收益法評估相關(guān)問題分析課件

王生龍收益法評估相關(guān)問題分析王生龍收益法評估相關(guān)問題分析2022年12月8日本課件中描述的概念和實(shí)務(wù)：不是評估師唯一使用或考慮的評估概念；不是唯一的、單獨(dú)的方法；不是對所有的評估項(xiàng)目均合適。部分分析是《BV202》內(nèi)容，具有很好的借鑒意義。一些做法在某一特定時刻適用于某公司的特定評估方法，可能在其他時或?qū)ζ渌静⒉贿m用。。課件說明2022年12月7日本課件中描述的概念和實(shí)務(wù)：課件說

——像“大夫”手中的“患者”一樣，評估師手中的每一個評估項(xiàng)目，都是一個“課題”，絕不存在完全一致的評估項(xiàng)目，完全“跟風(fēng)”式的減少審核問題、降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是不可能的,充其量是借鑒！

——提高執(zhí)業(yè)水平、減少或避免執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的根本，在于理論、原理的理解與正確運(yùn)用。本課件內(nèi)容，力圖體現(xiàn)這一思想………——像“大夫”手中的“患者”一樣，評估師手中的每一個4內(nèi)容提要：P1收益法評估中的五個重要概念P2收益法的選擇問題P3收益預(yù)測主體及責(zé)任問題P4預(yù)測假設(shè)及其合理性問題P5行業(yè)分析及其與預(yù)測的相關(guān)性問題P6收益期/預(yù)測期的確定P7財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整P8追加資本的確定P9有息負(fù)債的扣除P10收益法評估結(jié)果的分析4內(nèi)容提要：P1收益法評估中的五個重要概念P2收益法的選擇問5

P1：收益法評估中的五個概念5P1：收益法評估中的五個概念6收益法的作用企業(yè)價(jià)值評估對象收益指標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估準(zhǔn)則的兩個現(xiàn)金流模型收益口徑與折現(xiàn)率的口徑一致性6收益法的作用7一、收益法的作用從2006年起，這種模式?jīng)]徹底打破。代之于三種方法的同時進(jìn)行應(yīng)當(dāng)清楚:企業(yè)價(jià)值評估中的市場法、收益法和成本法，以及由以上三種基本評估方法衍生出來的其他評估方法共同構(gòu)成了資產(chǎn)評估的方法體系。企業(yè)價(jià)值評估傳統(tǒng)的模式及收益法的功能我國企業(yè)價(jià)值評估實(shí)務(wù)上一直以來慣有的模式，即：以成本加和法為主對企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評估，采用收益法對成本加和法評估結(jié)果的輔助驗(yàn)證。7一、收益法的作用從2006年起，這種模式?jīng)]徹底打破。代之于82005年《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》（試行）2006年：國資委274號文2008年：上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法驗(yàn)證資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行）將“收益法”的功能定位于“驗(yàn)證”第115條我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制正在建設(shè)過程中，投資機(jī)制、價(jià)格體系、企業(yè)資產(chǎn)重組、市場環(huán)境等方面正在發(fā)生較大變化，總體上說，企業(yè)未來收益額及其與資產(chǎn)額之間的比例關(guān)系尚不能確定。因此，近期內(nèi)，對整體企業(yè)進(jìn)行評估時，應(yīng)采用重置成本法（即整體企業(yè)的成本加和法）確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和凈資產(chǎn)的評估值，同時采用收益現(xiàn)值法分析、驗(yàn)證重置成本法的評估結(jié)果，幫助判斷是否存在無形資產(chǎn)，并為收益現(xiàn)值法的運(yùn)用積累數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)驗(yàn)。財(cái)政部91號文件：整體資產(chǎn)評估收益現(xiàn)值法評估驗(yàn)證說明

定價(jià)企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見將“收益法”的功能定位于“定價(jià)”第二十三條注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法。82005年《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》（試行）2006年：209國務(wù)院國資委274號文《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》《資產(chǎn)評估報(bào)告基本內(nèi)容與格式的暫行規(guī)定》

兩種方法收益法驗(yàn)證《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》9國務(wù)院國資委274號文《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》兩種10折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

二、企業(yè)價(jià)值評估對象的認(rèn)識與描述在我國，明確涉及整體企業(yè)資產(chǎn)評估的相關(guān)規(guī)范文件目前主要是1996年原國家國有資產(chǎn)管理局頒布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》：第109條：對“整體企業(yè)資產(chǎn)評估”給出了定義，即“整體企業(yè)資產(chǎn)評估是指對獨(dú)立企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體全部資產(chǎn)和負(fù)債所進(jìn)行的資產(chǎn)評估。整體評估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債”，第110條：指出“整體企業(yè)的評估范圍一般為該企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債”第113條：介紹整體企業(yè)評估的重置成本法時，指出“整體企業(yè)的重置成本法是指分別求出企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評估值并累加求和，再扣減負(fù)債評估值，得出整體企業(yè)資產(chǎn)評估值的一種方法，整體企業(yè)評估的重置成本法也被稱為成本加和法”。

（一）“整體企業(yè)資產(chǎn)評估”傳統(tǒng)理解——從企業(yè)價(jià)值評估的角度理解，通過資產(chǎn)扣減負(fù)債來得到整體企業(yè)資產(chǎn)評估值，這一評估值應(yīng)該是股東全部權(quán)益價(jià)值的概念。然而，上述定義和相關(guān)說明中并沒有進(jìn)一步對企業(yè)整體價(jià)值和股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行區(qū)分，從專業(yè)的角度來看，確切的評估對象依然是含糊不清的。

10折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率二、企業(yè)價(jià)值評估對象的認(rèn)識與描述在11折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

（二）與國際趨同化的認(rèn)識與描述企業(yè)價(jià)值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。

企業(yè)評估是一種整體性評估，含三種對象即：企業(yè)整體價(jià)值股東全部權(quán)益價(jià)值股東部分權(quán)益價(jià)值（傳統(tǒng)意義上的收益法驗(yàn)證，實(shí)際上是股東全部權(quán)益價(jià)值的評估）。11折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率（二）與國際趨同化的認(rèn)識與描述企業(yè)12《企業(yè)價(jià)值評估準(zhǔn)則》企業(yè)整體價(jià)值股東全部權(quán)益價(jià)值部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。對全部資產(chǎn)和負(fù)債所進(jìn)行的資產(chǎn)評估。整體評估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債”《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》（三）評估、評估對象的基本描述12《企業(yè)價(jià)值評估準(zhǔn)則》企業(yè)整體價(jià)值對全部資產(chǎn)和負(fù)債所進(jìn)行的13折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

（四）整體資產(chǎn)評估對象圖解股東全部權(quán)益價(jià)值＝（A＋B＋F）－（C＋D）＝E，企業(yè)整體價(jià)值＝（A＋B＋F）－C＝（A－C）＋B＋F＝D＋E，即股東全部權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)的價(jià)值之和。

13折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率（四）整體資產(chǎn)評估對象圖解股東全部14企業(yè)價(jià)值股權(quán)價(jià)值部分股權(quán)價(jià)值12債權(quán)價(jià)值14企業(yè)價(jià)值股權(quán)價(jià)值部分股權(quán)價(jià)值12債權(quán)價(jià)值15資產(chǎn)、收益與價(jià)值的關(guān)系經(jīng)營性資產(chǎn)非經(jīng)營性資產(chǎn)溢余資產(chǎn)非經(jīng)營性收益溢余資產(chǎn)收益經(jīng)營性收益收益現(xiàn)值非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價(jià)值溢余資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)收益評估值15資產(chǎn)、收益與價(jià)值的關(guān)系經(jīng)營性資產(chǎn)非經(jīng)營性資產(chǎn)溢余資產(chǎn)非經(jīng)16三、收益指標(biāo)的理解（一）經(jīng)濟(jì)收益與會計(jì)收益收益法評估中，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性。收益額的概念是廣義的，有經(jīng)濟(jì)收益與會計(jì)收益之分。16三、收益指標(biāo)的理解（一）經(jīng)濟(jì)收益與會計(jì)收益收益法評估中，17收益的產(chǎn)生、發(fā)展有其深厚的歷史淵源。早在1776年，亞當(dāng)·斯密在其著名的《國富論》中最早提出收益的概念，將收益定義為“財(cái)富的增加”、“那部分不侵蝕資本（包括固定資本和流動資本）的可予消費(fèi)的數(shù)額”。此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步完善了收益的概念。20世紀(jì)初美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪第一次提出了真實(shí)收益的概念，指出收益是補(bǔ)償資本之后的一種增量，即經(jīng)濟(jì)財(cái)富的增加。1946年，約翰·希克斯在其《價(jià)值與資本》一書中明確指出收益是指在保持期末和期初同樣富有的情況下，可能消費(fèi)的最大金額。這種表述引入了資本保全的概念，即期末資本維持在期初水準(zhǔn)的基礎(chǔ)上才能確定收益。收益是期末與期初資本效用比較的差額，如果存在正的收益，則是指在保持原始投入資本完整、維持原始資本價(jià)值的前提下，超出原始投入的部分。?？怂箤κ找娴慕Y(jié)論概括了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的經(jīng)濟(jì)收益觀。經(jīng)濟(jì)收益是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)收益是指他在保持期末與期初同樣富有的情況下，可能消費(fèi)的最大金額，包括了已實(shí)現(xiàn)的收益和未實(shí)現(xiàn)的收益。經(jīng)濟(jì)收益是指一個企業(yè)要真正盈利，其利潤不僅要彌補(bǔ)企業(yè)的經(jīng)營成本，還要彌補(bǔ)其資本成本。一個企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益的定義是“在期末和期初擁有等量資產(chǎn)的情況下，可以給股東分出的最大金額”。經(jīng)濟(jì)收益=預(yù)期未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值-凈投資的現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)收益比會計(jì)收益更接近真實(shí)收益，更能反映客觀實(shí)際；經(jīng)濟(jì)收益與經(jīng)濟(jì)學(xué)概念一致，容易被管理人員和投資者理解。企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的數(shù)量和時間的確定，折現(xiàn)率的確定都是困難問題，不容易很準(zhǔn)確，因此，在實(shí)務(wù)中，經(jīng)濟(jì)收益的計(jì)量是不精確的，并且是不易驗(yàn)證的。1、經(jīng)濟(jì)收益17收益的產(chǎn)生、發(fā)展有其深厚的歷史淵源。早在1776年，亞當(dāng)18會計(jì)收益是指會計(jì)學(xué)上的收益概念。它是指企業(yè)已實(shí)現(xiàn)收入和相應(yīng)費(fèi)用之間的差額。會計(jì)收益以“三位一體”的歷史成本原則、實(shí)現(xiàn)－配比原則和謹(jǐn)慎原則為依據(jù)，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制、收入與成本費(fèi)用相配比原理，運(yùn)用專門方法，核算企業(yè)在會計(jì)期間實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易的結(jié)果。它具有六個特征：（1）以實(shí)際發(fā)生的交易為基礎(chǔ)，不確認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債市價(jià)的變化或預(yù)期的價(jià)值變化；（2）建立在會計(jì)分期的假設(shè)之上。早期的會計(jì)收益基于收付實(shí)現(xiàn)制，現(xiàn)代的會計(jì)收益基于權(quán)責(zé)發(fā)生制；（3）以歷史成本為基礎(chǔ)；（4）遵循收益確定的實(shí)現(xiàn)原則和穩(wěn)健原則；（5）有賴于期間收入和費(fèi)用的合理配比。2、會計(jì)收益18會計(jì)收益是指會計(jì)學(xué)上的收益概念。它是指企業(yè)已實(shí)現(xiàn)收入和相19經(jīng)濟(jì)收益與會計(jì)收益的差異主要體現(xiàn)在確認(rèn)和計(jì)量方面，具體歸結(jié)為以下四個方面：

