投資銀行的證券自營業(yè)務(wù)介紹分析課件

第九章

投資銀行的證券自營業(yè)務(wù)第九章

投資銀行的證券自營業(yè)務(wù)1第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述第二節(jié)投資銀行債券自營業(yè)務(wù)分析第三節(jié)投資銀行股票自營業(yè)務(wù)分析第四節(jié)自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述2第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述一、自營業(yè)務(wù)的基本概念證券自營商的身份

自己名義開設(shè)的賬戶依法公開發(fā)行或中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他有價證券第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述一、自營業(yè)務(wù)的基本概念3二、證券自營業(yè)務(wù)的種類1.債券的自營業(yè)務(wù)集中市場交易的自營買賣柜臺交易的自營買賣

直接對客戶對其他經(jīng)紀(jì)商與其他債券自營商2.股票的自營業(yè)務(wù)投機業(yè)務(wù)套利業(yè)務(wù)二、證券自營業(yè)務(wù)的種類1.債券的自營業(yè)務(wù)4投機業(yè)務(wù)投機業(yè)務(wù)≠操縱市場投機業(yè)務(wù)對證券市場的作用投機行為是股票市場的潤滑劑有助于實現(xiàn)股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有利于資本資源在市場上的有效配置使市場在保持高效運行的同時分散了投資風(fēng)險投機業(yè)務(wù)投機業(yè)務(wù)≠操縱市場5套利業(yè)務(wù)無風(fēng)險套利風(fēng)險套利與兼并收購、公司股權(quán)重組聯(lián)系例題：假設(shè)A公司股票價格為80元，B公司為30元。現(xiàn)在A公司宣布對B公司進行收購，條件是以1股A公司股票換取2股B公司股票。套利業(yè)務(wù)無風(fēng)險套利6某投資銀行經(jīng)過分析，認(rèn)為這場并購成功的機率較大，因此他出價每股35元向B公司的股東購買股票。B公司的股東面臨兩種選擇1.將股票35元/股賣給投資銀行，獲益5元/股的確定性收益2.等待一段時間若并購成功，2股B股票換取1股A股票，獲益10元/股若并購不成功，則沒有利潤而言某投資銀行經(jīng)過分析，認(rèn)為這場并購成功的機率較大，因此他出價每7進一步假設(shè)：B公司選擇第一種方案投資銀行以35元/股的價格買入B公司的股票，同時以80元/股的價格賣空A公司股票若將來并購成功，則以2股B換取1股A從而獲取5元/股的投資收益。投資銀行承擔(dān)了B公司股東并購失敗的風(fēng)險進一步假設(shè)：B公司選擇第一種方案8三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則投資銀行進行自營交易業(yè)務(wù)體現(xiàn)出四個特征必須有較大的資金量以滿足自營交易的資金周轉(zhuǎn)需要賺取的是債券的買賣差價不需要交付手續(xù)費承擔(dān)自營買賣所產(chǎn)生的投資風(fēng)險三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則投資銀行進行自營交易業(yè)務(wù)體現(xiàn)出四9三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則自營業(yè)務(wù)中遵循的四個原則客戶委托優(yōu)先原則維護市場原則自營與經(jīng)紀(jì)分開的原則自營業(yè)務(wù)控制原則三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則自營業(yè)務(wù)中遵循的四個原則10第二節(jié)投資銀行債券自營業(yè)務(wù)

分析一、債券投資策略（一）被動債券投資策略1、購買－持有策略

將債券買入后一直持有到債券期滿為止的投資策略。2、構(gòu)建免疫資產(chǎn)利用利率的價格風(fēng)險與再投資風(fēng)險反向變動的特點，構(gòu)建起能避免利率波動而將未來收益鎖定的債券組合。第二節(jié)投資銀行債券自營業(yè)務(wù)

11構(gòu)建免疫資產(chǎn)的步驟選定投資目標(biāo)和持有期限選擇能使債券的持續(xù)期（久期）等于持有期限的債券對選擇的具有免疫能力的債券進行驗證構(gòu)建免疫資產(chǎn)的步驟選定投資目標(biāo)和持有期限12平均期限(久期，Duration)

債券所獲現(xiàn)金流量的現(xiàn)值所需要的加權(quán)平均時間式中，D：平均期限，PV(Ct):第t年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,n:債券的剩余到期期限,P0:債券的當(dāng)前市價。平均期限(久期，Duration)債券所獲現(xiàn)金流量的現(xiàn)值所13平均期限(久期，Duration)

例題：現(xiàn)在有一種期限為8年，息票收益率為8%的債券，當(dāng)前的市場收益率為10%，久期為平均期限(久期，Duration)例題：現(xiàn)在有一種期限為814平均期限(久期，Duration)

