風格切換：機構(gòu)動向與未來機會

A股信號—市場中長期底部已現(xiàn)定量模型顯示多因素致宏觀環(huán)境走弱從短貨流性長利率信濟長及匯五維刻宏環(huán)境運行態(tài)。圖表：宏觀環(huán)境變量取短期貨幣流動性頻率長端利率&匯率頻率信用頻率PMI頻率月債日月單月月月債日月I月日日比月I月日日比月I月in，4月是222上半年國內(nèi)經(jīng)濟的至暗時刻圖表：宏觀環(huán)境變量平穩(wěn)化處理當期變化及系數(shù)類型變量前值(2022-04-22)最新值變化值變化方向影響系數(shù)短期貨幣流動性銀行間債券質(zhì)押式回購SHBO：3個月1年期國債到期收益率長端利率3//1年期國債到期收益率匯率人民幣匯率指數(shù)信用社融：新增人民幣貸款信用利差：全體產(chǎn)業(yè)債M1：同比M2：同比國內(nèi)經(jīng)濟增長PM：新訂單&新出口訂單海外主要經(jīng)濟體歐元區(qū)：制造業(yè)PMI日本：制造業(yè)PMI美國：IS制造業(yè)PMIin，根據(jù)觀lgit模國濟分變來自01以國經(jīng)顯行。202以隨口速頂回，濟現(xiàn)速行態(tài)。下對5經(jīng)濟給予更信。首是4月治會出非明的極號4月經(jīng)的層盾于疫政策供鏈成擊上海情步善政局會表“大度少疫對經(jīng)濟會展影計后供鏈束有緩解。其次海需仍旦供鏈港運問解5月口工產(chǎn)將迎來復只未全范圍疫可，們計5月濟概較4改善。圖表：宏觀環(huán)境變—經(jīng)濟增長分項時序化in，海外脹導力肘內(nèi)貨政策受海通傳影行維物穩(wěn)壓陡近國貨與用雙走弱。觀loit型測下行預宏環(huán)于A利程顯回。圖表：宏觀Logit模型歷史預測值20170103至20220429宏觀g模型預值10 000000000000000000- in，I指數(shù)帶動景氣指數(shù)階段企穩(wěn)采用觀頻數(shù)來畫景度數(shù)。圖表：刻畫景—中高頻指標選取工業(yè)產(chǎn)量頻率工業(yè)利潤頻率經(jīng)濟活躍度頻率產(chǎn)量：電：月同比月工業(yè)企：利總額累計同比月民航貨周轉(zhuǎn)量月產(chǎn)量：車：月同比月工業(yè)企：虧企業(yè)損總額：累同比月工業(yè)P增速季產(chǎn)量：泥：月同比月工業(yè)增值：有及有控股企業(yè)當月比月波羅的干散指數(shù)日產(chǎn)量：材：月同比季企業(yè)景指數(shù)黑色屬冶煉及壓延工業(yè)季in，圖表：領(lǐng)先預測A股利擴張周期20070102至20220429中觀景度預值 0-0-0預測值 實際值in，當前氣為123較月降59據(jù)氣刻模4月中景氣指數(shù)速行但兩景氣數(shù)止反態(tài)，大商貿(mào)修帶動BDI指數(shù)顯回。圖表：中觀景氣度2022年以來變化in，微觀結(jié)構(gòu)分析顯示A股靜態(tài)估值顯著低估，動態(tài)交易呈現(xiàn)擁擠圖表：微觀結(jié)構(gòu)風險畫結(jié)構(gòu)風險刻畫方式數(shù)55數(shù)in，寬基數(shù)值風溢已在史低位平靜態(tài)置值在易熱度上市呈高擠態(tài)。圖表：各寬基指數(shù)微結(jié)構(gòu)風險變化寬基指數(shù)估值風險溢價波動率流動性結(jié)構(gòu)風險000in，北上資金重回流入，兩融資金繼續(xù)流出 北上自3月重入，動與行反行情呈快快特。圖表1：北向資金近1周度凈流入北向資周度流入億元）60 50 40302010--00-00-00-00 -00 滬股通 深股通in， 北上金定好電業(yè)圖表：北向資金當周業(yè)凈流入前5，凈流出前5公用事醫(yī)藥生煤炭醫(yī)藥生家用電機械設(shè)2022-04-29 銀行鋼鐵 建筑裝飾 農(nóng)林牧漁 有色金屬 2022-04-22 電子汽銀鋼鐵 建筑材料 2022-04-15 醫(yī)藥生物交通運汽車非銀金融傳媒 2022-04-01 醫(yī)藥生物房地產(chǎn)商貿(mào)零社會服公用事

