交運(yùn)行業(yè)2023年度投資策略：陰霾盡散！積極配置快遞、出行

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2022年12月02日陰霾盡散！積極配置快遞、出行！超配。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)，公司經(jīng)營不及預(yù)期。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級(元)(百萬元)2015E2016E2015E2016E603713密爾克衛(wèi)買入115.821903.925.5229.521.0600026中遠(yuǎn)海能增持15.257280.230.8166.318.8601919中遠(yuǎn)海控增持12.621853.0601111中國國航買入10.111261-2.37-0.70-4.3-14.4601021春秋航空買入54.79502-2.300.12-23.8456.6002352順豐控股買入5447266613219041.328.7600233圓通速遞買入19.686771.051.2518.715.7資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測行業(yè)研究·行業(yè)投資策略交通運(yùn)輸證券分析師：黃盈0證券分析師：黃盈021-60893313021-60933128jiangming2@huangying4@S0980521010004證券分析師：羅uodan4@S0980520060003證券分析師：高0980521010003證券分析師：曾凡engfanzhe@S0980521030003gaosheng2@S0980522070001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《交運(yùn)中小盤行業(yè)周報(bào)-中通披露季報(bào)，三季度業(yè)績強(qiáng)勁》——2022-11-28《交運(yùn)中小盤行業(yè)周報(bào)-航空快遞10月數(shù)據(jù)披露，油運(yùn)運(yùn)價(jià)創(chuàng)新高》——2022-11-21《交運(yùn)中小盤行業(yè)周報(bào)-快遞雙十一運(yùn)行平穩(wěn)，補(bǔ)庫或拉動(dòng)油運(yùn)旺季運(yùn)價(jià)超預(yù)期》——2022-11-15《交運(yùn)中小盤行業(yè)周報(bào)-油運(yùn)旺季持續(xù)，出行關(guān)鍵期到來》——2022-11-07《航空機(jī)場三季報(bào)總結(jié)-時(shí)艱猶續(xù)，期待苦盡甘來》——2022-11-06請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄2022年初至今交運(yùn)及各子板塊股價(jià)表現(xiàn)總結(jié) 7 02023年度展望：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇 13四重彈性加持，航司業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高 13估值分析 18 機(jī)場：國際線逐步復(fù)蘇拉動(dòng)業(yè)績回暖 21 2022年回顧：國內(nèi)客流承壓，國際航線尚未重啟，板塊延續(xù)虧損 212023年展望：復(fù)蘇循序漸進(jìn)，樞紐機(jī)場業(yè)績逐步回暖 22投資建議：繼續(xù)看好樞紐機(jī)場長期價(jià)值 25快遞：需求有望逐漸回暖，龍頭表現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng) 272022年回顧：疫情干擾，行業(yè)需求不足，龍頭業(yè)績分化 272023年需求展望：疫情防控優(yōu)化，快遞需求有望逐步回暖 322023年競爭展望：價(jià)格競爭和服務(wù)競爭共存，關(guān)注龍競爭格局變化 34快遞出海：國內(nèi)市場逐漸成熟，龍頭企業(yè)有序出海 36順豐控股投資建議：明年存在潛在的趨勢性投資機(jī)會(huì) 37通達(dá)系投資建議：明年估值低，具有中長期投資價(jià)值 38綜合物流：推薦密爾克衛(wèi)，關(guān)注永泰運(yùn) 41航運(yùn):油運(yùn)中長期向好，集運(yùn)仍待新平衡 44油運(yùn)22年回顧：俄烏沖突、美戰(zhàn)略儲備釋放帶動(dòng)行業(yè)超預(yù)期復(fù)蘇 44油運(yùn)2023展望：通脹和“安全”或?yàn)樾袠I(yè)投資的關(guān)鍵性因素 46A股油運(yùn)公司的彈性測算 48 集運(yùn)22年回顧：海外需求弱化釋放有效運(yùn)力，運(yùn)價(jià)較快回落 50集運(yùn)2023年展望：靜待運(yùn)價(jià)新平衡出現(xiàn)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈延申對周期的平抑作用 51 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖9：國內(nèi)客運(yùn)航班量(灰線為19年同期航班量) 11) 11 百萬) 12 圖24：美國四大航單季度營收(百萬美元) 16 圖32：各航司遞延稅資產(chǎn)(百萬) 18圖33：三大航滾動(dòng)業(yè)績(四個(gè)季度滾動(dòng)歸母凈利潤，百萬) 20 圖35：民營航司滾動(dòng)業(yè)績(四個(gè)季度滾動(dòng)歸母凈利潤，百萬) 20 圖37：各機(jī)場季度營業(yè)收入(百萬) 22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：各機(jī)場季度歸母凈利潤(百萬) 22 稅品市場規(guī)模及中國市場占比 24稅品市場規(guī)模按渠道估計(jì)金額 24 圖49：我國實(shí)物商品網(wǎng)上月度零售額及增速(億元) 27圖50：我國快遞行業(yè)月度業(yè)務(wù)量及增速(萬件) 27 圖52：2022年我國限額以上單位化妝品零售額增速下滑(億元) 28圖53：我國快遞行業(yè)單價(jià)及同比(元) 29 圖55：義烏地區(qū)快遞單價(jià)及同比(元) 29圖56：廣州地區(qū)快遞單價(jià)及同比(元) 29圖57：順豐控股季度收入及同比(億元) 30圖58：順豐控股季度扣非凈利潤(億元) 30圖59：圓通、韻達(dá)和申通的季度業(yè)務(wù)量增速對比 31韻達(dá)和申通的季度市占率對比 31圖61：圓通、韻達(dá)和申通的季度單票快遞凈利對比(元) 31圖62：圓通、韻達(dá)和申通的季度歸母凈利潤對比(億元) 31圖63：2022年雙十一期間(11月1-11日)綜合電商平臺和直播電商的GMV及增速(億元)........33 圖66：2017-2022年我國快遞業(yè)務(wù)量按不同需求主體的拆分(億件) 33 圖69：圓通、韻達(dá)和申通的季度資本開支對比(億元) 36圖70：圓通、韻達(dá)和申通的季度流動(dòng)資金(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))規(guī)模對比(億元) 36圖71：順豐控股國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入及其收入占比快速提升(億元) 37圖72：圓通國際貨代業(yè)務(wù)和國際快遞業(yè)務(wù)收入及其收入占比(億元) 37圖73：順豐控股時(shí)效快遞增速、資本開支以及扣非凈利過去幾年的表現(xiàn)對比 38 圖78：通達(dá)系干線車輛資產(chǎn)規(guī)模對比(億元) 40請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖79：通達(dá)系自動(dòng)化設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模對比(億元) 40圖80：通達(dá)系房屋建筑物規(guī)模對比(億元) 41圖81：通達(dá)系土地使用權(quán)資產(chǎn)規(guī)模對比(億元) 41 圖83：圓通、韻達(dá)和申通快遞收入的地區(qū)分布占比對比 