現(xiàn)金流入時間現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系數(shù)10%現(xiàn)值現(xiàn)值×?xí)r間123456788080808080808010800.90910.82640.75130.68300.62090.56450.51320.466572.7366.1260.1054.6449.6745.1641.06503.8272.73132.24180.30218.56248.35270.96287.424030.56893.305441.12返回平均期限(久期，Duration)現(xiàn)金流入時間現(xiàn)金流量貼現(xiàn)153.對選擇的具有免疫能力的債券進行驗證假定利率向低變動為5%，向高變動為15%，看6年后的收益變化利率5%利率10%利率15%再投資收益80×(1.05)580×(1.05)480×(1.05)380×(1.05)280×(1.05)80×(1.10)580×(1.10)480×(1.10)380×(1.10)280×(1.10)80×(1.15)580×(1.15)480×(1.15)380×(1.15)280×(1.15)小計544.15617.15700.30六年后債券市場價格1055.78965.29886.21兩項合計1599.931582.441568.513.對選擇的具有免疫能力的債券進行驗證假定利率向低變動為16構(gòu)建免疫資產(chǎn)策略的說明前提假設(shè)收益率曲線是水平的、曲線的移動是平行的實踐中，需要不斷地調(diào)整免疫資產(chǎn)組合中的債券品種，使更新后的免疫資產(chǎn)的平均期限與未來的持有期限繼續(xù)保持一致。免疫效果調(diào)整成本

被動投資策略適合于利率風(fēng)險較低的情況通貨膨脹率較高的時期，利率波動幅度加大，被動投資策略不適用。構(gòu)建免疫資產(chǎn)策略的說明前提假設(shè)收益率曲線是水平的、曲17(二)主動投資策略1.調(diào)整債券期限預(yù)測利率將要下降，應(yīng)投資較長期債券；反之，應(yīng)投資較短期的債券。階梯策略杠鈴策略

2.以利率預(yù)測為基礎(chǔ)的投資策略3.建立在市場無效基礎(chǔ)上的投資策略(二)主動投資策略1.調(diào)整債券期限預(yù)測利率將要下降，18利率預(yù)測----利率期限結(jié)構(gòu)理論預(yù)期理論：認(rèn)為長期利率是同一時期內(nèi)各期短期利率的幾何平均。流動性偏好理論：認(rèn)為短期債券的流動性大于長期債券，風(fēng)險小于長期債券，因而其收益率比長期債券低。市場分割理論：認(rèn)為各種期限的債券收益率之間的相互影響不大，因此不同期限的債券之間是不完全的替代品.利率預(yù)測----利率期限結(jié)構(gòu)理論預(yù)期理論：認(rèn)為長期利率是同一19二、債券交易的收益分析（一）影響債券交易價格的因素1、一般經(jīng)濟因素社會經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r財政收支金融政策貨幣市場利率水平物價波動匯率波動新債券的發(fā)行量2、非經(jīng)濟因素政治因素心理因素投機因素

二、債券交易的收益分析（一）影響債券交易價格的因素20二、債券交易的收益分析（二）債券投資的收益票面收益率直接收益率持有期收益率到期收益率贖回收益率二、債券交易的收益分析（二）債券投資的收益21票面收益率又稱名義收益率，是票面利息收入與債券面額之比。計算公式其中，Yn：票面收益率或名義收益率，C：債券年利息,V:債券面額。票面收益率又稱名義收益率，是票面利息收入與債券面額之比。22直接收益率又稱本期收益率、當(dāng)前收益率，是債券的年利息收入與買入債券的實際價格之比率。計算公式其中，Yd：直接收益率，C：債券年利息,P0:債券市場價格。直接收益率又稱本期收益率、當(dāng)前收益率，是債券的年利息收入與買23持有期收益率指買入債券后持有一段時間，又在到期前將其出售而得到的收益率。計算公式（1）不考慮復(fù)利的計算方法其中，Ys：持有期收益率，C：債券年利息,P1:債券賣出價格，P0:債券買入價格，N：持有年限。持有期收益率指買入債券后持有一段時間，又在到期前將其出售而24持有期收益率計算公式（2）考慮復(fù)利的計算方法其中，Ys：持有期收益率，Ct：第t期的利息,PB:債券的期初價格，Pe:債券的期末價格，n：持有年限。持有期收益率計算公式25到期收益率計算公式（1）不考慮復(fù)利的計算方法其中，Ym：到期收益率，C：債券年利息,V:債券面額，P0:債券買入價格，N：到期年限。到期收益率計算公式26到期收益率計算公式（2）考慮復(fù)利的計算方法其中，Ym：到期收益率，Ct：第t期的利息,PV:債券的現(xiàn)值，V:債券的面額，n：到期的剩余年限。到期收益率計算公式27贖回收益率計算公式（1）不考慮復(fù)利的計算方法其中，YC：贖回收益率，C：債券年利息,Fc:贖回溢價，P0:債券買入價格，N：贖回年限。贖回收益率計算公式28贖回收益率計算公式（2）考慮復(fù)利的計算方法其中，YC：贖回收益率，Ct：第t期的利息,PV:債券的現(xiàn)值，Cp