流入行業(yè) 流入額(億元)電力設(shè)備 4食品飲料 電力設(shè)備 4非銀金融 電力設(shè)備 6銀行 房地產(chǎn) 建筑材料 建筑裝飾 電力設(shè)備 1食品飲料 有色金屬 銀行 電子 in，兩融金期與3彈后繼大流態(tài)。圖表1：融資凈買入額融資凈買入額占比A股交額融資買額與比股成額660 4020-(.)(.)(.)(.).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%凈買入額億) 買入額占成交比例in，風格配置—多因素致A股風險偏好下行、價值為先測試框架：多維度我們宏指觀氣觀標大指入手尋可用預成長價值格益有指。圖表1：測試框架多維量in，預測因子構(gòu)建從宏指、觀標微觀標面建同度的項子。圖表1：多維度構(gòu)建分因子in，貨幣條件、匯率、長端利率與資金行為是影響風格切換的重要因素通過蘭檢結(jié)顯宏層內(nèi)幣件率及端率可以有效測值格換。微觀估與動等微風指有性強滯項數(shù)高資金流因?qū)樱P力流入具較預能。圖表1：格蘭杰檢驗結(jié)果01234宏觀指標—貨幣條件0.7730.1630.1490.0270.051美元兌人民幣-中間價0.0280.0590.0390.0250.015中債國債到期收益率-3年0.0320.020.0250.0230.044中債國債到期收益率-5年0.090.0310.0510.0130.025美國-國債收益率曲線-2年0.0370.0060.0050.0080.014估值0.2150.260.4110.0010.003波動率0.0180.0820.0740.1490.025開盤主力凈流入額0.0280.0970.0260.070.016開盤凈主動買入額0.1070.1130.1350.1770.111in，風格主動配置策略回測構(gòu)建合標間列score標化：復合，個分標做動8期時序列score準處。權(quán)加到合：將標化理的標權(quán)相合大復指。策略測設(shè)置空態(tài)為5即信有5種態(tài)10，0，00510]其中0示成長0位，值005表：長5，值35倉位10表：長0，值20倉位05表：長5，值65倉位10表：長0，值80倉位圖表1：基于成長/價風格倉位調(diào)整的策凈表現(xiàn)in，基于值格動位調(diào)的略203年1月1日至202年4月22日）化為966累計額長合039累計額值合60。圖表1：基于成長/價風格倉位調(diào)整的策績統(tǒng)計風格配置策略 國證成長指數(shù) 國證價值指數(shù)累計收益18.3%6.96%7.73%年化收率年化波率2.05%2.68%2.58%最大回撤4.49%5.94%4.87%夏普率in，價值風格依舊會是階段性的市場運行主線展望來內(nèi)宏環(huán)國貨端繼保中性美長利繼維持上行勢整流趨緊宏環(huán)下風格持占優(yōu)A股繼續(xù)著“穩(wěn)長主方發(fā)。基金市場變化債券、混合型基金的發(fā)行量處于冰點 基金行場到年前當前基總行模回到這牛前起債券混型金據(jù)C位長兩烈烹的旺行后基發(fā)場在022年入“期。截至4月30公基計成立480只金總行規(guī)為373元僅相當于去14個的行模債型金混基金是金行主軍今年前4個二分行11億149元分基金發(fā)規(guī)的42和40。圖表18：股票型、混合基金發(fā)行量大幅下降22201221222012210122001500400300200100021901貨幣市場型基FOF基金債券型基RT基金混合型基QD基金股票型基金另類投資基600 股票金發(fā)與市情密相關(guān)熊市時人們更偏好低風險的基金，被動股基的發(fā)行規(guī)模超越普通股票型基金。偏股基的行度很大度是股的情決的比當200021Q1期間證00指的益率次過同偏股基的行模連創(chuàng)新高，在1年1達空前的352億。由于被動股基具有散投資的優(yōu)勢其發(fā)行已超過傳統(tǒng)的主動票基。被動股基通常參照跟蹤指數(shù)進行投資，可充分享受到分散持倉的益處。相比而言不少普通股票型基金則因更集中的倉位而面臨更大的風險自21年Q1以后，指數(shù)型金的發(fā)行規(guī)模便一直高于普通股票型基金。圖表1：股市牛熊決定益基金的發(fā)行熱度 圖表2：指數(shù)型股票基的發(fā)行規(guī)模超越普股基700被動型基金主動型基金6005004003002001000700被動型基金主動型基金6005004003002001000350030002500200015001000500

