財務(wù)報表分析與證券投資教材課件

財務(wù)報表分析與證券投資第五章基于盈余預(yù)測的價值評估和投資決策財務(wù)報表分析與證券投資第五章1主要內(nèi)容盈余預(yù)測問題概述結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測基于盈余時間序列的簡化預(yù)測基于盈余預(yù)測的價值評估絕對價值評估法相對價值評估法主要內(nèi)容盈余預(yù)測問題概述2盈余預(yù)測問題概述企業(yè)未來盈利預(yù)測是企業(yè)價值評估的生命力所在。價值評估模型均以盈利預(yù)測為基礎(chǔ)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型剩余收益模型預(yù)測方法結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測基于時間序列的簡化預(yù)測盈余預(yù)測問題概述企業(yè)未來盈利預(yù)測是企業(yè)價值評估的生命力所在。3結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測從本期和過去的財務(wù)報表出發(fā)，系統(tǒng)地預(yù)測企業(yè)未來期間的財務(wù)報表，從中得到對未來盈余的預(yù)測。結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測從本期和過去的財務(wù)報表出發(fā)，系統(tǒng)地預(yù)測企業(yè)未來4結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（1）第一步：對企業(yè)未來收入進(jìn)行預(yù)測未來銷售收入的增長率（一般假設(shè)預(yù)測期為5年）過去年度的收入變化宏觀經(jīng)濟(jì)信息行業(yè)信息企業(yè)自身的特殊經(jīng)營情況結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（1）第一步：對企業(yè)未來收入進(jìn)行預(yù)測5Example：國美電器收入增長預(yù)測MajorAssumptions2010A2011E2012E2013E2014EStoresexpansion

-Storenumberatperiodend8261045119213331466-Avg.salesareaperstore(sq.m.)3,3103,3003,3003,3003,300-Avg.salespersq.m.(RMB)1862117860193502108323009Example：國美電器收入增長預(yù)測MajorAssump6Earningsforcast(million)2009A2010A2011E2012E2013E2014ETurnover42668509106459682379100357120518growth(%)-21.96%19.32%26.88%27.53%21.82%20.09%

Otherincome313234424251542166047931growth(%)-4.12%9.90%23.51%27.53%21.82%20.09%Consolidatedgrossprofit7391936012410167052149127264ConsolidatedGPgrowth

(%)-4.93%26.64%32.58%34.61%28.65%26.86%Earningsforcast(million)2009A7結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（2）第二步：對損益表上成本與費(fèi)用科目進(jìn)行預(yù)測假設(shè)未來各個成本、費(fèi)用項目占銷售收入的比例維持在比較穩(wěn)定的水平上。企業(yè)的資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)、成本控制措施等方面不會發(fā)生重大變化為前提。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)競爭態(tài)勢的變化會影響成本費(fèi)用占銷售收入的比率。結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（2）第二步：對損益表上成本與費(fèi)用科目進(jìn)8Example：國美電器成本費(fèi)用預(yù)測ExpensesandOtherincomeratio

-Grossprofitmargin11.63%12.63%13.70%14.83%16.04%-Supplierscharge/Turnover6.76%6.58%6.58%6.58%6.58%-Rentincrease-0.36%4.00%4.00%4.00%4.00%-Deliveryexpensedecrease2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%-Salaryincrease16.81%3.00%3.00%3.00%3.00%-Bankloaninterestrate6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%-Avg.CBinterest/expenserate3.54%3.59%2.94%2.45%2.08%Example：國美電器成本費(fèi)用預(yù)測Expensesand9SG&Aexpenses568866559451117651398716370Operatingprofit/(loss)1704270629594940750510894Operatingmargin(%)3.99%5.31%4.58%6.00%7.48%9.04%Interestexpenses-129196-325-399-477-566Incometax406548716116417402498MinorityinteresetProfit140919622568417562428962SG&Aexpenses568866559451117610結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（3）第三步：對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行預(yù)測某些項目的預(yù)測依賴于資產(chǎn)負(fù)債表利息費(fèi)用和折舊費(fèi)用資金缺口：融資優(yōu)先順序結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（3）第三步：對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行預(yù)測11Example：國美電器資產(chǎn)負(fù)債預(yù)測AssetorLiabilityturnover

