2023年度策略研討會-紡織服裝行業(yè)2023年年度策略：走出至暗時(shí)刻復(fù)蘇曙光將現(xiàn)

2022年12月05日走出至暗時(shí)刻，復(fù)蘇曙光將現(xiàn)——紡織服裝行業(yè)2023年年度策略行業(yè)評級：增持姓名：張愛寧（分析師）電話書編號：S0880520120003

姓名：曹冬青（研究助理）電話書編號：S0880122070070

姓名：趙博（研究助理）郵箱：zhaobo026729@電話書編號：S0880122070053證券研究報(bào)告0投資要點(diǎn)（行業(yè)評級：增持）2022年回顧：業(yè)績普遍承壓，股價(jià)深度探底。2022年品牌服飾與紡織制造業(yè)績均承壓。A股紡服標(biāo)的業(yè)績普遍承壓，中高端男H股制造標(biāo)的業(yè)績壓力凸顯，運(yùn)動服飾緩慢復(fù)蘇；股價(jià)下行趨勢顯著，龍頭公司普跌。2022年國內(nèi)疫情多點(diǎn)頻發(fā)導(dǎo)致服裝零售表現(xiàn)不佳，目前全行業(yè)庫存高企，近期國內(nèi)疫情防控政策有所優(yōu)化，后續(xù)服裝零售有望逐步轉(zhuǎn)好。紡織制造：短期訂單承壓，靜待下游去庫存拐點(diǎn)。2022年中期策略中，我們指出“雙高的困境”導(dǎo)致國內(nèi)紡織制造企業(yè)訂單不佳，高通脹問題已邊際有所改善，但高庫存問題仍待緩解，考慮品牌去庫存周期，我們預(yù)計(jì)2023Q2海外服裝庫存有望回歸正常，屆時(shí)國內(nèi)紡織制造企業(yè)有望迎來訂單拐點(diǎn)。投資建議：品牌優(yōu)選運(yùn)動與中高端男裝，制造把握龍頭。1）品牌端：短期來看，品牌端推薦庫存壓力較小的中高端男裝比音勒芬、報(bào)喜鳥波司登；長期來看運(yùn)動公司估值處于歷史較低水平，推薦。2）制造端：從中長期維度來看，部分優(yōu)質(zhì)制造標(biāo)的調(diào)整后估值性價(jià)比凸顯，推薦浙江自然、華利集團(tuán)、偉星股份、臺華新材。05此外從個股邏輯出發(fā)，推薦有望受益于戶外高景氣的露營裝備龍頭牧高笛以及高強(qiáng)PE纖維即將投產(chǎn)的安防手套龍頭恒輝安防。05風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情反復(fù)程度超出預(yù)期，全球通脹超出預(yù)期，品牌去庫存進(jìn)度不及預(yù)期國泰君安2023年度策略研討會 請參閱附注免責(zé)聲明 1目錄 CONTENTS重點(diǎn)標(biāo)的2012022年回顧：01業(yè)績普遍承壓，股價(jià)深度探底請參閱附注免責(zé)聲明 31.1 行業(yè)表現(xiàn)回顧：品牌零售表現(xiàn)低迷，紡織制造訂單承壓年受疫情影響，4-6月銷售表現(xiàn)不佳，7-8月有所恢復(fù)，但9月以來嚴(yán)峻的疫情再次擾亂終端零售，累計(jì)來看，1-104.4%，表現(xiàn)不及預(yù)期。紡織制造：接單情況不佳，生產(chǎn)景氣指數(shù)處于歷史低位。年下半年以來國內(nèi)大部分紡織制造工廠接單情況較差，柯橋紡織生產(chǎn)景氣指數(shù)處于歷史低位。圖：2022年至今我國服裝線上、線下渠道銷售表現(xiàn)低迷 圖：2022年至今我國柯橋紡織生產(chǎn)景氣指數(shù)處于歷史低位（%） 零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計(jì)同比

1500

柯橋紡織:生產(chǎn)景氣指數(shù):總類100

130011009002019-22019-42019-62019-22019-42019-62019-82020-32020-52020-72021-22021-42021-62022-32022-5-50資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：每年2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)同比增速）

5002019-12019-72019-122020-72020-122021-62021-112022-52022-10數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會 請參閱附注免責(zé)聲明 41.1 行業(yè)表現(xiàn)回顧：2022年最大的亮點(diǎn)——戶外露營20202022“露營”相關(guān)旅游搜索熱度環(huán)比增長10650元。露營市場高速增長，帶動產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)展。露營產(chǎn)品眾多，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣泛。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，近年來我國露營核2025年我國露營核心市場和帶動市場規(guī)模將分別達(dá)到2483/14403億元，2022-2025年的CAGR分別約為圖：露營產(chǎn)品豐富且產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣泛

圖：預(yù)計(jì)2022-2025年我國露營核心市場和帶動市場規(guī)模的CAGR分別為29.8%/35.3%（億元） 核心市場規(guī)模 帶動市場規(guī)模20000

核心市場規(guī)模yoy 帶動市場規(guī)模

80%上游原材料供應(yīng)商 中游代工商 下游品牌商 上游原材料供應(yīng)商

40%….

牧高笛….

迪卡儂挪客迪卡儂探路者….

50000

201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E

20%0%資料來源：牧高笛官網(wǎng)，挪客官網(wǎng)，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 51.2 A股公司業(yè)績表現(xiàn)：中高端男裝韌性較強(qiáng)，制造自Q3起走弱2022Q1-3A股紡織服裝板塊的收入/歸母凈利分別同比增長4.3%/下降6.0%，分版塊來看：大眾服飾至今雖仍有所承壓，但降幅明顯收窄。業(yè)績承壓，其中至今明顯改善。中高端男裝韌性較強(qiáng)，如比音勒芬2022Q1-3收入/歸母凈利分別同比增長13.0%/增長24.9%，報(bào)喜鳥2022Q1-3收入/歸母凈利分別同比增長2.2%/增長4.7%。海外需求轉(zhuǎn)弱及高庫存導(dǎo)致制造企業(yè)接單情況不佳，收入、利潤增速環(huán)比均明顯下降。表：2022Q1-3A股紡織服裝板塊的收入/歸母凈利分別同比增長4.3%/下降6.0%板塊收入增速歸母凈利增速2022Q12022Q22022Q32022Q1-32022Q12022Q22022Q32022Q1-3大眾服飾-4.3%-17.9%-4.4%-8.7%-19.7%-70.5%-19.3%-38.7%家紡+3.5%-8.1%-6.4%-3.8%-12.5%-50.0%-19.9%-26.0%中高端服飾+7.9%-15.9%+2.2%-1.7%-11.2%-53.8%+3.0%-19.6%紡織制造+23.1%+19.4%+13.5%+18.4%+31.9%+27.2%+19.5%+25.8%A股紡織服裝整體+8.6%+0.3%+4.3%+4.3%+0.5%-19.9%+3.6%-6.0%資料來源：Wind，國泰君安證券研究(注：各板塊業(yè)績由代表公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到）國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 61.2 A股公司股價(jià)表現(xiàn)：深度回調(diào)后震蕩下行，龍頭公司有所分化股板塊表現(xiàn)：2022年1-4月紡織服裝板塊持續(xù)下跌，伴隨國內(nèi)疫情逐步好轉(zhuǎn)，5-6月股價(jià)有所反彈，7-101.8pct，跑贏滬深300指數(shù)6.5pct；分板塊來看，服裝家紡及紡織制造板塊年初至今分別下跌17.7%、13.1%。A股代表公司表現(xiàn)：年初至今大部分紡織服裝板塊代表公司的累計(jì)收益率為負(fù)，但部分α邏輯較強(qiáng)的公司實(shí)現(xiàn)正的累計(jì)收益率，如國內(nèi)露營裝備龍頭牧高笛、國內(nèi)服裝輔料龍頭偉星股份等。圖：2022年至今A股紡服服裝板塊深度回調(diào)后震蕩下行上證指數(shù) 滬深紡織制造(申萬

