中信建投.固收.研究-2022城投債投研藍皮書

中信建投·固收研究01022.我國信用周期的數(shù)量化分析?基于歷史規(guī)律的總結(jié)與未來展望173.理解信用風險的三重宏觀思維?我國宏觀杠桿率再思考364.金融周期在哪山哪崗575.論830日均線對信用債投資的研究價值?基于金融與信用周期嵌套的研究62管理819802106139143150187宏觀杠桿月度分析數(shù)據(jù)庫194第"部分金融周期12漸行漸遠的信用周期——城投債.金融周期.一隨著我國宏觀杠桿率趨勢性抬升與房價持續(xù)高企，金融周期與信用周期備受市場研究關注，二者既有內(nèi)在聯(lián)系又有本質(zhì)區(qū)別。為了嚴格區(qū)別于關聯(lián)債務周期的大金融周期，我們將前述分析報告中的小金融周期自此統(tǒng)筑頂緩，漸行漸近的金融周期退潮育率快速下降，鼓勵生育政策效果待考，下一輪人口周期啟動條件不明朗。基于此我國下一輪金融周期修復潛力尚弱，也側(cè)面否定了暴力拆杠桿以快速出清風險的路徑可了對政策實施績效的驗證。信用風險：我國債務以內(nèi)債為主，且政府對主要債務人(產(chǎn)業(yè)國企、城投)和債權(quán)人(銀行)影響力債務人違約以避免道德風險。價潮階段或?qū)L。磨底慢，漸行漸遠的信用周期啟動義。未來展望：金融周期退潮階段，過去強政策刺激推動的信用周期大開大合難再發(fā)生，信用周期的振幅將會明顯減弱。對于政府而言，既要避免穩(wěn)增長壓力下信用周期快速擴張帶動未找到債務增長優(yōu)化點的金融周期進用收縮過快從而促發(fā)系統(tǒng)性風險發(fā)生風險提示：資產(chǎn)價格超預期下行，經(jīng)濟超預期下滑3一、金融周期：周期趨勢強化與信用結(jié)構(gòu)惡化1.1區(qū)別聯(lián)系：大小金融周期、債務周期、信用周期與信貸脈沖隨著我國宏觀杠桿率趨勢性抬升與房價持續(xù)高企，金融周期與信用周期備受市場研究關注。二者既有內(nèi)在此篇先厘清其定義與區(qū)分。根據(jù)央行2017Q3貨幣政策執(zhí)行報告，金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。評判態(tài)度。除此以外，私人部門宏觀杠桿率也是觀察金融周期的常用指標。金融周期的驅(qū)動因素為“金融加速器”研究中，我們將大金融周期簡稱金融周期，而小金融周期統(tǒng)稱信用周期。債務周期其實就是金融周期，只是在名稱上更加強調(diào)“債務”概念。債務來源于信貸活動，信貸是指賦予信用周期從屬于金融周期，是金融周期的組成部分，也可理解成大金融周期中的小周期。為了嚴格區(qū)別于關聯(lián)債務周期的大金融周期，我們將前述分析報告中的小金融周期自此統(tǒng)一表述為信用周期。其衡量的是金融周期的變化速度(相當于一階導)，因此可以用廣義信貸增速、房地產(chǎn)價格增速、宏觀杠桿率增速衡量。我們將以上三個指標標準化并等權(quán)重加權(quán)計算得到信用周期指數(shù)以跟蹤信用周期變化。指數(shù)顯示，一輪信用周期時間，大致為3-4年，其驅(qū)動因素既包括經(jīng)濟內(nèi)生因素也與政策周期有關。信貸脈沖是業(yè)界廣泛使用的指標，彭博信貸脈沖的定義為新增社融同比增量與GDP的比值(相當于社融增速的一階導)，結(jié)果顯示其相較于傳統(tǒng)使用的社融增速指標更加具有周期性。不過，總體而言，信貸脈沖指標還存在兩方面問題，一是包括了股票融資，而權(quán)益融資是有助于降低杠桿率的，圖表1：金融周期、信用周期、信貸脈沖的區(qū)別與聯(lián)系指標大金融周期/債務周期小金融周期/信用周期信貸脈沖房價、杠桿率房價增速、杠桿率增速策周期3-4年策周期3-4年資料來源：中信建投41.2周期特征：多輪信用周期的趨勢強化鑄就金融周期持續(xù)上行研究發(fā)現(xiàn)，金融周期上行并非一蹴而就的，其是由多輪信用周期組合而成。在金融周期上行階段，每一輪金融周期推向更高的位置，且每一輪周期都存在信貸增速、房價提升、宏觀杠桿率增長的共振。小周期推動上世紀80年代至今美國一共經(jīng)歷了兩輪金融周期。第一輪是1982-1997年(長15年)，于1990年達到頂?shù)巾旤c5年。從金融周期運行節(jié)奏看，美國的金融周期包含多個信用周期。第一輪金融周期上行由三輪小信用周期驅(qū)動，圖表2：美國金融周期與信用周期運行情況美國信用周期(右)美國金融周期信用周期推升大周期至頂點80年代后經(jīng)歷了一輪金融周期，由于此輪金融周期上行速度快、周期振幅大，因此被稱為超級金融圖表3：日本金融周期與信用周期運行情況5日本信用周期(右)日本金融周期1.3結(jié)構(gòu)特征：房地產(chǎn)價格與債務攀升共振帶來信用結(jié)構(gòu)的惡化金融周期與信用周期具有自我強化功能，其背后的機理在于金融加速器效應。由于房地產(chǎn)歷來是優(yōu)質(zhì)的抵價由盛轉(zhuǎn)衰則意味著周期反轉(zhuǎn)，并將在反方向加速強化。從數(shù)據(jù)上看，我們發(fā)現(xiàn)美國與日本的房地產(chǎn)價格與債在信用擴張模式不能換擋的情況下，信用周期與金融周期持續(xù)向上往往意味信貸結(jié)構(gòu)的惡化，比如經(jīng)濟體圖表4：日本債務、房價、杠桿增速的共振圖表5：美國債務、房價、杠桿增速的共振日本債務增速房價增速杠桿增速美國債務增速房價增速杠桿增速資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投6危機 1.4驅(qū)動因素：人口周期與庫茲涅茨周期是金融周期的經(jīng)濟基礎金融周期雖然有自我強化的機制，但是并非完全脫離實體經(jīng)濟，其與經(jīng)濟周期是相互關聯(lián)的，需要經(jīng)濟基研究發(fā)現(xiàn)，人口周期與其催生的庫茲涅茲周期(建筑業(yè)周期)與金融周期息息相關。期)。從數(shù)據(jù)上看，美國與日本在二戰(zhàn)后均經(jīng)歷了一輪完整的人口周期。并在人口周期后半程出現(xiàn)金融周期觸頂回落與債務危機爆發(fā)。輪金融周期由盛轉(zhuǎn)衰，爆發(fā)儲貸危機)。此后占比逐漸降低，2014年下降至谷值26.3%，對應人口增速谷值于人口周期難以再次啟動意味著日本在2006年后的金融周期非常平緩。圖表6：美國25-44歲人口占比與增速走勢圖表7：日本25-44歲人口占比與增速走勢25-44歲人口占比：美國25-44歲人口增速(右)機機25-44歲人口占比：日本25-44歲人口增速(右)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投7二、危機應對：金融/債務周期下行的政策選擇2.1應對債務危機：需要平衡債務貨幣化與債務違約重組的力度金融周期見頂回落往往會爆發(fā)債務危機，并導致經(jīng)濟衰退，此時政府普遍會采取積極的政策應對。一般認為，應對債務危機的核心在于政府能否把壞賬分攤在未來多年，即通過時間換空間的方法降低危機對經(jīng)濟的短期巨大沖擊?？陀^而言，政府會一定程度的被動或主動承接部分私人部門的債務，并通過債務貨幣化的方法(寬松的貨幣與財政政策)增加當前系統(tǒng)穩(wěn)定，以幫助私人部門度過危機。但是政府部分在對金融機構(gòu)和債務人進行救助時要避免形成道德風險。具體來講，政府僅需要救助具有系統(tǒng)重要性的機構(gòu)，而對于非核心機構(gòu)則應允許其違約/重組，而這意味著債務減計。從操作力度上看，政府需要合理平衡債務貨幣化(寬松的貨幣與財政政策)與債務違約/重組(債務減計)的力度。使得貨幣化帶來的通脹壓力與道德風險積累同債務違約/重組帶來的通縮壓力與系統(tǒng)性風險爆發(fā)相互抵從應對能力上看，政府能否有效使用以上方法取決于兩個因素。第一，債務是否以本幣計價。本幣計價貨幣可由中央銀行控制，債務貨幣化的約束只有避免惡性通貨膨脹。相對而言，以外幣計價的債務危機則難以處理，中央銀行的貨幣化手段將面臨巨大的本幣貶值壓力。