2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望：博弈新均衡

年度策略博弈新均衡—2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望回顧看，2022年中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱，直接原因是疫情反復(fù)、地產(chǎn)疲軟、政策“出了很多、 作效果很弱”、美聯(lián)儲加息、俄烏沖突，本質(zhì)原因則是需求不足、信心不足。

|宏觀經(jīng)濟(jì)研究20221210日展望看，2023年事情正在起變化：海外看，美國通脹已趨于下行，美聯(lián)儲加息周期正接近尾聲，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加大，俄烏沖突邊際影響正減弱；國內(nèi)看，疫情防控政策正不斷優(yōu)化，穩(wěn)地產(chǎn)政策正持續(xù)加碼，最新信號也指向政策將偏積極、偏放松、偏刺激、全力穩(wěn)增長。具體看，2023年中國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格，很可能圍繞6大均衡展開，即：疫情優(yōu)化VS消費(fèi)修復(fù)；地產(chǎn)放松VS地產(chǎn)修復(fù)；中國經(jīng)濟(jì)觸底回升（內(nèi)需）VS全球經(jīng)濟(jì)逐步衰退（外需）；政策手段VS政策效果；短期目標(biāo)VS長期目標(biāo)；地緣博弈VS中美關(guān)系?？傮w看，2023年對政策可以樂觀點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)不能悲觀、觸底回升是大方向，對權(quán)益可以樂觀有4一、政策面：偏積極、偏放松，全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、“中央加杠桿”、抓落實(shí)。1、總體基調(diào)：全力穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期；穩(wěn)增長仍是硬要求，主抓手是擴(kuò)大內(nèi)需，包括促消費(fèi)、擴(kuò)投資、穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)基建、發(fā)展制造業(yè)、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)等；“中央加杠桿”，貨幣和財政協(xié)同發(fā)力；抓落實(shí)，提高各方積極性；也要關(guān)注促改革，尤其是體制機(jī)制改革、要素市場化改革。2、貨幣政策：大方向偏寬松，降準(zhǔn)降息仍可期，著力擴(kuò)信貸、寬信用，流動性可能中性略松；全年社融增速總體仍有望維持在10%-11%之間，節(jié)奏上先升后降、高點(diǎn)可能在二季度。33.0%3.654、政策節(jié)奏：中央經(jīng)濟(jì)工作會議（預(yù)計12月中下旬）、“兩會”（預(yù)計3月）、政治局會議（4/7/12月10）。地產(chǎn)鏈、政策落地、出口。12022制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)；分項(xiàng)看，基建、制造業(yè)、出口是主支撐，消費(fèi)、地產(chǎn)是主拖累；價格端接近通縮，需求和信心不足的問題持續(xù)凸顯；此外，政策“出了很多、效果很弱”。2、總體看，經(jīng)濟(jì)有望底部回升、但線性修復(fù)路徑的不確定高，疫情、地產(chǎn)、外需是關(guān)鍵。3、目標(biāo)看，2023年GDP增速目標(biāo)可能為5%左右、實(shí)際也有望達(dá)到、走勢類“倒V”。從民生就業(yè)、中長期目標(biāo)、潛在增速、歷史規(guī)律等看，有確定5%左右GDP增速目標(biāo)的必要性；從平均增速、低基數(shù)、防控政策、政策落地等看，有實(shí)現(xiàn)5%左右GDP增速目標(biāo)的可能性。綜合看，預(yù)計2023年經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇、但風(fēng)險約束仍多，全年GDP可能5%左右。4、結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)-地產(chǎn)復(fù)蘇，基建-制造業(yè)韌性，出口回落，尋找新均衡。動能變化方面，2023年在疫情影響減退、海外繼續(xù)衰退的影響下，預(yù)計消費(fèi)-地產(chǎn)鏈趨于復(fù)蘇、基建-制造業(yè)鏈仍有韌性，出口趨于回落。均衡水平方面，中短期因素綜合作用之下，消費(fèi)-地產(chǎn)鏈將有所回升，但均衡水平可能仍較疫情前低；基建-制造業(yè)鏈將有所回落，但均衡水平可能仍較疫情前更高。三、流動性：全年通脹風(fēng)險可控，利率難以持續(xù)上行、也難以大幅上行，人民幣先升后貶。12023年CPI減緩，預(yù)計年底CPI同比、核心CPI2.5%-3.0%2023內(nèi)通脹風(fēng)險可控，CPI全年中樞可能在2.1%左右，Q1-Q4分別為2.7%、1.8%、1.9%、2.1%，特別是1-2月可能有階段性上破3.0%PPI-0.7%，Q1-Q4-0.8%、-2.3%、-0.2%0.6%2、利率：消費(fèi)鏈和地產(chǎn)鏈等經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)節(jié)奏，將成為利率走勢的核心變量，基本面修復(fù)并不支持利率持續(xù)上行、也不支持利率大幅上行；預(yù)計年底年初可能維持震蕩，2023年Q1之后可能震蕩偏上行，全年中樞2.8%-3.0%，最高點(diǎn)有可能升破3%；利率轉(zhuǎn)為下行有三個誘發(fā)因素：超預(yù)期下調(diào)MLF/OMO利率、疫情沖擊經(jīng)濟(jì)程度超預(yù)期、美聯(lián)儲超預(yù)期降息。3、匯率：美元先跌后漲，人民幣先升后貶，需緊盯中美經(jīng)濟(jì)相對變化趨勢、中美關(guān)系演化。四、中觀面：“地產(chǎn)鏈、價格鏈、財政鏈、安全鏈”四條主線。1、從歷史經(jīng)驗(yàn)看地產(chǎn)修復(fù)的行業(yè)機(jī)會。參考過去四輪地產(chǎn)周期經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)景氣觸底前3個月，A股整體多數(shù)有正收益，大盤股、金融風(fēng)格、地產(chǎn)銷售后周期行業(yè)表現(xiàn)較好；地產(chǎn)景氣觸底后，A股整體表現(xiàn)差異大，小盤股、成長和消費(fèi)風(fēng)格、地產(chǎn)施工后周期行業(yè)表現(xiàn)較好。2、利潤向上下游傳導(dǎo)的行業(yè)機(jī)會：基于相關(guān)系數(shù)、彈性系數(shù)兩種方法測算，2023年中下游盈利可能整體趨改善，其中：下游印刷、皮革制鞋、紡服制造，公用事業(yè)中的電力熱力等，盈利情況有望改善；中游設(shè)備相關(guān)的汽車制造、儀表儀器、專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備等彈性可能更大。3、專項(xiàng)債“雙重前置”的行業(yè)機(jī)會：2023年專項(xiàng)債規(guī)模有望仍延續(xù)高位，支出節(jié)奏與實(shí)物工作量形成進(jìn)度也有望“雙重”前置，總量看，有望托底經(jīng)濟(jì)、利好企業(yè)盈利改善；結(jié)構(gòu)看，重點(diǎn)關(guān)注政策大力推進(jìn)方向的投資機(jī)會，如基建、城市管道管網(wǎng)更新、新能源等。4、既要發(fā)展又要安全的行業(yè)機(jī)會：發(fā)展與安全并舉已成產(chǎn)業(yè)主方向，可重點(diǎn)關(guān)注糧食安全（種業(yè)、農(nóng)業(yè)機(jī)械），能源安全（新能源、電力設(shè)備），產(chǎn)業(yè)鏈安全（半導(dǎo)體、核心零部件、信創(chuàng)），國防安全（重型、新型、智能武器裝備），數(shù)字經(jīng)濟(jì)（新基建、數(shù)字化服務(wù)商）等；企業(yè)層面，預(yù)計對專精特新“小巨人”企業(yè)、國有企業(yè)的支持政策有望延續(xù)。PS:文末附表1：2023年大事件一覽表；附表2：2022、2023年重要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測。風(fēng)險提示：疫情演化、地產(chǎn)景氣、消費(fèi)復(fù)蘇、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化。

