以我為主用好各類貨幣政策工具

疫情沖擊疊加物價高企、海外央行加息，市場對貨幣政策未來走勢存在諸多疑問。2022年5月9日，央行發(fā)布2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們對應展開分析：如何看待經濟基本面？報告明確“近期，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰(zhàn)增多，我國經濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”如何看待國內基本面？報告指出“從國內看，經濟發(fā)展面臨的需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力依然存在突出表現(xiàn)為近期疫情點多面廣頻發(fā)對經濟運行的沖擊影響加大一是餐飲零售旅游等接觸型消費轉弱部分領域投資仍在探底；二是一些企業(yè)出現(xiàn)停產減產市場主體困難明顯增加三是貨運物流和產業(yè)鏈供應鏈運轉出現(xiàn)摩擦經濟循環(huán)暢通遇到制約歸根結底，我國內部經濟壓力主要還是來源于疫情反復。第一，接觸型消費持續(xù)轉弱。一方面我們可以看到疫情反復過程中消費受到的直接沖擊；另一方面工增與GP增速差增大，背后反映的也是第三產業(yè)中接觸類行業(yè)面臨的壓力。圖：疫情反復月份社零環(huán)比明低于季節(jié)性 圖：第三產業(yè)中接觸類行業(yè)占達到Win， Win，圖：8城地鐵出行人（對齊春節(jié)，日度） 圖：全國電影票房（對齊春節(jié)日度） Win， Win，第二疫情嚴重地區(qū)企業(yè)生產面臨問題本輪疫情以上海為中心向長三角地區(qū)擴散其受影響最明顯的是滌綸長絲與汽車行業(yè)，開工率明顯下行。圖：滌綸長絲開工率受影響明顯 圖：汽車半輪胎開工率受疫情響顯著 Win， Win，第三隨疫情延續(xù)企業(yè)庫存逐漸消耗供應鏈壓力持續(xù)發(fā)酵演變?yōu)楣I(yè)生產和投資端的重要掣肘。以水泥出貨量為例華東水泥出貨量回暖幅度明顯下行其中上周浙江地區(qū)水泥出庫環(huán)下降5，主要由于嘉興地區(qū)疫情再度抬頭，嚴重影響浙江部分廠家的水泥出庫。1圖：公共物流園吞吐量指數(shù)回斜率趨緩（對齊元旦） 圖：整車貨運物流指數(shù)節(jié)后回勢頭較好（對齊春節(jié)）Win， Win，外圍面臨哪些壓力？報告指出“從外部看，一是國際地緣政治局勢緊張，不僅擾動全球糧食、能源供給，造成大宗商品價格大幅波動，而且導致供應鏈和國際貿易受阻全球化進程面臨挫折。二是主要發(fā)達經濟體通脹屢創(chuàng)數(shù)十年新高正在加快加碼收緊貨幣政策可能帶來新的擾動和溢出效應三是全球疫情還在蔓延給世界經濟復蘇帶來波折和挑戰(zhàn)世界銀行國際貨幣基金組織4月分別下調2022年全球經濟增速預測09個08個百分點至33其中地緣政治沖突是首要問題。我們在團隊前期報告《疫情拐點明確，政策火力全開，債市怎么看？，2022052）中曾經指出，地緣政治沖突不僅局限于俄烏沖突對出口和通脹造成的直接壓力還包括美國對我國企業(yè)進行制裁增加我國出口壓力和金融市場波動全球化進程受阻等。1htts:/mp.wiin.q.oms/A7bwaQ4ZLSiCjyHfrA。圖：能源和金屬價格大幅上行 圖：糧食價格大規(guī)模上行Win， Win，圖：進出口增速斷崖式下跌Win，第二通脹壓力下主要發(fā)達經濟體加速收緊貨幣政策。在此背景下全球股債匯市波動明顯加大，跨境資本流動更加不穩(wěn)定。圖：不同時點下美聯(lián)儲加息期（累計次數(shù)）lmer，圖：美股和A股一季度波動大 圖：海外主要國家債市收益快速上行Win， Win，第三全球疫情持續(xù)蔓延經濟復蘇進程面臨不確定性4月底以來名為45的奧密克戎的亞型變異株正不斷傳播南非感染病例迅速上升全球疫情可能面臨新一輪反復。圖：新型變種疫情開始肆虐全球防疫面臨不確定性Win，最重要的是，上述三點相互之間螺旋加強，導致全球風險上升、預期經濟增速下調。央行在世界經濟金融分析部分指出了當前值得關注的問題地緣政治沖突會增加全球通脹壓力，導致主要央行貨幣政策收緊節(jié)奏加快，進而引發(fā)全球流動性收緊，疊加疫情影響，一方面造成全球能源糧食金融債務風險另一方面導致全球經濟增速預期不斷下調。表：世界銀行下調全球經濟增速DP增速預測（）202-202-變化全球4436-08發(fā)達經濟體3933-06新興市場和發(fā)展中經濟體4838-1美國437-03英國4737-1德國3821-17日本3324-09東盟五國5653-03中國4844-04資料來源：世界銀行，2htts:/m.teppecn/aiiao_179060。實體為先，信心比金堅央行明確“堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局深化供給側結構性改革支持穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價建設現(xiàn)代中央銀行度健全現(xiàn)代貨幣政策框架推動高質量發(fā)展，著力穩(wěn)定宏觀經濟大盤保持經濟運行在合理區(qū)間，以實際行動迎接黨的二十大勝利召開。穩(wěn)健的貨幣政策加大對實體經濟的支持力度穩(wěn)字當頭主動應對提振信心好跨期調節(jié)，堅持不搞‘大水漫灌，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，落實好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)脆弱群體與此前相比，本次貨幣政策定調有哪些不同？