資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展綜述

..資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是財務(wù)經(jīng)濟學(xué)和微觀金融領(lǐng)域最基本的研究課題之一,自MM定理產(chǎn)生以后,很多學(xué)者致力于該領(lǐng)域的研究,取得了豐碩的成果。本文將全部資本結(jié)構(gòu)理論大致分為五類：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論、靜態(tài)權(quán)衡理論、基于信息不對稱的資本結(jié)構(gòu)理論、基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論、基于產(chǎn)業(yè)組織理論的資本結(jié)構(gòu)理論、基于公司控制權(quán)理論的資本結(jié)構(gòu)理論。文章通過回顧國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)理論的研究,對國內(nèi)外學(xué)者的研究做了簡單的比較,并展望現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進一步發(fā)展的方向。關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)、信號傳遞、公司治理、行業(yè)競爭一、引言從1952年美國經(jīng)濟學(xué)家Durand在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》一文中,系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)理論開始,西方財務(wù)界的研究至今持續(xù)了半個多世紀(jì),已發(fā)展成為一個比較成熟的理論,并在各國企業(yè)的融資行為中起到了重要作用。隨著我國經(jīng)濟高速發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,加強對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究有著重要的理論和現(xiàn)實意義。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展在公司金融理論中,資本結(jié)構(gòu)理論是最重要的問題之一,也是研究最廣泛、成果最多的一個領(lǐng)域。早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要以經(jīng)驗判斷為基礎(chǔ),缺乏嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),因此難以得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)同。自Modigliani和Miller〔1958提出MM定理后,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論迎來了迅速發(fā)展的時期,本文將全部資本結(jié)構(gòu)理論大致分為五類,并對國內(nèi)外的相關(guān)理論研究做了總結(jié)?！惨毁Y本結(jié)構(gòu)無關(guān)論1958年,Modigliani和Miller在《美國經(jīng)濟評論》上共同發(fā)表了《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文,提出了融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上著名的MM理論。該理論認(rèn)為,不考慮稅收,市場處于均衡狀態(tài)下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響企業(yè)的價值和資本成本,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場價值無關(guān)?！捕o態(tài)權(quán)衡理論〔1稅收與資本結(jié)構(gòu)。1963年,Modigliani和Miller在《公司所得稅和資本成本：一項修正》一文中,將公司所得稅引入了MM的無公司所得稅模型中,并推理得出了與MM定理的無公司稅模型相反的結(jié)論：由于負(fù)債利息免稅利益的存在,企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,因此,企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%負(fù)債。1976年,Miller發(fā)表的《債務(wù)與稅收》闡述了個人所得稅對企業(yè)負(fù)債和股票價值的綜合影響,提出了考慮個人所得稅的米勒模型。米勒模型認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)所得稅和個人所得稅變動的影響。DeAngelo和Masulis〔1980、Bradley〔1984等人將稅收利益從原來的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面,實際上擴大了成本和利益所包含的內(nèi)容,把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡?！?破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)。Baxter〔1967最早指出企業(yè)的融資成本曲線是先增后減,負(fù)債過多會增加企業(yè)的加權(quán)融資成本,由此債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)的好處,會被破產(chǎn)成本的增加所抵消。