大股東控制、股權(quán)分置、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值講義課件

大股東控制、股權(quán)分置、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值Largeshareholdercontrol,Stockmarketsegmentation,FinancialleverageandCorporatevalue大股東控制、股權(quán)分置、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值Largeshar1問題的提出企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定我國上市公司中股權(quán)分置以及公司股權(quán)融資偏好的解釋問題的提出企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系2問題提出金融杠桿與企業(yè)價(jià)值公司的金融（財(cái)務(wù)）杠桿又稱資本結(jié)構(gòu)，是公司的資產(chǎn)中權(quán)益與負(fù)債的構(gòu)成比例。自Modigliani和Miller在1958年提出MM定理以來，對公司資本結(jié)構(gòu)的研究就成為是證券市場的熱點(diǎn)問題。MM定理指出，如果公司在沒有稅收、交易成本、破產(chǎn)成本，并且不存在信息不對稱等一系列假設(shè)條件之下，公司的價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM定理成立的條件只是一種理想狀態(tài)，因此MM定理僅具有理論上的價(jià)值。問題提出金融杠桿與企業(yè)價(jià)值3MMPropositionMM定理的假設(shè)無稅收假設(shè)無交易成本個人和公司的借貸利率相同MMPropositionMM定理的假設(shè)4MMPropositionMMPropositionI企業(yè)無法通過改變資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外的證券的總價(jià)值，即在不同的資本結(jié)構(gòu)條件下，企業(yè)的總價(jià)值是相同的。就是企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的MMI。F.ModiglianiandM.Miller:”TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,June1958.MMI成立的重要假設(shè)是個能以和企業(yè)相同的成本債務(wù)融資。MMPropositionMMPropositionI5MMPropositionMMPropositionII由于金融杠桿存在的前提下權(quán)益資本有較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)該給權(quán)益人更高的預(yù)期收益以做補(bǔ)償。MMPropositionII認(rèn)為權(quán)益的預(yù)期收益率與企業(yè)金融杠桿存在正相關(guān)性，股東的預(yù)期收益隨金融杠桿而增加。MMPropositionMMPropositionI6MMPropositionThecostofequity,debt,andWACCofcapitalunderM&MIICostofcapitalr0Debt-equityratiorsrWACCrBrS=r0+(r0-rB)B/Srsisthecostofequity

rBisthecostofdebt

r0isthecostofcapitalforanall-equityfirm

rWACCforaleveredfirmisequaltor0.MMPropositionThecostofequi7MMProposition放松無稅假定的MMPropositionMMPropositionI公司價(jià)值與金融杠桿正相關(guān)MMProposition放松無稅假定的MMPropos8MMProposition放松無稅假設(shè)的MMPropositionMMPropositionIIMMProposition放松無稅假設(shè)的MMPropos9MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設(shè)前提下，由于負(fù)債的利息費(fèi)用是在稅前列支的，故公司負(fù)債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”（taxshields），進(jìn)而可以增加公司的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而能夠提高公司的市場價(jià)值，此時(shí)，公司的價(jià)值與公司負(fù)債的比例成正比。當(dāng)公司的所有資本都來源于負(fù)債融資時(shí)，公司的價(jià)值達(dá)到最大化。MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設(shè)前提下，由10MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但他們的研究結(jié)論僅具有理論上的價(jià)值。后來又有許多學(xué)者在MM定理的基礎(chǔ)之上，陸續(xù)放寬了無交易成本、無破產(chǎn)成本，以及信息對稱等假設(shè)條件，認(rèn)為公司應(yīng)該存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在此資本結(jié)構(gòu)之下，公司的價(jià)值能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本11MMProposition的修正與拓展1976年Jensen和Meckling的研究指出，由于信息的不對稱，上市公司的大股東和管理層具有過度投資、損害公司債權(quán)人利益的傾向，當(dāng)這種行為發(fā)生時(shí)，公司債權(quán)人為了保障自身的利益，便會要求獲得更高的收益率，這就產(chǎn)生所謂股東與債權(quán)人之間的“代理成本”問題?！按沓杀尽钡拇嬖冢沟霉静豢赡軣o限度的債權(quán)融資，只能在股權(quán)融資與負(fù)債融資之間尋找平衡點(diǎn)。當(dāng)公司的邊際投資收益率與邊際代理成本相等時(shí)，此時(shí)的負(fù)債融資或股權(quán)融資比例達(dá)到最優(yōu)，在這個比例之下，公司的市場價(jià)值也會達(dá)到最大化。MMProposition的修正與拓展1976年Jens12MMProposition的修正與拓展Jensen.M.andW.Meckling.“TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,”JournalofFinancialEconomics,October1976,pp305-360.MMProposition的修正與拓展Jensen.M.13MMProposition的修正與拓展1978年Kim又指出，雖然公司負(fù)債融資可產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，但隨著公司負(fù)債融資比例的增加，公司還本付息的壓力也會隨之增大，公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重將使得公司破產(chǎn)的概率也相應(yīng)增大，故公司不可能無限制地負(fù)債融資。