-Inventoryturnoverdays65.5960.3455.5251.0746.99-A/Rturnoverdays3.281.951.961.961.96-O/Rturnoverdays17.5414.9914.8114.6114.4-A/Pturnoverdays121.16115.8114.3112.8111.2-O/Pturnoverdays13.7514.0313.8613.6813.48-Avg.annualdepreciationrate7.43%7.46%7.46%7.46%7.46%Example：國美電器資產(chǎn)負(fù)債預(yù)測AssetorLia12基于時間序列的簡化預(yù)測在盈余歷史序列的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計方法發(fā)現(xiàn)某年的盈余和其上一年盈余之間的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)這一關(guān)系，預(yù)測下一年的盈余水平?；跁r間序列的簡化預(yù)測在盈余歷史序列的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計方法發(fā)13模型估計Sloan（1996）：李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）：模型估計Sloan（1996）：14價值評估的基本方法絕對價值評估法股利折現(xiàn)模型現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相對價值評估法價值評估的基本方法絕對價值評估法15股利貼現(xiàn)模型例：某股票預(yù)期未來三年每年每股可得到現(xiàn)金股利3元，三年后出售該股票的預(yù)期售價為每股20元，若要求的回報率為18%，求該股票目前的價值。16CUFE金融市場與金融工具股利貼現(xiàn)模型例：某股票預(yù)期未來三年每年每股可得到現(xiàn)金股利3元一般模型的推導(dǎo)當(dāng)?shù)谝粋€投資者將股票出售后，買入這只股票的新的投資者所能得到的未來現(xiàn)金流量是他持有股票期間所得到的公司派發(fā)的現(xiàn)金股利和再次出售時得到的變價收入。而對第三個投資者來說，他所能夠得到的未來現(xiàn)金收入仍然是持有股票期間的公司派發(fā)的現(xiàn)金股利和未來出售時的變價收入。如果我們將一個個投資者串聯(lián)起來，我們不難發(fā)現(xiàn)，股票出售時的變價收入是投資者之間的現(xiàn)金收付，并不是股票發(fā)行公司給股東提供的回報，這些現(xiàn)金收付是相互抵消的。普通股股票真正能夠向投資者提供的未來現(xiàn)金收入，就是發(fā)行公司向股東所派發(fā)的現(xiàn)金股利。17CUFE金融市場與金融工具一般模型的推導(dǎo)當(dāng)?shù)谝粋€投資者將股票出售后，買入這只股票的新的紅利貼現(xiàn)模型更一般的設(shè)定（慣例:利用除息價值/價格）D1P1P0D2P2D3P3D4P418CUFE金融市場與金融工具紅利貼現(xiàn)模型更一般的設(shè)定（慣例:利用除息價值/價格）D1P紅利現(xiàn)值19CUFE金融市場與金融工具紅利現(xiàn)值19CUFE金融市場與金融工具對于時間范圍無限長的投資者，決定股票價值的基本決定因素是紅利流。對于一個相對短期的投資者來說，即使他是一個因想賣股票而買股票的人，紅利流也是股票價值的基本決定因素。因?yàn)?，若投資者所賣股票的價格被別的投資者接受，那么這個價格即是由別的投資者根據(jù)未來預(yù)計的紅利流判斷確定的。不管股票是否在當(dāng)前支付紅利，這種分析都是適用。20CUFE金融市場與金融工具對于時間范圍無限長的投資者，決定股票價值的基本決定因素是紅利模型的擴(kuò)展：紅利為常數(shù)紅利為常數(shù)的模型假定:D1=D2=D2=…=D股票價格:例：A公司股票預(yù)測下期紅利為2元，并將一直維持這一水平不變，如果投資者要求回報率為10%，求該公司股票當(dāng)前價值。21CUFE金融市場與金融工具模型的擴(kuò)展：紅利為常數(shù)紅利為常數(shù)的模型21CUFE金融市場模型的擴(kuò)展：常數(shù)增長的紅利增長率為常數(shù)的DDM(cg-DDM,orGordonModel)假定:D1=D0×(1+g);D2=D1×(1+g);…;Dt+1=Dt×(1+g)股票價格:22CUFE金融市場與金融工具模型的擴(kuò)展：常數(shù)增長的紅利增長率為常數(shù)的DDM(cg-D增長類股票對一個快速增長的公司而言，大多數(shù)情況下，簡化的公式顯然并不能用來估計其股票的折現(xiàn)率。這些公司將不符合簡化的紅利資本化模型的主要假設(shè)。23CUFE金融市場與金融工具增長類股票對一個快速增長的公司而言，大多數(shù)情況下，簡化的公解決方法解決方法?多階段增長模型預(yù)測未來不同階段的紅利水平利用cg-DDM計算最后一個階段末的價值按階段回溯，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計算股票價值

