國際資產(chǎn)組合投資課件

國際金融市場一體化1國際金融市場上的機構(gòu)投資者2國際組合投資3第5章：國際資產(chǎn)組合投資國際金融市場一體化1國際金融市場上的機構(gòu)投資者2國際組合投資1學(xué)習(xí)目標(biāo)●熟悉外匯衍生產(chǎn)品的特征;●掌握遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等主要外匯衍生產(chǎn)

品的交易機制和交易方法;●了解外匯衍生產(chǎn)品市場的現(xiàn)狀和未來。學(xué)習(xí)目標(biāo)●熟悉外匯衍生產(chǎn)品的特征;2

5.1國際金融市場一體化國際貨幣市場是對期限在一年以下的金融工具進行跨境交易的市場。傳統(tǒng)的國際貨幣市場是由主要發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)貨幣市場在滿足國外短期投融資需求的基礎(chǔ)上逐步發(fā)展起來的。國際貨幣市場一方面滿足了資金需求者的短期資金需要,另一方面也為資金剩余者的暫時閑置資金提供獲取盈利的機會。

5.1.1國際貨幣市場1.國際貨幣市場的含義和分類5.1國際金融市場一體化國際貨幣市場是對期限在一年以下的3國際資產(chǎn)組合投資課件4國際資產(chǎn)組合投資課件5(4)可轉(zhuǎn)讓大額存單市場,是大額存單發(fā)行和交易的市場。大額存單是由商業(yè)銀行發(fā)行的一種金融產(chǎn)品,是存款人在銀行的存款證明?？赊D(zhuǎn)讓大額存單與一般存單的不同之處在于,期限不低于7天,金額為整數(shù),并且在到期之前可以轉(zhuǎn)讓。(5)國債市場,是國債發(fā)行和交易所形成的市場。國債是政府發(fā)行的短期債券,是政府以債務(wù)人身份承擔(dān)到期償付本息責(zé)任的期限在一年以內(nèi)的債務(wù)憑證。國債的期限短,又有政府信譽作支持,因而可以當(dāng)作無風(fēng)險的投資工具。國債的流動性在貨幣市場中是最高的,幾乎所有的金融機構(gòu)都參與這個市場的交易。(4)可轉(zhuǎn)讓大額存單市場,是大額存單發(fā)行和交易的市場。大額存6國際貨幣市場的交易主體很多,但是最大的參與者是商業(yè)銀行。它既是國際貨幣市場的信用中介,又是多種短期金融工具的直接投資者和直接交易者。商業(yè)銀行的交易構(gòu)成了國際貨幣市場主要的交易量,因此,我們可以用商業(yè)銀行的跨境資產(chǎn)負(fù)債表來估算國際貨幣市場的規(guī)模。表5—1提供了1980年以來銀行跨境交易的數(shù)據(jù)。從表中我們可以看到,1980年,跨國銀行持有的外國資產(chǎn)為9111億美元,至2010年已經(jīng)增加到191210億美元,從而充分說明國際貨幣市場的規(guī)模擴張很快。

2.國際貨幣市場的規(guī)模年份198019851990199520002001200220032004200520062007200820092010資產(chǎn)911.11814.84775.15664.87241.97710.08779.410323.012225.813385.316545.521504.22028119233.319121負(fù)債1086.31995.35120.06124.47907.88327.79533.211097.313079.914739.617888.223108.821363.720817.920832.7表5—1銀行跨國交易賬戶單位:10億美元國際貨幣市場的交易主體很多,但是最大的參與者是商業(yè)銀行。它既7(1)中長期國際信貸市場,指期限在一年以上的中長期資金借貸所形成的市場。這一市場上主要的金融工具是中長期國際貸款。中長期國際貸款是指由某一國的某一家商業(yè)銀行,或由一國或多國的多家商業(yè)銀行組成的銀團,向另一國的銀行、政府或企業(yè)提供的期限在一年以上的貸款。1.國際資本市場的含義和分類5.1.2國際資本市場國際資本市場是對期限在一年或者一年以上的金融工具進行跨境交易的市場。國際資本市場包括中長期國際信貸市場和國際證券市場。國際證券市場又可分為股票市場和債券市場。(1)中長期國際信貸市場,指期限在一年以上的中長期資金借貸所8(2)國際債券市場,是國際債券的發(fā)行和交易所形成的市場。國際債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際性組織為籌措中長期資金而在國外金融市場上發(fā)行的以外國貨幣為面值的債券。由于國際債券的發(fā)行者與發(fā)行地點不屬于同一國家,因此其發(fā)行者與投資者分屬于不同的國家。國際債券是一種在國際間直接融通資金的金融工具,可以分為外國債券和歐洲債券。(3)國際股票市場,是發(fā)行和交易國際股票的市場。國際股票是相對于國內(nèi)股票而言的,指一國企業(yè)在另一國發(fā)行的、以外國貨幣為面值的股權(quán)憑證。股票是一種有價證券,它是股份有限公司公開發(fā)行的用以證明投資者的股東身份和權(quán)益,并據(jù)以獲得股息和紅利的憑證。股票一經(jīng)發(fā)行,持有者即為發(fā)行股票公司的股東,有權(quán)參與公司的決策,分享公司的利益,同時也要分擔(dān)公司的責(zé)任和經(jīng)營風(fēng)險。股票一經(jīng)認(rèn)購,持有者不能以任何理由要求退還股本,只能通過證券市場將股票轉(zhuǎn)讓和出售。作為交易對象和抵押品,股票已成為金融市場上主要的、長期的信用工具。(2)國際債券市場,是國際債券的發(fā)行和交易所形成的市場。國際9國際證券市場構(gòu)成了國際資本市場的主要部分,從國際證券市場的規(guī)模我們可以一窺國際資本市場的發(fā)展?fàn)顩r。表5—2提供了近些年來國際證券市場中融資迅猛增長的數(shù)據(jù)。1990年,國際證券的總?cè)谫Y量為16475億美元,20年后達(dá)到276885億美元,增加了260410億美元,增長了近16倍之多。其中,國際債券發(fā)行占了整個融資規(guī)模的絕大部分。2.國際資本市場的規(guī)模年份19851990199520002001200220032004200520062007200820092010總計n.a1647.52871.06555.87630.39288.411762.814010.914717.018577.722705.123845.526993.427688.5債券n.a1644.72846.86490.27594.69270.111705.413940.014609.918444.12220623453.326258.626980.9股票3.62.824.365.635.818.457.470.9107.1133.6499.1392.2734.8707.6表5—2國際證券發(fā)行規(guī)模的變化