只有當(dāng)公司的邊際破產(chǎn)成本與邊際稅盾收益相等時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)、公司的資本成本才是最低，此時(shí)公司的市場價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展1978年Kim14MMProposition的修正與拓展1986年，Grossman、Hart和Moore用不完全合同理論對公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，研究指出，為了實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是股權(quán)和債權(quán)、短期債權(quán)和長期債權(quán)并用。此外，Hart（1995）又進(jìn)一步指出，短期債權(quán)具有控制經(jīng)理的非道德行為的能力，而長期債權(quán)和股權(quán)卻有支持企業(yè)擴(kuò)張的作用，因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)要在這兩者間權(quán)衡。MMProposition的修正與拓展1986年，Gro15企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中，曾提出公司公司負(fù)債融資的“信號顯示”理論。Ross認(rèn)為，債權(quán)作為一個硬性約束，負(fù)債融資的比例是高質(zhì)量的公司用來與低質(zhì)量公司相區(qū)別的顯示信號。高質(zhì)量的公司能夠承受高比例負(fù)債融資所帶來的還本付息的壓力，而低質(zhì)量的公司則無法承受。因此投資者就可通過觀察公司負(fù)債融資的比例就可區(qū)分優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，高質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較高，低質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較低。這也從一個側(cè)面說明，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的質(zhì)量是密切相關(guān)。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中16企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實(shí)證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素是在二十世紀(jì)八十年代，眾多的學(xué)者從實(shí)證的角度研究了究竟哪些因素是決定上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素。其中以S.Titman和R.Wessels（1988）的論文最具代表性。Titman和Wessels的研究認(rèn)為，對美國公司而言，公司資產(chǎn)的抵押價(jià)值、公司的非負(fù)債稅盾、公司的成長性、公司產(chǎn)品和服務(wù)的不可替代性、公司所處的行業(yè)、公司的規(guī)模、公司收益的穩(wěn)定性以及公司的盈利能力等都是公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實(shí)證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的17企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學(xué)者從單個行業(yè)的角度分析了這些行業(yè)中公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，如Orgler和Taggart（1983）、Osterberg和Thomson（1990）等研究了銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。近期還有學(xué)者從股價(jià)的慣性（inertia）這個角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)取決于外部股票市場的影響，而不是公司內(nèi)部的最優(yōu)化決策（I.Wlech，2002）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學(xué)者從單個行業(yè)的角度分析了18企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關(guān)注企業(yè)負(fù)債在融資中的地位？企業(yè)負(fù)債的目的是緩和管理層與股東的沖突假設(shè)企業(yè)投資總額固定，且管理層投入到企業(yè)中的股權(quán)資金也固定的情況下，引入負(fù)債可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。負(fù)債越多，管理層持股比例越高，這種緩和效應(yīng)就越是突出。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關(guān)注19企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離，在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問題（Berle&Means，1932）。在投資者保護(hù)較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的大股東，公司的所有權(quán)相對集中，他們通過交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（LaPorta，Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens，Djankov&Lang，2000；等）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題20企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾公司（Holderness&Sheehan，1988）。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會對小股東進(jìn)行剝削（Holderness，2003）Holderness(2003)把大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（sharedbenefitsofcontrol）和控制權(quán)私利（privatebenefitsofcontrol）。前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是大股東所獨(dú)享的，是以犧牲公司其他股東的代價(jià)換取的。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾21企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用“掏空”（tunneling）一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過高的管理者薪酬、貸款擔(dān)保、股權(quán)稀釋等多種形式。Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多數(shù)國家的大公司里，基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lo22企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種效應(yīng)是“激勵效應(yīng)”（IncentiveEffect），即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機(jī)、也有能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價(jià)值；第二種效應(yīng)是“侵害效應(yīng)”（EntrenchmentEffect），當(dāng)大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關(guān)者的監(jiān)督和制約時(shí)，由于大股東的利益與其他利益相關(guān)者并不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私,而這會損害其他利益相關(guān)者的利益，并且降低公司的價(jià)值。