P0D3D5(1+g)D4D5P5D1D224CUFE金融市場與金融工具解決方法解決方法?多階段增長模型P0D3D5(1+g)D4標(biāo)準(zhǔn)的兩階段模型g時間增長率gsN第一階段第二階段25CUFE金融市場與金融工具標(biāo)準(zhǔn)的兩階段模型g時間增長率gsN第一階段第二階段25CUF在兩期模型下，股票價格是兩個紅利流的函數(shù)：（1）1-N期，稱為V1（2）從N+1期到無窮，稱為V2。（3）P=V1+V226CUFE金融市場與金融工具在兩期模型下，股票價格是兩個紅利流的函數(shù)：26CUFE金融例：某公司在超常增長時期增長率為20%，為了便于說明，設(shè)這個增長率持續(xù)了5年。5年后，假定增長率立即回落至10%，并一直保持該增長率。最近一期紅利為1元。k=15%。27CUFE金融市場與金融工具例：某公司在超常增長時期增長率為20%，為了便于說明，設(shè)這個g=20%時間增長率gs=10%N=5第一階段第二階段28CUFE金融市場與金融工具g=20%時間增長率gs=10%N=5第一階段第二階段28C（1）（2）（3）29CUFE金融市場與金融工具（1）29CUFE金融市場與金融工具超常增長率和第一階段長度增長率期限357101215201022222222222222152527293234374220283338465363842532404967811081703036486496125184347404468104192287522140530CUFE金融市場與金融工具超常增長率和第一階段長度增長率期限3571012152010超速增長時期的長度：產(chǎn)業(yè)生命周期第一階段初創(chuàng)階段第二階段投資成熟第三階段穩(wěn)定階段行業(yè)銷售額31CUFE金融市場與金融工具超速增長時期的長度：產(chǎn)業(yè)生命周期第一階段初創(chuàng)階段第二階段投股利折現(xiàn)模型的缺陷堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，簡單易懂應(yīng)用性不強(qiáng)企業(yè)的股利政策是隨機(jī)指定的微軟公司2003年以前一直沒有發(fā)放過紅利蘋果，2012年之前連續(xù)15年未發(fā)放過紅利股利并非企業(yè)創(chuàng)造的財富，只是財富的分配股利分配無關(guān)論股利折現(xiàn)模型的缺陷堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，簡單易懂32現(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流：企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金在彌補(bǔ)了再投資需求之后的剩余，是本期可以回報給投資者的現(xiàn)金，相當(dāng)于企業(yè)為所有投資人本期產(chǎn)生的“股利”。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型得到的是企業(yè)整體的價值，減去負(fù)債的價值即得到股東權(quán)益的內(nèi)在價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流：企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金在彌補(bǔ)了再投資需33模型其中：PV為企業(yè)價值的現(xiàn)值CFi為企業(yè)每一期的自由現(xiàn)金流WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本n為企業(yè)的存活期限，當(dāng)企業(yè)為股份有限公司時，n等于無窮大模型34自由現(xiàn)金流CFi的計算步驟根據(jù)企業(yè)的歷史財務(wù)報表，估算企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表；根據(jù)估算出來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，計算出企業(yè)的自由現(xiàn)金流。具體公式如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流=EBIT（1-T）+折舊+攤銷+營運(yùn)資金的減少+其他長期經(jīng)營性資產(chǎn)的減少+長期經(jīng)營性負(fù)債的增加-固定資產(chǎn)購建-無形資產(chǎn)購置-新增長期待攤費(fèi)用其中：營運(yùn)資金=質(zhì)押存款+應(yīng)收款項+存貨+其他流動資產(chǎn)-應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款-其他應(yīng)付賬款-預(yù)收款項等；自由現(xiàn)金流CFi的計算步驟根據(jù)企業(yè)的歷史財務(wù)報表，估算企業(yè)未35WACCWACC=KE*X+Kd*(1-T)*(1-X)其中：KE為企業(yè)的股權(quán)資本成本Kd為企業(yè)的債務(wù)資本成本X為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)T為稅率WACCWACC=KE*X+Kd*(1-T)*(1-X)36中海油：產(chǎn)量預(yù)測由中海油原油和天然氣產(chǎn)量的歷史平均增長率，分別為：6.05%和7.77%，可得到中海油從2001年到2004年的年油氣產(chǎn)量。產(chǎn)量