第二，政府能否對金融機構(gòu)與債務人施加壓力。即在危機時刻，政府能夠介入重要的金融機構(gòu)與債務人，對其經(jīng)營施加必要干預，從而避免迭代的市場化暴力去杠圖表8：政府應對債務危機的能力分析與方法選擇2.2從貨幣主導到財政主導：金融周期不同階段政策導向與選擇8在金融周期上行階段。國民經(jīng)濟逐漸復蘇、蒸蒸日上，私人部門的財務狀況健康，企業(yè)以利潤最大化為目貨幣政策成為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的核心手段，由于貨幣政策作用明顯且整體債務壓力有限、債務副作用尚未體現(xiàn)，央行由于關注于經(jīng)濟增長往往在信用周期下行時容易采取過于寬松的貨幣政策，這對啟動信用周期效果顯著，但會進一步推升金融周期，此外金融監(jiān)管偏松與金融自由化浪潮也助推債務不斷膨脹，從而最終觸發(fā)明斯基時刻。也就是經(jīng)濟長時期穩(wěn)定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機和陷入漫長去杠財政擴張維持社會的總需求，以幫助私人部門去杠桿。隨著私人部門財務狀況好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟將逐漸從蕭條走向復蘇，并開啟新一輪金融周期上行。但此階段對財政政策控制好節(jié)奏和度尤為關鍵，否則短時拉高政府杠桿會加大財政風險，過量加政府杠桿亦會嚴重削弱經(jīng)濟在未來的潛在增長能力。圖表9：金融周期不同階段的企業(yè)經(jīng)營、政策導向、經(jīng)濟形式指標金融周期上行金融周期下行財務狀況資產(chǎn)負債表健康資產(chǎn)負債表衰退企業(yè) 經(jīng)營目標利潤最大化，舉債擴張債務最小化，償還債務財政政策由于效率與擠出效應，財政政策克制財政政策主導，拉動總需求，幫助企業(yè)降杠桿政策 貨幣政策貨幣政策主導，金融監(jiān)管寬松推繩子階段，貨幣政策乏力經(jīng)濟增長復蘇→繁榮→衰退衰退→蕭條→復蘇經(jīng)濟金融穩(wěn)定私人部門杠桿率攀升，資產(chǎn)價格繁榮私人部門杠桿率降低，資產(chǎn)價格下跌資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投9三、漸行漸遠的信用周期：致我國第一個金融周期筑頂退潮3.1政策周期/信用周期助推我國本輪金融周期三浪盤頂1三輪信用周期助推金融周期至此，目前金融周期仍處持續(xù)盤頂階段我國金融周期于2008年啟動，房地產(chǎn)與基建逐漸替代出口成為拉動我國經(jīng)濟增長的重要引擎，帶動金融周每一輪信用周期均由政策驅(qū)動，比如監(jiān)管放松房地產(chǎn)政策使得樓市出現(xiàn)“量價齊升”(需求曲線向右移動)，并。17年附近見頂，其隱含假設是“一輪完整周期長15-20年”。我們認為對周期運行時間進行提前設定有失嚴謹，存在“刻舟求劍”之嫌。從邏輯上講，在經(jīng)歷一輪完整的周期前，是不能提前識別周期的長度與拐點位置的。因此，我們只能結(jié)合國際經(jīng)驗與中國實際分析我國金融周期所處的可能位置，未來金融周期的走勢始終是一個概率分布。國私人部門包含城投企業(yè)，私人部門杠桿由于隱含了部分政府債務而存在高估。杠桿率的相對變化也有重要的指導意義，一般認為私人部門杠桿率在短期內(nèi)的快速提升與回落與金融周期相關。研究發(fā)現(xiàn)，2008年后我國杠桿率提升幅度(100個百分點)遠超日本(平成泡沫，75個百分點)與美國 (儲貸危機，45個百分點；次貸危機，25個百分點)，這說明我國本輪金融周期力度非常強。從數(shù)據(jù)上看，金融周期振幅與波長呈正相關關系，杠桿率上升幅度越大，持續(xù)時間便越久，非暴力拆杠桿模式下的周期下行時間也會更長。因此我國金融周期非下行時間或?qū)⒊^常規(guī)慣例，并在控風險政策指導下較長時間處于筑頂消化的階段。圖表10：中國金融周期與信用周期運行情況圖表11：中國私人部門杠桿率(含城投)走勢與增幅信用周期(右)金融周期-廣義杠桿率增幅(右)私人部門杠桿率-廣義資料來源：Wind，中信建投資料來源：OECD，中信建投圖表12：美國、日本、中國私人部門杠桿率走勢圖表13：中美日四輪金融周期杠桿率相對變化走勢私人部門杠桿率:日本私人部門杠桿率:美國私人部門杠桿率:中國杠桿率增幅:日本美國(儲貸)美國(次貸)中國金融周期80%60%40%20%BIS資料來源：BIS，中信建投2生育率低下且人口周期再啟困難，下一輪的金融周期啟動尚不明朗金融周期的經(jīng)濟基礎是人口周期與庫茲涅茲周期。我國金融周期的啟動不僅受益于人口紅利，還與城鎮(zhèn)化然，鼓已經(jīng)出臺，但落地效果有待進一步觀察。圖表14：中國15-64歲人口占比與出生率走勢圖表15：中美日24-44歲人口占比未來走勢預測15-64歲人口占比:中國出生率(右)24-44歲人口占比:中國24-44歲人口占比:日本24-44歲人口占比:美國3信用周期迭代確有惡化債務結(jié)構(gòu)，我國制造業(yè)存在持續(xù)擠出的窘境此前，金融周期上行不僅體現(xiàn)為債務總量的快速擴張，也伴隨著債務內(nèi)部結(jié)構(gòu)惡化，具體體現(xiàn)為房地產(chǎn)與基建相關債務對制造業(yè)的不斷擠壓。這其中有路徑依賴的惰性使然，有資源既得行業(yè)的血吸效應，但關鍵還在式的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力對債務規(guī)模及時效性的覆蓋越來越差。以央行公布的金融統(tǒng)計年鑒為來源，最新銀行對公貸款數(shù)據(jù)顯示，我國制造業(yè)貸款規(guī)模在2014年后增長幾此外，我國個人貸款余額也快速膨脹，其中絕大部分為房貸，間接為房企融資提供支持。從趨勢上看，我元)。圖表16：我國銀行貸款余額走勢按行業(yè)分布圖表17：我國銀行貸款增速按行業(yè)走勢制造業(yè):貸款基建房地產(chǎn)建筑其他0制造業(yè):增速基建房地產(chǎn)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表18：我國個人貸款與對公貸款余額與增速走勢圖表19：我國債券市場城投、制造業(yè)、房地產(chǎn)凈融資走勢個人貸款余額對公貸款合計個貸增速(右)對公增速(右)0城投債:凈融資額制造業(yè)房地產(chǎn)0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投3.2從二分法到三段論：我國金融周期退潮將“更緩更長”我們認為中國的金融周期特征將有別于美日的金融周期“二分法”。實施防風險操作，比如在2017年后嚴格執(zhí)行“房金融周期的上行在末端拉升階段被遏制，鑒于此前瞻性的操作和對“不發(fā)生系統(tǒng)性風險”政策導向的相對把控力，我國金融周期下行或不會經(jīng)歷美日的市場化暴力去杠桿階段，而將在政策“有保有壓”下平穩(wěn)去杠桿，實且難得的“漂亮去杠桿”并非無可能。特征，即在金融周期“上行”與“下行”之間增加一個“筑杠桿”與“去杠桿”兩個步驟。原因有二：一是我國債務主要為內(nèi)債，客觀上有更足的能力推進債務貨幣化；二是我國的主要債務人(地方債務)與債權(quán)人(商業(yè)銀行)多為國有企業(yè)，政府較易對其施加影響，以避免系。圖表20：美日金融周期運行圖(二分法)圖表21：中國金融周期運行圖(三段論)資料來源：中信建投資料來源：中信建投2房價求穩(wěn)且剛兌難破或拉長我國金融周期的退潮期分攤到長周期內(nèi)承擔，從而避免債務危機爆發(fā)對經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定帶來短期巨幅的沖擊。在操作上具體分為兩部分。資產(chǎn)價格方面，促房價穩(wěn)定(而非顯著下降)，以避免居民和地方政府的資產(chǎn)負債表進一步衰退；債務規(guī)模方面，希望穩(wěn)定信用(而非信用快速收縮)，通過“社融增速與經(jīng)濟名義增速匹配”保持宏觀杠桿率穩(wěn)定。