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1923企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東，會考慮不同的融資方式對自身控制權(quán)的影響，從而選擇相應(yīng)的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)競爭的可能性，而債務(wù)融資不會導(dǎo)致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來保持對公司的控制權(quán)。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用24企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris和Raviv（1988）最早分別建立模型說明在股權(quán)分散的公司里外來接管如何影響管理者對資本結(jié)構(gòu)的選擇。Dann和DeAngelo（1988）證實(shí)管理者會通過股票回購等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來抵御外部接管。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris25企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）也證實(shí)惡意收購促使管理者更多地舉債以保持對公司的控制權(quán)。Faccio，Lang和Young（2001）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對公司融資方式的選擇。他們認(rèn)為在對投資者保護(hù)較弱的情況下，在亞洲金字塔式的公司里，負(fù)債可以增加大股東對公司更多資源的控制，而不會稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負(fù)債比率來加強(qiáng)對小股東剝削的動機(jī)。接著他們對這一假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會選擇較高的負(fù)債比率來控制更多的公司資源，從而對小股東進(jìn)行更多的剝削。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）26企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負(fù)債是“依契約治理”（Williamson，1988），公司采用債務(wù)融資會減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務(wù)融資帶來的固定還本付息的負(fù)擔(dān)限制了可供自由支配的資源（Jensen，1986）；銀企關(guān)系中的定期信息呈報(bào)、面對面的會見、違約解釋等構(gòu)成了銀行對企業(yè)的積極監(jiān)督(Holland，1994)；負(fù)債的增加提高了公司破產(chǎn)的可能性（Grossman和Hart，1982；Zweibel，1996）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負(fù)債是“27我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好已是一個不爭的事實(shí)，對其產(chǎn)生的直接動因，大多數(shù)學(xué)者把它歸咎為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。但現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不總是低于債務(wù)融資成本，而且股權(quán)融資成本越高的上市公司越偏好股權(quán)融資。從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好28我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，控制公司的大股東由于存在強(qiáng)烈的剝削中小股東的動機(jī)，因此，大股東對股權(quán)融資或債務(wù)融資的選擇并不是出于公司價(jià)值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于他們自身利益最大化的考慮。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)29我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股，在非流通股價(jià)格與流通股價(jià)格相差懸殊的情況下，大股東能以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的配股價(jià)或增發(fā)價(jià)來進(jìn)行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東30主要參考文獻(xiàn)Berle,A.andMeans,G.,1932.Themoderncorporationandprivateproperty.Macmillan,NewYork.Claessens,S.,Djankov,S.andLang,L.,2000.TheseparationofownershipandcontrolinEastAsiancorporations.JournalofFinancialEconomics58,81–112.Dann,L.andGeAngelo,H.,1988.Corporatefinancialpolicyandcorporatecontrol:Astudyofdefensiveadjustmentsinassetandownershipstructure.JournalofFinancialEconomics20,87–128.主要參考文獻(xiàn)Berle,A.andMeans,G.,31主要參考文獻(xiàn)Faccio,M.,Lang,L.andYoung,L.,2001.Debtandcorporategovernance.Workingpaper,NotreDameandTheChineseUniversityofHongKong.Garvey,G.andHanka,G.,1999.Capitalstructureandcorporatecontrol:Theeffectofantitakeoverstatutesonfirmleverage.JournalofFinane54,519–546.Grossman,S.andHart,O.,1982.Corporatefinancialstructureandmanagerialincentives.TheEconomicsofInformationandUncertainty.Chicago:UniversityofChicagoPress,175–140.Harris,M.andRaviv,A.,1988.Corporatecontrolcontestsandcapitalstructure.JournalofFinancialEconomics20,55–86.