分析師熊園執(zhí)業(yè)證書編號：S0680518050004郵箱：xiongyuan@分析師劉新宇執(zhí)業(yè)證書編號：S0680521030002郵箱：liuxinyu@分析師楊濤執(zhí)業(yè)證書編號：S0680522070001郵箱：yangtao3123@研究助理劉安林執(zhí)業(yè)證書編號：S0680121020004郵箱：liuanlin@研究助理穆仁文執(zhí)業(yè)證書編號：S0680121120001郵箱：murenwen@研究助理朱慧執(zhí)業(yè)證書編號：S0680122040023郵箱：zhuhui3@相關(guān)研究1、《明年政策的大方向—兼評11月出口大降》2022-12-072、《衰退與擇時——2023年海外宏觀展望》2022-12-063、《高頻數(shù)據(jù)半月觀—生產(chǎn)降、拿地弱、物流冷，政策效果何時顯？》2022-12-044、《11月PMI超預(yù)期下行的背后》2022-11-305、《中下游有望成明年亮點(diǎn)—10月企業(yè)利潤的5大信號》2022-11-2767號》2022-11-177、《10月經(jīng)濟(jì)再度探底，能否反轉(zhuǎn)回升？》2022-11-158、《政策半月觀—迎來三大拐點(diǎn)，反彈還是反轉(zhuǎn)？》2022-11-139、《對本次930地產(chǎn)新政的4點(diǎn)理解》2022-10-0710、《全面評估年內(nèi)基建前景》2022-08-29請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明202220221210日P.PAGE42P.PAGE42請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄引言：博弈新均衡——2022年回顧與2023年展望 4一、政策面：全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、抓落實(shí)，核心是促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、松貨幣、寬財政、強(qiáng)產(chǎn)業(yè) 51、總體基調(diào)：全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、中央加杠桿、抓落實(shí) 52、貨幣政策：大方向偏寬松，降準(zhǔn)降息仍可期，社融增速先升后降 63、財政政策：加力提效，赤字率抬升、專項(xiàng)債規(guī)模仍高，雙重前置 7二、基本面：尋找新均衡，經(jīng)濟(jì)底部回升、GDP目標(biāo)可能5%左右，緊盯消費(fèi)-地產(chǎn)鏈、政策落地效果 101、回顧看，多重約束下，2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期走弱 102、總體看，經(jīng)濟(jì)底部回升可期，疫情、地產(chǎn)、外需是關(guān)鍵 113、節(jié)奏看，GDP目標(biāo)可能定5%左右，實(shí)際走勢類“倒V” 134、結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)-地產(chǎn)復(fù)蘇，基建-制造業(yè)韌性，出口回落 14三、流動性：全年通脹風(fēng)險可控，利率難以持續(xù)上行、也難以大幅上行，美元先跌后漲、人民幣先升后貶 221、通脹：風(fēng)險可控，CPI中樞小升、前高后低，PPI整體為負(fù)、前低后高 222、利率：基本面修復(fù)是核心變量，短期震蕩，持續(xù)上行的基礎(chǔ)并不具備 273、匯率：美元先跌后漲，人民幣先升后貶，需緊盯中美經(jīng)濟(jì)、地緣博弈 29四、中觀面：地產(chǎn)鏈、價格鏈、財政鏈、安全鏈 301、基于四輪地產(chǎn)周期的行業(yè)機(jī)會 302、利潤向中下游傳導(dǎo)的行業(yè)機(jī)會 323、專項(xiàng)債“雙重前置”的行業(yè)機(jī)會 344、既要發(fā)展又要安全的行業(yè)機(jī)會 37風(fēng)險提示 41圖表目錄圖表1：2022年，DR007持續(xù)大幅低于7天逆回購利率 6圖表2：2022年信貸結(jié)構(gòu)總體欠佳 6圖表3：2022年貸款利率已處歷史較低水平 7圖表4：中美利差、人民幣匯率是貨幣政策的外部約束 7圖表5：社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配 7圖表6：預(yù)計2023年社融增速10.0%，高點(diǎn)在二季度前后 7圖表7：2022年非稅收入占比明顯抬升 8圖表8：2022年新增減稅降費(fèi)及緩稅退稅規(guī)模超3.5萬億 8圖表9：2022年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯前置 8圖表10：2022年中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模創(chuàng)歷史新高 8圖表11：近幾年地方政府杠桿率抬升速度明顯快于中央政府 9圖表12：近幾年中央政府赤字規(guī)模占比明顯抬升 9圖表13：2023年預(yù)算和廣義赤字率預(yù)測 9圖表14：瀝青開工率自2022年5月后逐步抬升 10圖表15：挖掘機(jī)開工小時數(shù)從2022年7月開始緩慢修復(fù) 10圖表16：近年來經(jīng)濟(jì)及各分項(xiàng)增速、新增確診、通脹走勢 11圖表17：2022年三季度以來，穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺 12圖表18：人口因素決定了我國地產(chǎn)周期在中長期內(nèi)趨于下行 12圖表19：經(jīng)濟(jì)增速和失業(yè)率負(fù)相關(guān) 13圖表20：近年來GDP增速目標(biāo)設(shè)定 13圖表21：2023年GDP增速預(yù)測 14圖表22：2022年三駕馬車主要分項(xiàng)走勢 14圖表23：社零增速和新增病例數(shù)量呈負(fù)相關(guān) 15圖表24：我國儲蓄率和居民儲蓄意愿變化 15圖表25：商品房銷售面積增速和新增病例數(shù)量呈負(fù)相關(guān) 16圖表26：我國房貸利率已經(jīng)下行至歷史低位 16圖表27：基建投資和地產(chǎn)、出口增速負(fù)相關(guān) 16圖表28：新開工固定資產(chǎn)項(xiàng)目計劃投資增速保持高位 16圖表29：政策發(fā)力，工業(yè)（制造業(yè)）貸款增速明顯提升 17圖表30：政策發(fā)力推動設(shè)備更新，改建固投增速明顯提升 17圖表31：2023年出口、工業(yè)利潤增速趨于回落，壓制制造業(yè)投資 18圖表32：2023年庫存、PPI整體趨于回落，壓制制造業(yè)投資 18圖表33：最近4次經(jīng)濟(jì)衰退期間我國出口表現(xiàn) 19圖表34：我國出口占全球的份額趨于回落、但仍有韌性 19圖表35：2022年1-10月數(shù)量因素對出口的貢獻(xiàn)有所提升 20圖表36：出口價格指數(shù)與PPI走勢高度一致 20圖表37：2020-2022年主要經(jīng)濟(jì)體對中國出口增速貢獻(xiàn)情況 20圖表38：2020年以來出口增速前10&后10的產(chǎn)品（單位：%） 21圖表39：2023年二季度后庫存可能觸底回升 22圖表40：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速和新增病例數(shù)量呈負(fù)相關(guān) 22圖表41：美國CPI和核心CPI同比測算 22圖表42：2023年中國CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差預(yù)測 23圖表43：歷史上各輪豬周期上行區(qū)間持續(xù)時間均值為19個月 24圖表44：2022年4月開始，豬肉價格開啟新一輪上行周期 24圖表45：能繁母豬存欄領(lǐng)先豬肉價格14個月左右 24圖表46：油價變動10%，對CPI的影響約為0.09個百分點(diǎn) 25圖表47：CPI服務(wù)分項(xiàng)、核心CPI走勢基本一致 25圖表48：居民收入領(lǐng)先CPI服務(wù)分項(xiàng)大概9-12個月 25圖表49：全球經(jīng)濟(jì)衰退將帶動油價繼續(xù)下跌 26圖表50：EIA預(yù)計2023年全球原油供需整體保持平衡 26圖表51：疫情以來居民儲蓄意愿大幅上升 27圖表52：2022下半年以來我國貨幣增速不低 27圖表53：不同階段貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)存在差異 27圖表54：2022年利率走勢是寬貨幣與寬信用的博弈 28圖表55：加息周期尾端，10Y美債收益率通常低于聯(lián)邦基金利率80-160bp 29圖表56：目前為止歐洲經(jīng)濟(jì)并未比美國更加不及預(yù)期 30圖表57：3月以來歐央行緊縮預(yù)期并未明顯弱于美聯(lián)儲 30圖表58：近年來我國經(jīng)歷的四輪地產(chǎn)周期 30圖表59：地產(chǎn)景氣觸底前后，大小盤、各類風(fēng)格收益表現(xiàn)（單位：%） 31圖表60：地產(chǎn)景氣觸底前后，細(xì)分行業(yè)收益表現(xiàn)（單位：%） 31圖表61：地產(chǎn)景氣觸底前后相對漲幅前10名的行業(yè) 31圖表62：2022年9月上游盈利占比首次降至50%以下 32圖表63：2000年以來我國共有6輪PPI-CPI剪刀差收窄并轉(zhuǎn)負(fù)的階段 33圖表64：細(xì)分行業(yè)營收利潤率與PPI-CPI剪刀差的相關(guān)關(guān)系 33圖表65：不同細(xì)分行業(yè)銷售數(shù)量的價格彈性系數(shù) 34圖表66：疫情以來，專項(xiàng)債規(guī)模顯著走高 35圖表67：各省專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模占比 35圖表68：2022年專項(xiàng)債投向基建占比進(jìn)一步抬升 36圖表69：2022年政策大力推進(jìn)城市管道更新與新能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 37圖表70：國防費(fèi)支出構(gòu)成 38圖表71：數(shù)字經(jīng)濟(jì)占比及分產(chǎn)業(yè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率 39圖表72：浙江省級121家產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)商 39附表1：2023年大事件一覽表 42附表2：2022、2023年重要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測 43引言：博弈新均衡——2022年回顧與2023年展望202253（（2（。內(nèi)外因素沖擊之下，再疊加我國需求不足、信心不足等硬約束，2022年中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)GDP5.5%4爭。展望2023年，事情正在起變化：>海外看：俄烏沖突的邊際影響正減弱，全球（美國）通脹正趨于下行，美聯(lián)儲加息周市場預(yù)期2Q1。>國內(nèi)看：家將3：其一，疫情優(yōu)化與消費(fèi)修復(fù)的均衡：1111和27009其三，中國經(jīng)濟(jì)觸底回升（內(nèi)需）和全球經(jīng)濟(jì)逐步衰退（外需）的均衡：在地產(chǎn)-消費(fèi)2023年經(jīng)濟(jì)有望迎來復(fù)蘇，全年GDP增%V0月、133其四，政策手段和政策效果的均衡：2022其五，短期目標(biāo)和長期目標(biāo)的均衡：就GDP增速而言，從民生就業(yè)、中長期目標(biāo)、潛在20235%5%型壓力、地緣沖突等，加之近兩年我國不少政策“超前”發(fā)力、一定程度上也透支了202220221210日未來政策空間，這些應(yīng)會影響我國中長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。其六，地緣博弈與中美關(guān)系的均衡：2022年俄烏沖突意外爆發(fā)，至今仍未見結(jié)束的信號；202211月中美最高層實(shí)現(xiàn)見面會晤后，中美溝通機(jī)制有望加強(qiáng)。傾向于認(rèn)為，中美20232023有4條行業(yè)主線，對債券不可太樂觀、但利率難以持續(xù)上行且難以大幅上行。一、政策面：全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、抓落實(shí)，核心是促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、松貨幣、寬財政、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)1、總體基調(diào)：全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、中央加杠桿、抓落實(shí)維持我們近期一系列判斷：我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，本質(zhì)問題還是需求不足、信心不足、疫情反復(fù)；展望2023年，政策可能有6大方向：20232023GDP增速2022GDP3.1%0；3V第三，穩(wěn)增長的主抓手是擴(kuò)大內(nèi)需，包括促消費(fèi)（優(yōu)化疫情防控措施，擴(kuò)投資（穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)基建、大力發(fā)展制造業(yè)，強(qiáng)產(chǎn)業(yè)（既要發(fā)展又要安全，具體看：1）消費(fèi)端，11.1012.720102）投資端，關(guān)鍵是穩(wěn)地產(chǎn)，其中：近來已出臺一LPR城市松綁等。此外，據(jù)我們預(yù)測，2023年基建投資和制造業(yè)投資增速將有所回落，但仍有望保持6%-8%的較高增速；3）產(chǎn)業(yè)端，核心是產(chǎn)業(yè)鏈安全、自主可控，具體可關(guān)）向的時刻，寬松仍是大方向，降準(zhǔn)降息（LPR）仍可期，也會著力擴(kuò)信貸、寬信用；2）至3%（22年365；）02結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，預(yù)計2023年政策性開發(fā)性金融工具、各類支持性再貸款有望繼續(xù)發(fā)力，尤其是政策性開發(fā)性金融工具規(guī)模仍有望保持高增；4）防風(fēng)險方面，緊盯可能召開的全國金融工作會議，關(guān)注房地產(chǎn)、土地財政、中小銀行等方面。第五，抓落實(shí)、提高各方積極性，盡可能避免“政策很多、成效很小”?？陀^看，2022年政策出臺了很多，但實(shí)際效果并不顯著，國家也多次要求各方真抓實(shí)干、狠抓落實(shí)，第六，此外，也要關(guān)注促改革，尤其是體制機(jī)制改革、要素市場化改革。參照慣例，2023年可能會召開二十屆三中全會，主題可能會聚焦經(jīng)濟(jì)體制改革，可重點(diǎn)關(guān)注兩大5（202年2預(yù)計203年3月4//1/20開預(yù)計223預(yù)計3年0月。2、貨幣政策：大方向偏寬松，降準(zhǔn)降息仍可期，社融增速先升后降回顧2022持續(xù)發(fā)力，遺憾的是，寬信用效果并未體現(xiàn)。具體看：降準(zhǔn)方面，4月、12月各降5PLF和MOP18月各P，5LR下調(diào)1月，58月各5P，1R5P1月10P8月22年R076PSL6000年以來遲遲不及預(yù)期，集中體現(xiàn)為居民短貸和房貸均低迷，社融規(guī)模也主要圖表1：2022年，DR007持幅低于7逆回利率 圖表2：2022年貸結(jié)構(gòu)體欠佳%2.01.221-1121-1221-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11

