XX股份有限公司財務管理課件

財務管理

第十二講第一節(jié)財務管理1第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

國懷志第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

2克拉克森木材公司主要產品為夾板模具、百葉門窗，產品的

大部分用于修理工作，產品未來市場和銷售預期都很樂觀。雖然近幾年的收入、利潤不斷增長，但在1996年春季，該公

司發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金短缺，產生了融資的需求。鄉(xiāng)村國民銀行的最高貸款限額為$400000且要求提供個人信譽

擔保，克拉克森先生正在考慮從西北國民銀行獲得高達

$750000的借款可能性。案例基本點綜述克拉克森木材公司主要產品為夾板模具、百葉門窗，產品的

3該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$200000帶息

票據(jù)形式買下霍茲的股份，于1995、1996年分別支付，利息

11%，從1995年6月30日，每半年支付票據(jù)本金50000元。該公司的銷售量主要來自成功的價格競爭，通過嚴格控制經

營費用、大批量購進原材料來實現(xiàn)。商業(yè)購買中提供10天／2％的折扣，但近兩年由于支付霍茲先

生費用增加營運資金，很少能取得購貨的現(xiàn)金折扣。與西北國民銀行討論的是一筆$750000，循環(huán)式、有擔保的90

天借款，利率約11%，附有標準保護條款以控制銀行風險。該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$200004年度比較財務報告現(xiàn)金流量表流動性分析資本結構分析計劃和敏感度分析資產市場價值和清算價格估計實際和預算業(yè)績比較短期營運籌資財務分析的主要方法年度比較財務報告短期營運籌資財務分析的主要方法5現(xiàn)金流出的主要原因：-應收賬款的增加-存貨的增加-購置固定資產-償還對霍茲先生的負債附表1－“94、95年現(xiàn)金流量表”因此，雖然公司不斷盈利，但盈利部分遠不足以抵消支出。盡管公司不斷盈利，

為什么ClarksonLumber還在不斷借錢？現(xiàn)金流出的主要原因：盡管公司不斷盈利，

為什么Clarks6來源運用來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*23.326.2應收賬款的增加105195存貨的增加95155應付賬款的增加12736應付商業(yè)票據(jù)的增加127應付稅金、應付費用的增加330投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產*52.3152.2籌資活動的現(xiàn)金流量應付銀行票據(jù)的增加60330應付霍茲先生票據(jù)的增加*200100短期借款的減少2020發(fā)行普通股的收入200凈現(xiàn)金流量84注2：購置固定資產＝期末固定資產凈值－（期初固定資產凈值－折舊）1994年度1995年度注1：折舊費用按期初固定資產凈值的10%計提；20.353.852.3152.2402101994、1995年度現(xiàn)金流量表

來源運用來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*237結合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：-在經營活動中，使用供應商的資金。增加應付帳款

$163000，增加應付商業(yè)票據(jù)$127000；-向銀行貸款。94、95兩年通過銀行票據(jù)籌資$390000。93－95年，該公司如何滿足融資需求？

公司財務狀況是上升了還是下降了？結合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：98財務狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產負債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權益收益率明顯提高。財務狀況從以下幾個角度分析：91993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）資產負債率0.450.680.730.720.880.45債務／權益比率0.822.112.652.587.000.82利息保障倍數(shù)5.224.003.772.461993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）流動比率2.491.581.151.161.312.52速動比率1.270.820.610.590.731.35應收帳款周期天數(shù)38.2443.1448.9550.0145.26存貨周期天數(shù)55.8659.8662.5756.9656.381993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）權益報酬率0.120.180.17(0.14)0.22銷售利潤率0.020.020.020.00(0.01)0.04資產收益率0.080.080.07(0.02)0.12長期安全性指標流動性指標獲利能力指標1993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（10財務狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產負債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權益收益率明顯提高。財務狀況從以下幾個角度分析：11造成這種財務狀況的主要原因在于：由于霍茲先生對該公司的權益投資轉為債務投資，權

益減少、負債增加造成了該公司的長期安全性大大降

低；由于擴大投入、償還負債造成了流動性不足；可能由于霍茲先生的離開，造成了經營管理力量的削

弱，帳款回收期變長，流動性進一步削弱；獲利能力基本不變，但是由于權益資本的減少，使權

益資本收益率因此得到了很大提高。造成這種財務狀況的主要原因在于：12使用供應商資金的利率：-在不妨害公司信譽的前提下，使用“應付賬款”的年利率

＝2％／（30-10）Ｘ365＝36.5％-由于付款可稍微延遲，按使用45天計，相當于年利率

＝2％／（45-10）Ｘ365＝20.9％因此該筆資本的成本遠高于銀行短期借款的成本，使用其它

資金用于周轉而接受交易折扣有利于提高公司盈利能力。接受交易折扣的吸引力有多大？使用供應商資金的利率：接受交易折扣的吸引力有多大？13如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎？

如果1996年實現(xiàn)550萬美元銷售收入并得到全部交易折扣，那么需要多少融資？目前該公司面臨的問題是增長型企業(yè)普遍面臨的問題：凈收

益為正且不斷增長；應收貨款及存款增長；財務杠桿不斷放

大；現(xiàn)金流緊張。同時由于存在回購權益融資現(xiàn)象，現(xiàn)金進

一步短缺。詳見附表3，對1996年現(xiàn)金流量的預測。該預測基于以下幾點

假設：如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎141、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產品平均

