招商基金半年度投資策略

當(dāng)前文檔修改密碼：8362839招商基金半年度投資策略報(bào)告2007.07CHINAMERCHANTSFUNDSEMI-ANNUALRESEARCHPAPER宏觀經(jīng)濟(jì)分析股票投資策略債券投資策略行業(yè)分析基金業(yè)績(jī)分析

宏觀經(jīng)濟(jì)分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策回憶與展望一、07年上半年回憶回望上半年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)依舊總體表現(xiàn)良好：維持高增長(zhǎng)、低通脹的良好態(tài)勢(shì)；經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力加強(qiáng)，總體波動(dòng)性降低。1、07年第一季度GDP增長(zhǎng)11.1％，為2000年以來(lái)的歷史次高水平，可能上半年增長(zhǎng)率接近11％；而同時(shí)CPI卻維持在較低水平，一季度CPI為2.7％，4月與5月的CPI也僅為3和3.4（見(jiàn)圖1）。圖1歷年GDP與CPI的增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：CEIC、招商基金2、外部失衡加劇外部不平衡要緊表現(xiàn)為外貿(mào)順差占GDP的比重過(guò)大，同時(shí)從進(jìn)出口整體來(lái)看，其占GDP的比重（外貿(mào)依存度）也過(guò)大（見(jiàn)圖2和圖3），這表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外部需求的依靠仍然專(zhuān)門(mén)嚴(yán)峻，實(shí)現(xiàn)“十一五”規(guī)劃中所提出的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的目標(biāo)任重道遠(yuǎn)。圖2中國(guó)外貿(mào)順差占GDP的比重資料來(lái)源：CEIC、招商基金圖3中國(guó)和日本外貿(mào)依存度比較資料來(lái)源：CEIC、招商基金3、宏觀調(diào)控政策頻出盡管上半年總體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，但針對(duì)市場(chǎng)流淌性充裕、貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)快，以及整體經(jīng)濟(jì)有由偏快向偏熱轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)，治理層及時(shí)出臺(tái)了一系列調(diào)控措施。1） 央行上半年2次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、5次上調(diào)法定存款預(yù)備金率（見(jiàn)圖4），并擴(kuò)大人民幣兌美元的每日波動(dòng)幅度至0.5％。圖41年期存貸款基準(zhǔn)利率與法定存款預(yù)備金率資料來(lái)源：CEIC、招商基金2）為促使國(guó)際收支平衡，提高能源利用效率以及限制“高污染、高能耗”產(chǎn)業(yè)的盲目進(jìn)展，治理層取消部分產(chǎn)品出口退稅，后又針對(duì)相當(dāng)范圍的產(chǎn)品提高出口關(guān)稅。二、07年下半年展望從外圍環(huán)境來(lái)看，全球總體經(jīng)濟(jì)仍然保持平穩(wěn)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖5），這為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)提供了支持。具體到我國(guó)，從07年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況來(lái)看，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力專(zhuān)門(mén)強(qiáng)，下半年總體經(jīng)濟(jì)仍將維持較快、平穩(wěn)的增長(zhǎng)，但與今年第一季度的高增長(zhǎng)相比，下半年經(jīng)濟(jì)將稍有回落，這要緊是由于上半年密集的調(diào)控措施的滯后阻礙。圖5IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)資料來(lái)源：IMF、招商基金1、下半年固定資產(chǎn)投資存在接著反彈的壓力，但前期宏觀調(diào)控措施的滯后阻礙逐步顯現(xiàn)，可能下半年整體投資增速維持在25％左右。