DR007 7天逆回購利率

億元0

非銀機(jī)構(gòu)非銀機(jī)構(gòu)企業(yè)短貸居民短貸企業(yè)中長貸居民中長貸票據(jù)融資1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所展望2023貸、寬信用。鑒于疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面，我國貨幣政策的首要目標(biāo)是“穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需0.1.5降準(zhǔn)后，短20231-211.252022年12月20120日很可能會下調(diào)LPR，但考慮到中美利差、人民幣匯率等因素，如果要調(diào)降MLF圖表3：2022年款利率處歷較低水平 圖表4：美利、人幣匯貨幣政的外約束% 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率 % 中債國債期收率:10年:-美國:國債收率:10年9 :企業(yè)貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款8765409-0309-1209-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09

3 中間價:210-113-1114-0613-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-08

6.46.05.65.2資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所我們預(yù)計，3年社融增速可能和02年相當(dāng)（應(yīng)會略低些，總體仍有望維持在10%-11%M22023政策積極發(fā)力，疊加疫情防控優(yōu)化和地產(chǎn)放松有望帶動消費(fèi)地產(chǎn)觸底反彈，我們預(yù)計202310%-11%2022M2M2圖表5：會融規(guī)模速同經(jīng)濟(jì)增基本配 圖表6：計2023年社增速10.0%，高在二度前后% GDP:現(xiàn)價:同比 社會融資模存量:同比403530252015105200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

10.810.010.810.010.622-0122-0322-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所2023的恢復(fù)情況；美聯(lián)儲方面，中性情形下，美聯(lián)儲加息已經(jīng)步入尾聲，預(yù)計12月加息50BP，20232月、31-220233、財政政策：加力提效，赤字率抬升、專項(xiàng)債規(guī)模仍高，雙重前置20222022年財政收入端與以往存在較大差異，主要體現(xiàn)在三方面：一是大規(guī)模盤活國有資1-103.123.2%.%（21.%20221110日，20223.7萬億（其中增值稅留抵退稅約.3萬億迷，1-10-22.7%整體看，20221-10月廣義財政收入22.6.%、明顯低于歷史同期水平（近三年同期均值為.%。中性假設(shè)下，我們預(yù)計20.1-0.9%8.0-18%義財政收入合計28.1萬億、同比-6.5%。圖表7：2022年稅收入比明抬升 圖表8：2022年增減稅費(fèi)及稅退稅模超3.5萬億% 稅收收占比 非稅收入比(右軸)%86 1985 1884 1783 1682 1581 1480 1379 1215 16 17 18 19 20 21 22