房價是資產(chǎn)價格的代表，用于衡量投資者的風險偏好，房價不跌意味著投資者仍對地產(chǎn)相關投資將天然抱有強仰加持。我國金融周期2018年觸頂回落”的合 但是，從實際上看，我國金融周期/債務周期下行可能需要更長時間。目前我國房價與債務仍維持在高位，且在2020年疫情沖擊后有進一步抬升的勢頭，信用周期相繼推高并伴隨今年的杠桿修復又回落至低位，但金融周期/債務周期在政策權(quán)衡下依舊處于筑頂狀態(tài)。如果我國金融周期筑頂與下行累計將長達15-20年，那么預估圖表22：信用周期指數(shù)趨勢性衰落，2028年周期終結(jié)劍指十年化債信用周期指數(shù)-標準化信用周期指數(shù)-分位數(shù)信信用周期趨勢性回落代表金債。3.3政府隱債監(jiān)管、地產(chǎn)控杠桿與漸行漸遠的信用周期1壓地產(chǎn)基建要素與貨幣傳導梗阻下信用周期將趨緩政策嚴控，未來或僅會出現(xiàn)邊際改善而不會出現(xiàn)大規(guī)模寬松。在未良好消化歷史問題并尋找到優(yōu)質(zhì)的信用擴張新依托前，未來的信用周期將會逐步趨緩。貨幣政策在金融周期退潮期將會出現(xiàn)“乏力”。由于當前地產(chǎn)與基建兩大融資大戶被遏制，而制造業(yè)與疫情貸款需求六大關鍵環(huán)節(jié)。其中只有銀行間流動性(狹義流動性)是央行能夠完全控制的，銀行資本約束、監(jiān)管考核、風控授信、問責機制則需要央行、銀保監(jiān)會、財政部等部門的協(xié)調(diào)配合解決，而實體融資需求則取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)自身經(jīng)營狀況，需要推進深層次結(jié)構(gòu)性改革以增強實體融資需求，央行難以控制。圖表23：貨幣政策傳導路徑與梗阻識別說明此前我國信用周期主要由基建與地產(chǎn)主導。相對而言，制造業(yè)新增貸款在2019年之前一直在零附近波動，金融加速器催化，制造業(yè)信貸增長可持續(xù)性預期宜保持謹慎，結(jié)論仍有待檢驗。圖表24：樣本銀行信貸投放走勢按行業(yè)分布圖表25：地產(chǎn)、基建、制造業(yè)新增貸款歷年分布2017201820192020H120202021H102金融周期下行期，圍繞提質(zhì)增效財政政策大有可為美國發(fā)達經(jīng)濟體法國英國印度南非德國新興市場俄羅斯美國發(fā)達經(jīng)濟體法國英國印度南非德國新興市場俄羅斯我國穩(wěn)增長的重要抓手，助推金融周期上行，并形成龐大的地方政府隱性債務。我們認為，地方政府隱性債務，即由財政背下行風險，但增加了中長期債務風險。還存在。從結(jié)構(gòu)上看，過去我國政府部門上杠桿主要依賴地方政府和城投平臺，中央部門杠桿率一直處于較低水平，2020年僅為21%。未來中央部門上杠桿是一個重要趨勢，這也涉及到我國央地財權(quán)事權(quán)改革的推進。圖表26：2020與2019年主要國家政府部門杠桿率分布圖表27：我國政府部門杠桿率走勢與結(jié)構(gòu)特征2020年各國政府部門杠桿率2019年5%中央杠桿率地方杠桿率-社科院地方杠桿率-城投資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投3.4結(jié)論與啟示1筑頂緩：漸行漸近的金融周期退潮周期/債務周期上行期的尾部提速。形態(tài)上看，我國金融周期/債務周期近年來持續(xù)在頂部附近運行，在房價與債務規(guī)模不降的背景下尚?經(jīng)濟基礎：我國人口周期觸頂回落，且在生育率快速下降背景下，鼓勵生育政策效果待考，下一輪人口周期上行不明朗，基于此我國下一輪金融周期修復潛力現(xiàn)在看還非常弱，也側(cè)面否定了暴力拆杠桿以快速出清的路徑可選性。?政策思路：從近年政策路徑分析，中央似一直力圖在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下完成穩(wěn)杠桿與去杠桿，調(diào)金融周期/債務周期下行的陣痛，并利用難得的窗口期謀求經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和尋求信用擴張新依托。但是房價不降、剛兌難破客觀上似又限制了對政?信用風險：我國債務仍以內(nèi)債為主，且政府對主要債務人(產(chǎn)業(yè)國企、城投)和債權(quán)人(銀行)影響力較強，理論上講發(fā)生系統(tǒng)性風險概率較低。但是中央可能會允許非重要債務人違約以避免道德風險形成，故支撐的信用下沉，都非安全操作，全息經(jīng)濟及洞悉信用或才是中長期可靠策略。?未來展望：我國金融周期/債務周期上行幅度大(杠桿率升幅超過相似發(fā)展階段的日本與美國)，有顯著提前干預以避免周期快速下行，如房價穩(wěn)定及債務規(guī)模無大幅消減，我國金融周期退潮階段或?qū)L，據(jù)2磨底慢：漸行漸遠的信用周期啟動于周期下行的末端，處于磨底階段。方隱性債務監(jiān)管的定力并未動搖。如監(jiān)管政策難松，則信用周期難起。目前看，信用周期仍在尾部徘徊，啟動還有待觀察。在目前信用周期沒有明顯重啟跡象的背景下，談論微觀主體信用風險緩釋還為時尚早。?未來展望：金融周期退潮階段，過去強政策刺激推動的信用周期大開大合難再發(fā)生，信用周期的振幅將會明顯減弱。對于政府而言，未來政策的核心或在于保持信用的松緊有度，既要避免穩(wěn)增長壓力下信用周期快速擴張帶動未找到債務增長優(yōu)化點的金融周期進一步上行，又要避免信用收縮過快從而促發(fā)系統(tǒng)性風險周期下行階段難有有力支點?！緟⒖嘉墨I】我國信用周期的數(shù)量化分析：基于歷史規(guī)律的總結(jié)與未來展望——城投債.金融周期.二我國四輪信用周期復盤歷計劃出臺，依賴于預算軟約束的城投平臺擴表及居民購房加杠桿，刺激政策傳導通暢、見效快。需求旺盛帶動信貸快速擴，銀行表內(nèi)信貸是此階段信用第二輪：經(jīng)濟增長超預期下滑，原因是周期性下滑以及當時大眾未察覺的趨勢性衰退。依賴基建與金融創(chuàng)新下的非標發(fā)力，信用擴張啟動。此階段我國信用創(chuàng)造從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，非標得以快速發(fā)展。2012年5月起社融觸底回升，從央行政策轉(zhuǎn)向到寬信用成效顯現(xiàn)僅歷時5個月，政策傳導比較通常。第三輪：“三期疊加”經(jīng)濟存在失速跡象，過度依賴城投、地產(chǎn)對經(jīng)濟刺激動能式微且副作用顯著，但仍最終放開。雖然看到問題癥結(jié)是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，但新周期的培育難一蹴而就。舊周期不改新周期難起，新周期未立舊周期又難破。此階段，銀行信貸占比保持穩(wěn)定，債券融資先升后降，非標持續(xù)擴張繼續(xù)成為信用擴張的重要從央行政策轉(zhuǎn)向到寬信用成效顯現(xiàn)歷時8個月。第四輪：基于防風險考量，去杠桿在多領域推進，但其本身也加劇了局部流動性風險，經(jīng)濟下行壓力再度增大。對該政策的糾偏先天存在政策掣肘，結(jié)構(gòu)性政策開始被廣泛使用。房地產(chǎn)調(diào)控未松，基建單腿發(fā)力寬信用緩慢。債券融資在這一時期快速擴張，而非標融資則在資管新規(guī)下快速萎縮。2018年12月起我國社融增速觸底回升，從央行政策轉(zhuǎn)向到寬信用成效顯現(xiàn)歷時9個月。信用周期的數(shù)量化分析我國的信用周期可以從波長、振幅、拐點“三維度”進行技術(shù)分析，其特征表現(xiàn)為：1、“固定波長”顯示周期屬性突出，“緊短松長”來自經(jīng)濟增長模式變遷；2、“周期衰退”和“進一退二”顯示金融周期下行；3、 “直線增長”和“直角拐點”來自中國特色。