字節(jié)跳動投資報告

字節(jié)跳動投資報告目錄1投資概要2投資亮點3業(yè)務分析4估值分析及回報測算1. 投資概要投資概要本次老股出讓估值2,500億美元本次老股出讓總金額5億美元投資結構投資人成為本Case

Fund的LP,

通過Case

Fund持有某SPV股權;該SPV為字節(jié)跳動顯名股權（on

cap

table）投資費用管理費2%，一次性收取2年；Carry

20%交易費用無FA費用退出方式IPO、私募股權二級交易42. 投資亮點投資亮點政策風險導致的上市時間不確定性，是當前唯一的重要風險考慮；滴滴事件處罰完結、螞蟻金服的上市順利落地、以及近日中美審計監(jiān)管合作協議的簽署，都代表了中國監(jiān)管機構對中國企業(yè)赴境外上市的向好態(tài)度；字節(jié)目前是全球最大的獨角獸，預計字節(jié)極可能在未來2年內完成上市；在中國：字節(jié)擁有最大的短視頻平臺抖音、最大的新聞平臺今日頭條，和圍繞它們建立的龐大生態(tài)體系；國內廣告業(yè)務預計今年貢獻近4,000億收入，抖音電商預計今年GMV約10,000億，企業(yè)服務、游戲、教育板塊發(fā)展迅速；字節(jié)中國全網用戶使用時長僅次于騰訊；APP用戶使用時長已超過騰訊，躍居第一；在海外：短視頻平臺TikTok于21年超越谷歌，穩(wěn)居全球訪問量最大網站、2018年以來是全球下載量最高的APP；并已超越YouTube，成為用戶使用時長最長的視頻APP，美國用戶使用時長超90分鐘；字節(jié)海外商業(yè)化推進尚處于初期，未來變現空間廣闊；預計廣告和電商業(yè)務的持續(xù)擴張，還將帶動收入的新一輪顯著增長；字節(jié)全球月活用戶數超過25億，對比Facebook全球36.5億的月活，字節(jié)在海外仍有極大的用戶滲透空間；字節(jié)分發(fā)算法使得用戶可以看到“千人千面”的內容展示，滿足每個用戶的內容需求，因此擁有超高粘性。同時字節(jié)也利用算法和數據賦能全球廣告主，提高綜合數字營銷服務令其通過在字節(jié)投放廣告持續(xù)可持續(xù)增長。隨著用戶數據沉淀、算法會不斷學習提升，從而提供更優(yōu)秀的產品體驗。這為為字節(jié)構筑了足夠深且廣的護城河，且為未來的商業(yè)變現提供了無限的可能性。財務數據亮眼估值上升潛力巨大字節(jié)22年上半年營收超400億美元，22年全年營收預計903億美元，同比增長56%，22年凈利潤預計217億美元，按照2600億美元估值計算，字節(jié)22年PS僅為3倍，PE僅為12倍；目前騰訊的PE為23倍、阿里13倍、美團快手仍在虧損；可比公司業(yè)務增長停滯、估值處于近年來低位，但仍有平均近20倍PE，可見目前字節(jié)估值被嚴重低估，上升潛力巨大；若2025年退出，保守情形下公司退出估值為9,985億美元；假設投資成本2,500億美元，25年收入約2000億美元，退出PS倍數5.0x，計算出回報倍數MOIC為4.0x，IRR

59%政策風險緩解上市預期逐漸明朗唯一仍在快速增長的全球化互聯網巨頭算法和數據是字節(jié)的核心競爭優(yōu)勢6字節(jié)于2021年底在完成最大的一次業(yè)務組織優(yōu)化，實現了業(yè)務線BU化，成立六個業(yè)務板塊（BU），每個事業(yè)部相對獨立運營；此次字節(jié)改變“以大中臺為支撐，輕量前臺快速試錯”的組織模式，標志著字節(jié)將放棄在大量細分賽道快速試錯的“APP工廠”打法。事業(yè)部結構將有助于提高管理效率，讓相近的業(yè)務形成聚力，發(fā)展各自的業(yè)務生態(tài)；高效的組織架構12345政策風險緩解，上市預期逐漸明確海外政策風險是新常態(tài)，字節(jié)已證明其具備較強應對能力 監(jiān)管機構對中國企業(yè)赴境外上市的態(tài)度逐漸轉好7字節(jié)已證明其應對風險能力，隨著中概股數據安全和審計監(jiān)管風險得到緩解，字節(jié)上市預期逐漸明確政策風險是大型國際化公司的普遍風險初創(chuàng)面臨的風險更多來自于商業(yè)模式的不確定性只有成長到一定體量的大型公司才涉及政策風險應對，這在某種程度上反而印證了公司商業(yè)模式的成功及其強大的社會影響力成熟公司需要習慣與政策共舞所有大型國際化公司都面臨政策風險，騰訊、阿里、谷歌、Facebook都曾遭遇相關挑戰(zhàn)政策風險本身不是問題，公司應對政策風險的能力才應該是考慮重點字節(jié)有強大的國際資源應對海外政策風險股東層面：字節(jié)有不少頗具影響力的美元股東，

General

Atlantic

、

Tiger

GlobalManagement以及紅杉在過往解決美國政策風險問題上給公司提供了很大幫助；而海外業(yè)務TikTok已引進甲骨文和沃爾瑪兩大“地頭蛇”股東，進一步降低了潛在的地緣風險管理層層面：公司現在全球招聘本地市場人才作為管理層，也非常有助于化解海外風險，以張一鳴為領導的團隊在解決政策風險方面的能力已得到了初步驗證國際環(huán)境動態(tài)變化，風險已部分釋放拜登政府撤銷了原特朗普政府對TikTok的禁令，風險得到釋放；民主黨在全球化和對華關系上態(tài)度更為溫和新冠疫情拖累全球經濟，各主要經濟體都需要面臨增長放緩、就業(yè)下降等經濟和社會問題；后疫情時代各國為了復蘇經濟，預計將提供更強有力的政策支撐，利好公司發(fā)展監(jiān)管機構關注重點境外上市企業(yè)是否存在