Stigliz〔1974也認(rèn)為高成本的破產(chǎn)清算使企業(yè)更愿意選擇重組來解決財務(wù)困境。Stone〔1977進一步指出缺少對破產(chǎn)預(yù)期成本的估計,會低估其對資本結(jié)構(gòu)的影響。DeAngelo和Masulis〔1980認(rèn)為無負(fù)債公司同樣存在稅收屏蔽,如折舊和投資課稅扣除足以推翻米勒的財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論,并最先在其模型中考慮了企業(yè)的違約成本。國內(nèi)企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻以理論介紹和文獻綜述為主,關(guān)于企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的經(jīng)驗研究不多。對于"稅收與資本結(jié)構(gòu)",國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論與國外學(xué)者大致一致。例如,馮根福、吳林江、劉世彥〔2000的研究結(jié)果認(rèn)為,企業(yè)實際所得稅稅率與賬面短期負(fù)債比率及市值資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。吳聯(lián)生、岳衡<2006>基于我國取消"先征后返"所得稅優(yōu)惠政策的事件,檢驗了企業(yè)所得稅率外生性變化對資本結(jié)構(gòu)的影響,研究表明該所得稅優(yōu)惠政策的取消提高了企業(yè)所得稅率,這類企業(yè)的債務(wù)水平也相應(yīng)地提高。但是國內(nèi)學(xué)者對"破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)"的研究沒有得出一致的結(jié)論。在"替代效應(yīng)"的文獻中,彭程、劉星<2007>研究發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與"非債務(wù)稅盾"負(fù)相關(guān),支持了"替代效應(yīng)"假說。而閔丹、韓立巖<2008>的研究卻發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均負(fù)債率與"非債務(wù)稅盾"顯著負(fù)相關(guān),但單個企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與"非債務(wù)稅盾"關(guān)系不顯著。盡管上述文獻對我國企業(yè)所得稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了經(jīng)驗檢驗,但他們較少研究我國特殊制度背景下二者的關(guān)系。王躍堂〔2010利用20XX我國起執(zhí)行的新企業(yè)所得稅法為契機,檢驗證實了西方債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)理論在中國的適用性,同時還研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與稅收籌劃的關(guān)系,研究表明,非國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策中會更多地考慮債務(wù)稅盾的因素,在稅收籌劃方面更為激進?！踩谛畔⒉粚ΨQ的資本結(jié)構(gòu)理論〔1固定投資的杠桿信號。Ross〔1977和Heinke〔l1982從經(jīng)營者的破產(chǎn)成本角度,分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用。由于破產(chǎn)的概率是和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)而同負(fù)債水平正相關(guān)的,所以外部投資者將把較高的負(fù)債水平視為高質(zhì)量的一個信號。低質(zhì)量的企業(yè)無法通過發(fā)行更多的債券來模仿高質(zhì)量的企業(yè),因為對于任何給定的負(fù)債水平,低質(zhì)量企業(yè)的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較高。Leland和Pyle〔1977假定經(jīng)理是風(fēng)險規(guī)避者,且了解有關(guān)公司未來收益信息。投資者可以認(rèn)為,經(jīng)理所占股份越大,表明經(jīng)理對公司前途看好,因而公司的價值越大。Poitevi〔1989同樣建立了一個把債務(wù)比例當(dāng)成一種信號的模型,其中包括在位者公司和進人者公司之間的潛在競爭。進入者的邊際成本只有進入者自己知道。在均衡狀態(tài),低成本的進人者通過發(fā)行債券對這一事實發(fā)出信號,而在位者公司和高成本進人者則僅發(fā)行股票。〔2新投資的信號。1984年Myers和Majluf創(chuàng)立了融資優(yōu)序理論,認(rèn)為非對稱信息的存在使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場價值。企業(yè)融資存在順序偏好,首先偏好使用內(nèi)部留存收益進行內(nèi)部融資,如果需要外部融資則債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。Titman和Wessles〔1988,Mohd〔2000的研究均支持Myers和Majluf的觀點。Korajczyk〔1990的研究表明,股票發(fā)行在這樣的信息發(fā)布后更易于集中,股票的價格點數(shù)與對在信息發(fā)布與股票發(fā)行之間在時間上是負(fù)相關(guān)的。