:債券的贖回價格，n：債券購買到贖回期之間的期數(shù)。贖回收益率計算公式29（三）債券定價的原理債券價格上漲，則收益率必然下降；反之亦然。若債券的收益率在整個壽命期內(nèi)不變，則該債券的折扣或溢價的大小將隨到期日的臨近而逐漸減小。債券收益率的下降會引起債券價格的上升，且上升的幅度要超過債券收益率以同樣的比例上升引起債券價格下降的速度。債券的息票利率越高，則其收益率變化引起的債券價格變化的百分比就越小。（三）債券定價的原理債券價格上漲，則收益率必然下降；反之亦然30三、債券的回購交易

（一）回購交易的概念

“回購”（Repo）“出售及購回協(xié)議”（salesandrepurchaseagreement）開始日的證券與現(xiàn)金流融資方融券方現(xiàn)金證券結(jié)束日的證券與現(xiàn)金流融資方融券方相同數(shù)量的現(xiàn)金+利息相同數(shù)量的證券三、債券的回購交易（一）回購交易的概念開始日的證券與現(xiàn)31（二）回購交易的風(fēng)險回購交易仍存在著信用風(fēng)險利率上升，逆回購方承擔(dān)著信用風(fēng)險利率下降，正回購方承擔(dān)著信用風(fēng)險回購協(xié)議中的保證金通常比率在1%~3%之間（二）回購交易的風(fēng)險回購交易仍存在著信用風(fēng)險32（三）回購利率的決定回購利率一般是以年化收益率的形式報出回購利率的影響因素證券的信用等級期限長短交割條件貨幣市場其他子市場的利率水平

（三）回購利率的決定回購利率一般是以年化收益率的形式報出33（四）質(zhì)押式債券回購交易正回購方在將債券出質(zhì)給逆回購方融入資金的同時，雙方約定在將來某一時期，由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返回資金，逆回購方向正回購方返回原出質(zhì)債券的行為。以債券作為抵押品拆借資金的信用行為質(zhì)押式債券回購的歷史1993年12月，上海證券交易所1994年10月，深圳證券交易所1997年6月，全國統(tǒng)一同業(yè)拆借中心商業(yè)銀行不得在場外進行（四）質(zhì)押式債券回購交易正回購方在將債券出質(zhì)給逆回購方融入34（四）質(zhì)押式債券回購交易標(biāo)準(zhǔn)券是指在債券回購交易中，由不同債券品種根據(jù)一定的折算率折合相加而成。上海證券交易所的回購品種國債9個：1、2、3、4、7、14、28、91和182天企業(yè)債3個：1、3和7天深圳證券交易所的回購品種國債11個：1、2、3、4、7、14、28、63、91、182和273天企業(yè)債4個：1、2、3和7天（四）質(zhì)押式債券回購交易標(biāo)準(zhǔn)券是指在債券回購交易中，由不同35上海證券交易所質(zhì)押式國債回購交易過程融券方（逆回購方）上海證券交易所融資方（正回購方）回購成交日放棄資金使用權(quán)讓位于融資方凍結(jié)融資方國債資金使用權(quán)付于融資方獲得資金使用權(quán)抵押在上交所回購期內(nèi)獲國債抵押權(quán)凍結(jié)國債獲資金使用權(quán)回購到期日收回本金相應(yīng)利息解凍融資方國債還本付息收回國債上海證券交易所質(zhì)押式國債回購交易過程融券方上海證券融資方回36（五）買斷式債券回購交易指債券持有人在將一筆債券賣給債券購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回相等數(shù)量同種債券的行為。買斷式債券回購中，債券的所有權(quán)是隨著交易的進行而發(fā)生轉(zhuǎn)移的。債券可以進行再回購和買賣等操作。（五）買斷式債券回購交易指債券持有人在將一筆債券賣給債券購37（五）買斷式債券回購交易上海證券交易所所有買斷式回購國債品種同時在競價交易系統(tǒng)和大宗交易系統(tǒng)進行交易“一次成交、兩次清算”清算價格的確定初次清算價格=上一交易日對應(yīng)國債的收盤價（凈價）+交易日對應(yīng)國債的應(yīng)計利息購回清算價=購回價（凈價）+到期日應(yīng)計利息回購期限：1、2、3、4、7、14、28、91和182天全國銀行間市場的買斷式債券回購實行凈價交易，全價結(jié)算。（五）買斷式債券回購交易上海證券交易所所有買斷式回購國債品38第三節(jié)投資銀行的股票自營業(yè)

