第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)課件

第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)1第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)

§14.1融資決策能創(chuàng)造價(jià)值嗎？§14.2有效資本市場(chǎng)的描述§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型§14.4實(shí)證研究的證據(jù)§14.5行為理論對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)§14.6經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)

§14.1融資決策能創(chuàng)造2思考：資本市場(chǎng)有效假說(shuō)給你投資的啟示資本市場(chǎng)中沒(méi)有神童或天才（楊百萬(wàn)不過(guò)是靠運(yùn)氣或者會(huì)忽悠）！如果你時(shí)間不多，可以投資基金，尤其是指數(shù)基金。在牛市中，一動(dòng)不如一靜，平均來(lái)看，捂著的收益比做波段的收益高。在熊市中，不要（或者少）投資股票，去投資債券吧。思考：資本市場(chǎng)有效假說(shuō)給你投資的啟示資本市場(chǎng)中沒(méi)有神童或天才3討論：股市投資收益是不是一個(gè)零和博弈？也就是說(shuō)，在牛市中，你掙的錢(qián)就是其他股民賠的錢(qián)？在熊市中，你賠的錢(qián)讓誰(shuí)賺去了？討論：股市投資收益是不是一個(gè)零和博弈？也就是說(shuō)，在牛市中，你4公司通過(guò)資本預(yù)算創(chuàng)造價(jià)值的途徑為某種特定的產(chǎn)品或服務(wù)找到需求尚未滿足的地方（開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)）建立一些障礙使得其他公司難于與之進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)（制造進(jìn)入壁壘）以比競(jìng)爭(zhēng)者更加低廉的成本生產(chǎn)或提供某種產(chǎn)品和服務(wù)（低成本戰(zhàn)略）成為開(kāi)發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品的首家公司（開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品）公司通過(guò)資本預(yù)算創(chuàng)造價(jià)值的途徑為某種特定的產(chǎn)品或服務(wù)找到需求5§14.1融資決策能增加價(jià)值嗎典型的融資決策包括：如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值？應(yīng)該選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售？何時(shí)出售這些債務(wù)和股權(quán)？正如在資本預(yù)算中使用凈現(xiàn)值準(zhǔn)則評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目一樣，我們現(xiàn)在要用相同的準(zhǔn)則來(lái)評(píng)價(jià)融資決策?！?4.1融資決策能增加價(jià)值嗎典型的融資決策包括：6§14.1融資決策能增加價(jià)值嗎三種創(chuàng)造有價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的基本方法：(1)愚弄投資者。有效資本市場(chǎng)理論指出：在任何時(shí)候證券的價(jià)格都是合適的，這意味著市場(chǎng)做為一個(gè)整體來(lái)看，實(shí)際上是非常機(jī)敏和聰明的。因此，公司的管理者不應(yīng)該企圖通過(guò)愚弄或欺詐投資者去產(chǎn)生價(jià)值。實(shí)際上，管理者必須采用其他方法去創(chuàng)造或產(chǎn)生價(jià)值。(2)降低成本或提高補(bǔ)貼。公司為減少稅收而包裝證券可以提高公司的價(jià)值公司為減少融資費(fèi)用而包裝證券也可以提高公司的價(jià)值任何能夠提供津貼或補(bǔ)助的融資工具都是有價(jià)值的(3)創(chuàng)新證券。公司從開(kāi)發(fā)和高價(jià)發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處。但是，我們無(wú)論如何都堅(jiān)信，從長(zhǎng)期來(lái)看，證券創(chuàng)新者所能從中獲得的價(jià)值很小?！?4.1融資決策能增加價(jià)值嗎三種創(chuàng)造有價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的基7§14.2有效資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)：是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有有關(guān)、可用信息的資本市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假設(shè)(efficient-markethypothesis，EMH)，無(wú)論是對(duì)于公司還是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，都具有許多重要的含義。(1)因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)地反映新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。(2)公司應(yīng)該期望從它發(fā)行銷(xiāo)售的證券中獲得公允的價(jià)值?！?4.2有效資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)：是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市8§14.2有效資本市場(chǎng)的描述有效市場(chǎng)的三個(gè)必要條件：信息必須是無(wú)成本的，同時(shí)適合于所有市場(chǎng)參與者；不存在交易成本、稅和其他交易障礙；任何人或機(jī)構(gòu)的交易都不能影響交易價(jià)格?！?4.2有效資本市場(chǎng)的描述有效市場(chǎng)的三個(gè)必要條件：9§14.2有效資本市場(chǎng)的描述例，假設(shè)Apple公司宣布它已經(jīng)發(fā)明了一種新型芯片，可以使iPHONE功能更強(qiáng)大。那么，Apple公司的股票價(jià)格將立即上漲到一個(gè)新的均衡水平。下圖展示了股票價(jià)格幾種可能的調(diào)整方向。第一，實(shí)線表示股票價(jià)格在有效市場(chǎng)狀況下的調(diào)整方向。在這種情況下，股票價(jià)格根據(jù)新的信息及時(shí)地進(jìn)行調(diào)整，價(jià)格因此出現(xiàn)了明顯的變化；第二，點(diǎn)線描繪了推遲反映的情況。在這種情況下，市場(chǎng)花費(fèi)了30天才完全消化吸收信息；第三，虛線表明市場(chǎng)對(duì)信息過(guò)度反映，隨后經(jīng)修正回歸真實(shí)的價(jià)格。值得注意的是，點(diǎn)線和虛線表示在無(wú)效市場(chǎng)上股票價(jià)格可能出現(xiàn)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。如果市場(chǎng)費(fèi)時(shí)多日進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，那么投資者在信息公布時(shí)買(mǎi)入股票，在價(jià)格回歸均衡狀態(tài)時(shí)賣(mài)出股票，就可以獲得交易利潤(rùn)。§14.2有效資本市場(chǎng)的描述例，假設(shè)Apple公司宣布它已10§14.2有效資本市場(chǎng)的描述股價(jià)公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)過(guò)度反應(yīng)后修正推遲反應(yīng)–30–20–100+10+20+30有效市場(chǎng)圖14-1在有效和無(wú)效市場(chǎng)上價(jià)格對(duì)新信息的反映§14.2有效資本市場(chǎng)的描述股價(jià)公布前(-)天數(shù)過(guò)度反應(yīng)后11討論：股票價(jià)格波動(dòng)與有效資本市場(chǎng)比如某上市公司發(fā)布公告，稱大股東宣布要進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，股價(jià)如何變動(dòng)？再比如，某上市公司又發(fā)布公告，稱優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入方案沒(méi)有征得國(guó)資委的批準(zhǔn)，股價(jià)如何波動(dòng)？