由于我國的特殊國情,國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論并不支持融資優(yōu)序理論黃少安和張崗〔2001閻達(dá)五等〔2001>,研究發(fā)現(xiàn)由于中國上市公司的股權(quán)融資成本偏低,上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好中,但其并未能系統(tǒng)檢驗上市公司股權(quán)融資偏好的行為。陸正飛〔2004進一步采用Logit模型,考察了我國上市公司融資行為的影響因素。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。肖澤忠〔2008利用一個年數(shù)相對較長的樣本,在同時考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)這一特殊環(huán)境因素的情況下對一些國內(nèi)外公認(rèn)的上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素重新進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn),在發(fā)達(dá)國家研究公司財務(wù)杠桿決定因素時經(jīng)常采用的變量,如公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長機會和獲利能力等,在中國上市公司中同樣重要,并有著相似的作用。然而,這些決定因素對公司財務(wù)杠桿的作用方式卻和其他發(fā)展中國家的結(jié)果不盡相同。這一系列的研究都說明了在中國進行實證研究,不能簡單地照搬西方理論。有時即使通過測試發(fā)現(xiàn)了與西方理論預(yù)測一致的關(guān)系時,在作結(jié)論之前,仍需要仔細(xì)考量這個發(fā)現(xiàn)的關(guān)系是否可能由其他因素引起。上述的文獻還存在很多的不足,比如還需考慮很多特有的制度特征:WTO后中國股市更為國際化、獨立董事制度,股權(quán)分置改革等。這些制度性變化一定程度上改變了資本結(jié)構(gòu)決策的環(huán)境和條件,[2]從而中國上市公司具有股權(quán)融資偏好的結(jié)論仍然正確嗎?股權(quán)結(jié)構(gòu)會與資本結(jié)構(gòu)更相關(guān)嗎?這些問題都為我們未來的研究提供了廣闊的思考空間?！菜幕诖沓杀镜馁Y本結(jié)構(gòu)理論〔1股東和管理者之間的利益沖突。Jensen和Meckling〔1976第一次把委托代理關(guān)系引入到資本結(jié)構(gòu)理論中來,Jensen和Meckling定義了兩類沖突,其中之一是股東和企業(yè)經(jīng)營之間的沖突,并且指出通過增加負(fù)債可以緩解這類沖突。Grossman和Hart〔1982,Harris和Raviv〔1990,Stulz〔1990,Diamand〔1989進一步發(fā)展了代理理論。Grossman和Hart〔1982將債務(wù)看成一種擔(dān)保機制,能夠促使經(jīng)理多努力工作而少個人享受,并且做出更好的投資決策,從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。Harris和Raviv〔1990、Stulz〔1990認(rèn)為,股東和經(jīng)營者之間的沖突源于股東和投資者在經(jīng)營決策上不一致。Diamond〔1989認(rèn)為,企業(yè)越能按期償還債務(wù),它的聲譽就越好,借款成本也越低。因此,有良好聲譽的企業(yè)將發(fā)現(xiàn),選擇安全的項目,從而避免喪失價值無窮的聲譽是最優(yōu)的決策?！?股東和債權(quán)人之間的利益沖突。Jensen和Meckling〔1976定義的另一類沖突是股東和債權(quán)人之間的沖突,Jensen和Meckling〔1976認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)時,經(jīng)理有機會進行資產(chǎn)的替代,可能把企業(yè)財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東。Myers〔1977指出,在假定公司管理者全心全意為股東利益服務(wù)的條件下,股東可以通過設(shè)計公司的融資結(jié)構(gòu)剝奪債券持有者的利益以增加其自身利益。爾后Myers〔1977論證：如果企業(yè)發(fā)行短期債務(wù),而不發(fā)行長期債務(wù),可以解決這個問題。Smith和Warner,〔1979將債權(quán)人與股東之間的利益沖突歸結(jié)為四大類：一是股利發(fā)放政策；二是債權(quán)稀釋問題；三是資產(chǎn)置換問題；四是投資不足問題,并研究發(fā)現(xiàn)選擇適當(dāng)?shù)膫Ｗo條款能降低代理成本,同時提高公司的價值?！?與外部利益相關(guān)者之間的利益沖突Titman〔1984指出,企業(yè)股東和債權(quán)人同企業(yè)有關(guān)的各類人員〔客戶、工人和供應(yīng)商等之間也是一種代理關(guān)系,當(dāng)企業(yè)進行清償時,企業(yè)原有客戶將失去原有服務(wù)合同,卻得不到任何補償。同樣,工人失去原有工作,沒有任何討價還價的余地。Titman〔1984認(rèn)為公司的清算也許會對顧客和員工強加成本。Enrico和Kathryn的研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是廠商在無力負(fù)擔(dān)對于利益相關(guān)者的相關(guān)義務(wù)時,股東和利益相關(guān)者進行談判的有力工具。股東可以通過調(diào)整企業(yè)財務(wù)杠桿水平來榨取利益相關(guān)者的租金。