41圖84：上市公司進(jìn)出口相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比(%) 42圖85：21Q1-22Q3上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)SCFI季度均值及季度環(huán)比(%) 42圖86：21Q1-22Q3密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、華貿(mào)物流進(jìn)出口相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率(%) 4322H1密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)收入結(jié)構(gòu)(%) 43 5 行 47 7 圖97：美國商業(yè)庫存回升，但是戰(zhàn)略儲備庫存量低 48 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告表1：3Q22年交運(yùn)行業(yè)基金持倉前二十(按持股占流通股比排名，以基金定期報(bào)告為準(zhǔn)) 9PE(數(shù)據(jù)截至2022-11-19) 19表3：主要機(jī)場運(yùn)營資產(chǎn)情況及未來業(yè)務(wù)量目標(biāo) 22 PE(數(shù)據(jù)截至2022-11-19) 26表6：增值稅免征優(yōu)惠政策對快遞公司2022年利潤的量化影響(百萬元) 32 表10：3Q22主流密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、宏川智慧、華貿(mào)物流收入與利潤增速(%) 42 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告2022年初至今交運(yùn)及各子板塊股價(jià)表現(xiàn)總結(jié)2022年初至今交運(yùn)行業(yè)指數(shù)走勢相對穩(wěn)健，小幅下調(diào)，但細(xì)分板塊漲跌分化較大。2022WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告交運(yùn)細(xì)分板塊中，2022年初至今漲幅最大的為航運(yùn)板塊，漲幅為38%，其次為機(jī)場、高各子板塊均出現(xiàn)一定程度下跌。圖3：2022年初至今各交運(yùn)子版塊漲幅(數(shù)據(jù)截至2022年資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：2022下半年初至今各交運(yùn)子版塊漲幅(數(shù)據(jù)截至2022WIND研究所整理個(gè)股層面，交運(yùn)板塊2022年初至今漲幅最大的個(gè)股為中遠(yuǎn)海能(206%)、招商南油(140%)、德邦股份(85%)、招商輪船(73%)、建發(fā)股份(66%)。月25日)WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告2022年三季報(bào)交運(yùn)板塊基金持倉2022年三季報(bào)基金對交運(yùn)行業(yè)配置比例有所提升，從去年四季度占總權(quán)益市值的1.32%圖6：交運(yùn)持倉市值占基金股票配置比例WIND經(jīng)濟(jì)研究所整理重倉持股方面，海晨股份為交運(yùn)板塊基金重倉持股占流通股比例最高的公司，持股比例板塊中吉祥、上海機(jī)場、白云機(jī)場、中國東航獲得增持，春秋航空、中國國航、南方航盛航股份獲得增持。表1：3Q22年交運(yùn)行業(yè)基金持倉前二十(按持股占流通股比排名，以基金定期報(bào)告為準(zhǔn))名稱海晨股份韻達(dá)股份華夏航空吉祥航空永泰運(yùn)建發(fā)股份華貿(mào)物流春秋航空中遠(yuǎn)海能招商南油上海機(jī)場中國國航白云機(jī)場圓通速遞南方航空中國東航持有基金數(shù)1179118838211733274696189326135持股總量(萬股)187143240152972803134928387128138916241023838082916468914262196775532057885季度變動(dòng)(萬股)8920331-162429934966631209-50712902212323728-654838096483-40147974持股占流通股比重17.4115.3615.0914.2613.4210.019.789.738.397.917.586.496.035.725.415.17持股總市值(萬元)5557267442716276242135316599393163122877461854436014191134479039677295203378408289367322282477持股市值占基金凈值比(%)0.0020.0260.0060.0160.0010.0150.0050.0180.0170.0070.0180.0260.0080.0160.0140.011持股市值占基金股票投資市值比(%)0.0100.1160.0280.0720.0030.0680.0210.0790.0750.0330.0820.1160.0350.0700.0630.049請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告盛航股份535904.58155750.0010.003中谷物流1955-924.50286610.0010.005宏川智慧918687804.36429370.0020.007浙商中拓8272321303.99277720.0010.005航空：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇核心觀點(diǎn)疫情三年，航空行業(yè)的核心變化是一個(gè)極難自發(fā)控制供給增長的行業(yè)在外部不可抗力的壓制下錄得全面虧損，導(dǎo)致各航司不得不大幅收縮供給增速，造成行業(yè)理論供給增速連續(xù)三年大幅偏離歷史中樞。防疫政策的顯著優(yōu)化或已說明未來幾年行業(yè)需求復(fù)蘇有望開啟，但航司資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)及機(jī)隊(duì)迭代需求均將導(dǎo)致航空供給重回?cái)U(kuò)張之路的進(jìn)程一波三折。供需缺口的出現(xiàn)及持續(xù)有望拉動(dòng)民航業(yè)迎來一次全新的景氣周期。我們認(rèn)為該景氣周期跨度長，高度高，各航司業(yè)績均有望創(chuàng)歷史新高。2010-2011年，2015-2018年航空股兩次業(yè)績高峰之時(shí)，三大航對應(yīng)的PE估值水平均在10倍以上，民營航司上市后估值水平更高，明顯高于傳統(tǒng)周期股，或意味著市場把一部分消費(fèi)及成長屬性體現(xiàn)在航空股的估值體系中。在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，當(dāng)前三大航股價(jià)對應(yīng)2025年預(yù)期業(yè)績的PE估值大致在不到6X，春秋、吉祥、華夏PE估值不到10X，相比歷次景氣周期的頂部PE仍有明顯差距，因此我們認(rèn)為當(dāng)景氣周期正式來臨時(shí)，航空股仍存在較大的向上空間。推薦三大航，春秋，吉祥，華夏。2022年度回顧：黎明前的至暗2022年疫情影響貫穿全年，行業(yè)需求持續(xù)受到壓制。2022年前十個(gè)月民航旅客運(yùn)2%，前三季度民航正班客座率69.4%，同比下降2.42pct,相比2019年同期下降14.73pct。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告圖7：民航月度旅客運(yùn)輸量Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：民航月度正班客座率Wind濟(jì)研究所整理需求低迷導(dǎo)致民航航班量持續(xù)受到壓制。4-5月上海疫情外溢，民航航班量大幅降低至疫情初期水平，暑運(yùn)過半后疫情再度多點(diǎn)開花，民航航班量再度走低，年底仍保持低位運(yùn)行，盡管年底幾個(gè)月國際客運(yùn)航班熔斷政策及入境隔離期顯著松綁，但國際線航班量相比疫情前仍有明顯差距。航班量的低迷導(dǎo)致航空公司折舊、員工薪酬及維修成本等偏固定成本難以被有效攤薄，造成各航司單位運(yùn)投對應(yīng)的非航油成本顯著走高，帶來顯著成本壓力。