單位:10億美元國際證券市場構(gòu)成了國際資本市場的主要部分,從國際證券市場的規(guī)10

3.國際資本市場的證券化趨勢相對于銀行貸款而言,以證券為工具的融資活動在整個融資活動中所占比例不斷上升,國際資本市場上的融資渠道逐漸由銀行貸款為主轉(zhuǎn)向各類有價證券為主。國際銀行信貸市場和國際證券市場是國際資本市場上兩個組成部分。3.國際資本市場的證券化趨勢相對于銀行貸款而言,以證券為工111.金融市場一體化的概念5.1.3國際金融市場一體化所謂國際金融市場一體化,是指國內(nèi)和國外金融市場之間日益緊密的聯(lián)系和協(xié)調(diào),它們相互影響、相互促進,逐步走向統(tǒng)一金融市場的狀態(tài)和趨勢。正如羅里?C?史密斯(RoryC.Smith)和英格?沃爾特(IngoWalter)所指出的,國際金融市場一體化包含三層含義:第一,各國銀行和金融機構(gòu)跨國經(jīng)營而形成的各國金融市場的關(guān)聯(lián)鏈;第二,由于各國金融市場之間關(guān)聯(lián)鏈的形成,極大地促成了各國金融市場之間的金融交易量的增長;第三,基于以上兩個方面,各國金融市場的利率決定機制相互影響,具體表現(xiàn)為相同金融工具在不同金融市場上的價格趨于一致。1.金融市場一體化的概念5.1.3國際金融市場一體化所謂國12一般來說,實現(xiàn)金融市場一體化有兩條主要路徑,二者之間彼此促進,相互伴隨。(1)金融活動一體化。指國際金融領(lǐng)域中的各種壁壘及障礙需要盡可能消除,在業(yè)務(wù)活動中各種交易工具、交易市場、交易規(guī)則、資金價格、結(jié)算匯兌、貨幣種類等趨于一致或具有較大的趨同性,主要表現(xiàn)在金融市場、機構(gòu)、工具乃至貨幣的一體化上。(2)金融制度一體化。指通過契約法律條文和一定的組織形式將金融活動一體化固定下來,形成多個必須遵守的制度。這是較高級的層次,帶有一定的主觀性。這一進程要曲折和復(fù)雜得多,會涉及國家利益的放棄、政治經(jīng)濟主權(quán)的削弱與讓渡,因此主權(quán)國家對此都極為慎重。2.金融市場一體化的衡量標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟學(xué)家們已經(jīng)建立了多種方法來衡量金融一體化的程度。目前比較常見的有四種方法:拋補利率平價、非拋補利率平價、實際利率平價和儲蓄與投資模型。一般來說,實現(xiàn)金融市場一體化有兩條主要路徑,二者之間彼此促進132.衍生金融交易的風(fēng)險種類(1)拋補利率平價拋補利率平價指的是這樣一種條件:國內(nèi)金融資產(chǎn)的利率與國外金融資產(chǎn)的利率之差應(yīng)該等于兩國遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水。用公式表示就是:R-R*=(F-S)/S(5.1)其中,R代表本國利息率,R*代表外國利息率,F為遠(yuǎn)期匯率,S為即期匯率。公式的右邊代表外匯的遠(yuǎn)期溢價。如果拋補利率平價不成立,就存在拋補利率套利機會,人們會將資金從一個國家轉(zhuǎn)移到另一個國家。2.衍生金融交易的風(fēng)險種類(1)拋補利率平價R-R*=(F-14(2)非拋補利率平價。非拋補利率平價是一個比拋補利率平價更加寬泛的定義。非拋補利率平價說明其他所有特征都相同的兩國金融工具的利率差異,應(yīng)該等于兩國貨幣即期匯率的預(yù)期變動率。其一般表達(dá)式為:

(2)非拋補利率平價。

15(3)實際利率平價。實際利率平價是根據(jù)費雪方程式、相對購買力平價和非拋補利率平價推導(dǎo)出來的。根據(jù)相對購買力平價,可以得到:

其中,πe代表本國預(yù)期通貨膨脹率,π*e代表外國預(yù)期通貨膨脹率。結(jié)合前面講到的非拋補利率平價,我們可以推導(dǎo)出:πe-π*e=R-R*(5.4)稍加調(diào)整,可得到

R-πe=R*-π*e(5.5)根據(jù)費雪方程式,實際利率r=R-πe,于是得到r=r*。這個等式就是實際利率平價條件。它表示在均衡狀態(tài)下,兩國的金融工具在其他特征都一樣的情況下,剔除了通貨膨脹因素的實際利率水平是相等的。(3)實際利率平價。

其中,πe代表本國預(yù)期通貨膨脹率,π*16(4)儲蓄與投資模型以上所介紹的三種利率平價方法都屬于價格型平價方法,即通過各國之間資產(chǎn)價格的關(guān)系來判斷金融市場一體化的程度。儲蓄與投資模型則是一種數(shù)量型平價方法,它是由哈佛大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家馬丁?費爾德斯坦(MartinFeldstein)和查爾斯?霍里奧卡(CharlesHorioka)于1980年提出的。他們認(rèn)為由于一國總儲蓄和(或)總投資的變化會引起經(jīng)常賬戶變動,于是經(jīng)常賬戶余額就等于國民儲蓄減去國內(nèi)投資。金融市場完全一體化,經(jīng)常賬戶的赤字(盈余)就會被資本賬戶的流入(流出)所平衡,個人和企業(yè)可以在全球范圍內(nèi)尋找投資所需的資金,這樣一國的儲蓄決策將獨立于投資,儲蓄和投資就變得不相關(guān)。通過檢驗國家間儲蓄和投資的相關(guān)性,可以判斷金融市場一體化的程度。(4)儲蓄與投資模型17

5.2國際金融市場上的機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者可以從廣義和狹義兩個角度來理解。廣義上講,用自有資金或者從分散的公眾手中籌集資金專門進行投資活動的法人機構(gòu)都可以被稱為機構(gòu)投資者,包括商業(yè)銀行、證券公司、投資公司、保險公司、基金等。狹義上講,機構(gòu)投資者可以定義為一類特殊的金融機構(gòu),即通過自己的經(jīng)營活動從投資者手中募集資金,代表小投資者管理他們的資產(chǎn),在可接受的風(fēng)險范圍內(nèi),利用這些資產(chǎn)進行投資,獲得最大收益,主要包括養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金等。5.2.1機構(gòu)投資者發(fā)展概覽5.2國際金融市場上的機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者可以從廣義和狹18

199319941995199619971998199920002001

資產(chǎn)總額機構(gòu)投資者保險公司養(yǎng)老基金投資公司?其他機構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)182486991533240501876449120153782258684478198647982314189806660530921925453254329369754562002318561327686970282817293240960743243511010952792012697530136596119601033711168313256993625311519102981129331435917347231114695151109129716192

資產(chǎn)占GDP的比例(%)機構(gòu)投資者保險公司養(yǎng)老基金投資公司?其他機構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)94.736.327.721.09.723.397.637.928.421.79.623.2102.039.629.423.49.724.0111.941.233.227.310.224.7124.243.537.132.710.827.2143.548.742.240.711.923.5154.450.543.647.113.224.0151.448.143.047.213.124.7147.247.340.347.012.626.2表5—3成熟市場*機構(gòu)投資者的資產(chǎn)單位:10億美元在過去的幾十年中,主要國家的機構(gòu)投資者得到了長足發(fā)展。這不僅體現(xiàn)在機構(gòu)投資者本身絕對資產(chǎn)規(guī)模的擴大,也體現(xiàn)在機構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)相對于GDP比例的上升。表5—3列示了成熟市場上機構(gòu)投資者的發(fā)展。注:*成熟市場國家包括所有的OECD成員國。投資公司包括封閉式管理的投資公司、共同基金和單位投資信托。資料來源:IMF:GlobalFinancialStabilityReport,2004.