“數據出?！薄肮ぷ鞯赘宄鼍场钡葐栴}，從而威脅網絡安全、國家安全，是監(jiān)管部門關注的核心問題。數據安全政策風險逐漸清晰，滴滴事件處罰結束2020年7月網絡安全審查辦公室發(fā)布公告，依法對在美國上市的滴滴、滿幫、BOSS直聘三家中概股企業(yè)實施網絡安全審查；此次事件疊加2020年下半年對平臺型互聯網公司的反壟斷審查，間接引起了中概股估值暴跌2022年7月國家互聯網信息辦公室法對滴滴處人民幣80.26億元罰款，對滴滴董事長兼CEO程維、總裁柳青各處人民幣100萬元罰款，滴滴事件告一段落“保密新規(guī)”出臺，為中美就解決美股上市公司審計監(jiān)管問題開在合作提供了制度保障2022年出臺的“境外上市公司保密新規(guī)”

規(guī)范了跨境監(jiān)管合作機制下調查取證或開展檢查所需提供文件資料的報告制度，有利于中美監(jiān)管機構針對跨境審計監(jiān)管盡早達成一致意見，為中概股營造健康監(jiān)管環(huán)境中美監(jiān)管機構簽署審計監(jiān)管合作協議，中概股從美國退市風險緩解中證監(jiān)、財政部于2022年8月26日與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協議，就雙方對相關會計師事務所合作開展日常檢查與執(zhí)法調查作出了具體安排，約定了合作目的、合作范圍、合作形式、信息使用、特定數據保護等重要事項，標志著雙方通過加強合作解決中概股審計監(jiān)管問題邁出了關鍵一步，符合市場的期盼和預期審計監(jiān)管的直接對象是會計師事務所，而非其審計的上市公司；美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，對會計師事務所相關人員開展訪談和問詢中美監(jiān)管機構將近期啟動對合作效果的評估，當前PCAOB

已向中國的審計公司發(fā)出文件請求；9月中旬PCAOB工作組抵達香港；12

月底前完成評估報告1融合社會核心價值觀，強化內容管控審核不斷優(yōu)化算法驅動力，滿足用戶內容需求數據與算法賦能廣告業(yè)務積極開放自身的數據與技術平臺，建立營銷生態(tài)算法和數據是字節(jié)的核心競爭優(yōu)勢8字節(jié)分發(fā)算法使得用戶可以看到“千人千面”的內容展示，滿足每個用戶的內容需求，因此擁有超高用戶粘性。同時字節(jié)也利用算法和數據賦能全球廣告主，提供綜合數字營銷服務，令其通過在字節(jié)投放廣告實現可持續(xù)增長。隨著用戶數據沉淀、算法的不斷學習提升，從而提供更優(yōu)秀的產品和服務。這為為字節(jié)構筑了足夠深且廣的護城河，且為未來的商業(yè)變現提供了無限的可能性。用戶角度出發(fā)：力圖實現內容的“按需推薦”。推薦模型以用戶偏好和行為為基礎，推薦系統以內容分析和用戶標簽為基礎，從用戶特征、環(huán)境特征、內容特征三個維度來進行分析，擬合出“用戶對內容的滿意度函數”，實現用戶與內容的精準匹配，并通過持續(xù)的內容分析實現用戶標簽的更新。從內容創(chuàng)作者角度出發(fā)：力圖提升內容的生產效率，從源頭上保障高質量內容生產。在內容生產層面，內容質量評估算法評分較高的內容會獲得更高的推薦權重，并在后續(xù)流量分配中獲得更高的曝光。在內容分發(fā)層面，字節(jié)跳動中心化的流量分配機制使得內容初創(chuàng)作者和量級較大的賬號站在同一起跑線上，賦予了內容質量本身更大的權重。算法訓練以海量數據為依托，而大量低質信息充斥網絡；用戶偏好的內容并不等于優(yōu)質內容；算法工程師更關注匹配度的指標，缺乏媒介素養(yǎng)和社會價值意識。這三點在客觀上導致了平臺內容生態(tài)的低質化。字節(jié)跳動將算法體系從純商業(yè)化角度調整過來，加強平臺內容的社會價值導向從而強化對內容的管控。字節(jié)內容管控的舉措包括：綜合分析用戶行為和評論情感打擊標題黨、黑稿謠言等劣質內容；依托于機器學習，建立色情、低俗、謾罵等風險識別和過濾模型；基于正能量模型的訓練加強主流價值信息的推薦。字節(jié)的數據和算法，不僅賦能了內容向媒體業(yè)務，也賦能了營銷向媒體業(yè)務。“巨量引擎”作為字節(jié)的六大業(yè)務板塊之一，將抖音、頭條、西瓜視頻、懂車帝、激萌Faceu、輕顏相機、穿山甲等產品的營銷能力進行整合。同時聯合眾多流量、數據和內容方面的合作機構，主打為全球廣告主提供綜合的數字營銷服務。巨量引擎具備產品創(chuàng)新力、創(chuàng)意助攻力、效果轉化力、數據度量力和流量整合力五點核心能力。致力于讓不分體量、地域的企業(yè)及個體，都能通過數字化技術激發(fā)創(chuàng)造、驅動生意，實現商業(yè)的可持續(xù)增長。2021年，字節(jié)收入達580億美元，其中廣告收入達到了約400億美元。是當之無愧的廣告巨頭，字節(jié)的數據與技術能力功不可沒。穿山甲平臺逐漸轉型為“全球開發(fā)者成長平臺”。巨量引擎的各項頂尖能力通過穿山甲這個行業(yè)窗口，遵循技術化、創(chuàng)新化、定制化的輸出規(guī)則與開發(fā)者共享。具體而言，平臺旨在通過產品和工具幫助開發(fā)者降低開發(fā)成本克服增長門檻；利用自身成熟的技術與經驗提升買量變現效率；從研發(fā)、運營、投放到變現提供多場景穩(wěn)定高效的產品矩陣，實現端到端的全鏈路增長。未來將圍繞四個方面發(fā)力：流量與內容整合，全場景提效；營銷與交易一體，深入經營體系；研究與實踐合一，推動持續(xù)增長；合作與服務融合，升級生態(tài)能力。226%26%22%47%28%39%16%25%18%11%21%21%Facebook