1、收益確認(rèn)的時點(diǎn)不同。經(jīng)濟(jì)收益要求在資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變動時確認(rèn)，而不要求等到取得現(xiàn)金或現(xiàn)金要求權(quán)時確認(rèn)。會計(jì)收益則只有當(dāng)價(jià)值變化在某項(xiàng)交易中確實(shí)發(fā)生時才加以確認(rèn)。因此會計(jì)收益將收益確認(rèn)時點(diǎn)推遲到有更實(shí)質(zhì)性的證據(jù)證明收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)之時，結(jié)果導(dǎo)致會計(jì)收益只確認(rèn)和計(jì)量已實(shí)現(xiàn)的收益。

2、收益確定的方法不同。經(jīng)濟(jì)收益把所有資產(chǎn)看作是未來可望帶給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，期初、期末凈資產(chǎn)差異代表了收益，因此，收益確定的主要問題在于會計(jì)期初與期末預(yù)計(jì)未來經(jīng)濟(jì)利益的資本化價(jià)值的對比，體現(xiàn)的是以現(xiàn)行價(jià)值或公允價(jià)值為基礎(chǔ)的“資產(chǎn)－負(fù)債觀”。會計(jì)收益則強(qiáng)調(diào)已實(shí)現(xiàn)收入與相關(guān)的歷史成本相配比，其差額代表收益，體現(xiàn)的是以歷史成本原則和實(shí)現(xiàn)原則為基礎(chǔ)的“收入－費(fèi)用觀”。

3、資本保持的概念不同。經(jīng)濟(jì)收益依據(jù)的是實(shí)物資本保持概念，收益的前提是在期末和期初保持一樣的狀況。而會計(jì)收益依據(jù)的是財(cái)務(wù)資本保持概念，收益是現(xiàn)行收入扣除所費(fèi)歷史成本的財(cái)務(wù)資本所得。

4、計(jì)量的可靠程度不同。經(jīng)濟(jì)收益是面向未來的，基于對現(xiàn)在尚未發(fā)生但將來可能發(fā)生的交易的估計(jì)，因此是主觀的、易變的。而會計(jì)收益是面向過去的，建立在過去實(shí)際已經(jīng)發(fā)生的交易基礎(chǔ)之上，主要采用歷史成本計(jì)量，確保了其客觀性和可檢驗(yàn)性的特點(diǎn)。會計(jì)收益曾構(gòu)成一個像20世紀(jì)初牛頓定律一樣完善無缺，封閉的、自我證明的體系。但很快受到?jīng)_擊，首先面臨的是通貨膨脹的沖擊。盡管各國可以采取各種措施解決通貨膨脹問題，但通貨膨脹的陰影一直縈繞在財(cái)務(wù)會計(jì)上，會計(jì)界必須找到解決這一難題的良方。而且，衍生金融工具的興起、無形資產(chǎn)的增加等等，也促使人們不得不重新審視會計(jì)收益。同時，受制于現(xiàn)行會計(jì)原則的會計(jì)計(jì)量是“觀念收益”，一定程度上偏離了“真實(shí)收益”。經(jīng)濟(jì)收益力圖計(jì)量實(shí)際收益而非名義收益，是以現(xiàn)行價(jià)值或公允價(jià)值為基礎(chǔ)的。19經(jīng)濟(jì)收益與會計(jì)收益的差異主要體現(xiàn)在確認(rèn)和計(jì)量方面，具體歸20區(qū)別（二）凈利潤和現(xiàn)金流

凈利潤現(xiàn)金流量定義差異企業(yè)一定時期實(shí)現(xiàn)的用貨幣表現(xiàn)的最終財(cái)務(wù)成果是企業(yè)現(xiàn)金的實(shí)際進(jìn)出。表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績和獲利能力。

以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認(rèn)，依據(jù)于費(fèi)用同收入的配比和因果關(guān)系而形成的

數(shù)量邏輯關(guān)系：在企業(yè)的整個存續(xù)期間內(nèi)，其凈利潤與現(xiàn)金流量在數(shù)額上是相同的，但在某一會計(jì)期間，金額上則會有差別。1凈資本性支出。資本性支出在付款時是一種現(xiàn)金流出，但以后以折舊形式在其估計(jì)的使用年限內(nèi)作為利潤的沖銷。因此，在任何一個會計(jì)時期，如果資本支出超過折舊，超過數(shù)額就是現(xiàn)金流量低于凈利潤的數(shù)額；反之則相反。2存貨的周轉(zhuǎn)。存貨的增加，在購入付款時是一種現(xiàn)金流出，只有以后在售出而取得凈利潤時才能沖銷。因此，在一個會計(jì)時期，如果庫存增加，現(xiàn)金流量就低于凈利潤，其所低的金額就是這一增加額；當(dāng)然，如果庫存或在制品減少，則正好相反

應(yīng)收、應(yīng)付款的存在。應(yīng)收賬款反映的賒銷收入和應(yīng)付賬款相對應(yīng)的賒購支出在開出發(fā)票階段就以利潤計(jì)算，只有在以后用現(xiàn)金結(jié)算時才是現(xiàn)金流量的增減。因此，如果在一個會計(jì)時期應(yīng)收款增加，現(xiàn)金流量就會低于凈利潤，而如果應(yīng)付款增加，現(xiàn)金流量就高于凈利潤；反之，情況就相反。

其他額外資金的流動。有額外資金進(jìn)入企業(yè)，或企業(yè)償還借款，這些都是現(xiàn)金流量，但只對資產(chǎn)負(fù)債表有某些影響，對凈利潤并無影響。20區(qū)別（二）凈利潤和現(xiàn)金流凈利潤現(xiàn)金流量定義差異企業(yè)一定21主要體現(xiàn)在：

1、凈利潤是預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。未來現(xiàn)金流量的估計(jì)是通過現(xiàn)金預(yù)算的編制進(jìn)行的。其中凈損益調(diào)整法是現(xiàn)金預(yù)算編制的重要方法之一，它是以預(yù)計(jì)損益表中按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確定的凈利潤作為現(xiàn)金編制的出發(fā)點(diǎn)，通過逐筆調(diào)整處理各項(xiàng)影響損益和現(xiàn)金余額的會計(jì)事項(xiàng)，把本期凈利潤調(diào)整為凈現(xiàn)金流量的方法。

2、現(xiàn)金流量與凈利潤的差異，可揭示凈利潤品質(zhì)的好壞。所謂利潤品質(zhì)，是指對企業(yè)凈利潤與現(xiàn)金流量之間的差異程度予以反映的一個概念。一般而言，凈利潤與現(xiàn)金流量之間的伴隨關(guān)系越強(qiáng)，表明企業(yè)的凈利潤品質(zhì)越好；即凈利潤與現(xiàn)金流量之間的差異（數(shù)量上、時間分布）越小，說明凈利潤的收現(xiàn)能力越強(qiáng)。利潤品質(zhì)越好，企業(yè)的資產(chǎn)流動性和財(cái)務(wù)適應(yīng)性就越強(qiáng)。評估實(shí)務(wù)中以“利潤”為起點(diǎn)的現(xiàn)金流模型的理論基礎(chǔ)聯(lián)系21主要體現(xiàn)在：

1、凈利潤是預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。未來現(xiàn)22（三）EBITDA/EBIT/權(quán)益現(xiàn)金流