第一，明確工作重心——支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價，剛好對應9政治局會議中所提到的經濟新挑戰(zhàn)。第二，不提貨幣政策靈活適度，而是在段首闡釋“加大對實體經濟的支持力度，進一步強調實體為先的總方針。第三，首次在貨幣政策定調部分提到“主動應對、提振信心。第四疫情沖擊下“保的訴求在提升不提此前表述中“重點領域和薄弱環(huán)節(jié)直接明確“穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)，聚焦小微、受疫情影響的困難行業(yè)和脆弱群體。進一步來看“三個穩(wěn)”中最關鍵的是什么？如何實現(xiàn)“三個穩(wěn)”？主動應對、提振信心又意味著什么？如何實現(xiàn)“?！钡脑V求？我們逐一進行闡釋。如何實現(xiàn)“三個穩(wěn)”？我們首先要明確“三個穩(wěn)”中的關鍵是什么？結合貨政報告中后續(xù)表述來看無論是加大對實體經濟支持力度還是保民生核心都焦在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)。對于穩(wěn)物價央行的態(tài)度較為明確第一豬肉價格后續(xù)小幅回升可能帶動PI中樞溫和抬升；第二，PI總體延續(xù)回落趨勢，但也面臨一定輸入性通脹壓力。但在我國產品服務供給充裕消費投資需求恢復緩慢貨幣政策不搞大水漫灌之下物價走勢大概率保持穩(wěn)定。此外，對于目前物價壓力較大的兩個領域——食品和能源，要從供給端予以解決貨政報告中指出：“物價形勢總體穩(wěn)定受國內豬肉價格持續(xù)回落等因素帶動一季度CPI漲幅保持在相對低位累計同比上漲1其中3月份同比上漲1未來PI運行中樞可能較上年和抬升仍繼續(xù)在合理區(qū)間運行與此同時一季度各月PPI同比漲幅趨于收斂其中3月份同比上漲8，較上年高點收窄52個百分點，未來PPI可能延續(xù)總體回落態(tài)勢同時也要謹防國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力總的來看我國經濟運行保持在合理區(qū)間工農業(yè)產品和服務供給總體充裕消費投資需求仍處在恢復之中貨幣政策保持穩(wěn)健取向，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定。密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩(wěn)定。實施好支持煤炭清潔高效利用專項再貸款合理滿足煤炭安全生產建設發(fā)電企業(yè)購買炭、煤炭儲備等領域需求，保障電力煤炭等能源穩(wěn)定供應。全力做好糧食安全和重要農產品產銷的金融保障，做好煤炭等能源供應的金融服務”穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)如何實現(xiàn)？3htt://ww.gocnxnwen/02-04/9/ontnt_68816.tm。細致來看還是實現(xiàn)三個穩(wěn)貨幣信貸總量穩(wěn)定增長信貸結構穩(wěn)步優(yōu)化綜合融資成本穩(wěn)中有降，這恰好是2月0日易綱行長訪談中開篇明確的央行工作重心，通過三個穩(wěn)增強服務實體經濟的能力，核心還是寬信用。如何寬信用？央行明確：第一，用好各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。第二，結構性貨幣政策工具積極做好“加法，引導金融機構合理投放貸款第三，健全市場化利率形成和傳導機制。表：寬信用具體表述對比

201年第四季度貨政報告 202年第一季度貨政報告保持貨幣信貸總量穩(wěn)定增長 完善貨幣供應調控機制，保持流動性合理充裕，引導金融機構有力擴大貸款投放，增信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。保持信貸結構穩(wěn)步優(yōu)化 結構性貨幣政策工具積極做“加法落實好支持小微企業(yè)的市場化政策工具，用好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，引導金融機構增加對信貸增長緩慢地區(qū)的信貸投放精準發(fā)力加大對小微企業(yè)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

用好各類貨幣政策工具，保流動性合理充裕增強信貸總量增長的穩(wěn)定性保持貨幣應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。結構性貨幣政策工具積極做“加法引金融機構合理投放貸款促進金融資源向重領域薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴重的企業(yè)行業(yè)傾斜適時增加支農支小再貸款額度用普惠小微貸款支持工具科技創(chuàng)新再貸款和惠養(yǎng)老專項再貸款抓實碳減排支持工具和持煤炭清潔高效利用專項再貸款運用。促促進降低企業(yè)綜合融資成本健全市場化利率形成和傳導機制，發(fā)揮貸款健全市場化利率形成和傳導機制優(yōu)化央行市場報價利率改革效能穩(wěn)定銀行負債成本，策利率體系加強存款利率監(jiān)管發(fā)揮存款引導企業(yè)貸款利率下行。 率市場化調整機制重要作用著力穩(wěn)定銀行債成本，持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革能，推動降低企業(yè)綜合融資成本。資料來源：央行，

