上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題

上證聯(lián)合研究計(jì)劃課題我們國(guó)家上市公司收買法律體系重要由〔證券法〕、〔公司法〕、〔股票交易與發(fā)行管理暫行條例〕〔下面簡(jiǎn)稱〔股票條例〕〕、〔國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法〕、〔收買辦法〕和〔上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法〕、〔下面簡(jiǎn)稱〔披露辦法〕〕以及上市公司收買信息披露格式等規(guī)范性文件構(gòu)成。就規(guī)范的效力而言，我們國(guó)家采用的是第二種形式即所有規(guī)范均具有強(qiáng)迫力；從內(nèi)容上看，這些規(guī)范函蓋了收買程序、信息披露、收買監(jiān)管等問(wèn)題。我們國(guó)家現(xiàn)行上市公司收買法律體系重要存在下面問(wèn)題：首先，上市公司收買立法條理太多，而具有實(shí)際操作性的規(guī)范以行政規(guī)章為主，效力條理有欠缺。其次，尚欠缺關(guān)于反壟斷的規(guī)定，而這與我們國(guó)家整體上欠缺反壟斷法律制度有關(guān)。上市公司收買的當(dāng)事人上市公司收買是一項(xiàng)復(fù)雜的交易，牽涉到收買人、目的公司、目的公司股東、目的公司董事會(huì)等各方當(dāng)事人。這些當(dāng)事人在上市公司收買中所處的地位和所起的作用各不一樣，其中處于重要地位的是收買人和目的公司股東。收買人是指通過(guò)受讓上市公司股份獲得或者試圖獲得上市公司控制權(quán)的人，包含法人、天然人或者其他經(jīng)濟(jì)組織。在上市公司收買中，收買人承當(dāng)信息披露、發(fā)出強(qiáng)迫性收買要約等義務(wù)。但收買人往往通過(guò)某種布置和其別人一起購(gòu)買目的公司股份，以躲避這些義務(wù)。為防止出現(xiàn)該情形，各國(guó)上市公司收買制度大都引入了一致行動(dòng)人的概念。綜觀各國(guó)有關(guān)規(guī)定，一致行動(dòng)人是指通過(guò)某種布置，相互之間積極合作，通過(guò)其中任何人獲得某公司股份以獲得或穩(wěn)固對(duì)公司的控制權(quán)的人。一致行動(dòng)人的概念存在下面特點(diǎn)：存在行動(dòng)的合意、獲得一個(gè)目的公司的投票權(quán)、積極地進(jìn)行合作、以獲得或穩(wěn)固對(duì)目的公司的控制權(quán)為目的。我們國(guó)家〔披露辦法〕也對(duì)一致行動(dòng)人做出了界定：通過(guò)協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對(duì)一個(gè)上市公司股份的控制比例，或者穩(wěn)固其對(duì)上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權(quán)時(shí)采用一樣意思表示的兩個(gè)以上的天然人、法人或者其他組織?？梢娢覀儑?guó)家在一致行動(dòng)人定義中增長(zhǎng)了對(duì)其在行使表決權(quán)時(shí)的“一致行動(dòng)性〞的要求，我們以為這樣的限制雖然能夠增長(zhǎng)一致行動(dòng)人認(rèn)定的精確性，但同時(shí)又可能造成窘境。由于行使表決權(quán)是獲得股份的結(jié)果，而認(rèn)定一致行動(dòng)人的意義在于其獲得或者將獲得股份時(shí)令其承當(dāng)一定義務(wù)，但是此時(shí)其可能尚未行使過(guò)表決權(quán)，而等到行使表決權(quán)再認(rèn)定其構(gòu)成“一致行動(dòng)人〞，則認(rèn)定意義已經(jīng)喪失。因而，我們?cè)\斷不該把行使表決權(quán)時(shí)的一致意思表示作為認(rèn)定一致行動(dòng)人的需要條件。被收買人是指上市公司收買所指向的目的，即被收買的上市公司。