企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析

財務(wù)管理案例賞析財務(wù)管理案例賞析1第三講：價值評估第三講：價值評估2結(jié)合中國國航的價值評估報告，掌握：價值評估的基本方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法的應(yīng)用課程目的結(jié)合中國國航的價值評估報告，掌握：課程目的3價值評估的方法實例運用價值評估價值評估的方法實例運用價值評估4Q1：為什么需要價值評估？Q2：怎么進行價值評估？

企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析5價值評估的程序股票價格公司價值績效預(yù)測評估方法價值評估的程序股票價格公司價值績效預(yù)測評估方法6國航價值評估報告2003200420052006E主營業(yè)務(wù)收入（億元）242348.46400.81？增長率（%）-43.99%15.02%？凈利潤（億元）2.1525.6117.09？增長率（%）-1088.76%-33.26%？每股收益-0.280.18？凈資產(chǎn)收益率-15.05%8.62%？每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（元）-0.90.75？國航價值評估報告2003200420052006E主營業(yè)務(wù)收7監(jiān)管/扶持力度價值評估的影響因素經(jīng)濟環(huán)境企業(yè)預(yù)期投資計劃產(chǎn)品/服務(wù)市場狀況生命周期監(jiān)管/扶持力度價值評估的影響因素經(jīng)濟環(huán)境企8國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)宏觀經(jīng)濟中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，進出口貿(mào)易高速增長城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄大幅度增長，促進消費升級行業(yè)優(yōu)勢運輸方式對比：航空運輸方式優(yōu)勢明顯，中國航空運輸行業(yè)進入加速增長時代國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)宏觀經(jīng)濟9國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)競爭優(yōu)勢擁有中國最大的全球化航空運營網(wǎng)絡(luò)品牌優(yōu)勢明顯、服務(wù)精良溫煦營銷管理水平行業(yè)領(lǐng)先規(guī)模優(yōu)勢明顯、提升效益增長經(jīng)營管理水平國內(nèi)領(lǐng)先風(fēng)險控制組織嚴密國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)競爭優(yōu)勢10盈利能力長期持續(xù)穩(wěn)健的收益能力公司業(yè)務(wù)增長潛力大成本率水平不斷下降人民幣升值，航油附加費助收益提升投資風(fēng)險航空燃油價格持續(xù)上漲風(fēng)險利率風(fēng)險投資項目風(fēng)險盈利能力11(1)宏觀經(jīng)濟：中國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢，國家對民航業(yè)的監(jiān)管政策不發(fā)生重大變化。2008年奧運會及2010年世博會在中國成功召開。(2)

航空燃油附加費征收：若航油價格保持平均4620元/噸以上時，國家繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行有關(guān)燃油附加費的征收政策。(3)航油價格：預(yù)期航油價格在2007年上半年以前繼續(xù)保持目前高位運行且上漲的趨勢，之后觸頂回調(diào)。(4)人民幣匯率：人民幣持續(xù)維持升值走勢，在預(yù)測期內(nèi)保持每年3%--5%，平均每年4%的升值幅度。(5)中國國航本次A股發(fā)行27億股，籌資80億元；未來實際資本支出與招股書披露的資本支出計劃一致。國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)(1)宏觀經(jīng)濟：中國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢，國12中國國航2006年－2010年的盈利預(yù)測情況及現(xiàn)金流預(yù)測情況2003A2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E主營業(yè)務(wù)收入（億元）242348.46400.81462.08528.39647.12600.88631.19主營業(yè)務(wù)收入增長率（%）－43.99%15.02%15.29%14.35%22.47%-7.15%5.05%凈利潤（億元）2.1525.6117.0916.5222.7830.4717.8724.54凈利潤增長率（%）－1088.76%-33.26%-3.34%37.91%33.72%-41.34%37.29%每股收益－0.280.180.140.190.250.150.20凈資產(chǎn)收益率（%）－15.05%8.62%5.67%7.35%9.12%5.13%6.66%每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（元）－0.900.750.790.971.191.151.28中國國航2006年－2010年的盈利預(yù)測情況及現(xiàn)金流預(yù)測13國航現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果2006E2007E2008E2009E2010E經(jīng)營活動現(xiàn)金流（億元）-21.524.905.0418.5438.56公司自由現(xiàn)金流（億元）96.05117.40144.14139.31155.90國航現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果2006E2007E2008E20014企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算的過程。收益法成本法市場法企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是15評估方法概述——收益法概念理論基礎(chǔ)主要方法收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型經(jīng)濟學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。評估方法概述——收益法概念理論基礎(chǔ)主要方法收益法通過將被評16概念理論基礎(chǔ)主要方法成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。重置成本（成本加和）法任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。評估方法概述——成本法概念理論基礎(chǔ)主要方法成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，17概念假設(shè)前提主要方法市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值參考企業(yè)比較法、并購案例比較法、市盈率法。假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。評估方法概述——市場法概念假設(shè)前提主要方法市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市18企業(yè)評估方法匯總企業(yè)評估方法匯總19貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）注重貨幣時間價值的企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。

