yōu)橹饕馁Y本輸出國，英國的地位下降。第一次世界大戰(zhàn)后的20年代中期，各國又恢復(fù)了金本位，但黃金的地位比戰(zhàn)前削弱了。英國實(shí)行的是金塊本位，英鎊兌換黃金受到限制，英格蘭銀行只兌換400盎司以上的黃金；許多國家如德國實(shí)行的是金匯兌本位，本幣不能兌換黃金，只能兌換實(shí)行金本位國家的貨幣。另外，雖然恢復(fù)了金本位制，但各國的通貨膨脹率有差異，按照購買力平價來計(jì)算，英鎊估值過高，法國法郎、美元的估值相對偏低。這樣的固定匯率是沒有基礎(chǔ)的，自然也難以持久。因此，這一階段對固定匯率的投機(jī)性沖擊比較頻繁，比較典型的是1931年的英鎊危機(jī)和1933年的美元危機(jī)。

一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，68一、金本位時期的投機(jī)性沖擊與貨幣危機(jī)

(1870～1914，1919～1933)(二)1919～1933（續(xù)）英國于1925年決定恢復(fù)金本位制，并恢復(fù)英鎊在第一次世界大戰(zhàn)前的匯率，即1英鎊等于4.8665美元。這個匯率顯然使英鎊估值過高，因?yàn)閼?zhàn)后英國的通貨膨脹率大大高于美國，英國商品的競爭能力大大低于美國。在1929年爆發(fā)空前嚴(yán)重的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)和1931年爆發(fā)的世界金融危機(jī)的過程中，英國面臨經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)增加、財(cái)政赤字?jǐn)U大、出口下降等困難，黃金儲備持續(xù)降到了1.5億英鎊以下。1931年5月，奧地利銀行危機(jī)凍結(jié)了英國在維也納的500萬英鎊存款；6月，德國銀行危機(jī)又使英國銀行對德的7000萬英鎊貸款無法收回，同時，德國投資者將其在英國的投資撤回。這一連串的事件導(dǎo)致了人們對英鎊的持續(xù)的投機(jī)性沖擊。為此，英國實(shí)行緊縮政策，提高利率，增加稅收，減少支出，結(jié)果使失業(yè)率進(jìn)一步上升，經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化。盡管在此期間紐約和巴黎提供貸款救援，但仍不能阻止對英鎊的沖擊。隨著儲備的耗減，英國難以應(yīng)付擠兌黃金的困境，終