1993199419951996199719981999219隨著各國金融市場的開放和金融市場一體化程度的加深,機構(gòu)投資者也開始走出國門,進行國際性的投資。風(fēng)險是任何經(jīng)濟主體都必須考慮的一個經(jīng)濟因素,理論研究表明,風(fēng)險可以通過資產(chǎn)的多元化來分散。資產(chǎn)的多元化在國內(nèi)表現(xiàn)為持有多種形式的資產(chǎn),在國際上就表現(xiàn)為持有多個國家的資產(chǎn)。機構(gòu)投資者一方面希望通過多元化來分散風(fēng)險,另一方面又希望通過對一些新興市場的投資來增加收益,這就產(chǎn)生了國際化投資,機構(gòu)投資者開始在全球范圍內(nèi)配置收益和風(fēng)險。機構(gòu)投資者在國際市場上的投資一方面促進了各國金融市場和國際金融市場的發(fā)展,另一方面也給國際金融市場帶來了風(fēng)險。在金融市場開放后,機構(gòu)投資者的進入或退出可能造成或加劇本國金融市場價格波動的風(fēng)險。隨著各國金融市場的開放和金融市場一體化程度的加深,機構(gòu)投資者20機構(gòu)投資者是國際金融市場上最重要的投資主體,他們的投資行為對國際金融市場的走勢影響重大。在國際金融市場上活躍的機構(gòu)投資者主要有商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金等。5.2.2主要跨國機構(gòu)投資者1.商業(yè)銀行商業(yè)銀行作為機構(gòu)投資者在國際金融市場上的投資,主要表現(xiàn)為對有價證券的投資。各個國家對商業(yè)銀行能否從事投資業(yè)務(wù)的規(guī)定并不一致。在采取德國式的全能銀行體制的國家,銀行的證券投資可以包括企業(yè)的普通股股票。銀行的證券投資是銀行資產(chǎn)管理的重要部分。通過證券投資,銀行既可以滿足不可預(yù)見的流動性需要,同時又能獲得較高的投資收入,從而起到了銀行資產(chǎn)負(fù)債管理“緩沖區(qū)”的作用。機構(gòu)投資者是國際金融市場上最重要的投資主體,他們的投資行為對212.證券公司證券公司是指依法設(shè)立的可在證券市場上經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu),它不僅是溝通證券市場主要主體之間的重要橋梁,也是證券市場上的主要參與者。證券公司的主要業(yè)務(wù)包括證券發(fā)行承銷、證券自營買賣、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及企業(yè)財務(wù)顧問等。3.保險公司投資是保險行業(yè)的核心業(yè)務(wù),沒有投資就等于沒有保險業(yè)。保險存在的主要目標(biāo)是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移,保費是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的價格,但由于市場競爭,使得這個價格往往不夠支付轉(zhuǎn)移的成本。所以,如果沒有保險投資,保險企業(yè)的經(jīng)營是很難維持下去的。從保險公司的利潤來源來看,由于保險公司之間在承保業(yè)務(wù)上的過度競爭,使得保險企業(yè)的承保利潤日益下滑,甚至出現(xiàn)承保虧損,保險投資正在成為保險企業(yè)經(jīng)營的生命線。保險公司對投資的重視使其逐漸成為國際金融市場上重要的機構(gòu)投資者。2.證券公司證券公司是指依法設(shè)立的可在證券市場上經(jīng)營證券業(yè)務(wù)22從國際經(jīng)驗來看,各國近年來紛紛放松對養(yǎng)老基金投資組合的限制,養(yǎng)老基金國外證券投資的比重有增大的趨勢。由表5—4可知,除了加拿大養(yǎng)老基金外國債券投資的比重與1999年持平外,其他幾個發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老基金外國股票和債券的投資比重都在上升。發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟國家的情況也類似。4.養(yǎng)老基金國家本國股票本國債券外國股票外國債券美國53(-)27(-)11(↑)2(↑)加拿大31(↓)33(↓)23(↑)3(-)英國49(↓)16(↑)24(↑)3(↑)日本25(-)45(↓)15(↑)6(↑)法國10(↑)48(↓)2(↑)6(↑)德國19(↑)59(↓)6(↑)3(↑)意大利4(↑)38(↓)0(↑)2(↑)西班牙17(↑)45(↓)9(↑)11(↑)表5—41999年部分發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合及變化趨勢(%)說明:“↑”、“↓”和“-”分別表示未來上升、下降和保持不變。從國際經(jīng)驗來看,各國近年來紛紛放松對養(yǎng)老基金投資組合的限制,235.投資基金投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。它是通過發(fā)行基金證券,集中具有共同目的的不特定多數(shù)投資者的資金,委托專業(yè)的金融投資機構(gòu)進行管理和運用,在分散投資風(fēng)險的同時滿足投資者對資產(chǎn)保值增值要求的一種投資制度或方式。它是一種投資者通過購買基金進行投資的間接方式,投資對象包括各類有價證券、金融衍生品及房地產(chǎn)、貴金屬等。在我國目前貨幣市場和其他各類金融交易市場尚未發(fā)育的條件下,投資基金的投資范圍主要集中于資本市場,以契約型的證券投資基金為主。5.投資基金投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。24

5.3國際組合投資現(xiàn)代投資組合理論最早是由美國著名經(jīng)濟學(xué)家哈里?馬科維茨于1952年系統(tǒng)提出的。1952年3月,他在《金融雜志》上發(fā)表題為《資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化》一文,該文堪稱現(xiàn)代金融理論史上的里程碑,標(biāo)志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。而國際組合投資理論與實踐的發(fā)展在一定程度上可以理解為第二次世界大戰(zhàn)后,各國經(jīng)濟聯(lián)系日益加強的必然結(jié)果。5.3.1國際組合投資概覽5.3國際組合投資現(xiàn)代投資組合理論最早是由美國著名經(jīng)濟學(xué)25從20世紀(jì)80年代開始,國際組合投資進入了高速發(fā)展階段。表5—5簡要列示了國際組合投資的概況。從表中我們可以看到,到2009年,各個國家擁有的國際證券資產(chǎn)達(dá)37萬億美元,其中股票類資產(chǎn)接近14萬億美元。規(guī)模相當(dāng)之大。序號國家股票長期債券短期債券合計1美國3995298157034038722959528672英國1079254182088813564630357883法國600439195092532723828786024日本59406922247562706928458945盧森堡1050506126393637899926934416德國70709117673803339925078707愛爾蘭53987394966431251818020558荷蘭5829428690453776814897559意大利3840777283964006111647910瑞士39897859246984399107584611其他國家37390576733665137254011845262合計1367158420471464310081137243859表5—5