我們構(gòu)建了“利率-貨幣-監(jiān)管”三因素信用傳導模型：1、國債收益率包含對經(jīng)濟及政策的預期，為信用最前瞻的指標；2、貨幣政策邊際變化至關重要，是信用周期轉(zhuǎn)向的最直接因素；3、監(jiān)管政策取向決定并掣肘信用周期啟動時間與最終運行強度。信用周期源動力分析與展望對信用周期的源動力進行分析，我們認為此前：1、需求變動創(chuàng)造周期，而地產(chǎn)是需求之母；2、基建伴生土地財政，存有房地產(chǎn)的影子；3、制造業(yè)被創(chuàng)造供給，但難以內(nèi)生周期性。展望未來我國信用周期：1、技術(shù)分析看明年4月信用回升，預計對應社融增速8.2%；2、政策傳導看Q4政策轉(zhuǎn)向窗口期，明春迎來寬信用；3、長期思維看金融周期退潮，信用周期將淡化。風險提示：政策支持力度減弱，經(jīng)濟超預期下滑一、我國四輪信用周期復盤1.1第一輪寬信用：刺激政策見效很快，需求旺盛帶動信貸快速擴張下，我國宏觀經(jīng)濟大幅波動當金融危機。在外部環(huán)境影響下，我國宏觀圖表1：2006至2010年我國CPI與PPI走勢圖表2：2007至2010年我國出口同比增速走勢0%0%0%0%I出口增速資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投------------------10月的國常會則更為關注國際環(huán)境對我國經(jīng)濟的影響，要求采取靈活審慎的宏觀政策。11月的國常會則到達政策轉(zhuǎn)向的頂點，其要求實施積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，“四萬億”計劃出臺。貨幣政策方面，2008下調(diào)存款準備金率2個百分點，四次降息下降貸款基準利率2.16個百分具看，這一階段我國信用創(chuàng)造仍以銀行表內(nèi)信貸為主，貸款占新增社融比例從2008年10月的65.6%快速上行房地產(chǎn)業(yè)投資:累計同比基建投資:累計同比制造業(yè)投資:累計同比(右)新增非標占比債券占比貸款占比資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投1.2第二輪寬信用：經(jīng)濟超預期下滑，基建與非標發(fā)力帶動信用擴張強勁，即便是遭遇金融危機沖擊，也能在政策刺激下快速反彈，驚艷全球。下滑，及未覺的趨勢性衰退宏觀經(jīng)濟方面，2011年以“滯漲”開年，上半年我國經(jīng)濟在實際增速維持穩(wěn)定的情況下(10%附近)通脹心為防止通脹，央行相應采取了較緊的貨幣政策，2011年上半年連續(xù)6次提高準備金率，升幅達到3個百分步走向衰退。經(jīng)濟實際增速在2011年三季度后快速下滑，2012年一季度然經(jīng)濟體在保持高增長后出現(xiàn)回落屬正常現(xiàn)象，但是2011年下半年后我國經(jīng)濟衰退的速度是超出預期的。9.0%8.0%7.0%6.0%GDP實際增速I資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投發(fā)力，金融創(chuàng)新下非標擴張常會政策效果方面，2012年5月起我國社融觸底回升，從央行政策轉(zhuǎn)向到寬信用成效顯現(xiàn)僅歷時5個月，政策傳導比較通常。從需求結(jié)構(gòu)看，拉動我國信用擴張的主要是基建，房地產(chǎn)次之，兩者帶動我國經(jīng)濟增長止跌企年善。11至2014年我國新增社融結(jié)構(gòu)變化新增非標占比債券占比貸款占比基建投資:累計同比資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投1.3第三輪寬信用：舊周期不改新周期難起，政策傳導速度明顯變慢判斷(增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期)，反應優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是更加重要的任務，“新常態(tài)”成為關注的重點。國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的期許。然而歷史的慣性是強大的，舊周期不改，新周期難起，我國經(jīng)濟對地產(chǎn)與基建的依賴性降低緩慢，而金融周期則在2015年后進一步上行達到頂峰。行業(yè)虧損。圖表9：2013至2016年我國GDP實際增速圖表10：工業(yè)企業(yè)利率與PPI同比走勢GDP實際增速工業(yè)企業(yè)利潤總額:同比(MA3)PPI:當月同比資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投著拉長，非標融資繼續(xù)增長這為信用再度擴張帶來機會。從政策執(zhí)行上看，雖然2014年國務院頒布43號文剝離城投政府融資職能，但在政策執(zhí)行上仍以“開正門”為主。2015年5月，國務院頒布40號文便明確支持平臺在建項目存量融資需求，外匯流入的趨勢性減少，央行的對流動性的控制力迅速增加，創(chuàng)設多種工具用于貨幣投放(MLF、PSL等)。較為充裕。政策效果方面，2015年6月起我國社融觸底回升，從央行政策轉(zhuǎn)向到寬信用成效顯現(xiàn)歷時8個月，政策傳助力中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。然而過剩的流動性卻仍流向了資本市場，債市與股市迎來大牛市，并積聚金融風險。其占新增社融比重從2015年6月的12.7%快速提升至2017年7月的圖表11：我國信用債金融資額與房貸余額同比增速圖表12：2015至2017年我國新增社融結(jié)構(gòu)走勢信用債凈融資額(億元)個人房貸余額:同比(右)0新增非標占比債券占比貸款占比資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投1.4第四輪寬信用：對去杠桿政策糾偏，基建單條腿發(fā)力寬信用緩慢我國三輪寬信用促使我國金融周期不斷上行，多項研究均證實2017年是我國此輪金融周期的頂點。央行在2017年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中首次提及金融周期，指出信貸規(guī)模與房價是金融周期的重要特征，顯示高層桿。。部流動性風險，經(jīng)濟下行壓力再度增大2018年的信用收縮比以往的緊信用更加劇烈，在債券市場則體現(xiàn)為民企違約潮。信用快速收縮對經(jīng)濟的壓Wind圖表13：我國非金融企業(yè)部門杠桿率及同比走勢圖表14：債券市場違約企業(yè)數(shù)量與金額走勢杠桿率同比增幅(右)非金融企業(yè)杠桿率90%違約企業(yè)數(shù)量違約時債券余額(億元，右)50資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投信用擴張緩慢，結(jié)構(gòu)性政策被廣泛使用化原則保障融資平臺公司合理融資需求。2018年10月國務院下發(fā)101號文，允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)維持資金周轉(zhuǎn)。對城投的融資限制邊際放松。不過，中央對地產(chǎn)濟的手段”，即便是疫情時期，地產(chǎn)松綁。MLF2.20%，降幅達35個基點，超額存款準備金利率則罕見的從0.72%下調(diào)到0.35%。在此背景下銀行間流動性非R政策效果方面，2018年12月起我國社融增速觸底回升，從央行政策轉(zhuǎn)向到寬信用成效顯現(xiàn)歷時9個月，政策傳導較慢。從需求結(jié)構(gòu)看，拉動我國信用擴張的主要為基建，地產(chǎn)則在住房不炒的背景下被限制，制造業(yè)在政策支持下有所反彈但貢獻有限。