20151050-50 -10in單：億元 in，單：億元股、債基金的凈申購量負相關(guān)大類基金中貨幣市基的份額最大但混合股票型基金的份額比速提升自219年以貨幣市場基金的份額從7.77萬億份增長到22年Q1的10.04萬億份，但在公募基金總份額中的占比卻從89%下跌至0%與之相對22Q1混型股票基金的份額分別為4.15萬億1.2億份，份額占比分別較期初提升10、55個百分點。圖表21：混合、股票型金的份額占比持續(xù)大 圖表22：股票、債券基的凈申購量負相關(guān)15000 FOF基金混合型基金債券型基金股票型基金國際(QDII)基金貨幣市場型基金1000015000 FOF基金混合型基金債券型基金股票型基金國際(QDII)基金貨幣市場型基金1000050000-5000-10000萬億元萬億元 另類投資基金25 股票型基金國際(QDII)基金 混合型基貨幣市場型基金20151050in， in，單：億元在凈申購量上，貨幣型基金的波動幅度最大，股票、債券基金的變化趨勢相反。貨幣型基金的凈申購量曲線有2個波峰、2個低點，前者分別對應新冠發(fā)生時的201和抱團情瓦解時的21Q1，者則分別在192和0Q2。另外，股票、債券基金的凈申購量往往呈相反走勢，在樣本期的13個季度里，有8個季度的股票基金凈申購量符號與債券基金相反。醫(yī)藥、新能源基金的份額仍穩(wěn)定增長 消費金規(guī)在業(yè)金中大消費基金的規(guī)模在000億以上，醫(yī)藥、金地基金的規(guī)模在200億以上。截至22Q1市場上模最大的行業(yè)基金為消費基金，其總規(guī)模為36308億元醫(yī)藥基金和金融地產(chǎn)基金的規(guī)模分別為230億265億二者的規(guī)模相差不大。此外，電子行業(yè)基金和新能源基金的規(guī)模分別為127億、08億元，軍基金和周期基金的規(guī)模則均不足千億。圖表23：行業(yè)基金中消、醫(yī)藥基金的規(guī)模前 圖表24：21Q3以來消費金的份額有所回落金融地產(chǎn)基金,電子主題基金,消費基金3630.8

軍工基金727.63

醫(yī)藥基金2300.08周期基金601.09新能源基金1108.24

005000050005000500000050in，單：億元 in，單：億份消費基金的份額自02開始快速增長213以來有所回落20年以來酒行情帶動了消費基金的繁榮，資金開始大舉流入。消費基金的份額從20Q2的138億迅膨脹至21Q3的3727億，季均增速達15%。而從21Q3開始消費基的份額則出現(xiàn)了萎縮并在22Q1回補32至361億元。醫(yī)藥基金的份額長高長金融地產(chǎn)基凈贖壓力小醫(yī)藥基金在冠發(fā)生后的20Q1邁上了展的快車道其規(guī)模從740億快速增長至21的230億元年化增為15.2特別是23以來醫(yī)藥基金的申購量一直在百億以上。另外，金融地產(chǎn)基金也從期初的828億增長至25元，且其長期保持申購量凈額為正的紀錄，僅在19Q1、20Q2有不超過50億元的凈贖回量。50醫(yī)藥基金份額醫(yī)藥基金凈申購0050000050醫(yī)藥基金份額醫(yī)藥基金凈申購00500000050金融地產(chǎn)基金份額 金融地產(chǎn)基金凈申購5000500000050in，單：億份 in，單：億份電子行業(yè)基金的規(guī)有回升新能源基金則從3開始大幅擴張在Q1規(guī)模暴增886億至22億后，電子行業(yè)基金的份額長期震蕩下行，而221回升近10億新能源基金的份額則從212的59億大擴張至22Q1的108億元增幅超過1倍。圖表27電子主題金份額自20Q1以來高位震蕩 圖表28：新能源基金的額自21Q3以來大幅上漲電子基金份額 電子基金凈申購 新能源份額 新能源凈申購60604020000000000002040200000000000020in，單：份 in，單：億份軍工基金的份額止跌回升，周期基金的份額增幅放緩。在經(jīng)歷了業(yè)績爆冷和俄烏沖突事件后軍工基金的份額在22Q1長了88億終于扭持續(xù)個季度的下跌。另外，周期基金在212以的凈申購規(guī)模持續(xù)縮小，而使得其份額增速也大幅放緩。圖表29：22Q1軍工基金份額止跌回升 圖表30：21Q2以來周期金的凈申購規(guī)模縮小0000000000000000020

