2012年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略

增持 維持請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)

2011年12月12日房地產(chǎn)行業(yè)2012年年度投資策略：調(diào)控方向看投資，政策優(yōu)化看房?jī)r(jià)資料來(lái)源：海通證券爭(zhēng)辯所相關(guān)爭(zhēng)辯板塊后期需要重新關(guān)注什么？2011.9.22再看貨幣政策趨勢(shì)和房地產(chǎn)板塊走勢(shì)2011.7.11經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂越大、地產(chǎn)調(diào)控越難加碼—從次貸危機(jī)到歐債危機(jī)的思考2011.7.10五因素?fù)窆梢?guī)律2011.6.27關(guān)注超跌地產(chǎn)個(gè)股2011.6.8房地產(chǎn)行業(yè)2季度投資策略：查找可能的超預(yù)期2011.4.18誰(shuí)來(lái)共享保障性住房的千億利潤(rùn)蛋糕？2011.3.15房地產(chǎn)調(diào)控的延展路徑和行業(yè)后期運(yùn)行推斷2011.3.18房地產(chǎn)行業(yè)分析師涂力磊SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S01電話：Email：謝鹽SACS19電話：Email：聯(lián)系人賈亞童電話：Email：宏觀層面，地產(chǎn)板塊將受益流淌性放松。通過(guò)將2012年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與2005年對(duì)比，我們發(fā)覺(jué)以上速上升的2005年，受到政策調(diào)控的地產(chǎn)板塊仍在3個(gè)季度具備超額收益。目前央行已經(jīng)“降準(zhǔn)”，2012年宏觀流淌性定向放松成為趨勢(shì)。行業(yè)當(dāng)前宏觀政策基本面正在轉(zhuǎn)好?！八南笙蕖薄八南笙蕖钡摹伴g”，即調(diào)控政策不會(huì)加碼，但政策調(diào)控方向基本不變。后期房?jī)r(jià)回落為政策優(yōu)化預(yù)備了空間。行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策面處于調(diào)控見(jiàn)頂階段。微觀市場(chǎng)層面，對(duì)行業(yè)2012年運(yùn)行趨勢(shì)的看法。入預(yù)期并未發(fā)生轉(zhuǎn)變。因此我們認(rèn)為相比2008年，降價(jià)更能有效刺激需求。此外，開(kāi)發(fā)商對(duì)本輪調(diào)控具備近2年的預(yù)備期，在銷售不暢后又較早達(dá)成降價(jià)預(yù)期。開(kāi)發(fā)商樂(lè)觀應(yīng)對(duì)調(diào)控，為本輪行業(yè)逐步恢復(fù)預(yù)備了前提。行業(yè)銷售最快下半年有望恢復(fù)：2011年11月，央行已經(jīng)降低存款預(yù)備金率。我們預(yù)期2012將有3次左右“降準(zhǔn)”行為。從歷史規(guī)律看，房地產(chǎn)是流淌性擴(kuò)大的先導(dǎo)受益行業(yè)。行業(yè)銷售通常在流淌性有效放大3到6個(gè)月后恢復(fù)。投資增速下半年有好轉(zhuǎn)，但全年保持回落：2011年土地市場(chǎng)回落已成定局。由于開(kāi)發(fā)商對(duì)2012市場(chǎng)更多將表現(xiàn)為對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目的跟進(jìn)。我們估計(jì)2012年上半年投資增速會(huì)明顯下降，下半年有所恢復(fù)，但全年保持回落趨勢(shì)。估計(jì)行業(yè)2012年投資增速在13.35%到17.28%之間。維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。綜合以上分析，在即將到來(lái)的2012年，宏觀緊縮已經(jīng)在轉(zhuǎn)向、產(chǎn)業(yè)政策年投資角度動(dòng)身，現(xiàn)在正進(jìn)入地產(chǎn)最廉價(jià)的時(shí)候。截至12月9日，A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)PE在13.67倍，房地產(chǎn)板塊動(dòng)態(tài)PE在15倍。綜合以上緣由，連續(xù)維持對(duì)行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。擇股規(guī)律。我們以行業(yè)2011年3季報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)，從業(yè)績(jī)鎖定、現(xiàn)金充裕和銷售力量等方面精選支代表性地產(chǎn)個(gè)股。與此同時(shí)依據(jù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健和股價(jià)彈性對(duì)其進(jìn)行依次分類。風(fēng)險(xiǎn)提示：一旦國(guó)內(nèi)將來(lái)實(shí)行更加嚴(yán)峻的調(diào)控措施將直接影響行業(yè)將來(lái)進(jìn)展。證券爭(zhēng)辯報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)爭(zhēng)辯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)2目 錄調(diào)控效果顯現(xiàn)、行業(yè)增速回落 6對(duì)前期推斷的總結(jié) 6房?jī)r(jià)拐點(diǎn)來(lái)臨、調(diào)控效果體現(xiàn) 8雙軌制觀點(diǎn)得到驗(yàn)證 9對(duì)行業(yè)2012年看法：行業(yè)會(huì)回落，但不悲觀 10不認(rèn)為房?jī)r(jià)和成交之間會(huì)消滅螺旋式下跌 10行業(yè)銷售最快下半年有望恢復(fù) 12投資增速下半年有好轉(zhuǎn)，但全年保持回落 13小結(jié)：行業(yè)2012面臨回落，但不悲觀 14宏觀基本面：捕獲2012年定向?qū)捤傻臋C(jī)遇 15對(duì)明年宏觀基本面的預(yù)判：定向?qū)捤?15以史為鑒：由2005年端詳明年定向?qū)捤上碌牡禺a(chǎn)股表現(xiàn) 16行業(yè)政策四象限預(yù)判方法：方向看投資，優(yōu)化看房?jī)r(jià) 19什么是行業(yè)政策四象限分析法 19對(duì)后期產(chǎn)業(yè)政策的預(yù)判 20投資建議和擇股思路 21板塊2011年1月至今運(yùn)行狀況總結(jié) 21板塊合理估值水平 23投資建議和擇股思路 24風(fēng)險(xiǎn)提示 26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)3圖名目圖1全國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工和竣工面積狀況 7圖22008年房?jī)r(jià)和成交量之間消滅螺旋式下跌 10圖3當(dāng)前房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開(kāi)頭回落 10圖42007-2009年GDP增速和CPI. 11圖52009-2011年3季度GDP增速和CPI. 