估算基礎(chǔ)：現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）注重貨幣時間價值的企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)20現(xiàn)值折現(xiàn)率

0

1

2

n

4

3CF1CF2CF3CF4CFn現(xiàn)金流量折現(xiàn)率如果以0為項目的起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為：合適的估算基礎(chǔ)：CF和i現(xiàn)值折現(xiàn)率012n43CF1CF2C21應(yīng)用前提：企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。局限性：只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。應(yīng)用前提：22運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟：

第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型。

拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現(xiàn)金流量模型中。自由現(xiàn)金流=EBITDA-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加額

=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟：

23——自由現(xiàn)金流量；——年銷售額；——銷售額年增長率；——銷售利潤率；——所得稅率；——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（全部固定資本投資扣除折舊）；——銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資；——預(yù)測期內(nèi)某一年度。——自由現(xiàn)金流量；24第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。

折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險后，要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。由于資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，并計算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本。第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。25——股東要求的收益率；——利率；——自由資金數(shù)量；——對外舉債；——市場總價值；——企業(yè)的邊際稅率——股東要求的收益率；26第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

——企業(yè)價值；——在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；——加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

27如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，則該公司的價值可以表示為：——企業(yè)價值；——在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；——穩(wěn)定增長率/永續(xù)增長率——加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，則該公司的價值可以表示為：28企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析29DCF

簡化舉例

假設(shè)今天買入一只股票并持有十年，在第十年末賣掉。那么回報如何計算？

回報等于每年的現(xiàn)金分紅和十年后賣出的一次性現(xiàn)金流入，分別按一定的折現(xiàn)率折回到今天的價值。DCF簡化舉例

假設(shè)今天買入一只股票并持有十年，在第十年末30實例計算方法企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅時有一定規(guī)律的，而且事先多有承諾；折現(xiàn)率的采用也是有一定之規(guī)的（行業(yè)基準折現(xiàn)率或是其他設(shè)定的折現(xiàn)率）；十年后的賣出價格可以參考國外成熟市場的價格或者以類似企業(yè)長期平均市盈率做參考，也是容易取得共識的；那剩下唯一的任務(wù)就是分析未來企業(yè)十年的增長率，這是專注于企業(yè)研究所需要達到的目的。

實例計算方法企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅時有一定規(guī)律的，而且事先多有承31其中，（2）=（1）*（9）；（3）=[1+（8）]n-1；（4）=（2）/（3）；（1）n=（1）n-1*（7）n

（１）每股盈利（２）分紅（３）折現(xiàn)因子（4）現(xiàn)值（5）

（6）預(yù)計賣出市盈率（７）預(yù)計增長率（8）貼現(xiàn)率（9）預(yù)計每年分紅比率0.240.12

0.1207年

0.080.50.3120.1561.080.14444408年

0.3

0.40560.20281.16640.17386809年

0.3

0.527280.263641.2597120.20928610年

0.3

0.6327360.3163681.3604890.2325411年

0.2

0.7592830.3796421.4693280.25837812年

0.2

0.911140.455571.5868740.28708613年

0.2

1.0022540.5011271.7138240.29240314年

0.1

1.1024790.551241.850930.29781815年

0.1

1.2127270.6063641.9990050.30333316年

0.1

1.3340.6672.1589250.3089517年

0.1

26.6826.682.15892512.35817年20

14.98611

參考標準參考標準參考標準真正需要估計判斷的內(nèi)容以味千為例其中，（2）=（1）*（9）；（3）=[1+（8）]n-132

說明：１.紅色的行列出的是第十年末以20倍市盈率賣出，藍色顯示的是按照我們的假設(shè)，味千現(xiàn)在的理論價值。２.估值的準確性取決于我們對味千未來十年發(fā)展的判斷是否準確。我們認為具體的數(shù)字是不重要的，重要的是方向性的結(jié)論。按照我們對味千的研究，我們認為其增長的預(yù)測是理性的，十年后以20倍市盈率交易的假設(shè)也是合理的。因此我們認為目前味千的股價是合理的（目前的股價是13.8元），長期投資者是可以買入的。３.模型的另一個重要的作用在于我們可以做不同的假設(shè)來測試結(jié)果，各種偏保守的、理性的、或偏樂觀的假設(shè)會提供一個很好的敏感性分析，對我們的投資決策也很有幫助。４.我們的模型是以每股價值為基礎(chǔ)，而不是企業(yè)總的價值。這對于一些存在股份稀釋效應(yīng)的股票在運用時必須做適當?shù)恼{(diào)整。