圖9：國內(nèi)客運(yùn)航班量(灰線為19年同期航班量)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：地區(qū)及國際客運(yùn)航班量(灰線為2019年同期航班量)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年全年油價(jià)處于高位，截至11月15日，布油均價(jià)101.3美元/桶，同比上漲44.4%。受其影響，航空煤油價(jià)格大幅上漲，2022年1-11月均價(jià)為7475元/噸，同比大幅上漲76.7%。航油價(jià)格的大幅上行造成航司變動(dòng)成本同樣顯著提高，進(jìn)一步加大航司經(jīng)營壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖11：布倫特原油價(jià)格證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：航空煤油價(jià)格(元/噸)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理費(fèi)用端，由于年內(nèi)人民幣對美元顯著貶值，截至11月15日貶值幅度達(dá)到10.5%，而航空公司仍有一定體量的美元計(jì)價(jià)負(fù)債，人民幣貶值帶來顯著匯兌損失，進(jìn)一步惡化航空公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)。從基本面的角度來看，2022年中國民航業(yè)歷經(jīng)前所未有的供需、油價(jià)、匯率三殺，各航司業(yè)績錄得歷史最差表現(xiàn)，不但三大航虧損加劇，前期表現(xiàn)堅(jiān)挺的民營航司同樣出現(xiàn)明顯虧損。圖13：三大航季度歸母凈利潤(百萬)Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：民營航司季度歸母凈利潤(百萬)Wind濟(jì)研究所整理反觀股價(jià)，2022年民航業(yè)股價(jià)可以用“景氣未至、預(yù)期先行”進(jìn)行總結(jié)，人心思18日，年內(nèi)國.8%、下跌18.3%、下跌4.4%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告圖15：2022年主要民航上市公司股價(jià)表現(xiàn)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理2023年度展望：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇2022年6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，大幅衛(wèi)健委落實(shí)11月10日政治局會(huì)議部署，落實(shí)進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。措施中明確對入境旅客、密接者的隔離期從7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測管理措施為5天集中隔離+3天居家隔離；取消次密接判斷，取消中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，僅保留“高、低”兩類，取消入境航班熔斷機(jī)制，加大整治“一刀切、層層加碼”問題等內(nèi)容。我們認(rèn)為“二十條”方案的出臺意義深遠(yuǎn)，民航業(yè)復(fù)蘇的道路或有波折，但大勢已定，無非是時(shí)間問題。在供需反轉(zhuǎn)的核心邏輯下，我們繼續(xù)看好民航業(yè)迎來全新的景氣周期，看好各航司業(yè)績創(chuàng)歷史新高。四重彈性加持，航司業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高我國民航業(yè)是具備一定成長及消費(fèi)屬性的周期性行業(yè)。疫情前各上市航空公司收入構(gòu)成中有90%以上是客運(yùn)收入，客運(yùn)收入大致等于客運(yùn)量×運(yùn)價(jià)水平，而不論客運(yùn)量還是運(yùn)價(jià)水平均與行業(yè)供需關(guān)系高度關(guān)聯(lián)，因此分析供需關(guān)系是民航業(yè)景氣度研判的核心要點(diǎn)。供給增長已經(jīng)連續(xù)三年偏離歷史中樞，未來或仍保持低位2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，我國民航業(yè)經(jīng)營受到顯著沖擊，行業(yè)供給增長大幅下降，2009-2010年需求顯著復(fù)蘇，成就歷史最高盈利。民航業(yè)的周期屬性的一個(gè)顯著體現(xiàn)是在行業(yè)景氣周期時(shí)各航司難以自發(fā)控制供給激進(jìn)擴(kuò)張，2011-2019年請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告民航運(yùn)輸飛機(jī)年化增速達(dá)到10.1%，即便在2013-2014年大航扣匯利潤顯著下滑時(shí)也并未放緩擴(kuò)張步伐。供給增速保持高位疊加市場下沉，導(dǎo)致航司運(yùn)價(jià)水平連年走低，進(jìn)一步拖累疫情前各航司業(yè)績水平整體出現(xiàn)下降。圖16：民航運(yùn)輸飛機(jī)增速Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖17：三大航歷年扣匯利潤總額(億)Wind濟(jì)研究所整理疫情爆發(fā)以來，各航司虧損顯著，在現(xiàn)金流緊張的壓制下各航司大幅降低機(jī)隊(duì)引進(jìn)速度，2020-2021年民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅為2.2%、3.8%，大幅偏離歷史增速中末民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量的2.2%，繼續(xù)保持低位。疫后復(fù)蘇各航司的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間，且疫情三年國內(nèi)航司并未簽訂過多新訂單，首架C919國產(chǎn)大飛機(jī)或于2022年年末交付，但由于產(chǎn)能擴(kuò)張需要較長時(shí)間，因此短期也無法對運(yùn)力形成有效補(bǔ)充。此外，2020-2022年各航司機(jī)隊(duì)更新速度緩，機(jī)齡普遍提高1-2年，未來機(jī)隊(duì)更新或需淘汰部分老舊客機(jī)，因此我們預(yù)計(jì)疫情后各航司運(yùn)力引進(jìn)短期仍有望保持低位。圖18：2022年逐月民航客機(jī)引進(jìn)數(shù)量Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：各航司資產(chǎn)負(fù)債率情況Wind濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告圖20：各主要航司機(jī)齡變化Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理需求復(fù)蘇趨勢或已明確，看好供需反轉(zhuǎn)當(dāng)前民航需求受制于疫情反復(fù)及政策限制而持續(xù)低迷，但我們認(rèn)為終有朝一日我們會(huì)迎來真正意義上的開放。不論國內(nèi)還是國外，乘機(jī)出行的人群往往是活躍群體和中堅(jiān)力量，一旦疫情管控松動(dòng)，或者疫情影響消退，民航客流量均將逐步恢復(fù)。2003年非典疫情結(jié)束后，民航客流量三個(gè)月的時(shí)間便從低谷爬起并創(chuàng)新高，2021年4-5月疫情間歇期民航國內(nèi)線客流兩個(gè)多月的時(shí)間便從低點(diǎn)反彈直至創(chuàng)新高。圖21：2003年非典疫情前后民航月度客流Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：2019-2021年民航國內(nèi)單日客流Wind濟(jì)研究所整理海外方面，目前美國民航業(yè)不論是客流量還是航司業(yè)績均顯著改善，其中客運(yùn)量已經(jīng)基本接近2019年同期水平。