圖：2022年至今A股紡服服裝板塊代表公司股價(jià)表現(xiàn)有所分化華利集團(tuán) 比音勒芬 臺華新材 森馬服飾10%

服裝家紡(申萬) 紡織服飾(申萬)

羅萊生活 牧高笛 偉星股份

100%60%20%-0-4 0-8 0-10 0-6 0-31 0--3-60%資料來源國泰君安證研究注：為2022年來的計(jì)收益 資料來源國泰君安證研究注：為2022年來的計(jì)收益君安2023年度策略研討會 率） 請參閱附注免責(zé)聲明 71.3 H股公司業(yè)績表現(xiàn)：制造端壓力凸顯，運(yùn)動服飾緩慢復(fù)蘇紡織制造板塊：2022H1品牌端高庫存導(dǎo)致訂單壓力逐步顯現(xiàn)，Q3至今有所承壓。運(yùn)動服飾板塊：2022H1所承壓。6月疫情管控放松后，運(yùn)動品牌流水逐步復(fù)蘇，但期間疫情反復(fù)頻繁擾動終端銷售。表：2022H1H股紡織服裝板塊的收入/歸母凈利分別同比增長12.5%/增長4.3%板塊收入增速歸母凈利增速17H118H119H120H121H122H117H118H119H120H121H122H1紡織制造18.0%7.6%9.6%-15.9%15.2%8.8%25.1%-9.5%7.2%-63.6%205.1%4.2%運(yùn)動服飾10.8%27.9%31.6%-1.6%47.9%18.5%19.7%28.8%40.5%-29.6%129.3%4.4%H股紡織服裝整體14.8%12.06%15.16%-11.8%25.7%12.5%22.6%2.7%2.5%-47.8%157.5%4.3%資料來源：Wind，國泰君安證券研究(注：各板塊業(yè)績由代表公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到）表：2022Q1-3H股運(yùn)動品牌的流水普遍承壓公司品牌2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3安踏體育安踏40-45%35-40%10-20%低段10-20%中段10-20%高段中單下降中單FILA75-80%30-35%中單高單位數(shù)中單高單下降10-20%低段其他品牌115-120%70-75%35-40%30-35%40-45%20-25%40-50%李寧整體80-90%高段80-90%低段40-50%低段30-40%低段20-30%高段高單下降10-20%中段線下80-90%低段70-80%高段30-40%高段20-30%高段20-30%中段高單下降10-20%中段線上100%100%50-60%中段40-50%低段30-40%中段中單20-30%中段特步國際主品牌約55%30-35%中雙20-25%30-35%中雙20-25%資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：表中為流水同比增速，紅色底色代表增長，綠色底色代表下降）國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 81.3 H股公司股價(jià)表現(xiàn)：下行趨勢顯著，龍頭公司普跌H股板塊表現(xiàn)：2022年以來，在流動性緊縮、風(fēng)險(xiǎn)偏好及盈利預(yù)期下降的背景下，港股市場整體萎靡，其中紡織服裝板4-6月低位震蕩，7-10月至今有所反彈。年初至今紡織服裝板塊共下跌32.2%，跑輸恒生指數(shù)9.4pct0.4pct。H股代表公司表現(xiàn)：相關(guān)，上半年受疫情影響明顯下跌，5-7月伴隨疫情有所改善，各公司股價(jià)均反彈（特步尤為顯著），9-10月疫情反復(fù)月至今因疫情防控優(yōu)化股價(jià)明顯反彈。圖：2022年至今H股紡服服裝板塊表現(xiàn)欠佳恒生指數(shù) 恒生綜合行業(yè)指數(shù)-非需性費(fèi) 紡織服裝HK(中信

圖：2022年至今H股紡服服裝板塊龍頭公司均大幅回調(diào)安踏體育 李寧 特步國際 申洲國際10%資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖為2022年以來的累計(jì)收益

20%資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖為2022年以來的累計(jì)收益君安2023年度策略研討會 率） 請參閱附注免責(zé)聲明 902品牌服飾：防疫邊際優(yōu)化，終端銷售有望改善02請參閱附注免責(zé)聲明 2.1 現(xiàn)狀：疫情頻繁擾動，服裝消費(fèi)低迷2022年國內(nèi)疫情頻繁反復(fù)，服裝消費(fèi)屢受擾動，整體表現(xiàn)低迷。月：在春節(jié)消費(fèi)及冬奧會的推動下，服裝零售額同比增長4.8%，表現(xiàn)良好。月：國內(nèi)多個城市爆發(fā)疫情，封控政策收緊，服裝零售額分別同比下降12.7%/下降22.8%/下降16.2%。月：服裝零售額同比增長1.2%，增速轉(zhuǎn)正，疫后復(fù)蘇趨勢明顯。月：服裝零售額同比增長0.8%，增速環(huán)比6月有所放緩，主要由于6月6187月多地疫情散發(fā)導(dǎo)致需求端與物流受到影響。月：服裝零售額同比增長5.1%，主要由于2021年同期存在低基數(shù)且終端零售穩(wěn)步復(fù)蘇。月：國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，再次擾動終端銷售，服裝零售額分別同比下降0.5%/下降7.5%。月至今：國內(nèi)疫情明顯反復(fù)，確診病例顯著增多，終端消費(fèi)受到較大影響。圖：2022年6月至今國內(nèi)服裝零售緩慢復(fù)蘇（億元） 零售額:服裝、鞋帽、紡織類當(dāng)月

(%)

圖：2022年11月至今國內(nèi)疫情再度嚴(yán)峻（人） 新型冠狀病毒肺:本新增診數(shù)中內(nèi)地

69.1

零售額:服裝、鞋帽、針紡織品類:當(dāng)月同比

10050

47.6

12.3

7.5

4.8

1.2

5.1

3,0001000

31.2

12.8

-4.8

-0.5

-22.8

-7.50

2,000-6.0

-3.3

-2.3

-12.7

0.8

-0.5

-50

1,0000資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 2.1 現(xiàn)狀：疫情頻繁擾動，服裝消費(fèi)低迷終端零售不佳導(dǎo)致服裝行業(yè)庫存普遍高企：股品牌公司庫存表現(xiàn)：2022年至今，大部分大眾服飾及中高端女裝公司的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比明顯提升。如截至2022Q3，森馬服飾/歌力思的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為194/324天，分別同比增長47/62天。股運(yùn)動品牌庫存表現(xiàn)：截至2022Q3，除李寧外其他品牌的庫銷比普遍同比增長，如FILA的庫銷比高達(dá)7-8個月（2021Q3為6-7個月），特步的庫銷比高達(dá)4.5-5個月（2021Q3為4個月）。圖：2022年至今服裝品牌庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)高于往年正常水平（天） 森馬服飾 太平鳥 地素時(shí)尚 歌力360310260