截至2009年國際組合投資概況單位:百萬美元資料來源:IMF:TheCoordinatedPortfolioInvestmentSurvey.從20世紀(jì)80年代開始,國際組合投資進入了高速發(fā)展階段。表526美國是當(dāng)今世界上最發(fā)達(dá)的國家,擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場。通過考察美國金融市場上投資者的國際化投資,也可以窺視國際組合投資的發(fā)展?fàn)顩r。首先來看國外投資者對美國證券市場的投資。由圖5—2可知,20世紀(jì)50年代以來,外國投資者對美國證券市場的投資比例總的趨勢是上升的。尤其是隨著美國在70年代末逐漸取消資本流動的限制,外國投資者所擁有的美國證券類資產(chǎn)的比例迅速增大。到2004年,由外國投資者持有的美國國債所占比例高達(dá)43%,股票的比例相對較低,但也超過了10%。圖5—3美國對外國股票的投資統(tǒng)計注:*代表2010年第一季度數(shù)據(jù)。資料來源:TheBankofNewYork:TheDepositaryReceiptMarket:2010Mid-yearMarketReview.美國是當(dāng)今世界上最發(fā)達(dá)的國家,擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場。通過27國際證券投資理論認(rèn)為,投資于多個國家的證券比僅投資于一國證券市場,能有效地分散風(fēng)險,并保持不變的收益水平。各國經(jīng)濟波動周期的差異以及國際證券市場一體化程度不高,相關(guān)系數(shù)較低,為投資者在不同時期、不同國家分散風(fēng)險,提供必不可少的條件。通過國外投資,可部分地消除證券組合中來自于本國商業(yè)循環(huán)周期波動的影響,這既能在較大程度上消除各種風(fēng)險,又能使投資者持續(xù)獲得局限于一地所無法保持的長期收益。所以,投資者進行國際組合投資的動機主要在兩個方面:5.3.2國際組合投資的動機國際證券投資理論認(rèn)為,投資于多個國家的證券比僅投資于一國證券28各個國家經(jīng)濟發(fā)展周期不同,資本的豐裕程度不同,產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度不同,這些差異決定了各國證券市場的收益也各不相同。圖5—4是典型國家和地區(qū)1989—2003年的平均收益率比較。從圖5—4中我們可以看到,在這25年間,瑞典、中國香港、荷蘭、西班牙、比利時等國家和地區(qū)的股票市場的年均收益率均高于美國市場。對于美國投資者而言,只要將這些市場納入其投資組合當(dāng)中,便可以提高其組合的收益率。1.獲取更高的收益圖5—4典型國家和地區(qū)股票市場年均收益率比較(1989—2003)資料來源:Standard&PoorsMicropal,MorganStanleyCapitalInternational.各個國家經(jīng)濟發(fā)展周期不同,資本的豐裕程度不同,產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度不29外國證券市場與本國證券市場分隔,這意味著外國市場的投資者承擔(dān)證券投資風(fēng)險而獲得的報酬與本國市場上的投資者不同。如果外國證券市場無效率,那么外國證券的價格就不能反映全部信息。準(zhǔn)確把握交易時機的投資者可以獲得超額利潤。外國證券市場與本國證券市場分隔,這意味著外國市場的投資者承擔(dān)30投資是有風(fēng)險的,按照風(fēng)險能否分散,可以劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是由那些影響整個金融市場的風(fēng)險因素所引起的,這些因素包括經(jīng)濟周期、國家宏觀經(jīng)濟政策的變動等等。這一部分風(fēng)險影響所有金融變量的可能值,因此不能通過分散投資相互抵消或削弱,又稱為不可分散風(fēng)險。換言之,即使投資者持有的是充分分散化的投資組合,也要承受這一部分風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險是一種與特定公司或行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險,它與經(jīng)濟、政治以及其他影響所有金融變量的因素?zé)o關(guān),也就是說與整個市場無關(guān),所以分散投資能夠降低非系統(tǒng)性風(fēng)險,而且如果分散是充分有效的,這種風(fēng)險還能被消除,因此,又被稱為可分散風(fēng)險。資產(chǎn)組合理論證明,資產(chǎn)組合的風(fēng)險隨著組合所包含的證券數(shù)量的增加而降低,資產(chǎn)間相關(guān)度極低的多元化資產(chǎn)組合可以有效地降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。2.獲取風(fēng)險分散化收益投資是有風(fēng)險的,按照風(fēng)險能否分散,可以劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系31圖5—5美國國內(nèi)組合投資和國際組合投資的風(fēng)險比較從上面的分析可以看到,對于分散化收益而言,構(gòu)筑國際證券組合比國內(nèi)證券組合要理想得多。但是,這一結(jié)論成立的前提是各國之間證券投資收益的相關(guān)性要比較低。從投資組合的角度看,與國內(nèi)證券之間或國內(nèi)不同證券市場之間的相關(guān)性相比,不同國家證券市場之間的相關(guān)性要小得多。研究表明,美國國內(nèi)證券之間的平均相關(guān)性為0.4,美國國內(nèi)各證券市場之間的相關(guān)性則在0.9以上,而各發(fā)達(dá)國家證券市場之間的平均相關(guān)性只有0.133,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國國內(nèi)證券市場之間的相關(guān)性。這表明,如果投資者能夠?qū)ζ渫顿Y實施國際分散化措施,那么就能大大降低風(fēng)險。圖5—5美國國內(nèi)組合投資和國際組合投資的風(fēng)險比較從上面的分32表5—6給出了一個有關(guān)股票收益率相關(guān)性的研究成果。結(jié)果表明,盡管七國集團各國之間的股票指數(shù)投資收益的相關(guān)系數(shù)為正,但它們的數(shù)值都遠(yuǎn)小于1,大部分的相關(guān)性甚至低于0.5。表5—7為各國(或地區(qū))股票市場和世界股票市場指數(shù)相關(guān)性的研究成果。結(jié)果表明,盡管美國和世界股票市場指數(shù)的相關(guān)性很高,但是其他市場和世界股票市場指數(shù)的相關(guān)性非常低。加拿大法國德國意大利日本英國美國加拿大1.000.430.390.240.330.560.77法國1.000.540.400.320.460.47加拿大法國德國意大利日本英國美國德國1.000.380.300.430.43意大利1.000.220.340.27日本1.000.340.39英國1.000.58美國1.00續(xù)前表表5—6

1984—1992年各國指數(shù)投資收益的相關(guān)性表5—6給出了一個有關(guān)股票收益率相關(guān)性的研究成果。結(jié)果表明,33國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性美國0.83墨西哥0.36阿根廷0.02尼日利亞0.06巴西0.11巴基斯坦0.03智利0.12菲律賓0.32哥倫比亞0.05葡萄牙0.39希臘0.21中國臺灣0.25印度-0.10泰國0.39印度尼西亞0.16土耳其0.06約旦0.18委內(nèi)瑞拉-0.06韓國0.27津巴布韋0.06馬來西亞0.53表5—8列出了一個有關(guān)國內(nèi)組合投資和國際組合投資的比較。從表5—8中我們不難看出,通過構(gòu)筑國際組合,投資者的收益增加了,風(fēng)險在絕大多數(shù)國家下降了。表5—7股票市場之間的相關(guān)性(1986—1996)國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性美國0.34國家國內(nèi)資產(chǎn)組合國際資產(chǎn)組合R(%)σPSHPR(%)σPSHPΔSHP澳大利亞0.767.28