Sarig的研究表明:高度工會化的公司以及雇員的技能容易移植的公司其債務(wù)水平較高,從而實證了以上假設(shè)。國內(nèi)學(xué)者從代理主要矛盾的演進過程進行研究,發(fā)現(xiàn)終極股東與其他股東的利益分歧同樣是我國公司治理的主要矛盾,而且在民營或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益分歧更為嚴(yán)重[5]。呂長江〔2002建立資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型表明,我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)政策、股利分配政策及管理股權(quán)比例三者之間確存在著顯著的相互作用關(guān)系。韓亮亮〔2008的研究表明資本結(jié)構(gòu)決策本身存在代理問題,終極股東一方面積極利用股權(quán)融資的非稀釋效應(yīng),另一方面對負(fù)債的破產(chǎn)威脅效應(yīng)和利益轉(zhuǎn)移限制效應(yīng)作出了壕溝防守反應(yīng)[6]。沈藝峰〔2009在研究大股東與小股東之間的代理問題上,實證檢驗結(jié)果表明,只有真正落實中小投資者股東權(quán)利的立法保護,才能有助于公司更好地利用權(quán)益資本,促進我國上市公司和證券市場的進一步規(guī)范發(fā)展。同時,提高現(xiàn)金股利水平在一定程度上可以降低自由現(xiàn)金流的代理成本。另外,在管理者方面,王志強〔2011認(rèn)為高管薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,且我國上市公司均存在著管理層防御的現(xiàn)象。在公司治理問題上萬平〔2008以中小板上市公司為樣本實證檢驗發(fā)現(xiàn)：負(fù)債融資雖具有降低代理成本的作用,但更多地表現(xiàn)出負(fù)向治理效應(yīng)；而有息負(fù)債和長期負(fù)債則呈現(xiàn)出完全的負(fù)向治理效應(yīng)?！参寤诋a(chǎn)業(yè)組織理論Telser〔1966是最早探討企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場競爭力關(guān)系的學(xué)者,并提出融資結(jié)構(gòu)的深袋理論〔由于資本市場是不完善的,因而在產(chǎn)品市場上相對于已經(jīng)存在的企業(yè)而言,新進人的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)較為脆弱。在這種情況下,資金豐富的在位企業(yè)就可以采用掠奪性定價的策略以降低新進人企業(yè)的利潤甚至將其驅(qū)逐出市場。Boewn〔1982、Bradley〔1984研究發(fā)現(xiàn),同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu),不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別,并且具有時間上的穩(wěn)定性。Titman〔1984的研究得出結(jié)論,認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)的選擇上可以將企業(yè)分為兩種類型,一類是當(dāng)企業(yè)進入清算時能將潛在的高成本強加給消費者和利益相關(guān)者的企業(yè),這類企業(yè)可選擇相對低的負(fù)債比率的資本結(jié)構(gòu)。Brander和Lewis〔1986認(rèn)為,在不完全競爭市場中,企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場上的競爭力正相關(guān)。由于股票的期權(quán)性質(zhì),負(fù)債率的上升可能會引致股東采取高風(fēng)險的投資策略。Brander和Lewis〔1986假定寡頭壟斷者可以通過冒進的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險。因此企業(yè)可以選擇比競爭對手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競爭中它會采用更激進的產(chǎn)出策略。Masksimovic〔1988按照股權(quán)價值最大化假設(shè)修改了Brander和Lewis的模型,并指出:企業(yè)的債務(wù)能力〔即在不破壞串謀的前提下,企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的最大財務(wù)杠桿和企業(yè)面臨市場的供給彈性呈現(xiàn)正相關(guān)而和企業(yè)的折舊率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者洪錫熙、沈藝峰〔2000,王娟、楊鳳林〔2002得出的研究結(jié)果支持Brander和Lewis的觀點。林鐘高和章鐵生〔2002實證研究表明,我國產(chǎn)業(yè)特征對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響和西方國家有明顯不同,以醫(yī)藥制造和鋼鐵行業(yè)為例,其負(fù)債比率相當(dāng)?shù)慕咏?甚至鋼鐵產(chǎn)業(yè)比醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)還略低一些。郭鵬飛、孫培源〔2003認(rèn)為,中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),行業(yè)是其重要影響因素之一；不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異;同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性。