周期基金份額周期基金凈申購00000000000000010in，單：份 in，單：億份3.4.2022年以來主動股基跑輸指數(shù) 主動基收彈比動股更大從規(guī)模來看，指數(shù)型股基的份額已經(jīng)超過普通股票型基金。自1Q1以來，被動指數(shù)型股基的份額從409億增至221的15份，總計漲幅達2倍。雖然包括偏股混合型基金在內(nèi)的主動股基規(guī)模已增長至2819億份但普通股票型基金的份額僅從2089億增長至24份遠不及被動股基。從凈值表現(xiàn)看，主動股基的收益彈性較被動股基更大。從凈值來看，主動股基從19年初的903點上漲至2年4月底的1704年收益為31%。被動股基則從70上漲至70.5點年化收益達15%。圖表31：被動型基金的模超越普通股票型金 圖表32：主動股基的收彈性更大000500000500000000

3000250020001500300025002000150010005000

被動股基 主動股基in，單：億元 in，單：億元 2022年來動基指數(shù)從217年201偏型基均勝深30和證80同也了股票數(shù)基指在202主基卻指數(shù)金深00證800。圖表33：202年以來主股基跑輸指數(shù)指數(shù) 2022年以來 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年偏股混合型基金指數(shù)-22.27.755.945.0-23.614.1股票指數(shù)型基金指數(shù)-20.47.131.234.2-25.311.3中證800-19.9-0.825.833.7-27.415.2滬深300-18.7-5.227.236.1-25.321.8in單：%基金配置變化報團有減弱趨勢，集中度仍在高位從行集度看公基金前3行占比前5大業(yè)比有降，但仍處歷高，們認，金團為瓦解過中。對重股中而前3大前5大前0倉股基凈比均于穩(wěn)定態(tài)。圖表34：重倉行業(yè)集中下降前3大行業(yè)前3大行業(yè)前5大行業(yè)60504030201002010/12/1 2013/12/1 2016/12/1 2019/12/1Wd資，圖表35：重倉股集中度平不變70

前3大占比 前5大占比 10前大占比60504030201002019/3/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/9/1 2021/3/1 2021/9/1 2022/3/1Wnd資，行業(yè)配置變化總體看行的動倉與業(yè)漲密相比電行募動減倉143幅2546食品料募動倉0幅206地行業(yè)公募動倉08幅727比特的氣設(shè)雖公基然在主動加，倉度06，是1季仍是跌1778。醫(yī)藥物化行比較藥業(yè)動倉052漲幅109，化工業(yè)動倉04，漲幅10。圖表36：超配變化與漲幅正相關(guān)Wnd資，從行業(yè)配來看，金倉電氣設(shè)、有色屬醫(yī)藥生物農(nóng)林牧、工減配子食飲、銀金、鐵。圖表37：行業(yè)配置變化主動加倉電氣設(shè)備有，減倉電子、食品料行業(yè) 22Q4 22Q1 配置變化 超配變化 22Q1漲跌電氣設(shè)備-有色金屬-醫(yī)藥生物-農(nóng)林牧漁-化工-采掘通信-公用事業(yè)-房地產(chǎn)建筑材料-輕工制造-紡織服裝-建筑裝飾-交通運輸-家用電器--銀行商業(yè)貿(mào)易--計算機---綜合--機械設(shè)備---傳媒---汽車---國防和軍工---休閑服務---鋼鐵---非銀金融---食品飲料---電子---，基金風格變化大小視：向證00公募對證00置比從986上到144%其主加倉0。未來證00數(shù)分股值績性標眾利基經(jīng)理掘優(yōu)質(zhì)股。圖表38：公募基金主動倉中證1000寬基數(shù) 2Q4 2Q1 配置化 超配化--00創(chuàng)業(yè)板--，價值長角公大加倉值從價成維看公基金倉中價的置從13升到35，提升度大未還提升空。圖表39：公募基金大幅倉價值風格成長價值.%.%.%.%.%0%0%0%0%0%0%0%0%0%02Q1 01Q4，證數(shù)，小規(guī)模基金依然占優(yōu)，高換手基金業(yè)績反轉(zhuǎn)從換率募的算平換從353下到34如把的的基看一整整體來算可剔極端的響用體計算結(jié)果仍顯公基的手率現(xiàn)降根《加快進募金業(yè)質(zhì)量發(fā)展的到取有監(jiān)措限格漂“換率博取線交易益行，來募基的手有進步下。圖表40：2021年公募基換手率有所下降算術(shù)平均 整體法..3.4.4.0.53.52.51.50年