年份1998A1999A2000A2001E2002E2003E2004E原油產(chǎn)量（百萬桶／年）64.24863.78275.31779.87384.70689.83095.265天然氣產(chǎn)量（百萬立方英尺／年）67,59874,60672,23477,84683,89590,41397,438中海油：產(chǎn)量預(yù)測由中海油原油和天然氣產(chǎn)量的歷史平均增長率，分37中海油的利潤表（百萬元）項目

年份1998A1999A2000A2001E2002E2003E2004E營業(yè)收入9312153112422417673187801995721208成本費(fèi)用總額8048104901202311594123201309213912稅前利潤12644821122016080646068657296所得稅29472219262006213222662408稅后凈利潤9704099102754073432846004888中海油的利潤表（百萬元）項目年份1998A1999A2038中海油資產(chǎn)負(fù)債表項目

年份1999A2000A2001E2002E2003E2004E資產(chǎn)

流動資產(chǎn)498794725178550358476214固定資產(chǎn)209082265425361269502863830433其他投資274471389413439467資產(chǎn)總計261693259730929328653492537114負(fù)債

流動負(fù)債917787676946738178438335非流動負(fù)債8608770813856147241564616627負(fù)債合計177851647520802221042348924962股東權(quán)益83841612210127107611143512152負(fù)債及股東權(quán)益總計261693259730929328653492537114中海油資產(chǎn)負(fù)債表項目年份1999A2000A39中海油的自由現(xiàn)金流量表項目

年份1999A2000A2001E2002E2003E2004E稅前利潤4099102754073432846004888加：折舊160817431951207322032341加：營運(yùn)資金的減少3479(4895)2472111118125其他長期經(jīng)營性資產(chǎn)的減少（增加）(14)(197)82(24)(26)(28)長期經(jīng)營性負(fù)債的增加（減少）(3545)(900)6148868922981（固定資產(chǎn)購建）(1945)(1746)(2707)(1588)(1688)(1795)無杠桿自由現(xiàn)金流量3682428012019576761286512中海油的自由現(xiàn)金流量表項目年份1940估值假設(shè)估值時點(diǎn)1999.10目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)1/2股權(quán)資本成本18%債務(wù)資本成本8%加權(quán)平均資本成本（WACC）13%長期增長率（G）1%估值假設(shè)估值時點(diǎn)1999.10目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)1/2股權(quán)資本成本41估值結(jié)果項目

年份2001E2002E2003E2004E無杠桿自由現(xiàn)金流12019576761286512折現(xiàn)年份10/121+10/122+10/123+10/12折現(xiàn)因子0.90.80.710.63現(xiàn)金流現(xiàn)值10906465743794118終值

34659估值結(jié)果項目年份2001E200242每股價值企業(yè)價值（EV）45,753.30負(fù)債賬面價值17785已發(fā)行普通股數(shù)（百萬股）3,370.50內(nèi)含股價（人民幣/股）8.3股價（港幣/股）7.55每股價值企業(yè)價值（EV）45,753.30負(fù)債賬面價值17743中海油歷年的產(chǎn)量產(chǎn)量