比如某上市公司發(fā)布公告，預(yù)計(jì)13年業(yè)績(jī)暴增400％，股價(jià)如何波動(dòng)？討論：股票價(jià)格波動(dòng)與有效資本市場(chǎng)比如某上市公司發(fā)布公告，稱大12§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型圖14-3三類(lèi)信息之間的相互關(guān)系歷史價(jià)格信息集公開(kāi)可用信息集所有相關(guān)信息集§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型圖14-3三類(lèi)信息之間的相互關(guān)13§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型三種不同類(lèi)型弱型有效市場(chǎng):過(guò)去價(jià)格波動(dòng)所包含的所有信息都已體現(xiàn)在目前證券價(jià)格上的市場(chǎng)；半強(qiáng)型有效市場(chǎng):證券價(jià)格不僅反映了過(guò)去價(jià)格信息而且反映了所有公開(kāi)發(fā)表信息的市場(chǎng)；強(qiáng)型有效市場(chǎng):目前證券的市場(chǎng)價(jià)格反映了所有信息（公開(kāi)的和私下的）的市場(chǎng)?！?4.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型三種不同類(lèi)型14§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型弱型有效市場(chǎng)如果某一資本市場(chǎng)上的證券的價(jià)格充分地包含和反映其歷史價(jià)格的信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“弱型有效”，或說(shuō)滿足了“弱型效率”(weak-formefficiency)。因此，如果資本市場(chǎng)達(dá)到弱型有效，使用上述交易策略無(wú)法獲取利潤(rùn)。我們通常用以下數(shù)學(xué)公式來(lái)表示弱型效率：Pt=Pt-1+期望收益+隨機(jī)誤差t如果股票的價(jià)格變動(dòng)如上面的式子所示，則稱之為“隨機(jī)游走”(randomwalk)§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型弱型有效市場(chǎng)15§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型股價(jià)時(shí)間買(mǎi)入賣(mài)出圖14-2投資者行為趨勢(shì)消除了股票價(jià)格變動(dòng)的周期性買(mǎi)入賣(mài)出§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型股價(jià)時(shí)間買(mǎi)入賣(mài)出圖14-2投資16§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)如果某一資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分地反映了所有公開(kāi)可用的信息，包括如公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表和歷史上的價(jià)格信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“半強(qiáng)型有效”。如果某一資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分地反映了所有的信息，包括公開(kāi)的和內(nèi)幕的信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“強(qiáng)型有效”。§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)17§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的一些誤解投擲效率價(jià)格波動(dòng)股東漠不關(guān)心§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的一些誤解18討論：?jiǎn)蝹€(gè)公司股價(jià)波動(dòng)與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度大盤(pán)暴跌引發(fā)個(gè)股地震，這與有效資本市場(chǎng)的理論相符嗎？討論：?jiǎn)蝹€(gè)公司股價(jià)波動(dòng)與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度大盤(pán)暴跌引發(fā)個(gè)股19討論：是否可以通過(guò)投擲飛鏢來(lái)選擇股票？“……對(duì)著金融時(shí)報(bào)投擲飛鏢可以產(chǎn)生一個(gè)投資組合，預(yù)期其業(yè)績(jī)與由證券投資分析專家管理的投資組合的業(yè)績(jī)一樣好?！边@種說(shuō)法雖然基本上正確，但不完全準(zhǔn)確。因?yàn)橥顿Y者還必須確定其所持有的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度及其正常的期望收益。討論：是否可以通過(guò)投擲飛鏢來(lái)選擇股票？“……對(duì)著金融時(shí)報(bào)投擲20§14.4實(shí)證研究的證據(jù)有關(guān)有效市場(chǎng)假設(shè)的研究記錄相當(dāng)廣泛，而且大量的計(jì)量研究結(jié)果都再次確認(rèn)支持和贊成市場(chǎng)效率理論。由專家學(xué)者所做的實(shí)證研究主要有這么幾類(lèi)：第一，有關(guān)股票價(jià)格變動(dòng)是否隨機(jī)的證據(jù)；第二，事件研究；第三，專業(yè)管理投資公司的記錄?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)有關(guān)有效市場(chǎng)假設(shè)的研究記錄相當(dāng)廣泛21§14.4實(shí)證研究的證據(jù)弱型有效市場(chǎng)“序列相關(guān)系數(shù)”(serialcorrelation)，意指某一種證券現(xiàn)在的收益與過(guò)去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。無(wú)論序列相關(guān)系數(shù)是顯著地為正或顯著地為負(fù)，都表明股票市場(chǎng)無(wú)效。因?yàn)樵谄渲腥魏我环N情況下，今日的收益都可以用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的收益。如果價(jià)格變動(dòng)確實(shí)是隨機(jī)的，為什么那么多人相信價(jià)格變動(dòng)具有某種規(guī)律呢？心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家的研究表明多數(shù)人并不知道“隨機(jī)性”是什么?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)弱型有效市場(chǎng)2214.4實(shí)證研究的證據(jù)14.4實(shí)證研究的證據(jù)23§14.4實(shí)證研究的證據(jù)（a）模擬價(jià)格變動(dòng)（b）西爾斯股票價(jià)格變動(dòng)圖14-4模擬的股票價(jià)格變動(dòng)與實(shí)際的股票價(jià)格變動(dòng)§14.4實(shí)證研究的證據(jù)（a）模擬價(jià)格變動(dòng)（b）西爾斯股票24§14.4實(shí)證研究的證據(jù)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)我們討論兩種用于檢驗(yàn)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的方法。事件研究（EventStudy）共同基金（MutualFunds）記錄§14.4實(shí)證研究的證據(jù)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)25事件研究：超常收益（AR）的兩種計(jì)算方法超常收益(AR)可以以市場(chǎng)平均收益為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算。某種股票在某一天的超常收益等于該種股票當(dāng)天的實(shí)際收益（R）減去當(dāng)天的市場(chǎng)收益（Rm），其中Rm是某一天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益。AR=R－Rm超常收益也可以用“市場(chǎng)模型”為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，