11圖62000-2011年10月土地購(gòu)置狀況 12圖7萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年每股預(yù)售賬款 12圖8萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年有息負(fù)債率 12圖92000-2011年10月土地購(gòu)置狀況 13圖102012年上半年行業(yè)銷售增速面臨負(fù)增長(zhǎng)可能 13圖112012年上半年行業(yè)銷售增速面臨負(fù)增長(zhǎng)可能 14圖12萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年每股預(yù)售賬款 14圖13萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年有息負(fù)債率 14圖14CPI因翹尾因素和食品價(jià)格回落而下行 15圖15CPI走勢(shì)與房地產(chǎn)板塊對(duì)滬深300超額收益率 15圖162010年以來(lái)的M1、M2同比增速（%） 16圖17M1走勢(shì)與房地產(chǎn)板塊對(duì)滬深300超額收益率 16圖182005年1年期存款利率保持相對(duì)穩(wěn)定 16圖192011年上半年1年期存款利率保持相對(duì)穩(wěn)定 16圖202005年M2貨幣供應(yīng)觸底趨升 17圖212005年存款預(yù)備金率基本保持不變 17圖222005年房地產(chǎn)龍頭個(gè)股僅在2季度跑輸行業(yè) 18圖231998年以來(lái)歷次存款預(yù)備金率下調(diào)商品房銷售和地產(chǎn)股都有良好表現(xiàn) 18圖24地產(chǎn)四項(xiàng)限分析 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)4圖252005-2012年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額和同比變化 20圖262011年1月至今房地產(chǎn)指數(shù)和滬深300指數(shù)收益狀況（%） 22圖272011年1月至今各個(gè)單月房地產(chǎn)指數(shù)收益狀況 22圖282011年1月至今各板塊收益狀況(%). 22圖29板塊和市場(chǎng)PE狀況 24圖30依據(jù)穩(wěn)健性和彈性的原則區(qū)分不同的投資標(biāo)的 26表名目表1全國(guó)房地產(chǎn)運(yùn)行狀況總結(jié)和猜測(cè) 6表2海通證券房地產(chǎn)小組2011年主要爭(zhēng)辯成果 8表3全國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì) 9表4截止到10月末各省保障房開(kāi)工數(shù)量統(tǒng)計(jì) 9表5海通地產(chǎn)小組對(duì)2011年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況的推斷 14表62005年和2011年宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的比較 17表7商品房改革的歷次降低預(yù)備金率對(duì)地產(chǎn)板塊的影響分析 19表8對(duì)2011年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況的推斷 20表9對(duì)2011年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況的推斷 21表10A股重點(diǎn)掩蓋地產(chǎn)企業(yè)估值狀況 23表11依據(jù)優(yōu)化條件擇股前18位上市地產(chǎn)公司（截至2011年12月9日） 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)5我們的觀點(diǎn)：潮起潮落。在行業(yè)景氣持續(xù)高漲與政府調(diào)控連續(xù)加碼近兩年之后，市場(chǎng)最終迎來(lái)久違的拐點(diǎn)。2011年非市場(chǎng)化的“限購(gòu)”溫后，將來(lái)市場(chǎng)何去何從再次成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。對(duì)即將到來(lái)的2012不認(rèn)為房?jī)r(jià)和成交之間會(huì)消滅螺旋式下跌。主要緣由在于行業(yè)回調(diào)緣由與20082008年面臨全球性金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于被動(dòng)減速階段。而2011年屬于國(guó)內(nèi)為降低通脹而實(shí)行的經(jīng)濟(jì)主動(dòng)降速。因此，當(dāng)前潛在購(gòu)房者的將來(lái)收入預(yù)期要遠(yuǎn)高于2008年。其次，房?jī)r(jià)回調(diào)過(guò)程與2008年不相同。2011年開(kāi)發(fā)商對(duì)價(jià)格調(diào)整達(dá)成共識(shí)的時(shí)間很快，全國(guó)基本上處于同步降價(jià)過(guò)程。而上輪回調(diào)從2007年4季度開(kāi)頭，只到2008年2季度才掩蓋全國(guó)?？紤]到當(dāng)前收入預(yù)期沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)變，因此在真實(shí)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，我們認(rèn)為更多剛性需求會(huì)被有效釋放。最終，開(kāi)發(fā)商應(yīng)對(duì)方2011年2季度開(kāi)頭已經(jīng)著手應(yīng)對(duì)調(diào)控。我們以萬(wàn)科和保利地產(chǎn)為例，兩家公司2011年3季報(bào)顯示，公司每股預(yù)收賬款處于近五年來(lái)最高，而有息負(fù)債率卻基本處于五年2）行業(yè)銷售最快下半年有望恢復(fù)。2011年11月，央行已經(jīng)降低存款預(yù)備金率。我們預(yù)期2012年還將有3次左右“降準(zhǔn)”行為。從歷史規(guī)律看，房地產(chǎn)是流淌性擴(kuò)大的先導(dǎo)受益行業(yè)。行業(yè)銷售通常在流淌性有效放大3到6個(gè)月后恢復(fù)。3）投資增速下半年有好轉(zhuǎn)，但全年保持回落。2011年土地市場(chǎng)回落已成定局。由于開(kāi)發(fā)商對(duì)2012年行業(yè)銷售普遍悲觀，估計(jì)2012年上半年房地產(chǎn)2012年上半年投資增速會(huì)下降明顯，下半年有所恢復(fù)，但全年保持回落趨勢(shì)。雖然實(shí)體市場(chǎng)在2012年存在壓力，但是地產(chǎn)股表現(xiàn)未必缺乏亮點(diǎn)。從歷史閱歷看，地產(chǎn)股底部形成需要經(jīng)受三輪下跌。三輪下跌主要來(lái)自以下三個(gè)層次：1）宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮（2009年4經(jīng)濟(jì)刺激政策見(jiàn)頂，房?jī)r(jià)、投資增速過(guò)高，地產(chǎn)板塊4季度超跌大盤(pán)）；2）來(lái)自產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)向（2010年1A股落（2011年3季度行業(yè)“金九銀十”落空，板塊當(dāng)季度超跌大盤(pán)）。在三輪下跌全部走完后，宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)銷售有望間續(xù)轉(zhuǎn)向，而板塊將重新具備投資價(jià)值。從20122012年估計(jì)至少（甚至是降息從宏觀基本面上看，地產(chǎn)股已經(jīng)具備流淌性放松的大背景。2012年產(chǎn)業(yè)調(diào)控層面無(wú)非是調(diào)控方10%，地方政府執(zhí)行力度就要打折。估計(jì)2012年中心不會(huì)轉(zhuǎn)變方向，但地方將對(duì)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行優(yōu)化。依據(jù)以上分析，我們認(rèn)為當(dāng)前處于政策頂“降準(zhǔn)”周期地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)股表現(xiàn)。從數(shù)據(jù)看，在首次“降準(zhǔn)”3到6個(gè)月后地產(chǎn)銷售開(kāi)頭走強(qiáng)。綜合以上分析，宏觀面已經(jīng)在轉(zhuǎn)向、產(chǎn)業(yè)政策面見(jiàn)頂、微觀銷售開(kāi)頭向下，行業(yè)底部已在形成。從全年投資角度動(dòng)身，現(xiàn)在正在進(jìn)入地產(chǎn)最廉價(jià)的時(shí)候。當(dāng)黑夜全部來(lái)臨，距離黎明也將不遠(yuǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)61.調(diào)控效果顯現(xiàn)、行業(yè)增速回落對(duì)前期推斷的總結(jié)2011“金九銀十”行業(yè)最終從10月開(kāi)頭實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)。從調(diào)控的實(shí)際效果而言，目前房?jī)r(jià)有回落、但投資還未下降。