售價不變；2、應收貨款、存貨保持不變，固定資產凈值與銷售額的增長同

比；3、為獲利2%的交易折扣，應付帳款僅在10日存在、應付商業(yè)票

據(jù)為零；4、折舊費用按期初凈值的10%計提；5、如期償還對霍茲先生的應付票據(jù)；6、現(xiàn)金不足部分由銀行提供的短期借款補足。1、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產品平均15銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,211期末存貨714銷貨總成本4,084銷售毛利1,416經營費用1,144息前稅前收益272利息支出70稅前凈收益202所得稅準備62凈收益1401996年度預測損益表注1：利息支出為假定，再代入流量表求出實際需增貸款反推；注2：銷貨總成本＝銷售凈額*(歷史銷貨總成本／歷史銷售凈額)*0.98。銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,2116來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.80應收賬款的增加0.00存貨的增加0.00應付賬款的減少261.59應付商業(yè)票據(jù)的減少127.00應付稅金、應付費用的增加16.28投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產*123.03籌資活動的現(xiàn)金流量應付銀行票據(jù)的增加416.54應付霍茲先生票據(jù)的減少*100.00短期借款的減少發(fā)行普通股的收入凈現(xiàn)金流量193.511996年度注3：應付帳款僅保留10天內的余額，近原應收帳款的1/4計；0.00注2：購置固定資產＝期末固定資產凈值－（期初固定資產凈值－折舊）1996年度預測現(xiàn)金流量表注1：折舊費用按期初固定資產凈值的10%計提；123.03316.54來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.817如附表3所示：如應收貨款、存貨保持不變，不再進一步增長，固定

資產投資與銷售收入同比增加，同時又要按時支付貨款取

得交易折扣、清償應付票據(jù)的話，存在約40萬元現(xiàn)金缺口，

加之清償原有的39萬元鄉(xiāng)村國民銀行貸款，約需資金80萬

元。Clarkson先生對貸款需求的估計有其合理性。如不能有效降低應收貨款、存貨、固定資產投資，同時不能擴

大權益資本投入的話，為獲得全部交易折扣必須有近80萬元

的銀行短期融資。如附表3所示：18作為他的財務顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？

如果同意，貸款條件是什么？作為他的財務顧問，主要的意見是：1、提醒Clarkson先生大力壓縮應收帳款；2、確定合理的安全庫存，降低存貨；3、提醒Clarkson先生注意到財務風險的上升，一旦出現(xiàn)經營問

題，很容易造成破產；4、爭取獲得權益融資，把財務風險降低到適當?shù)某潭龋?、爭取長期債權融資，改善流動性和長期安全性作為他的財務顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？19作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

比之下獲利能力并不太重要。就該公司的情況來看，長期安

全性和流動性指標已經很差，如果向該公司提供75萬元的短

期貸款的話，除獲利能力大幅提高外，其它指標將會進一步

惡化?？紤]銀行業(yè)務的特點，從經營的角度，在目前情況下一般不宜

向該公司提供貸款。從開發(fā)市場、爭取客戶的角度，由于該公司經營前景看好，如

資本結構能夠得到改善，可考慮向其提供貸款，但同時必須

有嚴格的限制條件。作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

20貸款條件主要將是：1、由Clarkson先生加大權益投資比重，將其個人積蓄、房產抵

押貸款投入到公司或爭取其它權益資本，同時降低個人的工

資收入，使其進一步分擔債權人風險；2、要求Clarkson先生制訂降低應收帳款、降低存貨的具體計劃，

并對其執(zhí)行情況隨時監(jiān)督；3、由于主要為短期貸款，要求Clarkson先生90天定期平帳，以

控制財務風險；4、對于固定資產的追加投資嚴格控制，在近期內盡可能避免新

的投資項目。貸款條件主要將是：21教師點評教師點評22解決的問題：ClarksonCompany收益不錯，但為什么資金不足。利

潤與現(xiàn)金需求是不同的。評價Mr.Clarkson對貸款需求的估計。決定公司需要

多少貸款，多長時間能夠償還貸款。如何解決公司快速增長與沉重財務負擔的矛盾對小公司的借鑒意義ClarksonLumberCompany解決的問題：ClarksonLumberCompany23為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務現(xiàn)金流量表

1994 1995兩年合計凈利潤 68 77 145 應收帳款增加 -105 -195 -300 存貨增加 -95 -155 -250 應付帳款增加 127 163 290 計提費用增加 330 33 經營活動的現(xiàn)金流量 -2 -80 -82

工廠、設備投資 -29 -126 -155

融資活動的現(xiàn)金流量 銀行貸款增加 60 330 390 股東權益收購 -200 0 -200 收購股權融資 200 0 200 長期貸款償還 -20 -20 -40 收購股權負債的償還 0 -100 -100 融資活動的現(xiàn)金流量 40 210 250

現(xiàn)金凈增加 9 4 年初現(xiàn)金余額 43 52 年末現(xiàn)金余額 52 56 投資活動的現(xiàn)金流量為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務現(xiàn)金流量表 投24應收帳款、存貨以及設備投資的增加是導致公司資金緊張的最主要原因。回購合伙人股權進一步增加了現(xiàn)金的不足。為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務應收帳款、存貨以及設備投資的增加是導致公司資金緊張的最主要原25銷售增長應收帳款帳齡和存貨期延長 1993 1994199596一季度應收帳款帳齡 38 4349 49 應收帳款占銷售額的% 10.4 11.813.413.7 存貨周轉 平均存貨 6.6 6.86.75.4年末存貨 6.5 6.15.85.3 Clarkson公司應收帳款和存貨