萬億 新增減降費(fèi)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02017 2018 2019 2020 2021 2022E資料來源：Wind，財政部，國盛證券研究所注：截至11月10日，Wind20221-10

20223.715003.85萬億支出端，專項(xiàng)債前置發(fā)行，并與準(zhǔn)財政協(xié)同發(fā)力拉動基建投資高增：2022年經(jīng)濟(jì)下行6均值為1%009.8壓力，確保各類穩(wěn)增長政策執(zhí)行效果；三是準(zhǔn)財政持續(xù)加碼，在6月專項(xiàng)債發(fā)行完畢后，先后出臺兩批共6000億政策性開發(fā)性金融工具進(jìn)一步支持基建投資。圖表9：2022年項(xiàng)債發(fā)節(jié)奏顯前置 圖表10：2022中央地方支付規(guī)創(chuàng)歷新高

2018年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 2019年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度% %2020年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 2021年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度2022年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度

萬億元1210

中央對地方轉(zhuǎn)移支付80 860 640 420 20 0Wind1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind資料來： ，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所注：2022年數(shù)參考初財政預(yù)算草案展望3在地方財力緊張、隱性債務(wù)化解等制約下，2023年“中央加杠桿”的特征可能更加突出。一方面，赤字結(jié)構(gòu)上，近幾年中央赤字占比上升趨勢已經(jīng)十分明顯，2023年中央赤字占比可能進(jìn)一步上升；二是政策性開發(fā)性金融工具使用結(jié)構(gòu)上，也可能更多投向由中央主導(dǎo)的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，穩(wěn)增長的同時緩解地方財政壓力。圖表11：近年地方府杠率升速度顯快中央府 圖表12：近年中央府赤規(guī)占比明抬升% 中央政杠桿率 地方政杠桿率353025201515-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-121015-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-12

% 地方赤占比 中央赤占比73.975.873.975.878.669.164.2 80604020022-092015201620172018201920202021202222-09資料來：CNBS，盛證研所 資料來：Wind，國證券究所（1）考慮到利潤上繳對財政支撐減弱，預(yù)計2023年赤字率可能小幅抬升至3.0%左右（2年為.%3.82預(yù)計22320223.6520223）2022年政2459368420227-92023235.8+365萬億，對5.8%2022。圖表13：2023年預(yù)算和廣義赤字率預(yù)測預(yù)算赤字率

決算赤字率

廣義赤字率 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算032022年由于疫202210202320231020222023年財政資金形成實(shí)物工作量的進(jìn)度也很可能前置。圖表14：瀝開工自2022年5月后逐抬升 圖表15：挖機(jī)開工時從2022年7月開緩慢復(fù)% 2018 2019 2020 2021 2022

小時 2018年 2019年 2020年706050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2021年 2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所此外，2023年財政還有兩個關(guān)注點(diǎn)：地方債務(wù)風(fēng)險、省以下財政體制改革。土地財政可能仍承壓，地方債務(wù)風(fēng)險仍高。201320162013201620226二、基本面：尋找新均衡，經(jīng)濟(jì)底部回升、GDP目標(biāo)可能5%左右，緊盯消費(fèi)-地產(chǎn)鏈、政策落地效果1、回顧看，多重約束下，2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期走弱整體看，2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力大于預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)也是持續(xù)超預(yù)期下行，本質(zhì)原因是具體看，1-2月國內(nèi)GDP4.8%；3-5GDP0.4%；5出臺，6月經(jīng)濟(jì)明顯回升；時至下半年，國內(nèi)疫情再度反彈、且波及范圍更大，加之“斷貸停供”沖擊房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯。數(shù)據(jù)顯示，10月以來我國各項(xiàng)10101130202120%GDP.%4爭1-10月基建投資、制造業(yè)投資、出口的累計增速分別為11.4%、、11.1%GDP0.6%、-8.8%GDPPPI9.1%月的-1.3%，核心CPI圖表16：近年來經(jīng)濟(jì)及各分項(xiàng)增速、新增確診、通脹走勢% 日均新增確診病例數(shù)（右軸） GDP:不變價:當(dāng)季同比 CPI:不包括食品和能源:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比 PPI:當(dāng)月同比15 第一次疫情沖擊 第二次疫情沖擊

萬例0.2510 0.25 0.150 0.1-5 0.05-10

19-03 19-07

20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11

22-07

022-11% % 社零:當(dāng)月同比 出口:當(dāng)月同比 地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比 基建投資:當(dāng)月同比 制造業(yè)投資:當(dāng)月同比302520151050-5-10-15-2019-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11資料來源：Wind。國盛證券研究所注：2021年為兩年平均增速2、總體看，經(jīng)濟(jì)底部回升可期，疫情、地產(chǎn)、外需是關(guān)鍵1.11和17分0011110條將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“3”縮短為“31270其二，穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，2023年我國地產(chǎn)鏈也有望底部回升，但實(shí)際效果需“邊走2021松限5年期P01債券202210-23.2%，1130約-24.8%、跌幅較上月進(jìn)一步擴(kuò)大，指向目前地產(chǎn)政策的效果尚未顯現(xiàn)，核心仍是需求5LPR圖表17：2022年三季度以來，穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺資料來源：證監(jiān)會、央行、銀保監(jiān)會等，國盛證券研究所圖表18：人口因素決定了我國地產(chǎn)周期在中長期內(nèi)趨于下行商品房銷面積:同比 地產(chǎn)投同比% 總?cè)丝?同比:+23年（右） 中國城鎮(zhèn)率同/2（右） %50403020100-10-20-300.70.5200320042005200620072008200920102011201250403020100-10-20-300.70.520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025其三，2023年全球經(jīng)濟(jì)大概率會趨于衰退，這將明顯拖累我國出口，也意味著過去三年。本部分具體參考我們年度分報告《衰退與擇時—2023年海外宏觀展望》以及后文對出口202220221210日3、節(jié)奏看，GDP目標(biāo)可能定5%左右，實(shí)際走勢類“倒V”從民生就業(yè)、中長期目標(biāo)、潛在增速、歷史規(guī)律等看，有確定5%左右目標(biāo)的必要性。>從民生就業(yè)看，近年來新增就業(yè)目標(biāo)一般都維持1100萬人以上、調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)一般都維持5.5%以內(nèi)，這要有一定的經(jīng)濟(jì)增速才能實(shí)現(xiàn)。5；00年15[1]左右的GDP>從潛在增速看，多數(shù)研究認(rèn)為“十四五”期間我國的潛在增速仍有5%-6%左右[2]，制定GDP目標(biāo)時，保持在此區(qū)間內(nèi)可能較為合適。>從歷史規(guī)律看，我國設(shè)定GDP目標(biāo)增速的年份，GDP目標(biāo)增速的下調(diào)幅度不超過0.5個點(diǎn)，2022年為5.5%左右，2023年下調(diào)至5%左右也符合規(guī)律。從平均增速、低基數(shù)、防控政策、政策落地看，有實(shí)現(xiàn)5%左右GDP增速的可能性。>2022GDP3.1%2020-20224.5%20234.5%>，20202.2%，2021GDP8.1%左右，2022年GDP202012023年GDP>從防疫政策看，如上分析，隨著疫情防控政策不斷優(yōu)化，疫情影響也有望減輕。>從政策落地看，國家多次要求各方真抓實(shí)干、狠抓落實(shí)，預(yù)計2023年政策落地和地方政府積極性可能有積極變化。圖表19：經(jīng)增速和業(yè)率相關(guān) 圖表20：近來GDP增目標(biāo)定% P:不變價同比 城鎮(zhèn)調(diào)失業(yè)（右98765432102018 2019 2020 2021 2022