說明：33中國國航估值——自由現(xiàn)金流模型中國國航在2004年成立以來及今后相當長的一段時期，將維持一個相對高速擴張及增長階段，其后將進入適度增長的穩(wěn)定發(fā)展階段。因此我們采用兩階段公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF，F(xiàn)reeCashFlowofFirm）對中國國航進行估值。中國國航估值——自由現(xiàn)金流模型中國國航在2004年成立以來34參數(shù)選擇自由現(xiàn)金流估值模型在業(yè)績預(yù)測中已估計現(xiàn)金流折現(xiàn)率WACC股權(quán)資本成本債權(quán)資本成本過往年度平均債務(wù)利息率CAPM參數(shù)選擇自由現(xiàn)金流在業(yè)績預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)率股權(quán)債權(quán)過往年度平35內(nèi)部收益率法（IRR）含義：項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。計算公式：它具有DCF法的一部分特征，實務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。內(nèi)部收益率法（IRR）含義：項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流36項目決策原則IRR≥項目資本成本或投資最低收益率，則項目可行；IRR＜項目資本成本或投資最低收益率，則項目不可行。內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。項目決策原則37內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企38CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價模型。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補償系統(tǒng)風(fēng)險因素，用單一的β來反映證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險程度。在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式：

CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益39

風(fēng)險報酬率無風(fēng)險報酬率風(fēng)險必要報酬率β值

風(fēng)險報酬率無風(fēng)險報酬率風(fēng)險必要報酬率β值40公式的含義：資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)β表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。β決定了股權(quán)資本成本的不同公式的含義：β決定了股權(quán)資本成本的不同41β的計算？可比公司β系數(shù)及資產(chǎn)負債率境內(nèi)可比公司Beta系數(shù)2005年末資產(chǎn)負債率中國國際航空股份有限公司0.5067%中國南方航空股份有限公司（600029）0.6483%中國東方航空股份有限公司（600115）0.9288%海南航空股份有限公司（600221）1.3489%上海航空股份有限公司（600591）1.1778%中國國航的β值參照境內(nèi)上市可比公司的β值，并按照中國國航的目標資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險水平調(diào)整后確定為0.50。β的計算？可比公司β系數(shù)及資產(chǎn)負債率境內(nèi)可比公司Beta系42估值參數(shù)說明債務(wù)成本Rd6.50%（公司長短期借款加權(quán)利率）公司邊際所得稅率t25%債務(wù)比重69%股權(quán)資本成本Re6.25%無風(fēng)險回報率Rf3.00%（10年期長期國債的收益率）

Beta系數(shù)β0.50市場風(fēng)險溢價（Rm－Rf）6.50%股權(quán)比重31%加權(quán)資金成本W(wǎng)ACC5.30%估值參數(shù)說明債務(wù)成本Rd6.50%（公司長短期借款加權(quán)利率）43在上述盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計算，中國國航發(fā)行后的每股價值為3.73元。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為121億股）FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)果公司FCFF現(xiàn)值合計（億元）831.10公司股權(quán)價值（億元）452.61每股價值（元/股）3.73在上述盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計算，中國44敏感性分析我們按照折現(xiàn)率的20%變動幅度作出敏感分析后，得出中國國航發(fā)行27億股的條件下，公司的每股價值處于3.40元-4.08元，大大高于每股賬面凈資產(chǎn)，說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。4.083.903.563.40敏感性分析我們按照折現(xiàn)率的20%變動幅度作出敏感分析45FCFF法下的市場定價公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價值與市場價格之間還應(yīng)該有一定的折價幅度，我們認為合理的折價幅度為10%；如果投資者偏向樂觀，可以給予上浮10%的溢價，綜合上述兩種情況（樂觀與謹慎）中國國航A股二級市場的合理定位應(yīng)該在3.36～4.10元FCFF法下的市場定價46重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=∑單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽（或-經(jīng)濟性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+1〉2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為47比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，乘以適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，從而得出評估對象價值。

但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險和相同結(jié)構(gòu)的標桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價值的相關(guān)性強弱確定權(quán)重。即被評估企業(yè)價值=（a×被評估企業(yè)維度1/標桿企業(yè)維度1+b×被評估企業(yè)維度2/標桿企業(yè)維度2+…）×標桿企業(yè)價值。比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于48市盈率乘數(shù)法

上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。被評估企業(yè)股票價格=同類型公司平均市盈率×被評估企業(yè)股票每股收益。運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應(yīng)用較為成熟。市盈率乘數(shù)法