業(yè)績方面，美國四大航三季度單季度營收均已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。誠然，考慮到新冠病毒的高傳播性，我國疫情管控的逐步優(yōu)化很可能是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，且過程中不排除政策有反復(fù)的可能性，因此我國民航請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告的復(fù)蘇道路與海外各國并不可直接對標(biāo)，復(fù)蘇的進(jìn)度也很難量化，但在大方向上，我們認(rèn)為如有朝一日確定放松，民航復(fù)蘇便只是時(shí)間問題。圖23：美國民航復(fù)蘇情況Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：美國四大航單季度營收(百萬美元)Wind濟(jì)研究所整理長周期看，我國仍有大量民眾從未乘坐過飛機(jī)出行，潛在市場群體依然龐大。2009-2014年民航客流年化增速為11.20%，GDP年化增速為8.64%，民航需求增速對GDP增速的彈性系數(shù)為1.30，2015-2019年民航客流年化增速為10.98%，GDP年化增速為6.72%，民航需求增速對GDP增速的彈性系數(shù)為1.64。2020-2021年我國經(jīng)濟(jì)增速分別為2.3%、8.1%，2022年前三季度GDP增長為3.0%，全年仍可錄得正增長?？紤]到歷史上民航理論需求增速明顯快于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，我們認(rèn)為民航理論供需缺口已經(jīng)出現(xiàn)。疫情影響消退后，伴隨著需求復(fù)蘇，民航供需缺口有望逐步兌現(xiàn)。圖25：民航旅客運(yùn)輸量及同比增速Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：民航客運(yùn)量增速對GDP增速的彈性系數(shù)Wind濟(jì)研究所整理歷史高客座率下，票價(jià)改革有望放大運(yùn)價(jià)彈性我國民航上一次因供需反轉(zhuǎn)帶來的景氣周期尚需追溯至2010年，2010年三大航請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告平均稅前利潤率達(dá)到12.3%，至今未被超越。從運(yùn)價(jià)和客座率的角度看，運(yùn)價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年下半年，三大航平均客收達(dá)到0.716元，相比2007年下半年提高10.3%，從客座率的角度看，三大航平均客座率達(dá)到81.2%，相比2007年下半年提高3.32pct，粗略計(jì)算下民航票價(jià)對客座率也就是供需差的彈性大致為3.1。圖27：三大航歷年利潤總額/營業(yè)收入Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖28：三大航半年度客收表現(xiàn)Wind濟(jì)研究所整理2017年底民航局出臺票價(jià)改革政策，逐步放開核心公商務(wù)航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格，截至2022冬春季，標(biāo)桿航線京滬線已經(jīng)累計(jì)提價(jià)6次，經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格從2017年的1240元提高至2150元，累計(jì)漲幅達(dá)到73.4%。全價(jià)票的價(jià)格天花板打開利好供需反轉(zhuǎn)之時(shí)核心航線的票價(jià)彈性，而2017-2019年我國民航客座率已經(jīng)連續(xù)三年達(dá)到83.2%，為歷史最高水平，我們認(rèn)為在歷史高客座率下，民航的供需差的兌現(xiàn)或更多體現(xiàn)于價(jià)格，帶來較大的業(yè)績彈性。圖29：民航歷史客座率走勢Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格累計(jì)上調(diào)73.4%Wind濟(jì)研究所整理未抵扣遞延稅資產(chǎn)的可抵扣虧損有望放大未來航司利潤表稅后利潤疫情之下，航空公司連續(xù)三年顯著虧損，2020年-2022年三季度，國航、南航、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告東航、海航、春秋、吉祥、華夏航空累計(jì)虧損額度分達(dá)到591.6億、405.3億、521.7億、801.2億、22.9億、39.4億、10.0億。目前各航司積累的大量的遞延稅資產(chǎn)，其中三大航積累遞延稅資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到百億元體量，未來有望在行業(yè)景氣周期節(jié)約稅金現(xiàn)金支出。此外，2022年三大航大幅虧損，但虧損并未顯著計(jì)提至遞延稅資產(chǎn)，而是在未抵扣遞延稅資產(chǎn)的可抵扣虧損中列示，未來有望于景氣周期時(shí)在利潤表中抵稅，放大業(yè)績彈性。圖31：2022年中報(bào)各航司未確認(rèn)遞延稅資產(chǎn)的可抵扣虧損Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖32：各航司遞延稅資產(chǎn)(百萬)Wind濟(jì)研究所整理盈利預(yù)測及估值分析我們認(rèn)為民航終有朝一日會(huì)走出疫情陰霾，但節(jié)奏上仍需綜合考慮防疫政策變化20-2022年各年年初機(jī)隊(duì)引進(jìn)規(guī)劃因疫情影響均未能實(shí)現(xiàn)，未來運(yùn)力擴(kuò)張具體節(jié)奏仍難以明確量化。需求端復(fù)蘇則要考慮具體的放開進(jìn)程，參考海外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)徹底放開，民航需求完全恢復(fù)乃至超越疫情前的相關(guān)時(shí)間跨度可能需要半年-一年甚至更久。我們認(rèn)為從投資的角度看，對復(fù)蘇方向的判斷大于節(jié)奏的判斷，我們繼續(xù)看好在供需反轉(zhuǎn)、票價(jià)改革等因素的刺激下，各航司業(yè)績創(chuàng)歷史新高。我們通過模型測算，預(yù)計(jì)至2023年各航司有望全面減虧，小航可能率先實(shí)現(xiàn)盈利，2024-2025年將實(shí)現(xiàn)全面盈利，各航司業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，三大航盈利水平或達(dá)到200億甚至更高，春秋吉祥業(yè)績有望突破40億元，華夏航空盈利有望達(dá)到15億元左右。當(dāng)前在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，預(yù)計(jì)當(dāng)前三大航股價(jià)對應(yīng)PEXPE不到10X。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告表2：各航司盈利預(yù)測及PE估值情況(數(shù)據(jù)截至2022-11-19)歸母凈利潤(百萬)2022E2023E2024E2025E國航-32543-9620819523988南航-22454-5719750522709東航-33003-8609715717781春秋-21080929114791吉祥-3613-45324364109華夏-1632219541451利潤率2022E2023E2024E2025E國航-55.1%-10.1%5.3%11.6%南航-24.3%-4.6%4.3%10.1%東航-64.0%-10.1%5.2%9.8%春秋-23.3%0.8%13.0%16.8%吉祥-43.5%-3.4%11.3%15.3%華夏-51.4%0.4%10.5%13.3%PE2022E2023E2024E2025E國航航-543-21321624537東航-290-11121337538春秋-2228430761614980吉祥-889-70941319782華夏-7.48572.8312.818.42Wind研究所由于航空公司營收中客運(yùn)收入占比高，運(yùn)量數(shù)據(jù)每月公布，運(yùn)價(jià)情況可大致咨詢票代及第三方數(shù)據(jù)公司，航油價(jià)格及匯兌損益變化可及時(shí)跟蹤，因此通過對航空公司高頻數(shù)據(jù)跟蹤可大致公開透明的估算出當(dāng)期業(yè)績，除非出現(xiàn)顯著的業(yè)績調(diào)整，否則不太可能出現(xiàn)某公司在定期報(bào)告公布節(jié)點(diǎn)因所謂的業(yè)績是否超預(yù)期而導(dǎo)致短期股價(jià)大幅波動(dòng)，因此航空公司估值及股價(jià)水平往往動(dòng)態(tài)甚至超前而非滯后反應(yīng)基本面變化。