年初市場(chǎng)普遍認(rèn)為行業(yè)2011年增速可能面臨較大幅度下滑，但是市場(chǎng)當(dāng)前運(yùn)行狀況，仍處于我們當(dāng)時(shí)猜測(cè)的中性區(qū)間（3月10行推斷》）。整體市場(chǎng)真實(shí)運(yùn)行狀況略微好于年初預(yù)期。表1全國(guó)房地產(chǎn)運(yùn)行狀況總結(jié)和猜測(cè)時(shí)間銷售面積（億平新開(kāi)工面積（億平）土地購(gòu)置面積（億平）房地產(chǎn)投資（萬(wàn)億）房?jī)r(jià)同比（P）2010年10.4316.384.14.826.80%2010年1-11月8.2514.513.284.272011年1-11月8.9517.503.375.55海通2011年中性估計(jì)9.38＜P＜11.4716.7＜N＜19.094.1＜L＜4.515.71＜I＜6.03-5%<P<5%市場(chǎng)2011年預(yù)期9.1817.854.025.590%時(shí)間銷售面積同比新開(kāi)工面積同比（N）土地購(gòu)置面積同比（L）房地產(chǎn)投資同比（I）房?jī)r(jià)同比（P）2010年10.13%40.70%28.39%33.18%6.80%2010年1-11月9.80%48.70%36.2%36.51%2011年1-11月8.50%20.50%3%29.90%海通2011年中性估計(jì)-11.25%＜P＜10%2.03%＜N＜16.60%0%＜L＜10%18.55%＜I＜25.24%-5%<P<5%市場(chǎng)2011年預(yù)期-12%9%-2%16%0%1-45-12、海通證券爭(zhēng)辯所京投銀泰、華業(yè)地產(chǎn)、萬(wàn)通地產(chǎn)等投資標(biāo)的。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)7圖1整體行業(yè)走勢(shì)圖以及海通地產(chǎn)組相關(guān)報(bào)告時(shí)點(diǎn)資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所明確提出板塊超跌，后期將存在3400行業(yè)內(nèi)首先將歐債問(wèn)題與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)問(wèn)題值、股權(quán)激勵(lì)、股東增持、限售變?yōu)檫m度市場(chǎng)化，明確提出行業(yè)3200進(jìn)行綜合分析。注5股解禁、啟動(dòng)時(shí)間等5方面擇股配置從“低配”提高到“標(biāo)配”。注注23000提出文化地產(chǎn)的概念，2800并提示相關(guān)個(gè)股的投資2600機(jī)會(huì)。注7提示板塊進(jìn)入底部區(qū)域，建議從認(rèn)為反彈行情將連續(xù)，但將逐步轉(zhuǎn)為“脈沖式”行情。注1游投資規(guī)律和機(jī)會(huì)，首先提出將來(lái)2400價(jià)量平衡點(diǎn)、信貸趨勢(shì)重新選擇保障房融資渠道有望放開(kāi)。注3市場(chǎng)啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)。注622002010-10-082010-11-192010-12-312011-02-212011-04-062011-05-192011-07-012011-08-122011-09-26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)8表2海通證券房地產(chǎn)小組2011年主要爭(zhēng)辯成果上圖對(duì)應(yīng)點(diǎn)時(shí)間主要觀點(diǎn)及爭(zhēng)辯成果對(duì)應(yīng)報(bào)告Oct-10認(rèn)為反彈行情將連續(xù)，但將逐步轉(zhuǎn)為“脈沖式”行情。“”》注1Nov-10提示榮盛進(jìn)展投資機(jī)會(huì)，全面把握公司進(jìn)展脈絡(luò)。在限購(gòu)擴(kuò)大至三線城市之前，公司股價(jià)具備優(yōu)秀彈性。《榮盛進(jìn)展(002146)深度報(bào)告-成長(zhǎng)的隱秘》(2010/11/22)持續(xù)跟蹤并挖掘京投銀泰投資機(jī)會(huì)。公司全年均具備跑贏行業(yè)指數(shù)的較佳表現(xiàn)?！毒┩躲y泰(600683)深度報(bào)告*軌道物業(yè)獲得實(shí)質(zhì)支持，基本面有望逐步轉(zhuǎn)好》(2010/12/6)Dec-10“”“”?！斗康禺a(chǎn)行業(yè)2011年年度策略報(bào)告;重定位，行業(yè)2011年投資將好于2010年》(2010/12/21)注2Jan-11明確指出行業(yè)后期連續(xù)反彈的規(guī)律，建議從股權(quán)激勵(lì)、年報(bào)預(yù)增等方面擇股?！?月4日房地產(chǎn)板塊異動(dòng)簡(jiǎn)評(píng)：板塊反彈規(guī)律和后期選股思路》(2011/1/5)Feb-11跟蹤保障房動(dòng)向，再次強(qiáng)調(diào)行業(yè)定位變化帶來(lái)的新機(jī)遇《對(duì)總理提出5年建3600萬(wàn)套保障性住房的簡(jiǎn)評(píng)：行業(yè)定位變化的脈絡(luò)更加清楚》(2011/2/28)《行業(yè)深度報(bào)告：誰(shuí)來(lái)共享保障性住房的千億利潤(rùn)蛋糕？》(2011/3/15)Mar-11最早挖掘保障房建設(shè)所帶來(lái)的上下游投資規(guī)律和機(jī)會(huì)，首先提出將來(lái)保障房融資渠道有望放開(kāi)。(2011/3/10)注3Apr-11提示二季度中后段，行業(yè)存在明確投資機(jī)會(huì)《房地產(chǎn)行業(yè)2季度投資策略：查找可能的超預(yù)期》(2011/4/18)May-11較早挖掘華業(yè)地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)《華業(yè)地產(chǎn)(002146)深度報(bào)告-公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)入良性循環(huán)》(2011/5/12)《行業(yè)跟蹤報(bào)告：關(guān)注超跌地產(chǎn)個(gè)股》(2011/6/7)注4Jun-11連續(xù)2季度投資規(guī)律，明確提出板塊超跌，后期將存在階段性投資機(jī)會(huì)。同時(shí)提出從估值、股權(quán)激勵(lì)、股東增持、限售股解禁、啟動(dòng)時(shí)間等5方面擇股。《關(guān)注超跌地產(chǎn)個(gè)股（II）—五因素?fù)窆梢?guī)律》(2011/6/27)《對(duì)北京成立保障房投資公司的簡(jiǎn)評(píng)：多方參與模式漸漸清楚，等待后期配套政策出》(2011/7/1)《對(duì)要求加快供地進(jìn)度保證保障房用地的簡(jiǎn)評(píng)：有利于把握地價(jià)漲幅，確保保障房建設(shè)用地》(2011/7/22)Jul-11挖掘3季度保障房行情，對(duì)保障房問(wèn)題進(jìn)行持續(xù)跟蹤《對(duì)銀監(jiān)會(huì)加大保障性住房融資平臺(tái)支持的簡(jiǎn)評(píng)：區(qū)分對(duì)待，有保有控》(2011/7/28)—(2011/8/10)注5Aug-11行業(yè)內(nèi)首先將歐債問(wèn)題與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)行綜合分析?！督?jīng)濟(jì)擔(dān)憂越大、地產(chǎn)調(diào)控越難加碼II—再看貨幣政策趨勢(shì)和房地產(chǎn)板塊走勢(shì)》(2011/8/12)Sep-11提示板塊進(jìn)入底部區(qū)域，建議從價(jià)量平衡點(diǎn)、信貸趨勢(shì)重新選擇市場(chǎng)啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)。建議后期自下而上選股。《房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告：板塊后期需要重新關(guān)注什么？》