4.4

%8.08.07.57.57.58.08.07.57.57.57.06.56.56%以上6.5%-7% 6%-6.5%5.5876201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所2023GDP5%V3全年GP%3.5%、6.8%、、5.0%3.5%、5.2%、5.0%、5.0%；2023年GDPGDP6.3%202220221210日21：2023年GDP% GDP:不變價:當(dāng)季同比 GDP:不變價:累計同比GDP:不變價:當(dāng)季同比預(yù)測值20 GDP:不變價:GDP:不變價:當(dāng)季同比預(yù)測值151050-5-092-10-092資料來源：Wind，國盛證券研究所4、結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)-地產(chǎn)復(fù)蘇，基建-制造業(yè)韌性，出口回落動能變化看，基于“疫情防控不斷優(yōu)化、穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼、全球經(jīng)濟(jì)趨于衰退”的大背景，預(yù)計2023年消費(fèi)-地產(chǎn)鏈趨于復(fù)蘇、基建-制造業(yè)鏈仍有韌性、出口趨于回落。均衡水平看，中短期因素綜合作用之下，消費(fèi)-地產(chǎn)鏈將有所回升、但均衡水平可能仍較疫情前低，基建-制造業(yè)鏈將有所回落、但均衡水平可能仍較疫情前高。疫情前兩年（08-209，我國社零、地產(chǎn)投資平均增速在5%、%左右，基建、制造業(yè)投資平均增速在.%、.%左右；疫情后三年（2-202，社零、地產(chǎn)投資平均增速分別降至3%、1%5%7%2023圖表22：2022年三駕馬車主要分項(xiàng)走勢出口鏈出口鏈基建-制造業(yè)鏈消費(fèi)-地產(chǎn)鏈% 商品房銷面積當(dāng)月同比

基建投資（廣義）:當(dāng)月同比

% 出口金額:當(dāng)月同比0

25 制造業(yè)投資:522-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08

50-5-1022-0922-1022-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11-1522-0922-1022-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11維持低維持低位 高位上行 先升后降資料來源：Wind，國盛證券研究所（1）消費(fèi)-地產(chǎn)鏈：多重制約下的弱復(fù)蘇，尋找新的均衡水平消費(fèi)端：復(fù)蘇是大趨勢，短期仍承壓，均衡水平可能仍偏低一方面，隨著疫情影響減退，消費(fèi)復(fù)蘇是大趨勢。近年來我國消費(fèi)增速走勢明顯與疫情嚴(yán)重程度負(fù)相關(guān)，隨著2023年疫情影響減退，消費(fèi)有望迎來實(shí)質(zhì)性修復(fù)。有限，2021年我國國民儲蓄率44.6%，較疫情前僅上升0.2個點(diǎn)；根據(jù)我們測算，2022年Q333.4%12023圖表23：社增速和增病數(shù)呈負(fù)相關(guān) 圖表24：我儲蓄率居民蓄愿變化% 居民個人儲蓄率（MA4） %更多儲蓄占比40 國民總儲蓄率（右軸）15-0916-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09

4645.54544.54443.5資料來源：Wind資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所注：居民個人儲蓄率=（人均可支配收入—人均消費(fèi)支出）/人均可支配收入綜上，隨著2023年疫情防控政策不斷優(yōu)化，消費(fèi)所受約束將減輕，有望逐步修復(fù)；同時，受制于儲蓄釋放效應(yīng)有限、經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要時間等，整體消費(fèi)均衡水平可能仍偏低。預(yù)計在基數(shù)影響下，全年社零增速在5.7%左右。地產(chǎn)端：雙重動力下企穩(wěn)修復(fù)可期，但實(shí)際效果需觀察展望2023年，地產(chǎn)修復(fù)主要有兩大動力：一方面，疫情對房地產(chǎn)銷售的拖累減輕，居民前期積累的購房需求有望釋放。從數(shù)據(jù)看，2021年以來我國商品房銷售面積增速和新增病例數(shù)量呈現(xiàn)較顯著的負(fù)相關(guān)，指向疫情約束了地產(chǎn)銷售。隨著我國疫情防控政策不斷優(yōu)化，2023年經(jīng)濟(jì)形勢將有所好轉(zhuǎn)，居民信心也將有所恢復(fù)，有助于前期積壓的購房需求的釋放。另一方面，穩(wěn)地產(chǎn)政策還可能進(jìn)一步放松，政策效果將逐步顯現(xiàn)。廣義房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動的GDP占比達(dá)2-3成，是經(jīng)濟(jì)的核心支柱，穩(wěn)增長必須穩(wěn)地產(chǎn)。如前所述，2021年底以來我國穩(wěn)地產(chǎn)政策已持續(xù)加碼，我們預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)政策很可能進(jìn)一步放松，尤其是5年LPR下調(diào)、北上廣深放松限購限貸等，再疊加疫情影響減退，政策效果有望逐步顯現(xiàn)。綜上所述，預(yù)計2023年地產(chǎn)景氣有望逐步企穩(wěn)修復(fù)，結(jié)合近年來季節(jié)性規(guī)律和基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計2023年地產(chǎn)投資升至-3%左右，全年地產(chǎn)銷售面積增速升至0附近。此外，如前所述，受居民收入、購房預(yù)期、人口等因素影響，實(shí)際修復(fù)情況需“邊走邊看”。%圖表25：商房銷售積增和增病例量呈相關(guān) 圖表26：我房貸利已經(jīng)行歷史低位%例 全國:本土新增確診病例（對數(shù)化商品房銷售面積:商品房銷售面積:當(dāng)月同比（右軸）876543210-121-0321-0521-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11

%50403020100-10-20-30-40-50

商品房銷售面積:累計同比6050403020106050403020100-10-20-30-405年LPR（右軸）8.07.57.06.56.05.55.04.54.0200920102011201220092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所基建202320232022202210%20232023年預(yù)20222023拆分看，可從項(xiàng)目端、資金端、落地端三大維度進(jìn)一步理解2023年基建投資高增：02年1月22700202320221-1023.1%13.1%20221-62023圖表27：基投資和產(chǎn)、口速負(fù)相關(guān) 圖表28：新工固定產(chǎn)項(xiàng)計投資增保持位% 基建投同比 地產(chǎn)投同比

% ::+6月（MA3）520042004

出口金同比 地產(chǎn)、口平增速

0200620082010201220142016201820202022200620082010201220142016201820202022

基建投資同比（MA3）20052005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所>資金端202320233.65>落地端，近期各類會議均在強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)政策落地，如9.28穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會1.22國常會強(qiáng)調(diào)“年內(nèi)形成更多實(shí)物工作需注意的是，基建投資也取決于其它經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)走勢、地方財政壓力等，一是如果2023年下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，如地產(chǎn)反彈幅度超預(yù)期、出口回落韌性超預(yù)期等，可能導(dǎo)致下半年穩(wěn)增長壓力減輕，則基建投資可能類似2020年，呈現(xiàn)先高后低的走勢；二是如果2023年土地市場繼續(xù)低迷、城投融資困難、隱性負(fù)債化解壓力仍大，地方財政壓力沒有明顯緩解甚至加大，則基建落地情況可能不及預(yù)期。制造業(yè)投資：自身動能回落，政策支持仍強(qiáng)，2023年可能小幅放緩20212021年至今金23.1%13.85.1圖表29：政發(fā)力，業(yè)（造）貸款速明提升 圖表30：政發(fā)力推設(shè)備新改建固增速顯提升% 金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額:工業(yè):同比30 金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額:房地產(chǎn)業(yè):金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額:服務(wù)業(yè):同比252015105201902019

%固投:固投:改建:累計同比5040302010020202021202219-0219-0620202021202219-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10