屈耀輝〔2007>認(rèn)為,公司資本結(jié)構(gòu)的變化與其所在的產(chǎn)品市場競爭強度存在著密切的聯(lián)系,而且公司的總體負(fù)債水平和短期負(fù)債具有顯著的戰(zhàn)略效應(yīng),且當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)決策會對以后時期的產(chǎn)品市場競爭強度的變化產(chǎn)生影響。閔丹〔2008從產(chǎn)業(yè)組織理論與公司金融理論出發(fā),在戰(zhàn)略公司財務(wù)理論分析框架下,提出行業(yè)平均負(fù)債隨行業(yè)生命周期的延續(xù)逐漸增加,且與企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭強度呈正相關(guān)關(guān)系。李科〔2009指出,在控制內(nèi)生性問題后,高負(fù)債對公司行業(yè)競爭造成了負(fù)面影響。外部治理環(huán)境對行業(yè)競爭產(chǎn)生了正面影響,好的外部治理環(huán)境增強公司在行業(yè)中的競爭地位?！擦诠究刂茩?quán)理論20世紀(jì)80年代后期,有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究重點轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)市場與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Harris和Raviv〔1988在考察了有投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為,最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。Stuls〔1988重點研究了股東通過改變在任經(jīng)理人員持股比例進而影響接管活動的能力上,該模型的結(jié)論是接管發(fā)生概率與目標(biāo)企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān),接管水平與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)。Israel〔1991與Stuls〔1988觀點一致,如果接管發(fā)生,增加負(fù)債將增加目標(biāo)企業(yè)股東的收益,同時負(fù)債增加又會降低企業(yè)被接管的可能性。但是在Israel模型中,目標(biāo)企業(yè)股東收益因負(fù)債水平提高而增加的作用機制有所變化。Aghion和Bolton〔1992集中討論了債務(wù)契約中的破產(chǎn)機制。考慮一個多期博弈,當(dāng)不利的收益信息公開化時,將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是博弈雙方的最優(yōu)選擇。Dewatripont和Tirole〔1994指出,在不能就管理者的行為簽訂完全契約的情形下,基于企業(yè)盈利狀況而制定的貨幣激勵方案不足以約束管理者,因而通過金融契約將控制權(quán)賦予外部投資者是合意的。Hart〔2001指出這種研究的一個基本出發(fā)點是必須將企業(yè)家和投資者的關(guān)系視為動態(tài)變化的,而不是靜止不變的。未來的不確定性使得企業(yè)家和投資者不可能簽訂完備的契約,雖然他們不能依據(jù)將來不可預(yù)料的偶然事件清楚地界定權(quán)力,但他們至少能選擇一個決策過程,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是其中的核心。并進一步指出,當(dāng)企業(yè)被視為一個不完全契約的集合時,企業(yè)為外部融資而發(fā)行的金融證券不只是代表對企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán),還包含著與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的控制權(quán)的配置。國內(nèi)大量研究發(fā)現(xiàn)除了微觀經(jīng)濟特征之外,國家的制度背景、宏觀環(huán)境、資本市場條件對資本結(jié)構(gòu)的決策有重要影響。從制度背景出發(fā),趙興楣〔2011從政府控制和制度環(huán)境與上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系出發(fā),發(fā)現(xiàn)了政府控制同時產(chǎn)生股權(quán)限制和融債優(yōu)勢兩種相反的作用力,使得國家持股比例與調(diào)整速度之間呈現(xiàn)倒U形關(guān)系;政府分級和市場化程度對企業(yè)的融資成本有一定的影響。孫錚〔2005也實證分析了地區(qū)市場化程度對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果表明,企業(yè)所在地的市場化程度越高,長期債務(wù)的比重越低,并且進一步分析指出,上述差異主要歸因于政府對企業(yè)干預(yù)程度的不同。從宏觀視角出發(fā),蘇冬蔚〔2009發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟周期變化,信貸違約風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且認(rèn)為上市公司沒有單一的股權(quán)融資偏好或債務(wù)融資偏好。從資本市場條件出發(fā),王正位〔2011指出像中國這樣的新興資本市場,"資本供給的市場條件"和西方成熟資本市場有很大差距。