務(wù)分析一、股票自營業(yè)務(wù)的投資策略選擇有發(fā)展前景的公司股票分析股票的市場表現(xiàn)分析股票的收益與風(fēng)險選擇內(nèi)在價值高的股票進行適當(dāng)?shù)募夹g(shù)分析選擇好股票的買賣時機第三節(jié)投資銀行的股票自營業(yè)

39買入股票時應(yīng)考慮的因素股票價格下跌到一定程度后價格趨于平穩(wěn)，交易量日益萎縮避開成交高峰期識別買進時機，市場大勢全線下跌利用200天移動平均線選擇買入時機買入股票時應(yīng)考慮的因素股票價格下跌到一定程度后價格趨于平穩(wěn)，40賣出股票時應(yīng)考慮的因素選擇股價上漲的一定幅度做為出售股票的標(biāo)記理論上的最佳賣出時機是在股價指數(shù)將要下跌之前，但現(xiàn)實中沒有那么直觀的機會，投資銀行應(yīng)以上漲后的短期持平作為最佳賣出時機以成交量大小決定股票的賣出時機以市場表現(xiàn)判別賣出時機利用移動平均線選擇賣出時機賣出股票時應(yīng)考慮的因素選擇股價上漲的一定幅度做為出售股票的標(biāo)41二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（一）影響股票價格的因素1、每股凈資產(chǎn)2、公司的預(yù)期收益3、市場供求關(guān)系4、經(jīng)營環(huán)境因素二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（一）影響股票價格的因素42二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（二）股票投資的收益股票收益=股利收益+資本增值股票價值模型零增長模型不變增長模型多元增長模型

股票投資收益率內(nèi)部收益率股利收益率持有期收益率

二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（二）股票投資的收益43股票的理論價值（內(nèi)在價值）股票的理論價值（內(nèi)在價值）=股票各年收益進行折現(xiàn)率得到的現(xiàn)值基本模型其中，Po：股票現(xiàn)值,Dt:股票每期收益,i:貼現(xiàn)率,Fn:期末股票售價,t:期數(shù)（1≤t≤

n）.股票的理論價值（內(nèi)在價值）股票的理論價值（內(nèi)在價值）44零增長模型假設(shè)股票每期收益固定不變Do=D1=D2=……股票內(nèi)在價值模型零增長模型假設(shè)股票每期收益固定不變45不變增長模型

股票股息在整個時期內(nèi)按一個固定比例增長股票內(nèi)在價值模型不變增長模型股票股息在整個時期內(nèi)按一個固定比例增長46多元增長模型未來的股息在[0，T]內(nèi)逐年預(yù)測，[T，+∞]以不變增長模型公式表示。股票內(nèi)在價值模型多元增長模型未來的股息在[0，T]內(nèi)逐年預(yù)測，[T，+∞]以47內(nèi)部收益率使股票未來收益現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率?；灸Ｐ推渲?，Dt

：持有期內(nèi)第t期的預(yù)期收益，i*:股票的內(nèi)部收益率,P:股票的當(dāng)前市價.內(nèi)部收益率使股票未來收益現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。48零增長方式下的內(nèi)部收益率方程變換后得零增長方式下的內(nèi)部收益率方程49不變增長方式下的內(nèi)部收益率方程變換后得不變增長方式下的內(nèi)部收益率方程50多元增長方式下的內(nèi)部收益率方程該方程由于存在多個解，無法進行恒等變換，只能使用試算逼近法求解。多元增長方式下的內(nèi)部收益率方程51股利收益率公司發(fā)放的現(xiàn)金股利與股票現(xiàn)金價格之間的比例關(guān)系，表示投資者每單位投資可能獲得的每年的現(xiàn)金收入水平。其中，RD：股利收益率，D：公司發(fā)放的每股現(xiàn)金股利，P0：該股票買入時的價格。股利收益率公司發(fā)放的現(xiàn)金股利與股票現(xiàn)金價格之間的比例關(guān)系，表52持有期收益率投資者在持有股票期間的股利收入和資本增值與期初投資之間的比例。其中，Rn：持有期收益率，P1：股票賣出價格，P0:股票買入價格,D:持有期間的股利,n:持有的天數(shù).持有期收益率投資者在持有股票期間的股利收入和資本增值與期初投53第四節(jié)自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理一、債券交易的風(fēng)險分析風(fēng)險=系統(tǒng)性風(fēng)險+非系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險利率風(fēng)險購買力風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險違約風(fēng)險期限風(fēng)險流動性風(fēng)險第四節(jié)自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理一、債券交易的風(fēng)險分析54價格風(fēng)險債券價格波動的幅度與債券的期限成正比，而邊際價格的變動率與期限成反比債券價格波動的幅度與債券的息票利率成反比債券價格的波動幅度與債券的初始收益率成正比再投資風(fēng)險二、利率風(fēng)險分析