被收買人是一個(gè)比較籠統(tǒng)的概念，其內(nèi)涵不是很明確。在我們國(guó)家〔收買辦法〕中，被收買人有三種表述，即被收買公司、被收買人公司的股東和被收買公司的董事會(huì)，這種表述比較科學(xué)、合理。需要留意的是，無(wú)論是協(xié)議收買還是要約收買，交易標(biāo)的固然均為上市公司的股票，但收買人的交易對(duì)方為持有該等股票的股東，這屬于兩個(gè)不同層面的問(wèn)題。除此之外，由于被收買公司、被收買公司的股東和被收買公司的董事會(huì)屬于不同的民事主體，所以從理論上講，應(yīng)當(dāng)對(duì)他們各自的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任嚴(yán)格區(qū)分，不能加以混同。上市公司收買的方式綜觀各國(guó)上市公司收買制度，上市公司收買的方式重要有要約收買、協(xié)議收買和集中競(jìng)價(jià)交易收買，本文重要討論要約收買和協(xié)議收買?！惨弧骋s收買要約收買是指要約人通過(guò)向目的公司所有股東發(fā)出在要約期滿后以一定價(jià)格購(gòu)買其持有的股份的意思表示而進(jìn)行的收買。收買人發(fā)出的收買要約具有下面特征：第一，是根據(jù)一定價(jià)格購(gòu)買股份的意思表示。由于控制權(quán)自己具有價(jià)值，因而一般以為收買價(jià)格應(yīng)該高于市場(chǎng)價(jià)格；第二，向目的公司所有股份持有人做出；第三，除收買失敗的約定以外，要約不得附有條件。根據(jù)收買人能否自愿發(fā)出收買要約為標(biāo)準(zhǔn)，要約收買能夠分為強(qiáng)迫要約收買和自動(dòng)要約收買。前者是指收買人已經(jīng)持有目的公司股份到達(dá)一定比例并擬繼續(xù)增持或者從一定比例下面擬增持并跨越該比例股份時(shí)，必需向目的公司全體股東發(fā)出購(gòu)買其持有的股份的要約，以完成收買；后者是指收買人自立決定通過(guò)發(fā)出收買要約以增持目的公司股份而進(jìn)行的收買。根據(jù)要約收買的標(biāo)的能否是目的公司股東持有的全部股份，要約收買能夠分為全面要約收買和部分要約收買，前者是以目的公司全部股東持有的全部股份為標(biāo)的的要約收買，后者是指以目的公司全部股東持有的全部股份的一部分為標(biāo)的的要約收買。強(qiáng)迫要約收買是一個(gè)頗多爭(zhēng)議的制度，采取的國(guó)家重要有法國(guó)、英國(guó)及其原屬殖民地。支持該制度的觀點(diǎn)以為，收買人在收買成功后可能會(huì)以其控股地位損害少數(shù)股東利益。因而，有需要要求已獲得控制權(quán)的收買人以不低于其為獲得控股權(quán)所支付的價(jià)格向其余所有股東發(fā)出收買要約，為小股東提供退出時(shí)機(jī)。反對(duì)該制度的觀點(diǎn)以為，首先，強(qiáng)迫要約收買不外賦予受要約人全部出售其股份的時(shí)機(jī)，不能消除要約經(jīng)過(guò)中小股東的受“壓迫〞問(wèn)題。其次，強(qiáng)迫要約制度會(huì)大大增長(zhǎng)收買人的收買成本，減弱了證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。在我們國(guó)家，〔股票條例〕和〔證券法〕建立了強(qiáng)迫要約收買制度，證監(jiān)會(huì)頒布的〔收買辦法〕對(duì)該制度進(jìn)行了補(bǔ)充和完善，將觸發(fā)強(qiáng)迫要約收買義務(wù)的持股比例定在30%，規(guī)定收買人不管以何種方式從30%下面擬增持至30%以上，或者已持有30%而擬繼續(xù)增持的，均應(yīng)發(fā)出收買要約。自動(dòng)要約收買因其收買股份比例一般低于100%，因而各國(guó)在對(duì)待自動(dòng)要約收買的態(tài)度上各不一樣。如英國(guó)采用個(gè)案審批主義，〔城市守則〕規(guī)定，所有自動(dòng)要約收買均應(yīng)獲得收買與兼并專門小組的同意。