年份199920002001200220032004原油產(chǎn)量（百萬桶／年）63.78275.31774.0296.27149.47201.56天然氣產(chǎn)量（百萬立方英尺／年）74,60672,23471,17599,499106,215132,897中海油歷年的產(chǎn)量產(chǎn)量年份1999200044歷年油氣價格價格

年份199920002001200220032004原油（人民幣／桶）189.1282.1233.4243.5281.1354.1天然氣（人民幣／千立方英尺）28.830.930.829.828.727.5歷年油氣價格價格年份19992045估值結(jié)果評價2001年的每股內(nèi)在價值為8.3人民幣/股，約合7.5港幣/股。與2001年的招股價5.19港幣/股～6.47港幣/股相比，中海油的招股價，明顯偏低。估值結(jié)果評價2001年的每股內(nèi)在價值為8.3人民幣/股，約合46價值評估：科學(xué)or藝術(shù)即使你對未來現(xiàn)金流的估計和折現(xiàn)率假設(shè)是正確的，只有其他的投資者都同意DCF定價結(jié)論，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算出的價值才能反映在股票的市場價格上。價值評估：科學(xué)or藝術(shù)即使你對未來現(xiàn)金流的估計和折現(xiàn)率假設(shè)是47課程作業(yè)根據(jù)本課程所學(xué)內(nèi)容，識別一只價格高估或價格低估的股票。要求1.從資產(chǎn)負(fù)債、盈利、現(xiàn)金流以及非財務(wù)信息的角度，對企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)行分析；2.利用適當(dāng)?shù)姆椒▽ξ磥碛嗪同F(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測；3.基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型或者紅利貼現(xiàn)模型評估股票價值；4.對該股票2012年下半年的投資提出建議。課程作業(yè)根據(jù)本課程所學(xué)內(nèi)容，識別一只價格高估或價格低估的股票48財務(wù)報表分析與證券投資第五章基于盈余預(yù)測的價值評估和投資決策財務(wù)報表分析與證券投資第五章49主要內(nèi)容盈余預(yù)測問題概述結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測基于盈余時間序列的簡化預(yù)測基于盈余預(yù)測的價值評估絕對價值評估法相對價值評估法主要內(nèi)容盈余預(yù)測問題概述50盈余預(yù)測問題概述企業(yè)未來盈利預(yù)測是企業(yè)價值評估的生命力所在。價值評估模型均以盈利預(yù)測為基礎(chǔ)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型剩余收益模型預(yù)測方法結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測基于時間序列的簡化預(yù)測盈余預(yù)測問題概述企業(yè)未來盈利預(yù)測是企業(yè)價值評估的生命力所在。51結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測從本期和過去的財務(wù)報表出發(fā)，系統(tǒng)地預(yù)測企業(yè)未來期間的財務(wù)報表，從中得到對未來盈余的預(yù)測。結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測從本期和過去的財務(wù)報表出發(fā)，系統(tǒng)地預(yù)測企業(yè)未來52結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（1）第一步：對企業(yè)未來收入進(jìn)行預(yù)測未來銷售收入的增長率（一般假設(shè)預(yù)測期為5年）過去年度的收入變化宏觀經(jīng)濟(jì)信息行業(yè)信息企業(yè)自身的特殊經(jīng)營情況結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（1）第一步：對企業(yè)未來收入進(jìn)行預(yù)測53Example：國美電器收入增長預(yù)測MajorAssumptions2010A2011E2012E2013E2014EStoresexpansion

-Storenumberatperiodend8261045119213331466-Avg.salesareaperstore(sq.m.)3,3103,3003,3003,3003,300-Avg.salespersq.m.(RMB)1862117860193502108323009Example：國美電器收入增長預(yù)測MajorAssump54Earningsforcast(million)2009A2010A2011E2012E2013E2014ETurnover42668509106459682379100357120518growth(%)-21.96%19.32%26.88%27.53%21.82%20.09%

Otherincome313234424251542166047931growth(%)-4.12%9.90%23.51%27.53%21.82%20.09%Consolidatedgrossprofit7391936012410167052149127264ConsolidatedGPgrowth