主要參考文獻(xiàn)Faccio,M.,Lang,L.and32主要參考文獻(xiàn)Holderness,C.,2003.Asurveyofblockholdersandcorporatecontrol.EconomicPolicyReview9,51–63.Holderness,C.andSheehan,D.,1988.Theroleofmajorityshareholdersinpubliclyheldcorporations:anexploratoryanalysis.JournalofFinancialEconomics20,317–346.Holland,J.,1994.Banklendingrelationshipsandthecomplexnatureofbank-corporaterelations.JournalofBusinessFinanceandAccounting21,367–393.Jensen,M.,1986.Agencycostsoffreecashflow,corporatefinance,andtakeovers.AmericanEconomicReview76,323–329.Johnson,S.,LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.andShleifer,A.,2000.Tunneling.AmericanEconomicReview90,22–27.主要參考文獻(xiàn)Holderness,C.,2003.A33主要參考文獻(xiàn)LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.andShleifer,A.,1999.Corporateownershiparoundtheworld.JournalofFinane54,471–517.LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.andVishny,R.,2000.Investorprotectionandcorporategovernance.JournalofFinancialEconomics58,3–28.Rajan,R.andZingales,L.,1995.Whatdowereallyknowaboutcapitalstructure?Someevidencefrominternationaldata.JournalofFinane50,1421–1460.Shyam-Sunder,L.andMyers,C.,1999.Testingstatictradeoffagainstpeckingordermodelsofcapitalstructure,JournalofFinancialEconomics51,219–244.Shleifer,A.andVishny,R.,1997.Asurveyofcorporategovernance.JournalofFinane52,737–783.主要參考文獻(xiàn)LaPorta,R.,Lopez-de-S34主要參考文獻(xiàn)Smith,C.andWatts,R.,1992.Theinvestmentopportunitysetandcorporatefinancing,dividend,andcompensationpolices.JournalofFinancialEconomics32,263–292.Stulz,R.,1988.Managerialcontrolofvotingrights:Financialpoliciesandthemarketforcorporatecontrol.JournalofFinancialEconomics20,25–54.Williamson,O.,1988.C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rBisthecostofdebt

r0isthecostofcapitalforanall-equityfirm

rWACCforaleveredfirmisequaltor0.MMPropositionThecostofequi47MMProposition放松無稅假定的MMPropositionMMPropositionI公司價(jià)值與金融杠桿正相關(guān)MMProposition放松無稅假定的MMPropos48MMProposition放松無稅假設(shè)的MMPropositionMMPropositionIIMMProposition放松無稅假設(shè)的MMPropos49MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設(shè)前提下，由于負(fù)債的利息費(fèi)用是在稅前列支的，故公司負(fù)債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”（taxshields），進(jìn)而可以增加公司的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而能夠提高公司的市場價(jià)值，此時(shí)，公司的價(jià)值與公司負(fù)債的比例成正比。當(dāng)公司的所有資本都來源于負(fù)債融資時(shí)，公司的價(jià)值達(dá)到最大化。MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設(shè)前提下，由50MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但他們的研究結(jié)論僅具有理論上的價(jià)值。后來又有許多學(xué)者在MM定理的基礎(chǔ)之上，陸續(xù)放寬了無交易成本、無破產(chǎn)成本，以及信息對稱等假設(shè)條件，認(rèn)為公司應(yīng)該存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在此資本結(jié)構(gòu)之下，公司的價(jià)值能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本51MMProposition的修正與拓展1976年Jensen和Meckling的研究指出，由于信息的不對稱，上市公司的大股東和管理層具有過度投資、損害公司債權(quán)人利益的傾向，當(dāng)這種行為發(fā)生時(shí)，公司債權(quán)人為了保障自身的利益，便會要求獲得更高的收益率，這就產(chǎn)生所謂股東與債權(quán)人之間的“代理成本”問題?！按沓杀尽钡拇嬖?，使得公司不可能無限度的債權(quán)融資，只能在股權(quán)融資與負(fù)債融資之間尋找平衡點(diǎn)。當(dāng)公司的邊際投資收益率與邊際代理成本相等時(shí)，此時(shí)的負(fù)債融資或股權(quán)融資比例達(dá)到最優(yōu)，在這個比例之下，公司的市場價(jià)值也會達(dá)到最大化。MMProposition的修正與拓展1976年Jens52MMProposition的修正與拓展Jensen.M.andW.Meckling.“TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,”JournalofFinancialEconomics,October1976,pp305-360.MMProposition的修正與拓展Jensen.M.53MMProposition的修正與拓展1978年Kim又指出，雖然公司負(fù)債融資可產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，但隨著公司負(fù)債融資比例的增加，公司還本付息的壓力也會隨之增大，公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重將使得公司破產(chǎn)的概率也相應(yīng)增大，故公司不可能無限制地負(fù)債融資。只有當(dāng)公司的邊際破產(chǎn)成本與邊際稅盾收益相等時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)、公司的資本成本才是最低，此時(shí)公司的市場價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展1978年Kim54MMProposition的修正與拓展1986年，Grossman、Hart和Moore用不完全合同理論對公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，研究指出，為了實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是股權(quán)和債權(quán)、短期債權(quán)和長期債權(quán)并用。