上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法是專門針對上市49選擇以下指標，對中國國航進行估值。EBITDAR倍數(shù)EBITDA倍數(shù)市凈率（P/B）指標案例運用選擇以下指標，對中國國航進行估值。案例運用501、EBITDA倍數(shù)EBITDA倍數(shù)＝EV/EBITDA，其中EV為公司價值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)和債權(quán)價值，EBITDA為息稅折舊攤銷前收益。該指標剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和攤銷對公司價值影響，避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。最后EBITDA指標中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項目，僅代表了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運營績效，強調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。主要用于評估需要大量先期資本投入并且攤銷負擔(dān)比較重的行業(yè)，適用于對航空公司的估值。1、EBITDA倍數(shù)51EBITDAR倍數(shù)＝EV/EBITDAR，其中EV為公司價值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)、債權(quán)價值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價值，EBITDAR為息稅折舊攤銷租賃前收益。EBITDAR倍數(shù)在EBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)上進一步考慮了經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營的影響，大額表外項目對公司價值的影響作用。該指標是國際上較為常用的對航空企業(yè)估值方法。

航空公司

飛機總數(shù)自置

融資租賃

經(jīng)營租賃

國航

17691

46

39

南航251

10065862006年數(shù)據(jù)EBITDAR倍數(shù)＝EV/EBITDAR，其中EV為公司價52參數(shù)選擇A股上市航空公司參數(shù)水平參數(shù)選擇A股上市航空公司參數(shù)水平53估值結(jié)果

考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異，以及未來一段時間中國國航的資本支出規(guī)劃和我們對中國國航的經(jīng)營預(yù)測，我們認為中國國航的EV/EBITDAR指標應(yīng)該在7.0-8.0倍，EV/EBITDA指標應(yīng)該在7.2-8.2倍。下表是根據(jù)指標估值的結(jié)果。估值結(jié)果

考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異，以及未542、市凈率指標比較法

市凈率（P/B）指標：由于飛機等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進行價值評估。2、市凈率指標比較法

市凈率（P/B）指標：由于55（1）參數(shù)選擇根據(jù)路透提供的全球行業(yè)劃分標準－航空業(yè)（GICS–Airlines）分類，全球共有86家與中國國航可比的上市航空公司。這些公司中剔除市凈率異常的公司外，行業(yè)平均動態(tài)市凈率（P/B）為2.10倍，中位數(shù)為1.60倍。其中選取了與中國國航在行業(yè)地位、經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險因素等方面具有較強可比性的十家全球性的航空公司，這些航空公司均在國際成熟資本市場上市。此外，在A股市場我們選擇了南方航空、東方航空、海南航空、上航作為國航的可比公司。（1）參數(shù)選擇56企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析57目前國航H股的動態(tài)市凈率為1.48倍。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動態(tài)市凈率水平，我們選擇1.30-1.60倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間目前國航H股的動態(tài)市凈率為1.48倍。綜合考慮以上58企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析593、A股與H股的市價比較法一段時間來，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到A股市場上來，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來獨享境內(nèi)企業(yè)的盈利。于是乎，許多在海外上市的境內(nèi)企業(yè)，紛紛走上了“海歸”之路。對于在H股上市的國航來說，必須維護H股股東的利益。根據(jù)協(xié)議，國航A股發(fā)行價最低只能比發(fā)行期間H股的股價低一成。發(fā)行期間7月31日至上周五H股的收盤平均價是2.97港元，折合人民幣為3.04元人民幣。

3、A股與H股的市價比較法一段時間來，境內(nèi)有不少60企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析61企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析62目前共有31家公司同時發(fā)行A股和H股且分別在兩地上市，其中有20家公司已經(jīng)完成了A股的股權(quán)分置改革。根據(jù)上表顯示，同一公司A股股價較H股股價平均溢價為81%，中位數(shù)為47%，完成股改公司平均溢價為62%，中位數(shù)為22%。剔除由于歷史原因而導(dǎo)致的個別溢價水平在100%以上的樣本公司外，平均溢價水平為26%。我們認為國航A股較H股的溢價水平為10%至30%較為合理。目前共有31家公司同時發(fā)行A股和H股且分別在兩地63企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析64企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析65評估方法的比較——原理比較收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率，即對于投資者來講，企業(yè)的價值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。小結(jié)評估方法的比較——原理比較收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期效用理66評估方法的比較——原理比較成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。小結(jié)評估方法的比較——原理比較小結(jié)67企業(yè)價值評估市場法是基于一個經(jīng)濟理論和常識都認同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價格。該原則的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價值。企業(yè)價值評估市場法是基于一個經(jīng)濟理論和常識都認同的原則，類似68評估方法的比較——前提條件若選擇收益法進行企業(yè)價值評估，應(yīng)具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價格不應(yīng)超過目標企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險可以客觀的進行估算，也就是說目標企業(yè)的未來收益和風(fēng)險能合理的予以量化；三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。評估方法的比較——前提條件若選擇收益法進行企業(yè)價值評估，應(yīng)具69運用成本法進行企業(yè)價值評估應(yīng)具備的前提條件有三個：一是進行價值評估時目標企業(yè)的表外項目價值，如管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計；二是資產(chǎn)負債表中單項資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)的價值；三是投資者購置一項資產(chǎn)所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