表：截至2022Q3主要國產(chǎn)運(yùn)動品牌庫銷比普遍同比增長公司品牌公司品牌2021Q4安踏體育安踏5個月5個月5個月<5個月5個月5個月+5個月+FILA6個月6個月6-7個月6-7個月6-7個月7-87-8李寧整體/3.1個月/3.9個月4個月3.6個月4個月+特步國際主品牌4.5個月<4個月4個月4個月4個月4.5個月4.5-5個月1601102021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖為截至每個季度的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)）國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 2.1

現(xiàn)狀：部分品牌逆勢開店，有望搶占行業(yè)復(fù)蘇先機(jī)疫情下逆勢開店，有望搶占行業(yè)復(fù)蘇先機(jī)。2022年至今，國內(nèi)疫情頻繁反復(fù)，終端消費(fèi)疲軟，中小品牌加速退出市場，而部分龍頭品牌采用逆勢開店的策略，借機(jī)搶占優(yōu)質(zhì)渠道資源，有望在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)取得先機(jī)。家紡：年初至家。中高端服飾：年初至家；年初至/錦泓集團(tuán)分別凈開店家。運(yùn)動服飾：年初至2022H1，特步主品牌凈開店100家；年初至2022Q3，李寧成人/李寧兒童分別凈開店家。家。表：2022年至今部分公司逆勢擴(kuò)張門店家紡中高端服飾大眾服飾運(yùn)動服飾品牌富安娜羅萊生活比音勒芬地素時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)報(bào)喜鳥海瀾之家太平鳥森馬服飾安踏體育李寧特步主品牌主品牌哈吉斯太平鳥女裝太平鳥男裝樂町森馬巴拉巴拉安踏FILA李寧成人李寧兒童20211525248111001199550142979640176522028157369028235744940320545935120261512022H11516251811251205571147279639277181929148264328405528922320215937117562512022Q3---11616081472--78411895152177928645421--61011238-2022年至今凈開店-93725-3858430-9189-133-528941-323-180-3316636100數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究（注：標(biāo)紅為凈開店）國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 2.2

展望：關(guān)注Q4清庫存進(jìn)度，防控政策優(yōu)化后銷售有望改善去庫存情況影響2023年銷售表現(xiàn)。面對當(dāng)前高庫存的困境，我們預(yù)計(jì)安踏、特步等公司若年的銷售情況仍將面臨較大挑戰(zhàn)。國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化，利好服飾零售復(fù)蘇。月縮短至“5+3”等，防疫科學(xué)性和精準(zhǔn)性得到進(jìn)一步優(yōu)化，近期疫情防控進(jìn)一步放松，未來疫情對出行端的影響將有所減弱，線下客流有望逐漸恢復(fù)。2021年疫情管控放松及群體免疫后，歐盟與美國的服裝零售明顯復(fù)蘇，參考上述經(jīng)驗(yàn)，圖：國內(nèi)防控政策優(yōu)化

圖：2021年美國及歐盟疫情管控放松后服裝零售復(fù)蘇優(yōu)化對象調(diào)整前調(diào)整后優(yōu)化對象調(diào)整前調(diào)整后密接人員7天集中隔離+3天居家隔離5天集中隔離+3天居家隔離高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)外溢人員7天集中隔離7天居家隔離風(fēng)險(xiǎn)區(qū)評級高、中、低高、低高風(fēng)險(xiǎn)崗位人員7天集中/居家隔離5天居家隔離入境航班48h內(nèi)2次核酸檢測陰性1次+取消熔斷機(jī)制入境人員7天集中隔離+3天居家隔離5天集中隔離+3天居家隔離入境陽性標(biāo)準(zhǔn)Ct值≤40Ct值＜35+風(fēng)險(xiǎn)評估2020-1

2021-9 資料來源：中國政府網(wǎng)，國泰君安證券研究

資料來源：Wind（年同期的增速）國泰君安2023年度策略研討會 請參閱附注免責(zé)聲明 2.3 投資建議：優(yōu)選運(yùn)動服飾及庫存壓力較小的中高端男裝短期：考慮到年低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)品牌端有望于迎來基本面拐點(diǎn)，當(dāng)前庫存壓力較小的公司盈利能力有望率先恢復(fù)至往年正常水平。推薦年以來經(jīng)營韌性較強(qiáng)、庫存壓力較小的中高端男裝比音勒芬、報(bào)喜鳥。此外，推波司登。長期：H股運(yùn)動龍頭的產(chǎn)品力、品牌力、渠道力持續(xù)提升，2022年經(jīng)歷大幅回調(diào)后，當(dāng)前估值已處于歷史較低水平，推薦李寧、安踏體育、特步國際。表：品牌公司股價(jià)空間測算2021年預(yù)期高點(diǎn)-20210701盈利預(yù)測

2022年預(yù)期高點(diǎn)-20220701盈利預(yù)測

盈利預(yù)測

空間測算證券代碼002154.SZ002832.SZ2331.HK600398.SH1368.HK002327.SZ2020.HK002293.SZ

證券簡稱報(bào)喜鳥李寧富安娜

子版塊運(yùn)動服飾大眾家紡家紡家紡

漲跌幅-11%-2%-27%-14%-30%-11%-19%-18%-23%

總市值(億元)821421,971313321644,11838112

2021E4.86.034.430.06.96.3

PE（2021）172457104610521116

總市值(億元)651411,622209319672,22941112

2022E

PE（2022）1117358271127914

最新市值(億元)581401,462215213592,2813688

2023E6.410.063.425.012.76.6100.90.07.5

合理估值(億元)121830102010251012

①估值對標(biāo)20210701

②估值對標(biāo)20220701

③合理估值法資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：“合理估值法”為國君紡服團(tuán)隊(duì)預(yù)測）國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 03紡織制造：短期訂單承壓，靜待下游去庫存拐點(diǎn)03請參閱附注免責(zé)聲明 3.1 現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解歐美高通脹影響消費(fèi)意愿，近期邊際有所改善。2022年以來歐美國家通脹壓力持續(xù)攀升，高通脹影響居民消費(fèi)意愿。根據(jù)國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，10月美國CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，分項(xiàng)來看，受供應(yīng)鏈持續(xù)改善和需求走弱影響，服裝、二手車和電子設(shè)備的CPI跌幅環(huán)比明顯擴(kuò)大，目前美國通脹下行趨勢確立，CPI環(huán)比見頂回落，但預(yù)計(jì)其回落速度將較為緩慢，且存在單月反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為在此背景下，海外消費(fèi)意愿仍將有所承壓。圖年至今美國及歐元區(qū)的通脹壓力較大 圖年月美國各細(xì)分行業(yè)的CPI略有回落（%） 美國:CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和8642-2資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 3.1 現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解必選消費(fèi)韌性較強(qiáng)，服裝等可選消費(fèi)增速承壓。2022年10月美國零售同比增長7.5%，具體來看，餐飲、加油站等必選消費(fèi)保持良好韌性；服裝、家具、電子和家用電器等可選消費(fèi)有所承壓。表：美國必選消費(fèi)保持韌性，可選消費(fèi)增速承壓國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 3.1 現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解海外服裝終端庫存持續(xù)攀升。2020-2021年，疫情導(dǎo)致全球服裝生產(chǎn)供應(yīng)異常且海運(yùn)時(shí)間延長，海外服裝批發(fā)商及零售商缺貨較為明顯，海外品牌為保證產(chǎn)品供應(yīng)，2021年連續(xù)多個季度下單力度有所加大。隨著全球疫情管控政策放松，2022年初至今，在途貨物陸續(xù)抵達(dá)，疊加高通脹導(dǎo)致服裝需求不佳，終端庫存額持續(xù)攀升。盡管9月美國服裝零售商庫存額環(huán)比8月有所下降，但仍維持高位。圖：2022年至今美國服裝批發(fā)商庫存額持續(xù)攀升（百億美元） 4.54.03.53.02.5