年Wn，率單：次通過析手與金模的系，基規(guī)超過00億手大都處于4倍下的間當基規(guī)超過00時，手大處于2以下。超過00億模，率大于1倍下。高換率基規(guī)普較小從上以到換手過10倍基靠近Y軸規(guī)非小。圖表41：基金規(guī)模與換率負相關(guān)換手率：倍規(guī)模：億元換手率：倍規(guī)模：億元500 100 200 300 400 500 600 700 800 900，換手高基組業(yè)較好我們基按收率行分分不換率基的績況分依據(jù)如下：超高手換率于0倍高換：手率于5倍10倍中換：手率于2倍5倍低換：手率于1倍2倍超低手換益于0倍1通過析現(xiàn)201手率低收率現(xiàn)較高正關(guān)，且調(diào)性非明從益看高手換換換手超換020年的情類只超手率業(yè)略于換組是222況現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，022年來換金沒取更的。從基規(guī)來看基模與績關(guān)也較著去兩規(guī)小基金占優(yōu)，同樣單調(diào)性也非常顯著。即從收益率看，小基金中基金大基金超大基金2021基組的均收為130而大基的益為2小基金的優(yōu)在02仍續(xù)。這里金照模組標準小基：模210億元中基：模050億元大基：模020超大金模20以上圖表42：2021年收益率換手率關(guān)系基金組別 2020年 2021年 2022年以來 基金組別 2020年 2021年 2022年以來超高換手715232254小基金645130217高換手659178246中基金626122227中換手652139226大基金57784237低換手63388215超大基金54924235超低換手647002204in，數(shù)截至-5，單位%未來基金的投資方向5.1.固收類方向：短債基金2022年來短基現(xiàn)優(yōu)長基、幣金。合風投者未來債市利資的預有定相言我推更穩(wěn)的債。我們短基的法，先除選方。排除條是200后成，規(guī)小于10元，去券程出現(xiàn)債標嚴違（稱“雷。優(yōu)選方參三指收率波率最撤們據(jù)金史平均水和驗設(shè)各指標門限終出了7優(yōu)的債如下圖標示包財資鴻福債A夏債A匯添債A交債、中歐債A工銀信享短債A圖表4：短債基金222年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀中長期純債型基金指數(shù) 貨幣市場基金指數(shù) 短期純債型基金指數(shù).3.3.7.4.5.7.3.4.6.74.53.52.51.50年以

年

年W，:%圖表4：建議重點關(guān)注短債基金基金代碼 基金名稱 2020-2022收益率

2022收益年化

波動率 最大回撤

規(guī)模億元00791.OF財通管福債A4.033.440.40-0.13246.300467.OF華夏債A3.252.900.60-0.70209.900664.OF匯添債A3.182.890.40-0.32169.900679.OF交銀鑫債A3.223.170.52-0.49169.700078.OF博時季三月A3.663.240.69-0.59164.900685.OF永贏利高級債A3.253.090.45-0.32150.400636.OF財通管益?zhèn)鵄3.233.080.42-0.38129.800008.OF博時盈A3.193.140.51-0.43126.700745.OF匯富90天債A3.353.140.44-0.33119.200679.OF財通管運債A4.073.050.51-0.37104.900292.OF中歐債A3.153.040.46-0.37103