固投:新建:累計同比 固投:擴(kuò)建:累計同比20162016201720182019-5 十三五20162016201720182019

十四五

-50資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所2023年，預(yù)計制造業(yè)投資增速韌性仍強(qiáng)，但大概率有所放緩。一方面，2023年制造業(yè)設(shè)備更新投資政策支持力度可能仍大。11.22國常會再度強(qiáng)調(diào)2023另一方面，工業(yè)利潤、出口等指標(biāo)顯示2023年制造業(yè)投資自身動能可能有所放緩。從1202120221-1034.3%、-3%2023同步指標(biāo)看，出口增速與制造業(yè)投資走勢較為同步，均已處于近年來較高水平，20232023（2022資同比9%左右，三年平均6.6%）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步大幅上行的難度較大，大概率較20225%-8%圖表31：2023出口工業(yè)增速趨回落壓制造業(yè)資 圖表32：2023庫存PPI整趨于回，壓制造投資%012006200820102012201420162018202020221200620082010201220142016201820202022

制造業(yè)投資:同比工業(yè)企業(yè)利潤同比:+1年出口金額:同比

%454035302520151050-52004-102004

工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比制造業(yè)投資:同比PPI同比資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所2023（2020年全球進(jìn)口下降年中國出口高增，海外需求、出口份額都是支撐；2022年歐美陷于滯脹，外需走弱，疊加出口份額回落、基數(shù)抬升，出口增速逐步10月、11（2022。展望2023年出口增速應(yīng)會進(jìn)一步回落，對經(jīng)濟(jì)的支撐也將進(jìn)一步弱化，2023-2.5%420232023Q1基準(zhǔn)情形下，2023年歐美經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退、但幅度相對溫和（時—2023199820012009年全球金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌；2011年歐債危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)走弱、但美國和主要4次經(jīng)濟(jì)衰退，全球GDP1.921.8個百分點(diǎn)，約為全球GDP11.32011GDP12.42009年，全球GDP3.2、33.3按照IMF最新的全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速約2.7%，相比2021年的6.0%下降約3.3個百分點(diǎn)，如果按照2001年的降幅倍數(shù)，對應(yīng)中國出口同比增速下降約29.72023-0.1%4-0.1%到2023圖表33：最近4次經(jīng)濟(jì)衰退期間我國出口表現(xiàn)% 中國出口金額:同比 GDP實(shí)際同比:全球（右軸403020100-10199119931991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：Wind，國盛證券研究所

%中國出口同比增速降幅中國出口同比增速降幅全球GDP同比增速降幅降幅倍數(shù)1998年20.51.414.32001年21.02.39.02009年2011年12.40.716.8均值21.81.911.36.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0出口份額：可能會進(jìn)一步下降，但預(yù)計仍有韌性、中國相對優(yōu)勢仍強(qiáng)2022年1-9月，我國出口占全球的份額約為17%（全球數(shù)據(jù)采用數(shù)據(jù)相對完整的81個%1.%0.42012-201914.9%20230.48120212.3圖表34：我國出口占全球的份額趨于回落、但仍有韌性% 中國出口占全球的份額17.416.917.017.416.917.016.015.315.414.714.917.016.015.014.013.02012年2013年2014年2015年2016年2017年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-9月資料來源：CEIC，國盛證券研究所出口結(jié)構(gòu)：基于量價、國別、商品三個維度拆分2022年1-10預(yù)計2023年1-10月數(shù)量因素、價格因素以及其他因素分別占比86%、19%、-4%，相比之下，2021全年以上三個部分的占比分別為71%、33%、-4%，即數(shù)量因素對整體出口的貢獻(xiàn)上升約15個百分點(diǎn)，價格因素的貢獻(xiàn)下降約14個百分點(diǎn)，和2022年出口價格指數(shù)同比增速回落傳達(dá)的信號一致。往后看，前期報告中我們提出，我國出口價格指數(shù)和國內(nèi)PPI的走勢基本一致，而2023年P(guān)PI可能進(jìn)一步回落、并大概率轉(zhuǎn)負(fù)，意味著價格因素對出口的支撐可能進(jìn)一步弱化。圖表35：2022年1-10月量因?qū)Τ隹谪暙I(xiàn)所提升 圖表36：出價格指與PPI高度一致% PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 出口價格指數(shù)(HS2):同比20151050-5-10-1599-1201-0402-0803-1299-1201-0402-0803-1205-0406-0807-1209-0410-0811-1213-0414-0815-1217-0418-0819-1221-0422-0823-12資料來：ITC，盛證研究所 資料來：Wind，國證券究所按國別看，2021年對歐盟、美國、東盟出口占總體出口貢獻(xiàn)前三，2022年對歐盟202320215.0、、1.3、0.9、0.820222.2、1.12.8、3.620223.3個0.42023圖表37：2020-2022年主要經(jīng)濟(jì)體對中國出口增速貢獻(xiàn)情況百分點(diǎn) 2020 2021 20226543210-1-2美國 歐盟 日本 東盟 巴西 印度資料來源：Wind，國盛證券研究所3）按商品看，2023年我國出口商品結(jié)構(gòu)可能延續(xù)分化。其中：2020年受疫情影響，2021（20221-10月新能源金屬（鎳、鋅等339制品381514章（34章310%2（87（72章（76章（47）2023出口份額60%左右的機(jī)電產(chǎn)品可能延續(xù)偏弱；防疫物資由于基數(shù)回落，讀數(shù)可能階段圖表38：2020年以來出口增速前10&后10的產(chǎn)品（單位：%）2020年2021年2022年1-10月出口產(chǎn)品增速出口產(chǎn)品增速出口產(chǎn)品增速出口增速前10的商品63章其他紡織制成品171.278章鉛及其制品549.924章煙草1041.530章藥品44.180章錫及其制品292.675章鎳及其制品156.198章未分類商品42.697章藝術(shù)品、收藏品257.379章鋅及其制品150.256章無紡織物35.030章藥品191.947章木漿136.038章雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品29.886章鐵道車輛;軌道裝置166.588章航空器、航天器85.193章武器、彈藥29.726章礦砂、礦渣及礦灰133.938章雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品84.015章動、植物油、脂21.172章鋼鐵100.428章無機(jī)化學(xué)品81.514章編結(jié)用植物材料21.081章其他賤金屬81.678章鉛及其制品71.334章洗滌劑、潤滑劑18.731章肥料74.715章動、植物油、脂69.301章活動物17.693章武器、彈藥70.111章麥芽;淀粉等66.5出口增速后10的商品79章鋅及其制品-26.912章油籽;子仁2.809章咖啡、茶-9.327章礦物燃料-31.656章無紡織物2.393章武器、彈藥-10.453章其他植物紡織纖維-32.911章麥芽;淀粉等-5.726章礦砂-11.678章鉛及其制品-34.001章活動物-6.497章藝術(shù)品、收藏品-14.651章羊毛、動物細(xì)毛-34.579章鋅及其制品-7.908章食用水果-17.143章毛皮、人造毛皮-35.375章鎳及其制品-8.280章錫及其制品-19.288章航空器、航天器-37.024章煙草-8.786章鐵道車輛;軌道裝置-21.075章鎳及其制品-40.108章食用水果-10.343章毛皮、人造毛皮-26.224章煙草-45.143章毛皮、人造毛皮-17.090章光學(xué)、照相、醫(yī)療設(shè)備-26.750章蠶絲-48.663章其他紡織制成品-44.730章藥品-62.1資料來源：Wind，國盛證券研究所工業(yè)方面，2023年，一方面是消費(fèi)和地產(chǎn)推動內(nèi)需修復(fù)，一方面是全球衰退帶動外需回落，工業(yè)生產(chǎn)整體預(yù)計保持穩(wěn)定；同時，庫存高位去化短期也仍將繼續(xù)壓制工業(yè)生產(chǎn)的反彈。預(yù)計2023年工業(yè)增加值增速將小幅反彈至5%左右。庫存方面，目前庫存處于歷史中性偏高位置（6%分位左右，還在去庫過程中；從PPI、M1等領(lǐng)先指標(biāo)看，預(yù)計2023年二季度將觸底，此后逐步開始回升補(bǔ)庫。服務(wù)業(yè)方面，與消費(fèi)類似，近年來的服務(wù)業(yè)景氣程度也與疫情嚴(yán)重程度顯著負(fù)相關(guān)，預(yù)計隨著疫情影響減退，將趨于修復(fù)；但考慮到疫后部分線下交通、工作的需求可能繼續(xù)維持線上，服務(wù)業(yè)修復(fù)的均衡水平預(yù)計也仍偏低。圖表39：2023二季后庫能觸底升 圖表40：服業(yè)生產(chǎn)數(shù)增和增病例量呈相關(guān)% 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比 %