研究表明,股票再融資管制政策的變更,是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素；股票市場估值的"市場時機"并不是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素。唐國正〔2005針對我國特殊的利率管制政策和稅制,理論上分析了公司債務(wù)融資相對于股權(quán)融資的資本成本優(yōu)勢,說明利率管制導(dǎo)致的利率扭曲對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇具有重要影響。盡管西方學(xué)者關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)研究已經(jīng)形成了一套有效的分析框架,并開發(fā)出不少相關(guān)理論,但是他們的研究假設(shè)和應(yīng)用都離不開自身所處的環(huán)境。作為轉(zhuǎn)軌時期的中國市場環(huán)境和西方發(fā)達(dá)資本市場有較大差異,因此我國學(xué)者的研究并不能簡單地套用于我國的研究之中。目前,引入金融契約控制權(quán)的研究思路還處于不斷的發(fā)展中,它不僅加深了我們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理解,而且使我們對企業(yè)融通資金的金融契約有了更深刻的認(rèn)識。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展新趨勢〔一動態(tài)權(quán)衡理論。傳統(tǒng)的權(quán)衡理論中最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在某種特定狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排,也稱靜態(tài)權(quán)衡理論。然而從動態(tài)角度看,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是不斷變化的,企業(yè)應(yīng)對其進行調(diào)整。但Myers〔1984指出,由于調(diào)整成本的存在,通常相似公司會在資本結(jié)構(gòu)設(shè)定上存在較大的差異。Fisher等〔1989、Leland〔1998提出了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論,指出公司是否對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整取決于調(diào)整成本與調(diào)整所帶來價值二者之間的比較。Leary和Roberrts〔2005的研究結(jié)果卻表明,盡管存在調(diào)整成本,公司仍傾向于調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)使其達(dá)到最優(yōu)化?！捕袌鰮駮r理論。市場擇時行為是指公司會選擇在市場條件有利時采取相應(yīng)的籌資行為。Stein〔1996最早提出"市場時機選擇假說",即在股票市場非理性、公司股價被高估時,理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；當(dāng)股票被過分低估時,理性的管理者應(yīng)該回購股票。Hovakimian等〔2001、Graham和Harvey〔2001、Baker和Wurgler〔2002的研究都證明,市場時機選擇行為對于資本結(jié)構(gòu)的影響大而且持久?！踩谑袌鑫⒂^結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論?；谑袌鑫⒂^結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論主要探討股票流動性、信息等微觀因素對資本成本、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響。Diamond和Verrecchia〔1991證明在特定條件下,信息披露可以減少信息不對稱程度,增加股票流動性,降低公司資本成本。Easley和O’Hara〔2004指出公開信息和私人信息之間的差異會影響公司的資本成本。Butler等〔2005和Lipson、Mortal〔2006分別利用承銷費用和橫截面回歸方法證明：股票流動性會影響其發(fā)行成本。四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的新視角〔一人力資本視角迄今為止,絕大部分公司財務(wù)的研究都是以貨幣資本為核心,基本上忽視了人力資本的作用。隨著知識經(jīng)濟的到來,企業(yè)的核心競爭力將可能主要體現(xiàn)為人力資本。新廠商理論認(rèn)為:首先,企業(yè)以前主要獲得經(jīng)濟租金的物質(zhì)資產(chǎn),變得并非獨一無二和十分重要,人力資本越來越成為影響企業(yè)價值的最重要因素,人力資本產(chǎn)權(quán)對于傳統(tǒng)廠商理論提出了挑戰(zhàn),"企業(yè)已經(jīng)成為人力資本和非人力資本的一個特別的合約"<周其仁,1996>。新廠商理論特別突出了在新經(jīng)濟時代一些知識型的新興企業(yè)中,人力資本就是核心資產(chǎn)。Rajan和Zingales〔1999>認(rèn)為核心資產(chǎn)的擁有者是企業(yè)最終的控制者和所有者。新廠商理論對于資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響。在廠商進行資本結(jié)構(gòu)的決策時候,必須認(rèn)識到企業(yè)不僅僅是一系列資產(chǎn)的組合,而是一系列資產(chǎn)和人的組合或者是資產(chǎn)和增長機會的組合,資產(chǎn)和增長機會對于人力資本投資的依賴和協(xié)同性決定著企業(yè)的價值。