(%)-4.93%26.64%32.58%34.61%28.65%26.86%Earningsforcast(million)2009A55結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（2）第二步：對損益表上成本與費(fèi)用科目進(jìn)行預(yù)測假設(shè)未來各個成本、費(fèi)用項目占銷售收入的比例維持在比較穩(wěn)定的水平上。企業(yè)的資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)、成本控制措施等方面不會發(fā)生重大變化為前提。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)競爭態(tài)勢的變化會影響成本費(fèi)用占銷售收入的比率。結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（2）第二步：對損益表上成本與費(fèi)用科目進(jìn)56Example：國美電器成本費(fèi)用預(yù)測ExpensesandOtherincomeratio

-Grossprofitmargin11.63%12.63%13.70%14.83%16.04%-Supplierscharge/Turnover6.76%6.58%6.58%6.58%6.58%-Rentincrease-0.36%4.00%4.00%4.00%4.00%-Deliveryexpensedecrease2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%-Salaryincrease16.81%3.00%3.00%3.00%3.00%-Bankloaninterestrate6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%-Avg.CBinterest/expenserate3.54%3.59%2.94%2.45%2.08%Example：國美電器成本費(fèi)用預(yù)測Expensesand57SG&Aexpenses568866559451117651398716370Operatingprofit/(loss)1704270629594940750510894Operatingmargin(%)3.99%5.31%4.58%6.00%7.48%9.04%Interestexpenses-129196-325-399-477-566Incometax406548716116417402498MinorityinteresetProfit140919622568417562428962SG&Aexpenses568866559451117658結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（3）第三步：對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行預(yù)測某些項目的預(yù)測依賴于資產(chǎn)負(fù)債表利息費(fèi)用和折舊費(fèi)用資金缺口：融資優(yōu)先順序結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測的步驟（3）第三步：對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行預(yù)測59Example：國美電器資產(chǎn)負(fù)債預(yù)測AssetorLiabilityturnover