AR=R－(α+βRm)事件研究：超常收益（AR）的兩種計(jì)算方法超常收益(AR)可以26事件研究：累計(jì)超常收益（CAR）的計(jì)算檢驗(yàn)市場(chǎng)的半強(qiáng)型效率的一種思路是觀測(cè)如下超常收益的系統(tǒng)性關(guān)系，設(shè)t為信息公告日，則在時(shí)間(t－n)披露或公告的信息(ARt-n)

????在時(shí)間(t－1)披露或公告的信息(ARt-1)在時(shí)間(t)披露或公告的信息(ARt)在時(shí)間(t+1)披露或公告的信息(ARt+1)????在時(shí)間(t+n)披露或公告的信息(ARt+n)在時(shí)間t,CAR＝ARt-n＋??＋ARt-1＋ARt事件研究：累計(jì)超常收益（CAR）的計(jì)算檢驗(yàn)市場(chǎng)的半強(qiáng)型效率的27§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－5取消股利公司的累計(jì)超常收益0.1460.108-0.720.032-0.244-0.483-3.619-5.015-5.411-5.183-4.898-4.563-4.747-4.685-4.49-6-5-4-3-2-101-8-6-4-202468宣布取消股利的前后時(shí)間/天(%)累計(jì)超常收益§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－5取消股利公司的累計(jì)超常28§14.4實(shí)證研究的證據(jù)事件研究（EventStudies）：CEODied