支持固定資產(chǎn)投資持續(xù)反彈的因素要緊有：企業(yè)盈利水平處于較高水平，企業(yè)自身的投資沖動(dòng)強(qiáng)烈（見(jiàn)圖6）；按照“十一五”規(guī)劃，國(guó)家接著加大對(duì)重大水利、能源基地、鐵路干線等重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另外，新農(nóng)村建設(shè)、西部大開(kāi)發(fā)、中部崛起、東北振興和濱海新區(qū)開(kāi)發(fā)的投資仍然會(huì)保持較快的增長(zhǎng)。從固定資產(chǎn)投資的先行指標(biāo)――新建項(xiàng)目來(lái)看，下半年固定資產(chǎn)投資的壓力仍然較大（見(jiàn)圖7）。然而，隨著國(guó)家嚴(yán)格執(zhí)行技術(shù)、環(huán)保、安全、能耗等市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，接著嚴(yán)控“高能耗、高污染”產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展，電力、鋼鐵、有色金屬、煤炭等行業(yè)的投資將會(huì)顯著放緩，另外，上半年大范圍的出口關(guān)稅的調(diào)整，也會(huì)使得相關(guān)行業(yè)在短暫的突擊出口之后歸于平靜，這種市場(chǎng)力量的調(diào)整無(wú)疑也會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資起到長(zhǎng)久的調(diào)整效果。圖6工業(yè)企業(yè)盈利情況資料來(lái)源：CEIC、招商基金圖7新開(kāi)工項(xiàng)目變動(dòng)情況資料來(lái)源：CEIC、招商基金2、07上半年消費(fèi)增長(zhǎng)維持穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，特不是2月份的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)14.72%，創(chuàng)下了自01年以來(lái)的最高增速（見(jiàn)圖7）。我們可能，隨著人均收入的持續(xù)上漲、人口結(jié)構(gòu)的有利變化以及國(guó)家對(duì)醫(yī)療、教育和社會(huì)保險(xiǎn)的持續(xù)投入（見(jiàn)圖8），下半年的消費(fèi)增長(zhǎng)仍將維持穩(wěn)步增長(zhǎng)的步伐。圖8名義及實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：CEIC、招商基金圖9都市居民人均收入增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：CEIC、招商基金3、隨著我國(guó)相當(dāng)多產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代后，產(chǎn)品自身的競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)，外貿(mào)順差仍將維持增長(zhǎng)。以機(jī)器與運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)為例，該行業(yè)在2003年10月往常，差不多上差不多上外貿(mào)逆差，但隨著產(chǎn)品技術(shù)水平的升級(jí)與競(jìng)爭(zhēng)力的提高，自03年10月后，該產(chǎn)品外貿(mào)順差不斷擴(kuò)大（見(jiàn)圖10）。我們可能下半年外貿(mào)順差仍然將保持上半年的水平，但由于上半年出口關(guān)稅的政策調(diào)整以及國(guó)家平衡國(guó)際收支目標(biāo)的考慮，下半年出口增速將會(huì)小幅度下降，而進(jìn)口增速將會(huì)逐步回升（見(jiàn)圖11）。圖10機(jī)器與運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)的進(jìn)出口情況資料來(lái)源：CEIC、招商基金圖11鋼鐵與水泥的出口增速變動(dòng)情況資料來(lái)源：WIND、招商基金4、CPI上行壓力加大從價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，盡管07下半年價(jià)格走勢(shì)存在諸多不確定因素，但上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。從下行風(fēng)險(xiǎn)看，要緊是部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)品和一般消費(fèi)品價(jià)格存在一定的下行壓力。