(2011/9/25)注6Oct-11挖掘政策背后的現(xiàn)實(shí)意義，認(rèn)為房?jī)r(jià)松動(dòng)將成為政策松動(dòng)的前提“”注7Oct-11關(guān)注文化地產(chǎn)概念股投資機(jī)會(huì)《關(guān)注文化地產(chǎn)概念股投資機(jī)會(huì)》(2011/10/28)資料來(lái)源：海通證券爭(zhēng)辯所房?jī)r(jià)拐點(diǎn)來(lái)臨、調(diào)控效果體現(xiàn)107054比9月多了817個(gè)城市（溫州，寧波）同比下降；上漲城市中漲幅回落的城市有59月持平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)9表3全國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)月月月月月月月月月月下降3812991214161734持平76851114173029201054環(huán)比60665056504439242416下降2123331012同比下滑的城市數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定持平0000000000漲幅回落314652362826405959同比漲幅擴(kuò)大68382215313943301110資料來(lái)源：CEIC、海通證券爭(zhēng)辯所101年1季度開(kāi)頭，房?jī)r(jià)同比回落城市將明顯增加。雙軌制觀點(diǎn)得到驗(yàn)證在2011年的策略報(bào)告《重定位，行業(yè)2011年投資將好于2010年》中，我們提出房地產(chǎn)市場(chǎng)定位正在發(fā)生變化。將來(lái)市場(chǎng)將會(huì)由此前的單純市場(chǎng)化演化為市場(chǎng)化和保障房相結(jié)合的雙軌制供應(yīng)體系。政府將通過(guò)保障房來(lái)夯實(shí)行業(yè)原本缺失的非市場(chǎng)化供應(yīng)。在溫總理年初提出3600萬(wàn)套保障房建設(shè)任務(wù)后，雙規(guī)制進(jìn)展路線更加清楚。1010332011年1000萬(wàn)42614公頃，已全部落實(shí)年初測(cè)算所需的419831520億元，超過(guò)方案近50%4000都已到位。表4截止到10月末各省保障房開(kāi)工數(shù)量統(tǒng)計(jì)省份開(kāi)工數(shù)（萬(wàn)套供地（公頃）省份開(kāi)工數(shù)（萬(wàn)套供地（公頃）省份開(kāi)工數(shù)（萬(wàn)套供地（公頃）北京221180安徽432083四川391165天津26817福建25881貴州241067河北381481江西331013云南311106山西381696山東362127西藏2內(nèi)蒙古411925河南452680陜西482080遼寧361440湖北351163甘肅19596吉林33846湖南471605青海18838黑龍江873463廣東32816寧夏8662上海261002廣西28758新疆341949江蘇392660海南9430兵團(tuán)181001浙江21998重慶531086資料來(lái)源：住建部、海通證券爭(zhēng)辯所此外住建部正在進(jìn)一步監(jiān)控保障房的開(kāi)工質(zhì)量，要求地方政府依據(jù)其所要求的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（至少要做到1/3澆筑地基、1/3超出正負(fù)零（即超出地面）、1/3主體結(jié)構(gòu)完工）保證保障房的開(kāi)工質(zhì)量。政府對(duì)保障房數(shù)量和質(zhì)量的雙重要求將進(jìn)一步完善雙軌制供應(yīng)體系。2012年看法：行業(yè)會(huì)回落，但不悲觀不認(rèn)為房?jī)r(jià)和成交之間會(huì)消滅螺旋式下跌2011年3季度開(kāi)頭，行業(yè)銷售增速預(yù)期開(kāi)頭消滅拐點(diǎn)。一方面，市場(chǎng)九、十月銷售預(yù)期落空；另外一方面，銷售回落同時(shí)房?jī)r(jià)開(kāi)頭回調(diào)。部分品質(zhì)、位置較差樓盤(pán)促銷力度在20%以上。市場(chǎng)開(kāi)頭擔(dān)憂2012年是否會(huì)消滅類似2008年房?jī)r(jià)與成交量之間螺旋式下跌的不利局面。圖22008年房?jī)r(jià)和成交量之間消滅螺旋式下跌資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所圖3當(dāng)前房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開(kāi)頭回落資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所我們認(rèn)為本輪房?jī)r(jià)回落與2008年仍存在明顯不同，從當(dāng)前形勢(shì)2008同；2）房?jī)r(jià)回調(diào)過(guò)程與2008年不相同；3）開(kāi)發(fā)商應(yīng)對(duì)方式不相同。2008年不完全相同2008年與2011年行業(yè)銷售、價(jià)格同時(shí)回落的共同緣由都具備地的宏觀背景存在差異。2008年面臨全球性金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于被動(dòng)減速階段。這種外來(lái)沖擊無(wú)疑加重了2007年底房地產(chǎn)調(diào)控的政策效果。而2011年屬于國(guó)內(nèi)為降低通脹壓力而實(shí)行的經(jīng)濟(jì)主動(dòng)降速。因此，兩次宏觀背景的差異造成2008年市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力和購(gòu)房人的將來(lái)收入預(yù)期要遠(yuǎn)低于2011年。圖42007-2009年GDP增速和CPI資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所圖52009-2011年3季度GDP增速和CPI資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所雖然2008年和2012年所面臨的行業(yè)政策差異在于2012年全國(guó)主2008年不相同上輪價(jià)格回調(diào)過(guò)程實(shí)際上在2007年四季度已經(jīng)在珠三角城市快速集中，此后在2008年一季度擴(kuò)大到一、二線城市。2008年二季度末全國(guó)形成降價(jià)潮。2008年房?jī)r(jià)回歸過(guò)程屬于大幅上漲后快速掩蓋全國(guó)。2011年房?jī)r(jià)處于兩年價(jià)格平臺(tái)期后開(kāi)頭全面回調(diào)過(guò)程。雖然本輪調(diào)控從2009年12月開(kāi)頭，但是房?jī)r(jià)并未在2010年立馬回落。2010年1到4月房?jī)r(jià)經(jīng)受最終一階段漲價(jià)后開(kāi)頭平穩(wěn)，這一趨勢(shì)始終連續(xù)到2011年9月，中間持續(xù)接近1年半時(shí)間。綜合以上觀點(diǎn)，2011年房?jī)r(jià)回調(diào)表現(xiàn)為開(kāi)發(fā)商同步同時(shí)降價(jià)、2011年土地購(gòu)置明顯削減，一旦降價(jià)實(shí)現(xiàn)去化，行業(yè)后期連續(xù)降價(jià)動(dòng)力將減弱。圖62000-2011年10月土地購(gòu)置狀況3220101-10M2011-30%-20%-10%0%10%20%30%40%本年購(gòu)置土地面積（萬(wàn)平，左軸）本年購(gòu)置土地面積同比(%，右軸)資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所主流開(kāi)發(fā)商基本面不相同行業(yè)2007年高漲使得大部分開(kāi)發(fā)商激進(jìn)心情始終連續(xù)到2008年2011年3圖7萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年每股預(yù)售賬款資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所圖8萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年有息負(fù)債率資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所此外，從當(dāng)前存銷比狀況可以看出相比2008年，當(dāng)前開(kāi)發(fā)商已經(jīng)提早緊縮。