Snapchat

Tiktok北美 歐洲 亞太 其他唯一仍在快速增長的全球化互聯網巨頭預計未來字節(jié)業(yè)務增長仍將大幅高于其他互聯網巨頭字節(jié)是唯一一家真正意義上的全球化互聯網公司93自建收購投資內容平臺FizzoTone

MyTopia游戲電商音樂教育To

B業(yè)務國際化：字節(jié)海外版圖可比互聯網巨頭當前業(yè)務增長停滯、估值處于近年來低位互聯網巨頭長預測2022年預計字節(jié)騰訊增阿里FacebookGoogle總收入（億美元）9038391,2941,2122,493營收同比增長56%2%19%3%-3%凈利潤（億美元）226166116318685凈利潤同比增長50%-50%-20%-19%-10%當前估值（億美元）2,5003,8472,3504,2517,5412022

PS倍數2.8x4.6x1.8x3.5x3.0x2022

PE倍數11.5x23.2x20.3x13.4x11.0x56%4%-3%-3%35%13%5%

3%10%30%10%17%14%13%12%字節(jié)騰訊阿里MetaGoogle2022至2024年各互聯網巨頭營收預測2022 2023 2024預計未來三年字節(jié)是唯一營收保持高速增長的互聯網巨頭7全球月活全球日活9170100美國 日本 印尼TikTok日活&月活（億）10TikTok用戶使用時長（分鐘）TikTok&競品MAU地區(qū)分布2022年一季度TikTok全球累計下載量超過了35億次，成為歷史上第五個達到此目標的APP，是五個達到此目標的APP中唯一非Meta旗下的。從2018年以來，TikTok是全球下載量最高的APP2020年Q4，TikTok廣告電商業(yè)務和App內ARPU

分別為0.76

美元和0.55

美元，

仍與Snapchat和Facebook有較大差距，商業(yè)化推進尚處于初期，未來空間廣闊TikTok目前已將國內的成熟電商模型推向海外，未來將進一步搭建物流倉儲、服務生態(tài)，促進電商業(yè)務加速閉環(huán)整合字節(jié)游戲七成收入來自海外，累計收入超10億美元，沐瞳科技、友愛互娛、朝夕光年是字節(jié)海外發(fā)行的三大引擎高效的組織架構是字節(jié)未來發(fā)展的穩(wěn)固根基一.

抖音頭條、西瓜、搜索、百科及國內垂直服務業(yè)務已并入抖音。負責國內信息+服務業(yè)務整體發(fā)展，為客戶提供優(yōu)質內容+服務【負責人張楠】六.

大力教育員工發(fā)展部技能及職業(yè)培訓轉型為職業(yè)教育業(yè)務并入大力教育，負責建立終生教育服務體系，覆蓋智慧學習、成人教育、智能硬件、校園合作等【負責人陳林】五.

飛書飛書、EE、EA合并到飛書。負責提供企業(yè)協作與管理服務，整合即時溝通、在線文檔、日歷、音視頻會議等辦公協同應用，并提供OKR、招聘、績效、合同等組織經營管理類產品【負責人謝欣】四.

火山引擎字節(jié)跳動發(fā)展過程中累積經驗、技術、平臺能力開放給外部企業(yè)。負責助力企業(yè)數字化升級中實現持續(xù)增長【負責人楊震原】三.

朝夕光年負責游戲研發(fā)與發(fā)行，面向全球用戶與開發(fā)者，提供頂級游戲和打造玩家社群，為每位玩家?guī)碛腥ず图钊诵牡捏w驗【負責人嚴授】二.

TikTok負責tiktok平臺業(yè)務，也支持海外電商等延伸業(yè)務的發(fā)展（TikTok負責人周受資不再兼職字節(jié)跳動CFO）【負責人周受資】字節(jié)于2021年底完成了最大的一次業(yè)務組織優(yōu)化，實現了業(yè)務線BU化，成

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塊（BU），每個事業(yè)部相對獨立運營。此次字節(jié)改變“以大中臺為支撐，輕量前臺快速試錯”的組織模式，標

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棄“APP工廠”打法。事業(yè)部結構將有助于提高管理效率，讓相近的業(yè)務通過事業(yè)部形成聚力，發(fā)展成為業(yè)務生態(tài)。10簡介主要產品矩陣抖音 火山版 西瓜視頻

今日頭條 ...TikTok Helo清北網校 GoGoKid

瓜瓜龍啟蒙

開言英語 ...朝夕光年Ohayoo 沐瞳科技 有愛互娛......及EE（企業(yè)效率）、飛書 Lark EA（企業(yè)應用）等及海外電商Resso 等延伸業(yè)務 ...火山引擎 ...4財務數據亮眼，估值上升潛力巨大若2025年退出，保守情形下公司估值為9,985億美元；假設投資成本2,500億美元，25年收入約2,000億美元，退出PS倍數5.0x，計算出回報倍數MOIC為4.0x，IRR

59%1120182019202020212022E2023E2024E2025E總營收（億美元）781883755809031,2191,5851,997營收增長200%141%99%55%56%35%30%26%凈利潤率16%19%25%25%25%25%25%凈利潤（億美元）虧損3070145217305396499凈利增長133%107%50%40%30%26%20182019202020212022E2023E2024E2025E全球總MAU（億）18.021.625.328.832.034.9MAU增長20%17%14%11%9%年度ARPU（美元）20.826.935.742.349.657.3ARPU增長29%33%18%17%16%PS23年估值24年估值25年估值3x3,6574,7555,9914x4,8766,3407,9885x6,0957,9259,9856x7,3149,51011,9827x8,53311,09513,979PE23年估值24年估值25年估值10x2,9263,8044,79315x4,3885,7067,18920x5,8517,6089,58625x7,3149,51011,98230x8,77711,41214,378PS25年估值MOICIRR3x5,9912.4x34%4x7,9883.2x47%5x9,9854.0x59%6x11,9824.8x69%7x13,9795.6x77%PE25年估值MOICIRR10x4,7932.0x26%15x7,1893.0x44%20x9,5864.0x59%25x11,9825.0x71%30x14,3786.0x82%25年營業(yè)收入（億美元）1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003.0x13%19%24%29%34%38%42%46%50%3.5x19%25%31%36%41%45%50%54%58%4.0x24%31%37%42%47%52%57%61%65%4.5x29%36%42%48%53%58%63%67%71%PS5.0x34%41%47%53%59%64%69%73%78%5.5x38%45%52%58%64%69%74%79%83%6.0x42%50%57%63%69%74%79%84%89%6.5x46%54%61%67%73%79%84%89%94%7.0x50%58%65%71%78%83%89%94%99%財務預測Meta

2020860 ?