從上行風(fēng)險(xiǎn)看，一是國(guó)際原油與有色金屬的價(jià)格上漲將推動(dòng)CPI和PPI價(jià)格的上漲；二是糧食價(jià)格仍然存在小幅度上漲的壓力，尤其玉米價(jià)格受?chē)?guó)際期貨價(jià)格的阻礙以及生物燃料需求的阻礙存在較大的上漲壓力（見(jiàn)圖11）；三是水、電、石油、天然氣和土地等資源性產(chǎn)品價(jià)格改革會(huì)帶動(dòng)資源價(jià)格及公用事業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲；四是勞動(dòng)力工資水平上升和社會(huì)保障制度改革會(huì)直接推動(dòng)價(jià)格總水平上升。圖12國(guó)際玉米期貨價(jià)格變動(dòng)情況資料來(lái)源：CEIC、招商基金三、下半年的政策取向上半年治理層針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向偏熱的趨勢(shì)，及時(shí)采取了包括加息、上調(diào)存款預(yù)備金率以及調(diào)整出口退稅等政策措施，保證了總體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。下半年的政策取向是鞏固上半年的已出臺(tái)政策的調(diào)控效果，并適時(shí)進(jìn)行微調(diào)，以消除經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不穩(wěn)定因素，包括工業(yè)增長(zhǎng)偏快、外貿(mào)順差過(guò)大、價(jià)格上漲壓力加大以及環(huán)境污染與節(jié)能降耗壓力加大等，確保宏觀經(jīng)濟(jì)接著平穩(wěn)增長(zhǎng)。1、貨幣政策接著從緊?？赡茈S著通脹水平在三季度接著高位運(yùn)行，央行在年內(nèi)還可能加息1－2次，每次27點(diǎn)（見(jiàn)圖13）。圖13對(duì)下半年CPI的預(yù)測(cè)資料來(lái)源：CEIC、招商基金2、接著維持穩(wěn)健的財(cái)政政策。下半年財(cái)政政策仍以操縱赤字、調(diào)整結(jié)構(gòu)、推進(jìn)改革、增收節(jié)支為方針，并積極支持“十一五”打算重點(diǎn)扶持的項(xiàng)目、社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)以及教育與醫(yī)療保險(xiǎn)等公共財(cái)政項(xiàng)目建設(shè)，加大政府公共支出的力度。下半年特不國(guó)債的發(fā)行盡管增加了今年國(guó)債余額，然而其對(duì)總體流淌性的阻礙要依照特不國(guó)債的發(fā)行方式與頻度決定，這些不確定性將隨著時(shí)刻的推移而逐步明朗。目前，不管如何，我們相信總的原則――有利于總體市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、有利于治理層加強(qiáng)調(diào)控，是可不能改變的。3、在上半年放寬人民幣匯率的雙向波動(dòng)幅度后，可能下半年會(huì)維持現(xiàn)有的匯率政策。人民幣兌美元會(huì)接著上半年的升值步伐，全年升值幅度有望超過(guò)5％。股票投資策略牛市泡沫回歸理性價(jià)值投資一、07年上半年股票市場(chǎng)回憶1、大盤(pán)走勢(shì)回憶從估值角度分析上半年A股市場(chǎng)的走勢(shì)，滬深300指數(shù)07年市盈率從20倍一路上漲到上證綜指最高4335點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的31倍。1-2月份，大盤(pán)股在經(jīng)歷了06年末的逼空式瘋狂炒作后開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整期，其間股市泡沫講、治理層頻繁提示風(fēng)險(xiǎn)、新基金發(fā)行暫停和土地增值稅征收等利空因素頻出，導(dǎo)致2.27的暴跌，而當(dāng)時(shí)滬深300指數(shù)的市盈率僅24倍。以3月初“兩會(huì)”召開(kāi)、股指期貨交易治理?xiàng)l例以及基金恢復(fù)發(fā)行為契機(jī)，股指開(kāi)始一路持續(xù)穩(wěn)步上揚(yáng)至5月末，價(jià)值股和低價(jià)重組股大幅上揚(yáng)，市場(chǎng)布滿著各種并購(gòu)重組的小道消息。而從5月份開(kāi)始，治理層開(kāi)始提示風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)查內(nèi)幕交易和違規(guī)資金。