§14.4實(shí)證研究的證據(jù)事件研究（EventStudie29事件研究：增發(fā)融資事件研究：增發(fā)融資30事件研究：會(huì)計(jì)舞弊被揭露事件研究：會(huì)計(jì)舞弊被揭露31如何解讀圖14-5基本上支持了資本市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)型有效的觀點(diǎn)。圖14-5表明市場(chǎng)具有一定的預(yù)見(jiàn)性。也就是說(shuō)，信息具有“泄漏”傾向，并且在官方正式披露信息之前股票價(jià)格就反映了所要披露的信息。市場(chǎng)是精明的！跟著市場(chǎng)走，隨著市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)。如何解讀圖14-5基本上支持了資本市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)型有效的觀點(diǎn)32§14.4實(shí)證研究的證據(jù)共同基金記錄如果市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效，那么，共同基金的經(jīng)理根據(jù)哪些公開(kāi)可用的信息來(lái)選擇股票無(wú)關(guān)緊要，共同基金的平均收益應(yīng)該與市場(chǎng)上整體投資者的平均收益相等。這樣，將由專家管理的基金業(yè)績(jī)與市場(chǎng)指數(shù)的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，我們就可以檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的效率?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)共同基金記錄33§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－7展示了不同種類(lèi)的共同基金相對(duì)于股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。-2.13%-8.45%-5.41%-2.17%-2.29%-1.06%-0.51%-0.39%所有基金小公司成長(zhǎng)基金其他激進(jìn)型成長(zhǎng)基金成長(zhǎng)基金收益基金成長(zhǎng)與收益型基金資本利得最大化基金部門(mén)基金§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－7展示了不同種類(lèi)的共同基金34價(jià)值股與成長(zhǎng)股

ValuestockvsGrowthstock價(jià)值股與成長(zhǎng)股

ValuestockvsGrowth35某些與資本市場(chǎng)有效矛盾的現(xiàn)象1、規(guī)模：小盤(pán)股的股票回報(bào)超過(guò)大盤(pán)股。2、時(shí)間異象：每年的一月份收益高于其他月份。3、價(jià)值股（市盈率低）與成長(zhǎng)股：價(jià)值股的收益高于成長(zhǎng)股。此外，1987年10月19日的“黑色星期一”，在沒(méi)有什么重大利空消息的情況下，當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)下跌20%－25%。還有，1929年的股市大崩潰也是一個(gè)謎。說(shuō)明市場(chǎng)上存在“投機(jī)泡沫”現(xiàn)象。某些與資本市場(chǎng)有效矛盾的現(xiàn)象1、規(guī)模：小盤(pán)股的股票回報(bào)超過(guò)大36§14.4實(shí)證研究的證據(jù)強(qiáng)型有效市場(chǎng)一些研究強(qiáng)型效率的學(xué)者立足于調(diào)查內(nèi)幕交易。通過(guò)觀察研究這些交易記錄，我們可以從中分析內(nèi)幕者的交易是否賺取了超常利潤(rùn)。因此，根據(jù)研究所獲得的證據(jù)，似乎沒(méi)有能夠證實(shí)市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)型有效?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)強(qiáng)型有效市場(chǎng)37§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng)無(wú)論如何，如果以下兩個(gè)條件成立，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格。第一，年度財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財(cái)務(wù)分析師能夠采用不同的會(huì)計(jì)方法測(cè)算盈利。第二，市場(chǎng)必須是半強(qiáng)型有效。換言之，市場(chǎng)必須恰當(dāng)?shù)厥褂盟械臅?huì)計(jì)信息來(lái)確定股票的市場(chǎng)價(jià)格?？偠灾瑢?shí)證結(jié)果表明會(huì)計(jì)方法的變更并沒(méi)有愚弄市場(chǎng)，或者說(shuō)，市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更的含義和結(jié)果。然而，最近的一份研究得出不同的結(jié)論。Sloane指出公司的盈利可以分成如下兩個(gè)部分：權(quán)責(zé)發(fā)生制的盈利=現(xiàn)金利潤(rùn)+應(yīng)記項(xiàng)目§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng)38選擇時(shí)機(jī)的決策設(shè)想某個(gè)公司的經(jīng)理正在考慮發(fā)行權(quán)益資本的時(shí)間。這種決策通常稱為“選擇時(shí)機(jī)決策”。無(wú)論如何，如果市場(chǎng)有效，證券的定價(jià)總是準(zhǔn)確的。由于有效市場(chǎng)意味著股票總是按照它的實(shí)際價(jià)值出售，因此選擇時(shí)機(jī)的決策無(wú)關(guān)緊要?！?4.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x選擇時(shí)機(jī)的決策§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x39§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x圖14-13股票價(jià)格對(duì)增發(fā)新股可能出現(xiàn)的三種調(diào)整－6－5－4－3－2－1+1+2+3+4+5+60發(fā)行日發(fā)行公司的股票價(jià)格管理者選擇時(shí)機(jī)的能力較差管理者選擇時(shí)機(jī)的能力較強(qiáng)市場(chǎng)有效§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x圖14-13股40有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)不是說(shuō)：（1）價(jià)格是非外因引起的。（2）投資者太愚蠢，不能入市。（3）所有的股票都有相同的收益。（4）投資者應(yīng)該擲飛鏢來(lái)選股票（5）股票價(jià)格沒(méi)有上升的趨勢(shì)。有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)不是說(shuō)：（1）價(jià)格是非外因引起的41有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)確實(shí)說(shuō)：（1）價(jià)格反映了根本價(jià)值。（2）財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能選擇證券的銷(xiāo)售時(shí)機(jī)。（3）管理者不能從外幣投機(jī)中獲利。（4）管理者不能通過(guò)改變會(huì)計(jì)方法提升股票價(jià)格。有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)確實(shí)說(shuō)：（1）價(jià)格反映了根本價(jià)值42有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)為什么不是所有的人都相信有效市場(chǎng)假說(shuō)？（1）存在一些與有效市場(chǎng)假說(shuō)不一致的證據(jù)：季節(jié)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值股與成長(zhǎng)股。（2）在圖表上，股票收益存在某些假象、錯(cuò)覺(jué)或明顯的趨勢(shì)。（3）理論并不令人感興趣。（4）市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)比較薄弱。有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)為什么不是所有的人都相信有效市場(chǎng)假說(shuō)？（1）43有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)資本市場(chǎng)效率的三種類(lèi)型：（1）弱型有效（隨機(jī)游走）：價(jià)格充分反映歷史的價(jià)格信息，技術(shù)分析和圖表專家失去作用。（2）半強(qiáng)型有效：價(jià)格充分地反映所有公開(kāi)可用的信息，大多數(shù)財(cái)務(wù)分析失去作用。（3）強(qiáng)型效率。有效市場(chǎng)假說(shuō)小結(jié)資本市場(chǎng)效率的三種類(lèi)型：（1）弱型有效（隨機(jī)44第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)45第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)