從融資工具看，債券融資在這一時期快速擴張，占新增社融比重從2018年2月的16.5%快速提升至2020年6月最高21.6%，而非標融資則在資管新規(guī)下快速萎縮，2018年下半年起持圖表15：樣本上市銀行歷年新增信貸按行業(yè)投向分布圖表16：2018年至2020年新增社融結(jié)構(gòu)走勢制造業(yè):新增貸款(億元)基建房地產(chǎn)新增非標占比債券占比貸款占比80%60%40%20% 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投二、信用周期的數(shù)量化分析2.1我國的信用周期的“三維度”技術(shù)分析波長特征：從“固定波長”與“緊短松長”看經(jīng)濟增長模式變遷看，2008年后我國一共經(jīng)歷了三輪完整的信用周期，目前正處于第四輪信用周期下行階段。多輪信用周期也不斷推動金融周期上行。根據(jù)社融同比拐點可將信用周期分為上行與下行兩個階段，其在2015年前后特征截然相反。在2015年前，我國信用周期體現(xiàn)為上行時間短下行時間長(松短緊長)。從數(shù)據(jù)上看，我國第一輪與第二輪信用周期上行時間圖表17：我國信用周期的周期長度分析周期周期概覽上行周期下行周期時間區(qū)間周期時常持續(xù)時間上行時長持續(xù)時間下行時長第一輪周期2008.10-2012.052008.10-2009.112009.11-2012.05第二輪周期2012.05-2015.062012.05-2013.042013.04-2015.06第三輪周期2015.06-2018.122015.06-2017.112017.11-2018.12第四輪周期2018.12至今2018.12-2020.102020.10至今資料來源：中信建投圖表18：我國社融增速的波長特征分析圖表19：我國社融增幅的波長特征分析社融增速(含專項債)社融增速(老口徑)社融增幅(含專項債，萬億元)社融增幅(老口徑)信用周期從“松短緊長”到“緊短松長”體現(xiàn)了我國經(jīng)濟發(fā)展模式變遷。2015年前我國經(jīng)濟存在旺盛的地融資缺口，使得我國寬信用時間拉長。振幅特征：從“周期衰退”和“進一退二”看金融周期如何下行振幅體現(xiàn)為信用周期的波動強度。從趨勢上看，我國信用周期振幅不斷縮小，社融同比增速變化在上行與階段，社融同比增幅變化從第一輪周期的8.2萬億元下滑到數(shù)，體現(xiàn)為“進一退二”的趨勢衰減特征。一般研究認為，信用周期振幅強度衰減是因為我國經(jīng)濟增長動能不斷減弱，我們認為這只是部分原因。可速，體現(xiàn)為信用增速與經(jīng)濟增速缺口(杠桿率增幅)的不斷下降，側(cè)面反應金融周期逐漸從上行轉(zhuǎn)為筑頂下行。值得注意的是我國第四輪信用周期(2018.12至今)的振幅特征出現(xiàn)了明顯變化，可見在2020年2月前社態(tài)化，未來信用周期振幅衰退的特征將逐步回歸。圖表20：我國信用周期的振幅強度分析周期周期概覽上行周期下行周期同比增速凈變動同比增幅凈變動同比增速變化同比增幅變化同比增速變化同比增幅變化第一輪周期-2.6%6.220.8%8.2-23.4%-2.0第二輪周期-4.9%2.56.1%6.6-11.0%-4.2第三輪周期-3.7%0.51.3%5.6-5.0%-5.1第四輪周期0.8%6.13.7%10.1-2.9%-3.9資料來源：中信建投圖表21：我國社融增速的振幅特征分析圖表22：我國社融增速的振幅特征分析社融增速(含專項債)社融增速(老口徑)社融增幅(含專項債，萬億元)社融增幅(老口徑)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投拐點特征：從“直線增長”和“直角拐點”看中國特色信用周期。信用周期的“突變”特征可從政策因素與金融周期兩個維度解釋。政策方面，我國信用周期本質(zhì)上由政策驅(qū)動，政策的邊際放松與收緊則造成了信用增速的直角拐點；金融周期方面，金融加速器機制使得信用擴張具，而在周期反轉(zhuǎn)后又會在反方向上自我強化，這就體現(xiàn)為周期上行與下行的明顯拐點。圖表23：我國社融增速的拐點特征分析圖表24：一般經(jīng)濟變量的拐點特征5.1社融增幅(含專項債，萬億元)社融增幅(老口徑)資料來源：Wind，中信建投資料來源：中信建投2.2“利率-貨幣-監(jiān)管”三因素信用傳導模型本部分從政策傳導視角出發(fā)探究寬信用規(guī)律。我們認為經(jīng)濟基本面下行是寬信用的最前瞻指標(領先大約地產(chǎn)的調(diào)控，因此金融監(jiān)管政策對寬信用至關重要(領先3個月)，將決定寬信用的啟動時間與最終運行強度。，我們提出了“利率-貨幣-監(jiān)管”三因素信用傳導模型。用國債收益率走勢反應經(jīng)濟基本面的邊際變夠很好的分析寬信用歷程。“利率-貨幣-監(jiān)管“三因素信用傳導模型資料來源：中信建投圖表26：我國歷次寬信用歷程中基本面、貨幣政策、金融監(jiān)管政策拐點時間分析周期基本面拐點貨幣政策拐點金融監(jiān)管因素寬信用國債利率融資成本貨幣政策降準信號降息信號第一輪2008.082008.092008.092008.09(全面)2008.09(基準)2008年下半年宏觀政策基調(diào)松動，地產(chǎn)政策放松2008.10第二輪2011.092011.092012.062011.12(全面)2012.06(基準)2012年上半年逐步放開城投，各地方政府地產(chǎn)調(diào)控政策松動2012.05第三輪2013.112014.012014.112014.04(定向)2015.02(全面)2014.11(基準)2014年下半年逐步放松房地產(chǎn)，2015年上半年逐步放松城投2015.06第四輪2018.012018.032018.042018.04(全面)2019.08(MLF)2018年下半年逐步放松對城投的限制，地產(chǎn)政策始終不動搖2018.12第五輪2021.022021.032021.072021.07(全面)---資料來源：中信建投國債收益率包含對經(jīng)濟及政策的預期，為信用最前瞻的指標經(jīng)濟基本面惡化是觸發(fā)信用周期向上的重要因素，屬于最前瞻指標。但是在實踐中，預測未來基本面走勢這一指標便是國債收益率。國債收益率是由交易得出，其走勢反應了市場參與者對未來經(jīng)基本面以及貨幣有資產(chǎn)定價的基石，很難有其他資產(chǎn)價格能領先國債收益率。將國債收益率與信用周期運行對比可以發(fā)現(xiàn)，國債收益率拐點領先于信用周期拐點大致12個月。，因此將對信用周期起到預測作用。我們將銀行信貸利率、債券收益率、信托收益率按照當期銀行信貸、債券、非標融資的比例加權(quán)計算得到“綜合融資成本”指標，以衡量市場主體參與借貸的成本。從數(shù)據(jù)上看，綜合融資成本明顯領先信用周期走勢，印證上文猜想；略滯后國債收益率指標 圖表27：我國國債收益率與信用周期走勢對比國債收益率:10年社融增幅(老口徑，萬億元，右)975圖表28：我國國債收益率與綜合融資成本走勢對比國債收益率:10年綜合融資成本(右)貨幣政策邊際變動是判斷信用周期拐點的最直接因素。從操作上看，降準是判斷央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的關鍵，，2015年后則需要考慮MLF利率(與LPR聯(lián)動)以及逆回購利率變化。由于貨幣政策傳導近年來存在時滯，貨幣政策轉(zhuǎn)向至寬信用開啟近年來大致維持在7個月附近。圖表29：降準與信用周期走勢圖表30：存貸款基準利率與信用周期走勢社融增幅(右)存款準備金率:大型存款準備金率:中小型8%50社融增幅(右)貸款基準利率(1-3年)存款:基準利率(1年)50資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投社融增幅(右)逆回購利率社融增幅(右)逆回購利率年社融增幅(右)MLF利率:1年LPR:1年50資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投監(jiān)管政策取向決定并掣肘信用周期啟動時間與最終運行強度慮房價與地方債務高企帶來金融風險。