我們采樣了全部146家上市地產(chǎn)公司各年前三季度整后的庫(kù)存數(shù)據(jù)（在此庫(kù)存數(shù)據(jù)適度調(diào)成，即庫(kù)存調(diào)整后金額=庫(kù)存成本毛利率扣除預(yù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè) 13圖9上市地產(chǎn)公司庫(kù)存銷售比狀況12003Q20023Q20033Q20043Q20053Q20063Q20073Q20083Q20093Q20103Q20111.01.52.02.53.03.54.04.5扣除預(yù)收款后的上市地產(chǎn)公司庫(kù)存變現(xiàn)值(億元，左軸)上市地產(chǎn)公司前三季度銷售現(xiàn)金收入(億元，左軸)以變現(xiàn)折算的上市地產(chǎn)公司的存銷比(倍，右軸)資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所倍的數(shù)值平穩(wěn)增長(zhǎng)至倍2008年行業(yè)最低谷時(shí)存銷比在4.19（倍）。此后在2009年回落到3.02（倍）2011年前三季倍2008倍比年階段性底部高0.5（倍但是整體狀況仍優(yōu)于2008。行業(yè)銷售最快下半年有望恢復(fù)2011年1月26號(hào)，國(guó)內(nèi)開(kāi)頭將限購(gòu)政策向二、三線城市擴(kuò)大。2月再度將二套房首付比例上調(diào)到60%。雖然調(diào)控政策連續(xù)加碼，但從市場(chǎng)真實(shí)表現(xiàn)看，2011年上半年銷售面積處于穩(wěn)步上升過(guò)程。造成這一現(xiàn)象的主要緣由在于價(jià)格預(yù)期并未回落，購(gòu)買(mǎi)力向更多未限購(gòu)城市轉(zhuǎn)移。市場(chǎng)銷售真正回落發(fā)生在2011年6月份之后。圖102012年上半年行業(yè)銷售增速面臨負(fù)增長(zhǎng)可能1202310-072010-092010-112011-032011-052011-072011-092012E-X-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%當(dāng)月商品房銷售面積（）商品房銷售面積累計(jì)同比（%，右軸）資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所考慮2012年春節(jié)放假較早等因素，估計(jì)一季度開(kāi)頭行業(yè)銷售面積增速將明顯回落，不排解負(fù)增長(zhǎng)可能。從當(dāng)前形式推斷，銷售面積累計(jì)增速最快在3季度有望回升。投資增速下半年有好轉(zhuǎn)，但全年保持回落作為房地產(chǎn)開(kāi)工建設(shè)的專用產(chǎn)品預(yù)應(yīng)力混凝土樁對(duì)房地產(chǎn)投資具備肯定預(yù)判作用。2008年4月，管樁產(chǎn)量增速達(dá)到階段性高點(diǎn)后開(kāi)頭消滅下滑，而房地產(chǎn)投資在兩個(gè)月后才消滅下滑。同樣地，2009年初時(shí)，管樁產(chǎn)量增速的反彈比房地產(chǎn)投資更敏感。排解由于基數(shù)影響造成2010年下半年和2011年上半年管樁增速的特別影響。2011年9月開(kāi)頭管樁產(chǎn)量開(kāi)頭再度回落。圖112012年上半年行業(yè)銷售增速面臨負(fù)增長(zhǎng)可能-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008-022008-082009-032009-092010-042010-102011-05 預(yù)應(yīng)力混凝土樁產(chǎn)量累計(jì)同比（%）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成額同比(%)資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所依據(jù)此前預(yù)應(yīng)力混凝土樁增速領(lǐng)先地產(chǎn)投資3個(gè)月左右的慣例，我們估計(jì)行業(yè)投資增速在2012年2季度將有明顯回落。此外截止2012年107.2%，新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)28.4%2010滑，因此估計(jì)2012年行業(yè)投資會(huì)有回落，但仍有望保持15%左右增速。圖12萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年每股預(yù)售賬款資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所圖13萬(wàn)科和保利地產(chǎn)最近5年有息負(fù)債率資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所小結(jié)：行業(yè)2012面臨回落，但不悲觀我們將行業(yè)2012年估計(jì)增速總結(jié)如下?？傮w而言，2012年行業(yè)增速較2011年將有所回落。但是，整體而言大幅回落的局面還看不到。行業(yè)面臨溫存擠泡沫的過(guò)程。表5海通地產(chǎn)小組對(duì)2011年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況的推斷狀況銷售量同比（S）新開(kāi)工面積同比（N）土地購(gòu)置面積同比（L）房地產(chǎn)投資同比（I）悲觀S＜-11.25%P＜8.75%L＜-5%I＜13.35%中性-13.7%<S<9.2%8.75%＜N＜16.60%-5%＜L＜10%13.35%＜L＜17.28%樂(lè)觀S＞10.13%P＞16.60%L＞10%I＞17.28%資料來(lái)源：海通證券爭(zhēng)辯所基于以上推斷，2012年對(duì)行業(yè)最大的影響因素照舊來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策。以上兩者相比作用下打算行業(yè)最終走勢(shì)。2012年定向?qū)捤傻臋C(jī)遇對(duì)明年宏觀基本面的預(yù)判：定向?qū)捤杀据喓暧^調(diào)控已取得了階段性成果。這包括CPI回落，房?jī)r(jià)有所下行趨勢(shì)確立，定向放松條件具備2011年10月，CPI同比上漲5.5%；其中，去年的翹尾因素影響約為1.63.9部認(rèn)為，11月至12月的通脹率將連續(xù)回落，CPI下行趨勢(shì)確立。通脹回落為宏觀政策微調(diào)和定向放松預(yù)備了基本條件。CPI下行過(guò)程中地產(chǎn)股通常也有不錯(cuò)表現(xiàn)。圖14CPI因翹尾因素和食品價(jià)格回落而下行資料來(lái)源：CEIC、海通證券爭(zhēng)辯所圖15CPI走勢(shì)與房地產(chǎn)板塊對(duì)滬深300超額收益率資料來(lái)源：CEIC、海通證券爭(zhēng)辯所1季度有望反轉(zhuǎn)，行業(yè)直接受益流淌新改善10貸款增加58681751168與歷年相比，今年10月份信貸投放也較高。（包放松對(duì)商業(yè)銀行信貸投放的監(jiān)管等）、實(shí)體經(jīng)濟(jì)連續(xù)去庫(kù)存（史上M19月份工業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存同比增速24.2%，比上月份增速加快）和房地產(chǎn)銷量的回升（購(gòu)買(mǎi)住房是居民儲(chǔ)蓄存款向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移的主要渠道）款預(yù)備金率已經(jīng)首次下調(diào)。從歷史閱歷看，M1見(jiàn)底與通脹見(jiàn)頂或許有2-3M1最早將在明年1季度末消滅反轉(zhuǎn)。圖162010年以來(lái)的M1、M2同比增速（%）貨幣供應(yīng):(M1)同比:貨幣貨幣供應(yīng):(M2)同比:貨幣和準(zhǔn)貨幣資料來(lái)源：CEIC、海通證券爭(zhēng)辯所圖17M1走勢(shì)與房地產(chǎn)板塊對(duì)滬深300超額收益率M2同比(%，右軸)商品房銷售面積累計(jì)同比（％，左軸）資料來(lái)源：CEIC、海通證券爭(zhēng)辯所考慮到房地產(chǎn)行業(yè)銷售與M1呈現(xiàn)正相關(guān)。在流淌性放大之后，行業(yè)投資價(jià)值將更加明朗。以史為鑒：由2005年端詳明年定向?qū)捤上碌牡禺a(chǎn)股表現(xiàn)塊將首先受益于流淌性的改善。從歷史狀況看，2005年同樣出現(xiàn)過(guò)緊縮過(guò)后又開(kāi)頭適度寬松的宏觀背景。因此，回顧2005對(duì)推斷2012年行業(yè)走勢(shì)具備肯定意義。20052012年定向?qū)捤烧叩谋容^我們覺(jué)得明年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策跟2005年較為相像。