我們采用當(dāng)期股價(jià)對應(yīng)當(dāng)期四個(gè)季度滾動(dòng)EPS的方法對各航司的PE估值進(jìn)行修正，回顧2010年前后及2016年前后兩個(gè)業(yè)績高峰的大航PE估值表現(xiàn)。2010年前后三大航滾動(dòng)業(yè)績高峰出現(xiàn)于2010年三季度至2011年三季度，滾動(dòng)業(yè)績高點(diǎn)與股價(jià)高點(diǎn)同時(shí)落于2010年四季度。2010年四季度國航、南航、東航的平均滾18.06X、19.50X。2014年起油價(jià)大幅下挫，疊加出境游景氣，大航迎來了又一次景氣區(qū)間。三大航平均滾動(dòng)業(yè)績在2015年二季度至2018年一季度持續(xù)保持高位。在此區(qū)間，我們發(fā)現(xiàn)三大航平均滾動(dòng)PE估值水平持續(xù)保持在13.2X-19.5X左右，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告圖33：三大航滾動(dòng)業(yè)績(四個(gè)季度滾動(dòng)歸母凈利潤，百萬)Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind濟(jì)研究所整理考慮到民營航司如春秋、吉祥、華夏航空上市時(shí)間較晚，且上市初期由于資金追分析民營航司的估值變化。2017年-2019年春秋航空、吉祥航空季度平均滾動(dòng)PE水平整體在18.3X-29.4X，相對三大航有一定溢價(jià)，但估值差距在2019年有所收斂。華夏航空于2018年3月方才上市，區(qū)間PE估值水平波動(dòng)較大，以上市滿一年為起點(diǎn)計(jì)13.0X-28.3X，接近于春秋航空、吉祥航空的估值水平。圖35：民營航司滾動(dòng)業(yè)績(四個(gè)季度滾動(dòng)歸母凈利潤，百萬)Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind濟(jì)研究所整理通過上述分析，航空股景氣周期高點(diǎn)的PE估值在10X以上，民營航司更高，顯著高于傳統(tǒng)周期股，我們認(rèn)為市場可能把一部分消費(fèi)及成長的屬性體現(xiàn)在了航空股的估值體系中。前面提到，在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，預(yù)計(jì)當(dāng)前三大航股價(jià)對應(yīng)2025年業(yè)績的PE估值大致在不到6X，春秋、吉祥、華夏PE估值不到10X，相比歷次景氣周期的頂部PE仍有明顯差距，因此我們認(rèn)為當(dāng)景氣周期正式來臨時(shí)，航空股請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告仍存在較大的向上空間。投資建議我們持續(xù)看好疫情影響徹底消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大趨勢，在供給持續(xù)收緊，需求復(fù)蘇，票價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)等因素的刺激下，民航上市公司業(yè)績未來有望創(chuàng)歷史新高。推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。機(jī)場：國際線逐步復(fù)蘇拉動(dòng)業(yè)績回暖核心觀點(diǎn)未來我們終將迎來真正意義的開放，目前國際線航班量在入境隔離期顯著縮短及熔斷政策取消后已經(jīng)明顯有所提升。在疫情影響消退后，各機(jī)場營收有望伴隨業(yè)務(wù)量恢復(fù)顯著修復(fù)，且隨著機(jī)場免稅、商業(yè)、廣告業(yè)態(tài)的進(jìn)一步發(fā)展，機(jī)場業(yè)績有望逐步恢復(fù)乃至超越疫情前水平。機(jī)場的估值體系已經(jīng)從免稅業(yè)務(wù)重估前的公用事業(yè)股逐步過渡到消費(fèi)股，我們繼續(xù)看好疫情影響消退后機(jī)場的遠(yuǎn)期業(yè)績表現(xiàn)，推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場，關(guān)注深圳機(jī)場。2022年回顧：國內(nèi)客流承壓，國際航線尚未重啟，板塊延續(xù)虧損類似于航空業(yè)，疫情對機(jī)場上市公司的影響同樣貫穿全年，各機(jī)場國內(nèi)航線業(yè)務(wù)場、上海浦東機(jī)場、廣州白云機(jī)場、深圳寶安機(jī)場累計(jì)客運(yùn)吞吐分別為1117萬、1163萬、2422萬、1795萬人次，同比分別下降62.1%、59.6%、30.6%、41.9%，相比2019客量分別為19.0萬、101.0其中北京首都機(jī)場，上海浦東機(jī)場國際線旅客量僅為2019年同期的0.8%、3.1%。機(jī)場上市公司主要運(yùn)營各城市機(jī)場的航站樓及跑道資產(chǎn)，營業(yè)收入主要構(gòu)成為航空主業(yè)收入及非航航空性收入，其中航空性收入與業(yè)務(wù)量及國際航線占比相關(guān)，非航收入主要與旅客量及單客免稅商業(yè)廣告租金貢獻(xiàn)額相關(guān)。機(jī)場航空主業(yè)中，國際航線與國內(nèi)航線的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)存在巨大差異，而這決定了樞紐機(jī)場在國際線航線缺失之時(shí)，僅靠國內(nèi)線航班及客流，機(jī)場上市公司無法獲取充足的航空主業(yè)收入。此外，由于國際航線客流量依然低迷，各機(jī)場線下免稅銷售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情前同期，考慮到不可抗力下保底租金難以全額收取，各機(jī)場營收仍明顯承壓。成本端，機(jī)場營業(yè)成本主要為折舊、人工、水電維修等偏固定成本，受客流量影響不大，因此在營收端的壓力下，2022年前三季度各機(jī)場公司仍請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告有所虧損。圖37：各機(jī)場季度營業(yè)收入(百萬)Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖38：各機(jī)場季度歸母凈利潤(百萬)Wind濟(jì)研究所整理2023年展望：復(fù)蘇循序漸進(jìn)，樞紐機(jī)場業(yè)績逐步回暖2022年民航冬春換季后國際航線排班大幅提高，未來有望循序漸進(jìn)逐步加班，機(jī)場國際線客流有望逐步恢復(fù)，而大幅增班國際航線的底層邏輯下，國內(nèi)航線客流也有望顯著復(fù)蘇，樞紐機(jī)場業(yè)績有望逐步回暖。防疫政策持續(xù)優(yōu)化下，機(jī)場客流有望逐步復(fù)蘇我們延續(xù)在航空板塊闡述的觀點(diǎn)，“二十條”方案的出臺意義深遠(yuǎn)，民航業(yè)復(fù)蘇的道路或有波折，但趨勢或已確定，無非是時(shí)間問題。長周期看，在我國A股上SST航站樓T主業(yè)保障能力上限的空間。我們預(yù)計(jì)隨著民航需求恢復(fù)，國門逐步開放，各機(jī)場上市公司業(yè)務(wù)量有望繼續(xù)攀升。