0.0481.244.540.1810.133比利時0.824.400.0921.083.830.1720.080加拿大0.935.940.0581.214.400.1810.123法國0.646.620.0341.083.980.1700.136德國0.613.870.0240.854.500.0960.072國家國內(nèi)資產(chǎn)組合國際資產(chǎn)組合R(%)σPSHPR(%)σPSHPΔSHP意大利0.927.810.0641.684.340.2900.226日本0.554.190.0320.874.610.0970.065荷蘭0.764.830.0710.884.290.1080.037新加坡0.809.700.0400.864.700.0950.055西班牙0.045.26-0.0721.614.910.2440.316瑞典1.525.420.2041.343.780.2440.040瑞士0.324.56-0.0210.775.070.0690.090英國1.268.400.1001.324.270.2120.112美國0.574.840.0321.094.870.1390.107表5—8國際、國內(nèi)資產(chǎn)組合投資比較續(xù)前表國家國內(nèi)資產(chǎn)組合國際資產(chǎn)組合R(%)σPSHPR(%)σPS355.3.3國際組合投資的特殊風(fēng)險國家風(fēng)險匯率風(fēng)險貨幣兌換比率的不確定性,即投資者在投資購買外國證券時,其未來的以外國貨幣計值的投資在兌換成本幣時面臨著不確定性。投資者進行貨幣兌換的能力的不確定性。具體地說,外國政府可能限制甚至完全禁止貨幣間的兌換,或者對貨幣兌換征收各種各樣的稅負(fù)或費用,從而加大貨幣兌換的成本;或者是該國經(jīng)濟環(huán)境突然發(fā)生了變化導(dǎo)致投資者遭受損失。投資者投資外國證券面臨額外的風(fēng)險5.3.3國際組合投資的特殊風(fēng)險國家風(fēng)險匯率風(fēng)險貨幣兌換比361.在外國證券市場上直接購買外國證券隨著各國資本流動控制政策的取消和各國證券市場的對外開放,越來越多的投資者通過直接購買外國證券市場上的證券來實現(xiàn)國際組合投資。直接購買外國證券的好處是投資者可以完整地實現(xiàn)自己的投資意圖,貫徹自己的投資政策。但對于投資者而言,這樣一種投資在技術(shù)層面可能存在一些障礙,例如跨境交易成本過高、外匯兌換成本加大、對外國證券的信息掌握不充分等等。因此,對于個人投資者來講,直接購買外國證券是一個綜合成本較高的國際組合投資形式,但卻是較大規(guī)模的投資機構(gòu)在國際投資中首選的一種方式。5.3.4國際組合投資渠道1.在外國證券市場上直接購買外國證券隨著各國資本流動控制政策372.購買本國市場上的外國證券存托憑證(depositoryreceipts,DR),又稱預(yù)托憑證,是指在一國證券市場流通的代表境外公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證,屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。存托憑證實際上是境外公司存托股票(depositoryshares)的替代證券。存托憑證發(fā)行后,與其他證券一樣,可以在外國證券交易所或柜臺市場自由交易。以股票為例,存托憑證產(chǎn)生過程如下:經(jīng)紀(jì)商在其國內(nèi)證券市場購買一定數(shù)額的股票,并交付于當(dāng)?shù)氐耐泄茔y行(也稱受托銀行)保管,然后由托管銀行通知外國的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證。從世界范圍來看,目前存托憑證交易最為活躍的地區(qū)以歐美為主,美國存托憑證的發(fā)行量一直遙遙領(lǐng)先。美國存托憑證通過減少或消除諸如交割延誤、高額交易成本以及其他與跨國交易有關(guān)的不便之處,為美國投資者購買非美國證券以及為非美國公司的股票可以在美國交易提供變通的渠道。從清算、交割、過戶和所有權(quán)的角度來看,存托憑證都可以如同美國證券一樣進行交易。2.購買本國市場上的外國證券存托憑證(depository38圖5—6發(fā)行美國存托憑證的項目圖5—7美國上市的存托憑證的交易量圖5—6發(fā)行美國存托憑證的項目圖5—7美國上市的存托憑證39金融市場一體化消除了跨境投資的壁壘,使得國際組合投資成為可能。但金融市場的一體化也逐漸加大了各國金融市場之間的相關(guān)性,使得各國證券資產(chǎn)的相關(guān)性也逐漸加大。從前面的介紹中我們知道,如果某類資產(chǎn)和投資組合中一類資產(chǎn)高度正相關(guān)的話,那么在投資組合中加入該類資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險分散化的效應(yīng)就非常弱。因此,金融市場一體化程度的不斷加深將大大減少國際組合投資的分散化收益,給國際組合投資帶來挑戰(zhàn)。根據(jù)弗蘭克斯·朗金和索爾尼克的研究,在1960—1990年的30年間,美國和其他6個國家之間的相關(guān)性平均提高約0.36。其他一系列實證研究也表明美國市場與其他市場之間的相關(guān)性在不斷提高。表5—9和表5—10反映了兩個時期亞洲各國(或地區(qū))股票市場收益率的相關(guān)系數(shù),通過對比我們可以發(fā)現(xiàn),雖然在20世紀(jì)90年代,亞洲各國(或地區(qū))股票市場的相關(guān)性仍然不是很強,但是與上一時期相比,市場之間的相關(guān)性提高了。5.3.5金融市場一體化與國際組合投資金融市場一體化消除了跨境投資的壁壘,使得國際組合投資成為可能40中國香港韓國中國臺灣馬來西亞泰國日本中國香港0.00590.08240.33090.0160.2125韓國0.01020.0595-0.03410.1517中國臺灣0.14310.04940.1505馬來西亞0.05240.1638泰國0.0104日本中國香港韓國中國臺灣馬來西亞泰國日本中國香港0.10530.31680.64910.48620.3279韓國0.02460.09380.0990.1877中國臺灣0.33690.38260.2937馬來西亞0.61730.4028泰國0.3186日本表5—9亞洲各國或地區(qū)股市收益率相關(guān)系數(shù)矩陣(1977年1月—1987年3月)表5—10亞洲各國或地區(qū)股市收益率相關(guān)系數(shù)矩陣(1987年4月—1997年6月)中國香港韓國中國臺灣馬來西亞泰國日本中國香港0.0059041國際金融市場一體化1國際金融市場上的機構(gòu)投資者2國際組合投資3第5章：國際資產(chǎn)組合投資國際金融市場一體化1國際金融市場上的機構(gòu)投資者2國際組合投資42學(xué)習(xí)目標(biāo)●熟悉外匯衍生產(chǎn)品的特征;●掌握遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等主要外匯衍生產(chǎn)

品的交易機制和交易方法;●了解外匯衍生產(chǎn)品市場的現(xiàn)狀和未來。學(xué)習(xí)目標(biāo)●熟悉外匯衍生產(chǎn)品的特征;43

5.1國際金融市場一體化國際貨幣市場是對期限在一年以下的金融工具進行跨境交易的市場。傳統(tǒng)的國際貨幣市場是由主要發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)貨幣市場在滿足國外短期投融資需求的基礎(chǔ)上逐步發(fā)展起來的。國際貨幣市場一方面滿足了資金需求者的短期資金需要,另一方面也為資金剩余者的暫時閑置資金提供獲取盈利的機會。

5.1.1國際貨幣市場1.國際貨幣市場的含義和分類5.1國際金融市場一體化國際貨幣市場是對期限在一年以下的44國際資產(chǎn)組合投資課件45國際資產(chǎn)組合投資課件46(4)可轉(zhuǎn)讓大額存單市場,是大額存單發(fā)行和交易的市場。大額存單是由商業(yè)銀行發(fā)行的一種金融產(chǎn)品,是存款人在銀行的存款證明?？赊D(zhuǎn)讓大額存單與一般存單的不同之處在于,期限不低于7天,金額為整數(shù),并且在到期之前可以轉(zhuǎn)讓。(5)國債市場,是國債發(fā)行和交易所形成的市場。國債是政府發(fā)行的短期債券,是政府以債務(wù)人身份承擔(dān)到期償付本息責(zé)任的期限在一年以內(nèi)的債務(wù)憑證。國債的期限短,又有政府信譽作支持,因而可以當(dāng)作無風(fēng)險的投資工具。國債的流動性在貨幣市場中是最高的,幾乎所有的金融機構(gòu)都參與這個市場的交易。(4)可轉(zhuǎn)讓大額存單市場,是大額存單發(fā)行和交易的市場。大額存47國際貨幣市場的交易主體很多,但是最大的參與者是商業(yè)銀行。它既是國際貨幣市場的信用中介,又是多種短期金融工具的直接投資者和直接交易者。商業(yè)銀行的交易構(gòu)成了國際貨幣市場主要的交易量,因此,我們可以用商業(yè)銀行的跨境資產(chǎn)負(fù)債表來估算國際貨幣市場的規(guī)模。表5—1提供了1980年以來銀行跨境交易的數(shù)據(jù)。從表中我們可以看到,1980年,跨國銀行持有的外國資產(chǎn)為9111億美元,至2010年已經(jīng)增加到191210億美元,從而充分說明國際貨幣市場的規(guī)模擴張很快。