增加的原因又是什么？銷售增長Clarkson公司應收帳款和存貨

增加的原因又是什26如果應收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那么1995年底的應收帳款余額應該是47萬美元，要比實際水平低13.6萬元。Clarkson公司應收帳款和存貨增加的原因又是什么？如果應收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那27不是肯定的賒銷與預付在不同的公司是不同的凈資產與銷售的關系不一樣存貨多少不一樣產生巨大融資壓力的公司銷售快速增長現(xiàn)金周期長低利潤為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？不是肯定的為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？28 199319941995 96一季度總負債/總資產45% 68%73% 72% 應付帳款帳期35 45 51 54 流動比率 2.5 1.61.1 1.2 結論：財務狀況變差Clarkson公司的財務狀況 19931994199529銷售對資產的比率不變負債率不變無支付股利權益資本20%的收益率如果財務指標不再變差，需要銷售有多大的增長？銷售對資產的比率不變如果財務指標不再變差，需要銷售有多大的30Clarkson是否應該利用商業(yè)信用？如果在10天內付款，可以得到2%的折扣。而50后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在40天時點的問題。40天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為2.04%,,相當于年18.6%.18.6%是否被高估？可以獲得其他好處？可以延長帳期？75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應該利用商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎？31Clarkson是否應該給予客戶商業(yè)信用？如果在10天內付款，可以得到2%的折扣。而30后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在20天時點的問題。20天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為4.08%,,相當于年37.2%.很昂貴75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應該給予客戶商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎32假定不必給予客戶商業(yè)信用假定48天后付款假定96年的銷售550萬美元96年4月1日到年底的購買折扣都可以得到保持93-95年的狀態(tài)75萬美元足夠嗎？假定不必給予客戶商業(yè)信用75萬美元足夠嗎？33 損益表（96年底） 銷售 5500 銷貨成本 期初存貨 587 期末存貨 657 銷貨成本 4164 毛利 1336 經營費用（20.9%） 1150 營業(yè)利潤 186 購買折扣(2%) 68 利息費用 銀行貸款(11%) 85 現(xiàn)有固定利率債 20 稅前利潤 149 所得稅41 稅后利潤108 損益表（96年底） 34 資產負債表（96年底） 資產 現(xiàn)金（1.4%of銷售） 77 應收帳款（11.9%) 653 存貨 657 流動資產1387 固定資產（8%） 440 總資產 1827

負債與所有者權益 應付票據(jù) 971 應付帳款（10/365*購買） 116 計提費用 83 長期負債中本期償還部分 20 流動負債 1190 定期貸款 80 總負債 1270 權益價值 557 負債與權益總值 1827 資產負債表（96年底） 35沒有改變原來的方向Clarkson先生的提議有不少困難他的其他選擇

更多數(shù)額的貸款，或者其他資金來源也許長期貸款更合適降低擴張速度繼續(xù)給予客戶商業(yè)信用結論沒有改變原來的方向結論36財務管理

第十二講第二節(jié)財務管理37一、基本概念二、會計利潤的計算與分配程序三、股利政策與基本問題四、三種股利政策理論五、股利政策理論研究的新進展六、股利政策類型七、影響股利政策的因素八、股利政策實證研究第十一章股利政策一、基本概念第十一章股利政策38營業(yè)利潤：主營業(yè)務利潤加上其他業(yè)務利潤，減去管理費用和

財務費用后的凈值主營業(yè)務利潤：產品銷售凈收入-產品銷售成本-產品銷售費

用-銷售稅及附加投資凈收益：對外投資分得的利潤、股利、利息、資本利得凈利潤：公司稅后利潤EVA：經濟利潤=NOPAT-k*EV=NOPAT-k*C修正的EVA：REVA=NOPAT-K*MV一、基本概念營業(yè)利潤：主營業(yè)務利潤加上其他業(yè)務利潤，減去管理費用和

39有價證券 從資本和NOPAT中剔除壞帳 用凈壞帳損失替代壞帳準備 存貨 將LIFO調為FIFO 在建工程 從資本中剔除商譽攤銷 調回商譽攤銷收購時產生的商譽 包含在資本中研究開發(fā)費用 資本化,在5年以上的期限內攤銷營銷和廣告費用 資本化,在3年以上的期限內攤銷非經常項目 正?；①Y本化非營業(yè)項目 收入正?；①Y本化稅賦 只計入營業(yè)利潤的現(xiàn)金稅賦期權 在NOPAT計為費用,在市場價值中計入當前期權價值匯兌損益調整 計入NOPAT會計調整有價證券 從資本和NOPAT中剔除會計調整40會計利潤的計算我國利潤分配程序根據(jù)我國《企業(yè)財務通則》的規(guī)定，稅后利潤應該按下

列順序分配：1、彌補被沒收的財產損失，支付各項稅收的滯納金和罰款；2、彌補超過用稅前利潤抵補期限，需用稅后利潤彌補的虧

損；3、提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤扣除前兩項的余額，

要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積

金用于發(fā)展生產，彌補虧損，或按規(guī)定轉增資本金。法

定盈余公積金已經達到注冊資本的50%時，可以不再提

取；4、提取任意公積金。5、提取公益金。公益金主要用于企業(yè)職工的集體福利設施

支出；6、向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度的未分配利潤可以并

入本年度向投資者分配；7、未分配利潤。二、會計利潤的計算與分配程序會計利潤的計算二、會計利潤的計算與分配程序411、股利政策——如何合理地分配凈利潤？

（1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，D/E=？

（2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、

或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？

（3）長期來說，企業(yè)是否必須實行一個穩(wěn)定的股利政策？2、股利政策的難題——股利政策之迷（ThePuzzleof

DividendPolicy）

（1）股利政策具有雙面對立效應——CapitalGainsor

Dividend：WhatDoInvestorsPrefer？（a）根據(jù)固定增長定價模型(TheConstantGrowth

StockValuationModel)，P0=—————Ks-g 三、股利政策及其基本問題D11、股利政策——如何合理地分配凈利潤？

（1）企業(yè)如何確42-現(xiàn)金股利（D）與股票價格（P）的關系？-如果存在效益高的投資項目，D越高，留存收益（E-D）

越少，需要再籌資。D高，則企業(yè)發(fā)展后勁也不足。（b）股利政策反映了-企業(yè)和股東面臨的當前利益與未來利益的矛盾；-企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾；-企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。（2）股利政策是個有爭議的理論問題——股利政策的變動與