運用成本法進行企業(yè)價值評估應(yīng)具備的前提條件有三個：70采用市場法進行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。采用市場法進行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本的前提條件：71評估方法的比較——適用性和局限性收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對于目標企業(yè)來說，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點，可用收益法?；谑找娣ǖ膽?yīng)用條件，有下述特點的企業(yè)不適合用收益法進行價值評估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險問題難以合理衡量的私營企業(yè)。評估方法的比較——適用性和局限性收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為72成本法以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強。一般情況下，在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時，適宜用成本法進行評估。但由于運用成本法無法把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整體性，也難衡量企業(yè)各個單項資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。

成本法以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估73市場法最大的優(yōu)點在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。尤其是當目標公司未來的收益難以做出詳盡的預(yù)測時，運用收益法進行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗證或參考。但是運用市場法評估企業(yè)價值也存在一定的局限性：首先，因為評估對象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對價值比率的調(diào)整是運用市場法及為關(guān)鍵的一步，這需要評估師有豐富的實踐經(jīng)驗和較強的技術(shù)能力。市場法最大的優(yōu)點在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。74謝謝謝謝75財務(wù)管理案例賞析財務(wù)管理案例賞析76第三講：價值評估第三講：價值評估77結(jié)合中國國航的價值評估報告，掌握：價值評估的基本方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法的應(yīng)用課程目的結(jié)合中國國航的價值評估報告，掌握：課程目的78價值評估的方法實例運用價值評估價值評估的方法實例運用價值評估79Q1：為什么需要價值評估？Q2：怎么進行價值評估？

企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析80價值評估的程序股票價格公司價值績效預(yù)測評估方法價值評估的程序股票價格公司價值績效預(yù)測評估方法81國航價值評估報告2003200420052006E主營業(yè)務(wù)收入（億元）242348.46400.81？增長率（%）-43.99%15.02%？凈利潤（億元）2.1525.6117.09？增長率（%）-1088.76%-33.26%？每股收益-0.280.18？凈資產(chǎn)收益率-15.05%8.62%？每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（元）-0.90.75？國航價值評估報告2003200420052006E主營業(yè)務(wù)收82監(jiān)管/扶持力度價值評估的影響因素經(jīng)濟環(huán)境企業(yè)預(yù)期投資計劃產(chǎn)品/服務(wù)市場狀況生命周期監(jiān)管/扶持力度價值評估的影響因素經(jīng)濟環(huán)境企83國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)宏觀經(jīng)濟中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，進出口貿(mào)易高速增長城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄大幅度增長，促進消費升級行業(yè)優(yōu)勢運輸方式對比：航空運輸方式優(yōu)勢明顯，中國航空運輸行業(yè)進入加速增長時代國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)宏觀經(jīng)濟84國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)競爭優(yōu)勢擁有中國最大的全球化航空運營網(wǎng)絡(luò)品牌優(yōu)勢明顯、服務(wù)精良溫煦營銷管理水平行業(yè)領(lǐng)先規(guī)模優(yōu)勢明顯、提升效益增長經(jīng)營管理水平國內(nèi)領(lǐng)先風(fēng)險控制組織嚴密國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)競爭優(yōu)勢85盈利能力長期持續(xù)穩(wěn)健的收益能力公司業(yè)務(wù)增長潛力大成本率水平不斷下降人民幣升值，航油附加費助收益提升投資風(fēng)險航空燃油價格持續(xù)上漲風(fēng)險利率風(fēng)險投資項目風(fēng)險盈利能力86(1)宏觀經(jīng)濟：中國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢，國家對民航業(yè)的監(jiān)管政策不發(fā)生重大變化。2008年奧運會及2010年世博會在中國成功召開。(2)