假如要約不會(huì)引致要約人持有目的公司30%以上投票權(quán)，該要約收買通常會(huì)獲得同意。假如要約可引致收買人持有目的公司30%以上股份，則一般不能獲得同意，在這種情況下一般要求進(jìn)行強(qiáng)迫要約收買。而美國(guó)等國(guó)家對(duì)此則采用法律答應(yīng)主義，收買人可自在地進(jìn)行要約收買，這些國(guó)家通常沒有強(qiáng)迫要約收買制度。我們國(guó)家〔收買辦法〕確立的自動(dòng)要約收買制度和上大部分國(guó)家都不同，即假如要約收買30%下面的股份，采用法律答應(yīng)主義；當(dāng)收買方預(yù)定收買的股份跨越被收買公司已發(fā)行股份30%，又只打算繼續(xù)進(jìn)行部分要約收買時(shí)，必需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免強(qiáng)迫要約收買。從這點(diǎn)看，這種情形則又采用個(gè)案審批主義。簡(jiǎn)而言之，我們以為，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，收買人能夠自動(dòng)要約的方法收買目的公司30%下面的股份，可以以以自動(dòng)要約的方法向全部股東的全部股份發(fā)出要約。但是假如要以自動(dòng)要約的方式向全部股東介于30%-100%的部分股份發(fā)出要約，則必需事先得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)?！捕硡f(xié)議收買協(xié)議收買是指收買人在證券交易所之外，通過(guò)和目的公司股東協(xié)商一致達(dá)成協(xié)議，受讓其持有股份而進(jìn)行的上市公司收買。協(xié)議收買具有如下特點(diǎn)：第一，協(xié)議收買的主體具有特定性。協(xié)議收買的出讓方為目的公司的特定股東，受讓方為收買人。而要約收買方式和集中競(jìng)價(jià)交易方式的出讓方都是不特定的。第二，協(xié)議收買以收買人和目的公司股東訂立股權(quán)讓渡協(xié)議為形式要件。第三，協(xié)議收買的交易程序和法律規(guī)制相對(duì)簡(jiǎn)單，交易手續(xù)費(fèi)低廉，能夠迅速獲得對(duì)目的公司的控制權(quán)。第四，協(xié)議收買方式能夠和集中競(jìng)價(jià)交易方式同時(shí)使用，而要約收買只能單獨(dú)運(yùn)用。第五，固然〔收買辦法〕明文規(guī)定允許協(xié)議收買上市公司流通股，但在理論中協(xié)議收買的標(biāo)的重要是上市公司的非流通股。原由在于：我們國(guó)家上市公司的大部分股份都是非流通股，往往只要收買上市公司的非流通股能力到達(dá)控股目的，而且其收買成本遠(yuǎn)較要約收買低?！彩召I辦法〕還明確規(guī)定了協(xié)議收買流通股的相關(guān)程序，對(duì)〔證券法〕規(guī)定的協(xié)議收買的標(biāo)的能否包含流通股做出了明確，具體表現(xiàn)出了我們國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展、監(jiān)管與時(shí)俱進(jìn)的精神。這些合理規(guī)定有需要通過(guò)〔證券法〕的修改，上升為法律。收買中的信息披露上市公司收買信息披露制度之價(jià)值目的在于：保證收買各當(dāng)事人處于一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，尤其是保障目的公司中小股東免受收買人在收買經(jīng)過(guò)中類似突襲行為以及有關(guān)當(dāng)事人內(nèi)幕交易、把持價(jià)格等行為的損害。因而，上市公司收買信息披露制度是整個(gè)上市公司收買法律制度中的重點(diǎn)，也是監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)上市公司施行監(jiān)管的有效手段。