“各類貨幣政策工具”指向什么？央行明確“2022年以來，貨幣政策穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，根據(jù)宏觀形勢變化靠前發(fā)力，綜合運用降準、上繳利潤、中期借貸便利（MLF、再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作等多種方式投放流動性靈活把握公開市場操作力度和節(jié)奏保持銀行體系流動性合理充?！睂捫庞眯枰侠沓湓５牧鲃迎h(huán)境金融機構需要穩(wěn)定的資金來源因此從結構角度要適時增加支農支小再貸款額度同時綜合運用降準LF投放上繳利潤逆回購等諸多數(shù)量型工具。我們認為各類貨幣政策工具，包括總量和結構、梳理和價格、匯率和利率。央行后續(xù)還會降準嗎？央行強調要主動應對提振信心與今年1月8日央行發(fā)布會中劉國強副行長講話呼應：“2021年12月特別是中央經濟工作會議之后，我們出臺了一系列的措施，包括降準0個百分點召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會下調支農支小再貸款利率025個百分4htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/44631/ide.hml。5htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/44102/ide.hml。點引導1年期LPR下降5個基點將兩項直達工具轉化為支持小微企業(yè)的市場化政策工具。我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就‘哀莫大于心死，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。關于準備金率。2021年，人民銀行分別于7月與12月兩次全面降準各05個百分點，釋放長期資金2.2萬億元，長期資金優(yōu)化了金融機構的資金結構，體現(xiàn)了金融服務實體經濟的能力降準之后，當前金融機構平均存款準備金率是8這個水平已經不高了無是與其他發(fā)展中經濟體還是與我們歷史上的存款準備金率相比應該說存款準備金率的平都不高了下一步進一步調整的空間變小了但是從另外一個角度看空間變小了但然還有一定的空間，我們可以根據(jù)經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用”照此邏輯，央行需要作出表率、回應市場關切，避免市場“哀莫大于心死，因此后續(xù)降準仍然可期，其他總量型工具也有進一步寬松的可能。圖：當前存款準備金率水平有調降空間 圖：當前主要發(fā)展中經濟體存款準備金率（）Win， Win，以結構性貨幣政策工具促進信貸結構優(yōu)化要寬信用，結構性貨幣政策工具繼續(xù)加碼是應有之義。與00年做對比，00全年分三批落實1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)政策目前已出臺的結構性政策力度相對較小后續(xù)大概率繼續(xù)追加。但本次報告中更傾向于強調以結構性貨幣政策工具促進信貸結構優(yōu)化表述“引導融機構加大對實體經濟的支持力度”調整為“引導金融機構合理投放貸款。其中首要維度是促進金融資源向重點領域薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴重的企業(yè)行業(yè)傾斜這也是穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的重要抓手之一?！坝煤弥мr支小再貸款、再貼現(xiàn)政策，適時增加支農支小再貸款額度發(fā)揮好普惠小微款支持工具作用加大對涉農主體、受疫情影響較大的住宿餐飲批發(fā)零售文化旅游接觸型服務業(yè)及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業(yè)的支持力度”其次是助力穩(wěn)物價、保供應。“實施好支持煤炭清潔高效利用專項再貸款合理滿足煤炭安全生產建設發(fā)電企業(yè)購煤炭、煤炭儲備等領域需求，保障電力煤炭等能源穩(wěn)定供應”最后是助力經濟結構調整例如引導綠色低碳轉型增強科技創(chuàng)新發(fā)展支持普惠養(yǎng)老等?！斑m應高質量發(fā)展的內在需要注重引入激勵相容機制創(chuàng)新和運用結構性貨幣政策工具引導金融機構加大對符合新發(fā)展理念相關領域的支持力度”表：21年初以來結構性貨幣政策工具時間 具體工具20201年初 對十個信貸增長緩慢?。▍^(qū)）增加再貸款額度200億元202-9 新增300億元支小再貸款度202202-1 推出碳減排支持工具和200億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款202-1將兩項直達實體經濟的貨幣政策工具轉換為支持小微企業(yè)的市場化工具：“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”轉換為“普惠小微貸款支持工具”，人民銀行對符合條件的地方法人銀行發(fā)放的普惠小微貸款，按照余額增量的1提供激勵資金“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”并入“支農支小再貸款”管理，原來用于支持普惠小微信用貸款的400元再貸款額度可以滾動使用202202-4 設立200億元科技創(chuàng)和0億元普惠養(yǎng)老兩項專項再款未來 加快設立100億再貸款投放通物流領域資料來源：央行，政策利率調降和LPR壓縮加點雙管齊下如何降成本？