價格風(fēng)險二、利率風(fēng)險分析55三、股票交易風(fēng)險管理股票自營風(fēng)險的分類

利率風(fēng)險購買力風(fēng)險信用風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)杠桿風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)杠桿風(fēng)險三、股票交易風(fēng)險管理股票自營風(fēng)險的分類56四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制1、金融衍生品簡介金融衍生品是指從標(biāo)的資產(chǎn)(UnderlyingAssets)派生出來的金融工具，也被稱作表外業(yè)務(wù)。金融衍生品金融期貨金融期權(quán)互換再衍生工具四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制1、金融衍生品簡介57四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制金融衍生產(chǎn)品的兩個基本功能一是以規(guī)避投資風(fēng)險為目的的套期保值二是以追求高額利潤為目的的投機交易四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制金融衍生產(chǎn)品的兩個基本功能58四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制

2．金融衍生品交易的風(fēng)險案例1994年10月，中國人民銀行提高三年期以上儲蓄存款利率、恢復(fù)保值貼補“3.27”國債期貨合約：現(xiàn)券品種是1992年發(fā)行的三年期國債，票面利率為9.5％.基礎(chǔ)價格=票面價值100元+三年合計利息28.5元=128.5元.四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制2．金融衍生品交易的風(fēng)險案例59四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制

2．金融衍生品交易的風(fēng)險案例1995年2月23日，財政部發(fā)布1995年新債發(fā)行公告，利多。上海萬國證券公司采取透支交易手段，收市前8分鐘集中拋出“3.27”國債現(xiàn)券發(fā)行總量3倍多的賣單。上海證券交易所宣布當(dāng)天最后8分鐘的交易無效.四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制2．金融衍生品交易的風(fēng)險案例60四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制3.金融衍生品交易的風(fēng)險控制信用風(fēng)險的控制盡量采用標(biāo)準(zhǔn)化合約進行交易場外交易市場上要選擇信用級別較高的交易對手運用減少信用風(fēng)險的策略市場風(fēng)險管理δ中性套期保值法操作風(fēng)險的控制四、金融衍生品交易與風(fēng)險控制3.金融衍生品交易的風(fēng)險控制61第九章

投資銀行的證券自營業(yè)務(wù)第九章

投資銀行的證券自營業(yè)務(wù)62第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述第二節(jié)投資銀行債券自營業(yè)務(wù)分析第三節(jié)投資銀行股票自營業(yè)務(wù)分析第四節(jié)自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述63第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述一、自營業(yè)務(wù)的基本概念證券自營商的身份

自己名義開設(shè)的賬戶依法公開發(fā)行或中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他有價證券第一節(jié)證券自營業(yè)務(wù)概述一、自營業(yè)務(wù)的基本概念64二、證券自營業(yè)務(wù)的種類1.債券的自營業(yè)務(wù)集中市場交易的自營買賣柜臺交易的自營買賣

直接對客戶對其他經(jīng)紀(jì)商與其他債券自營商2.股票的自營業(yè)務(wù)投機業(yè)務(wù)套利業(yè)務(wù)二、證券自營業(yè)務(wù)的種類1.債券的自營業(yè)務(wù)65投機業(yè)務(wù)投機業(yè)務(wù)≠操縱市場投機業(yè)務(wù)對證券市場的作用投機行為是股票市場的潤滑劑有助于實現(xiàn)股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有利于資本資源在市場上的有效配置使市場在保持高效運行的同時分散了投資風(fēng)險投機業(yè)務(wù)投機業(yè)務(wù)≠操縱市場66套利業(yè)務(wù)無風(fēng)險套利風(fēng)險套利與兼并收購、公司股權(quán)重組聯(lián)系例題：假設(shè)A公司股票價格為80元，B公司為30元?，F(xiàn)在A公司宣布對B公司進行收購，條件是以1股A公司股票換取2股B公司股票。套利業(yè)務(wù)無風(fēng)險套利67某投資銀行經(jīng)過分析，認(rèn)為這場并購成功的機率較大，因此他出價每股35元向B公司的股東購買股票。B公司的股東面臨兩種選擇1.將股票35元/股賣給投資銀行，獲益5元/股的確定性收益2.等待一段時間若并購成功，2股B股票換取1股A股票，獲益10元/股若并購不成功，則沒有利潤而言某投資銀行經(jīng)過分析，認(rèn)為這場并購成功的機率較大，因此他出價每68進一步假設(shè)：B公司選擇第一種方案投資銀行以35元/股的價格買入B公司的股票，同時以80元/股的價格賣空A公司股票若將來并購成功，則以2股B換取1股A從而獲取5元/股的投資收益。投資銀行承擔(dān)了B公司股東并購失敗的風(fēng)險進一步假設(shè)：B公司選擇第一種方案69三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則投資銀行進行自營交易業(yè)務(wù)體現(xiàn)出四個特征必須有較大的資金量以滿足自營交易的資金周轉(zhuǎn)需要賺取的是債券的買賣差價不需要交付手續(xù)費承擔(dān)自營買賣所產(chǎn)生的投資風(fēng)險三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則投資銀行進行自營交易業(yè)務(wù)體現(xiàn)出四70三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則自營業(yè)務(wù)中遵循的四個原則客戶委托優(yōu)先原則維護市場原則自營與經(jīng)紀(jì)分開的原則自營業(yè)務(wù)控制原則三、證券自營業(yè)務(wù)的特征和原則自營業(yè)務(wù)中遵循的四個原則71第二節(jié)投資銀行債券自營業(yè)務(wù)