§14.1融資決策能創(chuàng)造價(jià)值嗎？§14.2有效資本市場(chǎng)的描述§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型§14.4實(shí)證研究的證據(jù)§14.5行為理論對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)§14.6經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)§14.8資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x第14章有效資本市場(chǎng)和行為學(xué)挑戰(zhàn)

§14.1融資決策能創(chuàng)造46思考：資本市場(chǎng)有效假說(shuō)給你投資的啟示資本市場(chǎng)中沒(méi)有神童或天才（楊百萬(wàn)不過(guò)是靠運(yùn)氣或者會(huì)忽悠）！如果你時(shí)間不多，可以投資基金，尤其是指數(shù)基金。在牛市中，一動(dòng)不如一靜，平均來(lái)看，捂著的收益比做波段的收益高。在熊市中，不要（或者少）投資股票，去投資債券吧。思考：資本市場(chǎng)有效假說(shuō)給你投資的啟示資本市場(chǎng)中沒(méi)有神童或天才47討論：股市投資收益是不是一個(gè)零和博弈？也就是說(shuō)，在牛市中，你掙的錢(qián)就是其他股民賠的錢(qián)？在熊市中，你賠的錢(qián)讓誰(shuí)賺去了？討論：股市投資收益是不是一個(gè)零和博弈？也就是說(shuō)，在牛市中，你48公司通過(guò)資本預(yù)算創(chuàng)造價(jià)值的途徑為某種特定的產(chǎn)品或服務(wù)找到需求尚未滿足的地方（開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)）建立一些障礙使得其他公司難于與之進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)（制造進(jìn)入壁壘）以比競(jìng)爭(zhēng)者更加低廉的成本生產(chǎn)或提供某種產(chǎn)品和服務(wù)（低成本戰(zhàn)略）成為開(kāi)發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品的首家公司（開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品）公司通過(guò)資本預(yù)算創(chuàng)造價(jià)值的途徑為某種特定的產(chǎn)品或服務(wù)找到需求49§14.1融資決策能增加價(jià)值嗎典型的融資決策包括：如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值？應(yīng)該選擇何種債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行出售？何時(shí)出售這些債務(wù)和股權(quán)？正如在資本預(yù)算中使用凈現(xiàn)值準(zhǔn)則評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目一樣，我們現(xiàn)在要用相同的準(zhǔn)則來(lái)評(píng)價(jià)融資決策?！?4.1融資決策能增加價(jià)值嗎典型的融資決策包括：50§14.1融資決策能增加價(jià)值嗎三種創(chuàng)造有價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的基本方法：(1)愚弄投資者。有效資本市場(chǎng)理論指出：在任何時(shí)候證券的價(jià)格都是合適的，這意味著市場(chǎng)做為一個(gè)整體來(lái)看，實(shí)際上是非常機(jī)敏和聰明的。因此，公司的管理者不應(yīng)該企圖通過(guò)愚弄或欺詐投資者去產(chǎn)生價(jià)值。實(shí)際上，管理者必須采用其他方法去創(chuàng)造或產(chǎn)生價(jià)值。(2)降低成本或提高補(bǔ)貼。公司為減少稅收而包裝證券可以提高公司的價(jià)值公司為減少融資費(fèi)用而包裝證券也可以提高公司的價(jià)值任何能夠提供津貼或補(bǔ)助的融資工具都是有價(jià)值的(3)創(chuàng)新證券。公司從開(kāi)發(fā)和高價(jià)發(fā)行具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲取好處。但是，我們無(wú)論如何都堅(jiān)信，從長(zhǎng)期來(lái)看，證券創(chuàng)新者所能從中獲得的價(jià)值很小?！?4.1融資決策能增加價(jià)值嗎三種創(chuàng)造有價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的基51§14.2有效資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)：是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有有關(guān)、可用信息的資本市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假設(shè)(efficient-markethypothesis，EMH)，無(wú)論是對(duì)于公司還是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，都具有許多重要的含義。(1)因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)地反映新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。