航空燃油附加費征收：若航油價格保持平均4620元/噸以上時，國家繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行有關(guān)燃油附加費的征收政策。(3)航油價格：預(yù)期航油價格在2007年上半年以前繼續(xù)保持目前高位運行且上漲的趨勢，之后觸頂回調(diào)。(4)人民幣匯率：人民幣持續(xù)維持升值走勢，在預(yù)測期內(nèi)保持每年3%--5%，平均每年4%的升值幅度。(5)中國國航本次A股發(fā)行27億股，籌資80億元；未來實際資本支出與招股書披露的資本支出計劃一致。國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)(1)宏觀經(jīng)濟：中國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢，國87中國國航2006年－2010年的盈利預(yù)測情況及現(xiàn)金流預(yù)測情況2003A2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E主營業(yè)務(wù)收入（億元）242348.46400.81462.08528.39647.12600.88631.19主營業(yè)務(wù)收入增長率（%）－43.99%15.02%15.29%14.35%22.47%-7.15%5.05%凈利潤（億元）2.1525.6117.0916.5222.7830.4717.8724.54凈利潤增長率（%）－1088.76%-33.26%-3.34%37.91%33.72%-41.34%37.29%每股收益－0.280.180.140.190.250.150.20凈資產(chǎn)收益率（%）－15.05%8.62%5.67%7.35%9.12%5.13%6.66%每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（元）－0.900.750.790.971.191.151.28中國國航2006年－2010年的盈利預(yù)測情況及現(xiàn)金流預(yù)測88國航現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果2006E2007E2008E2009E2010E經(jīng)營活動現(xiàn)金流（億元）-21.524.905.0418.5438.56公司自由現(xiàn)金流（億元）96.05117.40144.14139.31155.90國航現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果2006E2007E2008E20089企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算的過程。收益法成本法市場法企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是90評估方法概述——收益法概念理論基礎(chǔ)主要方法收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型經(jīng)濟學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。評估方法概述——收益法概念理論基礎(chǔ)主要方法收益法通過將被評91概念理論基礎(chǔ)主要方法成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。重置成本（成本加和）法任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。評估方法概述——成本法概念理論基礎(chǔ)主要方法成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，92概念假設(shè)前提主要方法市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值參考企業(yè)比較法、并購案例比較法、市盈率法。假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。評估方法概述——市場法概念假設(shè)前提主要方法市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市93企業(yè)評估方法匯總企業(yè)評估方法匯總94貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）注重貨幣時間價值的企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。

估算基礎(chǔ)：現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）注重貨幣時間價值的企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)95現(xiàn)值折現(xiàn)率

0

1

2

n

4

3CF1CF2CF3CF4CFn現(xiàn)金流量折現(xiàn)率如果以0為項目的起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為：合適的估算基礎(chǔ)：CF和i現(xiàn)值折現(xiàn)率012n43CF1CF2C96應(yīng)用前提：企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。局限性：只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。應(yīng)用前提：97運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟：

第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型。

拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現(xiàn)金流量模型中。自由現(xiàn)金流=EBITDA-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加額

=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟：

98——自由現(xiàn)金流量；——年銷售額；——銷售額年增長率；——銷售利潤率；——所得稅率；——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（全部固定資本投資扣除折舊）；——銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資；——預(yù)測期內(nèi)某一年度?！杂涩F(xiàn)金流量；99第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。

折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險后，要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。由于資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，并計算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本。第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。100——股東要求的收益率；——利率；——自由資金數(shù)量；——對外舉債；——市場總價值；——企業(yè)的邊際稅率——股東要求的收益率；101第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

——企業(yè)價值；——在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；——加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

102如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，則該公司的價值可以表示為：——企業(yè)價值；——在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；——穩(wěn)定增長率/永續(xù)增長率——加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，則該公司的價值可以表示為：103企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析104DCF

簡化舉例

假設(shè)今天買入一只股票并持有十年，在第十年末賣掉。那么回報如何計算？

回報等于每年的現(xiàn)金分紅和十年后賣出的一次性現(xiàn)金流入，分別按一定的折現(xiàn)率折回到今天的價值。DCF簡化舉例

假設(shè)今天買入一只股票并持有十年，在第十年末105實例計算方法企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅時有一定規(guī)律的，而且事先多有承諾；折現(xiàn)率的采用也是有一定之規(guī)的（行業(yè)基準折現(xiàn)率或是其他設(shè)定的折現(xiàn)率）；十年后的賣出價格可以參考國外成熟市場的價格或者以類似企業(yè)長期平均市盈率做參考，也是容易取得共識的；那剩下唯一的任務(wù)就是分析未來企業(yè)十年的增長率，這是專注于企業(yè)研究所需要達到的目的。

實例計算方法企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅時有一定規(guī)律的，而且事先多有承106其中，（2）=（1）*（9）；（3）=[1+（8）]n-1；（4）=（2）/（3）；（1）n=（1）n-1*（7）n