因此，我國金融監(jiān)管政策的重視對房地產(chǎn)與城投融資的限制與管理，而監(jiān)管力度將決定傳導時間與周期運行強度。，政策傳導出現(xiàn)時滯。金融監(jiān)管政策的邊際變化對預判信用周期啟動至關重要。傳導時間慢而且擴張幅度小。即便貨幣政策在2018年上半年及出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但中央針對城松城投融資，帶領信用周期在2018年底觸底回升，金融監(jiān)管政策放松至寬信用開啟大致3個月。此外，由于房單獨發(fā)力，信用周期上行力度也相對較小。三、信用周期源動力分析與展望3.1信用周期的源動力分析周期不僅是經(jīng)濟發(fā)展的客觀結(jié)果，也是預判市場未來走勢的重要抓手，是投資者前瞻市場獲取超額收益的重要方法。在實操中，運用較廣的有基欽周期(庫存周期)、朱格拉周期(產(chǎn)能周期)等。傳統(tǒng)周期理論關注的由于供給短期剛性(屬于慢變量)，我們認為經(jīng)濟波動的核心來源在于需求變動。需要注意的是，波動不一我國目前的經(jīng)濟周期其實是房地產(chǎn)周期與信用周期。在城鎮(zhèn)化大潮背景下，房地產(chǎn)是這一時期我國最大的務人信用資質(zhì)提升，將促進信貸繼續(xù)膨脹，這會進一步促進房價上漲，形成正反饋機制(金融加速器)。2基建伴生土地財政，存有房地產(chǎn)的影子政府主導的基建投資本身是逆周期調(diào)控手段。從國際經(jīng)驗看，在美國大蕭條時期(上世紀30年代)與日本地產(chǎn)泡沫破裂時期(上世紀90年代)，美日政府均進行了大規(guī)模的基建投資以穩(wěn)定經(jīng)濟，通過政府部門上杠桿是我國“土地財政”模式下的重要一環(huán)。2018年后我國信用周期僅為基建發(fā)力，而房地產(chǎn)則被政策壓制，基建真正意義上體現(xiàn)為“逆周期”調(diào)節(jié)特征，而非“土地財政”模式下的一環(huán)。不過由于財政體制改革滯后，基建單條腿走路使得地方政府財政壓力快央地財政與基建融資方式未來將面臨較大變革。圖表33：金融加速器下房價債務膨脹與土地財政下基建的順周期特征資料來源：中信建投造強國的導向。從掀動新信用周期的角度看，我們認為未來制造業(yè)參與借貸可能會增加，但幅度不宜過度樂觀，且中短期難以形成周期特征。速難續(xù)的背景下，制造業(yè)不具備持續(xù)擴表的基礎。產(chǎn)能超過需求的快速增長會帶來嚴重的產(chǎn)能過剩問題，壓低資產(chǎn)回報率，反過來抑制產(chǎn)能進一步擴張，存在“負反饋機制”。資金來源方面，制造業(yè)投資對借貸的依賴性較低。從數(shù)據(jù)上看，我國制造業(yè)投資以自籌資金為主，其占比的資金以及通過股票債券等方式籌得的資金兩部分，前者是企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)部現(xiàn)金流，后者屬于外部融資。考慮到制造業(yè)企業(yè)在債券市場發(fā)行量低，我們認為制造業(yè)投資的自籌資金以內(nèi)部現(xiàn)金流為主。制造業(yè)對信貸的拉動非常有限。圖表34：我國制造業(yè)投資歷年資金來源分布圖表35：2017年我國制造業(yè)投資資金來源分布國內(nèi)貸款其他資金國內(nèi)貸款其他資金利用外資自籌資金預算內(nèi)資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投3.2我國信用周期未來展望月，預計其于2022年4月結(jié)束并開啟新一輪信用周期上行。周期底部還為時過早。.2%(還圖表36：技術(shù)分析視角下信用周期未來走勢預測社融增幅(老口徑，萬億元)社融增速(老口徑，右)5資料來源：中信建投根據(jù)上文提出的“利率-貨幣-監(jiān)管”三因素信用傳導模型，我國目前已處于本輪政策傳導的最后階段。國債仍需留意進一步降準或降息的操作。針對城投與地產(chǎn)的融資政策如未出現(xiàn)明顯放松，則寬信用見效較難。從歷史上看，上一輪寬信用周期中，雖然松跡象，因此我們判斷今年四季度將是觀察監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向的重要窗口期，屆時城投融資政策有望得到放松，地產(chǎn)融資限制或邊際再改善。如果一切順利，2022年盛春時節(jié)我們將會觀察到下一輪寬信用起步。圖表37：政策傳導視角下信用周期未來走勢預測(國債利率的前瞻性)國債收益率-滯后1年社融增幅(老口徑，萬億元，右)資料來源：中信建投上文提到的技術(shù)分析和政策傳導機制均是對歷史的總結(jié)，但其真的能用于預測未來嗎？我們在《漸行漸遠的信用周期》中提出了一個金融周期與信用周期的聯(lián)合框架。在我們的模型中，金融周期與人口周期伴生，為度?？偨Y(jié)的國內(nèi)信用周期歷史規(guī)律均位于金融周期上行階段，其是否能用于金融周期下行階段值得思考。用周期便已展現(xiàn)了與前三輪信用周期截然不同的特征。?本輪信用周期在疫情前上行幅度為歷史最小，體現(xiàn)為“向下托底”而“向上無彈性”的特點；?本輪信用周期僅有城投發(fā)力，房地產(chǎn)則仍被限制，與過去城投地產(chǎn)聯(lián)動的特征不一致，而這也進一步加大結(jié)合未來金融周期逐步退潮的思考，我們認為傳統(tǒng)的信用周期將會被不斷淡化。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新或僅會在“穩(wěn)信用”與“緊信用”中來回切換，社融增速跟隨名義經(jīng)濟增速穩(wěn)步下臺階，而不會出現(xiàn)明顯的寬信用。結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)將會被長期遏制性的發(fā)展，而城投則會在政策有保有壓下逐漸被要素壓降。圖表38：中國金融周期與信用周期運行情況信用周期(右)金融周期-廣義圖表39：信用周期指數(shù)趨勢性衰落，2028年劍指十年化債信用周期指數(shù)-標準化信用周期指數(shù)-分位數(shù)信信用周期趨勢性回落代表金理解信用風險的三重宏觀思維——我國宏觀杠桿率再思考——城投債.金融周期.三理解信用風險需要宏觀思維信用風險在時間上具有集中特征。對周期與趨勢的把握對信用債投資至關重要，自上而下判斷信用環(huán)境是分為三層：初階的宏觀分析關注宏觀杠桿率，進階的宏觀分析關注經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，高階的宏觀分析則關注金融初階——宏觀杠桿率的能與不能得知。進階——結(jié)構(gòu)失衡下的信用風險一個人的負債(債務)一定對應另一個人的資產(chǎn)(債權(quán))，因此是不可能出現(xiàn)整個經(jīng)濟破產(chǎn)的情況，債務危房價15%下跌或?qū)⒄T發(fā)債務緊高階——從財政金融本源理解危機高，并非杠桿率攀升的主要原因，經(jīng)濟效率低才是我國杠桿率不斷上升重要推手，因此降杠桿的核心應在于經(jīng)風險提示：政策支持力度減弱，經(jīng)濟超預期下滑1.1國際經(jīng)驗：信用風險常會以危機形式集中出現(xiàn)國際經(jīng)驗看，信用風險在時間上具有集中特征，某些年份違約會集中發(fā)生并以債務危機形式體現(xiàn)。因此，信用債投資對周期與趨勢的把握至關重要，自上而下判斷信用風險環(huán)境是信用方向研究的核心。條)、1989-1991年(儲貸危機)、1999-2002年(互聯(lián)網(wǎng)泡沫)、2008-2009年(次貸危機)、2020年(新冠疫情)，。