企業(yè)價值（股票價格）和資本費用之間的關系：是否有關？（a）無關論——M&M股利政策無關論（DividendIrrelevancy）

（b）有關論——高登手中鳥理論（Bird-in-HandTheory）（c）有關論——稅差論（TaxDifferential）-現(xiàn)金股利（D）與股票價格（P）的關系？431、M&Ｍ股利政策無關論

M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationof

Shares,”JOB,Oct.,1961.（1）股利政策無關論的完善市場假設 （2）股利政策無關論的機理 （a）企業(yè)的價值（股票價格）取決于企業(yè)的盈利

能力，即企業(yè)資產的盈利能力，而不是企

業(yè)如何融資或如何分配利潤； （b）企業(yè)的股價與其經營風險有關；（c）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應增

發(fā)股票給新投資者，新增股票的價值正好等

于增發(fā)給股東的股利。舉例《財務管理學》267-268頁四、三種股利政策理論1、M&Ｍ股利政策無關論四、三種股利政策理論44（3）股利政策無關論的結論與政策含義（a）企業(yè)的股票價格與其股利政策無關，即股利政策不

影響股價；（b）企業(yè)的權益資本費用與股利政策無關。企業(yè)無需制

定股利政策?。?）股利政策無關論的結論與政策含義45（4）股利政策無關論的應用假設IBM公司計劃當年增加投資10億美元，其當年預

計的盈利也是10億美元。根據(jù)M&M股利政策無關論，IBM

可以采取以下3種股利政策，其結果是一樣的。（a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元的新股；（b）留存所有盈利(10億美元)，不支付股利，也無

須增發(fā)新股，股東將從今后IBM股票漲價獲得現(xiàn)

值10億美元的資本利得；（c）設定股利支付比例X%，股東將獲得X%的股利和

現(xiàn)值(1-X%)的資本利得，二者的總和為10億美

元。（4）股利政策無關論的應用46（5）股利政策無關論的問題（a）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；（b）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者需要支付

交易費用；（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決

策；（d）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對稱。（5）股利政策無關論的問題47MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JOF,May,1963.JohnLinter,,Dividend,Earnings,Leverage,StockPrices,&SupplyofCapitaltoCorporations，ReviewofEconomics&Statistics,Aug.,1962.（1）手中鳥理論的假設（a）由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的

風險，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利；

（b）因為現(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股

利（c）Ks與現(xiàn)金股利成反比。2、高登“手中鳥”理論

——股利政策有關論MyronGordon,OptimalInvestme48（2）手中鳥理論的機理根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長率看上去可以相互替代，但實際

上二者的風險不同，(D1/P0)的風險<g的風險，所以投資

者偏好現(xiàn)金股利。（3）手中鳥理論的結論和政策含義（a）股票價格與股利支付比例成正比；（b）權益資本費用與股利支付比例成反比。含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能

使企業(yè)價值最大化。（4）手中鳥理論的問題

投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風險相

同的企業(yè)，無論如何，長期來看，與股利政策無關。手中鳥理論——有關論（2）手中鳥理論的機理手中鳥理論——有關論49RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JOFE,June1979.（1）稅差理論的假設（a）資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異；

（b）投資者可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延遲交納資本

利得所得稅。美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較稅差理論——有關論---------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95---------------------------------------------------------------------------------

現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%

資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%----------------------------------------------------------------------------------------RobertLitzenberger&Krishna50（2）稅差理論的機理設有二種股票，價格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長型股票，D/P=5%，g=10%根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高！———————————————————————————股票指標D/Pg總收益=（D/P）+g———————————————————————————A稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%稅差論（2）稅差理論的機理稅差論51如果延遲實現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為13%，收入型股票的稅后收益為11%，二者差異進一步擴大。（3）稅差理論的結論和政策含義（a）股票價格與股利支付比例成反比；（b）權益資本費用與股利支付比例成正比。含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企

業(yè)價值最大化。稅差論如果延遲實現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為13%，521、信號理論（SignalingHypothesis）——股利政策的信息

含義（1）問題的提出：實踐證明，每當企業(yè)降低或減少股利，

股價下跌；反之，股價上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)

金股利？YesorNo？（2）信號理論的機理：由于企業(yè)管理者與投資者之間存在

信息不對稱，-企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利

好”的信號；-企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利

差”的信號；所以，股價升降不是因為投資者對現(xiàn)金股利的偏好，而

是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后

的反映。五、股利政策理論研究的新進展1、信號理論（SignalingHypothesis）——53（3）信號理論的問題（a）在信息不對稱條件下，對股利政策的含義有不同看

法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的

情況下，*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場

傳遞“沒有高效益投資項目”的信號，所以企業(yè)前

景并不好；*企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市

場傳遞“有高效益投資項目”的信號，所以企業(yè)前

景光明。（b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，

這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描

述所不同的。（3）信號理論的問題542、客戶效應（ClienteleEffect）（a）問題的提出：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，

退休人偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏

好增長型股票的再投資（D/E=7%）。（b）客戶效應的機理：各種群體客戶對現(xiàn)金股利和資本利

得有不同偏好和需求。雖然存在交易費用等障礙，但

改變股利政策最終導致客戶變化。（c）結論：企業(yè)應該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，

才能保證股價的穩(wěn)定性。2、客戶效應（ClienteleEffect）553、代理成本理論（AgencyCost）（1）問題的提出：為什么很多公司既支付股利又增發(fā)新股？