此外，Hart（1995）又進(jìn)一步指出，短期債權(quán)具有控制經(jīng)理的非道德行為的能力，而長期債權(quán)和股權(quán)卻有支持企業(yè)擴(kuò)張的作用，因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)要在這兩者間權(quán)衡。MMProposition的修正與拓展1986年，Gro55企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中，曾提出公司公司負(fù)債融資的“信號顯示”理論。Ross認(rèn)為，債權(quán)作為一個硬性約束，負(fù)債融資的比例是高質(zhì)量的公司用來與低質(zhì)量公司相區(qū)別的顯示信號。高質(zhì)量的公司能夠承受高比例負(fù)債融資所帶來的還本付息的壓力，而低質(zhì)量的公司則無法承受。因此投資者就可通過觀察公司負(fù)債融資的比例就可區(qū)分優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，高質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較高，低質(zhì)量的公司其負(fù)債融資的比例相對較低。這也從一個側(cè)面說明，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的質(zhì)量是密切相關(guān)。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中56企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實(shí)證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素是在二十世紀(jì)八十年代，眾多的學(xué)者從實(shí)證的角度研究了究竟哪些因素是決定上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素。其中以S.Titman和R.Wessels（1988）的論文最具代表性。Titman和Wessels的研究認(rèn)為，對美國公司而言，公司資產(chǎn)的抵押價(jià)值、公司的非負(fù)債稅盾、公司的成長性、公司產(chǎn)品和服務(wù)的不可替代性、公司所處的行業(yè)、公司的規(guī)模、公司收益的穩(wěn)定性以及公司的盈利能力等都是公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實(shí)證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的57企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學(xué)者從單個行業(yè)的角度分析了這些行業(yè)中公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，如Orgler和Taggart（1983）、Osterberg和Thomson（1990）等研究了銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。近期還有學(xué)者從股價(jià)的慣性（inertia）這個角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)取決于外部股票市場的影響，而不是公司內(nèi)部的最優(yōu)化決策（I.Wlech，2002）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學(xué)者從單個行業(yè)的角度分析了58企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關(guān)注企業(yè)負(fù)債在融資中的地位？企業(yè)負(fù)債的目的是緩和管理層與股東的沖突假設(shè)企業(yè)投資總額固定，且管理層投入到企業(yè)中的股權(quán)資金也固定的情況下，引入負(fù)債可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。負(fù)債越多，管理層持股比例越高，這種緩和效應(yīng)就越是突出。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關(guān)注59企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離，在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問題（Berle&Means，1932）。在投資者保護(hù)較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的大股東，公司的所有權(quán)相對集中，他們通過交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（LaPorta，Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens，Djankov&Lang，2000；等）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題60企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾公司（Holderness&Sheehan，1988）。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會對小股東進(jìn)行剝削（Holderness，2003）Holderness(2003)把大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（sharedbenefitsofcontrol）和控制權(quán)私利（privatebenefitsofcontrol）。前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是大股東所獨(dú)享的，是以犧牲公司其他股東的代價(jià)換取的。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾61企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用“掏空”（tunneling）一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過高的管理者薪酬、貸款擔(dān)保、股權(quán)稀釋等多種形式。Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多數(shù)國家的大公司里，基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lo62企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種效應(yīng)是“激勵效應(yīng)”（IncentiveEffect），即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機(jī)、也有能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價(jià)值；第二種效應(yīng)是“侵害效應(yīng)”（EntrenchmentEffect），當(dāng)大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關(guān)者的監(jiān)督和制約時(shí)，由于大股東的利益與其他利益相關(guān)者并不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私,而這會損害其他利益相關(guān)者的利益，并且降低公司的價(jià)值。