央行明確要健全市場化利率形成和傳導機制持續(xù)釋放貸款市場報價利改革效能。一方面央行要引導市場利率圍繞政策利率波動另一方面又要提升貸款利率市場化程度，分別對應LF利率調降和PR加點壓縮。政策利率還會不會調降？從主動作為提振信心角度央行要做出實際行動后續(xù)政策利率仍有調降可能關鍵是外圍壓力是否會形成掣肘。央行指出“2022年以來主要發(fā)達經濟體貨幣政策轉向加快，在此背景下全球股、債、匯市場波動明顯加大跨境資本流動更不穩(wěn)定溢出效應已在顯現(xiàn)而發(fā)達經濟體貨幣政收緊進程目前尚在起步階段，未來演進及影響值得高度關注”央行要密切關注主要發(fā)達經濟體貨幣政策調整，重點在于跨境資本流動問題。我們結合人民幣匯率、貿易差額和資本市場資金流動情況來看，4月出口雖然大幅下行，但貿易差額仍然維持正增長；2-3月資本市場波動較大，存在一定資金流出情況，但央在貨幣政策執(zhí)行報告中明確“一季度外資外貿繼續(xù)實現(xiàn)兩位數(shù)增長國際收支保持平衡因此在國際收支壓力不大的情況下央行選“密切關注主要發(fā)達經濟體貨幣政策調整以我為主兼顧內外平衡。圖：近兩月貿易差額保持正長 圖：人民幣匯率指數(shù)Win， Win，圖：深股通與滬股通資金凈入情況 圖：境外機構持有中債規(guī)?；疻in， Win，進一步來看，外圍表現(xiàn)在于匯率貶值。央行如何看待匯率問題？“堅持以市場供求為基礎參考一籃子貨幣進行調節(jié)有管理的浮動匯率制度加強跨資金流動宏觀審慎管理強化預期管理，引導市場主體樹立‘風險中性’理念，保持外市場正常運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”值得注意的是央行在段首強調人民幣匯率的定價機制在專欄一部分又強調市場供求決定性作用同時從長周期視角審視人民幣匯率變化強調發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經濟和國收支自動穩(wěn)定器作用，促進內部均衡和外部均衡的平衡?！叭嗣胥y行退出外匯市場常態(tài)化干預市場供求在人民幣匯率形成中發(fā)揮決定性作用發(fā)揮匯率價格信號作用的同時提高了資源配置效率。堅持市場化改革方向增強人民幣匯率彈性發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經濟和國際收支自動穩(wěn)定器作用促進內部均衡和外部均的平衡·8年以來，人民幣匯率經受住了各項重大外部沖擊，匯率彈性增強，較好地發(fā)揮了調節(jié)宏觀經濟和國際收支自動穩(wěn)定器作用人民幣匯率有升有貶雙向浮動持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定2018年至2021我國外匯市場973個交易日中人民幣對美元匯率中間價有485個交易日升值有487個交易日貶值有1個交易日持平”——2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄一人民幣匯率還受到國內外經濟形勢和外匯市場變化的影響并不一定是國際收支變化的果，而且匯率隨行就市還可以調節(jié)國際收支?！翱偟膩砜慈嗣駧艆R率雙向波動是國內外經濟形勢國際收支狀況及國內外外匯市場化共同作用的結果合理反映了外匯市場供求變化發(fā)揮了調節(jié)國際收支和宏觀經濟自動穩(wěn)定器作用促進了內外部均衡擴大了我國自主實施正常貨幣政策的空間未來人民匯率雙向波動也將是常態(tài)，人民幣既可能升值也可能貶值沒有任何人可以準確預測率走勢”——2021年二季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄五6再結合人民幣貶值時點來看，人民幣匯率并非在近期才面臨貶值壓力，但央行3條舉措出臺后第二天，匯率開始快速貶值，顯然基于國內應對疫情和穩(wěn)住宏觀經濟大盤的訴求，基于穩(wěn)定外貿出口的需求在美元上行和市場有所擔憂的背景下央行順勢而為隨行就市，主動釋放了一定的貶值空間。6htt://ww.pc.g.c/eprta/fileDi/gotogjiolu/rsouc/cs/221/8/2218105498899.pf。圖：人民幣匯率4月9日開始貶值Win，最為重要的是穩(wěn)增長是央行法定職責貨幣政策以幣值穩(wěn)定為首要目標更加重視就目標目前外圍壓力仍然是或有壓力貨幣政策還是應該將視角集中在國內從黃金法出發(fā)，進一步寬松以提振實體需求、壓降失業(yè)率水平。因此，央行調降政策利率亦有可能。圖：3月失業(yè)率大幅上行Win，對于LPR加點壓縮，我們在團隊前期報告《LR不變，債市怎么看？，）中提到，PR報價還受到資金成本、市場供求、風險溢價等因素影響。貨政報告中重點強調了穩(wěn)定銀行負債成本主要方式“加強存款利率監(jiān)管發(fā)揮存款率市場化調整機制重要作用，并在專欄一和專欄四中進一步闡釋：“2022年4月人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款場利率，合理調整存款利率水平這一機制的建立可促進銀行跟蹤市場利率變化提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。建立存款利率市場化調整機制重在推進存款利率進一步市場化，對銀行的指導是柔性的。銀行可根據(jù)自身情況參考市場利率變化自主確定其存款利率的實際調整幅度。