圖：2022年9月美國服裝零售商庫存額略有回落（百億美元） 20226.05.55.04.52.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

4.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 3.1 現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解運(yùn)輸成本上漲等原因，Deckers、Columbia、VF、Nike等公司均下調(diào)毛利率指引。Adidas大中華客流趨勢欠佳、折扣力度加大且與表：海外運(yùn)動公司大多下調(diào)最新財(cái)年業(yè)績指引財(cái)年公司收入毛利率財(cái)年公司收入毛利率調(diào)整前調(diào)整后調(diào)整前調(diào)整后FY2022(2022/1-2022/12)Adidas同比增長中到高位數(shù)同比增長中單位數(shù)49.0%47.5%Puma同比增長15%左右//Columbia34.4-35.0億美元（同比增長10%-12%）49.5%-49.8%49.1%-49.4%Skechers72-74億美元（同比增長15-16%）72.9-73.4億美元（同比增長16-17%）//FY2023(2022/4-2023/3)UA同比增長5-7%同比增長低單位數(shù)同比下降3.8-4.3pctDeckers34.5-35.0億美元（同比增長10-11%）51.5%50.5%VF同比增長5-6%（固定匯率）同比下降0.5pct同比下降1.0-1.5pctFY2023(2022/6-2023/5)Nike同比增長低雙位數(shù)（固定匯率）同比下降0-0.5pct同比下降2.0-2.5pctFY2022(2022/2-2023/1)Lululemon76.1-77.1億美元（同比增長24-25%）78.7-79.4億美元（同比增長26-27%）//國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 3.1

現(xiàn)狀：海外高通脹邊際改善，品牌高庫存問題仍待緩解紡織制造企業(yè)收入增速環(huán)比明顯下滑。2022Q1/Q22022年的良好表現(xiàn)，但從Q3開始訂單壓力逐步顯現(xiàn)，大部分公司的收入增速環(huán)比明顯下滑。圖：2022Q3大部分紡織制造企業(yè)收入增速環(huán)比明顯下滑健盛集團(tuán)百隆東方華利集團(tuán)健盛集團(tuán)百隆東方華利集團(tuán)魯泰A浙江自然偉星股份華孚時(shí)尚泰慕士盛泰集團(tuán)開潤股份臺華新材眾望布藝牧高笛新澳股份潯興股份60%40%20%-60%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 3.2

展望：海外品牌加速庫存去化，預(yù)計(jì)2023Q2制造將迎拐點(diǎn)2023Q2海外運(yùn)動公司庫存有望回歸正常。由于前期貨品延遲到貨、終端消費(fèi)疲軟等原因，海外運(yùn)動公司庫存同比均大幅增長，預(yù)計(jì)仍需一段時(shí)間消化，大部分公司庫存2023Q2有望恢復(fù)正常，屆時(shí)制造端基本面拐點(diǎn)將出現(xiàn)。庫存同比增長開始全面縮庫存同比增長存貨（億美元）FY2022Q1存貨（億美元）FY2022Q1(2021/6-2021/8)FY2022Q2(2021/9-2021/11)FY2022Q3(2021/12-2022/2)FY2022Q4(2022/3-2022/5)FY2023Q1(2022/6-2022/8)Nike66.9965.067784.296.62yoy-0.10%6.8%15.1%22.9%44.2%存貨（FY2022Q2）(2021/7-2021/9)FY2022Q3FY2022Q4(2022/1-2022/3)FY2022Q1(2022/4-2022/6)FY2023Q2(2022/7-2022/9)VF14.6512.8714.1823.4127.5yoy2.1%19.6%33.6%92.4%87.7%存貨（FY2021Q3）(2021/7-2021/9)FY2021Q4FY2022Q1(2022/1-2022/3)FY2022Q2(2022/4-2022/6)FY2022Q3(2022/7-2022/9)Adidas36.6440.0945.4254.8359.72yoy-21.6%-8.8%15.3%35.2%63.0%Puma13.614.916.219.823.5y源.32.2%42.9%72.3%（天）

圖：2022年以來海外主要運(yùn)動公司的庫存同比大幅增長220

資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖為每個季度對應(yīng)的年化庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)）國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 3.2