EBITDA：是EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization的縮寫，稅息折舊及攤銷前利潤。EBITDA的使用，最先由玩杠桿收購的那些投資銀行家們推廣。他們認(rèn)為：EBITDA剔除了容易混淆公司實(shí)際表現(xiàn)的那些經(jīng)營費(fèi)用，因此能夠清楚的反映出公司真實(shí)的經(jīng)營狀況。原因是：利息：會受公司管理層融資決策影響很大，所以在EBITDA中被排除在外。稅收：在很大程度上取決于公司之前幾年的損益情況，而這種變化會歪曲當(dāng)前的凈利潤。折舊費(fèi)用和攤銷費(fèi)用：帶有企業(yè)專斷色彩（例如使用年限、殘值和各種折舊方法，它們的設(shè)定都會帶有個人色彩）EBITDA=凈利潤+所得稅+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷+償付利息所支付的現(xiàn)金。22（三）EBITDA/EBIT/權(quán)益現(xiàn)金流EBITDA：23優(yōu)點(diǎn)：通過去除利息、稅收、折舊費(fèi)用、攤銷費(fèi)用得到的EBITDA：使投資者能更為容易地比較各個公司的財(cái)務(wù)健康狀況，擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對比盈利能力。EBITDA還能告訴投資者某家新公司或者重組過的公司在支付利息、稅單之前究竟可以獲利多少。EBITDA比利潤顯示更多的利潤，它已經(jīng)成為了資本密集型行業(yè)、高財(cái)務(wù)杠桿公司在計(jì)算利潤時的一種選擇。公司可以通過吹捧EBITDA數(shù)據(jù)，把投資者在高額債務(wù)和巨大費(fèi)用上面的注意力引開，從而粉飾出一張誘人的財(cái)務(wù)藍(lán)圖。20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當(dāng)時投資者更多的將它視為評價(jià)一個公司償債能力的指標(biāo)。隨著時間的推移，EBITDA開始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評價(jià)一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內(nèi)對前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。23優(yōu)點(diǎn)：20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITD24EBIT：

EBIT，全稱EarningsBeforeInterestandTax，即息稅前利潤，從字面意思可知是扣除利息、所得稅之前的利潤。關(guān)系：EBIT=凈利潤+所得稅+利息。

EBITDA=EBIT+折舊+攤銷。

EBIT主要用來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，EBITDA則主要用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。優(yōu)點(diǎn)：（1）EBIT通過剔除所得稅和利息，可以使投資者評價(jià)項(xiàng)目時不用考慮項(xiàng)目適用的所得稅率和融資成本，這樣方便投資者將項(xiàng)目放在不同的資本結(jié)構(gòu)中進(jìn)行考察。（2）同一行業(yè)中的不同企業(yè)之間，無論所在地的所得稅率有多大差異，或是資本結(jié)構(gòu)有多大的差異，都能夠用EBIT更為準(zhǔn)確的比較盈利能力。

24EBIT：25折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

收益計(jì)量

總收入

$23,000扣除銷售成本(15,000)等于毛利$8,000扣除經(jīng)營性費(fèi)用(4,500)等于EBITDA$3,500扣除折舊和攤銷(2,000)等于EBIT$1,500扣除利息費(fèi)用(300)等于稅前收入$1,200扣除所得稅(480)等于凈收入$720

凈收入$720加非現(xiàn)金項(xiàng)目（如折舊和攤銷）2,000等于股權(quán)總現(xiàn)金流量$2,720扣除營運(yùn)資本增加(800)扣除資本支出(1,000)加負(fù)債本金增加150等于股權(quán)凈現(xiàn)金流$1,070舉例：25折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率收益26折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

四、收益口徑與折現(xiàn)率口徑一致性問題《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值評估》：第三十二條 注冊資產(chǎn)評估師可以選擇收益法的其他具體方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。1、評估規(guī)范26折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率四、收益口徑與折現(xiàn)率口徑一致性問題27收益額

折現(xiàn)率內(nèi)涵

利潤總額 資產(chǎn)利潤率息稅前利潤 投資報(bào)酬率凈利潤 凈資產(chǎn)收益率 凈利潤資產(chǎn)凈利率息前凈利潤 加權(quán)平均資本成本股權(quán)自由現(xiàn)金流凈資產(chǎn)投資回收率企業(yè)自由現(xiàn)金流加權(quán)平均投資回收率這些概念清晰了，自然什么指標(biāo)可以作為折現(xiàn)率的參數(shù)，什么不能做，就一幕了然了。如：行業(yè)投資收益率水平，實(shí)際上對應(yīng)的是息稅前的利潤2、折現(xiàn)率與收益的對應(yīng)27收益額折現(xiàn)率內(nèi)涵28由于收益的類型不同，形成：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：現(xiàn)金流作為收益指標(biāo)股權(quán)自由現(xiàn)金流——權(quán)益價(jià)值企業(yè)自由現(xiàn)金流——企業(yè)價(jià)值利潤貼現(xiàn)模型：利潤作為收益指標(biāo)紅利貼現(xiàn)模型：紅利作為收益指標(biāo)自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow)是指公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入減去公司所有的支出，包括經(jīng)營成本開支、資本性支出增量、營運(yùn)資本的增量、利息、稅收支出等所形成的凈現(xiàn)金流量，這種凈現(xiàn)金流量是可以被投資者(即收購方)自由支配的資金。“自由現(xiàn)金流量”在資本市場被認(rèn)為是收購公司股東所能獲得的真正利益。3、折現(xiàn)率與現(xiàn)金流口徑的對應(yīng)關(guān)系28由于收益的類型不同，形成：自由現(xiàn)金流量(FreeCas29折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

股權(quán)vs.投入資本現(xiàn)金流計(jì)量A.收益計(jì)量可以分為兩類：1．經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計(jì)量方法生成股東股權(quán)價(jià)值。a.股東股權(quán)價(jià)值是目標(biāo)公司股權(quán)融資的價(jià)值，通常包括普通股和優(yōu)先股。b.它所代表的目標(biāo)公司的價(jià)值只面向該公司的股權(quán)股東。2.經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計(jì)量方法生成投入資本價(jià)值。a.投入資本價(jià)值是目標(biāo)公司的全部融資，包括股權(quán)和債權(quán)。b.它所代表的目標(biāo)公司的價(jià)值面向該公司的所有股東，在公司投入股權(quán)的投資者，以及向公司提供債務(wù)資本的債權(quán)人。29折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率股權(quán)vs.投入資本現(xiàn)金流計(jì)量A.30企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營運(yùn)資本現(xiàn)金流量的種類與模型——自由現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量：股權(quán)自由現(xiàn)金流量則是企業(yè)支付所有營運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量：股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊－資本性支出－營運(yùn)資本追加額－債務(wù)本金償還＋新發(fā)行債務(wù)30企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤×（1－稅率）現(xiàn)金流量的種類31對應(yīng)權(quán)益現(xiàn)金流的折現(xiàn)率——資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)式中r--權(quán)益資本報(bào)酬率

Rf--無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

Rm--市場報(bào)酬率

?--市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)對應(yīng)企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率——資本加權(quán)平均成本（WACC）式中

r--資本加權(quán)平均報(bào)酬率

r1--權(quán)益資本報(bào)酬率

w1--權(quán)益資本比率

r2--付息債務(wù)成本

w2--付息債務(wù)資本比率31對應(yīng)權(quán)益現(xiàn)金流的折現(xiàn)率對應(yīng)企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率32

P2：收益法的選擇問題32P2：收益法的選擇問題33折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

一、準(zhǔn)則的基本要求《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值評估》第二十三條：企業(yè)價(jià)值評估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價(jià)值的評估方法。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所獲取評估資料的充分性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性。33折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率一、準(zhǔn)則的基本要求《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則—34本準(zhǔn)則提出三個需要考慮的因素，即：企業(yè)的歷史經(jīng)營情況未來收益可預(yù)測情況所獲取評估資料的充分性，企業(yè)的歷史經(jīng)營情況未來收益可預(yù)測情況企業(yè)虧損，咋么辦？收益不確定性較大，咋么辦？34本準(zhǔn)則提出三個需要考慮的因素，即：企業(yè)的歷史經(jīng)營情況未來35折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

二、企業(yè)虧損時的選擇本準(zhǔn)則提出三個需要考慮的因素，即企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所獲取評估資料的充分性，也是基于對上述三個重要參數(shù)能否合理確定提出的。首先，是企業(yè)的歷史經(jīng)營情況。企業(yè)歷史經(jīng)營情況，往往是投資者判斷企業(yè)未來預(yù)期收益的最直觀的基礎(chǔ)，也是預(yù)測企業(yè)未來盈利能力的重要參考基于一個沒有歷史經(jīng)營記錄的企業(yè)或一個歷史經(jīng)營虧損（非會計(jì)虧損）的收益預(yù)測，容易給人造成“一切未來收益皆為空想”的錯覺。因此，不能說企業(yè)歷史經(jīng)營狀況完全決定企業(yè)未來經(jīng)營狀況，但也更不能說企業(yè)未來收益的判斷與歷史無關(guān)。35折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率二、企業(yè)虧損時的選擇本準(zhǔn)則提出三個36折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