<二>行為金融視角1951年,Burrel發(fā)表了《投資研究實驗方法的可能性》,1969年Bauman發(fā)表了《科學(xué)還是幻想》。這兩篇論文都主張把心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來,認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有更大的意義。1972年,Slovie又發(fā)表了一篇啟發(fā)性的論文《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》。這三篇論文可視為行為金融理論研究的開始。行為金融理論對經(jīng)典金融理論的嚴(yán)格假設(shè)條件產(chǎn)生反思,注重對個體行為的研究。行為金融學(xué)的主要成就有期望理論<prospecttheory>、過度自信<overconfidence>、反應(yīng)過度<overreaction>和反應(yīng)不足<underreaction>理論、效用價值和表現(xiàn)理論,行為資產(chǎn)定價模型、行為資產(chǎn)組合理論等。行為金融理論為公司財務(wù)研究帶來了巨大的沖擊,也為資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了新方法。行為金融研究首先關(guān)注的是"實際發(fā)生了什么"注意對現(xiàn)實的研究,再試圖找出這些現(xiàn)象背后深層次的經(jīng)濟學(xué)和超越經(jīng)濟學(xué)的解釋。和經(jīng)典的金融理論相比較,行為金融理論認(rèn)為,金融市場上的經(jīng)濟行為是社會人在相互作用的過程中,以客觀的形式外在表現(xiàn)出來的,是對于經(jīng)濟刺激的主觀反應(yīng)。行為金融理論廣泛地吸收了現(xiàn)代心理學(xué)的研究成果,為金融研究提供了新的方法或者路徑?！踩鹑趧?chuàng)新視角創(chuàng)新是現(xiàn)代競爭條件下廠商的靈魂。MingfangLi和Roy<2002>以美國廠商為樣本,研究了環(huán)境動力、資本結(jié)構(gòu)和廠商創(chuàng)新之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明:在高動力環(huán)境下,高財務(wù)杠桿和創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。而在相對穩(wěn)定的環(huán)境中,高財務(wù)杠桿和創(chuàng)新正相關(guān)。近年來,隨著的云計算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的日益發(fā)展,互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融領(lǐng)域創(chuàng)新的融合日益加深。從第三方支付到供應(yīng)鏈金融,從小額信貸到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸,從金融超市到眾籌融資,從移動支付到信用支付,從虛擬貨幣到網(wǎng)絡(luò)銀行,層出不窮、風(fēng)起云涌的互聯(lián)網(wǎng)金融,已開始對銀行、證券、保險、信托業(yè)、基金等傳統(tǒng)金融行業(yè)產(chǎn)生深刻影響[8]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的大發(fā)展,使很多學(xué)者將眼光投向金融創(chuàng)新,并更多的開始思考這些創(chuàng)新的金融服務(wù)模式的形成在降低交易成本、減少信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險的同時對融資模式和資本結(jié)構(gòu)的影響。五、結(jié)論和展望資本結(jié)構(gòu)是一個老話題,但同時也是一個永遠(yuǎn)年輕的題目[11]。1970年以來的學(xué)科交叉使基于代理成本理論、不對稱信息理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、控制權(quán)市場理論、要素市場理論、行為金融理論和公司治理理論的資本結(jié)構(gòu)研究取得非常巨大的成就,迸發(fā)出了蓬勃的生命力。在這個過程中,實證金融學(xué)<empiricaleconomics>方法功不可沒。期權(quán)定價理論的發(fā)展為定量研究資本結(jié)構(gòu)提供了技術(shù)工具[9],在信用風(fēng)險定價的結(jié)構(gòu)化模型中研究公司的動態(tài)融資行為形成的動態(tài)平衡理論獲得了長足發(fā)展。經(jīng)濟學(xué)中發(fā)展起來的不完全合約理論[7]被用來研究企業(yè)融資行為,形成了不完全金融合約理論,為人們理解公司的控制權(quán)安排和資本結(jié)構(gòu)選擇提供了新的視角——不同類型證券為持有者提供了不同的隨機控制權(quán)。然而,科學(xué)的探索永無窮盡,目前仍然有很多資本結(jié)構(gòu)理論研究尚未開墾的領(lǐng)域,例如:外部環(huán)境、人力資本、利益相關(guān)者非理性行為、企業(yè)戰(zhàn)略變化對于資本結(jié)構(gòu)的影響等等。行為金融學(xué)的發(fā)展加深了對公司擇時發(fā)行等融資行為的研究。金融學(xué)家開始從人力資本、金融市場不完全競爭等角度研究資本結(jié)構(gòu)[12],雖然尚沒有形成完整的理論體系,對這些方向的進一步探索應(yīng)該能夠產(chǎn)生超額回報。在實踐領(lǐng)域,中國在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的同時,又面臨著工業(yè)化、信息化和全球化的三重挑戰(zhàn)[16],企業(yè)面臨的競爭格局具有高度的不確定性。