展望：海外品牌加速庫存去化，預(yù)計(jì)2023Q2制造將迎拐點(diǎn)10月紡織品服裝出口降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，短期預(yù)計(jì)仍承壓。10月我國紡織品服裝出口額為250.2億美元，同比下降13.5%（9月-3.7%）。其中，紡織品出口113.7億美元，同比下降9.1%（9月下降2.7%）；服裝出口136.5億美元，同比下降16.9%（9月下降4.4%）。紡織品服裝出口仍承壓的主要原因是歐美持續(xù)高通脹，海外消費(fèi)需求較為疲軟，同時(shí)海外品牌方去庫存壓力仍較大，下單較為謹(jǐn)慎。表年月我國紡織品出口金額同比增長12.0% 表年月我國服裝出口金額同比增長7.4%（億美元）2019（億美元）2019202020212022同比(VS2021)同比(VS2019)1月114.1114.1130.8166.127.0%45.5%2月59.623.590.681.3-10.2%36.5%3月95.289.296.7118.322.2%24.2%4月97.9146.1121.5122.60.9%25.2%5月116.4206.5121.2140.315.7%20.5%6月103.1161.6125.2135.07.9%31.0%7月107.7159.8117.0135.816.1%26.2%8月100.1147.2125.2124.9-0.3%24.7%9月97.6131.5124.1120.7-2.7%23.6%10月101.6116.6125.0113.7-9.1%12.0%11月99.5120.4132.412月110.1122.9142.8服裝出口（億美元）2019202020212022同比（VS2021）同比（VS2019）1月136.5135.4135.4158.116.7%15.8%2月71.225.0105.196.5-8.2%35.7%3月86.665.192.5102.210.5%18.1%4月96.767.4111.2113.31.9%17.2%5月121.989.1122.0152.024.6%24.7%6月143.4128.7151.5180.419.1%25.8%7月167.5153.2165.7196.418.5%17.3%8月157.0162.1176.0184.95.0%17.8%9月147.6152.3167.2159.8-4.4%8.3%10月127.1131.8164.4136.5-16.9%7.4%11月121.1125.5154.112月139.5139.1159.3數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 3.3 投資建議：強(qiáng)者愈強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)龍頭長期競爭優(yōu)勢突出品牌加強(qiáng)供應(yīng)鏈管控，頭部品牌選擇頭部供應(yīng)商。1）供應(yīng)鏈穩(wěn)定，品質(zhì)、交產(chǎn)業(yè)鏈一體化，具備較強(qiáng)的盈利能力。推薦回調(diào)較多的低估值制造龍頭。盡管短期訂單承壓，但考慮品牌去庫存周期，預(yù)計(jì)2023Q2制造端有望迎來拐點(diǎn)。浙江自然（2023年16X）、華利集團(tuán)（2023年16X）、偉星股份（2023年16X）、臺華新材（2023年14X）。牧高笛以及超高分子量聚乙烯纖維即將投產(chǎn)的安防手套龍頭恒輝安防。表：優(yōu)質(zhì)紡織制造公司具備較為領(lǐng)先的市場地位、全球化產(chǎn)能布局及領(lǐng)先的盈利水平公司市場地位產(chǎn)能布局2021年毛利率2021年凈利率國內(nèi)占比國外占比健盛集團(tuán)國內(nèi)棉襪及無縫服飾龍頭棉襪：46%；無縫：77%棉襪：54%；無縫：23%26.8%8.1%華利集團(tuán)全球運(yùn)動鞋制造龍頭（產(chǎn)量第二大）0%100%27.2%15.8%浙江自然全球充氣床墊制造龍頭在國內(nèi)與越南均擁有產(chǎn)能38.8%26.1%偉星股份國內(nèi)服裝輔料龍頭85.1%15.0%38.0%13.3%臺華新材國內(nèi)錦綸產(chǎn)業(yè)鏈龍頭100%0%25.5%10.9%申洲國際國內(nèi)露營裝備制造龍頭40.0%60.0%24.3%8.5%裕元集團(tuán)全球最大的針織制造商83.0%12.0%24.0%14.1%資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 04重點(diǎn)標(biāo)的04請參閱附注免責(zé)聲明 4.1 李寧：庫存管控良好，看好長期市占率提升長期：國產(chǎn)品牌代表，市占率有望繼續(xù)提升。1）產(chǎn)品力領(lǐng)跑國產(chǎn)運(yùn)動品牌：公司深耕五大核心品類，積極研發(fā)各項(xiàng)運(yùn)動鞋服科技，2019-2022年研制出的李寧?中底、李寧弜中底以及李寧?絲鞋面科技可與Nike、Adidas等國際巨頭的前沿技術(shù)相匹敵。同時(shí)公司率先定義運(yùn)動國潮，產(chǎn)品注重融合傳統(tǒng)文化元素與時(shí)尚潮流元素，部分鞋產(chǎn)品已具備在二級市場溢價(jià)流通的能力。2）國潮代表，品牌持續(xù)向上：作為運(yùn)動品牌商中的國潮代表，公司的品牌認(rèn)知度較高且具備稀缺性與不可復(fù)制性，近年來得益于頗有成效的營銷手段、穩(wěn)健的渠道升級策略以及逐步改善的產(chǎn)品力，公司品牌持續(xù)向上，鞏固作為國潮“領(lǐng)頭羊”的地位，搶占國外品牌的市場份額。發(fā)售價(jià)1099899999599二級市場售價(jià)8999599959994999表：李寧在年中國品牌力指數(shù)運(yùn)動鞋品牌榜中位發(fā)售價(jià)1099899999599二級市場售價(jià)8999599959994999NikeAdidas李寧安踏特步排名12345得分647.9502.4444.7426.6386.5資料來源：C-BPI，國泰君安證券研究 資料來源：得物，國泰君安證券研究短期：Q3流水有所承壓，庫存管控較為良好。6月疫情管控放松后，終端流水逐步復(fù)蘇。9月國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)造成Q3流水承壓，但庫存管控良好，表現(xiàn)優(yōu)于同行業(yè)其他公司。公司品牌指標(biāo)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3李寧整體流水增速80-90%高段80-90%低段40-50%低段30-40%低段20-30%高段高單下降10-20%中段庫存/3.1個月/3.9個月4個月3.6個月4個月+線下流水增速80-90%低段70-80%高段30-40%高段20-30%高段20-30%中段高單下降10-20%中段線上流水增速100%100%50-60%中段40-50%低段30-40%中段中單20-30%中段資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 4.2 特步國際：受疫情影響相對較小，全年業(yè)績增長確定性較強(qiáng)長期：特步主品牌品牌勢能向上+新品牌潛力加速釋放1）主品牌：深耕跑鞋市場，打造專屬跑步生態(tài)圈，在馬拉松市場具備較高認(rèn)可度。160X、XDNA等產(chǎn)品線的推出，填補(bǔ)了主品牌在中高端市場的空白，同時(shí)在國潮趨勢下，主品牌有望享受渠道資源傾斜，布局一二線市場，品牌勢能向上。2）新品牌：索康尼等品牌已在國內(nèi)市場具備一定影響力，未來各新品牌將持續(xù)拓店，戰(zhàn)略投資者高瓴有望在渠道端、供應(yīng)鏈端等多方面助力時(shí)尚運(yùn)動子品牌發(fā)展，推動新品牌潛力加速釋放，力求最快度過品牌整合期。圖年特步發(fā)售多款高端鞋產(chǎn)品 圖：特步形成橫跨三大領(lǐng)域的品牌矩陣2019競速160￥599游云￥599

2020騛速160X￥999競速160X1.0￥899

20222021競速160XPRO￥1199競速160X2.02021競速160XPRO￥1199競速160X2.0￥999￥1299

功能

時(shí)尚運(yùn)動時(shí)尚短期：主品牌流水逐步改善，預(yù)計(jì)集團(tuán)全年收入增長25-30%。Q3主品牌流水逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)ASP提升、店鋪數(shù)量增加及店效增長有望帶動全年流水增長超25%（價(jià)5-10%/量15%）。此外，公司目前為純批發(fā)經(jīng)營，全年業(yè)績確定性較強(qiáng)，維持全年集團(tuán)收入增長25-30%的預(yù)期。公司品牌指標(biāo)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3特步主品牌流水增速約55%30-35%中雙20-25%30-35%中雙20-25%庫存4.5個月<4個月4個月4個月4個月4.5個月4.5-5個月資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 4.3 安踏體育：Q3流水承壓，全年展望謹(jǐn)慎高質(zhì)量增長，新品牌迅速成長。專業(yè)運(yùn)動：主品牌安踏將繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，未來五年流水復(fù)合增速18-25%；2）在經(jīng)過年的雙位數(shù)增長之后，目前已達(dá)到200億規(guī)模，未來將從高速增長階段進(jìn)入高質(zhì)量增長階段，更為注重店效的提升，預(yù)計(jì)長期將維持雙位數(shù)增長；3）戶外運(yùn)動：新品牌方面，迪桑特、可隆等增長迅速，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)業(yè)績增量。此外，Amer有望逐步扭虧，貢獻(xiàn)投資收益。