（2）代理成本理論的機理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重

自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價值最大化。因此，

股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費用。在股權分

散的大型公司，有效的監(jiān)督機制是：代表股東利益的

“第三者監(jiān)督”。雖然董事會可以實現(xiàn)對經理的監(jiān)督，

但他們經常“同穿一條褲子”。因此，通過外部融資

（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會監(jiān)督機制不

力的問題——債權人、投資銀行充當“第三者”。（3）結論：提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需

求，接受第三者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之

間的代理沖突。3、代理成本理論（AgencyCost）561、剩余股利政策（ResidualDividend）：

在確定企業(yè)最優(yōu)資本結構后，核算出計劃要投資的高

效益項目所需的資金（權益資本），然后從凈利潤中扣除，

剩余的利潤做為股利進行分配。有剩余則分，無則不分。優(yōu)點：保持最優(yōu)資本結構，降低權益資本費用，提高企業(yè)價值；缺點：股利政策不穩(wěn)定—如果企業(yè)每年的盈利變化、投資機會

變化。六、股利政策的類型1、剩余股利政策（ResidualDividend）：六、572、穩(wěn)定增長股利政策將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，然后

根據(jù)公司每年的盈利增長的情況，在確信公司未來的盈利

足以提高股利支付能力時，再按目標增長率逐步提高公司

的股利支付水平。 優(yōu)點：（a）穩(wěn)定增長的股利政策有利于向市場傳遞公司正常

經營與穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強投

資者信心、穩(wěn)定股價；（b）吸引對股利有較高依賴性的股東，有利其計劃安

排收支。缺點：（a）固定股利對企業(yè)來說是一種必需開支的“固定費

用”，增加企業(yè)風險；（b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定，

可能導致資金短缺，財務狀況惡化，或不得不改

變原先預定股利政策。2、穩(wěn)定增長股利政策583、固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比

例做為計算股利支付數(shù)量的標準。

優(yōu)點：股東所獲股利與企業(yè)經營效益緊密結合，體現(xiàn)多盈

多分、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共

擔風險、共享收益。缺點：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動而波動，導致股價不穩(wěn)定，

造成司經營不穩(wěn)定的印象。3、固定股利支付率政策594、低正常股利加額外股利政策在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，

但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額

外股利”給股東。

優(yōu)點：（a）具有較高的靈活性。一方面穩(wěn)定投資者心理；另一

方面有利于增強股東對企業(yè)未來發(fā)展的信心；

（b）有利于穩(wěn)定股價；

（c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者；

缺點：（a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變

化，或時有時無，給人漂浮不定的感覺；

（b）當公司在較長時期一直發(fā)放額外股利后，股東可能

誤認為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易

造成“企業(yè)財務狀況惡化”的錯誤印象，也將造成

股價下跌。4、低正常股利加額外股利政策605、股利再投資計劃企業(yè)自動使用股東的現(xiàn)金股利購買公司多余的股票。優(yōu)點：（a）適宜高收入而不需現(xiàn)金的投資者；（b）無需支付新股發(fā)行費用；滿足企業(yè)內部籌資需要。缺點：不適宜需要現(xiàn)金股利的投資者。5、股利再投資計劃616、股票回購計劃使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，回購股東手中的股

票，庫存回購股票，變相發(fā)放股利。

優(yōu)點：（a）減少股數(shù)，提高EPS，推動股價上升或維持合理價格；（b）提高負債比例，改變資本結構；（c）公眾認為是好信號，（d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出；（e）有利于實現(xiàn)管理者長期的股利政策目標，防止“派

發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應”—股價波動；6、股票回購計劃62缺點：（a）公司回購股票的意圖或信息含義不被投資者所理解；

（b）對比現(xiàn)金股利，以SRP變相發(fā)放的股利具有不確定性；（c）公司可能面臨高價回購股票，造成股價波動。為避免

這一問題，回購計劃通常設計較長回購時間，3-5年。股票回購計劃缺點：股票回購計劃631、負債狀況：舉債能力和還本付息能力；2、優(yōu)先股的限制：優(yōu)先股具有優(yōu)先分配權；3、法律限制——資產保全：股利支付不得超過留存收益；不

能超過與債權人簽定的合約中的限制；4、盈利和現(xiàn)金限制：盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金充裕程度；5、避稅的限制：6、公司控制權：為防止股權失控，企業(yè)不愿意增發(fā)新股。為

此，企業(yè)將增加留存收益；7、投資機會：投資項目的經濟效益和資金需求；8、信號傳遞：當市場不能發(fā)現(xiàn)企業(yè)應有的價值，企業(yè)將制定

能傳遞所需信息的股利政策。七、影響股利政策的因素1、負債狀況：舉債能力和還本付息能力；七、影響股利政策的因素64（一）國外的研究狀況——結論不明確，方法可借鑒和改進（1）研究股利政策與權益資本費用的關系，抽樣檢驗：KS=股利收益率+資本利得收益率=（D1/P0）+g（a）如果（D1/P0）與g之間關系的斜率=-1，說明

無論二者如何變化，KS都是個常量，所以M&M的

股利政策無關論成立；（b）如果（D1/P0）與g之間關系的斜率>-1，說明投

資者要求增長型的股票的收益率比收入型股票的

收益率高，且KS是個變量所以手中鳥的股利政

策有關論成立；（c）如果（D1/P0）與g之間關系的斜率<-1，說明投

資者偏好增長型的股票或偏好資本利得，且KS是

個變量，所以稅差的股利政策有關論成立。大量的研究結果表明：H0：斜率=-1可以成立，

支持M&M的股利政策無關論。但是，由于這一研

究的前提是：樣本企業(yè)只在股利政策方面存在差

異。鑒于此，人們對這些研究結論提出質疑。八、股利政策的實證研究（一）國外的研究狀況——結論不明確，方法可借鑒和改進八、股利65（2）根據(jù)CAPM，研究股利政策差異對KS的影響是否顯著，抽