2.國際貨幣市場的規(guī)模年份198019851990199520002001200220032004200520062007200820092010資產(chǎn)911.11814.84775.15664.87241.97710.08779.410323.012225.813385.316545.521504.22028119233.319121負(fù)債1086.31995.35120.06124.47907.88327.79533.211097.313079.914739.617888.223108.821363.720817.920832.7表5—1銀行跨國交易賬戶單位:10億美元國際貨幣市場的交易主體很多,但是最大的參與者是商業(yè)銀行。它既48(1)中長期國際信貸市場,指期限在一年以上的中長期資金借貸所形成的市場。這一市場上主要的金融工具是中長期國際貸款。中長期國際貸款是指由某一國的某一家商業(yè)銀行,或由一國或多國的多家商業(yè)銀行組成的銀團,向另一國的銀行、政府或企業(yè)提供的期限在一年以上的貸款。1.國際資本市場的含義和分類5.1.2國際資本市場國際資本市場是對期限在一年或者一年以上的金融工具進行跨境交易的市場。國際資本市場包括中長期國際信貸市場和國際證券市場。國際證券市場又可分為股票市場和債券市場。(1)中長期國際信貸市場,指期限在一年以上的中長期資金借貸所49(2)國際債券市場,是國際債券的發(fā)行和交易所形成的市場。國際債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際性組織為籌措中長期資金而在國外金融市場上發(fā)行的以外國貨幣為面值的債券。由于國際債券的發(fā)行者與發(fā)行地點不屬于同一國家,因此其發(fā)行者與投資者分屬于不同的國家。國際債券是一種在國際間直接融通資金的金融工具,可以分為外國債券和歐洲債券。(3)國際股票市場,是發(fā)行和交易國際股票的市場。國際股票是相對于國內(nèi)股票而言的,指一國企業(yè)在另一國發(fā)行的、以外國貨幣為面值的股權(quán)憑證。股票是一種有價證券,它是股份有限公司公開發(fā)行的用以證明投資者的股東身份和權(quán)益,并據(jù)以獲得股息和紅利的憑證。股票一經(jīng)發(fā)行,持有者即為發(fā)行股票公司的股東,有權(quán)參與公司的決策,分享公司的利益,同時也要分擔(dān)公司的責(zé)任和經(jīng)營風(fēng)險。股票一經(jīng)認(rèn)購,持有者不能以任何理由要求退還股本,只能通過證券市場將股票轉(zhuǎn)讓和出售。作為交易對象和抵押品,股票已成為金融市場上主要的、長期的信用工具。(2)國際債券市場,是國際債券的發(fā)行和交易所形成的市場。國際50國際證券市場構(gòu)成了國際資本市場的主要部分,從國際證券市場的規(guī)模我們可以一窺國際資本市場的發(fā)展?fàn)顩r。表5—2提供了近些年來國際證券市場中融資迅猛增長的數(shù)據(jù)。1990年,國際證券的總?cè)谫Y量為16475億美元,20年后達(dá)到276885億美元,增加了260410億美元,增長了近16倍之多。其中,國際債券發(fā)行占了整個融資規(guī)模的絕大部分。2.國際資本市場的規(guī)模年份19851990199520002001200220032004200520062007200820092010總計n.a1647.52871.06555.87630.39288.411762.814010.914717.018577.722705.123845.526993.427688.5債券n.a1644.72846.86490.27594.69270.111705.413940.014609.918444.12220623453.326258.626980.9股票3.62.824.365.635.818.457.470.9107.1133.6499.1392.2734.8707.6表5—2國際證券發(fā)行規(guī)模的變化

單位:10億美元國際證券市場構(gòu)成了國際資本市場的主要部分,從國際證券市場的規(guī)51

3.國際資本市場的證券化趨勢相對于銀行貸款而言,以證券為工具的融資活動在整個融資活動中所占比例不斷上升,國際資本市場上的融資渠道逐漸由銀行貸款為主轉(zhuǎn)向各類有價證券為主。國際銀行信貸市場和國際證券市場是國際資本市場上兩個組成部分。3.國際資本市場的證券化趨勢相對于銀行貸款而言,以證券為工521.金融市場一體化的概念5.1.3國際金融市場一體化所謂國際金融市場一體化,是指國內(nèi)和國外金融市場之間日益緊密的聯(lián)系和協(xié)調(diào),它們相互影響、相互促進,逐步走向統(tǒng)一金融市場的狀態(tài)和趨勢。正如羅里?C?史密斯(RoryC.Smith)和英格?沃爾特(IngoWalter)所指出的,國際金融市場一體化包含三層含義:第一,各國銀行和金融機構(gòu)跨國經(jīng)營而形成的各國金融市場的關(guān)聯(lián)鏈;第二,由于各國金融市場之間關(guān)聯(lián)鏈的形成,極大地促成了各國金融市場之間的金融交易量的增長;第三,基于以上兩個方面,各國金融市場的利率決定機制相互影響,具體表現(xiàn)為相同金融工具在不同金融市場上的價格趨于一致。1.金融市場一體化的概念5.1.3國際金融市場一體化所謂國53一般來說,實現(xiàn)金融市場一體化有兩條主要路徑,二者之間彼此促進,相互伴隨。(1)金融活動一體化。指國際金融領(lǐng)域中的各種壁壘及障礙需要盡可能消除,在業(yè)務(wù)活動中各種交易工具、交易市場、交易規(guī)則、資金價格、結(jié)算匯兌、貨幣種類等趨于一致或具有較大的趨同性,主要表現(xiàn)在金融市場、機構(gòu)、工具乃至貨幣的一體化上。(2)金融制度一體化。指通過契約法律條文和一定的組織形式將金融活動一體化固定下來,形成多個必須遵守的制度。這是較高級的層次,帶有一定的主觀性。這一進程要曲折和復(fù)雜得多,會涉及國家利益的放棄、政治經(jīng)濟主權(quán)的削弱與讓渡,因此主權(quán)國家對此都極為慎重。2.金融市場一體化的衡量標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟學(xué)家們已經(jīng)建立了多種方法來衡量金融一體化的程度。目前比較常見的有四種方法:拋補利率平價、非拋補利率平價、實際利率平價和儲蓄與投資模型。一般來說,實現(xiàn)金融市場一體化有兩條主要路徑,二者之間彼此促進542.衍生金融交易的風(fēng)險種類(1)拋補利率平價拋補利率平價指的是這樣一種條件:國內(nèi)金融資產(chǎn)的利率與國外金融資產(chǎn)的利率之差應(yīng)該等于兩國遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水。用公式表示就是:R-R*=(F-S)/S(5.1)其中,R代表本國利息率,R*代表外國利息率,F為遠(yuǎn)期匯率,S為即期匯率。公式的右邊代表外匯的遠(yuǎn)期溢價。如果拋補利率平價不成立,就存在拋補利率套利機會,人們會將資金從一個國家轉(zhuǎn)移到另一個國家。2.衍生金融交易的風(fēng)險種類(1)拋補利率平價R-R*=(F-55(2)非拋補利率平價。非拋補利率平價是一個比拋補利率平價更加寬泛的定義。非拋補利率平價說明其他所有特征都相同的兩國金融工具的利率差異,應(yīng)該等于兩國貨幣即期匯率的預(yù)期變動率。其一般表達(dá)式為:

(2)非拋補利率平價。

56(3)實際利率平價。實際利率平價是根據(jù)費雪方程式、相對購買力平價和非拋補利率平價推導(dǎo)出來的。根據(jù)相對購買力平價,可以得到:

其中,πe代表本國預(yù)期通貨膨脹率,π*e代表外國預(yù)期通貨膨脹率。結(jié)合前面講到的非拋補利率平價,我們可以推導(dǎo)出:πe-π*e=R-R*(5.4)稍加調(diào)整,可得到

R-πe=R*-π*e(5.5)根據(jù)費雪方程式,實際利率r=R-πe,于是得到r=r*。這個等式就是實際利率平價條件。它表示在均衡狀態(tài)下,兩國的金融工具在其他特征都一樣的情況下,剔除了通貨膨脹因素的實際利率水平是相等的。(3)實際利率平價。

其中,πe代表本國預(yù)期通貨膨脹率,π*57(4)儲蓄與投資模型以上所介紹的三種利率平價方法都屬于價格型平價方法,即通過各國之間資產(chǎn)價格的關(guān)系來判斷金融市場一體化的程度。儲蓄與投資模型則是一種數(shù)量型平價方法,它是由哈佛大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)家馬丁?費爾德斯坦(MartinFeldstein)和查爾斯?霍里奧卡(CharlesHorioka)于1980年提出的。他們認(rèn)為由于一國總儲蓄和(或)總投資的變化會引起經(jīng)常賬戶變動,于是經(jīng)常賬戶余額就等于國民儲蓄減去國內(nèi)投資。金融市場完全一體化,經(jīng)常賬戶的赤字(盈余)就會被資本賬戶的流入(流出)所平衡,個人和企業(yè)可以在全球范圍內(nèi)尋找投資所需的資金,這樣一國的儲蓄決策將獨立于投資,儲蓄和投資就變得不相關(guān)。通過檢驗國家間儲蓄和投資的相關(guān)性,可以判斷金融市場一體化的程度。(4)儲蓄與投資模型58