對于存款利率市場化調整及時高效的金融機構人民銀行給予適當激勵新的機制建立后銀行的存款利率市場化程度更高在當前市場利率總體有所下行的背景下有利于銀行穩(wěn)定負債成本促進實際貸款利率進一步下行從實際情況看工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率部分地方法人機構也相應作出下調根據(jù)最新調研數(shù)據(jù)4月最后一（4月5日-5月1日，全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率為，較前一周下降0個基點”從央行表述來看新發(fā)生存款加權平均利率已經較4月下旬下降0個綜合考慮到前期降準和央行上繳利潤釋放資金，5月LPR加點壓縮的可能性更高。當然，當前存款利率下降僅局限于新發(fā)生存款，也就意味著加點壓縮幅度可能還是5個，但另一方面后續(xù)仍有政策紅利待釋放。資金面會維持充裕嗎？本次報告要求“密切關注國際國內多種不確定因素變化，深入研判流動性供求形勢，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕進一步提高操作的前瞻性靈活性和有性，穩(wěn)定好市場預期”4月以來，資金利率處于較低水平，銀行間流動性維持充裕狀態(tài)，直接原因在于央行向政上繳利潤新的貨幣財政配合方式下財政增收不擠出超儲財政資金下達階段會補銀行間流動性。但4月中旬央行并未選擇縮量續(xù)作MLF以回籠流動性似乎有意維持流動性充裕的狀態(tài)。究其原因，央行需要為寬信用和其他政策加碼營造舒適的貨幣環(huán)境。圖：4月以來資金面維持充裕Win，市場目前擔心后續(xù)資金利率是否會上行對此我們可以對00年5月資金面做簡單復盤。200年5月資金面怎么看？圖：0年二季度資金面與債市走向Win，回溯0年2季度行情債市拐點信號是4月PMI超預期但資金面收緊是進一步推升債市利率的重要因素，背后原因主要有兩點：? 直接原因是政府債供給壓力過大2020年5月政府債凈融資創(chuàng)15萬億元新高其中新增專項債近1萬億國債凈融資也略超季節(jié)性。直觀來看，政府債凈融資壓力，疊加稅期因素等直接推升資金利率。圖：0年5月2日政府債凈融資開始放量，推升資金利率Win，圖：歷年5月國債發(fā)行和到情況 圖：歷年地方債凈融資節(jié)奏 Win， Win，? 核心原因是疫情得到有效控制下，信貸和基本面出現(xiàn)積極信號，央行態(tài)度發(fā)生轉變2020年4月1日央行開始暫停逆回購直到5月26日才再度重啟逆回購投放期間公開市場業(yè)務交易公告表述均“目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平因此不展逆回購操作。此外4、5兩月LF也縮量續(xù)作。4月央行雖有降準降息，但在4月降準公告中，也提到“此次定向降準分4月15日和5月15日兩次實施到位，防止一次性釋放過多導致流動性淤積，確保降準中小銀行將獲的全部資金以較低利率投向中小微企業(yè)”。細致觀察5月中旬央行領導表述與4月中旬相比更積極對前期的逆周期調節(jié)工作表肯定?！斑^去的三個月，新冠肺炎疫情對我們的經濟金融帶來很大沖擊。值得欣慰的是，由于中國采取的措施及時有力疫情得到快速有效遏制企業(yè)復工復產有序推進經濟金融的些積極因素正在顯現(xiàn) 從一季度金融數(shù)據(jù)看，中國的股票市場、外匯市場、債券市場表現(xiàn)總體比較穩(wěn)定，各項金融數(shù)據(jù)也比較積極”7htt://ww.pc.g.c/zencehobsi12507/2513/2431/2545/1081inex6.hml。8htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40290/ide.hml。——2020年4月10日第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會文字實錄“今年以來，貨幣政策逆周期調節(jié)效果十分顯著 整體來看，當前穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，為疫情防控、復工復產和實體經濟發(fā)展提供了精準的金融服務。月末社會融資規(guī)模余額同比增長12為8年6月以來最高水平為有力支持實經濟恢復發(fā)展，金融逆周期調控力度大幅增強，信貸投放速度明顯加快”——2020年5月12日央行就4月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況答《金融時報》記者問“目前看前期采取的一系列逆周期貨幣政策調節(jié)工作取得了積極成效一是貨幣信貸和社會融資規(guī)模保持合理較快增長企業(yè)融資成本下降。二是金融市場如期開市股市匯市等都經受住了考驗股市在2月3日開市當天下跌后企穩(wěn)回升極大地增強了市場信心——2020年5月16日易綱《用好金融支持政策推動疫情防控和經濟社會發(fā)展》隨后政策開始打擊資金套利問題5月22日兩會召開政府工作報告中直接指“加強監(jiān)管防止資‘空轉套利打擊惡意逃廢債6月2日央行新聞發(fā)布會中對此進行回應“同時我們也要求金融機構在這個過程中要防范道德風險和金融風險比如說資金的空轉，現(xiàn)在利率比較低，要防止出現(xiàn)資金的套利等等。整體來看從3月底到6月初央行逐步開始實施常規(guī)貨幣政策背后原因在于疫情得到有效控制后，寬信用和經濟復蘇進程有序推進。200年5月資金面走勢會重演嗎？月資金面最大的壓力來源還是政府債發(fā)行。政策要求專項債發(fā)行前置，政府債凈融資壓力可能持平于0年5月。