表3：主要機(jī)場運(yùn)營資產(chǎn)情況及未來業(yè)務(wù)量目標(biāo)航站樓跑道2019年旅客吞吐量未來預(yù)期首都機(jī)場T1、T2、T3三條跑道0萬上海機(jī)場浦東機(jī)場T1、T2、S1、S2虹橋機(jī)場T1、T2浦東機(jī)場四條跑道虹橋機(jī)場兩條跑道2025年虹浦兩場1.6億人次白云機(jī)場T1、T2三條跑道深圳機(jī)場T3、T3衛(wèi)星廳兩條跑道年目標(biāo)7000萬人次站，機(jī)場建設(shè)規(guī)劃，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理樞紐機(jī)場優(yōu)質(zhì)消費(fèi)場景的本質(zhì)未變，機(jī)場免稅銷售額仍有望持續(xù)增長疫情前我國海外消費(fèi)體量高，2018年我國居民境外消費(fèi)金額接近2800億美元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告免稅品價(jià)格中不含關(guān)稅、消費(fèi)稅及進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，價(jià)格優(yōu)勢顯著，世界免稅協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國人消費(fèi)了全球40%的免稅品，其中境外購買免稅品整體以韓國為例，2019年韓國免稅銷售額達(dá)到196.3億美元，其中大部分為外國人消費(fèi)，而我國居民在韓國消費(fèi)免稅品金額于2018年達(dá)到13.92萬億韓元，占當(dāng)期韓國免稅銷售額的73.4%。2020年即便國門關(guān)閉，韓國免稅銷售額尤其是對外國人銷售金額并未出現(xiàn)等同于客流降幅的降幅，免稅品很可能仍通過多渠道流向國內(nèi)。圖39：我國居民海外消費(fèi)金額Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖40：韓國免稅品消費(fèi)額Wind濟(jì)研究所整理國家出臺眾多政策吸引海外消費(fèi)回流，開放更多機(jī)場口岸免稅店、大力發(fā)展離島免稅，成效顯著。2020年7月起海南離島免稅政策大幅放松，2020年全年離島免稅銷售額便達(dá)到320億。即便受到數(shù)次散發(fā)疫情影響，2021年海南離島免稅銷售額仍進(jìn)一步增長至504.9億，同比增83%，已明顯超越疫情前全部機(jī)場口岸免稅銷售額之和。2022年海南離島免稅定下了千億銷售目標(biāo)，盡管因疫情影響全年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)難度較大，但部分月份的年化銷售額相距目標(biāo)已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。盡管當(dāng)前國內(nèi)免稅市場已經(jīng)初具規(guī)模，但考慮到我國居民海外消費(fèi)體量巨大，消費(fèi)回流仍有較大空間，且伴隨著居民收入水平的長周期繼續(xù)提升，我們認(rèn)為國內(nèi)免稅品市場仍具備持續(xù)快速增長的潛力。中國中免在港股招股書中提到，至2026年，全球免稅營運(yùn)市場規(guī)模有望達(dá)到7437億，其中中國占比44.8%，約為3332樞紐機(jī)場作為高凈值旅客的集散地，流量入口的壟斷地位并未因疫情而有本質(zhì)性改變，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)場景的打造仍有望促進(jìn)機(jī)場免稅銷售額在國際航線客流全面復(fù)蘇后保持較快增速。根據(jù)中免預(yù)測，口岸免稅店銷售額有望在2024年超越疫情前，并持續(xù)保持較快增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告圖41：全球免稅品市場規(guī)模及中國市場占比股書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖42：中國免稅品市場規(guī)模按渠道估計(jì)金額，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理提成率是否修復(fù)仍需觀察2017-2018年北上廣機(jī)場陸續(xù)完成前次免稅招標(biāo)，招標(biāo)結(jié)果均體現(xiàn)為高保底+高提成，綜合提成率均在40%以上。表4：樞紐機(jī)場免稅店前次招標(biāo)情況免稅招標(biāo)保底租金提成率上海兩場北京首都T2北京首都T3北京大興廣州白云T1進(jìn)境廣州白云T2進(jìn)境廣州白云T2出境.46億.83億.24億.38億綜合提成率42.5%(煙酒、香化45%，精品25%)47.50%44%煙酒49%，香化46%，精品20%42%42%35%國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018年6月國家出臺口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法補(bǔ)充規(guī)定的通知，提出合理規(guī)范口岸出境免稅店租金比例和提成水平，提出進(jìn)境免稅店租金單價(jià)原則上不得高于同一口岸出境免稅店或國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的1.5倍；銷售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍。2019年5月國家出臺《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，提出出境免稅店招標(biāo)租金單價(jià)原則上不得高于國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的1.5倍；銷售提成不得高于國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍。2020年起疫情來襲，樞紐機(jī)場國際線客流量斷崖式下降，僅為疫情前的不到5%的水平。不可抗力下，北京、上海、廣州機(jī)場均與中免協(xié)商，實(shí)際上階段性修改了免稅合約，均不再收取前次合同簽訂的保底租金，其中上海機(jī)場設(shè)置封頂租金，白云機(jī)場暫保留提成租金。疫情期間，深圳機(jī)場及部分二線機(jī)場如杭州、鄭州等機(jī)場新簽免稅合同，基本執(zhí)行了前述口岸免稅店管理辦法的要求，提成率一般在20-30%之間，并未重現(xiàn)2017-2018年動(dòng)輒40%以上的提成比例。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告當(dāng)前海南免稅大踏步發(fā)展，2021年銷售額已經(jīng)突破500億元，已經(jīng)超過疫情前所有國內(nèi)機(jī)場免稅銷售額總和。免稅運(yùn)營商在海南的綜合運(yùn)營成本并不算高，且伴隨著各運(yùn)營商開新店、大促銷，激烈競爭下免稅運(yùn)營商的利潤水平整體有所下滑。以中國中免為例，2018-2019年機(jī)場免稅業(yè)務(wù)量占比相對較高時(shí)，中免毛利潤水平分別為41.5%、49.4%，但銷售費(fèi)用率達(dá)到24.7%、31.1%。2020年起海南離島免稅銷售額迅速放量，中免毛利潤率下滑，但由于機(jī)場免稅銷售渠道銷售額大幅下降，中免不再向三大樞紐機(jī)場支付高額提成，銷售費(fèi)用率大幅降低，2020-2021年、2022年前三季度中免毛利潤率分別下降至40.6%、33.7%、31.2%，但銷售費(fèi)用率大幅下降至16.8%、5.7%、6.7%。我們認(rèn)為當(dāng)前免稅運(yùn)營商免稅品價(jià)格銷售優(yōu)勢，獲取合理利潤，支付高提成租金已經(jīng)形成了一個(gè)不可能三角，因此未來機(jī)場免稅店再度招標(biāo)之時(shí)，機(jī)場方是否會(huì)獲取高額提成率仍需要觀察。圖43：中國中免銷售毛利率Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖44：中國中免銷售費(fèi)用率Wind濟(jì)研究所整理投資建議：繼續(xù)看好樞紐機(jī)場長期價(jià)值樞紐機(jī)場的業(yè)績核心驅(qū)動(dòng)力仍來自于免稅租金。樞紐機(jī)場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，我們認(rèn)為未來免稅招標(biāo)時(shí)量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場方最終仍可獲取高額租金的結(jié)論。