煤炭行業(yè)研究框架-陳亮

煤炭行業(yè)研究框架煤炭行業(yè)分析師陳亮SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1000511030003民生證券研究院煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!分析師介紹畢業(yè)于中國人民大學(xué)。歷任國泰君安營業(yè)部客戶經(jīng)理、中國證券報煤電行業(yè)記者、南非沙索煤制油（中國）商務(wù)分析師。2008年進入證券業(yè)從事煤炭行業(yè)研究，先后在平安等證券研究所就職。2009-2011年上榜新財富煤炭行業(yè)最佳分析師，2010年與林紅壘合作取得新財富第二名。煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!行業(yè)投資總體思路：鎖定“量”“價”行業(yè)看價格上漲，公司看產(chǎn)能增長行業(yè)：“自上而下”的研究思路，研究行業(yè)的整體供求關(guān)系，以判斷未來煤價走勢作為大宗商品的煤炭行業(yè)的最主要投資機會在于價格的上漲，價格趨勢最為重要！公司：選取產(chǎn)能增長較快的公司（外延式和內(nèi)生性）煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!影響煤炭股股價的因素拆分——EPS股價=EPS×P/EEPS=噸煤凈利潤×自產(chǎn)煤銷量

/總股本噸煤凈利潤=煤價-成本影響煤價的因素：煤炭市場供求關(guān)系、宏觀政策、煤炭產(chǎn)業(yè)政策、其他能源供求關(guān)系供給側(cè)短期：是否因礦難、重要節(jié)日、特殊時期等大規(guī)模停產(chǎn)？是否限價？長期：新建、技改產(chǎn)能釋放？鐵路運力？是否繼續(xù)提高行業(yè)門檻（整合）？是否對新增產(chǎn)能限批？某些煤種、某些地區(qū)資源枯竭？進出口：