2020年3月31日國常會要求“在前期已下達一部分今年專項債限額基礎上，抓緊按程序再提前下達一定規(guī)模的地方政府專項債4月底財政部提前下達第三批新增地方專項債額度1萬億元，隨后于5月基本發(fā)行完畢?；氐浇衲?月12日財政部新聞發(fā)布會上許宏才副部長表“向各地下達了剩余的新增專項債券限額目前各地正抓緊履行預算調整程序將新下達限額盡快分解至市縣同時合理擴大專項債使用范圍，前期的項目籌備也相對充足。政策要求下如果在6月底之前完成80專項債發(fā)行則56月需要發(fā)行新增專項債約1萬億元不排除5月發(fā)行超1萬億的可能但結合新增一般債和國債發(fā)行計《5月資金面怎么看？20220424我們預計5月政府債凈融資在15萬億左右不會顯著超過2020年。但除政府債供給壓力以外，兩個方面有顯著不同：? 當前財政資金落地具有緊迫性，我們預計資金下達力度高于0年5月。0年5月政府存款項目超季節(jié)性上行，有政府債凈融資放量的原因，但背后還有資金下達力度因素影響。首先觀察一般公共預算和政府性基金支出情況0年5月兩本賬支出并未有顯著上升，公共財政支出反而比4月小幅下降。9htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40510/inde.hml。10htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40224/ide.hml。11htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40407/ide.hml。12htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40315/ide.hml。13htts:/ecnm.m.c/200-05/4/ontnt_382526hm。14htts://wyiaicm/bref/0065047htl。15htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicazhnginwn/2204/t22241238241.hm。圖：0年5月公共財政支比4月小幅下滑，且低于季節(jié)性 圖：0年5月政府性基金出并未有大幅增長Win， Win，其次，從退稅和資金直達實體角度觀察（計入財政收入的記減項，我們預計今年5月財政力度高于0年同期。財政退稅計入財政收入中的退稅項目其細節(jié)不會公開披露但我們可以從政策表述中找線索。2020年全年新增減費降稅25萬億元還有新增2萬億元直達資金用來支持地方落實幫扶受疫情沖擊最大的中小微企業(yè)個體工商戶和困難群眾的措施以及加強公共衛(wèi)生等礎設施建設和用于抗疫相關支出等，整體力度較大。但從落地節(jié)奏來看0年兩（5月下旬前后對上述資金進行部署而具體落地主要集中在下半年。“一季度全國財政收入下降受多重因素疊加影響增值稅翹尾減收效果持續(xù)釋放拉低國財政收入增幅約5個百分點——2020年一季度財政收支情況發(fā)布會“新增減費降稅措施約0億元，延長減費降稅政策執(zhí)行期限，降低工商業(yè)電價、寬和專線資費等”——2020年政府工作報告“今年國家確定新增減稅降費25萬億元，其中減免社保費將為市場主體減負6萬多億元，大部分在下半年實現(xiàn)·將新增財政赤字和抗疫特別國債共2萬億元資金直達市縣就是要支持地方落實幫扶受疫情沖擊最大的中小微企業(yè)個體工商戶和困難群眾的措施加強公共衛(wèi)生等基礎設施建設和用于抗疫相關支出等會議確定建立特殊轉移支付機制，將新增財政資金通過增加中央對地方轉移支付、安排政府性基金轉移支付等方式，第一時間全部下達市縣”——2020年6月9日國常會‘從6月3日起，我省陸續(xù)收到中央財政撥付的各項直達資金’湖南省財政廳預算處長胡云歸介紹，省財政廳取消市級轉撥環(huán)節(jié)，一次性將資金分解落實到各縣市區(qū)”——2020年9月7日人民日報《財力下沉護航“六穩(wěn)“六?！房紤]到當前疫情沖擊下穩(wěn)增長的緊迫性政策發(fā)力會進一步靠前發(fā)力4月22日第二批移支付資金預算已經下達“稅務部門將繼續(xù)落實好新的組合式稅費支持政策深入落實16htt://ww.gocnxnwen/00-04/0/ontnt_50462.tm。17htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicajigsidanzzfwz/202005t200024_5134.hm。18htt://ww.gocnprmier220-0609conent551245hm。19htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicajigsidan/rninang/0209/t02090_35291.hm。20htt://s.mo.gocngogzodontai20204/202040_80427.hm。各項便民辦稅繳費措施，并適時再推出新的服務舉措”1，我們預計后續(xù)廣義財政支出力度高于2020年。? 最主要的是疫情仍有反復實體融資需求偏弱央行尚不具備實施常規(guī)貨幣政策的前提條件。從實體融資角度觀察，4月末資金利率又有大幅下行，政策引導存在一定時滯。后續(xù)央仍需加大貨幣政策引導力度，保持流動性寬松局面，為寬信用、穩(wěn)增長提供有利條件。另外對比央行提供的長期資金來源2020年3月降準5500億元4月初降準共釋放長期資金約4000億元，落實在5月的資金約2000億元；今年4月降準釋放資金量5300億元，前期央行上繳利潤釋放流動性6000億元，后續(xù)還有5000億元待上繳。