（１）每股盈利（２）分紅（３）折現(xiàn)因子（4）現(xiàn)值（5）

（6）預(yù)計賣出市盈率（７）預(yù)計增長率（8）貼現(xiàn)率（9）預(yù)計每年分紅比率0.240.12

0.1207年

0.080.50.3120.1561.080.14444408年

0.3

0.40560.20281.16640.17386809年

0.3

0.527280.263641.2597120.20928610年

0.3

0.6327360.3163681.3604890.2325411年

0.2

0.7592830.3796421.4693280.25837812年

0.2

0.911140.455571.5868740.28708613年

0.2

1.0022540.5011271.7138240.29240314年

0.1

1.1024790.551241.850930.29781815年

0.1

1.2127270.6063641.9990050.30333316年

0.1

1.3340.6672.1589250.3089517年

0.1

26.6826.682.15892512.35817年20

14.98611

參考標準參考標準參考標準真正需要估計判斷的內(nèi)容以味千為例其中，（2）=（1）*（9）；（3）=[1+（8）]n-1107

說明：１.紅色的行列出的是第十年末以20倍市盈率賣出，藍色顯示的是按照我們的假設(shè)，味千現(xiàn)在的理論價值。２.估值的準確性取決于我們對味千未來十年發(fā)展的判斷是否準確。我們認為具體的數(shù)字是不重要的，重要的是方向性的結(jié)論。按照我們對味千的研究，我們認為其增長的預(yù)測是理性的，十年后以20倍市盈率交易的假設(shè)也是合理的。因此我們認為目前味千的股價是合理的（目前的股價是13.8元），長期投資者是可以買入的。３.模型的另一個重要的作用在于我們可以做不同的假設(shè)來測試結(jié)果，各種偏保守的、理性的、或偏樂觀的假設(shè)會提供一個很好的敏感性分析，對我們的投資決策也很有幫助。４.我們的模型是以每股價值為基礎(chǔ)，而不是企業(yè)總的價值。這對于一些存在股份稀釋效應(yīng)的股票在運用時必須做適當?shù)恼{(diào)整。

說明：108中國國航估值——自由現(xiàn)金流模型中國國航在2004年成立以來及今后相當長的一段時期，將維持一個相對高速擴張及增長階段，其后將進入適度增長的穩(wěn)定發(fā)展階段。因此我們采用兩階段公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF，F(xiàn)reeCashFlowofFirm）對中國國航進行估值。中國國航估值——自由現(xiàn)金流模型中國國航在2004年成立以來109參數(shù)選擇自由現(xiàn)金流估值模型在業(yè)績預(yù)測中已估計現(xiàn)金流折現(xiàn)率WACC股權(quán)資本成本債權(quán)資本成本過往年度平均債務(wù)利息率CAPM參數(shù)選擇自由現(xiàn)金流在業(yè)績預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)率股權(quán)債權(quán)過往年度平110內(nèi)部收益率法（IRR）含義：項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。計算公式：它具有DCF法的一部分特征，實務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。內(nèi)部收益率法（IRR）含義：項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流111項目決策原則IRR≥項目資本成本或投資最低收益率，則項目可行；IRR＜項目資本成本或投資最低收益率，則項目不可行。內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。項目決策原則112內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企113CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價模型。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補償系統(tǒng)風(fēng)險因素，用單一的β來反映證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險程度。在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式：

CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益114

風(fēng)險報酬率無風(fēng)險報酬率風(fēng)險必要報酬率β值

風(fēng)險報酬率無風(fēng)險報酬率風(fēng)險必要報酬率β值115公式的含義：資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)β表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。β決定了股權(quán)資本成本的不同公式的含義：β決定了股權(quán)資本成本的不同116β的計算？可比公司β系數(shù)及資產(chǎn)負債率境內(nèi)可比公司Beta系數(shù)2005年末資產(chǎn)負債率中國國際航空股份有限公司0.5067%中國南方航空股份有限公司（600029）0.6483%中國東方航空股份有限公司（600115）0.9288%海南航空股份有限公司（600221）1.3489%上海航空股份有限公司（600591）1.1778%中國國航的β值參照境內(nèi)上市可比公司的β值，并按照中國國航的目標資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險水平調(diào)整后確定為0.50。β的計算？可比公司β系數(shù)及資產(chǎn)負債率境內(nèi)可比公司Beta系117估值參數(shù)說明債務(wù)成本Rd6.50%（公司長短期借款加權(quán)利率）公司邊際所得稅率t25%債務(wù)比重69%股權(quán)資本成本Re6.25%無風(fēng)險回報率Rf3.00%（10年期長期國債的收益率）