圖：安踏構(gòu)建多品牌矩陣高端市場主品牌協(xié)同孵化主品牌協(xié)同孵化時(shí)尚休閑品牌 時(shí)尚運(yùn)動品牌 綜合/專業(yè)運(yùn)動品牌9流水承壓，且去庫存不及預(yù)期，庫存繼續(xù)增加。針對2022全年，安踏維持全年業(yè)績指引，但下半年至今公司的業(yè)績目標(biāo)完成情況不及預(yù)期（公司業(yè)績說明會披露），全年業(yè)績目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)面臨一定挑戰(zhàn)。公司品牌指標(biāo)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3安踏體育安踏流水增速40-45%35-40%10-20%低段10-20%中段10-20%高段中單下降中單庫存5個月5個月5個月<5個月5個月5個月+5個月+FILA流水增速75-80%30-35%中單高單位數(shù)中單高單下降10-20%低段庫存6個月6個月6-7個月6-7個月6-7個月7-8個月7-8個月其他品牌流水增速115-120%70-75%35-40%30-35%40-45%20-25%40-50%流水增速40-45%35-40%10-20%低段10-20%中段10-20%高段中單下降中單資料來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

請參閱附注免責(zé)聲明 4.4 波司登：基礎(chǔ)系列帶動旺季量增，看好長期品牌力提升中國羽絨服領(lǐng)軍企業(yè)，2017年開啟品牌升級的聚焦主業(yè)期。波司登創(chuàng)立于1976年，為國內(nèi)羽絨服領(lǐng)軍企業(yè)。上市初期公司進(jìn)行四季化、多元化拓展均效果不佳，且品牌老化問題逐漸顯現(xiàn)，因此公司在2017年邁出變革的第一步，全面削減非羽絨產(chǎn)品線，2018年正式提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”的發(fā)展戰(zhàn)略，開啟升級品牌的重返主業(yè)期。FY2018-2022波司登營收CAGR為（億元） 收入

圖：FY2018-2022波司登歸母凈利的CAGR為35.3%（億元） 歸母凈利潤

毛利率 凈利率200

40%30

120%80%150100

20%200%

80%40%0%

60%40%10

20%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220 0 FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022資料來源國泰君安證研究 資料來源國泰君安證研究 資料來源國泰君安證研究未來展望：基礎(chǔ)系列帶動旺季量增，長期成長性較強(qiáng)。2022年在消費(fèi)大環(huán)境疲軟的背景下，公司選擇保守路線，采取“存量產(chǎn)品創(chuàng)新，增量產(chǎn)品維穩(wěn)”的策略，不以提升客單價(jià)為目標(biāo)，重點(diǎn)促進(jìn)基礎(chǔ)系列的銷量提升。9月公司推出全新輕薄羽絨服，契合偏冷的秋季天氣，且為冬季鮮少身處戶外的消費(fèi)者提供了新的衣著選擇；10、11月公司推出秋冬新款羽絨服，強(qiáng)效御寒，有望在寒冷天氣下取得亮眼表現(xiàn)。長期來看，公司定位中高端羽絨服藍(lán)海市場，產(chǎn)品優(yōu)勢領(lǐng)先，品牌勢能持續(xù)提高，成長性較強(qiáng)。國泰君安2023年度策略研討會 請參閱附注免責(zé)聲明 4.5 比音勒芬：品牌勢能強(qiáng)勁，品類拓展打開市場空間國內(nèi)高端時(shí)尚運(yùn)動服飾品牌，高爾夫龍頭異軍突起。公司是國內(nèi)高爾夫服飾龍頭，目前專注于高端運(yùn)動休閑時(shí)尚服飾領(lǐng)域，賽道優(yōu)異，旗下?lián)碛斜纫衾辗壹巴崴箍駳g節(jié)兩大品牌。比音勒芬品牌已連續(xù)四年位列我國高爾夫服裝市場第一，2020年市占率高達(dá)53.02%，龍頭地位穩(wěn)固。短期：經(jīng)營韌性凸顯，Q4有望持續(xù)高增。Q3得益于強(qiáng)大的品牌勢能及費(fèi)用管控優(yōu)勢，營收歸母同比增長20%/30%。下半年公司加快拓店步伐，截至10月底，比音勒芬品牌新開店80余家（約40家正在裝修），威尼斯狂歡節(jié)品牌新開店超過10家，高爾夫獨(dú)立店凈拓30

圖：預(yù)計(jì)2022-2024年比音勒芬歸母凈利分別同比+28.0%/+27.4%/24.1%（億元） 歸母凈利潤 龍頭地位。預(yù)計(jì)10月直營加盟流水同比+8%/+13%，Q4有望延續(xù)高增。 長期：積極外拓品牌品，增長空間逐步打開。 堅(jiān)持“品類引領(lǐng)”戰(zhàn)略：公司聚焦核心品類，打造“T恤小專家”，連續(xù)四年（2018-2021）取得同類產(chǎn)品綜合占有率第一名，未來公司將持續(xù)發(fā)揮 8品類優(yōu)勢，進(jìn)一步打開市場空間； 6高爾夫系列加速擴(kuò)張：為緊抓高端時(shí)尚運(yùn)動風(fēng)口，比音勒芬高爾夫系列獨(dú)立店將持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)一步鞏固比音勒芬第一高爾夫服飾品牌的地位； 4威尼斯錯位競爭成長可期：威尼斯狂歡節(jié)是國內(nèi)目前唯一一個專注于 2度假旅游服飾的品牌，重點(diǎn)打造親子裝、情侶裝及家庭裝等產(chǎn)品。該品牌

5.0

22.7%

6.2

8.0

28.0%

10.2

27.4%

12.6

30%.5%20%15%10%實(shí)現(xiàn)錯位競爭，有望獨(dú)享國內(nèi)旅游業(yè)發(fā)展紅利，深挖中產(chǎn)階級家庭旅游服飾市場的發(fā)展?jié)摿?，為公司業(yè)績提供新增量。國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明 4.6

報(bào)喜鳥：哈吉斯成長動力十足，多品牌協(xié)同發(fā)展可期公司成立于1996年，深耕服裝行業(yè)多年，采用多品牌戰(zhàn)略，目前擁有或代理的品牌未來展望：哈吉斯成長動力十足，多品牌協(xié)同發(fā)展可期。1）主品牌：報(bào)喜鳥品牌專注于中高端商務(wù)西裝的設(shè)計(jì)與產(chǎn)銷，2020年疫情至今韌性凸顯，表現(xiàn)優(yōu)于海瀾之家、JOEONE、YOUNGOR等同業(yè)競對。2）哈吉斯：對比比音勒芬，哈吉斯坪效領(lǐng)先，但門店數(shù)量及單店面積的提升空間十分廣闊。3）其他品牌：寶鳥扎根職業(yè)裝團(tuán)購，衣儷特校服有望逐步釋放增長潛力，愷米切自2021年開始盈利，有望成為公司新的增長點(diǎn)，樂飛葉預(yù)計(jì)最近幾年有望扭虧為盈。圖：對比同業(yè)哈吉斯開店空間廣闊（2021