(2)公司應(yīng)該期望從它發(fā)行銷(xiāo)售的證券中獲得公允的價(jià)值?！?4.2有效資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)：是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市52§14.2有效資本市場(chǎng)的描述有效市場(chǎng)的三個(gè)必要條件：信息必須是無(wú)成本的，同時(shí)適合于所有市場(chǎng)參與者；不存在交易成本、稅和其他交易障礙；任何人或機(jī)構(gòu)的交易都不能影響交易價(jià)格?！?4.2有效資本市場(chǎng)的描述有效市場(chǎng)的三個(gè)必要條件：53§14.2有效資本市場(chǎng)的描述例，假設(shè)Apple公司宣布它已經(jīng)發(fā)明了一種新型芯片，可以使iPHONE功能更強(qiáng)大。那么，Apple公司的股票價(jià)格將立即上漲到一個(gè)新的均衡水平。下圖展示了股票價(jià)格幾種可能的調(diào)整方向。第一，實(shí)線表示股票價(jià)格在有效市場(chǎng)狀況下的調(diào)整方向。在這種情況下，股票價(jià)格根據(jù)新的信息及時(shí)地進(jìn)行調(diào)整，價(jià)格因此出現(xiàn)了明顯的變化；第二，點(diǎn)線描繪了推遲反映的情況。在這種情況下，市場(chǎng)花費(fèi)了30天才完全消化吸收信息；第三，虛線表明市場(chǎng)對(duì)信息過(guò)度反映，隨后經(jīng)修正回歸真實(shí)的價(jià)格。值得注意的是，點(diǎn)線和虛線表示在無(wú)效市場(chǎng)上股票價(jià)格可能出現(xiàn)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。如果市場(chǎng)費(fèi)時(shí)多日進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，那么投資者在信息公布時(shí)買(mǎi)入股票，在價(jià)格回歸均衡狀態(tài)時(shí)賣(mài)出股票，就可以獲得交易利潤(rùn)。§14.2有效資本市場(chǎng)的描述例，假設(shè)Apple公司宣布它已54§14.2有效資本市場(chǎng)的描述股價(jià)公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)過(guò)度反應(yīng)后修正推遲反應(yīng)–30–20–100+10+20+30有效市場(chǎng)圖14-1在有效和無(wú)效市場(chǎng)上價(jià)格對(duì)新信息的反映§14.2有效資本市場(chǎng)的描述股價(jià)公布前(-)天數(shù)過(guò)度反應(yīng)后55討論：股票價(jià)格波動(dòng)與有效資本市場(chǎng)比如某上市公司發(fā)布公告，稱大股東宣布要進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，股價(jià)如何變動(dòng)？再比如，某上市公司又發(fā)布公告，稱優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入方案沒(méi)有征得國(guó)資委的批準(zhǔn)，股價(jià)如何波動(dòng)？比如某上市公司發(fā)布公告，預(yù)計(jì)13年業(yè)績(jī)暴增400％，股價(jià)如何波動(dòng)？討論：股票價(jià)格波動(dòng)與有效資本市場(chǎng)比如某上市公司發(fā)布公告，稱大56§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型圖14-3三類(lèi)信息之間的相互關(guān)系歷史價(jià)格信息集公開(kāi)可用信息集所有相關(guān)信息集§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型圖14-3三類(lèi)信息之間的相互關(guān)57§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型三種不同類(lèi)型弱型有效市場(chǎng):過(guò)去價(jià)格波動(dòng)所包含的所有信息都已體現(xiàn)在目前證券價(jià)格上的市場(chǎng)；半強(qiáng)型有效市場(chǎng):證券價(jià)格不僅反映了過(guò)去價(jià)格信息而且反映了所有公開(kāi)發(fā)表信息的市場(chǎng)；強(qiáng)型有效市場(chǎng):目前證券的市場(chǎng)價(jià)格反映了所有信息（公開(kāi)的和私下的）的市場(chǎng)?！?4.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型三種不同類(lèi)型58§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型弱型有效市場(chǎng)如果某一資本市場(chǎng)上的證券的價(jià)格充分地包含和反映其歷史價(jià)格的信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“弱型有效”，或說(shuō)滿足了“弱型效率”(weak-formefficiency)。因此，如果資本市場(chǎng)達(dá)到弱型有效，使用上述交易策略無(wú)法獲取利潤(rùn)。我們通常用以下數(shù)學(xué)公式來(lái)表示弱型效率：Pt=Pt-1+期望收益+隨機(jī)誤差t如果股票的價(jià)格變動(dòng)如上面的式子所示，則稱之為“隨機(jī)游走”(randomwalk)§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型弱型有效市場(chǎng)59§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型股價(jià)時(shí)間買(mǎi)入賣(mài)出圖14-2投資者行為趨勢(shì)消除了股票價(jià)格變動(dòng)的周期性買(mǎi)入賣(mài)出§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型股價(jià)時(shí)間買(mǎi)入賣(mài)出圖14-2投資60§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)如果某一資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分地反映了所有公開(kāi)可用的信息，包括如公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表和歷史上的價(jià)格信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“半強(qiáng)型有效”。