分析一、債券投資策略（一）被動債券投資策略1、購買－持有策略

將債券買入后一直持有到債券期滿為止的投資策略。2、構(gòu)建免疫資產(chǎn)利用利率的價格風(fēng)險與再投資風(fēng)險反向變動的特點，構(gòu)建起能避免利率波動而將未來收益鎖定的債券組合。第二節(jié)投資銀行債券自營業(yè)務(wù)

72構(gòu)建免疫資產(chǎn)的步驟選定投資目標(biāo)和持有期限選擇能使債券的持續(xù)期（久期）等于持有期限的債券對選擇的具有免疫能力的債券進行驗證構(gòu)建免疫資產(chǎn)的步驟選定投資目標(biāo)和持有期限73平均期限(久期，Duration)

債券所獲現(xiàn)金流量的現(xiàn)值所需要的加權(quán)平均時間式中，D：平均期限，PV(Ct):第t年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,n:債券的剩余到期期限,P0:債券的當(dāng)前市價。平均期限(久期，Duration)債券所獲現(xiàn)金流量的現(xiàn)值所74平均期限(久期，Duration)

例題：現(xiàn)在有一種期限為8年，息票收益率為8%的債券，當(dāng)前的市場收益率為10%，久期為平均期限(久期，Duration)例題：現(xiàn)在有一種期限為875平均期限(久期，Duration)

現(xiàn)金流入時間現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系數(shù)10%現(xiàn)值現(xiàn)值×?xí)r間123456788080808080808010800.90910.82640.75130.68300.62090.56450.51320.466572.7366.1260.1054.6449.6745.1641.06503.8272.73132.24180.30218.56248.35270.96287.424030.56893.305441.12返回平均期限(久期，Duration)現(xiàn)金流入時間現(xiàn)金流量貼現(xiàn)763.對選擇的具有免疫能力的債券進行驗證假定利率向低變動為5%，向高變動為15%，看6年后的收益變化利率5%利率10%利率15%再投資收益80×(1.05)580×(1.05)480×(1.05)380×(1.05)280×(1.05)80×(1.10)580×(1.10)480×(1.10)380×(1.10)280×(1.10)80×(1.15)580×(1.15)480×(1.15)380×(1.15)280×(1.15)小計544.15617.15700.30六年后債券市場價格1055.78965.29886.21兩項合計1599.931582.441568.513.對選擇的具有免疫能力的債券進行驗證假定利率向低變動為77構(gòu)建免疫資產(chǎn)策略的說明前提假設(shè)收益率曲線是水平的、曲線的移動是平行的實踐中，需要不斷地調(diào)整免疫資產(chǎn)組合中的債券品種，使更新后的免疫資產(chǎn)的平均期限與未來的持有期限繼續(xù)保持一致。免疫效果調(diào)整成本

被動投資策略適合于利率風(fēng)險較低的情況通貨膨脹率較高的時期，利率波動幅度加大，被動投資策略不適用。構(gòu)建免疫資產(chǎn)策略的說明前提假設(shè)收益率曲線是水平的、曲78(二)主動投資策略1.調(diào)整債券期限預(yù)測利率將要下降，應(yīng)投資較長期債券；反之，應(yīng)投資較短期的債券。階梯策略杠鈴策略

2.以利率預(yù)測為基礎(chǔ)的投資策略3.建立在市場無效基礎(chǔ)上的投資策略(二)主動投資策略1.調(diào)整債券期限預(yù)測利率將要下降，79利率預(yù)測----利率期限結(jié)構(gòu)理論預(yù)期理論：認(rèn)為長期利率是同一時期內(nèi)各期短期利率的幾何平均。流動性偏好理論：認(rèn)為短期債券的流動性大于長期債券，風(fēng)險小于長期債券，因而其收益率比長期債券低。市場分割理論：認(rèn)為各種期限的債券收益率之間的相互影響不大，因此不同期限的債券之間是不完全的替代品.利率預(yù)測----利率期限結(jié)構(gòu)理論預(yù)期理論：認(rèn)為長期利率是同一80二、債券交易的收益分析（一）影響債券交易價格的因素1、一般經(jīng)濟因素社會經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r財政收支金融政策貨幣市場利率水平物價波動匯率波動新債券的發(fā)行量2、非經(jīng)濟因素政治因素心理因素投機因素