圖表1：1970年至今全球每年違約數(shù)量與金額走勢3502505050000勢提升與周期強化并存1980年后，全球信用違約在趨勢與周期上都出現(xiàn)強化，究其原因則與新自由主義登上舞臺、金融自由化浪0年后明顯抬升，達到2%附近。相對而言，在1945年(二戰(zhàn)后)至1980從周期性看，違約率在1980年后周期性不斷加強，大約每隔10年就有一輪違約潮。2020年新冠疫情爆發(fā)，圖表2：1920年至今全球違約率走勢與結(jié)構(gòu)8%6%4%2%違約率：全部公司投機級1.2國內(nèi)經(jīng)驗：信用風險總是具有明顯的部門特征用債違約不斷常態(tài)化2014年后，我國信用風險逐漸顯現(xiàn)，這與我國經(jīng)濟增長趨勢性下行與金融周期觸頂回落息息相關。圖表3：我國債券違約季度金額與主體數(shù)量走勢圖表4：我國商業(yè)銀行不良貸款率走勢商業(yè)銀行不良貸款率違約時存量債券余額(億元)違約個數(shù)(右)商業(yè)銀行不良貸款率086420資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投不同的主體特點我國每一輪信用風險均具有明顯的主體特點。2016年信用債違約高增主要由煤炭鋼鐵行業(yè)驅(qū)動，其背景便總之，我國信用風險具有很強的集中性與一致性，宏觀因素對信用風險起主導作用，自上而下分析信用風險至關重要。圖表5：我國債券違約季度金額走勢按所有制類型分布民營企業(yè)(億元)地方國企中央國企其他地方國企占比(右)0圖表6：我國債券違約金額按行業(yè)類型分布圖表7：我國債券違約金額按行業(yè)類型結(jié)構(gòu)采礦冶煉房地產(chǎn)制造業(yè)批發(fā)零售綜合其他0采礦冶煉房地產(chǎn)制造業(yè)批發(fā)零售綜合其他1資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投1.3理解我國信用風險所需的三層宏觀思維理解我國信用風險需要宏觀思維。根據(jù)程度不同，可以分為初階、進階、高階三層。初階的宏觀分析關注宏觀杠桿率。宏觀杠桿率不斷上升雖是全球普遍現(xiàn)象，但脫離原有運行軌道快速上行進階的宏觀分析關注經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。信用風險只存在于個別部門而非整個經(jīng)濟，債務危機根源在于結(jié)構(gòu)失高階的宏觀分析關注金融財政本源。1980年后全球違約率趨勢性抬升與金融自由化浪潮息息相關，而我國圖表8：理解信用風險的三重宏觀思維資料來源：中信建投二、初階——宏觀杠桿率的能與不能2.1宏觀杠桿率的周期與趨勢特征全球杠桿率呈波動中趨勢上行特征圍內(nèi)普遍存在。從數(shù)據(jù)上看，美日英法四個主要發(fā)達經(jīng)濟體宏觀杠桿率僅有保持穩(wěn)定與持續(xù)上行兩種狀況，幾乎沒有出現(xiàn)下行，側(cè)面反應杠桿率趨勢上行是一個普遍趨勢。一個結(jié)論是，目前的全球的高杠桿本就是“新常態(tài)”下的均衡結(jié)果，我們僅需防范杠桿率短期快速上行而需適應并接受中長期趨勢性增長。下滑且降幅有限。總體來講，私人部門杠桿率呈現(xiàn)出在周期波動中穩(wěn)定上行態(tài)勢。每一輪私人部門去杠桿幅度都小于政府部門上杠桿幅度，這也是整體宏觀杠桿率難以下降的重要原因。圖表9：美國私人與政府部門杠桿率走勢圖表10：日本私人與政府部門杠桿率走勢 圖表11：英國私人與政府部門杠桿率走勢圖表12：法國私人與政府部門杠桿率走勢英國:私人英國:政府50%法國:私人法國:政府宏觀杠桿率與金融周期有密切聯(lián)系，風險的認知和態(tài)度。我們用廣義信貸與房地產(chǎn)價格的周期項(剔除趨勢項)構(gòu)建金融周期指數(shù)，數(shù)據(jù)顯示私人部門杠桿率與金融周期息息相關，呈現(xiàn)同增同減特征，反應杠桿率是衡量金融周期的重要指標。金融周期觸頂回落一般伴隨著圖表13：美國金融周期與私人部門杠桿率走勢圖表14：日本金融周期與私人部門杠桿率走勢美國金融周期私人部門杠桿率日本金融周期私人部門杠桿率BISWind資料來源：BIS，Wind，中信建投2.2宏觀杠桿率的不可承受之重杠桿率難以預測信用風險具體出現(xiàn)時點一般研究認為，杠桿率短期快速上行是誘發(fā)金融風險的重要原因與領先指標。國際經(jīng)驗顯示，每一輪信用風險爆發(fā)前都伴隨私人部門快速上杠桿(1990年平成泡沫、1990年儲貸危機、2008年次貸危機)。但是在實操中通過觀察杠桿率預判風險仍較為困難，杠桿率最多是信用風險的同步指標(結(jié)果)，而非領先指標(原因)。第一，我們難以在當期定義何為快速上行，只有杠桿率由增轉(zhuǎn)降后才可事后判斷拐點。在一般實操中，分析周期常用的“濾波法”需提前設定“周期時常”參數(shù)，而在一輪周期結(jié)束前便提前設定周期時間無異于“刻第二，每一輪債務危機爆發(fā)前杠桿率上行的幅度與時常均不一致，難以概括統(tǒng)一經(jīng)驗。數(shù)據(jù)上看，美國儲出史水平，然而中國至今也沒有出現(xiàn)大規(guī)模信用風險，似乎讓人“匪夷所思”。綜上所述，我們僅能知道私人杠桿率上行的時間越長，幅度便越大，未來越可能發(fā)生信用風險，但至于信用風險具體何時出現(xiàn)我們無從得知。圖表15：美國私人部門杠桿率與違約率走勢圖表16：每次債務危機前后私人部門杠桿率累計變動美國非金融企業(yè)杠桿率違約率(右)美國非金融企業(yè)杠桿率美國居民杠桿率杠桿率增幅:日本美國(儲貸)美國(次貸)中國金融周期BIS資料來源：BIS，中信建投杠桿率難以確認哪些部門滋生金融風險每一輪信用風險爆發(fā)均具有明顯結(jié)構(gòu)特征。比如日本泡沫破裂與美國儲貸危機主要集中于企業(yè)部門，而美沫。我們認為杠桿率的結(jié)構(gòu)至少與總量水平同等重要。事實上，同樣的杠桿率用于消費還是用于投資所帶來的未來收入不同，債務風險不同；同樣的杠桿率用于不同行業(yè)帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同，債務風險不同；同樣的杠桿率用于居民、企業(yè)亦或是政府，債務風險不同。此外，債務的期限結(jié)構(gòu)與利率水平也與風險息息相關。總之，絕對水平變化判斷債務風險遠遠不夠。三、進階——結(jié)構(gòu)失衡下的信用風險3.1資產(chǎn)負債伴生與債務中性1你的負債他的資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)重于總量大。我們認為，這種觀點僅在微觀上有意義而在宏觀上無意義。從宏觀上看，負債創(chuàng)造金融資產(chǎn)，一個人的負債(債務)一定對應另一個人的資產(chǎn)(債權(quán))。對于一個對外平衡的經(jīng)濟體而言(不存在對外凈頭寸)，凈債務(債務與債權(quán)的差)一定等于零，因此是不可能出現(xiàn)整個經(jīng)濟破產(chǎn)的情況，債務危機一定是集中于個別部門的，關注債務結(jié)構(gòu)分布比總量規(guī)模更有意義。微觀上看，只有股權(quán)融資的企業(yè)確實沒有信用風險，但這句話在宏觀上并沒有意義。理論上，經(jīng)濟是可以資則為投資者省去了這些麻煩，只要企業(yè)不倒閉，投資者就可以收到固定回報。負債與股權(quán)均是企業(yè)融資的方式，區(qū)別僅在于對資產(chǎn)回報要求的不同。足夠的產(chǎn)業(yè)管理能力，未來如何退出也是重要問題。債轉(zhuǎn)股僅解決了短期流動性風險，但如果實體經(jīng)濟沒有提質(zhì)增效，經(jīng)濟低效率的風險與未來更大的銀行業(yè)危機可能會出現(xiàn)。3.2從結(jié)構(gòu)特征理解信用風險而言，信用在整個經(jīng)濟體均勻收縮并不會導致違約，而違約大量出現(xiàn)根本原因在于信用收縮是不均勻的。由于2016年我國的過剩產(chǎn)能危機便是由債務空間失衡造成。