樣檢驗：KS=Rf+Bi（Rm-Rf）+Ci（Dyi-DYA）其中：DYi是企業(yè)的股利收益率；DYA是市場平均的股利

收益率（a）如果C=0可以成立，則支持M&M的股利政策無關論；（b）如果C>0可以成立，則支持TD的股利政策有關論；

（c）如果C<0可以成立，則支持BIH的股利政策有關論。某些研究結果發(fā)現(xiàn)：C>0，即高股利收益率的股票具

有較高的權益資本收益率（KS），從而支持稅差理論

（Lizenberger&Ramaswamy,1979，樣本1936-77)。但

是，也有不少研究發(fā)現(xiàn)：C=0可以成立，支持了M&M的

股利政策無關論。國外的研究（2）根據(jù)CAPM，研究股利政策差異對KS的影響是否顯著，661、劉力、嚴鴻宴、趙瑜綱的研究表明：1993年前，現(xiàn)金股利

的正向作用，但1994年后，轉變?yōu)樨撓蜃饔谩?、吳世農和郭力實的研究結論：（a）投資者偏好“送股”和“送+現(xiàn)”的股利政策；（b）投資者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政

策對公司股價有所影響；（c）送股比例高低對股價似乎沒有影響。（二）國內的研究1、劉力、嚴鴻宴、趙瑜綱的研究表明：1993年前，現(xiàn)金股利

673、陳曉、陳小悅、倪凡的研究結論：三種股利政策的超常收益顯著，具有信號傳遞效應4、其他研究（1）張水泉、韓德宗的研究發(fā)現(xiàn)：不同股利政策在不同市

場景氣（多、空）、行業(yè)、業(yè)績時的市場反映不同，

市場反映延續(xù)至公告日后10多天，上海市場是非半強

型有效市場。 （2）魏鋼研究發(fā)現(xiàn)：130家上市公司，分紅與不分紅、派現(xiàn)

與送股等股利政策對股價的影響顯著，符合股利政策

相關論。（3）呂長江、王克敏的研究發(fā)現(xiàn)：股利支付水平與當期盈

利、公司規(guī)模、股東權益比、流動性成正比，與國有

股和法人股比例成反比。此外，業(yè)績不好的企業(yè)發(fā)放

股利具有高負債特點，表明這類企業(yè)可能通過負債支

付股利。（二）國內的研究3、陳曉、陳小悅、倪凡的研究結論：（二）國內的研究68本次課程結束本次課程結束69財務管理

第十二講第一節(jié)財務管理70第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

國懷志第七小組：李文勝、崔自力、胡思源、馮煒、李曉燕、羅勇、

71克拉克森木材公司主要產品為夾板模具、百葉門窗，產品的

大部分用于修理工作，產品未來市場和銷售預期都很樂觀。雖然近幾年的收入、利潤不斷增長，但在1996年春季，該公

司發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金短缺，產生了融資的需求。鄉(xiāng)村國民銀行的最高貸款限額為$400000且要求提供個人信譽

擔保，克拉克森先生正在考慮從西北國民銀行獲得高達

$750000的借款可能性。案例基本點綜述克拉克森木材公司主要產品為夾板模具、百葉門窗，產品的

72該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$200000帶息

票據(jù)形式買下霍茲的股份，于1995、1996年分別支付，利息

11%，從1995年6月30日，每半年支付票據(jù)本金50000元。該公司的銷售量主要來自成功的價格競爭，通過嚴格控制經

營費用、大批量購進原材料來實現(xiàn)。商業(yè)購買中提供10天／2％的折扣，但近兩年由于支付霍茲先

生費用增加營運資金，很少能取得購貨的現(xiàn)金折扣。與西北國民銀行討論的是一筆$750000，循環(huán)式、有擔保的90

天借款，利率約11%，附有標準保護條款以控制銀行風險。該公司原由兩個合伙人創(chuàng)立，1994年克拉克森以$2000073年度比較財務報告現(xiàn)金流量表流動性分析資本結構分析計劃和敏感度分析資產市場價值和清算價格估計實際和預算業(yè)績比較短期營運籌資財務分析的主要方法年度比較財務報告短期營運籌資財務分析的主要方法74現(xiàn)金流出的主要原因：-應收賬款的增加-存貨的增加-購置固定資產-償還對霍茲先生的負債附表1－“94、95年現(xiàn)金流量表”因此，雖然公司不斷盈利，但盈利部分遠不足以抵消支出。盡管公司不斷盈利，

為什么ClarksonLumber還在不斷借錢？現(xiàn)金流出的主要原因：盡管公司不斷盈利，

為什么Clarks75來源運用來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*23.326.2應收賬款的增加105195存貨的增加95155應付賬款的增加12736應付商業(yè)票據(jù)的增加127應付稅金、應付費用的增加330投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產*52.3152.2籌資活動的現(xiàn)金流量應付銀行票據(jù)的增加60330應付霍茲先生票據(jù)的增加*200100短期借款的減少2020發(fā)行普通股的收入200凈現(xiàn)金流量84注2：購置固定資產＝期末固定資產凈值－（期初固定資產凈值－折舊）1994年度1995年度注1：折舊費用按期初固定資產凈值的10%計提；20.353.852.3152.2402101994、1995年度現(xiàn)金流量表

來源運用來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益6777折舊費用*2376結合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：-在經營活動中，使用供應商的資金。增加應付帳款

$163000，增加應付商業(yè)票據(jù)$127000；-向銀行貸款。94、95兩年通過銀行票據(jù)籌資$390000。93－95年，該公司如何滿足融資需求？