和證券發(fā)行、交易信息披露制度的基本出發(fā)點(diǎn)一樣，上市公司收買信息披露制度目的也在于使投資者充足獲得信息，避免由于證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱造成目的公司中小股東利益受損、把持價(jià)格等現(xiàn)象發(fā)生。但是上市公司收買信息披露制度又具有不同于證券發(fā)行、交易信息披露制度的特點(diǎn)，其重要表如今下面兩個(gè)方面：第一，信息披露義務(wù)人不限于發(fā)行人，上市公司收買人也承當(dāng)信息披露義務(wù)；第二，在信息披露的詳細(xì)制度上不僅要求收買人披露收買交易的具體內(nèi)容，還要求收買人根據(jù)其持股情況逐步披露其持股情況，用以提奪目標(biāo)公司股東上市公司收買的情況。和國(guó)外相關(guān)制度比較，我們國(guó)家上市公司收買信息披露制度存在下面一些問(wèn)題。首先，信息披露制度缺乏彈性，更多地采用一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未根據(jù)披露人能否具有獲得控制權(quán)的意圖對(duì)股東持股變動(dòng)的披露義務(wù)做出區(qū)別。投資者在購(gòu)買股票時(shí)不一定是出于獲得控制權(quán)的意圖。再加上由于我們國(guó)家上市公司的股權(quán)構(gòu)造非常集中，使得對(duì)于不具有獲得控制權(quán)意圖的股東來(lái)說(shuō)，根據(jù)持股變動(dòng)報(bào)告書的規(guī)定所作的信息披露似乎過(guò)于嚴(yán)格。因而，本文以為可根據(jù)購(gòu)買股票的意圖確定披露內(nèi)容，一方面既能夠提升信息披露的效率，同時(shí)也節(jié)約整個(gè)社會(huì)信息披露的成本。其次，信息披露制度在遵守主要性原則方面有待進(jìn)一步完善。所謂主要性原則重要是指信息披露不是越全面越好，而應(yīng)將那些足以影響投資者的信息予以披露。這一方面有利于投資者及時(shí)精確地獲知信息，而不至于許多主要信息被埋沒在信息的海洋中；另外從整個(gè)社會(huì)的角度和收買經(jīng)過(guò)來(lái)看，則能夠到達(dá)節(jié)約成本與提升收買效率的雙重目的。第三，在收買信息披露制度的一些詳細(xì)規(guī)定方面，仍然存在一些問(wèn)題。例如在確定收買人意向階段，潛在收買人能否應(yīng)當(dāng)披露有關(guān)信息，這些信息的詳細(xì)內(nèi)容怎樣規(guī)定等。第四，目的公司董事會(huì)信息披露制度中，沒有規(guī)定在發(fā)生收買活動(dòng)時(shí)，目的公司董事會(huì)應(yīng)在可知曉的范圍內(nèi)披露本身利益與要約收買成功與否之間的關(guān)系。而〔被收買公司董事會(huì)報(bào)告書〕規(guī)定：董事會(huì)應(yīng)聲明公司全體董事沒有任何與本次收買相關(guān)的利益沖突，如有利益沖突，相關(guān)的董事已經(jīng)予以回避。這一規(guī)定令人費(fèi)解，由于出具董事會(huì)報(bào)告是一項(xiàng)披露義務(wù)，并非就一項(xiàng)決議進(jìn)行表決，有利益沖突的董事應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)披露，何來(lái)回避之說(shuō)？我們以為應(yīng)予以完善。最后，我們國(guó)家現(xiàn)行上市公司收買信息披露法律制度對(duì)違背有關(guān)收買信息披露規(guī)定的法律責(zé)任問(wèn)題內(nèi)容牽涉比較少?！彩召I辦法〕牽涉上市公司收買信息披露法律責(zé)任的規(guī)定只要兩條，而且這兩條重要是針對(duì)收買人的，而對(duì)其他信息披露義務(wù)人的法律責(zé)任沒有牽涉。我們以為，應(yīng)當(dāng)就進(jìn)一步細(xì)化收買信息披露的法律責(zé)任。上市公司收買的監(jiān)管國(guó)外對(duì)上市公司收買監(jiān)管的形式大體可分為集中型、自律型、綜合型三種類型。