圖：哈吉斯單店面積較比音勒芬仍有成長空間 圖：哈吉斯直營店坪效遠(yuǎn)高于比音勒芬（哈吉斯 比音勒芬

（平方米哈吉斯單店面積 比音勒芬單店面

2020年直店效 2020年直坪效（萬元/店） （萬元0

568100532100301301

0

155117 121

160

0

325

2.8

351

2.3

3.02.0直營店 加盟

哈吉斯 比音勒芬數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安2023年度策略研討會

數(shù)據(jù)來源：Wind，泰君證券究 數(shù)據(jù)來源：Wind，泰君證券究請參閱附注免責(zé)聲明 4.7

牧高笛：乘政策之東風(fēng)，戶外龍頭大有可為公司概況：露營裝備制造龍頭，自有品牌快速發(fā)展。公司深耕露營裝備制造近二十載，擁有OEM/ODM代工及自有品牌兩大業(yè)務(wù)，其中代工業(yè)務(wù)主要面向迪卡儂等國際大客戶，自有品牌包括定位于中高端露營裝備的大牧、主打戶外鞋服的小牧以及定位輕機(jī)能潮流露營服裝的山系。2022H1代工/自有品牌收入同比增長24.8%/181.6%。近年來隨著精致露營崛起，牧高笛已成為國內(nèi)露營賽道領(lǐng)軍品牌。圖：近年來公司自有品牌業(yè)務(wù)快速發(fā)展

圖：2022H1兩大業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升

圖：公司歸母凈利潤持續(xù)高增（億元）

代工收入自有品牌收入

50%

代工毛利率 自有品牌毛利

（億元1.4

歸母凈利潤 同比增

1.3

100%8

3.5

40%

37.7%38.5%36.7%

32.9%

33.9%36.0%

1.21.0

0.8

80%60%64 1.7

1.9 1.6

1.6

6.2

30%20%

27.9%

22.8%

24.7%

23.0%20.4%21.7%

0.3

0.30.50.4

0.5

0.5

0.5

0.40.40.5

40%20%0%2 2.8 0

3.2 3.9 3.7

5.2

10%

0.20.0

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

資料來源：Wind，國泰君安證券研究未來展望：戶外露營行業(yè)持續(xù)高景氣，露營裝備龍頭大有可為。1）代工：歐美等地區(qū)的消費(fèi)者已將露營作為一種日常生活休閑方式，未來隨著露營形式多樣化，全球露營裝備市場有望持續(xù)擴(kuò)容，公司與國際大客戶建立穩(wěn)定合作，代工業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長。2）自有品牌：國家政策加碼有望推動我國戶外參與率大幅提升，公司作為露營裝備制造龍頭，產(chǎn)品及品牌優(yōu)勢顯著。一方面，公司注重產(chǎn)品研發(fā)，圍繞精致露營趨勢，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品矩陣；另一方面，公司通過IP聯(lián)名、綜藝植入、營地合作等多元化營銷，不斷提升品牌勢能。未來自有品牌有望快速發(fā)展，助力公司業(yè)績持續(xù)增長。國泰君安2023年度策略研討會 請參閱附注免責(zé)聲明 4.8

恒輝安防：全球安防手套龍頭，新材料蓄勢待發(fā)公司概況：國內(nèi)安防手套領(lǐng)軍企業(yè)。公司主要產(chǎn)品為具有“纖維+涂層”雙重防護(hù)結(jié)構(gòu)的功能性安全防護(hù)手套，以O(shè)DM/OEM貼牌為主，同時(shí)發(fā)展自有品牌（現(xiàn)擁有三大自有品牌Bestgrip、NXG、拳勝）。2021年產(chǎn)量1600萬打，收入9.5億元，毛利率23.0%，凈利率10.3%，2016-2021年收入復(fù)合增速超25%。圖：公司歸母凈利潤有望持續(xù)快速增長安防手套：未來三年產(chǎn)能擴(kuò)4倍，無人工廠降成本開拓內(nèi)銷市場。公司現(xiàn)有產(chǎn)能1800萬打，產(chǎn)值約10億，主要為中高端產(chǎn)能，出口歐美日等國；在建恒越產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目規(guī)劃7200萬打手套產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023年7月投產(chǎn)，后續(xù)逐步達(dá)產(chǎn)，主要生產(chǎn)中低端手套，拓展內(nèi)銷與新興市場，產(chǎn)業(yè)園采用無人工廠

（億元3.02.01.00.0

1.1

歸母凈利潤 1.71.4

2.4

60%40%20%0%-20%公司手套產(chǎn)值將達(dá)到30億，為現(xiàn)有產(chǎn)值的3倍。超高分子量聚乙烯纖維：產(chǎn)能投放在即，打造第二增長曲線。2018年公司成立恒尚新材料，進(jìn)軍超高分子量聚乙烯纖維領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸。恒尚新材料規(guī)劃產(chǎn)能3000噸，其中一期600噸已于2021年投產(chǎn)，二期2400噸預(yù)計(jì)于2022年底投產(chǎn)，2023年將貢獻(xiàn)增量業(yè)績。

2020 2021 資料來源：Wind，國泰君安證券研究產(chǎn)能2019202020212022E2025E手套（萬打）112012901500產(chǎn)能2019202020212022E2025E手套（萬打）11201290150018009000超高分子量聚乙烯纖維（噸）006003000-國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 4.9

浙江自然：垂直一體化戶外代工龍頭，新品投產(chǎn)放量值得期待公司概況：知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭。公司專注于充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等戶外用品的研發(fā)和生產(chǎn)，掌握TPU薄膜及面料復(fù)合技術(shù)、聚氨酯軟泡發(fā)泡技術(shù)等核心工藝，建立垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈。過去五年收入快速增長，CAGR為20.0%。公司與迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu等全球多個知名品牌建立長期合作關(guān)系，2021年前五大客戶收入占比44.2%。圖：近年來公司收入快速增長