-Inventoryturnoverdays65.5960.3455.5251.0746.99-A/Rturnoverdays3.281.951.961.961.96-O/Rturnoverdays17.5414.9914.8114.6114.4-A/Pturnoverdays121.16115.8114.3112.8111.2-O/Pturnoverdays13.7514.0313.8613.6813.48-Avg.annualdepreciationrate7.43%7.46%7.46%7.46%7.46%Example：國美電器資產(chǎn)負(fù)債預(yù)測AssetorLia60基于時間序列的簡化預(yù)測在盈余歷史序列的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計方法發(fā)現(xiàn)某年的盈余和其上一年盈余之間的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)這一關(guān)系，預(yù)測下一年的盈余水平?；跁r間序列的簡化預(yù)測在盈余歷史序列的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計方法發(fā)61模型估計Sloan（1996）：李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）：模型估計Sloan（1996）：62價值評估的基本方法絕對價值評估法股利折現(xiàn)模型現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相對價值評估法價值評估的基本方法絕對價值評估法63股利貼現(xiàn)模型例：某股票預(yù)期未來三年每年每股可得到現(xiàn)金股利3元，三年后出售該股票的預(yù)期售價為每股20元，若要求的回報率為18%，求該股票目前的價值。64CUFE金融市場與金融工具股利貼現(xiàn)模型例：某股票預(yù)期未來三年每年每股可得到現(xiàn)金股利3元一般模型的推導(dǎo)當(dāng)?shù)谝粋€投資者將股票出售后，買入這只股票的新的投資者所能得到的未來現(xiàn)金流量是他持有股票期間所得到的公司派發(fā)的現(xiàn)金股利和再次出售時得到的變價收入。而對第三個投資者來說，他所能夠得到的未來現(xiàn)金收入仍然是持有股票期間的公司派發(fā)的現(xiàn)金股利和未來出售時的變價收入。如果我們將一個個投資者串聯(lián)起來，我們不難發(fā)現(xiàn)，股票出售時的變價收入是投資者之間的現(xiàn)金收付，并不是股票發(fā)行公司給股東提供的回報，這些現(xiàn)金收付是相互抵消的。普通股股票真正能夠向投資者提供的未來現(xiàn)金收入，就是發(fā)行公司向股東所派發(fā)的現(xiàn)金股利。65CUFE金融市場與金融工具一般模型的推導(dǎo)當(dāng)?shù)谝粋€投資者將股票出售后，買入這只股票的新的紅利貼現(xiàn)模型更一般的設(shè)定（慣例:利用除息價值/價格）D1P1P0D2P2D3P3D4P466CUFE金融市場與金融工具紅利貼現(xiàn)模型更一般的設(shè)定（慣例:利用除息價值/價格）D1P紅利現(xiàn)值67CUFE金融市場與金融工具紅利現(xiàn)值19CUFE金融市場與金融工具對于時間范圍無限長的投資者，決定股票價值的基本決定因素是紅利流。對于一個相對短期的投資者來說，即使他是一個因想賣股票而買股票的人，紅利流也是股票價值的基本決定因素。因?yàn)?，若投資者所賣股票的價格被別的投資者接受，那么這個價格即是由別的投資者根據(jù)未來預(yù)計的紅利流判斷確定的。不管股票是否在當(dāng)前支付紅利，這種分析都是適用。68CUFE金融市場與金融工具對于時間范圍無限長的投資者，決定股票價值的基本決定因素是紅利模型的擴(kuò)展：紅利為常數(shù)紅利為常數(shù)的模型假定:D1=D2=D2=…=D股票價格:例：A公司股票預(yù)測下期紅利為2元，并將一直維持這一水平不變，如果投資者要求回報率為10%，求該公司股票當(dāng)前價值。69CUFE金融市場與金融工具模型的擴(kuò)展：紅利為常數(shù)紅利為常數(shù)的模型21CUFE金融市場模型的擴(kuò)展：常數(shù)增長的紅利增長率為常數(shù)的DDM(cg-DDM,orGordonModel)假定:D1=D0×(1+g);D2=D1×(1+g);…;Dt+1=Dt×(1+g)股票價格:70CUFE金融市場與金融工具模型的擴(kuò)展：常數(shù)增長的紅利增長率為常數(shù)的DDM(cg-D增長類股票對一個快速增長的公司而言，大多數(shù)情況下，簡化的公式顯然并不能用來估計其股票的折現(xiàn)率。這些公司將不符合簡化的紅利資本化模型的主要假設(shè)。71CUFE金融市場與金融工具增長類股票對一個快速增長的公司而言，大多數(shù)情況下，簡化的公解決方法解決方法?多階段增長模型預(yù)測未來不同階段的紅利水平利用cg-DDM計算最后一個階段末的價值按階段回溯，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計算股票價值