5.2國際金融市場上的機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者可以從廣義和狹義兩個角度來理解。廣義上講,用自有資金或者從分散的公眾手中籌集資金專門進行投資活動的法人機構(gòu)都可以被稱為機構(gòu)投資者,包括商業(yè)銀行、證券公司、投資公司、保險公司、基金等。狹義上講,機構(gòu)投資者可以定義為一類特殊的金融機構(gòu),即通過自己的經(jīng)營活動從投資者手中募集資金,代表小投資者管理他們的資產(chǎn),在可接受的風(fēng)險范圍內(nèi),利用這些資產(chǎn)進行投資,獲得最大收益,主要包括養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金等。5.2.1機構(gòu)投資者發(fā)展概覽5.2國際金融市場上的機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者可以從廣義和狹59

199319941995199619971998199920002001

資產(chǎn)總額機構(gòu)投資者保險公司養(yǎng)老基金投資公司?其他機構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)182486991533240501876449120153782258684478198647982314189806660530921925453254329369754562002318561327686970282817293240960743243511010952792012697530136596119601033711168313256993625311519102981129331435917347231114695151109129716192

資產(chǎn)占GDP的比例(%)機構(gòu)投資者保險公司養(yǎng)老基金投資公司?其他機構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)94.736.327.721.09.723.397.637.928.421.79.623.2102.039.629.423.49.724.0111.941.233.227.310.224.7124.243.537.132.710.827.2143.548.742.240.711.923.5154.450.543.647.113.224.0151.448.143.047.213.124.7147.247.340.347.012.626.2表5—3成熟市場*機構(gòu)投資者的資產(chǎn)單位:10億美元在過去的幾十年中,主要國家的機構(gòu)投資者得到了長足發(fā)展。這不僅體現(xiàn)在機構(gòu)投資者本身絕對資產(chǎn)規(guī)模的擴大,也體現(xiàn)在機構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)相對于GDP比例的上升。表5—3列示了成熟市場上機構(gòu)投資者的發(fā)展。注:*成熟市場國家包括所有的OECD成員國。投資公司包括封閉式管理的投資公司、共同基金和單位投資信托。資料來源:IMF:GlobalFinancialStabilityReport,2004.

1993199419951996199719981999260隨著各國金融市場的開放和金融市場一體化程度的加深,機構(gòu)投資者也開始走出國門,進行國際性的投資。風(fēng)險是任何經(jīng)濟主體都必須考慮的一個經(jīng)濟因素,理論研究表明,風(fēng)險可以通過資產(chǎn)的多元化來分散。資產(chǎn)的多元化在國內(nèi)表現(xiàn)為持有多種形式的資產(chǎn),在國際上就表現(xiàn)為持有多個國家的資產(chǎn)。機構(gòu)投資者一方面希望通過多元化來分散風(fēng)險,另一方面又希望通過對一些新興市場的投資來增加收益,這就產(chǎn)生了國際化投資,機構(gòu)投資者開始在全球范圍內(nèi)配置收益和風(fēng)險。機構(gòu)投資者在國際市場上的投資一方面促進了各國金融市場和國際金融市場的發(fā)展,另一方面也給國際金融市場帶來了風(fēng)險。在金融市場開放后,機構(gòu)投資者的進入或退出可能造成或加劇本國金融市場價格波動的風(fēng)險。隨著各國金融市場的開放和金融市場一體化程度的加深,機構(gòu)投資者61機構(gòu)投資者是國際金融市場上最重要的投資主體,他們的投資行為對國際金融市場的走勢影響重大。在國際金融市場上活躍的機構(gòu)投資者主要有商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金等。5.2.2主要跨國機構(gòu)投資者1.商業(yè)銀行商業(yè)銀行作為機構(gòu)投資者在國際金融市場上的投資,主要表現(xiàn)為對有價證券的投資。各個國家對商業(yè)銀行能否從事投資業(yè)務(wù)的規(guī)定并不一致。在采取德國式的全能銀行體制的國家,銀行的證券投資可以包括企業(yè)的普通股股票。銀行的證券投資是銀行資產(chǎn)管理的重要部分。通過證券投資,銀行既可以滿足不可預(yù)見的流動性需要,同時又能獲得較高的投資收入,從而起到了銀行資產(chǎn)負(fù)債管理“緩沖區(qū)”的作用。機構(gòu)投資者是國際金融市場上最重要的投資主體,他們的投資行為對622.證券公司證券公司是指依法設(shè)立的可在證券市場上經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu),它不僅是溝通證券市場主要主體之間的重要橋梁,也是證券市場上的主要參與者。證券公司的主要業(yè)務(wù)包括證券發(fā)行承銷、證券自營買賣、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及企業(yè)財務(wù)顧問等。3.保險公司投資是保險行業(yè)的核心業(yè)務(wù),沒有投資就等于沒有保險業(yè)。保險存在的主要目標(biāo)是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移,保費是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的價格,但由于市場競爭,使得這個價格往往不夠支付轉(zhuǎn)移的成本。所以,如果沒有保險投資,保險企業(yè)的經(jīng)營是很難維持下去的。從保險公司的利潤來源來看,由于保險公司之間在承保業(yè)務(wù)上的過度競爭,使得保險企業(yè)的承保利潤日益下滑,甚至出現(xiàn)承保虧損,保險投資正在成為保險企業(yè)經(jīng)營的生命線。保險公司對投資的重視使其逐漸成為國際金融市場上重要的機構(gòu)投資者。2.證券公司證券公司是指依法設(shè)立的可在證券市場上經(jīng)營證券業(yè)務(wù)63從國際經(jīng)驗來看,各國近年來紛紛放松對養(yǎng)老基金投資組合的限制,養(yǎng)老基金國外證券投資的比重有增大的趨勢。由表5—4可知,除了加拿大養(yǎng)老基金外國債券投資的比重與1999年持平外,其他幾個發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老基金外國股票和債券的投資比重都在上升。發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟國家的情況也類似。4.養(yǎng)老基金國家本國股票本國債券外國股票外國債券美國53(-)27(-)11(↑)2(↑)加拿大31(↓)33(↓)23(↑)3(-)英國49(↓)16(↑)24(↑)3(↑)日本25(-)45(↓)15(↑)6(↑)法國10(↑)48(↓)2(↑)6(↑)德國19(↑)59(↓)6(↑)3(↑)意大利4(↑)38(↓)0(↑)2(↑)西班牙17(↑)45(↓)9(↑)11(↑)表5—41999年部分發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合及變化趨勢(%)說明:“↑”、“↓”和“-”分別表示未來上升、下降和保持不變。從國際經(jīng)驗來看,各國近年來紛紛放松對養(yǎng)老基金投資組合的限制,645.投資基金投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。它是通過發(fā)行基金證券,集中具有共同目的的不特定多數(shù)投資者的資金,委托專業(yè)的金融投資機構(gòu)進行管理和運用,在分散投資風(fēng)險的同時滿足投資者對資產(chǎn)保值增值要求的一種投資制度或方式。它是一種投資者通過購買基金進行投資的間接方式,投資對象包括各類有價證券、金融衍生品及房地產(chǎn)、貴金屬等。在我國目前貨幣市場和其他各類金融交易市場尚未發(fā)育的條件下,投資基金的投資范圍主要集中于資本市場,以契約型的證券投資基金為主。5.投資基金投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。65