字節(jié)當前日活22% 數量、業(yè)務規(guī)模和財務數據34% 均與2020

年的291

Meta相似58%Meta

2020 ?

2020年Meta平35.9 均

估

值

約

為

14% 9,000億美元，32.0 PS

倍數超10x

，PE倍數超30x 10% 估值測算：退出時間

vs.

PS&PE倍數回報測算：

25年退出對應MOIC、IRRIRR敏感性測試：25年營業(yè)收入

vs.

PS倍數53.

業(yè)務分析6%抖音今日頭條穿山甲星圖平臺其他1,5272,1122,3992,7072,93315%38%14%13%8%8%3,15350%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020

2021

2022E

2023E

2024

2025美國線上廣告市場規(guī)模 同比增速廣告營銷收入是字節(jié)的重要收入引擎18年7月抖音上線星圖平臺，品牌主、MCN公司、明星達人均可進行內容交易，18年8月今日頭條在北京發(fā)布穿山甲聯盟，對標百度聯盟字節(jié)跳動的核心營收來自抖音和今日頭條貢獻的廣告收入，電商取代游戲成為廣告投放主要行業(yè)。在線教育和游戲21年受政策影響較大，取而代之的是電商行業(yè)，2021上半年為廣告營收貢獻超30%，其中阿里、京東、拼多多等電商平臺在字節(jié)貢獻約190-200億元的廣告年度框架協議。2023年伴隨疫情管控進展及經濟復蘇，我們預計字節(jié)跳動廣告營銷收入增速較2022年有所增加，同時2023年至2025年字節(jié)跳動的廣告營銷收入增速逐步平穩(wěn)。731622784005879191,09894%86%74%69%65%63%58%55%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,2001,000800600400200-7683%14%20%19%18%59%2023E2024E2025E202172%44%47%31%廣告收入增速中國及美國線上廣告市場未來仍將快速增長4,8305,4396,55013%20%11%7,2389%7,9253,52050%3,02000%15%2,50010%2,05%001,50%00-5%1,000-10%500-15%-2-

0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-中國線上廣告市場規(guī)模預計將從2019年的4,830億元增加至2023年的7,925億元，消費習慣加速線上化，品牌方與渠道建立更強粘性后，推動電商類廣告增長，視頻平臺通過高粘性及個性化內容推薦，也為品牌帶來持續(xù)的營銷觸點及價值；每年618及雙十一已成為重要電商節(jié)，在其前期的廣告投入加碼帶來增量。全球來看，用戶未授權下廣告平臺不能在跟蹤用戶數據進行針對性的廣告投放，千人千面的廣告投放精準度下降，廣告主買量和變現成本有所上漲，字節(jié)經過幾個季度的調整已經適應變化。68%19%13%2021廣告與商業(yè)直播其他21年字節(jié)各產品廣告投放占比字節(jié)廣告營收占比60-70%，預計未來數年仍是貢獻最大收入的業(yè)務字節(jié)廣告營收走勢 21年字節(jié)各業(yè)務板塊廣告收入占比中國線上廣告市場規(guī)模（億人民幣）美國線上廣告市場規(guī)模（億美金）...132018 2019 2020 2021

2022E廣告收入 廣告收入占比資料來源：36kr、獵云網2019

2020

2021

2022E

2023E中國線上廣告市場規(guī)模 同比增速資料來源：QM業(yè)務板塊：大抖音

（1/3）字節(jié)廣告業(yè)務模式概覽 巨量引擎產品矩陣巨量引擎：產品矩陣細化，一體化電商廣告平臺應運而生14收費形式說明內容廣告GD(Guarantee

Delivery)保證遞送的廣告，即保量廣告，按展示量定價CPT(CostPer

Time)按時長收費，包時段投放廣告的一種形式，網站主決定每一個廣告位的價格，廣告主自行選擇購買時間段效果廣告CPV(CostPer

View)有效播放競價，即投放的視頻廣告被用戶進行有效播放后需支付廣告費用，只看視頻廣告封皮無需付費CPC(CostPer

Click)按點擊收費，即根據廣告被點擊次數收費CPA(CostPer

Action)按行為收費，按廣告投放實際效果計價的廣告方式，即當用戶觀看廣告并完成廣告主要求的某個行為后才計費CPM(CostPer

Mille)按展示收費，指的是廣告投放過程中，該廣告展示一千次所需廣告成本字節(jié)具備豐富的內容生態(tài)，擁有龐大的活躍用戶和超長用戶時長，整體流量變現基礎強，同時搭載技術優(yōu)勢和多元App，廣告投放效果出眾。字節(jié)系以效果廣告為主，按照不同廣告投放平臺的平臺屬性打造不同形式的開屏廣告、信息流廣告以及搜索廣告，注重廣告的趣味度和多樣性。收費形式上在競價基礎上添加大量效率及轉化指標，給廣告主多元選擇。

收費模式廣

告投放平臺圖蟲幸福里抖音 火山版 西瓜視頻

今日頭條 懂車帝 Face激萌 番茄小說 住小幫主

要廣告類型開屏廣告、信息流廣告、詳情頁廣告、貼片廣告、激勵視頻廣告、搜索廣告產品定位內容經營巨量星圖主要為客戶/達人/創(chuàng)作者、MCN/優(yōu)選服務商三類用戶提供中介平臺服務星圖即合創(chuàng)意生產工具，聯結創(chuàng)意輸出的供需兩側

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客戶和創(chuàng)作者，同時支持賬號托管、創(chuàng)意全案等營銷全場景服務廣告投放巨量廣告平臺整合今日頭條、抖音、西瓜視頻等營銷資源的廣告投放平臺，幫助鎖定目標消費群體，依據數據分析精準觸達，并復盤投放效果投放輔助巨量開放平臺提供多種接口服務，將巨量廣告、巨量星圖、巨量千川、企業(yè)號的相關功能接口進行整合匯總，方便用戶調用API