公司財務狀況是上升了還是下降了？結合現(xiàn)金流量表可以看出，該公司滿足融資需求的主要渠道有：977財務狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產負債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權益收益率明顯提高。財務狀況從以下幾個角度分析：781993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）資產負債率0.450.680.730.720.880.45債務／權益比率0.822.112.652.587.000.82利息保障倍數(shù)5.224.003.772.461993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）流動比率2.491.581.151.161.312.52速動比率1.270.820.610.590.731.35應收帳款周期天數(shù)38.2443.1448.9550.0145.26存貨周期天數(shù)55.8659.8662.5756.9656.381993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（高盈利）權益報酬率0.120.180.17(0.14)0.22銷售利潤率0.020.020.020.00(0.01)0.04資產收益率0.080.080.07(0.02)0.12長期安全性指標流動性指標獲利能力指標1993199419951996第1季度行業(yè)（低盈利）行業(yè)（79財務狀況從以下幾個角度分析：-長期安全性；-流動性；-獲利能力。由附表2可知：-該公司的資產負債率明顯提高，利息保障倍數(shù)降低，

長期安全性大大降低；-該公司流動比率、速動比率降低，存貨、應收帳款回

收天數(shù)明顯增長，整體流動性明顯降低；-獲利能力基本穩(wěn)定，權益收益率明顯提高。財務狀況從以下幾個角度分析：80造成這種財務狀況的主要原因在于：由于霍茲先生對該公司的權益投資轉為債務投資，權

益減少、負債增加造成了該公司的長期安全性大大降

低；由于擴大投入、償還負債造成了流動性不足；可能由于霍茲先生的離開，造成了經營管理力量的削

弱，帳款回收期變長，流動性進一步削弱；獲利能力基本不變，但是由于權益資本的減少，使權

益資本收益率因此得到了很大提高。造成這種財務狀況的主要原因在于：81使用供應商資金的利率：-在不妨害公司信譽的前提下，使用“應付賬款”的年利率

＝2％／（30-10）Ｘ365＝36.5％-由于付款可稍微延遲，按使用45天計，相當于年利率

＝2％／（45-10）Ｘ365＝20.9％因此該筆資本的成本遠高于銀行短期借款的成本，使用其它

資金用于周轉而接受交易折扣有利于提高公司盈利能力。接受交易折扣的吸引力有多大？使用供應商資金的利率：接受交易折扣的吸引力有多大？82如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎？

如果1996年實現(xiàn)550萬美元銷售收入并得到全部交易折扣，那么需要多少融資？目前該公司面臨的問題是增長型企業(yè)普遍面臨的問題：凈收

益為正且不斷增長；應收貨款及存款增長；財務杠桿不斷放

大；現(xiàn)金流緊張。同時由于存在回購權益融資現(xiàn)象，現(xiàn)金進

一步短缺。詳見附表3，對1996年現(xiàn)金流量的預測。該預測基于以下幾點

假設：如果你是銀行家，你同意Clarkson先生對貸款需求的估計嗎831、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產品平均

售價不變；2、應收貨款、存貨保持不變，固定資產凈值與銷售額的增長同

比；3、為獲利2%的交易折扣，應付帳款僅在10日存在、應付商業(yè)票

據(jù)為零；4、折舊費用按期初凈值的10%計提；5、如期償還對霍茲先生的應付票據(jù)；6、現(xiàn)金不足部分由銀行提供的短期借款補足。1、由于得到了2%的現(xiàn)金折扣，使銷貨成本降低2%，而產品平均84銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,211期末存貨714銷貨總成本4,084銷售毛利1,416經營費用1,144息前稅前收益272利息支出70稅前凈收益202所得稅準備62凈收益1401996年度預測損益表注1：利息支出為假定，再代入流量表求出實際需增貸款反推；注2：銷貨總成本＝銷售凈額*(歷史銷貨總成本／歷史銷售凈額)*0.98。銷售凈額5,500銷貨成本期初存貨587本期購入4,2185來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.80應收賬款的增加0.00存貨的增加0.00應付賬款的減少261.59應付商業(yè)票據(jù)的減少127.00應付稅金、應付費用的增加16.28投資活動的現(xiàn)金流量購置固定資產*123.03籌資活動的現(xiàn)金流量應付銀行票據(jù)的增加416.54應付霍茲先生票據(jù)的減少*100.00短期借款的減少發(fā)行普通股的收入凈現(xiàn)金流量193.511996年度注3：應付帳款僅保留10天內的余額，近原應收帳款的1/4計；0.00注2：購置固定資產＝期末固定資產凈值－（期初固定資產凈值－折舊）1996年度預測現(xiàn)金流量表注1：折舊費用按期初固定資產凈值的10%計提；123.03316.54來源運用經營活動現(xiàn)金流量凈收益140.00折舊費用*38.886如附表3所示：如應收貨款、存貨保持不變，不再進一步增長，固定

資產投資與銷售收入同比增加，同時又要按時支付貨款取

得交易折扣、清償應付票據(jù)的話，存在約40萬元現(xiàn)金缺口，

加之清償原有的39萬元鄉(xiāng)村國民銀行貸款，約需資金80萬

元。Clarkson先生對貸款需求的估計有其合理性。如不能有效降低應收貨款、存貨、固定資產投資，同時不能擴

大權益資本投入的話，為獲得全部交易折扣必須有近80萬元

的銀行短期融資。如附表3所示：87作為他的財務顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？

如果同意，貸款條件是什么？作為他的財務顧問，主要的意見是：1、提醒Clarkson先生大力壓縮應收帳款；2、確定合理的安全庫存，降低存貨；3、提醒Clarkson先生注意到財務風險的上升，一旦出現(xiàn)經營問

題，很容易造成破產；4、爭取獲得權益融資，把財務風險降低到適當?shù)某潭龋?、爭取長期債權融資，改善流動性和長期安全性作為他的財務顧問，你將如何出主意？作為銀行家，你同意貸款嗎？88作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