在評估實(shí)踐中，當(dāng)注冊資產(chǎn)評估師遇到“會計(jì)虧損”或“企業(yè)報(bào)表虧損”時，往往簡單做出收益法不適用的結(jié)論，而采用成本法對企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評估。通過上述分析，收益法著眼于“現(xiàn)金流”，而現(xiàn)金流與凈利潤并不是一個概念，數(shù)字也不一定等同。因此，對于凈利潤與現(xiàn)金流量的差異，是評估實(shí)踐中特別注意的問題，這往往是評估作出虧損錯誤判斷的根源，因?yàn)樵跁?jì)虧損的情況下，現(xiàn)金流量仍有可能是正的。只要企業(yè)未來年度的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正，就可能適用持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提并適用收益法。（一）會計(jì)虧損（或報(bào)表虧損）誤區(qū)36折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率在評估實(shí)踐中，當(dāng)注冊資產(chǎn)評估師遇到37折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

A公司的5年預(yù)測損益表20072008200920102011銷售收入5,0006,0007,0008,0008,500減：產(chǎn)品銷售成本(4,000)(4,800)(5,400)(6,100)(6,500)

銷售及管理費(fèi)用(1,200)(1,300)(1,350)(1,450)(1,500)

財(cái)務(wù)費(fèi)用(100)(100)(80)(80)(80)稅前利潤(300)(200)170370420減：企業(yè)所得稅--(56)(122)(139)凈利潤(300)(200)114248281上表說明A公司在預(yù)測期間內(nèi)有兩年出現(xiàn)了賬面虧損，即會計(jì)利潤為負(fù)數(shù)。在該種情況下，是否因?yàn)楸辉u估企業(yè)某些年度出現(xiàn)虧損就認(rèn)為收益法不能適用呢？其實(shí)不然，請見下表分析：37折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率A公司的5年預(yù)測損益表20072038折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

A公司的5年自由現(xiàn)金流量預(yù)測20052006200720082009凈利潤(300)(200)114248281加：折舊和攤銷550600620610580減：凈營運(yùn)資本變動150100(100)40(200)減：資本性支出(300)(350)(350)(600)(450)加：利息費(fèi)用X(1－所得稅稅率)100100545454企業(yè)自由現(xiàn)金流量200250338352265從上表可以看出，通過進(jìn)一步分析企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流量，我們發(fā)現(xiàn)A公司的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)為正。因此，A公司可以運(yùn)用收益法進(jìn)行評估。38折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率A公司的5年自由現(xiàn)金流量預(yù)測20039折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

對于暫時性虧損，對待估公司而言，如是非經(jīng)常性損益導(dǎo)致的虧損（如雇員罷工、巨額產(chǎn)品退貨、不利于公司的重大訴訟判決等），可能只是一次性的而不會影響未來盈利的預(yù)測；對所在行業(yè)而言，如是產(chǎn)品價(jià)格的下跌、所需原材料的價(jià)格上漲。這種情況下，我們預(yù)期隨著問題的化解，它們的盈利會很快而非緩慢的恢復(fù)。評估可以考慮估計(jì)出并扣除這些成本的影響后的盈利，作為預(yù)測收益。而對于長期性或者經(jīng)營者的問題虧損，一些是因?yàn)橐酝膽?zhàn)略抉擇，一些是因?yàn)榻?jīng)營的無效率，一些純屬于融資性的問題。這種情形“扭虧為盈”需要企業(yè)經(jīng)營決策、甚至企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大調(diào)整，應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，評估實(shí)踐應(yīng)視不同的評估目的，不同的價(jià)值類型等評估項(xiàng)目的具體情況，進(jìn)行判斷。對于周期性行業(yè)來說，一個公司的虧損可能并非因其經(jīng)營方式引起，而是由企業(yè)所處的生命周期的階段引起。如處在首先要對基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行巨額投資的企業(yè)，前階段企業(yè)經(jīng)營虧損必然的，一旦完成投資企業(yè)就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正；如處在企業(yè)初建期的研發(fā)支出，會導(dǎo)致虧損，但一旦研發(fā)成果應(yīng)用到經(jīng)營，就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正，等等。（二）除此外，還要具體分析所謂“虧損”是暫時性的、周期性的、還是長期戰(zhàn)略性或者經(jīng)營性問題，還要考慮因付息債務(wù)過多而導(dǎo)致虧損的情況。39折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率對于暫時性虧損，對待估公司而言，如40折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

三、未來收益可預(yù)測性——收益不確定時的考慮收益現(xiàn)值法通常是在繼續(xù)使用假設(shè)前提下運(yùn)用的，應(yīng)用收益現(xiàn)值法評估資產(chǎn)必需具備以下條件：1)被評估對象必須是經(jīng)營性資產(chǎn)，而且具有持續(xù)獲利的能力；

2)被評估資產(chǎn)是能夠而且必須用貨幣衡量其未來收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或整體資產(chǎn)3)產(chǎn)權(quán)所有者所承擔(dān)的未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也必須能用貨幣加以衡量。只有同時滿足上述條件，才能運(yùn)用收益現(xiàn)值法對資產(chǎn)進(jìn)行評收益法：是“以利求本”的思路。是通過估算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。從資產(chǎn)購買者的角度出發(fā)，購買一項(xiàng)資產(chǎn)所付的代價(jià)不應(yīng)高于該項(xiàng)資產(chǎn)或具有相似風(fēng)險(xiǎn)因素的同類資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值。40折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率三、未來收益可預(yù)測性——收益不確定41實(shí)務(wù)中的考慮：1、是否通過“放長預(yù)測期”的方法？2、是否通過“增大風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”的方法；3、是否通過“謹(jǐn)慎增長率”的方法？4、綜合上述方法？5、“休克做法”——不具收益法條件。41實(shí)務(wù)中的考慮：42折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

權(quán)益權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型——理論上，無論用企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)，還是用權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)，只要現(xiàn)金流的內(nèi)容和折現(xiàn)率的性質(zhì)相對應(yīng)，二者之間的差額恰好是負(fù)債的價(jià)值。權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，直觀上看似簡單，其實(shí)除了對于金融機(jī)構(gòu)評估外，沒有企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型簡單易用。企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型既可應(yīng)用于整個企業(yè)的價(jià)值評估，也可應(yīng)用于業(yè)務(wù)部門的價(jià)值評估，尤其是對于多種業(yè)務(wù)經(jīng)營的企業(yè)。負(fù)債，在各業(yè)務(wù)單元之間一般并沒有明確的劃分，如果使用權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算業(yè)務(wù)單元的價(jià)值，則需要把債務(wù)和利息分?jǐn)偟礁鱾€業(yè)務(wù)單元，不僅增加了工作量，而且據(jù)以了解價(jià)值創(chuàng)造源泉的信息也將減少。而使用企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型則可以避免債務(wù)計(jì)算的麻煩。四、收益模型選擇（一般考慮）42折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率權(quán)益權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)現(xiàn)金流43折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

對于某一特定企業(yè)而言，在選擇一種收入流進(jìn)行折現(xiàn)或資本化時還需考慮的因素，包括：1.該企業(yè)的性質(zhì)和規(guī)模

a.資本密集型的企業(yè)折舊費(fèi)用也高，因此通常使用凈現(xiàn)金流進(jìn)行價(jià)值評估。

b.對于高增長性公司而言，凈收入和凈現(xiàn)金流量會表現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢，此時應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注凈現(xiàn)金流量。

c.當(dāng)凈收入和凈現(xiàn)金流量相同時，可以使用凈收入或者稅前收入。

(1)服務(wù)性行業(yè)

(2)小型企業(yè)2.企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

a.當(dāng)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)對于整個行業(yè)而言是非典型的，投入資本口徑更為可取，因?yàn)樗阌诜治黾覅^(qū)別經(jīng)營和融資帶給價(jià)值的影響。

b.典型性資本結(jié)構(gòu)更便于股權(quán)口徑的使用。3.評估的目的是

a.為了兼并，凈現(xiàn)金流量是最為普遍的選擇。

b.在一些司法評估中，凈現(xiàn)金流量做解釋說明時被認(rèn)為太過復(fù)雜。4.可獲得信息的程度和質(zhì)量5.被評估的某一權(quán)益

a.多數(shù)股權(quán)或控制權(quán)權(quán)益—此時投入資本口徑更為適用，因?yàn)樗阌谫Y本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而反映出行業(yè)規(guī)范。

b.小股東權(quán)益—此時股權(quán)口徑更為適用，因?yàn)樯贁?shù)股東不得不接受現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和分配政策。

43折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率對于某一特定企業(yè)而言，在選擇一種收44

P3：收益預(yù)測主體及責(zé)任44P3：收益預(yù)測主體及責(zé)任45預(yù)測,不單純是專業(yè)操作問題，在很大程度講，是執(zhí)業(yè)責(zé)任界定問題，或執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題。45預(yù)測,不單純是專業(yè)操作問題，在很大程度講，是執(zhí)業(yè)責(zé)任界定46折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

一、預(yù)測由誰進(jìn)行？三種觀點(diǎn)：收益額的預(yù)測應(yīng)由注冊資產(chǎn)評估師完成；收益額的預(yù)測應(yīng)由企業(yè)管理層完成；收益額的預(yù)測由企業(yè)管理層進(jìn)行，注冊資產(chǎn)評估師通過相關(guān)分析、判斷和驗(yàn)證，以確信預(yù)測的合理性。三種觀點(diǎn)分歧的焦點(diǎn)在于，企業(yè)價(jià)值評估中收益額預(yù)測的責(zé)任究竟由誰來承擔(dān)。業(yè)外認(rèn)為：收益額預(yù)測的責(zé)任應(yīng)由注冊資產(chǎn)評估師承擔(dān)。首先，科學(xué)預(yù)測是保證評估結(jié)論科學(xué)有效的基礎(chǔ)，將預(yù)測的工作和責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)管理層，是工作職責(zé)和義務(wù)的缺失；其次，企業(yè)管理層預(yù)測所考慮的因素、出發(fā)點(diǎn)與評估時收益預(yù)測不同，這就是企業(yè)管理層只能預(yù)測短期收益，而評估師可以預(yù)測未來較長時期收益的區(qū)別。46折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率一、預(yù)測由誰進(jìn)行？三種觀點(diǎn)：三種47二、評估準(zhǔn)則規(guī)定第二十七條注冊資產(chǎn)評估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性