使用巨量縱橫作為商務管理平臺，巨量縱橫打通了廣告投放平臺、企業(yè)號、巨量千川、巨量星圖等多業(yè)務平臺，方便用戶全局統籌管理營銷科學巨量算數提供從全局視角出發(fā)的報告和分析，通過對特定場景、特定行業(yè)、判斷營銷趨勢、提供前瞻觀點、梳理熱點案例、發(fā)表深度專題巨量云圖基于標簽體系的營銷工具，充分利用字節(jié)系APP生態(tài)的海量數據優(yōu)勢，助力品牌營銷電商廣告巨量千川一體化電商廣告平臺，21年初整合后臺將帶貨平臺與其他推廣平臺分離且僅做閉環(huán)電商而不再引流電商廣告作為字節(jié)跳動旗下的數字化營銷服務平臺，巨量引擎將今日頭條、抖音、抖音火山版、西瓜視頻等產品的營銷能力進行整合，使之服務于不同體量不同地域的企業(yè)主及個體，通過自身技術優(yōu)勢和平臺優(yōu)勢聚焦用戶注意力，實現流量的獲取、運營與轉化，助力商業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。業(yè)務板塊：大抖音（2/3）直播收入趕超快手，新人扶持+頭部主播發(fā)展并重 分成模式轉變，增加流水任務鼓勵中小主播發(fā)展直播打賞：收入趕超快手，改變分成模式以鼓勵中小主播發(fā)展1530065033231020202021抖音 快手字節(jié)直播主要里程碑時間事件2017年7月快手開啟直播功能19個月后，抖音才上線直播功能2019

年推出PK

玩法、小時榜；引入1000家公會；搭建起直播大中臺2021年2021

年抖音直播收入約

600-700億元，收入趕超快手新人扶持力度較大，頭部主播占比高抖音直播收入的推動主要依賴公域流量，有利于新入局者的快速曝光與成長抖音在新人扶持上投入力度較大，通過舉辦“百萬開麥”的新人主播扶持活動，給予滿足一定條件的新人主播流量分配優(yōu)惠全網超過一半的頭部主播來自抖音，受到高額打賞的頭部主播中抖音占比最高4238761,7102,4623,12641%1,23938%44%27%120%100%80%60%40%20%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017 2018 2019 2020 2021

2022E線上直播行業(yè)規(guī)模 2021年字節(jié)直播收入超快手一倍直播行業(yè)規(guī)模 增長率 單位：億人民幣單位：億人民幣107%分成模式：新模式內容主播+公會分成總分成比例最高分成個人主播主播固定分成45%45-50%50%主播任務0-5%公會主播公會服務費5%5%15%公會固定分成5%5-15%公會任務0-5%個人主播分成比例：50%公會主播主播基線任務2%公會流水任務最高12%活躍任務最高15%2020年4月抖音取消了公會的固定分成，增加了更易實現的流水任務獎勵的分成激勵，鼓勵中小主播和公會發(fā)展。新舊模式的差異主要體現在公會主播取消公會直播固定分成，改為三類任務，主播需要兼顧直播的活躍度和直播流水的漲幅公會流水增幅比例增高，鼓勵公會通過提升流水及活躍主播數爭取更高的分成通過活躍任務，強化主播活躍度分成模式：舊模式中國電商直播行業(yè)規(guī)模業(yè)務板塊：大抖音（3/3）中國直播電商行業(yè)蓬勃發(fā)展，抖快淘三足鼎立 抖音電商的人貨場關系抖音電商：人貨場模式趨于清晰，未來發(fā)展可期1901,3304,3389,61012,01216,59419,08321,37325%14,35419%16%15%12%0.30.250.20.150.10.05025,00020,00015,00010,0005,0000201720182019202020212022E2023E2024E

2025E直播電商與傳統電商的人貨場對比直播行業(yè)規(guī)模增長率直播電商傳統電商人被動消費，先選擇喜歡的主播成為粉絲后，基于信任購買用戶注重體驗、專業(yè)性、趣味性與消費者之間存在信任壁壘需要花費大量時間挑選合適的商品貨主播通過選品和談判，商品通常極具性價比，或極貼合用戶需求上新速度快，產地直銷模式減少中間環(huán)節(jié)，提高性價比商品通常經過精修的圖片給予展示，但展示內容有限圖片大都與實物不符，容易給消費者造成落差感場根據名氣、個人喜好、專業(yè)度自主選擇主播可以互動，所見即所得需要占用時間觀看依賴于電商平臺，如淘寶、京東、拼多多用戶有購買需求再打開使用單位：億人民幣商業(yè)化是內容平臺的必由之路，而電商化是理想選擇之一，目前直播電商是內容平臺電商化進程中率先跑通的一種商業(yè)模式近年來，我國直播電商行業(yè)保持高速增長，行業(yè)呈現抖音、快手、淘寶三足鼎立的局面抖音電商增速高于快手電商和淘寶直播電商，三者分別定位為興趣電商、信任電商和發(fā)現電商30%21年抖品牌銷量占比41萬21年抖品牌商家

73%

每月購買1次爆款商品消費者占比

60%

給予爆款商品正向反饋的消費者品牌貨占比提升有助于降低退貨率、加強消費者對平臺的信任，進而吸引更多新客并加強復購。爆款打造能力平臺提供“生產—收集反饋信息—調整—重入市場”的循環(huán)，以較低成本快速迭代，確認存在爆款潛質后投放向整體市場。供應鏈：設立精選聯盟，打造垂類直播基地人人：用戶群體年輕化、高線化，易受興趣和內容驅動年輕化用戶畫像以女性為主，80、90后用戶占絕大多數，95后增速最高，年輕化趨勢明顯高線化用戶主要位于三線城市，近年來一線和四線城市用戶增長較快，高線化趨勢快于快手電商內容驅動抖音用戶的購物目的性較弱，對于內容在意度較高相比快手電商私域化的信任購買，和淘寶電商頭部化的口碑購買，內容質量、互動關系和產品吸引力才是抖音電商用戶關注重點粉絲數量不能決定帶貨的銷售量，用戶消費受內容和興趣驅動貨貨：抖品牌與新品牌實力初顯，精選聯盟與直播基地加速布局品牌化（1）保留部分淘寶和京東的頭部品牌，由品牌商負責商品供應；（2）不具有貨源的網紅達人，需使用精選聯盟；（3）自建直播基地，目前全國已有110