首先，2005年政策取向?yàn)椤半p穩(wěn)健”，即實(shí)行“”；政策導(dǎo)向是“有保有壓”，對(duì)非過(guò)熱行業(yè)特殊是弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)實(shí)行隱患。為防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，目前宏觀貨幣政策開(kāi)頭“定向放松”行業(yè)政策方向，行業(yè)均處于調(diào)控階段。2005年行業(yè)提高首付比例，當(dāng)前則表現(xiàn)為嚴(yán)格“限購(gòu)”。0年利率基本處于穩(wěn)定階段。目前國(guó)內(nèi)CPI下行，估計(jì)2012年將處于加息尾端，甚至降息。圖182005年1年期存款利率保持相對(duì)穩(wěn)定資料來(lái)源：CEIC，海通證券爭(zhēng)辯所圖192011年上半年1年期存款利率保持相對(duì)穩(wěn)定資料來(lái)源：CEIC，海通證券爭(zhēng)辯所2005年，預(yù)備金率保持在7.5％的水平?jīng)]變，M2呈現(xiàn)觸底反彈趨勢(shì)。當(dāng)前央行已經(jīng)降低存款預(yù)備金率，估計(jì)2012年還將連續(xù)下2012年1M1反轉(zhuǎn)。圖202005年M2貨幣供應(yīng)觸底趨升資料來(lái)源：CEIC、海通證券爭(zhēng)辯所圖212005年存款預(yù)備金率基本保持不變資料來(lái)源：CEIC、海通證券爭(zhēng)辯所以下為對(duì)2005年和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和政策取向的比較。表62005年和2011年宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的比較項(xiàng)目2005年2011年以來(lái)上年政策取向上年是“樂(lè)觀的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”上年是實(shí)施適度寬松貨幣政策，保持貨幣信貸合理充裕本年政策取向政策取向變?yōu)椤半p穩(wěn)健”，即“穩(wěn)健的財(cái)政貨幣政策”穩(wěn)健的貨幣政策和樂(lè)觀的財(cái)政政策，而樂(lè)觀的財(cái)政政策本質(zhì)上是指民生上樂(lè)觀而公共投資上實(shí)行穩(wěn)健政策取向附加的變化體現(xiàn)“有保有壓”，不失時(shí)機(jī)地推動(dòng)改革經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)頭圍繞科學(xué)進(jìn)展觀”進(jìn)行深層次調(diào)整政策扶持方向?qū)Ψ沁^(guò)熱行業(yè)特殊是弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)實(shí)行較為寬松的信貸政策流淌性回收力度需要有效把握通脹政策壓制方向?qū)^(guò)熱行業(yè)如房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)連續(xù)保持緊縮流淌性回收力度不能過(guò)大影響到企業(yè)的正常融資需求主要貨幣手段有肯定的加息必要性，但不頻繁使用預(yù)備金率仍是重要貨幣工具，加息也是必要的手段；年末需要降低預(yù)備金率已緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力M2增長(zhǎng)率(%)和新增貸款(萬(wàn)億)M2實(shí)際增長(zhǎng)率為17.6％；實(shí)際新增嗲款1.7萬(wàn)億1-10月M2實(shí)際增長(zhǎng)率為12.9％；同期實(shí)際新增嗲款6.27萬(wàn)億貨幣政策實(shí)際政策執(zhí)行貨幣政策穩(wěn)健，M2增速超過(guò)方案，但新增貸款仍低于方案貨幣政策從緊，M2增速低于方案約3個(gè)百分點(diǎn)，新增貸款已接近全年方案政策扶持方向重點(diǎn)支持在建項(xiàng)目完成上；國(guó)債資金傾向加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等支持新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、保障民生、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)、發(fā)掘區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力；降低個(gè)人和企業(yè)稅負(fù)財(cái)政政策政策壓制方向長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模削減至800億元，政府投資中嚴(yán)格把握用國(guó)債和預(yù)算內(nèi)資金上新項(xiàng)目調(diào)整關(guān)稅以加大節(jié)能減排力度，圍繞結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行稅收政策調(diào)整投資政策力促“”“硬干預(yù)轉(zhuǎn)為“”消費(fèi)政策由偏重GDP增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向就業(yè)增長(zhǎng)和社會(huì)福利改善；擴(kuò)大投資與擴(kuò)大就業(yè)相結(jié)合；促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)就業(yè)和社會(huì)保障改革；調(diào)整最低工資標(biāo)準(zhǔn)，探究建立工資正常增長(zhǎng)機(jī)制其他政策土地政策從嚴(yán)把握非農(nóng)業(yè)用地的供應(yīng)；對(duì)中低檔住房建設(shè)的土地供應(yīng)盡可能滿足加大保障房用地供應(yīng)力度，增加中小型商品房用地面積資料來(lái)源：公開(kāi)資料，海通證券爭(zhēng)辯所2005年表現(xiàn)從當(dāng)時(shí)板塊表現(xiàn)來(lái)看，房地產(chǎn)龍頭個(gè)股僅在2季度跑出滬深300指數(shù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè) 18圖2220052季度跑輸行業(yè)-29-24-19-14-9-4161116Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05-14-12-10-8-6-4-2024地產(chǎn)股收益率（％，左軸）滬深300收益率（％，左軸）地產(chǎn)股超額收益率（％，左軸）資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所我們認(rèn)為行業(yè)2005年超越大盤(pán)表現(xiàn)的主要緣由在于流淌性放松對(duì)行業(yè)構(gòu)成利好。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入“降準(zhǔn)”周期，從歷史閱歷來(lái)300“降準(zhǔn)”36個(gè)月后均有良好表現(xiàn)。圖231998年以來(lái)歷次存款預(yù)備金率下調(diào)商品房銷售和地產(chǎn)股都有良好表現(xiàn)-40-20020406080Jun-97Jun-98Jun-99Jun-00Jun-01Jun-02Jun-03Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-092468122商品房銷售面積同比(%,左軸)地產(chǎn)股超額收益率(%,左軸)人民幣存款預(yù)備金率(%,右軸)注：地產(chǎn)股超額收益率依據(jù)總股本加權(quán)平均股價(jià)進(jìn)行測(cè)算。