《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》預(yù)測由企業(yè)進(jìn)行，評估師調(diào)整（確信合理性）預(yù)測趨勢與實(shí)際差異時，分析原因及合理性，并披露《企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則》預(yù)測資料由提供，與評估師共同形成預(yù)測第二十七條注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)充分分析被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景，考慮宏觀和區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景對企業(yè)價(jià)值的影響，對委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來收益預(yù)測進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評估假設(shè)，形成未來收益預(yù)測。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注未來收益預(yù)測中主營業(yè)務(wù)收入、毛利率、營運(yùn)資金、資本性支出等主要參數(shù)與評估假設(shè)的一致性。

47二、評估準(zhǔn)則規(guī)定第二十七條注冊資產(chǎn)評估師運(yùn)用收益法進(jìn)48應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測”——預(yù)測是企業(yè)做的，并提供給評估師。而評估師做什么呢?——進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。即：評估是對企業(yè)提供的預(yù)測合理性進(jìn)行確認(rèn)。這與注冊會計(jì)師關(guān)于盈利預(yù)測執(zhí)業(yè)責(zé)任很類似。《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》48應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益49合并編制并充分披露盈利預(yù)測是被審核單位的責(zé)任。出具盈利預(yù)測審核報(bào)告并保證其合法性、合理性，是注冊會計(jì)師的審核責(zé)任；注冊會計(jì)師應(yīng)對盈利預(yù)測審核報(bào)告的真實(shí)性、合法性負(fù)責(zé)；注冊會計(jì)師應(yīng)對盈利預(yù)測的審核并非確認(rèn)其預(yù)測結(jié)果未來可以實(shí)現(xiàn)。注冊會計(jì)師的審核責(zé)任履行不當(dāng)可能導(dǎo)致法律責(zé)任。盈利預(yù)測與未來實(shí)際結(jié)果出現(xiàn)偏差，無論在理論上還是在實(shí)際上，都是難以避免的。但是如果這種偏差是由于盈利預(yù)測本身存在的問題，而注冊會計(jì)師在審核工作中又未能盡職盡責(zé)，使盈利預(yù)測信息的使用者決策錯誤而遭受了損失，那么注冊會計(jì)師的審核責(zé)任就有可能上升為法律責(zé)任。例如上市公司對外發(fā)布了依據(jù)其當(dāng)時條件根本不可能實(shí)現(xiàn)的盈利預(yù)測，而注冊會計(jì)師卻視而不見，仍然出具了無保留意見的審核報(bào)告。在這種情況下，注冊會計(jì)師無疑應(yīng)該受到社會公眾的指責(zé)。更為嚴(yán)重的是，根據(jù)盈利預(yù)測做出投資決策而發(fā)生損失的廣大投資者完全可以依據(jù)有關(guān)法律，追究注冊會計(jì)師過失或欺詐責(zé)任，要求注冊會計(jì)師及其所在會計(jì)師事務(wù)所賠償他們的經(jīng)濟(jì)損失并對其追究必要的刑事責(zé)任。一、借用會計(jì)師的做法（類似于會計(jì)師的盈利預(yù)測審核的做法，可能更存在執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）——有實(shí)質(zhì)性區(qū)別三、預(yù)測責(zé)任的討論從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。1、《獨(dú)立審計(jì)實(shí)務(wù)公告第4號—盈利預(yù)測審核》49合并編制并充分披露盈利預(yù)測是被審核單位的責(zé)任。一、借用會502、《中國注冊會計(jì)師其他鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3111號——預(yù)測性財(cái)務(wù)信息的審核》注冊會計(jì)師接受委托對預(yù)測性財(cái)務(wù)信息實(shí)施審核并出具報(bào)告，可增強(qiáng)該信息的可信賴程度。注冊會計(jì)師不應(yīng)對預(yù)測性財(cái)務(wù)信息的結(jié)果能否實(shí)現(xiàn)發(fā)表意見。當(dāng)對管理層采用的假設(shè)的合理性發(fā)表意見時，注冊會計(jì)師僅提供有限保證。評估中“確信合理性”實(shí)際上就是能實(shí)現(xiàn)，否則為什么作為評估結(jié)果依據(jù)呢？評估規(guī)定“不得采用不合理假設(shè)”，實(shí)際上是否是：評估師做的“假設(shè)”呢？502、《中國注冊會計(jì)師其他鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3111號——預(yù)測5151525253我們不得不考慮這樣一個事實(shí)：評估中的預(yù)測結(jié)果，直接決定了評估結(jié)論；評估師在確信企業(yè)預(yù)測合理性的同時，同時將其形成評估最最重要的依據(jù)，及其以此形成的結(jié)果根據(jù)《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)對評估結(jié)論的合理性承擔(dān)責(zé)任。“遵守相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，對評估對象在評估基準(zhǔn)日特定目的下的價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見，是注冊資產(chǎn)評估師的責(zé)任”?？赡芘c會計(jì)師很明確的“盈利預(yù)測審核”有很大的區(qū)別。53我們不得不考慮這樣一個事實(shí)：54預(yù)測假設(shè)（或預(yù)測基準(zhǔn)）直接決定了預(yù)測結(jié)果，換一句話說，任何一項(xiàng)預(yù)測都是建立在一定的假設(shè)或基準(zhǔn)之上，在很大程度上，假設(shè)決定了預(yù)測而結(jié)果。確信企業(yè)預(yù)測合理的結(jié)論得出，必然首先需要分析確信預(yù)測假設(shè)的合理性，而不是評估師“采用不合理假設(shè)”的問題，再換一句話說，既然評估師利用了企業(yè)的預(yù)測結(jié)果，就意味著評估師承認(rèn)企業(yè)使用了合理的假設(shè)，再規(guī)定“采用合理假設(shè)”是否有必要呢？二、確信預(yù)測合理性，隱含著“確信企業(yè)預(yù)測假設(shè)合理性”，但這與監(jiān)管實(shí)踐、評估實(shí)踐存在很大差異54預(yù)測假設(shè)（或預(yù)測基準(zhǔn)）直接決定了預(yù)測結(jié)果，換一句話說，任55《中國注冊會計(jì)師其他鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3111號——預(yù)測性財(cái)務(wù)信息的審核》審計(jì)師審核的是企業(yè)提供的《預(yù)測性財(cái)務(wù)信息》55《中國注冊會計(jì)師其他鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3111號——預(yù)測性財(cái)56折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

就我國上市公司而言，盈利預(yù)測是企業(yè)對外披露的重要信息，一般是由公司對上市后的一個會計(jì)年度內(nèi)的經(jīng)營成果的預(yù)計(jì)和測算，并在公司上市前的《招股說明書》中進(jìn)行披露。盈利預(yù)測是廣大投資者據(jù)以作出投資決策的重要參考指標(biāo)，是社會公眾評價(jià)公司的重要依據(jù)，其質(zhì)量如何，直接影響到廣大投資者的利益。因此，為了增強(qiáng)其可靠性，各國普遍存在盈利預(yù)測須經(jīng)注冊會計(jì)師審核的規(guī)定。我國的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中也規(guī)定，申請公開發(fā)行股票的公司要上報(bào)經(jīng)注冊會計(jì)師審核并出具審核意見的公司下一年度盈利預(yù)測文件。接受公司委托，對其所編制的盈利預(yù)測文件進(jìn)行審核，對盈利預(yù)測的編制質(zhì)量發(fā)表審核意見，已是注冊會計(jì)師一項(xiàng)重要的法定業(yè)務(wù)。會計(jì)領(lǐng)域的盈利預(yù)測：審核目標(biāo)是：就此，也構(gòu)成了會計(jì)師的職業(yè)責(zé)任（1）判定被審核單位編制盈利預(yù)測所依據(jù)的基本假設(shè)是否合理；

（2）判定編制盈利預(yù)測所選用的會計(jì)政策是否適當(dāng)；

（3）判定盈利預(yù)測是否根據(jù)其基本假設(shè)等編制基礎(chǔ)適當(dāng)編制；

（4）判定盈利預(yù)測資料是否已恰當(dāng)表達(dá)和充分披露。因此，假設(shè)與預(yù)測的執(zhí)行主體應(yīng)是一致的。就評估而言，評估師“不得采用不合理假設(shè)”，哪也意味著預(yù)測也應(yīng)當(dāng)是合理的。56折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率就我國上市公司而言，盈利預(yù)測是企業(yè)57折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