煤炭鋼鐵等強周期性行業(yè)在行業(yè)景氣時快速舉債擴--------------------PPI:全部工業(yè)品:當月同比15%30%25%20%15%10% 工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比圖表19：溫州銀行業(yè)不良貸款率走勢圖表20：煤炭行業(yè)信用利差走勢溫州銀行業(yè)不良貸款率0煤炭行業(yè)信用利差2022Wind投從時間上看，決定整個經(jīng)濟體償債能力變化的是債務人持有金融資產(chǎn)的變化，債務人擁有更多的金融資產(chǎn) (比如存款)意味著償債能力增強。而債務人持有金融資產(chǎn)量的增加則主要取決于新增債務數(shù)量，這與信用周一般來講，寬信用會創(chuàng)造更多金融資產(chǎn)，企業(yè)信用風險緩和，流動性風險緩釋。事實上，2018年的民企違約潮與2021年以來民營房企違約都是緊信用導致的流動性風險(時間上失衡)。圖表21：我國老口徑社融增速與增幅走勢OECD國家資產(chǎn)負債表，中信建投社融增幅(老口徑，萬億元)社融增速(老口徑，右)975債表衰退最早由日本的辜朝明提出，他認為資產(chǎn)價格大幅下跌將破壞私人部門資產(chǎn)負債表，使得大量在資產(chǎn)價格高位時入場的主體面臨巨大賬面損失(甚至技術(shù)性破產(chǎn))，導致債務危機，我們將之稱為“資本失衡”。用于償債而非投資。私人部門“集體償債”會出現(xiàn)“合成謬誤”，將顯著降低社會總需求并使債務危機深化。以日本為例，90年代房價暴跌使私人部門產(chǎn)生了巨大財務損失。數(shù)據(jù)上看，1994年至2005年日本土地資。圖表22：日本私人部門土地價值與實際房價指數(shù)圖表23：日本居民與非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率走勢土地資產(chǎn):居民實際房價指數(shù)(右)非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率:非金融企業(yè)居民(右)房價下跌房價下跌債務緊縮3.3理解房價的系統(tǒng)重要性綜上所述，我們認為房價下跌15%以上可能是誘發(fā)債務緊縮與危機的臨界點。圖表24：日本私人部門債務總額與房價走勢圖表25：美國私人部門債務總額與房價走勢日本債務(萬億日元)日本房價(右))美國債務(萬億美元)美國房價(右)債債務緊縮BIS，OECD，中信建投資料來源：BIS，中信建投圖表26：日本月度破產(chǎn)企業(yè)數(shù)(MA12)圖表27：美國銀行倒閉數(shù)量日本月度破產(chǎn)企業(yè)數(shù)(MA12)0美國:銀行倒閉數(shù)量資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投2壓力測試：總體風險可控，房企是薄弱環(huán)節(jié)房地產(chǎn)相關，但其償還(土地出讓金)與抵質(zhì)押(土地)均關乎房地產(chǎn)市場，我們粗略估算規(guī)模41萬億元。Q極為有限。借比(抵押貸款金額/抵押品價值)高達59.3%，風險總體可控。但仍需重點關注低收入群體近年來加杠桿買房是居民部門債務風險的薄弱環(huán)節(jié)。圖表28：房地產(chǎn)相關債務在私人部門債務結(jié)構(gòu)圖表29：2021年各國居民部門杠桿率與債務收入比8.38.3萬億41.1萬億房企債務居民房貸城投債務非房債務80%60%40%20%美國日本中國歐元區(qū)居民債務/GDP美國日本中國歐元區(qū)居民債務/居民收入資料來源：Wind，中信建投資料來源：BIS，Wind，中信建投房企的信用風險明顯高于居民部門。數(shù)據(jù)上看，我國發(fā)債房企資產(chǎn)負債率(中位數(shù))近年來持續(xù)攀升，2020形成壓制，部分房企已經(jīng)出現(xiàn)了明顯流動性壓力。城投的信用風險則更加復雜。土地出讓金收入是城投償債的重要來源，2021年地方土地出讓收入達到8.7益屬性，中央會對其有一定兜底措施，在“有保有壓”監(jiān)管思路下出現(xiàn)系統(tǒng)性風險概率仍然很低。圖表30：發(fā)債房企資產(chǎn)負債率與息稅前利潤率走勢圖表31：我國歷年土地出讓金收入與增速走勢房企:資產(chǎn)負債率(中位數(shù))息稅前利潤率(右)86420土地出讓金(萬億元)增速(右)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投四、高階——從財政金融本源理解危機4.1當我們談論杠桿率時我們在說什么？杠桿率=資產(chǎn)負債率×資本產(chǎn)出比×金融化程度根據(jù)(1)(2)式我們可以將杠桿率拆分為資產(chǎn)負債率與資產(chǎn)產(chǎn)出比，前者對應實體部門資產(chǎn)負債表健康程定等于零。的體現(xiàn)。綜上，我們得出宏觀杠桿率是資產(chǎn)負債率、資本產(chǎn)出比、金融化程度共同作用的結(jié)果。 資產(chǎn)負債率適中但分化顯露結(jié)構(gòu)失衡我國經(jīng)濟資產(chǎn)負債率不高，并非杠桿率攀升的主要原因。根據(jù)主要經(jīng)濟體國家資產(chǎn)負債表測算，2019年我不過，我國資產(chǎn)負債率在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)明顯分化。我國經(jīng)濟具有明顯的二元結(jié)構(gòu)，一是沿海省份主導的出口，而危機后我國則轉(zhuǎn)向了依靠房地產(chǎn)與基建拉動的內(nèi)生增長模式。經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變帶來了債務結(jié)構(gòu)的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，在2008年后我國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率逐步下滑，圖表32：我國居民與非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率走勢圖表33：主要國家私人部門資產(chǎn)負債率對比資產(chǎn)負債率:居民非金融企業(yè)(右) 資產(chǎn)負債率:英國日本美國德國中國居民非金融企業(yè)居民圖表34：工業(yè)企業(yè)月度資產(chǎn)負債率走勢(MA12)圖表35：城投、地產(chǎn)、建筑業(yè)資產(chǎn)負債率走勢工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負債率(MA12)城投：資產(chǎn)負債率房地產(chǎn)建筑業(yè)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投經(jīng)濟效率降低是杠桿率升高根本原因經(jīng)濟效率較低是我國杠桿率不斷上升的重要推手。一般可使用企業(yè)資產(chǎn)回報率估算經(jīng)濟產(chǎn)出效率，無論是統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)還是上市公司財務數(shù)據(jù)都顯示我國非金融企業(yè)盈利能力在下滑。不過采用企業(yè)盈利衡量經(jīng)濟效率有局限性。第一，企業(yè)利潤并非經(jīng)濟產(chǎn)出的全部；第二，金融資產(chǎn)僅是一這與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡有關(大量低效率資產(chǎn))。資本產(chǎn)出比上升是2018年后我國宏觀杠桿率提升的核心推動了解到我國杠桿率高來自于經(jīng)濟效率低而非資產(chǎn)負債率高，便可以推導出“大力發(fā)展直接融資”并不能直接解決我國的高杠桿問