當(dāng)前樞紐機(jī)場因國際客減量業(yè)績承壓，但伴隨著國門有序開放，機(jī)場業(yè)績將逐步改善。我們預(yù)計(jì)2023年樞紐機(jī)場國際線客流量有望恢復(fù)至疫情前20%左右，2024年有望接近于疫情前，2025年超越疫情前，在此假設(shè)基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)各機(jī)場2023-2025年業(yè)績及估值水平預(yù)測如下表所示。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告表5：各機(jī)場盈利預(yù)測及PE估值情況(數(shù)據(jù)截至2022-11-19)歸母凈利潤(百萬)2022E2023E2024E2025E上海機(jī)場)5436096723白云機(jī)場5315082566深圳機(jī)場)3751003PE2022E2023E2024E2025E上海機(jī)場)24白云機(jī)場)216.322.012.9深圳機(jī)場)38.614.4Wind研究所2017年起，伴隨著三大樞紐機(jī)場免稅業(yè)務(wù)重估，機(jī)場板塊迎來戴維斯雙擊行情，年末，B高至3倍左右，深圳機(jī)場PB估值從1.6倍左右提高至1.9X左右。我們認(rèn)為隨著疫后客流復(fù)蘇，樞紐機(jī)場的免稅、商業(yè)、廣告租金收入有望逐步回歸，將再次成為抬升業(yè)績的核心推手，因此我們認(rèn)為機(jī)場的估值體系已經(jīng)很難回到2017年前的公用事業(yè)估值。當(dāng)前上海機(jī)場、白云機(jī)場、深圳機(jī)場的PB估值水平分別為3.2X、1.8X、1.3X左右，仍具備向上修復(fù)空間。繼續(xù)看好樞紐機(jī)場的長期投資價(jià)值，推薦上海機(jī)場、白云機(jī)場，關(guān)注深圳機(jī)場。Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理Wind濟(jì)研究所整理快遞：需求有望逐漸回暖，龍頭表現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)2022年回顧：疫情干擾，行業(yè)需求不足，龍頭業(yè)績分化2022年國內(nèi)疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓以及消費(fèi)需求疲軟導(dǎo)致快遞行業(yè)需求不足。二季度以上海為代表的部分城市的快遞經(jīng)營受到疫情嚴(yán)重沖擊，供給受限導(dǎo)致二季度我國快遞業(yè)務(wù)量增長短期下挫。而三季度國內(nèi)疫情仍然反復(fù)，導(dǎo)致快遞需求增長環(huán)比二季度有所我國快遞下游需求按照需求主體不同主要分為兩部分——網(wǎng)購及其他(其他包括商務(wù)文件、工業(yè)件、個(gè)人件等需求)，其中近兩年網(wǎng)購需求占比估計(jì)約九成左右。今年快遞增長乏力的原因主要是三方面，一是在今年居民收入持續(xù)承壓的背景下，雖然直播電商新模式興起，但是綜合電商平臺增長乏力仍然導(dǎo)致網(wǎng)購整體需求增長是在放緩的，二是今年宏觀經(jīng)濟(jì)增長承壓，商務(wù)活動(dòng)減少，商務(wù)快遞需求也受到壓制，三是疫情防控導(dǎo)致快遞企業(yè)經(jīng)營效率下降，部分時(shí)候還會(huì)出現(xiàn)供給壓制需求的情況。此外，我國快遞按照時(shí)效快慢的不同分為時(shí)效快遞和普通快遞(時(shí)效快遞的平均時(shí)效比EMS提供商主要是通達(dá)系。時(shí)效快遞的下游需求主要是商務(wù)件、工業(yè)件、個(gè)人件以及高端電商件，由于今年宏觀經(jīng)濟(jì)和居民收入增長壓力均較大，因此商務(wù)快遞和高端電商快遞均受到一定壓制，時(shí)效快遞需求也不可避免增長承壓，我們估計(jì)今年時(shí)效快遞需求增速明顯低于去年的個(gè)位數(shù)增長。普通快遞的下游需求主要就是中低端電商快遞，由于電商消費(fèi)增速持續(xù)下滑，因此今年普通快遞增長也面臨較大壓力，大幅低于去年的30%+的高速增長。圖49：我國實(shí)物商品網(wǎng)上月度零售額及增速(億元)圖50：我國快遞行業(yè)月度業(yè)務(wù)量及增速(萬件)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告資料來源：國家郵政局，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：國家郵政局，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理圖51：2021年我國快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)分布圖52：2022年我國限額以上單位化妝品零售額增速下滑(億定程度可以反映高端消費(fèi)的情況資料來源：國家郵政局，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：國家郵政局，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理惡性價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致快遞小哥生存境況加速惡化，同時(shí)資本的無序競爭導(dǎo)致快遞小哥和消費(fèi)者之間的矛盾持續(xù)部門對快遞行業(yè)無序競爭的管控持續(xù)加碼。今年以來，監(jiān)管部門對快遞行業(yè)競爭的管控沒有大的變化，既沒加緊也沒明顯放松。今年年初至三季度，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢，3月份以來，每個(gè)月快遞行業(yè)單票價(jià)格環(huán)比來看一直維持穩(wěn)定。其中，由于去年義烏地區(qū)價(jià)格上調(diào)幅度較大，導(dǎo)致今年年初義烏與以潮汕為代表的其他重點(diǎn)區(qū)域價(jià)格形成明顯價(jià)差，二季度以來快遞行業(yè)開始調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價(jià)差，從而我們看到金華地區(qū)(義烏為代表)快遞價(jià)格的同比升幅明顯下降，廣州地區(qū)(潮汕為代表)快遞價(jià)格的同比升幅明顯上升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告圖53：我國快遞行業(yè)單價(jià)及同比(元)資料來源：國家郵政局，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理圖54：快遞公司月度單票價(jià)格同比降幅經(jīng)濟(jì)研究所整理圖55：義烏地區(qū)快遞單價(jià)及同比(元)資料來源：國家郵政局，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理圖56：廣州地區(qū)快遞單價(jià)及同比(元)國信經(jīng)濟(jì)研究所整理比增比增長1061%)。公司前三季度雖仍面臨局部地區(qū)疫情反復(fù)及燃油價(jià)格高位運(yùn)行的外部壓力，公司堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營的基調(diào)以及精益經(jīng)營的舉措，公司前三季度毛利率維持穩(wěn)定(今QQQ三季度業(yè)績同比實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)：1)通過不斷提高服務(wù)質(zhì)量與差異化產(chǎn)品競爭力，進(jìn)一步夯實(shí)端到端多元物流同城等虧損新業(yè)務(wù)拓展速度明顯放緩)；2)在成本端，精益化資源規(guī)劃與成本管控的成果穩(wěn)固，持續(xù)深入多網(wǎng)融通和營運(yùn)模式優(yōu)化，網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場、干支線運(yùn)輸資源整合與跨必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入可享受免征增值稅的優(yōu)惠。