資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所以下是我們對(duì)兩次“降準(zhǔn)”后地產(chǎn)股和地產(chǎn)銷售的總結(jié)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè) 19表7商品房改革的歷次降低預(yù)備金率對(duì)地產(chǎn)板塊的影響分析降預(yù)備金率后的時(shí)間間隔個(gè)月個(gè)月6個(gè)月商品房銷售面積同比增速變動(dòng)削減0.70個(gè)百分點(diǎn)增加11.10個(gè)百分點(diǎn)增加11.10個(gè)百分點(diǎn)1998年3月-1999年11月地產(chǎn)股超額收益率變動(dòng)削減0.30個(gè)百分點(diǎn)增加10.77削減1.80個(gè)百分點(diǎn)增加16.20個(gè)百分點(diǎn)增加42.00個(gè)百分點(diǎn)2008年10月-2008年12月地產(chǎn)股超額收益率變動(dòng)增加4.27個(gè)百分點(diǎn)增加8.91個(gè)百分點(diǎn)增加21.50個(gè)百分點(diǎn)注：這里以大型金融機(jī)構(gòu)存款預(yù)備金率變動(dòng)為準(zhǔn)；銷售面積增速同比變動(dòng)和超額收益率變動(dòng)測(cè)算起始點(diǎn)是每次降存準(zhǔn)率周期的第一次降準(zhǔn)作為時(shí)點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所行業(yè)政策四象限預(yù)判方法：方向看投資，優(yōu)化看房?jī)r(jià)什么是行業(yè)政策四象限分析法我們?cè)诖饲靶袠I(yè)報(bào)告提到過(guò)地產(chǎn)特殊性在于除具備商品屬即超調(diào)造成投資增速下滑。增速和房?jī)r(jià)增速的“四象限”分析方法來(lái)猜測(cè)。圖24地產(chǎn)四項(xiàng)限分析資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所投資增速(I)II．優(yōu)化區(qū)間（左上）I．雙升區(qū)間15%II．優(yōu)化區(qū)間（右下）III．雙降區(qū)間房?jī)r(jià)增速(P)-10%我們將由房?jī)r(jià)增速和投資增幅劃分的四象限分別定義為雙升區(qū)間、優(yōu)化區(qū)間（左上）、優(yōu)化區(qū)間（右下）和雙降區(qū)間。在左上和右下兩個(gè)象限政策調(diào)控方向不會(huì)轉(zhuǎn)變，但政策執(zhí)行強(qiáng)度會(huì)有所減弱，表現(xiàn)為存在優(yōu)化空間，防止超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè) 20表8對(duì)2011年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況的推斷象限投資增速（I）房?jī)r(jià)增速政策方向政策強(qiáng)度大幅上升大幅上升向加大行業(yè)調(diào)控方向進(jìn)展保持力度直到房?jī)r(jià)回落II．優(yōu)化區(qū)間（左上）平穩(wěn)回落大幅回落優(yōu)化區(qū)間（右下大幅回落平穩(wěn)回落政策調(diào)控方向基本不變III．雙降區(qū)間大幅回落大幅回落向加大行業(yè)扶持方向進(jìn)展保持力度直到投資回升資料來(lái)源：海通證券爭(zhēng)辯所四象限分析方法是否精確?????關(guān)鍵在于不同象限轉(zhuǎn)變的臨界值。在此均房?jī)r(jià)增速的臨界值選擇為-10%。2011年1到10月行業(yè)固定資產(chǎn)增速在31.1%，估計(jì)全年增速在25%以上。同時(shí)我們猜測(cè)2012年行業(yè)投資增速在15%左右。考慮到目前房屋銷售均價(jià)存在10%左右回調(diào)，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)基本處在優(yōu)化區(qū)間（左上）區(qū)域，即政策調(diào)控方向基本不變，但房?jī)r(jià)回落給政策優(yōu)化預(yù)備了空間。圖252005-2012年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額和同比變化32200920101-11M20112011E2012E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%右軸)資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所對(duì)后期產(chǎn)業(yè)政策的預(yù)判結(jié)合以上對(duì)2012年政策方向和力度的推斷，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)回落可能成為政策下一個(gè)著眼點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè) 21表9對(duì)2011年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況的推斷主要內(nèi)容管理層面變化方向首付比例30%及以上中心存在可能房貸利率基準(zhǔn)利率或基準(zhǔn)利率上浮中心和地方賜予優(yōu)待利率存在可能首次購(gòu)房公積金貸款額度各地方政府制定中心和地方提高公積金額度存在可能首付比例不低于中心極低房貸利率1.1中心極低公積金貸款額度各地方政府制定中心和地方極低差別化信貸貸款極低限購(gòu)中心較低行政干預(yù)限購(gòu)中心較低購(gòu)房退稅各地方政府制定地方存在可能購(gòu)房補(bǔ)貼各地方政府制定地方存在可能土地增值稅中心和地方適度放松極低房產(chǎn)稅重慶、上海先后宣布將試點(diǎn)中心和地方擴(kuò)大征收存在可能二手房營(yíng)業(yè)稅5中心極低財(cái)稅政策各地方政府制定地方存在可能建設(shè)規(guī)模2012年1000中心調(diào)整2012極低融資力量銀行貸款和地方融資平臺(tái)中心和地方加大融資力量存在可能保障性住房暫無(wú)明確規(guī)定中心和地方制定監(jiān)管規(guī)章存在可能打擊土地閑置閑置房地產(chǎn)用地要征繳增值地價(jià)中心連續(xù)嚴(yán)格征繳存在可能土地土地出讓付款期限原則上不得超過(guò)一年，保證金不低于出讓最低價(jià)的20%，1個(gè)月內(nèi)繳納50%出讓款中心適度放寬要求存在可能降低戶籍標(biāo)準(zhǔn)地方適度放松存在可能戶籍制度購(gòu)房與戶籍掛鉤各地方政府制定地方適度放松存在可能網(wǎng)絡(luò)管理個(gè)人住房信息系統(tǒng)暫無(wú)明確規(guī)定中心試點(diǎn)城鎮(zhèn)個(gè)人住房信息系統(tǒng)存在可能資料來(lái)源：海通證券爭(zhēng)辯所5. 投資建議和擇股思路板塊20111月至今運(yùn)行狀況總結(jié)2011年1-19.83%300-19.57%300指數(shù)2011年23681065.58%2011年9-3.24%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)22圖262011年1月至今房地產(chǎn)指數(shù)和滬深300指數(shù)收益狀況（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2011-04-062011-07-012011-09-26滬深300收益房地產(chǎn)行業(yè)收益房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)滬深300超額收益資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所圖272011年1-16-12-8-4048janfebmaraprmayjunjulaugsepoctnov房地產(chǎn)行業(yè)漲跌幅房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)滬深300漲跌幅資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所2011年1月至今份房地產(chǎn)板塊在同期各板塊中收益排名第七，排在前三位的是食品飲料，金融，采掘。圖282011年1月至今各板塊收益狀況(%)-35-30-25-20-15-10-50510食品飲料金融服務(wù)采掘綜合紡織服裝餐飲旅游房地產(chǎn)化工輕工制造農(nóng)林牧漁信息服務(wù)公用事業(yè)黑色金屬建筑建材醫(yī)藥生物交運(yùn)設(shè)備家用電器信息設(shè)備商業(yè)貿(mào)易交通運(yùn)輸有色金屬機(jī)械設(shè)備電子資料來(lái)源：Wind、海通證券爭(zhēng)辯所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)23板塊合理估值水平對(duì)于我們重點(diǎn)跟蹤的18家地產(chǎn)上市企業(yè)而言，目前對(duì)應(yīng)2010年平均靜態(tài)市盈率在15.43倍，對(duì)應(yīng)2011年平均動(dòng)態(tài)市盈率在11.22倍。