主要進口國：日本、韓國、印度、歐盟

主要出口國：澳大利亞、印尼、美國、加拿大、蒙古、俄羅斯、南非需求側(cè)短期：下游電力、鋼鐵、建材、化工的需求？水電是否出力不足？是否強制限電？長期：是否鼓勵投資、高耗能產(chǎn)品出口？是否強制節(jié)能？其他能源供求關(guān)系（石油、天然氣影響化工需求；水電、核電、風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)能影響電煤需求）影響成本的因素：政策性成本、經(jīng)營性成本現(xiàn)有政策性成本：資源價款、資源稅、塌陷補償費（搬遷）、價調(diào)基金、出省費經(jīng)營性成本：設(shè)備折舊、材料、開采深度增加、工資福利、修理維簡井巷、安全費未來政策性成本：環(huán)境治理基金、轉(zhuǎn)產(chǎn)基金、資源稅定律從價計征、碳稅煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!低谷期的估值方法：重置成本行業(yè)低谷期EPS往往為負，市盈率法失效重置成本法：對公司的無形資產(chǎn)（主要是按目前市場上的噸煤資源價款）重估；對噸煤產(chǎn)能固定資產(chǎn)投資重估煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!控制煤炭供給符合政府的利益政府的利益中央：控制能源供給總量、倒逼節(jié)能減排；平穩(wěn)推高傳統(tǒng)能源價格，可轉(zhuǎn)型發(fā)展新能源、增加礦井安全投入、礦區(qū)環(huán)境治理恢復(fù)地方：“類房地產(chǎn)”的盈利模式鐵道部：讓運力永遠滿足不了需求，才有尋租空間（“請車費”）中央與地方的分歧：中央：不希望煤價漲太快，當電煤現(xiàn)貨價短期內(nèi)漲幅過大時，會對電煤合同價（乃至國有大礦的現(xiàn)貨價）進行干預(yù)，甚至動用應(yīng)急儲備地方：煤價漲得越快自然越好煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!行業(yè)的未來：向煤化工發(fā)展、ROE下降政策性成本持續(xù)上升現(xiàn)有政策性成本：資源稅、塌陷補償費（搬遷）、價格調(diào)節(jié)基金、出省費未來政策性成本：環(huán)境治理基金、轉(zhuǎn)產(chǎn)基金、資源稅定律從價計征、碳稅政府干預(yù)企業(yè)投資（要求投資煤化工）國企投資沖動項目不以盈利為目的，以做大產(chǎn)值、延伸產(chǎn)業(yè)鏈為借口，以在項目中撈油水為目的煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!中國能源進口依賴度逐年提升一個能源進口持續(xù)增長的國家，國內(nèi)能源價格將得到很強支持煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!煤炭庫存時間不會長物理特性決定煤炭低庫存水平煤炭與空氣接觸易氧化、自燃，即使儲存在專門的煤倉中，煤炭熱值也會隨時間推移而損耗。這種特性決定了煤炭不能像石油、金屬礦石那樣可以儲存足夠長的時間。由于熱值損失對囤煤方來說是不經(jīng)濟的，因此，從出煤到煤被使用，一般不超過兩個月。在中國，全社會的煤炭庫存只有一個月左右。終端消費市場（電廠、鋼廠等）庫存10-20天，中轉(zhuǎn)地（一般是港口）庫存10天，坑口庫存3-5天。低庫存特性決定煤價向上彈性很大，向下彈性較小由于煤炭絕對庫存量不高，一旦煤炭供給出現(xiàn)問題，只需很短的時間，下游庫存就被消耗掉，進而引發(fā)煤價迅速上漲。一旦煤炭市場行情不好，下游和中轉(zhuǎn)地煤炭庫存達到上限，就不再接煤，煤炭生產(chǎn)企業(yè)將被迫減產(chǎn)，直至庫存回落至正常水平。由于煤炭絕對庫存量較低，其去庫存的時間也較其他行業(yè)更快。煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!煤質(zhì)下降對供給的間接影響煤的資源屬性決定，優(yōu)質(zhì)資源始終是稀缺的。比如，2年前6000大卡的大同優(yōu)混很多，也是秦皇島煤價的標桿。但現(xiàn)在市場上只能買到5800大卡的大同優(yōu)混，6000大卡的大同優(yōu)混已經(jīng)很難見到。我堅信，中國原煤的平均發(fā)熱量在下降（可惜，沒有數(shù)據(jù)來證明）。否則，無法解釋為什么原煤產(chǎn)量增速遠高于下游行業(yè)增速，但煤炭一直沒有供大于求。在調(diào)研的過程中，很多煤礦的一線生產(chǎn)人員都告訴我，由于煤礦上了綜采設(shè)備，原煤產(chǎn)量上去了，但由于夾矸增加，礦上的平均發(fā)熱量下降了約10%。煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!煤炭股主流的估值法：市盈率法估值：市盈率法更合理，“每股儲量”不科學(xué)某些資源類股票或許適用儲量估值，但煤炭不適用！煤炭的單位價格低，開采是否賺錢與開采成本關(guān)系很大某些礦即使讓人無償開采也根本不賺錢：煤質(zhì)差地質(zhì)條件復(fù)雜、開采成本高地理位置遠離消費地只有噸煤凈利潤大體相同的礦，比較儲量才有意義煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!影響煤炭股股價的因素拆分——P/E股價=EPS×P/E影響P/E的因素：宏觀面、行業(yè)面、個股層面宏觀面的因素：中國的貨幣政策與財政政策（松還是緊）A股市場股票的供求關(guān)系（增量資金與IPO、再融資、大小非減持、國際板）A股整體的P/E水平國際經(jīng)濟形勢、國際上的流動性煤炭行業(yè)面的因素：在產(chǎn)業(yè)生命周期中的位置（嬰兒期、成長期、成熟期）市場對其他替代能源供給潛力的判斷個股的因素：市值大小、公司治理結(jié)構(gòu)、釋放業(yè)績動力、未來2-3年預(yù)期的產(chǎn)量增速煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!煤炭股票投資觀點行業(yè)進入成熟期煤價彈性變?nèi)?、市值已?jīng)較大、煤炭股整體的股價彈性變小同質(zhì)性趨弱建倉煤炭股的必要（非充分）條件貨幣政策不再收緊經(jīng)濟總需求不會斷崖式下降（不會“硬著陸”）未來的股票供給壓力（融資、減持）環(huán)比不增加煤炭行業(yè)不在景氣周期頂部，且預(yù)期未來3-6個月煤價不會跌歷史上煤炭股上漲的催化劑煤價持續(xù)、大幅上漲的預(yù)期財政政策、貨幣政策的向上拐點股價超跌（跌到行業(yè)當年動態(tài)P/E10-12倍附近）制度改革：能源價格市場化個股：資產(chǎn)注入/資源整合內(nèi)生性產(chǎn)能增長（考慮盈利能力）區(qū)域市場有無價格大幅上漲的可能煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!政府控制煤炭供給的借口和手段借口：安全手段：提高行業(yè)準入門檻；“整合”；“準銷票”“出省票”個人目的：權(quán)力尋租結(jié)果：國內(nèi)煤礦數(shù)量從1999年的7萬個，下降到2005年的2.5萬個，目前只有1.4萬個；前十大煤炭企業(yè)的市場份額從2005年的25%，提升到2010年的31%新項目的審批難度大大增加煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!中國能源結(jié)構(gòu)煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!有異于其他行業(yè)的特性庫存突發(fā)事件煤質(zhì)地質(zhì)條件煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!突發(fā)事件會打破煤炭市場原有的供需形勢，令全年煤炭供給偏緊持續(xù)較長時間由于煤炭的跨省調(diào)運量占全國煤炭需求的比例越來越大，煤炭“產(chǎn)-運-需”鏈條顯得越來越脆弱。原有的煤炭供需形勢經(jīng)常會被突發(fā)事件打破，導(dǎo)致煤價快速上漲：礦難、重大節(jié)日導(dǎo)致的安全整頓；雪災(zāi)、冰災(zāi)、洪水、暴雨、大霧、大風(fēng)等自然災(zāi)害導(dǎo)致的運輸中斷；極端天氣（嚴寒、酷暑、干旱）導(dǎo)致的用電緊張。突發(fā)事件令煤炭供給偏緊持續(xù)時間較長的原因：運力不可“儲存”煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!主流公司中看好的標的——盤江股份1、煉焦煤彈性大。如果煤炭有大機會，一定是重走老路，基建投資重啟。2、需求好于全國平均水平。位于貴州煤炭，西南需求增速較快（西南地區(qū)有更大的基建投資空間）。3、地理護城河。所在區(qū)域受進口煤沖擊較小。4、有外延式增長預(yù)期。貴州是所有產(chǎn)煤大省中，僅有的產(chǎn)業(yè)集中度分散、小煤礦眾多的省