% 當(dāng)月新增本土確診病例（對數(shù)化）PPI:累計同比:+3月（右軸）45 M1:PPI:累計同比:+3月（右軸）40353025201510502004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

10服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比6 104 8260-2 4-4 220-0620-0820-1020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12-8資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所三、流動性：全年通脹風(fēng)險可控，利率難以持續(xù)上行、也難以大幅上行，美元先跌后漲、人民幣先升后貶1、通脹：風(fēng)險可控，CPI中樞小升、前高后低，PPI整體為負(fù)、前低后高對美國通脹而言，維持年度分報告《衰退與擇時—2023年海外宏觀展望》的判斷：2022年美國CPI10月CPI2022年底美國CPI同比、核心CPI同比分別在、5.8%左右；2023年整體趨降，二季度下降速度最快，三四季度下降2023年底預(yù)計CPI同比、核心CPI同比都將處在2.5%-3.0%圖表41：美國CPI和核心CPI同比測算% CPI同比 CPI同比測算 核心CPI同比 核心CPI同比測算10987654321021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12資料來源：Wind，國盛證券研究所2022CPIPPICPIQ2CPIPIIPPIQ4往后看，當(dāng)前市場對于2023年通脹已有3點(diǎn)共識：一是CPI可能維持偏高水平，全年2.0%PPIPPI-CPIPPI-1.0%-1.6%皆有，分歧背后主要源于全球經(jīng)濟(jì)形勢、地緣政治、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)2023CPIPPICPI能.1（02年-2%、1.8%、1.9%、2.1%1.3、0.8、0.30.1個百PPI-2.5%左右，Q1-Q4-0.8%、-2.3%、-0.2%0.6%、-2.3-0.2、0.1圖表42：2023年中國CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差預(yù)測% PPI-CPI剪刀差 PPI-CPI剪刀差：預(yù)測值 CPI：同比15 PPI：同比 PPI：預(yù)測值 CPI：預(yù)測值1050-516-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12-1016-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12資料來源：Wind，國盛證券研究所測算具體的測算細(xì)節(jié)如下：1）CPI：重點(diǎn)關(guān)注豬肉、服務(wù)價格、油價等2011-2021年CPI2023第一、豬肉價格。往前看，伴隨生豬產(chǎn)能去化效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2022Q22218.9//本輪生豬產(chǎn)能去化幅度有限、且無重大疫病影響，本輪豬肉價格上行幅度遠(yuǎn)低于201919202242023年111420227202310具體看，豬肉價格的基本假設(shè)如下：春節(jié)之前，豬肉價格可能再度階段性上行，高點(diǎn)可能在39元/千克左右，隨后可能維持震蕩，2023下半年隨著冬季腌臘開啟，豬肉價格可能仍有階段性回升，年底年初豬肉價格可能開啟新一輪下行。但整體來說，考慮本輪生豬去化幅度有限，豬肉價格上漲幅度也偏溫和。圖表43：歷史上各輪豬周期上行區(qū)間持續(xù)時間均值為19個月上行區(qū)間下行區(qū)間豬周期 上行區(qū)間下行區(qū)間豬周期 開始時間 結(jié)束時間 持續(xù)時間開始時間 結(jié)束時間 持續(xù)時間 開始時間第1輪2006-07 2010-05462006-07 2008-0320第2輪2010-06 2014-04462010-06 2第3輪2014-05 2018-0548第4輪2018-06 2均值圖表44：2022年4月始，價格開新一上行期 圖表45：能母豬存領(lǐng)先肉格14月左右% 22個省市:平均價:豬肉周

元/千克 22個省市:豬肉平均價 %60 50 40 30 20

13個月

能繁母豬存欄:同比（右軸）15個月

8015個月6040200-2010 10006070607080910111213141516171819202122

15

-4010-0210-1010-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所CPI10%CPI0.092023202370-80/桶，相比2022年油價中樞100.5/（數(shù)據(jù)截至12月2）下降20%-30%，CPI0.2-0.3圖表46：油價變動10%，對CPI的影響約為0.09個百分點(diǎn)布倫特原油價格對應(yīng)2022年油價中樞漲跌幅CPI水電燃料分項(xiàng)：同比CPI交通工具燃料分項(xiàng)：同比對CPI同比的拖累（百分點(diǎn)）60-40.3%-3.2%-9.3%-0.470-30.3%-2.4%-7.0%-0.380-20.4%-1.6%-4.7%-0.290-10.4%-0.8%-2.4%-0.1100-0.5%0.0%-0.1%0.0資料來源：Wind，國盛證券研究所（CPICPICPI服務(wù)分項(xiàng)占CPI36%左右，其中包含的細(xì)分項(xiàng)跟核心CPI2022年CPI服務(wù)分項(xiàng)、核心CPICPI0.5%，核心CPI1.2%0.6%202211年疫情對服務(wù)消費(fèi)需求的約束也將逐步打開。CPI9-12202262023年CPI項(xiàng)可能有所回升；同樣，核心CPI圖表47：CPI務(wù)分、心CPI走勢基一致 圖表48：居收入先CPI服務(wù)項(xiàng)大概9-12% CPI:服務(wù):當(dāng)月同比

% CPI:服務(wù):當(dāng)月同比 當(dāng)期收入感受指數(shù) %4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比

4.0 583.5 563.0 542.5 522.0501.5481.00.5 460.0 44-0.5 4213-0413-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1013-0413-1014-0414-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所PPI對于PPICPIPPI算2011-2021年各月環(huán)比均值作為季節(jié)性；然后分別考慮二者可能存在的擾動項(xiàng)，其4（R2約為89%）PPI2023202320232023海外定價的大宗商品（原油、銅等。1）原油：按照我們《衰退與擇時—2023年海202370-80/70、80、90/2023PPI1.2、0.8、0.4個百分點(diǎn)。2）銅：供需基本面看，2023年銅需求可能承壓、供給可能仍有增量，銅價可能小落。。1）2023年看，基建投資可能延續(xù)高位，地產(chǎn)有望逐步企穩(wěn)修復(fù)，指向鋼鐵需求端可能有所好轉(zhuǎn)。2）煤炭20232023年P(guān)PI-0.1%-1.3%。圖表49：全經(jīng)濟(jì)衰將帶油繼續(xù)下跌 圖表50：EIA預(yù)計2023全球油供需體保平衡美元/

布倫特原油布倫特原油 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（右軸） 全球原油需求-供給（右軸）美元/桶 EIA預(yù)測需求-供給（右軸）

百萬桶/日0

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

1021011009998979695

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432100405060708091011121314151617181920212223資料來：Wind，國證券究所 資料來：Bloomberg，國盛研究所具體看，2023年通脹有3大關(guān)注點(diǎn)：1PPICPIPPI-CPI關(guān)注點(diǎn)2：2023年通脹有兩大不確定性：來自于國內(nèi)，主要源于防疫放松之后需求集中釋放、服務(wù)價格脈沖式上行的風(fēng)險，2020-2022導(dǎo)致CPI2022下半年，我國M1、M2來自于海外，主要源于地緣政治不確定性仍強(qiáng)，可能繼續(xù)加深全球能源危機(jī)和糧食IEA2023300[3]表03223疊 M2:同比圖表51：疫以來居儲蓄愿幅上升 圖表52：2022半年來我?guī)旁鏊?M2:同比% 更多儲蓄占比 %305925