二、債券交易的收益分析（一）影響債券交易價格的因素81二、債券交易的收益分析（二）債券投資的收益票面收益率直接收益率持有期收益率到期收益率贖回收益率二、債券交易的收益分析（二）債券投資的收益82票面收益率又稱名義收益率，是票面利息收入與債券面額之比。計算公式其中，Yn：票面收益率或名義收益率，C：債券年利息,V:債券面額。票面收益率又稱名義收益率，是票面利息收入與債券面額之比。83直接收益率又稱本期收益率、當(dāng)前收益率，是債券的年利息收入與買入債券的實際價格之比率。計算公式其中，Yd：直接收益率，C：債券年利息,P0:債券市場價格。直接收益率又稱本期收益率、當(dāng)前收益率，是債券的年利息收入與買84持有期收益率指買入債券后持有一段時間，又在到期前將其出售而得到的收益率。計算公式（1）不考慮復(fù)利的計算方法其中，Ys：持有期收益率，C：債券年利息,P1:債券賣出價格，P0:債券買入價格，N：持有年限。持有期收益率指買入債券后持有一段時間，又在到期前將其出售而85持有期收益率計算公式（2）考慮復(fù)利的計算方法其中，Ys：持有期收益率，Ct：第t期的利息,PB:債券的期初價格，Pe:債券的期末價格，n：持有年限。持有期收益率計算公式86到期收益率計算公式（1）不考慮復(fù)利的計算方法其中，Ym：到期收益率，C：債券年利息,V:債券面額，P0:債券買入價格，N：到期年限。到期收益率計算公式87到期收益率計算公式（2）考慮復(fù)利的計算方法其中，Ym：到期收益率，Ct：第t期的利息,PV:債券的現(xiàn)值，V:債券的面額，n：到期的剩余年限。到期收益率計算公式88贖回收益率計算公式（1）不考慮復(fù)利的計算方法其中，YC：贖回收益率，C：債券年利息,Fc:贖回溢價，P0:債券買入價格，N：贖回年限。贖回收益率計算公式89贖回收益率計算公式（2）考慮復(fù)利的計算方法其中，YC：贖回收益率，Ct：第t期的利息,PV:債券的現(xiàn)值，Cp

:債券的贖回價格，n：債券購買到贖回期之間的期數(shù)。贖回收益率計算公式90（三）債券定價的原理債券價格上漲，則收益率必然下降；反之亦然。若債券的收益率在整個壽命期內(nèi)不變，則該債券的折扣或溢價的大小將隨到期日的臨近而逐漸減小。債券收益率的下降會引起債券價格的上升，且上升的幅度要超過債券收益率以同樣的比例上升引起債券價格下降的速度。債券的息票利率越高，則其收益率變化引起的債券價格變化的百分比就越小。（三）債券定價的原理債券價格上漲，則收益率必然下降；反之亦然91三、債券的回購交易

（一）回購交易的概念

“回購”（Repo）“出售及購回協(xié)議”（salesandrepurchaseagreement）開始日的證券與現(xiàn)金流融資方融券方現(xiàn)金證券結(jié)束日的證券與現(xiàn)金流融資方融券方相同數(shù)量的現(xiàn)金+利息相同數(shù)量的證券三、債券的回購交易（一）回購交易的概念開始日的證券與現(xiàn)92（二）回購交易的風(fēng)險回購交易仍存在著信用風(fēng)險利率上升，逆回購方承擔(dān)著信用風(fēng)險利率下降，正回購方承擔(dān)著信用風(fēng)險回購協(xié)議中的保證金通常比率在1%~3%之間（二）回購交易的風(fēng)險回購交易仍存在著信用風(fēng)險93（三）回購利率的決定回購利率一般是以年化收益率的形式報出回購利率的影響因素證券的信用等級期限長短交割條件貨幣市場其他子市場的利率水平