表10A股重點(diǎn)掩蓋地產(chǎn)企業(yè)估值狀況收盤(pán)價(jià)總股本總市值凈利潤(rùn)市凈率PE(倍)元億股億元億元億元元/倍20102011E2012E20102011E2012E萬(wàn)科A7.54109.95829.04442.3372.836.771.770.660.901.1611.428.416.53保利地產(chǎn)10.1259.48601.97297.0949.208.671.871.081.131.469.378.926.93招商地產(chǎn)17.8317.17306.19182.0720.116.561.521.171.551.9815.2211.549.02金地集團(tuán)4.8244.72215.53176.8026.944.221.190.600.740.948.036.505.13金融街6.3330.27191.61169.0117.822.961.070.590.710.8810.738.927.22嘉凱城4.1918.0475.6040.1211.150.791.880.620.710.916.765.904.607.2255.93403.85132.1630.390.632.780.980.660.847.3810.928.60首開(kāi)股份8.8314.95131.98104.7313.454.991.251.171.141.487.557.755.96蘇寧環(huán)球6.9520.43142.0035.607.721.823.440.450.510.6615.4413.5810.49新湖中寶3.6162.11224.2184.8015.600.372.490.310.310.4211.6511.728.53萬(wàn)通地產(chǎn)3.8212.1746.4831.924.142.681.520.340.500.7611.247.625.06華發(fā)股份7.658.1762.5057.627.526.661.090.921.101.508.326.975.09格力地產(chǎn)5.485.7831.6517.841.442.311.590.250.560.8721.929.796.30南京高科10.105.1652.1449.413.141.331.170.610.801.1716.5612.638.63億城股份3.5311.9242.0733.425.470.951.260.550.510.686.426.925.19國(guó)貿(mào)9.7010.0797.7143.391.210.052.230.120.290.4080.8333.4524.25天房進(jìn)展3.5311.0639.0340.092.264.370.930.200.340.4417.6510.388.02天津松江5.736.2635.898.951.864.044.370.300.350.4719.1016.3712.19棲霞建設(shè)3.5610.5037.3837.222.841.021.090.270.310.4013.1911.488.90張江高科8.9215.49138.1462.094.780.182.310.310.410.5628.7721.7615.93福星股份7.817.1255.6347.135.011.761.020.700.891.1611.168.786.73世茂股份11.2411.71131.5782.418.742.461.340.750.921.2014.9912.279.36濱江集團(tuán)8.1613.52110.3243.029.669.202.540.710.771.3811.4910.665.93榮盛進(jìn)展7.5918.64141.4547.6010.213.792.550.710.771.0310.699.877.36冠城大通6.677.3649.0621.765.195.261.680.700.991.239.536.765.44華業(yè)地產(chǎn)8.966.4557.7923.622.921.502.270.450.791.1219.7811.357.98廣宇集團(tuán)5.004.9924.9314.002.194.541.780.440.560.8011.368.956.28京投銀泰5.597.4141.4117.092.691.112.270.360.400.5915.5313.929.46資料來(lái)源：wind、海通證券爭(zhēng)辯所備注：收盤(pán)價(jià)為2011年12月9日從PE估值看，截至12月9日房地產(chǎn)板塊的整體估值（PE-TTM）為15倍。該市盈率水平幾乎為今年的最低值。從溢價(jià)率指標(biāo)看，房地產(chǎn)行業(yè)15倍的估值相對(duì)于滬深300指數(shù)10.87倍估值的溢價(jià)率為0.37倍，處于年內(nèi)的相對(duì)高位。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)24圖29板塊和市場(chǎng)PE狀況11-01-042011-02-222011-04-072011-05-202311-07-042011-08-152011-09-272011-11-1511.21.41.61.82滬深M（房地產(chǎn)M（房地產(chǎn)M市盈率相對(duì)滬深0Wind、海通證券爭(zhēng)辯所考慮到行業(yè)2011年預(yù)收款仍處于歷史最高水平，將來(lái)業(yè)績(jī)照舊有望保持較高增長(zhǎng)水平，因此行業(yè)后期大幅度跑輸A股市場(chǎng)的可能性不大。板塊后期市盈率還有望跟隨大盤(pán)一起提升。目前實(shí)體市場(chǎng)銷售增速的確存在回落，不過(guò)一線龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩敬_定，因此連續(xù)維持房地產(chǎn)行業(yè)重點(diǎn)公司2012年動(dòng)態(tài)15倍PE左右合理估值水平。投資建議和擇股思路截至12月9日，A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)PE在13.67倍，房地產(chǎn)板塊動(dòng)態(tài)PE在15倍。綜合以上分析，在即將到來(lái)的2012年，宏觀緊縮已經(jīng)在轉(zhuǎn)向、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控面臨見(jiàn)頂、微觀銷售開(kāi)頭向下，但降價(jià)有效促成成交。當(dāng)前行業(yè)處在底部形成的過(guò)程。從全年投資角度動(dòng)身，現(xiàn)在正在進(jìn)入地產(chǎn)最廉價(jià)的時(shí)候。綜合以上分析，連續(xù)維持對(duì)行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。擇股方面，我們嘗試對(duì)A股地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行更大范圍篩選。以行業(yè)2011年3季報(bào)數(shù)據(jù)作為選擇基準(zhǔn)：1）在wind資訊地產(chǎn)板塊145家上市地產(chǎn)公司中，首先依據(jù)確定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即選取總市值45億元以上和PE（TTM）20倍以內(nèi)的50家藍(lán)籌上市地產(chǎn)公司作為第一輪備選池；2）然后，依據(jù)相對(duì)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即選取業(yè)績(jī)鎖定、現(xiàn)金充裕和銷售力量等主要相對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)分，篩選出排名靠前的18家上市地產(chǎn)公司。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)深度報(bào)告·房地產(chǎn)行業(yè)25表11依據(jù)優(yōu)化條件擇股前18位上市地產(chǎn)公司（截至2011年12月9日）公司名稱超跌程度(％)3解禁年報(bào)預(yù)增(％)歷史分紅庫(kù)存增長(zhǎng)現(xiàn)金充裕(倍銷售力量(倍業(yè)績(jī)鎖定(倍費(fèi)用把握涉礦概念文化概念保障房概念萬(wàn)科A-19.86有1.3744.700.410.462.4210.77保利地產(chǎn)-16.84有2.1833.930.420.392.225.72招商地產(chǎn)-17.660.7221.390.520.361.023.90金地集團(tuán)-39.20有有所增長(zhǎng)1.2743.570.480.351.6116.88金融街-18.434.026.020.630.381.589.27榮盛進(jìn)展-39.31有30.001.3741.610.440.501.419.03世茂股份-32.930.0012.800.780.490.7412.31有首開(kāi)股份-44