如果某一資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分地反映了所有的信息，包括公開(kāi)的和內(nèi)幕的信息，那么該資本市場(chǎng)就達(dá)到了“強(qiáng)型有效”?！?4.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)61§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的一些誤解投擲效率價(jià)格波動(dòng)股東漠不關(guān)心§14.3有效市場(chǎng)的類(lèi)型對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的一些誤解62討論：?jiǎn)蝹€(gè)公司股價(jià)波動(dòng)與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度大盤(pán)暴跌引發(fā)個(gè)股地震，這與有效資本市場(chǎng)的理論相符嗎？討論：?jiǎn)蝹€(gè)公司股價(jià)波動(dòng)與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度大盤(pán)暴跌引發(fā)個(gè)股63討論：是否可以通過(guò)投擲飛鏢來(lái)選擇股票？“……對(duì)著金融時(shí)報(bào)投擲飛鏢可以產(chǎn)生一個(gè)投資組合，預(yù)期其業(yè)績(jī)與由證券投資分析專家管理的投資組合的業(yè)績(jī)一樣好?！边@種說(shuō)法雖然基本上正確，但不完全準(zhǔn)確。因?yàn)橥顿Y者還必須確定其所持有的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度及其正常的期望收益。討論：是否可以通過(guò)投擲飛鏢來(lái)選擇股票？“……對(duì)著金融時(shí)報(bào)投擲64§14.4實(shí)證研究的證據(jù)有關(guān)有效市場(chǎng)假設(shè)的研究記錄相當(dāng)廣泛，而且大量的計(jì)量研究結(jié)果都再次確認(rèn)支持和贊成市場(chǎng)效率理論。由專家學(xué)者所做的實(shí)證研究主要有這么幾類(lèi)：第一，有關(guān)股票價(jià)格變動(dòng)是否隨機(jī)的證據(jù)；第二，事件研究；第三，專業(yè)管理投資公司的記錄?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)有關(guān)有效市場(chǎng)假設(shè)的研究記錄相當(dāng)廣泛65§14.4實(shí)證研究的證據(jù)弱型有效市場(chǎng)“序列相關(guān)系數(shù)”(serialcorrelation)，意指某一種證券現(xiàn)在的收益與過(guò)去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。無(wú)論序列相關(guān)系數(shù)是顯著地為正或顯著地為負(fù)，都表明股票市場(chǎng)無(wú)效。因?yàn)樵谄渲腥魏我环N情況下，今日的收益都可以用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的收益。如果價(jià)格變動(dòng)確實(shí)是隨機(jī)的，為什么那么多人相信價(jià)格變動(dòng)具有某種規(guī)律呢？心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家的研究表明多數(shù)人并不知道“隨機(jī)性”是什么?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)弱型有效市場(chǎng)6614.4實(shí)證研究的證據(jù)14.4實(shí)證研究的證據(jù)67§14.4實(shí)證研究的證據(jù)（a）模擬價(jià)格變動(dòng)（b）西爾斯股票價(jià)格變動(dòng)圖14-4模擬的股票價(jià)格變動(dòng)與實(shí)際的股票價(jià)格變動(dòng)§14.4實(shí)證研究的證據(jù)（a）模擬價(jià)格變動(dòng)（b）西爾斯股票68§14.4實(shí)證研究的證據(jù)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)我們討論兩種用于檢驗(yàn)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的方法。事件研究（EventStudy）共同基金（MutualFunds）記錄§14.4實(shí)證研究的證據(jù)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)69事件研究：超常收益（AR）的兩種計(jì)算方法超常收益(AR)可以以市場(chǎng)平均收益為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算。某種股票在某一天的超常收益等于該種股票當(dāng)天的實(shí)際收益（R）減去當(dāng)天的市場(chǎng)收益（Rm），其中Rm是某一天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益。AR=R－Rm超常收益也可以用“市場(chǎng)模型”為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，