在這樣的前提下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策過程顯得更加復(fù)雜,以上這些問題都需要資本結(jié)構(gòu)理論的進一步發(fā)展來解釋。參考文獻：[1]唐國正、劉力.公司資本結(jié)構(gòu)理論——回顧與展望[J]管理世界2006<5[2]沈藝峰.資本結(jié)構(gòu)理論史[J]經(jīng)濟科學(xué)出版社1999[3]孫錚、劉鳳委、李增泉.市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]經(jīng)濟研究2005<5>[4]趙興楣、王華.政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J]會計研究2011<3>[5]唐國正、劉力.利率管制對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響[J]管理世界2005<1>[6]肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型—來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J]會計研究2004<2>[7]郭鵬飛.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實證研究[J]經(jīng)濟研究2003<5>[8]王志強、洪藝珣.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的長期動態(tài)調(diào)整[J]會計研究2009<6>[9]胡援成、劉明艷.中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素：面板數(shù)據(jù)分析[J]管理世界2011<2>[10]黃園園.國外資本結(jié)構(gòu)動態(tài)性研究綜述[J]財會月刊2010<21>[11]吳聯(lián)生、岳衡.稅率調(diào)整和資本結(jié)構(gòu)變動———基于我國取消"先征后返"所得稅優(yōu)惠政策的研究[J]管理世界2006<11>[12]王躍堂、王亮亮、彭洋.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)[J]經(jīng)濟研究2010<9[13]張志強、肖淑芳.節(jié)稅收益、破產(chǎn)成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[J]會計研究2009<4>[14]彭程、劉星.負(fù)債融資與企業(yè)投資決策的互動關(guān)系:稅收因素視角的實證分析[J]經(jīng)濟科學(xué)2007<4>[15]閔丹、韓立巖.市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)基于戰(zhàn)略公司財務(wù)理論的分析管理世界[J]2008<2>[16]黃少安、張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J]經(jīng)濟研究2001<11>[17]陸正飛、葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎[J]經(jīng)濟研究2004<4>[18]肖澤忠、鄒宏.國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好[J]經(jīng)濟研究2008<6>[19]韓亮亮、李凱.控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與資本結(jié)構(gòu)——一項基于我國民營上市公司面板數(shù)據(jù)的實證分析[J]會計研究2008<3>[20]呂長江、王克敏.上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機制研究[J]會計研究2002<3>[21]沈藝峰、肖珉、林濤.投資者保護與上市公司資本結(jié)構(gòu)[J]經(jīng)濟研究2009<7>[22]王志強、張瑋婷、顧勁爾.資本結(jié)構(gòu)、管理層防御與上市公司高管薪酬水平[J]會計研究2011<2>[23]萬平、陳共榮.中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究[J]管理世界2008<12>[24]閔丹、陳共榮.市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)———基于戰(zhàn)略公司財務(wù)理論的分析[J]管理世界2008<2>[25]李科.資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭與外部治理環(huán)境[J]經(jīng)濟研究2006<6>[26]屈耀輝、姜付秀、陳朝暉.資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略效應(yīng)嗎[J]管理世界2007<2>[27]王正位、姜付秀、陳朝暉.股票市場融資管制與公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[J]管理世界2011<2>[28]蘇冬蔚、曾海艦.宏觀經(jīng)濟因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動[J]經(jīng)濟研究2011<12>[30]]Modigliani,Franco,andMiller,Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment,Am