所謂監(jiān)管形式一般包含監(jiān)管法律制度體系、監(jiān)管主體設(shè)置及監(jiān)管方式等。集中型監(jiān)管體系形式是設(shè)有專門的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它是以統(tǒng)一的證券監(jiān)管立法為基礎(chǔ)，以權(quán)威的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中心，以規(guī)范管理為特色的體系。美國(guó)是該形式的典型代表。自律型監(jiān)管體系形式指相對(duì)較少對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行集中統(tǒng)一的干涉，而對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管重要依靠證券交易所、證券商協(xié)會(huì)等組織施行自律性監(jiān)管。它是以非獨(dú)立性的證券立法為基礎(chǔ)，以自律組織為中心，以自律監(jiān)管為特色的體系。英國(guó)是該形式的典型代表。綜合型監(jiān)管形式是介于集中監(jiān)管型與自律型監(jiān)管體系形式之間的一種監(jiān)管形式。既強(qiáng)調(diào)集中統(tǒng)一的立法管理，又重視自律約束。施行該形式的國(guó)家以德國(guó)為典型，其特點(diǎn)是證券監(jiān)管既有立法管制的成分，又不失自律管制的色彩，而兩者的結(jié)合又不同于集中管理的美國(guó)形式與自律管理的英國(guó)形式。證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律框架是以各國(guó)的證券法為主，各個(gè)相關(guān)法律以及證券交易所的章程和業(yè)務(wù)規(guī)則為輔，構(gòu)成對(duì)證券市場(chǎng)的全面覆蓋。從國(guó)際范圍來(lái)看，證券監(jiān)督管理委員會(huì)〔下面統(tǒng)稱“證監(jiān)會(huì)〞〕與證券交易所在證券市場(chǎng)監(jiān)管方面的職責(zé)已經(jīng)越來(lái)越明確，證監(jiān)會(huì)和證券交易所之間的監(jiān)管分工的一般形式是：證監(jiān)會(huì)重要監(jiān)督整個(gè)證券市場(chǎng)的法律履行情況。證券交易所則負(fù)責(zé)上市公司信息的連續(xù)披露、防止市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)、對(duì)市場(chǎng)參與者的一般違規(guī)行為根據(jù)交易所規(guī)則進(jìn)行處理懲罰?！彩召I辦法〕中對(duì)于監(jiān)管主體在上市公司收買中的定位是，證監(jiān)會(huì)依法對(duì)上市公司收買活動(dòng)實(shí)行監(jiān)督管理；證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)賦予的職責(zé)及其業(yè)務(wù)規(guī)則，對(duì)上市公司收買活動(dòng)實(shí)行日常監(jiān)督管理；中國(guó)證監(jiān)會(huì)能夠設(shè)立由專業(yè)人士構(gòu)成的專門委員會(huì)，就詳細(xì)交易事項(xiàng)能否構(gòu)成上市公司收買、當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)怎樣履行相關(guān)義務(wù)、詳細(xì)交易事項(xiàng)能否影響被收買公司的連續(xù)上市地位以及其他相關(guān)實(shí)體、程序事宜提出意見。但是，根據(jù)上述法律法規(guī)對(duì)上市公司收買進(jìn)行監(jiān)管仍然存在下面問(wèn)題：第一，上市公司收買監(jiān)管中缺乏反壟斷的內(nèi)容。