余家。場場：達人播+店播模式成熟，抖音小店上線成新助力抖音小店三種運營模式：精選聯盟、猜你喜歡流量池、精準關鍵詞搜索“always

online”成新趨勢，直播間場景多元化主播中的短視頻創(chuàng)作者居多，店播比例逐步提升16業(yè)務板塊：TikTok字節(jié)跳動甲骨文沃爾瑪TikTok80%12.5%7.5%2020年9月，TikTok完成戰(zhàn)略融資，由甲骨文和沃爾瑪投資125億美元，共占股20%，字節(jié)跳動持股80%；TikTok此輪投后估值為625億美元；字節(jié)將在在數據安全方面和甲骨文合作，和沃爾瑪合作主要是其在線上線下的能力和對線上化的訴求此次交易結束了特朗普對TikTok的打壓，為TikTok未來發(fā)展掃清了潛在的地緣政治風險2022年一季度TikTok全球累計下載量超過了35億次，成為歷史上第五個達到此目標的APP，是五個達到此目標的APP中唯一非Meta旗下的從2018年以來，TikTok是全球下載量最高的APPTikTok主要用戶在價值最高的歐美市場，而競品有大量用戶在價值低的印度完成戰(zhàn)略融資，掃清潛在地緣風險 全球下載量蟬聯冠軍，月活超10億商業(yè)化推進尚處于初期，未來空間廣闊TikTok：第一款真正全球化的中國互聯網產品，字節(jié)未來發(fā)展的主要驅動力7全球月活 全球日活電商業(yè)務依托國內經驗，商業(yè)模式逐步成熟9170美國 日本 印尼TikTok日活&月活（億）10TikTok用戶使用時長（分鐘）1009.019.959.7411.212.022.733.442.743.353.494.060.230.191.910.370.290.620.480.760.55FacebookSnapchatTikTok(廣告+電商)TikTik(App內)9.826.84

6.917.80全球客戶ARPU2020

年Q4

，

TikTok

廣告電商業(yè)務和

App

內ARPU

分別為

0.76

美

元

和

0.55

美元

，

仍與Snapchat和Facebook有較大差距，商業(yè)化推進尚處于初期，未來空間廣闊TikTok在21年廣告收入約40億美元，僅相當于Facebook2021年廣告收入的1/30左右，或者字節(jié)跳動整體收入的1/15TikTok的廣告業(yè)務在高速發(fā)展，類似抖音短視頻，多種廣告類型均在TikTok有所應用，并支持CPM/CPC/CPT

等多種計費形式TikTok商業(yè)化正在逐步從程序化營銷轉向紅人營銷，憑借推薦算法和內容生態(tài)具備較大優(yōu)勢，在主要市場的觸達能力已經與Google、Facebook不相上下，成為熱門紅人營銷平臺FaTikTok&競品MAU地區(qū)分布國內對標抖音小店抖音櫥窗，購物車抖音盒子開放地區(qū)印尼、英國美國英／法／德／西／意意義抖內商家合作商家獨立平臺支付TikTok

內Shopify/

PrestaShop

內完成Fanno

內商家工具后臺包括數據分析、物流、財務、營銷、平臺商客服等工具和服務第三方平臺的后臺工具后臺包括數據分析、物流、財務、營銷、平臺商客服等工具和服務內容創(chuàng)作自己創(chuàng)作內容、通過聯盟工具找到達人進行合作以Shopify為例，目前只能綁定一個TikTok賬號，商家需要有較強的內容制作能力，或者有穩(wěn)定的合作達人同亞馬遜，支持TikTok

賬號主頁導流平臺政策TikTok

收取5％傭金同時平臺會對商家和達人進行激勵，暫無傭金和扶持策略全場包郵，客戶30天保障計劃，14

天無理由退貨TikTok

Storefront11%16%21%21%25%18%47%28%39%26%26%22%cebook

Snapchat北美 歐洲 亞太Tiktok其他TikTok目前已將國內的成熟電商模型推向海外，未來將進一步搭建物流倉儲、服務生態(tài)，促進電商業(yè)務加速閉環(huán)整合。1720Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4資料來源：公司年報、彭博資訊（Facebook為財務廣告業(yè)務口徑，TikTok為BusinessofApps廣告&電商業(yè)務口徑，Snapchat為全業(yè)務口徑）Ohayoo：初期定位偏向休閑游戲孵化及運營，后期轉向平臺型角色，負責資源聚合與模式化發(fā)行，為市場上的大量中小型研發(fā)商提供發(fā)行和優(yōu)化工具。朝夕光年：在整合收購的上游研發(fā)商資源的基礎上，全方位負責重度游戲的研發(fā)、發(fā)行、投放及運營，覆蓋海內外業(yè)務。朝夕光年下有獨立游戲品牌Pixmain，面向海外發(fā)布制作精良的小團隊獨立游戲。摸摸魚、蛋卷游戲：兩款社區(qū)屬性的休閑游戲盒子App此外字節(jié)及其子公司收購的沐瞳科技、友愛互娛等具有完整的游戲發(fā)行功能，保持原架構進行游戲發(fā)行與運營。業(yè)務板塊：字節(jié)游戲中重度游戲：密集投資研發(fā)公司，持續(xù)擴充研發(fā)力量游戲投資：初期休閑類居多，后以中重度游戲和出海為主，21年密集投資VROhayoo

和朝夕光年分別負責輕度與中重度游戲研運 休閑游戲“渠道為王”，抖音與小游戲天然適配短視頻與休閑游戲應用場景高度重合，皆瞄準用戶的閑暇與碎片時間。短視頻是字節(jié)系休閑游戲的主要投放渠道，短視頻左下廣告位提供小程序入口，打開即玩。買量策略是影響游戲收入關鍵因素。字節(jié)系休閑游戲有巨量引擎與穿山甲兩渠道，投放平臺覆蓋大抖音和穿山甲聯盟的眾多App。2020年以來，字節(jié)系小游戲擁有行業(yè)最高的頭部占比。根據Ohayoo官網顯示，22年6月旗下游戲MAU達到8,000萬Ohayoo旗下休閑游戲在SensorTower的單日（2022-9-10）免費休閑游戲榜單的前200游戲中占14款，在所有發(fā)行商中位居第一將收購公司的重組，在北京上海等地成立四間工作室已發(fā)行11

款重度游戲，

已有4

款游戲曾登上IOS

免費榜Top2。4款游戲歷史排名登上IOS

Top2。其中《航海王》首發(fā)5日流水過億，《代號：降臨》TapTap預約人數達105萬，預計2023

年上線海外發(fā)行三駕齊驅，東南亞及日本市場壁壘已筑1.