2011年8月1日中國證券監(jiān)督管理委員會第73號令《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十四條規(guī)定：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評估報(bào)告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計(jì)師事務(wù)所對此出具專項(xiàng)審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。第五十六條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤未達(dá)到盈利預(yù)測報(bào)告或者資產(chǎn)評估報(bào)告預(yù)測金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營情況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的會計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報(bào)告的同時，在同一報(bào)刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實(shí)現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)測金額50%的，可以對上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施。四、關(guān)注監(jiān)管政策57折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率2011年8月1日中國證券監(jiān)督管理58評估實(shí)踐描述：企業(yè)能夠客觀提供的也就是自身的未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)（融資計(jì)劃）、發(fā)展規(guī)劃等資料，有了這個資料，評估師據(jù)此選擇收益模型，并對收益模型中的收益指標(biāo)進(jìn)行判斷。如：企業(yè)可以提供的是產(chǎn)能（銷量）（價(jià)格是市場的，應(yīng)當(dāng)是評估師判斷的）、提供業(yè)務(wù)成本（經(jīng)營模式不變，基本能夠保持在歷史收入的一定比例）、管理費(fèi)用（保持現(xiàn)有經(jīng)營管理模式條件下）、資產(chǎn)使用狀況等。企業(yè)提供的這些資料也足以支持評估師的收益指標(biāo)預(yù)測。這樣可能符合評估實(shí)踐，也不容易受到企業(yè)的左右。否則，企業(yè)的提供的預(yù)測，評估師還得調(diào)整，調(diào)整還得說理由，而且企業(yè)提供預(yù)測很大程度上與其資本運(yùn)營的目的相關(guān)。評估實(shí)踐認(rèn)識：在評估說明中不難看出，預(yù)測假設(shè)顯然是評估師設(shè)定的，所有收益指標(biāo)的預(yù)測也都是評估師做的。五、關(guān)注評估實(shí)踐58評估實(shí)踐描述：企業(yè)能夠客觀提供的也就是自身的未來經(jīng)營模式59無論誰做預(yù)測、無論爭議如何，評估結(jié)論采用的是預(yù)測結(jié)果是不爭的現(xiàn)實(shí)；確信企業(yè)預(yù)測合理性也好、自已做的預(yù)測一也罷，都表明評估師的執(zhí)業(yè)判斷因此，評估預(yù)測的方法技術(shù)，以及應(yīng)注意的問題，是評估師必須關(guān)注并掌握的問題。59無論誰做預(yù)測、無論爭議如何，評估結(jié)論采用的是預(yù)測結(jié)果是不60折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

《BV201》：評估執(zhí)業(yè)者——如果目標(biāo)公司沒有準(zhǔn)備預(yù)測報(bào)表，或者已備好的預(yù)測報(bào)表情況不屬實(shí)，評估師應(yīng)當(dāng)獨(dú)立地準(zhǔn)備預(yù)測報(bào)表，或者考慮使用資本化模型。

六、國外情況60折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率《BV201》：六、國外情況P4：預(yù)測假設(shè)及其合理性問題P4：預(yù)測假設(shè)及其合理性問題62折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

一、收益預(yù)測假設(shè)條件與預(yù)測的相關(guān)性

收益預(yù)測的假設(shè)條件，應(yīng)當(dāng)結(jié)合評估項(xiàng)目的具體情況確定。不同的行業(yè)，不同的企業(yè)運(yùn)營模式，由于企業(yè)面臨的宏觀、微觀環(huán)境不同，企業(yè)自身的經(jīng)營條件不同，其收益獲取的方式也不同，不可能有完全相同的假設(shè)條件。另一方面，假設(shè)條件的變化，通常會引起收益預(yù)測結(jié)果的變化，因此收益預(yù)測的假設(shè)條件，在一定程度上比預(yù)測結(jié)果本身更重要。認(rèn)定假設(shè)條件在評估基準(zhǔn)日時成立，當(dāng)未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生較大變化時，將不承擔(dān)由于假設(shè)條件改變而推導(dǎo)出不同評估結(jié)論的責(zé)任。（一）收益預(yù)測假設(shè)的重要性62折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率一、收益預(yù)測假設(shè)條件與預(yù)測的相關(guān)性63企業(yè)的持續(xù)獲利能力的估算——企業(yè)價(jià)值基于企業(yè)的盈利能力。在各種假設(shè)下，進(jìn)行“利”的確認(rèn)、“利”的估算是關(guān)鍵某種程度上，收益法結(jié)論的合理性，關(guān)鍵在于假設(shè)一般假設(shè)（宏觀、外部）特殊假設(shè)（微觀、技術(shù)）收入、成本費(fèi)用資本性投入營運(yùn)資金預(yù)測市場供求分析預(yù)測企業(yè)規(guī)劃管理63企業(yè)的持續(xù)獲利能力的估算——企業(yè)價(jià)值基于企業(yè)的盈利能力。64（二）假設(shè)和結(jié)論的關(guān)系

64（二）假設(shè)和結(jié)論的關(guān)系65從而，評估結(jié)論的限制屬性65從而，評估結(jié)論的限制屬性66假設(shè)是為了突出主要變量而鎖定其他變量是社科常用的方法?；竞侠淼募僭O(shè)是：在盡職調(diào)查時可以預(yù)見的變化因素作為變量處理，不能或難以預(yù)見的變化因素做常量處理。假設(shè)條件發(fā)生明顯變化：如2008年，石油從147美元降至40美元，股指6100點(diǎn)到1600點(diǎn)二、假設(shè)合理性理解假設(shè)有依據(jù)，有推理，合乎邏輯。假設(shè)是存在可能性，但不絕對的結(jié)論。根本不可能存在的，不能叫假設(shè)，充其量是“臆斷”。都不可以由評估師隨心所欲地主觀設(shè)定或隨意使用每一個評估結(jié)論必然對應(yīng)一個假設(shè)，假設(shè)不同結(jié)論不同66假設(shè)是為了突出主要變量而鎖定其他變量是社科常用的方法。二67舉例：某評估報(bào)告中，采用的針對性假設(shè)之一為：“委估企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃及生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃能如期實(shí)現(xiàn)?！睂?shí)際情況是：截至評估基準(zhǔn)日，被評估企業(yè)市場占有率大幅萎縮，各地區(qū)市場占有率很低或基本無銷售；大股東也陷入資金鏈條斷裂困境，導(dǎo)致被評估企業(yè)運(yùn)營資金不足。這是被評估企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃及生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃不能如期實(shí)現(xiàn)的重要原因之一。分析認(rèn)為，評估機(jī)構(gòu)銷售預(yù)測的基本依據(jù)是被評估企業(yè)提供的預(yù)測（戰(zhàn)略），實(shí)現(xiàn)該戰(zhàn)略的重要前提是具有足夠的資金投入和建設(shè)足夠多的銷售渠道，資金投入方面：從評估報(bào)告看，銀行貸款等其他融資渠道不暢，判斷有一種可能是其他交易收入作為資金來源。按此邏輯，該項(xiàng)收入是否按期實(shí)現(xiàn)，存在很大的不確定性。67舉例：某評估報(bào)告中，采用的針對性假設(shè)之一為：“委估企業(yè)68評估對象——四家公司2006-2008年銷售情況與預(yù)測數(shù)時期2006年2007年2008年預(yù)測數(shù)(萬元,10-12月)實(shí)際數(shù)(萬元)預(yù)測數(shù)(萬元)實(shí)際數(shù)(萬元)預(yù)測數(shù)(萬元)實(shí)際數(shù)(萬元)A9134553153113042252633665B119839414694287851243250C43367121847152729867D-44312-677-68評估對象——四家公司2006-2008年銷售情況與預(yù)測數(shù)696970基本假設(shè)交易假設(shè)

公開市場假設(shè)持續(xù)使用假設(shè)針對性假設(shè)產(chǎn)權(quán)狀況假設(shè)收益參數(shù)確定中的、部分假設(shè)的參數(shù)三、假設(shè)類型70基本假設(shè)三、假設(shè)類型71任何公司的收入都是其銷售都產(chǎn)品/服務(wù)都數(shù)量與價(jià)格的乘積。但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異。不同行業(yè)的收入預(yù)測方法制造業(yè)和汽車業(yè)＝目標(biāo)市場規(guī)?！疗占奥省潦袌龇蓊~×價(jià)格電信業(yè)＝目標(biāo)市場規(guī)?！疗占奥省潦袌龇蓊~×使用時間×費(fèi)率航空、造紙和電力行業(yè)＝生產(chǎn)能力×能力利用比例×價(jià)格采礦業(yè)和石油業(yè)＝資源儲量×開采能力×開采比例×價(jià)格零售業(yè)＝經(jīng)濟(jì)增長×前一年度銷售數(shù)量×價(jià)格銀行＝經(jīng)濟(jì)增長×前一年度貸款數(shù)量×利率將有關(guān)預(yù)測與行業(yè)預(yù)測和對手的情況進(jìn)行比較如果預(yù)測高于行業(yè)增長，應(yīng)分析公司的策略、能力和競爭情況是否支持可考慮行業(yè)歷史上的周期性波動四、針對性假設(shè)——收入假設(shè)71任何公司的收入都是其銷售都產(chǎn)品/服務(wù)都數(shù)量與價(jià)格的乘積。72考慮的角度公司的歷史財(cái)務(wù)比率和變動趨勢行業(yè)的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法通常，有關(guān)比率應(yīng)盡量保守如果降低預(yù)測比率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)競爭態(tài)勢是否支持有關(guān)假定如考慮規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)看同行業(yè)公司是否存在先例通常，我們將各成本項(xiàng)目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例?；谠摷俣ü镜母黜?xiàng)成本將隨收入的增長而增長。成本假設(shè)72考慮的角度公司的歷史財(cái)務(wù)比率和變動趨勢通常，有73思考：稅費(fèi)是假設(shè)還是預(yù)測內(nèi)容？73思考：74通常，我們利用營運(yùn)資金各項(xiàng)目相對于銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉(zhuǎn)率來預(yù)測營運(yùn)資金各項(xiàng)目的變動。如周轉(zhuǎn)率不變，則有關(guān)項(xiàng)目將隨著有關(guān)預(yù)測基礎(chǔ)而增長。考慮的角度公司的歷史財(cái)務(wù)比率和變動趨勢行業(yè)的平均水平和變動趨勢公司管理層的看法如果調(diào)高預(yù)測周轉(zhuǎn)率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)情況是否支持有關(guān)假定如管理不善，營運(yùn)資金項(xiàng)目的增長率可能超過收入的增長率。因此，應(yīng)密切注意有關(guān)周轉(zhuǎn)率的變化，以判斷公司利潤的快速成長能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長營運(yùn)資金假設(shè)74通常，我們利用營運(yùn)資金各項(xiàng)目相對于銷售收入、銷貨成本、原75確定資本性支出的假設(shè)通常較為困難。但仍然有多個角度可以考慮，并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較。在資本性支出假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的攤銷政策，計(jì)算各年的折舊和攤銷?？紤]的角度固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公司歷史數(shù)據(jù)，如銷售收入/累計(jì)資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長公司管理層的資本性投資計(jì)劃行業(yè)平均水平，如每單位生產(chǎn)能力/累計(jì)的資本性投資，累計(jì)資本性投資/每條電話線路公司有無利息資本化的計(jì)劃和具體作法資本性支出假設(shè)75確定資本性支出的假設(shè)通常較為困難。但仍然有多個角度可以考76評述確定財(cái)務(wù)模型的各種假定需要我們進(jìn)行大量的分析，并作出大量的主觀判斷。這時，需要重點(diǎn)考慮公司歷史數(shù)據(jù)，公司競爭策略，行業(yè)水平及趨勢。盡管初次制作的財(cái)務(wù)模型可能與現(xiàn)實(shí)情況有差距，但通過長期跟蹤和觀察公司的行為、與公司管理層多次溝通并跟蹤行業(yè)的發(fā)展，分析員可將各種假定將不斷完善。因此，要對自己的判斷有信心。財(cái)務(wù)模型中的各種假定都應(yīng)以行業(yè)分析和公司分析為基礎(chǔ)。我們應(yīng)不斷地問自己：這個假定是否從行業(yè)情況和公司策略上可得到支持？76評述確定財(cái)務(wù)模型的各種假定需要我們進(jìn)行大量的分析，并作出P5：行業(yè)分析內(nèi)容及其與