M1:同比54 20154910544012-0312-0913-0313-0914-0314-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0902資料來：Wind，國證券究所 資料來：Wind，國證券究所320232018通1819年豬肉抬升I，1年供給抬升PI應(yīng)圖表53：不同階段貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)存在差異時間宏觀經(jīng)濟(jì)背景貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)政策取向1978-1998經(jīng)濟(jì)高速增長，1984年、1988年、1993年出現(xiàn)三次嚴(yán)重的通貨膨脹?？刂仆?、抑制經(jīng)濟(jì)過熱緊縮的貨幣政策1998-2002受亞洲金融危機(jī)影響，國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮的現(xiàn)象。應(yīng)對通貨緊縮穩(wěn)健的貨幣政策2003-2008剩。物價穩(wěn)定、國際收支平衡從緊的貨幣政策2008-2013國際金融危機(jī)后，四萬億投資政策刺激信貸過度增長，通脹走高。抑制信貸過熱、維持物價穩(wěn)定適度從緊的貨幣政策2013-2016通脹平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長逐步下臺階。穩(wěn)增長穩(wěn)健的貨幣政策2016-2021經(jīng)濟(jì)由高速增長步入中高速增長，宏觀經(jīng)CPIPPI階段性走高。穩(wěn)增長穩(wěn)健的貨幣政策資料來源：《貨幣創(chuàng)造的邏輯形成和歷史演進(jìn)———對傳統(tǒng)貨幣理論的批判》，國盛證券研究所2、利率：基本面修復(fù)是核心變量，短期震蕩，持續(xù)上行的基礎(chǔ)并不具備回顧2022年，我國利率的核心邏輯是寬貨幣與寬信用的博弈，整體呈現(xiàn)震蕩走勢，但120226-11-33-44-4月末，25BP54LPR15BP621為47月-8R00168-915BP，市場對于寬信用預(yù)期升溫，利率震蕩上行；10月，處于政策空窗期，但中觀指標(biāo)等來看經(jīng)濟(jì)下112.9%圖表54：2022年利率走勢是寬貨幣與寬信用的博弈資料來源：Wind，國盛證券研究所展望2023202220232023Q12.8%-3.0%3%MLF/OMO利率，202323（（23PIQ13%PPI-2.5%：232023：1此外，對于美國國債利率，維持我們年度分報告《衰退與擇時—2023年海外宏觀展望》的判斷：基于對美國經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策的判斷，并結(jié)合歷史規(guī)律，2023年10Y美債收益率將整體保持下行趨勢，節(jié)奏上二三季度可能下行最快，四季度下行節(jié)奏將有所放緩、并可能出現(xiàn)反彈。圖表55：加息周期尾端，10Y美債收益率通常低于聯(lián)邦基金利率80-160bp% 聯(lián)邦基目標(biāo)率 10Y美債收益率-聯(lián)邦基金利率右軸） 12 510 48 32614 02 -10 -286889092949698000204060810121416182022資料來源：Wind，國盛證券研究所3、匯率：美元先跌后漲，人民幣先升后貶，需緊盯中美經(jīng)濟(jì)、地緣博弈維持我們年度分報告《衰退與擇時—2023年海外宏觀展望》的判斷：美元指數(shù)的核心影2023美元：2023上半年美元指數(shù)大概率延續(xù)回落，下半年隨著美國經(jīng)濟(jì)觸底回升，美元指數(shù)也可能止跌反彈。需要提示的是，俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)的前景仍不明朗，因此美元指數(shù)走勢仍存在較大不確定性。人民幣：由于美元指數(shù)先跌后漲，2023年人民幣匯率大概率先升后貶，但升值空間可能一是2023圖表56：目為止歐經(jīng)濟(jì)未美國更不及期 圖表57：3月以歐央緊縮并未明弱于聯(lián)儲0

經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)：美國-歐元區(qū) 美元指數(shù)（右軸

1201151101051009590858019-06 19-12 20-06 20-1221-06 21-1222-06 22-12資料來：Wind，國證券究所 資料來：Bloomberg，國盛研究所四、中觀面：地產(chǎn)鏈、價格鏈、財政鏈、安全鏈1、基于四輪地產(chǎn)周期的行業(yè)機(jī)會參考過去四輪地產(chǎn)周期經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)景氣觸底前3個月，A股整體多數(shù)有正收益，大盤股、金融風(fēng)格、地產(chǎn)銷售后周期行業(yè)表現(xiàn)較好；地產(chǎn)景氣觸底后，A股整體表現(xiàn)差異大，小盤股、成長和消費(fèi)風(fēng)格、地產(chǎn)施工后周期行業(yè)表現(xiàn)較好。如上文分析，2023年隨著疫情影響減退，政策進(jìn)一步發(fā)力，地產(chǎn)景氣有望觸底復(fù)蘇，可參考2006年以來我國經(jīng)歷的四輪地產(chǎn)周期觸底反彈后（用銷售面積增速衡量，觸底時間分別為2008.8/2012.2/2015.2/2020.2）表現(xiàn)，分析本輪地產(chǎn)鏈修復(fù)的投資機(jī)會。圖表58：近年來我國經(jīng)歷的四輪地產(chǎn)周期% %商品房銷售面積當(dāng)月同比（MA3) 地產(chǎn)投資當(dāng)月同比（MA3，右軸)100806040200-40資料來源：Wind，國盛證券研究所從整體走勢看，地產(chǎn)景氣觸底前3個月，A股多數(shù)情況下有正收益，觸底后表現(xiàn)差異大。3638圖表59：地產(chǎn)景氣觸底前后，大小盤、各類風(fēng)格收益表現(xiàn)（單位：%）商品房銷售面積增速絕對收益萬得全A相對收益時間跌幅上證50中證1000周期成長金融消費(fèi)穩(wěn)定2008-06-7.4-14.65.4-3.8-6.1-1.9前3個月2011-112014-112019-11-1.7-8.7-9.8-9.9-10.37.3-3.7-6.2-1.7-6.9-0.714.48.08.4-9.3-8.0-5.2-3.6-3.18.0-13.5中位數(shù)4.96.2-6.8-4.9-2.98.1-4.4-0.62008-11-32.9-21.9-6.73.5-1.61.3-7.13.016.3后3個月2012-052015-052020-05-9.315.09.7-1.462.6-1.10.4-19.80.1-1.211.6-1.52.824.7-1.94.5-37.9-12.11.3-2.40.7中位數(shù)-1.2-3.13.0-1.32.0-2009-02-0.321.4-8.612.52.013.0-0.90.7-13.43至6個月2012-082015-082020-0812.914.713.7-12.5-36.225.0-1.57.2-5.8-1.4-2.8-0.8-6.2-1.70.4-0.6-7.14.4-0.57.5-6.12.06.0-13.3中位數(shù)4.4-3.7-1.1-0.61.9-0.73.1-5.7資料來源：Wind，國盛證券研究所注：相對收益=相應(yīng)指數(shù)漲跌幅—同期萬得全A漲跌幅從細(xì)分行業(yè)看：>地產(chǎn)景氣觸底前3個月，非銀金融、銀行，地產(chǎn)銷售后周期的家電、建筑裝飾表現(xiàn)較好，此外計算機(jī)和傳媒也表現(xiàn)較好。>地產(chǎn)景氣觸底后3個月，地產(chǎn)施工后周期的建材、機(jī)械設(shè)備表現(xiàn)較好，應(yīng)是與地產(chǎn)投資、施工觸底回升有關(guān)，此外電力設(shè)備、醫(yī)藥、社會服務(wù)等也表現(xiàn)較好。>地產(chǎn)景氣觸底3-6個月，地產(chǎn)鏈表現(xiàn)回落，社會服務(wù)、食品飲料、軍工等表現(xiàn)較好。圖表60：地產(chǎn)景氣觸底前后，細(xì)分行業(yè)收益表現(xiàn)（單位：%）商品房銷售面積增速絕對收益相對收益時間跌幅萬得全A紡織農(nóng)林服飾牧漁美容社會綜合輕工石油護(hù)理服務(wù) 制造石化通信電力設(shè)備傳媒建筑裝飾機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工環(huán)保計算機(jī)食品飲料公用事業(yè)醫(yī)藥生物建筑材料非銀金融家用電器電子鋼鐵銀行國防軍工交通運(yùn)輸煤炭商貿(mào)零售汽車有色金屬房地產(chǎn)前3個月2008-06 -7.42011-11 -1.72014-11 -11.12019-11 1.1-14.62.520.57.21-67-7-52 1-11-10-10