字節(jié)游戲七成收入來自海外沐瞳科技、友愛互娛、朝夕光年

-

字節(jié)海外發(fā)行三大引擎年份重要游戲投資事件2017并購休閑游戲公司比特漫步，在此基礎上建立Ohayoo

平臺20182018年并購朝夕光年、玩?zhèn)€不停及游戲創(chuàng)客20192019年收購墨鹍科技、上禾游戲兩家研發(fā)商，投資心動網絡收購VR游戲公司極深智能；2020投資有出海游戲研發(fā)能力的止于至善和風暴之心；20212020年收購具有成熟出海業(yè)務的沐瞳科技、友愛互娛收購國內VR硬件龍頭企業(yè)Pico投資元宇宙游戲公司代碼乾坤，收購若干游戲研發(fā)商；2022投資AR虛擬偶像杭州李未可隨著自研游戲的實力不斷增長，疊加自身流量加持，有望不斷創(chuàng)造《Mobile

Legends》這類的爆款游戲182.

全球收入超10億美元，日本及東南亞為主要市場。超10億美元 1.39億次 34% 25%全球收入 近一年安裝量 日本收入貢獻 印尼下載量占比工作室研發(fā)類別代表作綠洲工作室MMORPG、MMO、ARPG晶核101工作室IP

改、MMORPG航海王無雙工作室ARPG、IP

改、大DAU中重度游戲-江南工作室虛擬偶像、女性向代號：降臨業(yè)務板塊：Pico生態(tài)擴張以泛娛樂作為切入口，多維度發(fā)力對標Meta硬件出貨量全球第二，國內第一；線上線下渠道共同發(fā)力，海外不斷推進擴大增長；Neo4有望帶來全新體驗；收購Pico多維度布局元宇宙，致力打造領先的VR生態(tài)王國3906701,0951,5732,0452,55663%44%30%

25%20%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-201920202021

2022E2023E2024E2025E全球出貨量 增長率品牌21年全年市場份額品牌22年Q1市場份額品牌22年Q2市場份額Meta78%Meta85%Meta78%大朋5%Pico6%Pico11%Pico4%索尼3%Valve1%其他13%其他6%其他8%VR行業(yè)：硬件行業(yè)銷量快速增長，Pico迅速搶占市場份額 Pico業(yè)務板塊：硬件、軟件、開發(fā)者平臺VR全球出貨量將持續(xù)快速增長 VR全球硬件銷量排名-

Pico迅速搶占市場3,06772%軟件游戲端大作主要靠引入，國內眾多廠商不斷發(fā)力；視頻端開始探索直播，演唱會，短視頻等模式；和國外影視公司、國內內容平臺開啟合作助力發(fā)展；開發(fā)者平臺為創(chuàng)作者持續(xù)降低門檻，豐富生態(tài)內容；出臺扶持計劃，對內容制作機構、技術公司、創(chuàng)作達人均有一定扶持19硬件能力已和Meta旗鼓相當從休閑游戲切入，生態(tài)建設上形成與Meta差異化打法MetaOculusQuest

2字節(jié)PicoNeo

3屏幕LCD

1832*1920LCD

3664*1920視角88度98度運行內容6G6G、8G存儲64G、256G128G、256G電池續(xù)航2至3小時約2.5小時代工廠歌爾光學歌爾光學技術參數已在數個方面領先Meta，目前差距在硬件之外的軟件和生態(tài)。Meta字節(jié)差異化主打硬核游戲大作主打家庭娛樂、視覺效果等泛娛樂方向內容示例Blade&Sorcer第一人稱軍事模擬Onward角色扮演格斗游戲OhsHape 多合一運動VR運動健身 運動健身鄭鈞VR唱聊會 Pico3D大片重燃計劃VR VR演唱會 電影用戶群體男性過半女性過半Pico的轉型規(guī)劃：硬件導向

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營銷導向

-

內容導向第一階段硬件導向2021年前：Pico主要在硬件端實現質量的迭代目前硬件已與Meta產品旗鼓相當第二階段營銷導向2021年開始：著重線上營銷推廣，扶持Pico品牌曝光邀請明星網紅帶貨，獲得抖音流量支持通過30天無憂試用等現金補貼搶占種子用戶第三階段內容導向未來：重點發(fā)力內容生態(tài)支持與好萊塢電影公司，以及超過30家VR原生內容公司展開合作，將百余部大片帶到Pico視頻中平臺合作：聯合內容制作方、國內頭部的流媒體平臺以及三方VR流媒，并花精力聚合、擴充內容業(yè)務板塊：飛書客戶方面，從優(yōu)勢行業(yè)切入，標桿客戶口碑樹立后帶動廣泛市場“雙輪驅動”破局，未來發(fā)展可期成功構筑差異化競爭 通過日趨完善的產品和服務逐步獲得先進客戶認可，成長空間巨大產品 定位 特色飛書集成溝通、日程管理、文檔協作的高效工具主打員工間協作，以效率為切入點，通過場景化產品能力，提高組織效率，在其產品文化指引下開發(fā)的OKR、周報等產品理顛覆了傳統組織的管理方式釘釘高效、安全的內部溝通和外部商務活動溝通工具。高效的協同辦公和一站式組織管理工具以管理為驅動，擁有超大規(guī)模的ISV生態(tài)，解決方案多。2020

年阿里“云釘一體”戰(zhàn)略實施，以釘釘作為端的入口，打通與阿里云的連接企業(yè)微信連接職場和員工，提供組織內部高效溝通和一站式辦公工具專注于企業(yè)的專屬連接器，憑借其種入微信生態(tài)的強大C端連接能力幫助各企業(yè)觸達生友伙伴。消費者等上下游各主體，利用微信功能進行精細化客戶管理飛書從互聯網、高科技、新媒體三大核心領域發(fā)力，逐步向金融、零售等更多行業(yè)滲透，飛書部分企業(yè)客戶22,30110,0309,8075,076611