5.3國際組合投資現(xiàn)代投資組合理論最早是由美國著名經(jīng)濟學(xué)家哈里?馬科維茨于1952年系統(tǒng)提出的。1952年3月,他在《金融雜志》上發(fā)表題為《資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化》一文,該文堪稱現(xiàn)代金融理論史上的里程碑,標(biāo)志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。而國際組合投資理論與實踐的發(fā)展在一定程度上可以理解為第二次世界大戰(zhàn)后,各國經(jīng)濟聯(lián)系日益加強的必然結(jié)果。5.3.1國際組合投資概覽5.3國際組合投資現(xiàn)代投資組合理論最早是由美國著名經(jīng)濟學(xué)66從20世紀(jì)80年代開始,國際組合投資進入了高速發(fā)展階段。表5—5簡要列示了國際組合投資的概況。從表中我們可以看到,到2009年,各個國家擁有的國際證券資產(chǎn)達(dá)37萬億美元,其中股票類資產(chǎn)接近14萬億美元。規(guī)模相當(dāng)之大。序號國家股票長期債券短期債券合計1美國3995298157034038722959528672英國1079254182088813564630357883法國600439195092532723828786024日本59406922247562706928458945盧森堡1050506126393637899926934416德國70709117673803339925078707愛爾蘭53987394966431251818020558荷蘭5829428690453776814897559意大利3840777283964006111647910瑞士39897859246984399107584611其他國家37390576733665137254011845262合計1367158420471464310081137243859表5—5

截至2009年國際組合投資概況單位:百萬美元資料來源:IMF:TheCoordinatedPortfolioInvestmentSurvey.從20世紀(jì)80年代開始,國際組合投資進入了高速發(fā)展階段。表567美國是當(dāng)今世界上最發(fā)達(dá)的國家,擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場。通過考察美國金融市場上投資者的國際化投資,也可以窺視國際組合投資的發(fā)展?fàn)顩r。首先來看國外投資者對美國證券市場的投資。由圖5—2可知,20世紀(jì)50年代以來,外國投資者對美國證券市場的投資比例總的趨勢是上升的。尤其是隨著美國在70年代末逐漸取消資本流動的限制,外國投資者所擁有的美國證券類資產(chǎn)的比例迅速增大。到2004年,由外國投資者持有的美國國債所占比例高達(dá)43%,股票的比例相對較低,但也超過了10%。圖5—3美國對外國股票的投資統(tǒng)計注:*代表2010年第一季度數(shù)據(jù)。資料來源:TheBankofNewYork:TheDepositaryReceiptMarket:2010Mid-yearMarketReview.美國是當(dāng)今世界上最發(fā)達(dá)的國家,擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場。通過68國際證券投資理論認(rèn)為,投資于多個國家的證券比僅投資于一國證券市場,能有效地分散風(fēng)險,并保持不變的收益水平。各國經(jīng)濟波動周期的差異以及國際證券市場一體化程度不高,相關(guān)系數(shù)較低,為投資者在不同時期、不同國家分散風(fēng)險,提供必不可少的條件。通過國外投資,可部分地消除證券組合中來自于本國商業(yè)循環(huán)周期波動的影響,這既能在較大程度上消除各種風(fēng)險,又能使投資者持續(xù)獲得局限于一地所無法保持的長期收益。所以,投資者進行國際組合投資的動機主要在兩個方面:5.3.2國際組合投資的動機國際證券投資理論認(rèn)為,投資于多個國家的證券比僅投資于一國證券69各個國家經(jīng)濟發(fā)展周期不同,資本的豐裕程度不同,產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度不同,這些差異決定了各國證券市場的收益也各不相同。圖5—4是典型國家和地區(qū)1989—2003年的平均收益率比較。從圖5—4中我們可以看到,在這25年間,瑞典、中國香港、荷蘭、西班牙、比利時等國家和地區(qū)的股票市場的年均收益率均高于美國市場。對于美國投資者而言,只要將這些市場納入其投資組合當(dāng)中,便可以提高其組合的收益率。1.獲取更高的收益圖5—4典型國家和地區(qū)股票市場年均收益率比較(1989—2003)資料來源:Standard&PoorsMicropal,MorganStanleyCapitalInternational.各個國家經(jīng)濟發(fā)展周期不同,資本的豐裕程度不同,產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度不70外國證券市場與本國證券市場分隔,這意味著外國市場的投資者承擔(dān)證券投資風(fēng)險而獲得的報酬與本國市場上的投資者不同。如果外國證券市場無效率,那么外國證券的價格就不能反映全部信息。準(zhǔn)確把握交易時機的投資者可以獲得超額利潤。外國證券市場與本國證券市場分隔,這意味著外國市場的投資者承擔(dān)71投資是有風(fēng)險的,按照風(fēng)險能否分散,可以劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是由那些影響整個金融市場的風(fēng)險因素所引起的,這些因素包括經(jīng)濟周期、國家宏觀經(jīng)濟政策的變動等等。這一部分風(fēng)險影響所有金融變量的可能值,因此不能通過分散投資相互抵消或削弱,又稱為不可分散風(fēng)險。換言之,即使投資者持有的是充分分散化的投資組合,也要承受這一部分風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險是一種與特定公司或行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險,它與經(jīng)濟、政治以及其他影響所有金融變量的因素?zé)o關(guān),也就是說與整個市場無關(guān),所以分散投資能夠降低非系統(tǒng)性風(fēng)險,而且如果分散是充分有效的,這種風(fēng)險還能被消除,因此,又被稱為可分散風(fēng)險。資產(chǎn)組合理論證明,資產(chǎn)組合的風(fēng)險隨著組合所包含的證券數(shù)量的增加而降低,資產(chǎn)間相關(guān)度極低的多元化資產(chǎn)組合可以有效地降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。2.獲取風(fēng)險分散化收益投資是有風(fēng)險的,按照風(fēng)險能否分散,可以劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險與非系72圖5—5美國國內(nèi)組合投資和國際組合投資的風(fēng)險比較從上面的分析可以看到,對于分散化收益而言,構(gòu)筑國際證券組合比國內(nèi)證券組合要理想得多。但是,這一結(jié)論成立的前提是各國之間證券投資收益的相關(guān)性要比較低。從投資組合的角度看,與國內(nèi)證券之間或國內(nèi)不同證券市場之間的相關(guān)性相比,不同國家證券市場之間的相關(guān)性要小得多。研究表明,美國國內(nèi)證券之間的平均相關(guān)性為0.4,美國國內(nèi)各證券市場之間的相關(guān)性則在0.9以上,而各發(fā)達(dá)國家證券市場之間的平均相關(guān)性只有0.133,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國國內(nèi)證券市場之間的相關(guān)性。這表明,如果投資者能夠?qū)ζ渫顿Y實施國際分散化措施,那么就能大大降低風(fēng)險。圖5—5美國國內(nèi)組合投資和國際組合投資的風(fēng)險比較從上面的分73表5—6給出了一個有關(guān)股票收益率相關(guān)性的研究成果。結(jié)果表明,盡管七國集團各國之間的股票指數(shù)投資收益的相關(guān)系數(shù)為正,但它們的數(shù)值都遠(yuǎn)小于1,大部分的相關(guān)性甚至低于0.5。表5—7為各國(或地區(qū))股票市場和世界股票市場指數(shù)相關(guān)性的研究成果。結(jié)果表明,盡管美國和世界股票市場指數(shù)的相關(guān)性很高,但是其他市場和世界股票市場指數(shù)的相關(guān)性非常低。加拿大法國德國意大利日本英國美國加拿大1.000.430.390.240.330.560.77法國1.000.540.400.320.460.47加拿大法國德國意大利日本英國美國德國1.000.380.300.430.43意大利1.000.220.340.27日本1.000.340.39英國1.000.58美國1.00續(xù)前表表5—6

1984—1992年各國指數(shù)投資收益的相關(guān)性表5—6給出了一個有關(guān)股票收益率相關(guān)性的研究成果。結(jié)果表明,74國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性美國0.83墨西哥0.36阿根廷0.02尼日利亞0.06巴西0.11巴基斯坦0.03智利0.12菲律賓0.32哥倫比亞0.05葡萄牙0.39希臘0.21中國臺灣0.25印度-0.10泰國0.39印度尼西亞0.16土耳其0.06約旦0.18委內(nèi)瑞拉-0.06韓國0.27津巴布韋0.06馬來西亞0.53表5—8列出了一個有關(guān)國內(nèi)組合投資和國際組合投資的比較。從表5—8中我們不難看出,通過