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1963企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東，會考慮不同的融資方式對自身控制權(quán)的影響，從而選擇相應(yīng)的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)競爭的可能性，而債務(wù)融資不會導(dǎo)致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來保持對公司的控制權(quán)。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用64企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris和Raviv（1988）最早分別建立模型說明在股權(quán)分散的公司里外來接管如何影響管理者對資本結(jié)構(gòu)的選擇。Dann和DeAngelo（1988）證實(shí)管理者會通過股票回購等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來抵御外部接管。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris65企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）也證實(shí)惡意收購促使管理者更多地舉債以保持對公司的控制權(quán)。Faccio，Lang和Young（2001）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對公司融資方式的選擇。他們認(rèn)為在對投資者保護(hù)較弱的情況下，在亞洲金字塔式的公司里，負(fù)債可以增加大股東對公司更多資源的控制，而不會稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負(fù)債比率來加強(qiáng)對小股東剝削的動機(jī)。接著他們對這一假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會選擇較高的負(fù)債比率來控制更多的公司資源，從而對小股東進(jìn)行更多的剝削。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）66企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負(fù)債是“依契約治理”（Williamson，1988），公司采用債務(wù)融資會減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務(wù)融資帶來的固定還本付息的負(fù)擔(dān)限制了可供自由支配的資源（Jensen，1986）；銀企關(guān)系中的定期信息呈報(bào)、面對面的會見、違約解釋等構(gòu)成了銀行對企業(yè)的積極監(jiān)督(Holland，1994)；負(fù)債的增加提高了公司破產(chǎn)的可能性（Grossman和Hart，1982；Zweibel，1996）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負(fù)債是“67我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好已是一個不爭的事實(shí)，對其產(chǎn)生的直接動因，大多數(shù)學(xué)者把它歸咎為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。但現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不總是低于債務(wù)融資成本，而且股權(quán)融資成本越高的上市公司越偏好股權(quán)融資。從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好68我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，控制公司的大股東由于存在強(qiáng)烈的剝削中小股東的動機(jī)，因此，大股東對股權(quán)融資或債務(wù)融資的選擇并不是出于公司價(jià)值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于他們自身利益最大化的考慮。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)69我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股，在非流通股價(jià)格與流通股價(jià)格相差懸殊的情況下，大股東能以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的配股價(jià)或增發(fā)價(jià)來進(jìn)行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東70主要參考文獻(xiàn)Berle,A.andMeans,G.,1932.Themoderncorporationandprivateproperty.Macmillan,NewYork.Claessens,S.,Djankov,S.andLang,L.,2000.TheseparationofownershipandcontrolinEastAsiancorporations.JournalofFinancialEconomics58,81–112.Dann,L.andGeAngelo,H.,1988.Corporatefinancialpolicyandcorporatecontrol:Astudyofdefensiveadjustmentsinassetandownershipstructure.JournalofFinancialEconomics20,87–128.主要參考文獻(xiàn)Berle,A.andMeans,G.,71主要參考文獻(xiàn)Faccio,M.,Lang,L.andYoung,L.,2001.Debtandcorporategovernance.Workingpaper,NotreDameandTheChineseUniversityofHongKong.Garvey,G.andHanka,G.,1999.Capitalstructureandcorporatecontrol:Theeffectofantitakeoverstatutesonfirmleverage.JournalofFinane54,519–546.Grossman,S.andHart,O.,1982.Corporatefinancialstructureandmanagerialincentives.TheEconomicsofInformationandUncertainty.Chicago:UniversityofChicagoPress,175–140.Harris,M.andRaviv,A.,1988.Corporatecontrolcontestsandcapitalstructure.JournalofFinancialEconomics20,55–86.主要參考文獻(xiàn)Faccio,M.,Lang,L.and72主要參考文獻(xiàn)Holderness,C.,2003.Asurveyofblockholdersandcorporatecontrol.EconomicPolicyReview9,51–63.Holderness,C.andSheehan,D.,1988