比之下獲利能力并不太重要。就該公司的情況來看，長期安

全性和流動性指標已經很差，如果向該公司提供75萬元的短

期貸款的話，除獲利能力大幅提高外，其它指標將會進一步

惡化?？紤]銀行業(yè)務的特點，從經營的角度，在目前情況下一般不宜

向該公司提供貸款。從開發(fā)市場、爭取客戶的角度，由于該公司經營前景看好，如

資本結構能夠得到改善，可考慮向其提供貸款，但同時必須

有嚴格的限制條件。作為銀行家，需要考慮的主要問題是長期安全性和流動性，相

89貸款條件主要將是：1、由Clarkson先生加大權益投資比重，將其個人積蓄、房產抵

押貸款投入到公司或爭取其它權益資本，同時降低個人的工

資收入，使其進一步分擔債權人風險；2、要求Clarkson先生制訂降低應收帳款、降低存貨的具體計劃，

并對其執(zhí)行情況隨時監(jiān)督；3、由于主要為短期貸款，要求Clarkson先生90天定期平帳，以

控制財務風險；4、對于固定資產的追加投資嚴格控制，在近期內盡可能避免新

的投資項目。貸款條件主要將是：90教師點評教師點評91解決的問題：ClarksonCompany收益不錯，但為什么資金不足。利

潤與現(xiàn)金需求是不同的。評價Mr.Clarkson對貸款需求的估計。決定公司需要

多少貸款，多長時間能夠償還貸款。如何解決公司快速增長與沉重財務負擔的矛盾對小公司的借鑒意義ClarksonLumberCompany解決的問題：ClarksonLumberCompany92為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務現(xiàn)金流量表

1994 1995兩年合計凈利潤 68 77 145 應收帳款增加 -105 -195 -300 存貨增加 -95 -155 -250 應付帳款增加 127 163 290 計提費用增加 330 33 經營活動的現(xiàn)金流量 -2 -80 -82

工廠、設備投資 -29 -126 -155

融資活動的現(xiàn)金流量 銀行貸款增加 60 330 390 股東權益收購 -200 0 -200 收購股權融資 200 0 200 長期貸款償還 -20 -20 -40 收購股權負債的償還 0 -100 -100 融資活動的現(xiàn)金流量 40 210 250

現(xiàn)金凈增加 9 4 年初現(xiàn)金余額 43 52 年末現(xiàn)金余額 52 56 投資活動的現(xiàn)金流量為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務現(xiàn)金流量表 投93應收帳款、存貨以及設備投資的增加是導致公司資金緊張的最主要原因。回購合伙人股權進一步增加了現(xiàn)金的不足。為什么Mr.Clarkson得借錢來開展業(yè)務應收帳款、存貨以及設備投資的增加是導致公司資金緊張的最主要原94銷售增長應收帳款帳齡和存貨期延長 1993 1994199596一季度應收帳款帳齡 38 4349 49 應收帳款占銷售額的% 10.4 11.813.413.7 存貨周轉 平均存貨 6.6 6.86.75.4年末存貨 6.5 6.15.85.3 Clarkson公司應收帳款和存貨

增加的原因又是什么？銷售增長Clarkson公司應收帳款和存貨

增加的原因又是什95如果應收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那么1995年底的應收帳款余額應該是47萬美元，要比實際水平低13.6萬元。Clarkson公司應收帳款和存貨增加的原因又是什么？如果應收帳款保持1993年的水平，即占銷售額的10.4%,那96不是肯定的賒銷與預付在不同的公司是不同的凈資產與銷售的關系不一樣存貨多少不一樣產生巨大融資壓力的公司銷售快速增長現(xiàn)金周期長低利潤為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？不是肯定的為什么銷售快速增長會帶來巨大融資壓力？97 199319941995 96一季度總負債/總資產45% 68%73% 72% 應付帳款帳期35 45 51 54 流動比率 2.5 1.61.1 1.2 結論：財務狀況變差Clarkson公司的財務狀況 19931994199598銷售對資產的比率不變負債率不變無支付股利權益資本20%的收益率如果財務指標不再變差，需要銷售有多大的增長？銷售對資產的比率不變如果財務指標不再變差，需要銷售有多大的99Clarkson是否應該利用商業(yè)信用？如果在10天內付款，可以得到2%的折扣。而50后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在40天時點的問題。40天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為2.04%,,相當于年18.6%.18.6%是否被高估？可以獲得其他好處？可以延長帳期？75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應該利用商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎？100Clarkson是否應該給予客戶商業(yè)信用？如果在10天內付款，可以得到2%的折扣。而30后必須

付款則得不到這一折扣的話，如果1000元，就是980元

在0時點，1000元在20天時點的問題。20天使用980元

貸款要多付20元，那么利率為4.08%,,相當于年37.2%.很昂貴75萬美元足夠嗎？Clarkson是否應該給予客戶商業(yè)信用？75萬美元足夠嗎101假定不必給予客戶商業(yè)信用假定48天后付款假定96年的銷售550萬美元96年4月1日到年底的購買折扣都可以得到保持93-95年的狀態(tài)75萬美元足夠嗎？假定不必給予客戶商業(yè)信用75萬美元足夠嗎？102 損益表（96年底） 銷售 5500 銷貨成本 期初存貨 587 期末存貨 657 銷貨成本 4164 毛利 1336 經營費用（20.9%） 1150 營業(yè)利潤 186 購買折扣(2%) 68 利息費用 銀行貸款(11%) 85 現(xiàn)有固定利率債 20 稅前利潤 149 所得稅41 稅后利潤108 損益表（96年底） 103 資產負債表（96年底） 資產 現(xiàn)金（1.4%of銷售） 77 應收帳款（11.9%) 653 存貨 657 流動資產1387 固定資產（8%） 440 總資產 1827

負債與所有者權益 應付票據(jù) 97