證券研究報(bào)告圖57：順豐控股季度收入及同比(億元)圖58：順豐控股季度扣非凈利潤(億元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30資料來源：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理經(jīng)濟(jì)研究所整理22年通達(dá)系業(yè)務(wù)量和業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)分化。1)從前三季度業(yè)務(wù)量同比增速的角度來看，圓通、韻達(dá)和申通三家A股公司中，申通表現(xiàn)最優(yōu)，其次是中通和圓通，韻達(dá)排最后，它們的增速分別為22.1%、11.6%、8.9%和1.1%。2)從三季度單季市占率的角度來看，.9%；申通市占申通市占率分別為10.3%、11.0%、12.7%。3)從單票快遞價(jià)格來看，圓通和韻達(dá)的價(jià)格相對更加穩(wěn)定，申通的價(jià)格策略相對更加積極，就最近的三季度來說，通達(dá)系公司價(jià)格表現(xiàn)還算穩(wěn)健，價(jià)格競爭尚且算不上激烈，中通三季度單票價(jià)格同比和環(huán)比分別為+10.4%、+1.4%，圓通三季度單票快遞價(jià)格同比和環(huán)比分別為+18.0%、-0.5%，韻達(dá)三季度單票快遞價(jià)格同比和環(huán)比分別為+24.5%和-2.8%，申通三季度單票快遞價(jià)格同比和環(huán)比分別為+20.3%、-4.6%。4)從三季度盈利能力角度來看，中通的單票凈利最高(約0.29元)，最后是申通(盈虧平衡)。其中，中通和圓通的單票快遞凈利去年四季度以來一直穩(wěn)定在較高水平上；而對于韻達(dá)，因?yàn)榻衲甓径绕渥约旱牟糠志W(wǎng)絡(luò)爆發(fā)疫情，導(dǎo)致其疫情受損明顯大于同行，三季度單票快遞凈利仍然處于歷史低位；對于申通，由于其三季度去爭取了更大了市占率，導(dǎo)致盈利能力短期仍然承壓，單票快遞凈利環(huán)比有所下滑。因此，我們可以看到，，同比分別請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告圖59：圓通、韻達(dá)和申通的季度業(yè)務(wù)量增速對比Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖60：圓通、韻達(dá)和申通的季度市占率對比Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖61：圓通、韻達(dá)和申通的季度單票快遞凈利對比(元)Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖62：圓通、韻達(dá)和申通的季度歸母凈利潤對比(億元)Wind國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022增值稅免征優(yōu)惠政策可增厚利潤，對沖部分疫情影響。2022年5月11日，財(cái)政部、稅務(wù)局聯(lián)合發(fā)布《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于快遞收派服務(wù)免征增值稅政策的供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入，免征增值稅。免征增值稅的優(yōu)惠政策實(shí)施將可以彌補(bǔ)快遞企業(yè)在疫情期間的部分利潤損失，其中，直營模式的順豐將受益最大，加盟制的通達(dá)系次之；參考2020年疫情爆發(fā)后政府也針對快遞企業(yè)實(shí)施了增值稅減免，當(dāng)年減免政策實(shí)施了10個(gè)月，今年減免政策會(huì)實(shí)施8個(gè)月，但是今年快遞業(yè)務(wù)量大于2020年，我們預(yù)計(jì)該政策有望增厚順豐5-10億的利潤、增厚通達(dá)系公司2億元左右的利潤。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32證券研究報(bào)告表6：增值稅免征優(yōu)惠政策對快遞公司2022年利潤的量化影響(百萬元)項(xiàng)目順豐中通韻達(dá)圓通2022年總部快遞收入估計(jì)值(加盟制不考慮派費(fèi))1413273159421287228122022年總部可抵扣增值稅的成本估計(jì)值78465158021087711253增值稅凈額1261454283343所得稅率20%20%20%20%優(yōu)惠政策執(zhí)行時(shí)間長度利潤增加值672242151183國信證券經(jīng)濟(jì)研究所估算2022年高油價(jià)對快遞企業(yè)影響有限?？爝f企業(yè)的干線運(yùn)輸成本大約占到(干線運(yùn)輸+中轉(zhuǎn))成本的60%，干線運(yùn)輸成本中大約25%-30%是燃油成本，今年年初以來國際油價(jià)增長了50%，對快遞企業(yè)的運(yùn)輸成本造成一定壓力。我們估算，油價(jià)每漲10%的幅度，大概會(huì)增加通達(dá)系公司約1分錢的單票運(yùn)輸成本。由于目前國際油價(jià)已經(jīng)達(dá)到110美元/桶以上，而我國的油價(jià)調(diào)控上限、下限分別為130美元/桶和40美元/桶，下半年最差的情況我國油價(jià)再上漲10+%至130美元/桶，如果這樣，通達(dá)系公司單票運(yùn)輸成本環(huán)比來看最多再增加1-2分錢，油價(jià)上漲對快遞公司利潤影響可控。表7：2022年國內(nèi)油價(jià)變動(dòng)對通達(dá)系公司的利潤影響可控項(xiàng)目全年平均國內(nèi)油中通全年平均國內(nèi)油價(jià)120美元/桶全年平均國內(nèi)油韻達(dá)全年平均國內(nèi)油價(jià)120美元/桶全年平均國內(nèi)油圓通全年平均國內(nèi)油價(jià)120美元/桶單票快遞運(yùn)輸成本(元)單票快遞凈利(元)歸母凈利潤(億元)0.500.2664.00.510.2562.00.500.1018.00.510.0916.50.500.1936.50.510.1835.0動(dòng)過程中，終端價(jià)格沒變證券經(jīng)濟(jì)研究所估算2023年需求展望：疫情防控優(yōu)化，快遞需求有望逐步回暖疫情防控對快遞經(jīng)營效率的影響難以避免，供給受限拖累短期業(yè)務(wù)量增長。根據(jù)星圖數(shù)同比增速破百。但快遞行業(yè)雙十一期間表現(xiàn)弱于電商，我們估計(jì)與近期疫情防控導(dǎo)致快遞經(jīng)營速呈現(xiàn)震蕩步優(yōu)化防控工作的二十條措施，我們預(yù)計(jì)明年疫情防控對快遞行業(yè)的負(fù)面影響會(huì)邊際弱們預(yù)計(jì)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容33證券研究報(bào)告圖63：2022年雙十一期間(11月1-11日)綜合電商平臺和直播電商的GMV及增速(億元)國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖64：雙十一期間(11月1-11日)快遞包裹處理量及增速國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電商增長放緩大趨勢不變，但居民消費(fèi)和疫情防控措施有望邊際改善，2023年快遞需求有望逐步回暖。經(jīng)過多年的開墾與下沉，我國電商滲透率以及交易額已經(jīng)達(dá)到很高的水電商興新，不斷拓寬消費(fèi)人群以及消費(fèi)品類，拉動(dòng)電商快遞業(yè)務(wù)量增長。其中新興的直播電商以內(nèi)容變現(xiàn)為商業(yè)內(nèi)核，通過高性價(jià)比商品和優(yōu)質(zhì)化內(nèi)容輸出吸引消費(fèi)者，是近兩年電商增長的核心驅(qū)動(dòng)力。在電商模式創(chuàng)新的幫助下，電商也在加速滲透低線城市和農(nóng)村市場，根據(jù)各地郵政局的數(shù)據(jù)，近兩年低線城市的快遞業(yè)務(wù)量增速明顯高于一線和新一線城市。雖然整體電商消費(fèi)增速的趨勢是下降的，但是今年由于疫情影響快遞需求是低基數(shù)的狀態(tài)，明