此外，2020年5月央行縮量續(xù)作LF，回收流動性1000億元；今年5月LF到期1000億元，即使央行不續(xù)作，對資金面的邊際影響也不會高于2020年。因此從央行投放資金來看無論是5月當月還是三個月維度看央行釋放資金量都不會低于0年。綜上，5月資金面或有波動，但央行呵護下資金面大概率會維持充裕水平。圖：票據(jù)收益率月底又有行，預示信貸需求較弱（國有行） 圖：票據(jù)收益率到月底又有行，預示信貸需求較弱（城商行）Win， Win，防范化解金融風險有哪些新變化？報告開篇提到“防范化解金融風險取得重要階段性成果，堅持市場化法治化原則處置風險，金融風險總體收斂”具體來看，重點區(qū)域、重點領域金融風險得到穩(wěn)妥處置，高風險機構數(shù)量明顯減少。“穩(wěn)妥處置高風險集團風險有序壓降重點區(qū)域重點領域金融風險推動存量高風險構持續(xù)壓降，高風險機構數(shù)量明顯減少。對4000多家銀行業(yè)金融機構開展壓力測試。成2021年四季度央行金融機構評級工作，對全國4398家銀行業(yè)金融機構開展評級。評級結果顯示大部分機構在安全邊界（1-7級高風險機（8-D級連續(xù)6個季度下降，較峰值壓降過半，截至2021年末，全國11個?。ㄊ?、區(qū)）已無高風險機構”對于后續(xù)防風險工作，央行著重從三個新方面進行部署第一，從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監(jiān)管。2020年9月《國務院關于實施金融控股公司準入管理的決定》和《金融控股公司監(jiān)督理試行辦法》先后發(fā)布，初步構建起金融控股公司監(jiān)管的總體框架。隨后《金融控股公21htt://ww.gocnxnwen/02-04/8/ontnt_68709.tm。22htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/39912/ide.hml。23htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40290/ide.hml。24htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45145/ide.hml。司董事、監(jiān)事高級管理人員任職備案管理暫行規(guī)定》等配套細則發(fā)布金融控股公司管制度體系不斷完善。金融控股公司往往體量較大業(yè)務多元組織架構復雜風險外溢性比較強需要從宏觀、整體和系統(tǒng)關聯(lián)的視角對其實施監(jiān)管由此成為宏觀審慎管理的重要組成部分要統(tǒng)籌管金融控股公司穩(wěn)妥推進具備設立情形的非金融企業(yè)依法申設金融控股公司不斷完相關監(jiān)管制度體系，推動金融控股公司規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。第二，建立維護金融穩(wěn)定的長效機制，加快推進金融穩(wěn)定立法建設。人民銀行會同有關部門起草了《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿，并于2022年4月6日公開征求意見要加強金融法治建設以制定金融穩(wěn)定法和設立金融穩(wěn)定保障基金為契機進一步固化和健全金融風險防范化解處置長效機制，推動處置機市場化、法治化、常態(tài)化。第三，防范化解金融風險要突出重點。分類處置壓降存量風險、嚴控增量風險，密切關注重點領域風險提高風險識別的前性及時性和有效性不斷豐富完善早期糾正措施統(tǒng)籌監(jiān)管資源和處置資源強化橫協(xié)同和縱向協(xié)同。對于市場關注的地產領域，央行總體定調不變，與政治局會議基本保持一致“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期穩(wěn)妥實施房地產金融審慎管理制度支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產政策支持剛性和改善性住房需求加大住房租賃金融支持力度維護住房消費者合法權益，促進房地產市場健康發(fā)展和良性循環(huán)”圖：截至3月住房開發(fā)貸仍見拐點Win，小結貨幣政策如何定調？用一句話總結：實體為先，用好各類貨幣政策工具。針對內外壓力央行明確工作重心——穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價關鍵在于穩(wěn)增長加大對實體經濟的支持力度穩(wěn)增長推動穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價則通過保供給來實現(xiàn)貨幣政策保以我為主、積極的方向。穩(wěn)增長如何實現(xiàn)？還是通過寬信用。首先維持流動性合理充裕其中新增工具是央行上繳利潤后續(xù)上繳節(jié)奏也會加快外降準仍有可能。第二總量與結構配合結構性政策適時增加其中首要的是保民生穩(wěn)就業(yè)支持小微和受疫情影響嚴重的行業(yè)其次是助力電力煤炭供應以穩(wěn)物價最后是助力綠色低碳轉型增強科技創(chuàng)新發(fā)展等經濟結構調整第三，如何降成本？要健全市場化利率形成和傳導機制持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革效能一方面指向策利率調降，另一方面指向LPR加點壓縮。內外均衡央行重點關注匯率和國際收支壓力貶值似隨行就市不僅能穩(wěn)外資外貿可調節(jié)國際收支。目前觀察，匯率和利率都是以我為主，對內為主。對于流動性，4月以來的寬松是央行引導的結果。