圖：2021年前五大客戶收入占比44.2%

圖：公司歸母凈利潤有望穩(wěn)步增長（營業(yè)收入 第一大客戶迪卡儂收入（前五大客戶收入占比

（億 歸母凈利潤 50%

60%

44.2%

4.03.0

80%60%5 10%0

40%20%

2.01.00.0

40%20%0%-20%資料來源：Wind，國泰君安證券研究

201620172018201920202021資料來源：Wind，國泰君安證券研究

2016 2018 2020 資料來源：Wind，國泰君安證券研究未來展望：產(chǎn)能投放在即，新品放量值得期待。產(chǎn)能有望于近期投產(chǎn)，柬埔寨保溫箱包有望于2023H1正式出貨，海外新品產(chǎn)能集中釋放將貢獻(xiàn)收入增量。長期來看，公司新增“戶外用品智能化生產(chǎn)基地項(xiàng)目（二期）”國泰君安2023年度策略研討會 請參閱附注免責(zé)聲明 偉星股份：紐扣拉鏈雙龍頭，份額持續(xù)提升可期公司概況：國內(nèi)服裝輔料龍頭，生產(chǎn)規(guī)模與產(chǎn)品品類行業(yè)領(lǐng)先。偉星股份是國內(nèi)規(guī)模最大、品類最齊全的服裝輔料龍頭企業(yè)，主營產(chǎn)品包括紐扣、拉鏈等，致力于為客戶提供“量身定制”的一體化輔料綜合解決方案，旗下品牌SAB在業(yè)內(nèi)頗受好評，是全球眾多知名服裝品牌的戰(zhàn)略合作伙伴。目前公司擁有年產(chǎn)紐扣116億粒、拉鏈8.5億米的生產(chǎn)能力?？旖桓?好服務(wù)，助力份額持續(xù)提升。與國際龍頭YKK相比，偉星股份具備設(shè)計(jì)強(qiáng)、交期快、服務(wù)好等優(yōu)勢，較YKK更加契合品牌方需求。近年來偉星股份憑借突出的研產(chǎn)銷優(yōu)勢，持續(xù)提升在品牌中的份額，未來偉星股份有望深度綁定優(yōu)質(zhì)品牌商，持續(xù)提升市占率。研發(fā)設(shè)計(jì)交付客戶服務(wù)偉星股份技術(shù)性強(qiáng)，設(shè)計(jì)感行業(yè)領(lǐng)先生產(chǎn)周期為3-15單可以在2-3天左右完成采用“行商”動YKK品質(zhì)首屈一指，設(shè)計(jì)感略遜一籌生產(chǎn)周期普遍在1個月左右采用“坐商”重視度不及偉星股份擴(kuò)產(chǎn)能夯實(shí)增長基礎(chǔ)，大輔料打造新增長極。1）產(chǎn)能增長：隨著在建產(chǎn)能（孟加拉、越南工業(yè)園）的順利推進(jìn)，海外產(chǎn)能有望增長；同時(shí)公司將持續(xù)推進(jìn)智能制造，產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。2）大輔料戰(zhàn)略：2021年公司收購豐利織帶，目前尚處于虧損狀態(tài)，未來隨著業(yè)務(wù)整合的深入，織帶業(yè)務(wù)有望扭虧為盈，逐步釋放增長潛力。國泰君安2023年度策略研討會 請參閱附注免責(zé)聲明 臺華新材：新產(chǎn)能投放在即，錦綸龍頭先發(fā)優(yōu)勢凸顯公司概況：錦綸產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，錦綸66民用絲和可再生錦綸優(yōu)勢突出。臺華新材是國內(nèi)高端錦綸供應(yīng)商，業(yè)務(wù)覆蓋錦綸全產(chǎn)業(yè)鏈，主要客戶包括迪卡儂、安踏、Lululemon等。其錦綸66民用絲產(chǎn)能規(guī)模全球領(lǐng)先，可再生錦綸布局具備先發(fā)優(yōu)勢。未來展望：2023年下游庫存有望消化，新產(chǎn)能投放助力業(yè)績增長

圖：6萬噸錦綸66及2萬噸可再生有望于2023年投產(chǎn)1）己二腈國產(chǎn)化帶動下游需求爆發(fā)，公司錦綸66新產(chǎn)能投放在即。公司早在2008年就涉足民用錦綸業(yè)務(wù)，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，目前良品率為75%，為國內(nèi)企業(yè)之首。受終端消費(fèi)疲軟、品牌客戶去庫存及成本壓力等因素影響，業(yè)績短期承壓。66在

（萬噸/年）

PA6普通產(chǎn)品PA6可再生產(chǎn)品PA6功能性產(chǎn)品2.52.5民用領(lǐng)域有望加速滲透。公司淮安項(xiàng)6萬噸錦綸66即將于2023 年投產(chǎn)，有望助力業(yè)績穩(wěn)步增長。102）品牌端對可再生錦綸的需求旺盛，公司具備先發(fā)優(yōu)勢。Nike、Adidas等眾多國際知名品牌商相繼發(fā)布可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃， 5可再生纖維的應(yīng)用需求大幅提升。公司是國內(nèi)首次采用化學(xué)法制

2.50.511.5

備可再生產(chǎn)品的公司，打破了傳統(tǒng)物理法產(chǎn)能擴(kuò)張瓶頸，2萬噸在建項(xiàng)目（化學(xué)法）預(yù)計(jì)將于2023年投產(chǎn)，利潤有望顯著增厚。國泰君安2023年度策略研討會

年初 年底 資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2023年為預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)）請參閱附注免責(zé)聲明 華利集團(tuán)：短期訂單承壓，長期份額提升可期公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動鞋履制造商，產(chǎn)品包括運(yùn)動休閑鞋、戶外靴鞋和運(yùn)動涼鞋拖鞋，主要客戶包括Nike、VF、Deckers、等。2021年公司產(chǎn)量為2.12.38億雙。未來展望：訂單增長空間大，產(chǎn)能加速擴(kuò)張。目前歐美品牌客戶庫存水平普遍較高，公司2022Q4及2023H1的訂單或面臨一

圖：華利集團(tuán)未來產(chǎn)能有望加速擴(kuò)張（億雙） 產(chǎn)能 4.0

30%定壓力。長期來看：1）訂單增長空間大。a）Nike：2021年Nike銷量的7%左右，我們預(yù)計(jì)未來2-

3.0

2.2

2.8

20%3年份額有望快速提升；b）新合作品牌：公司與Asics、NewBalance的合作尚處于初期，訂單增長潛力較大。2）產(chǎn)能加速擴(kuò)張。華利2021年產(chǎn)能2.2億雙，我們預(yù)計(jì)在新產(chǎn)能投產(chǎn)及老工廠擴(kuò)建的推動下，公司未來3-5年的產(chǎn)能有望大幅增長。

1.8

-7.4%

12.1%

12.2%

10.9%10%0%-10%2020 2021 國泰君安2023年度策略研討會

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

請參閱附注免責(zé)聲明 全球最大的針織制造商，縱向一體化壁壘高筑。申洲國際目前是全球最大的縱向一體化針織制造商（OEM與ODM相結(jié)合），集織布、染整、印繡、裁剪與縫制等工序于一身，一體化模式具備稀缺性且復(fù)制難度較高。公司是國際知名運(yùn)動休閑品牌的核心供應(yīng)商，前四大客戶為Nike、優(yōu)衣庫、Adidas及Puma，客戶優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定。公司成立

上市后與Nike、Adidas、Puma合作

Adidas專用工廠投入使用1988

2005

2007

2016-2017開始與優(yōu)衣庫合作

Nike專用工廠投入使用

成為四大客戶的第一大服飾供應(yīng)商公司收入增長符合預(yù)期，但利潤端有所承壓，主要受寧波疫情

圖：申洲國際成衣產(chǎn)量有望穩(wěn)健增長（億件） 成衣產(chǎn)量 及原材料漲價(jià)等因素影響由于品牌客戶庫存較高，預(yù)計(jì)公 司產(chǎn)品利用率將同比下降；2023年公司海外產(chǎn)能有望積極釋2023H1預(yù)計(jì)公司國內(nèi)產(chǎn)能利用率仍將有所承壓。中長期來看，公司一體化競爭優(yōu)勢突出， 產(chǎn)能稀缺性較強(qiáng)，未來隨著海外產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，我們持續(xù)看好產(chǎn)能擴(kuò)張與強(qiáng)勁需求共同支撐公司中長期業(yè)績表現(xiàn)。0

11.4%5.64.4 4.92.3%

6.3

%

15%10%國泰君安202