預(yù)測的相關(guān)性問題P5：行業(yè)分析內(nèi)容及其與78折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

一、行業(yè)分析內(nèi)容和預(yù)期收益預(yù)測的相關(guān)性行業(yè)分析（IndustryAnalysis）

確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長前景和利潤水平確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）公司現(xiàn)狀和歷史趨勢對公司進(jìn)行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財(cái)務(wù)模型（FinancialModeling）

分析公司發(fā)展趨勢確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假設(shè)條件編制財(cái)務(wù)模型IIIIIIDCF的基本步驟（評估師最容易忽略的，也是最不重視的）現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）

計(jì)算公司的現(xiàn)金流量確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值V78折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率一、行業(yè)分析內(nèi)容和預(yù)期收益預(yù)測的相79折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

我們的現(xiàn)狀互聯(lián)網(wǎng)上下載與企業(yè)不相干的資料，作為預(yù)測中行業(yè)分析的內(nèi)容79折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率我們的現(xiàn)狀互聯(lián)網(wǎng)上下載與企業(yè)不相干80二、行業(yè)分析目標(biāo)通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果：行業(yè)的增長前景行業(yè)的利潤前景競爭對手的情況行業(yè)的關(guān)鍵成功因素80二、行業(yè)分析目標(biāo)通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果81三、行業(yè)分析的目的和步驟行業(yè)分析的目的：是通過分析公司的運(yùn)營環(huán)境，判斷未來收益、及實(shí)現(xiàn)收益的風(fēng)險(xiǎn)。缺乏行業(yè)分析，收益法根本沒有說服力，更談不上辯護(hù)力行業(yè)分析的步驟：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn)行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會進(jìn)步、人口變化和國外競爭行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等81三、行業(yè)分析的目的和步驟行業(yè)分析的目的：是通過分析公司的82行業(yè)周期分析行業(yè)增長分析行業(yè)利潤分析競爭對手分析關(guān)鍵成功因素分析四、行業(yè)分析的主要內(nèi)容82行業(yè)周期分析四、行業(yè)分析的主要內(nèi)容83銷售時間初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期行業(yè)周期分析認(rèn)為，各行業(yè)均經(jīng)不同的發(fā)展階段并在各個階段表現(xiàn)出不同的生命力（一）行業(yè)周期分析初創(chuàng)期：產(chǎn)品未被市場認(rèn)可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能性大成長期：產(chǎn)品被市場認(rèn)可，銷售增長超過經(jīng)濟(jì)增長，利潤水平高于經(jīng)濟(jì)平均水平成熟期：行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長率成長，利潤水平開始下降；公司的增長主要靠增加市場份額或業(yè)內(nèi)收購衰退期：市場需求和利潤水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗83銷時間行業(yè)周期分析認(rèn)為，各行業(yè)均經(jīng)不同的發(fā)展階段并在各個84行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系：指一個行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期波動的反映?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型：84行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系：指一個行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期波動的反映?；?5行業(yè)增長經(jīng)濟(jì)增長行業(yè)周期外部因素下游行業(yè)市場細(xì)分相關(guān)產(chǎn)品（二）行業(yè)增長分析行業(yè)預(yù)測的基本分析方法包括：自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行外推分析行業(yè)周期分析外部因素客戶分析和市場細(xì)分供給鏈和投入產(chǎn)出分析基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素：85行業(yè)增長經(jīng)濟(jì)增長行業(yè)周期外部因素下游行業(yè)市場細(xì)分相關(guān)產(chǎn)品86市場細(xì)分和行業(yè)增長預(yù)測對投資管理業(yè)務(wù)市場的一種細(xì)分市場細(xì)分的考慮角度*人口特點(diǎn)：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模*心理特點(diǎn)：社會地位、生活方式*行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度*決策方式：決策人員、決策程序*業(yè)務(wù)類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量資金規(guī)模投資經(jīng)驗(yàn)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)公司個人大戶散戶上市公司保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)公司上市公司個人大戶社會保險(xiǎn)市場細(xì)分指基于客戶的特點(diǎn)將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎(chǔ)，可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進(jìn)行預(yù)測。86市場細(xì)分和行業(yè)增長預(yù)測對投資管理業(yè)務(wù)市場的一種細(xì)分市場細(xì)87波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認(rèn)為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有助于預(yù)測行業(yè)的演進(jìn)、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關(guān)鍵成功因素（KeySuccessFactor）。邁克爾·波特(MichaelE.Porter)32歲即獲哈佛商學(xué)院終身教授之職，是當(dāng)今世界上競爭戰(zhàn)略和競爭力方面公認(rèn)的第一權(quán)威。2000年12月，邁克爾·波特獲得哈佛大學(xué)最高榮譽(yù)“大學(xué)教授”資格，成為哈佛大學(xué)商學(xué)院第四位得到這份“鎮(zhèn)校之寶”殊榮的教授。他提出的“競爭五力模型”、“三種競爭戰(zhàn)略”在全球被廣為接受和實(shí)踐，其競爭戰(zhàn)略思想是哈佛商學(xué)院的必修的科目之一。《競爭戰(zhàn)略》是美國評估師必考課程之一。（三）行業(yè)利潤分析87波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認(rèn)為行業(yè)利潤率受五88波特五力業(yè)內(nèi)競爭新進(jìn)入者替代品供應(yīng)商購買者業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度行業(yè)進(jìn)入壁壘的高低供應(yīng)商談判能力的大小購買方談判能力的大小替代產(chǎn)品威脅的大小88波特五力新進(jìn)入者替代品供應(yīng)商購買者業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度89（1）業(yè)內(nèi)競爭業(yè)內(nèi)競爭是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決于該因素。決定業(yè)內(nèi)競爭的因素行業(yè)增長率固定成本/經(jīng)營杠桿行業(yè)集中程度和力量均衡程度產(chǎn)品差別大小轉(zhuǎn)移成本（SwitchingCost）品牌生產(chǎn)能力過剩程度行業(yè)退出成本需考慮的關(guān)鍵問題業(yè)內(nèi)競爭的方式：價(jià)格競爭/差別競爭業(yè)內(nèi)競爭采用特定方式的原因價(jià)格競爭的不同形式：直接降價(jià)、放寬收款條件、放寬收款時間差別競爭的不同形式：產(chǎn)品質(zhì)量、地點(diǎn)選擇、產(chǎn)品形象、產(chǎn)品設(shè)計(jì)（奔馳）、售后服務(wù)、銷售渠道業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度確定業(yè)內(nèi)廠商最低的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)規(guī)模89（1）業(yè)內(nèi)競爭業(yè)內(nèi)競爭是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競爭情況。通常90（2）進(jìn)入壁壘進(jìn)入壁壘是指潛在競爭對手進(jìn)入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利潤，必然吸引新廠商的進(jìn)入。而新廠商的進(jìn)入可能引起價(jià)格競爭或擠占現(xiàn)有廠商的市場份額。決定進(jìn)入壁壘高低的因素規(guī)模經(jīng)濟(jì)：固定成本、員工專業(yè)化、銷售渠道、與供應(yīng)商的談判能力資本要求產(chǎn)品差別、品牌效應(yīng)和客戶忠誠絕對成本優(yōu)勢：專有技術(shù)、希缺資源和學(xué)習(xí)曲線銷售渠道的使用政府監(jiān)管：業(yè)務(wù)牌照、知識產(chǎn)權(quán)、污染控制現(xiàn)有廠商的激烈反映90（2）進(jìn)入壁壘進(jìn)入壁壘是指潛在競爭對手進(jìn)入行業(yè)的難易程度91（3）替代產(chǎn)品的威脅考慮替代產(chǎn)品威脅的基礎(chǔ)應(yīng)為行業(yè)范圍的界定。通常不同的行業(yè)界定下，需分析的替代產(chǎn)品會發(fā)生較大變化。影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產(chǎn)品的相對價(jià)格和性能和購買者的轉(zhuǎn)移意愿。91（3）替代產(chǎn)品的威脅考慮替代產(chǎn)品威脅的基礎(chǔ)應(yīng)為行業(yè)范圍的92（4）供應(yīng)商和購買者的談判能力供應(yīng)商和購買者的談判能力指兩者是否能夠通過取得訂價(jià)的權(quán)利來瓜分行業(yè)創(chuàng)造的利潤。影響談判能力的因素轉(zhuǎn)移成本產(chǎn)品差別和價(jià)格差別產(chǎn)品對成本和質(zhì)量的重要性供應(yīng)/購買的數(shù)量對供應(yīng)商/購買者的重要性替代產(chǎn)品價(jià)值鏈（ValueChain）指行業(yè)在從生產(chǎn)要素的供給到產(chǎn)品最終的消費(fèi)之間所創(chuàng)造的價(jià)值價(jià)值鏈的參與者均對行業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值作出貢獻(xiàn)，并力爭使自己獲得的份額最大化價(jià)值鏈分析有助于確定影響價(jià)值創(chuàng)造和劃分的因素92（4）供應(yīng)商和購買者的談判能力供應(yīng)商和購買者的談判能力指93競爭對手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、觀察其行動、確定其優(yōu)勢、發(fā)現(xiàn)其弱點(diǎn)等。競爭對手分析的主要目的是預(yù)測其未來可能動向，以及對公司采取的行動的可能反映。（四）競爭對手分析93競爭對手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、觀察其行94關(guān)鍵成功因素（KeySuccessFactors，KSFs）是公司要在特定行業(yè)/市場取得成功必須具備的能力、技術(shù)或資產(chǎn)。通常，KSFs包括3－5個決定業(yè)內(nèi)公司財(cái)務(wù)和競爭表現(xiàn)的決定要素。KSFs是公司在行業(yè)層面上的概念，是公司取得利潤的必要條件。具備KSFs不代表公司就可以成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者。例如，具備產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗NIKE（五）關(guān)鍵成功因素分析94關(guān)鍵成功因素（KeySuccessFactors，KP6：收益期/預(yù)測期的確定P6：收益期/預(yù)測期的確定96折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