Beta系數(shù)β0.50市場風(fēng)險溢價（Rm－Rf）6.50%股權(quán)比重31%加權(quán)資金成本W(wǎng)ACC5.30%估值參數(shù)說明債務(wù)成本Rd6.50%（公司長短期借款加權(quán)利率）118在上述盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計算，中國國航發(fā)行后的每股價值為3.73元。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為121億股）FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)果公司FCFF現(xiàn)值合計（億元）831.10公司股權(quán)價值（億元）452.61每股價值（元/股）3.73在上述盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計算，中國119敏感性分析我們按照折現(xiàn)率的20%變動幅度作出敏感分析后，得出中國國航發(fā)行27億股的條件下，公司的每股價值處于3.40元-4.08元，大大高于每股賬面凈資產(chǎn)，說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。4.083.903.563.40敏感性分析我們按照折現(xiàn)率的20%變動幅度作出敏感分析120FCFF法下的市場定價公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價值與市場價格之間還應(yīng)該有一定的折價幅度，我們認為合理的折價幅度為10%；如果投資者偏向樂觀，可以給予上浮10%的溢價，綜合上述兩種情況（樂觀與謹慎）中國國航A股二級市場的合理定位應(yīng)該在3.36～4.10元FCFF法下的市場定價121重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=∑單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽（或-經(jīng)濟性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+1〉2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為122比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，乘以適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，從而得出評估對象價值。

但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險和相同結(jié)構(gòu)的標桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價值的相關(guān)性強弱確定權(quán)重。即被評估企業(yè)價值=（a×被評估企業(yè)維度1/標桿企業(yè)維度1+b×被評估企業(yè)維度2/標桿企業(yè)維度2+…）×標桿企業(yè)價值。比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于123市盈率乘數(shù)法

上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。被評估企業(yè)股票價格=同類型公司平均市盈率×被評估企業(yè)股票每股收益。運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應(yīng)用較為成熟。市盈率乘數(shù)法

上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法是專門針對上市124選擇以下指標，對中國國航進行估值。EBITDAR倍數(shù)EBITDA倍數(shù)市凈率（P/B）指標案例運用選擇以下指標，對中國國航進行估值。案例運用1251、EBITDA倍數(shù)EBITDA倍數(shù)＝EV/EBITDA，其中EV為公司價值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)和債權(quán)價值，EBITDA為息稅折舊攤銷前收益。該指標剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和攤銷對公司價值影響，避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。最后EBITDA指標中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項目，僅代表了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運營績效，強調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。主要用于評估需要大量先期資本投入并且攤銷負擔(dān)比較重的行業(yè)，適用于對航空公司的估值。1、EBITDA倍數(shù)126EBITDAR倍數(shù)＝EV/EBITDAR，其中EV為公司價值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)、債權(quán)價值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價值，EBITDAR為息稅折舊攤銷租賃前收益。EBITDAR倍數(shù)在EBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)上進一步考慮了經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營的影響，大額表外項目對公司價值的影響作用。該指標是國際上較為常用的對航空企業(yè)估值方法。

航空公司

飛機總數(shù)自置

融資租賃

經(jīng)營租賃

國航

17691

46

39

南航251

10065862006年數(shù)據(jù)EBITDAR倍數(shù)＝EV/EBITDAR，其中EV為公司價127參數(shù)選擇A股上市航空公司參數(shù)水平參數(shù)選擇A股上市航空公司參數(shù)水平128估值結(jié)果

考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異，以及未來一段時間中國國航的資本支出規(guī)劃和我們對中國國航的經(jīng)營預(yù)測，我們認為中國國航的EV/EBITDAR指標應(yīng)該在7.0-8.0倍，EV/EBITDA指標應(yīng)該在7.2-8.2倍。下表是根據(jù)指標估值的結(jié)果。估值結(jié)果

考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異，以及未1292、市凈率指標比較法

市凈率（P/B）指標：由于飛機等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進行價值評估。2、市凈率指標比較法

市凈率（P/B）指標：由于130（1）參數(shù)選擇根據(jù)路透提供的全球行業(yè)劃分標準－航空業(yè)（GICS–Airlines）分類，全球共有86家與中國國航可比的上市航空公司。這些公司中剔除市凈率異常的公司外，行業(yè)平均動態(tài)市凈率（P/B）為2.10倍，中位數(shù)為1.60倍。其中選取了與中國國航在行業(yè)地位、經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險因素等方面具有較強可比性的十家全球性的航空公司，這些航空公司均在國際成熟資本市場上市。此外，在A股市場我們選擇了南方航空、東方航空、海南航空、上航作為國航的可比公司。（1）參數(shù)選擇131企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析132目前國航H股的動態(tài)市凈率為1.48倍。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動態(tài)市凈率水平，我們選擇1.30-1.60倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間目前國航H