183釘釘企業(yè)微信 飛書月活用戶數 日活用戶數HR

SaaS成為飛書的新賽道之一，預計HRSaaS賽道2021-2025年復合增速為39.5%，該賽道的續(xù)費率也較高，達到80-95%，有助于客戶黏性的增強。釘釘MAU已超2億，企業(yè)微信MAU近1億。雖然飛書不具先發(fā)優(yōu)勢，但正通過擴展賽道尋求增長，增長潛力巨大。除了致力于研發(fā)創(chuàng)新，飛書也從新的市場提供更多產品和服務，以此獲取新的增長。131927385374103142201820192020

20212022E2023E2024E2025E22年3月效率辦公軟件月活用戶數

(萬) HR

SaaS市場規(guī)模（億元）產品體驗：探索“

Office

+People

”新模式通過Office+People

的無縫銜接，實現一站式協作和管理，促進“人”和“事”同步發(fā)展飛書的OKR

與文檔打通后，可以在文檔中插入OKR，由員工在每個O和KR

下記錄當周進展，開會時基于OKR匯報，使得每位員工對齊部門OKR，提升員工的匯報效率，并使得管理者清晰掌控目標進程服務定位：

借People

和低門檻單品靠近管理者由于飛書的“先進”理念，大多數傳統企業(yè)的管理者對此接受程度較低，飛書未來可從兩個思路接近管理者第一個是借用People

工具，從管理層的視角管理人才，滿足管理層查閱員工基本信息、OKR完成情況困難的痛點第二個是聚焦單品，由低門檻的單品切入，當單品的使用成為日常且可以成功解決具體問題后，單品產生的漣漪會傳遞給管理者。字節(jié)ToB業(yè)務戰(zhàn)略地位攀升，飛書先行打開市場，標桿客戶持續(xù)增多20資料來源：艾瑞咨詢業(yè)務板塊：火山引擎國內云市場“三足鼎立”格局已成，火山探索“先SaaS+PaaS后IaaS”新路徑部分行業(yè)具備業(yè)務優(yōu)勢，深度賦能更多垂直行業(yè)，加速建立生態(tài)體系21云計算產品架構初步完善，持續(xù)積累產品豐富度和成熟度，14%12%阿里云騰訊云華為云2021年H1中國IaaS+PaaS公有云市場份額前三名市占率37%SAASPAASIAAS字節(jié)云計算路徑第一階段推出產品和服務以應用層和中間層為主，

屬于SaaS和PaaS

范疇，

定位企業(yè)技術服務平臺聚焦企業(yè)的“智能增長”，發(fā)揮推薦算法優(yōu)勢。第二階段21

年1

月開始，

全面布局PaaS

和SaaS領域，并逐漸向IaaS領域進軍，發(fā)布了20+款新品21年11月火山引擎一躍成為六大核心業(yè)務之一1.

云基礎主要包括計算、網絡、存儲、數據庫、安全和運維監(jiān)控六大套件，支持混合云和私有云模式，產品矩陣中有容器服務和鏡像倉庫兩大核心產品，2.

數據中臺在數據產品端，火山引擎從數據產品出發(fā)，不斷推動數據工具層的建設，拉動數據中臺和數據治理體系的沉淀，幫助客戶實現“增長”3.

開發(fā)中臺主要提供了云原生開發(fā)中臺veCompass

和移動開發(fā)平臺MARS，覆蓋從服務端到客戶端的開發(fā)運維全流程。4.

人工智能與智能創(chuàng)作云借助AI

能力完善功能矩陣；智能創(chuàng)作云圍繞內容優(yōu)勢激發(fā)更多應用場景5.

視頻云與邊緣云在視頻云上具備較強優(yōu)勢，解決方案成熟度較高，6．云原生云原生內部實踐趨于成熟，21年字節(jié)內部應用已超95%實現云原生，轉向服務企業(yè)7181415火山引擎

阿里云 騰訊云 華為云泛互聯網 零售汽車金融文旅各云廠商覆蓋行業(yè)數量火山引擎覆蓋行業(yè)中短期：樹立標桿客戶，切入更多行業(yè)業(yè)務中臺、數據中臺和A/B

Test

的子產品在頭部客戶中歡迎程度較高效仿阿里云，通過大客戶帶動中小客戶信任各行業(yè)量身定做切入方式視頻云技術積累豐富，傳媒消費領域具生態(tài)優(yōu)勢基于自身業(yè)務特色，利用云原生、視頻云的差異化產品能力和內部高流量場景的應用經驗打造行業(yè)解決方案各廠商優(yōu)勢行業(yè)各異，長期火山引擎覆蓋更多行業(yè)相比同業(yè)還有較多未覆蓋的空白行業(yè)中短期標桿客戶成功樹立后，探索切入新市場的需求和自身的差異化優(yōu)勢2654376799721,3471,7852,3232,5832,89065%55%43%39%33% 30%11% 12%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002024E2025E市場規(guī)模

(億元)同比增速中國公有云市場規(guī)模2017 2018 2019 2020 2021 2022E

2023E資料來源：艾瑞咨詢產品線布局趨于完善，視頻云與云原生為亮點4. 估值分析及回報測算可比公司估值分析23字節(jié)仍處于快速增長期，未來3年營業(yè)收入復合增長率達32%，增長率大幅高于可比公司；字節(jié)凈利潤率與全球化互聯網平臺相似，高于專注于中國業(yè)務的互聯網平臺；以本次字節(jié)交易的2,500億美元估值測算，字節(jié)未來三年PS倍數僅為2.8x、2.1x、1.6x，PS倍數顯著低于可比公司，顯示出當前字節(jié)估值被嚴重低估；基于公司的高增長性，應在可比公司平均PS倍數的基礎上，給予較高的溢價當前市值（億美元）收入（億美元）凈利潤（億美元）凈利潤率PSPE公司名稱股票代碼2021A2022E2023E2024E22-24

CAGR2021A2022E2023E2024E22-24

CAGR2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E

全球化互聯網平臺MetaMETA.US4,5461,1791,2121,3661,53312%39431835638610%33%26%2