當前與0年5月對比政府債供給壓力可能持平但一方面財政資金落實力度會加快，對資金面形成支撐；另一方面央行前期釋放資金量也比0年同期多。更為重要的是疫情仍有反復實體融資需求偏弱信心恢復緩慢考慮到為寬信用和其他政策加碼營造舒適的貨幣環(huán)境，預計5月總體流動性依然保持充裕。對于債市短期可以交易央行降息的可能但中期交易重心還是落在疫情拐點和政策合力上政府加杠桿進一步明確因此震蕩格局大概率難以改變交易方向上建議市場將當局面與0年二季度和1年2月降準后債市表現(xiàn)作對比。按照后續(xù)降息5個p的觀點我們維持十年國債按照中樞8做窄幅波動的判斷短端穩(wěn)定性取決于貨幣與財政協(xié)調聯(lián)動情況。策略上維持票息優(yōu)先，利率保持中性久期，城投債可積極參與。表：央行貨幣政策表述對比202年一季度201年四季度經濟受疫情脈沖式反彈地緣政治沖突加劇主要發(fā)達經濟受疫情反彈擾動，201年下年以來全球經濟復蘇放緩，形勢體加快收緊貨幣政策等影響第一季度全球經濟增長放供應鏈瓶頸仍未根本緩解，海外通脹壓力上升，發(fā)達經濟——緩海外通脹壓力持續(xù)走高能源金屬農產品價格體勞動力市場出現(xiàn)結構性變化。國際明顯上漲金融市場震蕩加劇全球經濟復蘇前景的復展望未來，疫情形勢、通脹走勢、發(fā)達經濟體宏觀政策調雜性和不確定性加大。整仍有較大不確定性可能伴生的經濟金融風險不容忽視。經濟202年一季度，面對國際環(huán)更趨復雜嚴峻和國內疫201年，面對百年變局、世疫情和紛繁復雜的國內國際形勢情頻發(fā)帶來的多重考驗我國國民經濟延續(xù)恢復發(fā)展態(tài)形勢，我國國民經濟持續(xù)穩(wěn)定恢復，高質量發(fā)展取得新成——勢，發(fā)展質量不斷提升，開局總體平穩(wěn)。效，“十四五”實現(xiàn)良好開局。我國是具有強勁韌性的大國內近期，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰(zhàn)增多，型經濟體，經濟長期向好的基本面沒有變，構建新發(fā)展格我國經濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。局的有利條件沒有變。同時要看到當前我國發(fā)展有諸多戰(zhàn)略性有利條件經也要看到，當前我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、濟體量大回旋余地廣具有強大的韌性和活力又有預期轉弱三重壓力，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和不確定。疫超大規(guī)模市場長期向好的基本面沒有改變完全有能情、通脹和發(fā)達經濟體貨幣政策調整仍是全球經濟的三大力、有條件戰(zhàn)勝困難挑戰(zhàn)，實現(xiàn)經濟持續(xù)健康發(fā)展不確定性。信貸為應對國內外形勢的不確定性影響，人民銀行主動作下半年，國內經濟出現(xiàn)下行壓力，信貸需求大幅放緩，人形勢為靠前發(fā)力引導金融機構合理投放貸款實現(xiàn)一季民銀行前瞻引導金融機構增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，著度貸款同比多增，為穩(wěn)定宏觀經濟大盤提供有力支撐。力統(tǒng)籌做好信貸跨年度銜接穩(wěn)固金融支持實體經濟力度。用好各類貨幣政策工具保持流動性合理充裕增強信下一步，人民銀行將堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，穩(wěn)健的貨貸總量增長的穩(wěn)定性保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模幣政策靈活適度，加大跨周期調節(jié)力度，綜合運用多種貨增速同名義經濟增速基本匹配保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)幣政策工具，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的定。穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配。通脹物價形勢總體穩(wěn)定受國內豬肉價格持續(xù)回落等因素帶通脹壓力總體可控。201年國CI全年均值09。未來動，一季度CI漲幅保持在對低位，累計同比上漲CI運行中樞可能較上年溫抬升，繼續(xù)在合理區(qū)間運行。11其中3月份同比上漲15未來CI運行中樞與此同時I同比漲幅在階段性沖高后回落未來全球經可能較上年溫和抬升仍繼續(xù)在合理區(qū)間運行與此同濟供需缺口有望趨于彌合，加之高基數(shù)效應逐步顯現(xiàn)，預時，一季度各月I同比漲趨于收斂，其中3月份計222年國I同比漲幅延續(xù)回落態(tài)勢?？偟目?，我同比上漲83較上年高點窄52個百分點未來國經濟供求基本平衡，央行實施正常貨幣政策，有利于物I可能延續(xù)總體回落態(tài)勢同時也要謹防國際大宗商價走勢中長期保持穩(wěn)定。品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力總的來看我國經濟運行保持在合理區(qū)間工農業(yè)產品和服務供給總體充裕消費投資需求仍處在恢復之中貨幣政策保持穩(wěn)健取向，有利于物價走勢中長期保持穩(wěn)定。密切關注物價走勢變化支持糧食能源生產保供保持物價總體穩(wěn)定。貨幣（1）堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求，完整、準確、全面貫（1堅持穩(wěn)