（三）回購利率的決定回購利率一般是以年化收益率的形式報出94（四）質(zhì)押式債券回購交易正回購方在將債券出質(zhì)給逆回購方融入資金的同時，雙方約定在將來某一時期，由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返回資金，逆回購方向正回購方返回原出質(zhì)債券的行為。以債券作為抵押品拆借資金的信用行為質(zhì)押式債券回購的歷史1993年12月，上海證券交易所1994年10月，深圳證券交易所1997年6月，全國統(tǒng)一同業(yè)拆借中心商業(yè)銀行不得在場外進行（四）質(zhì)押式債券回購交易正回購方在將債券出質(zhì)給逆回購方融入95（四）質(zhì)押式債券回購交易標(biāo)準(zhǔn)券是指在債券回購交易中，由不同債券品種根據(jù)一定的折算率折合相加而成。上海證券交易所的回購品種國債9個：1、2、3、4、7、14、28、91和182天企業(yè)債3個：1、3和7天深圳證券交易所的回購品種國債11個：1、2、3、4、7、14、28、63、91、182和273天企業(yè)債4個：1、2、3和7天（四）質(zhì)押式債券回購交易標(biāo)準(zhǔn)券是指在債券回購交易中，由不同96上海證券交易所質(zhì)押式國債回購交易過程融券方（逆回購方）上海證券交易所融資方（正回購方）回購成交日放棄資金使用權(quán)讓位于融資方凍結(jié)融資方國債資金使用權(quán)付于融資方獲得資金使用權(quán)抵押在上交所回購期內(nèi)獲國債抵押權(quán)凍結(jié)國債獲資金使用權(quán)回購到期日收回本金相應(yīng)利息解凍融資方國債還本付息收回國債上海證券交易所質(zhì)押式國債回購交易過程融券方上海證券融資方回97（五）買斷式債券回購交易指債券持有人在將一筆債券賣給債券購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回相等數(shù)量同種債券的行為。買斷式債券回購中，債券的所有權(quán)是隨著交易的進行而發(fā)生轉(zhuǎn)移的。債券可以進行再回購和買賣等操作。（五）買斷式債券回購交易指債券持有人在將一筆債券賣給債券購98（五）買斷式債券回購交易上海證券交易所所有買斷式回購國債品種同時在競價交易系統(tǒng)和大宗交易系統(tǒng)進行交易“一次成交、兩次清算”清算價格的確定初次清算價格=上一交易日對應(yīng)國債的收盤價（凈價）+交易日對應(yīng)國債的應(yīng)計利息購回清算價=購回價（凈價）+到期日應(yīng)計利息回購期限：1、2、3、4、7、14、28、91和182天全國銀行間市場的買斷式債券回購實行凈價交易，全價結(jié)算。（五）買斷式債券回購交易上海證券交易所所有買斷式回購國債品99第三節(jié)投資銀行的股票自營業(yè)

務(wù)分析一、股票自營業(yè)務(wù)的投資策略選擇有發(fā)展前景的公司股票分析股票的市場表現(xiàn)分析股票的收益與風(fēng)險選擇內(nèi)在價值高的股票進行適當(dāng)?shù)募夹g(shù)分析選擇好股票的買賣時機第三節(jié)投資銀行的股票自營業(yè)

100買入股票時應(yīng)考慮的因素股票價格下跌到一定程度后價格趨于平穩(wěn)，交易量日益萎縮避開成交高峰期識別買進時機，市場大勢全線下跌利用200天移動平均線選擇買入時機買入股票時應(yīng)考慮的因素股票價格下跌到一定程度后價格趨于平穩(wěn)，101賣出股票時應(yīng)考慮的因素選擇股價上漲的一定幅度做為出售股票的標(biāo)記理論上的最佳賣出時機是在股價指數(shù)將要下跌之前，但現(xiàn)實中沒有那么直觀的機會，投資銀行應(yīng)以上漲后的短期持平作為最佳賣出時機以成交量大小決定股票的賣出時機以市場表現(xiàn)判別賣出時機利用移動平均線選擇賣出時機賣出股票時應(yīng)考慮的因素選擇股價上漲的一定幅度做為出售股票的標(biāo)102二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（一）影響股票價格的因素1、每股凈資產(chǎn)2、公司的預(yù)期收益3、市場供求關(guān)系4、經(jīng)營環(huán)境因素二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（一）影響股票價格的因素103二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（二）股票投資的收益股票收益=股利收益+資本增值股票價值模型零增長模型不變增長模型多元增長模型

股票投資收益率內(nèi)部收益率股利收益率持有期收益率

二、股票自營業(yè)務(wù)的收益分析（二）股票投資的收益104股票的理論價值（內(nèi)在價值）股票的理論價值（內(nèi)在價值）=股票各年收益進行折現(xiàn)率得到的現(xiàn)值基本模型其中，Po：股票現(xiàn)值,Dt:股票每期收益,i:貼現(xiàn)率,Fn:期末股票售價,t:期數(shù)（1≤t≤

n）.股票的理論價值（內(nèi)在價值）股票的理論價值（內(nèi)在價值）105零增長模型假設(shè)股票每期收益固定不變Do=D1=D2=……股票內(nèi)在價值模型零增長模型假設(shè)股票每期收益固定不變106不變增長模型

股票股息在整個時期內(nèi)按一個固定比例增長股票內(nèi)在價值模型不變增長模型股票股息在整個時期內(nèi)按一個固定比例增長107多元增長模型未來的股息在[0，T]內(nèi)逐年預(yù)測，[T，