AR=R－(α+βRm)事件研究：超常收益（AR）的兩種計(jì)算方法超常收益(AR)可以70事件研究：累計(jì)超常收益（CAR）的計(jì)算檢驗(yàn)市場(chǎng)的半強(qiáng)型效率的一種思路是觀測(cè)如下超常收益的系統(tǒng)性關(guān)系，設(shè)t為信息公告日，則在時(shí)間(t－n)披露或公告的信息(ARt-n)

????在時(shí)間(t－1)披露或公告的信息(ARt-1)在時(shí)間(t)披露或公告的信息(ARt)在時(shí)間(t+1)披露或公告的信息(ARt+1)????在時(shí)間(t+n)披露或公告的信息(ARt+n)在時(shí)間t,CAR＝ARt-n＋??＋ARt-1＋ARt事件研究：累計(jì)超常收益（CAR）的計(jì)算檢驗(yàn)市場(chǎng)的半強(qiáng)型效率的71§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－5取消股利公司的累計(jì)超常收益0.1460.108-0.720.032-0.244-0.483-3.619-5.015-5.411-5.183-4.898-4.563-4.747-4.685-4.49-6-5-4-3-2-101-8-6-4-202468宣布取消股利的前后時(shí)間/天(%)累計(jì)超常收益§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－5取消股利公司的累計(jì)超常72§14.4實(shí)證研究的證據(jù)事件研究（EventStudies）：CEODied

§14.4實(shí)證研究的證據(jù)事件研究（EventStudie73事件研究：增發(fā)融資事件研究：增發(fā)融資74事件研究：會(huì)計(jì)舞弊被揭露事件研究：會(huì)計(jì)舞弊被揭露75如何解讀圖14-5基本上支持了資本市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)型有效的觀點(diǎn)。圖14-5表明市場(chǎng)具有一定的預(yù)見(jiàn)性。也就是說(shuō)，信息具有“泄漏”傾向，并且在官方正式披露信息之前股票價(jià)格就反映了所要披露的信息。市場(chǎng)是精明的！跟著市場(chǎng)走，隨著市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)。如何解讀圖14-5基本上支持了資本市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)型有效的觀點(diǎn)76§14.4實(shí)證研究的證據(jù)共同基金記錄如果市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效，那么，共同基金的經(jīng)理根據(jù)哪些公開(kāi)可用的信息來(lái)選擇股票無(wú)關(guān)緊要，共同基金的平均收益應(yīng)該與市場(chǎng)上整體投資者的平均收益相等。這樣，將由專家管理的基金業(yè)績(jī)與市場(chǎng)指數(shù)的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，我們就可以檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的效率?！?4.4實(shí)證研究的證據(jù)共同基金記錄77§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－7展示了不同種類(lèi)的共同基金相對(duì)于股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。-2.13%-8.45%-5.41%-2.17%-2.29%-1.06%-0.51%-0.39%所有基金小公司成長(zhǎng)基金其他激進(jìn)型成長(zhǎng)基金成長(zhǎng)基金收益基金成長(zhǎng)與收益型基金資本利得最大化基金部門(mén)基金§14.4實(shí)證研究的證據(jù)圖14－7展示了不同種類(lèi)的共同基金78價(jià)值股與成長(zhǎng)股

ValuestockvsGrowthstock價(jià)值股與成長(zhǎng)股

ValuestockvsGrowth79某些與資本市場(chǎng)有效矛盾的現(xiàn)象1、規(guī)模：小盤(pán)股的股票回報(bào)超過(guò)大盤(pán)股。2、時(shí)間異象：每年的一月份收益高于其他月份。3、價(jià)值股（市盈率低）與成長(zhǎng)股：價(jià)值股的收益高于成長(zhǎng)股。此外，1987年10月19日的“黑色星期一”，在沒(méi)有什么重大利空消息的情況下，當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)下跌20%－25%。還有，1929年的股市大崩潰也是一個(gè)謎。說(shuō)明市場(chǎng)上存在“投機(jī)泡沫”現(xiàn)象。