我們國(guó)家現(xiàn)行法律規(guī)范在上市公司收買的反壟斷方面仍然是盲區(qū)，處于無(wú)法可依的階段。第二，證券交易所一線監(jiān)管的效力還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。證券交易所對(duì)上市公司收買的監(jiān)管重要具體表現(xiàn)出在監(jiān)督證券交易、對(duì)會(huì)員和上市公司進(jìn)行監(jiān)管以及管理和公布市場(chǎng)信息等三個(gè)方面。在理論層面，證券交易所的監(jiān)管權(quán)限還有待明確。例如，在上市公司收買經(jīng)過(guò)牽涉到非上市公司或者上市公司的股東，證券交易所能否有權(quán)監(jiān)管，怎樣監(jiān)管，能采用什么樣的監(jiān)管行動(dòng)。只要解決好此類詳細(xì)問(wèn)題，能力有效發(fā)揮證券交易所對(duì)上市公司收買活動(dòng)的監(jiān)管本能機(jī)能。針對(duì)這些問(wèn)題，我們以為能夠從下面方面著手改善，第一，制訂反壟斷法，并在這里基礎(chǔ)上制訂專門針對(duì)收買經(jīng)過(guò)中有關(guān)市場(chǎng)壟斷的禁止收買規(guī)則。第二，在證券交易所成立收買與兼并專家小組，該小組重要由金融、證券、會(huì)計(jì)、財(cái)政以及法律等方面的專家以及交易所有關(guān)部門人員共同構(gòu)成，屬相對(duì)松懈型的。其重要本能機(jī)能是對(duì)詳細(xì)的上市公司收買個(gè)案中牽涉到有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行分析并做出決定，進(jìn)而在一定水平上緩解現(xiàn)行制度跟不上理論的矛盾。第三，設(shè)立一個(gè)基于收買人及其實(shí)際控制人的收買信譽(yù)管理系統(tǒng)。由于證券交易所在上市公司收買經(jīng)過(guò)中存在一定的裁量權(quán)不清和效力不足的場(chǎng)面，交易所通過(guò)其先進(jìn)的信息披露系統(tǒng)，能夠建立一套專門針對(duì)收買人及其實(shí)際控制人的收買信譽(yù)管理系統(tǒng)，重要采集收買人及其實(shí)際控制人在收買經(jīng)過(guò)中所發(fā)生的信譽(yù)記錄，并定期或不定期予以披露。收買監(jiān)管的法律沖突和國(guó)際協(xié)調(diào)各國(guó)證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷著史無(wú)前例的國(guó)際化經(jīng)過(guò)，隨著證券市場(chǎng)的國(guó)際化，上市公司收買經(jīng)過(guò)經(jīng)常牽涉外國(guó)因素，導(dǎo)致多個(gè)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)試圖對(duì)同一項(xiàng)收買予以監(jiān)管，由于各個(gè)國(guó)家關(guān)于上市公司收買的法規(guī)在收買程序、信息披露、會(huì)計(jì)原則等方面存在不同之處，因而會(huì)不可避免地導(dǎo)致上市公司收買監(jiān)管法律之間的沖突，這種沖突帶有公法沖突的性質(zhì)。為了促進(jìn)收買以更低成本、更高層次效率進(jìn)行，同時(shí)使收買各方十分是投資者的利益得到妥善布置，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖協(xié)調(diào)其監(jiān)管本能機(jī)能，消除法律沖突帶來(lái)的消極影響。綜觀各國(guó)解決法律沖突的形式，一般存在下面幾種：第一，單方面自動(dòng)限制本國(guó)法的域外適用，例如為了鼓勵(lì)收買人向美國(guó)股份持有人發(fā)出要約，美國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了自動(dòng)限制美國(guó)證券法