一、收益法相關(guān)年限

預(yù)測年限收益年限二者關(guān)系（一）相關(guān)年限：96折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率一、收益法相關(guān)年限預(yù)測年限（一97折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

二、收益年期內(nèi)收益現(xiàn)值的確定97折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率二、收益年期內(nèi)收益現(xiàn)值的確定98折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

1、轉(zhuǎn)讓——經(jīng)營期末的轉(zhuǎn)讓價(jià)格：（1）采用企業(yè)自由現(xiàn)金流估值終值=經(jīng)營期末當(dāng)期凈利潤+折舊+攤銷+扣稅后利息-追加資本+經(jīng)營期末固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的變現(xiàn)值+經(jīng)營期末營運(yùn)資金回收額。（2）采用權(quán)益現(xiàn)金流估值終值=經(jīng)營期末當(dāng)期凈利潤+折舊+攤銷-追加資本+經(jīng)營期末固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的變現(xiàn)值+經(jīng)營期末營運(yùn)資金回收額-經(jīng)營期末長期負(fù)債本息和。生產(chǎn)經(jīng)營期有限，企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營若干年后將面臨整體轉(zhuǎn)讓或清算的狀況三、有限收益年期終值的確定98折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率1、轉(zhuǎn)讓——經(jīng)營期末的轉(zhuǎn)讓價(jià)格：生99折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

對于到期清算時擁有大量固定資產(chǎn)，尤其是房屋、土地等不動產(chǎn)的企業(yè)，其固定資產(chǎn)的期末變現(xiàn)值金額較大，甚至?xí)ζ髽I(yè)整體價(jià)值評估產(chǎn)生重大影響。理論上，經(jīng)營期末固定資產(chǎn)的變現(xiàn)值應(yīng)以經(jīng)營期末的市場價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算。但未來的市場價(jià)格受很多因素影響，尤其當(dāng)年限較長時，預(yù)測難度較大。因此，在實(shí)務(wù)中我們通常在假設(shè)不考慮通貨膨脹因素，基準(zhǔn)日價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)保持不變的前提下，以基準(zhǔn)日的重置成本為基礎(chǔ)，根據(jù)清算時點(diǎn)尚可使用年限計(jì)算成新率，最終推算出經(jīng)營期末的變現(xiàn)值。對清算時點(diǎn)時經(jīng)濟(jì)壽命已到期的資產(chǎn)，可根據(jù)其殘值估算變現(xiàn)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)到期清算時，原運(yùn)營過程中占用的資金將得以釋放，通常稱之為營運(yùn)資金的回收。經(jīng)營期末營運(yùn)資金回收額從金額上等于清算前一年?duì)I運(yùn)資金的數(shù)額。2、清算——資產(chǎn)變現(xiàn)凈值99折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率對于到期清算時擁有大量固定資產(chǎn)，尤100折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

一些企業(yè)事先約定了到期清算時資產(chǎn)的特殊處理方式，評估時需要對這些特殊情況進(jìn)行深入了解，并采取相應(yīng)解決方法。如在中外合作企業(yè)公司章程中經(jīng)常能看到以下類似條款：“因合作期滿合作公司應(yīng)予以終止時，外方的一切固定資產(chǎn)，經(jīng)清算后，應(yīng)依法無償移交給中國有關(guān)機(jī)構(gòu)，合作公司流動資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)等可依法進(jìn)行清算，該項(xiàng)清算后的財(cái)產(chǎn)，根據(jù)合作雙方的投資比例進(jìn)行分配?！贬槍@種情況，我們在判斷股東權(quán)益價(jià)值時，外方的權(quán)益現(xiàn)金流終值計(jì)算中不含經(jīng)營期末固定資產(chǎn)變現(xiàn)值；而中方的權(quán)益現(xiàn)金流終值計(jì)算中則包含經(jīng)營期末所有固定資產(chǎn)變現(xiàn)值。3、約定處理——資產(chǎn)變現(xiàn)凈值的歸屬100折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率一些企業(yè)事先約定了到期清算時資產(chǎn)101收益期，是指資產(chǎn)具有獲利能力的時間。在企業(yè)價(jià)值評估中，收益期是指企業(yè)未來獲得收益的年限。評估準(zhǔn)則中，規(guī)定了收益期確定應(yīng)當(dāng)考慮的主要因素，即國家有關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景、協(xié)議與章程約定、企業(yè)經(jīng)營狀況、資產(chǎn)特點(diǎn)和資源條件。評估實(shí)務(wù)中，大多數(shù)正常經(jīng)營的企業(yè)，均沒有信息證明企業(yè)經(jīng)營的有限期限制，適用于永續(xù)經(jīng)營假設(shè)，收益期限為無限期限；但對部分相對特殊的企業(yè)而言，由于生產(chǎn)經(jīng)營受到一些因素的制約，無法維持永續(xù)經(jīng)營，其收益期限是有限的。四、收益年期的確定（一）收益年期理解101收益期，是指資產(chǎn)具有獲利能力的時間。四、收益年期的確定102折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率

（二）兩種收益年期通常情況下，根據(jù)法律法規(guī)合同約定自然條件約束等相關(guān)因素，確定收益年限。永續(xù)收益期：正常經(jīng)營且在可預(yù)見的未來不會出現(xiàn)影響持續(xù)經(jīng)營因素，即在明確預(yù)測期以后，假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營有限收益期：正常經(jīng)營且在可預(yù)見的未來，根據(jù)合同、資源條件等出現(xiàn)影響持續(xù)經(jīng)營因素，即在明確預(yù)測期以后，企業(yè)經(jīng)營會停止兩種情形102折現(xiàn)率、貼現(xiàn)率、利率（二）兩種收益年期通常情況下，根1031、關(guān)于國家有關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景決定收益期的問題情況較為復(fù)雜，但對評估實(shí)踐而言，也有規(guī)律可循，比如，行業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等，都直接決定了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的收益期。通常情況下，對于國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)，無疑可以理解為企業(yè)的收益期不會因?yàn)樾袠I(yè)產(chǎn)業(yè)政策受到影響；對于國家限制的產(chǎn)業(yè)，就應(yīng)慎重考慮企業(yè)的收益期限制；對于禁止類行業(yè)，無論從產(chǎn)品市場還是產(chǎn)品的市場競爭力，還是企業(yè)投資等，都會影響到企業(yè)的收益期。因此，評估實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)首先考慮國家有關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前，特別是國家規(guī)劃，以及行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策，考慮確定收益期。（三）收益年期確定若干實(shí)務(wù)評估實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)注意一種情況，如果企業(yè)僅有部分核心資產(chǎn)受到相關(guān)法律法規(guī)限制，其收益期限仍可視為無限期限；但若企業(yè)整體受到限制，或經(jīng)營必須的相關(guān)核心資產(chǎn)均受到限制，則其收益期限應(yīng)不長于相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定期限。1031、關(guān)于國家有關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景決104目前我國相關(guān)的法律法規(guī)限制主要集中在高能耗、高污染、產(chǎn)能過剩的行業(yè)。例如：國務(wù)院2009年頒布的《鋼鐵產(chǎn)