P0D3D5(1+g)D4D5P5D1D272CUFE金融市場與金融工具解決方法解決方法?多階段增長模型P0D3D5(1+g)D4標(biāo)準(zhǔn)的兩階段模型g時間增長率gsN第一階段第二階段73CUFE金融市場與金融工具標(biāo)準(zhǔn)的兩階段模型g時間增長率gsN第一階段第二階段25CUF在兩期模型下，股票價格是兩個紅利流的函數(shù)：（1）1-N期，稱為V1（2）從N+1期到無窮，稱為V2。（3）P=V1+V274CUFE金融市場與金融工具在兩期模型下，股票價格是兩個紅利流的函數(shù)：26CUFE金融例：某公司在超常增長時期增長率為20%，為了便于說明，設(shè)這個增長率持續(xù)了5年。5年后，假定增長率立即回落至10%，并一直保持該增長率。最近一期紅利為1元。k=15%。75CUFE金融市場與金融工具例：某公司在超常增長時期增長率為20%，為了便于說明，設(shè)這個g=20%時間增長率gs=10%N=5第一階段第二階段76CUFE金融市場與金融工具g=20%時間增長率gs=10%N=5第一階段第二階段28C（1）（2）（3）77CUFE金融市場與金融工具（1）29CUFE金融市場與金融工具超常增長率和第一階段長度增長率期限357101215201022222222222222152527293234374220283338465363842532404967811081703036486496125184347404468104192287522140578CUFE金融市場與金融工具超常增長率和第一階段長度增長率期限3571012152010超速增長時期的長度：產(chǎn)業(yè)生命周期第一階段初創(chuàng)階段第二階段投資成熟第三階段穩(wěn)定階段行業(yè)銷售額79CUFE金融市場與金融工具超速增長時期的長度：產(chǎn)業(yè)生命周期第一階段初創(chuàng)階段第二階段投股利折現(xiàn)模型的缺陷堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，簡單易懂應(yīng)用性不強(qiáng)企業(yè)的股利政策是隨機(jī)指定的微軟公司2003年以前一直沒有發(fā)放過紅利蘋果，2012年之前連續(xù)15年未發(fā)放過紅利股利并非企業(yè)創(chuàng)造的財富，只是財富的分配股利分配無關(guān)論股利折現(xiàn)模型的缺陷堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，簡單易懂80現(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流：企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金在彌補(bǔ)了再投資需求之后的剩余，是本期可以回報給投資者的現(xiàn)金，相當(dāng)于企業(yè)為所有投資人本期產(chǎn)生的“股利”。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型得到的是企業(yè)整體的價值，減去負(fù)債的價值即得到股東權(quán)益的內(nèi)在價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流：企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金在彌補(bǔ)了再投資需81模型其中：PV為企業(yè)價值的現(xiàn)值CFi為企業(yè)每一期的自由現(xiàn)金流WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本n為企業(yè)的存活期限，當(dāng)企業(yè)為股份有限公司時，n等于無窮大模型82自由現(xiàn)金流CFi的計算步驟根據(jù)企業(yè)的歷史財務(wù)報表，估算企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表；根據(jù)估算出來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，計算出企業(yè)的自由現(xiàn)金流。具體公式如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流=EBIT（1-T）+折舊+攤銷+營運(yùn)資金的減少+其他長期經(jīng)營性資產(chǎn)的減少+長期經(jīng)營性負(fù)債的增加-固定資產(chǎn)購建-無形資產(chǎn)購置-新增長期待攤費(fèi)用其中：營運(yùn)資金=質(zhì)押存款+應(yīng)收款項+存貨+其他流動資產(chǎn)-應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款-其他應(yīng)付賬款-預(yù)收款項等；自由現(xiàn)金流CFi的計算步驟根據(jù)企業(yè)的歷史財務(wù)報表，估算企業(yè)未83WACCWACC=KE*X+Kd*(1-T)*(1-X)其中：KE為企業(yè)的股權(quán)資本成本Kd為企業(yè)的債務(wù)資本成本X為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)T為稅率WACCWACC=KE*X+Kd*(1-T)*(1-X)84中海油：產(chǎn)量預(yù)測由中海油原油和天然氣產(chǎn)量的歷史平均增長率，分別為：6.05%和7.77%，可得到中海油從2001年到2004年的年油氣產(chǎn)量。產(chǎn)量

年份1998A1999A2000A2001E2002E2003E2004E原油產(chǎn)量（百萬桶／年）64.24863.78275.31779.87384.70689.83095.265天然氣產(chǎn)量（百萬立方英尺／年）67,59874,60672,23477,84683,89590,41397,438中海油：產(chǎn)量預(yù)測由中海油原油和天然氣產(chǎn)量的歷史平均增長率，分85中海油的利潤表（百萬元）項目

年份1998A1999A2000A2001E2002E2003E2004E營業(yè)收入9312153112422417673187801995721208成本費(fèi)用總額8048104901202311594123201309213912稅前利潤12644821122016080646068657296所得稅29472219262006213222662408稅后凈利潤9704099102754073432846004888中海油的利潤表（百萬元）項目年份1998A1999A2086中海油資產(chǎn)負(fù)債表項目

年份1999A2000A2001E2002E2003E2004E資產(chǎn)

流動資產(chǎn)498794725178550358476214固定資產(chǎn)209082265425361269502863830433其他投資274471389413439467資產(chǎn)總計261693259730929328653492537114負(fù)債

流動負(fù)債917787676946738178438335非流動負(fù)債8608770813856147241564616627負(fù)債合計177851647520802221042348924962股東權(quán)益83841612210127107611143512152負(fù)債及股東權(quán)益總計26169325973