6月份，治理層進(jìn)一步加大調(diào)控力度，5月30日以上調(diào)印花稅為標(biāo)志，市場(chǎng)進(jìn)入深幅震蕩調(diào)整期。截至6月30日，上證指數(shù)收于3820點(diǎn)，上半年漲幅達(dá)42.8%，同期滬深300指數(shù)漲幅高達(dá)84%。圖142007年上半年A股市場(chǎng)行情演繹的脈絡(luò)資料來(lái)源：WIND、招商基金上半年，貿(mào)易、綜合、紡織服裝、化纖和日用化工等06年漲幅偏小的小行業(yè)和產(chǎn)品價(jià)格大幅上揚(yáng)的周期性復(fù)蘇板塊漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤(pán)。通信、金融、傳媒、食品和石化等權(quán)重較大行業(yè)漲幅明顯落后于基準(zhǔn)，導(dǎo)致上證綜指明顯落后于滬深300指數(shù)的表現(xiàn)。圖152007年上半年分行業(yè)熱點(diǎn)漲幅排名資料來(lái)源：WIND、招商基金二、牛市泡沫回歸理性價(jià)值投資望（一）多因素觸發(fā)中期調(diào)整壓力增大1、估值困惑決定中期調(diào)整本輪牛市運(yùn)行至今，不管是宏觀經(jīng)濟(jì)差不多面、資金供求狀況、上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依舊資產(chǎn)重組題材都強(qiáng)烈支撐著A股市場(chǎng)的牛市運(yùn)行。回憶A股市場(chǎng)近1年的市盈率走勢(shì)，能夠清晰地指示目前所處的位置。滬深300指數(shù)從06年初的15倍市盈率上漲到06年末的26倍市盈率（基于06年業(yè)績(jī)），然后從07年初的20倍市盈率上漲到6月末30倍市盈率（基于07年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)）或08年24倍市盈率。我們預(yù)期上市公司盈利增速07年達(dá)到40-50%，08年將降至25-30%，因此，從估值來(lái)看，08年上市公司合理的市盈率要求應(yīng)該比07年低。假如給予07年合理市盈率上限在30倍，則08年合理市盈率上限將在25倍左右，顯然，目前A股市場(chǎng)的股價(jià)差不多開(kāi)始預(yù)支08年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖16滬深300指數(shù)市盈率變動(dòng)趨勢(shì)(06.6.1-07.6.25)數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)、招商基金考察日韓等國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛的20-30年時(shí)刻，股票市場(chǎng)的市盈率水平在大部分時(shí)刻里維持在10-30倍的合理區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)，股市的上漲速度保持與企業(yè)盈利增速和通貨膨脹率增速同步，而1985-1990年被寬敞學(xué)者所經(jīng)常引用的東亞各國(guó)幣值大幅飆升時(shí)期實(shí)際上是東亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速、金融政策失敗的特不態(tài)。當(dāng)時(shí)日本股市突破40倍市盈率快速飆升至80-100倍市盈率時(shí)，與股市和匯市飆升相伴的企業(yè)盈利增速卻顯著放緩。東亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期股市的表現(xiàn)給我們的啟發(fā)是：（1）目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低通脹、低實(shí)際利率時(shí)期，A股市場(chǎng)每年的估值增速不可能偏離企業(yè)盈利增速太遠(yuǎn)。（2）人民幣升值速度和通脹水平目前仍處于可控范圍以內(nèi)，A股市場(chǎng)的牛市處于初期時(shí)期，遠(yuǎn)沒(méi)有到非理性的瘋狂時(shí)期。（3）從估值和更長(zhǎng)遠(yuǎn)牛市進(jìn)展的視角分析，中期調(diào)整有利于A股市場(chǎng)牛市的健康進(jìn)展。滬深300指數(shù)07年的市盈率水平在下半年可能下探至20-25倍之間，對(duì)應(yīng)上證綜指將下探至3000-3400點(diǎn)。2、4000點(diǎn)以上股市調(diào)控的政策導(dǎo)向明確在滬深300指數(shù)07年市盈率突破31倍的兩個(gè)高點(diǎn)連續(xù)兩次出臺(tái)嚴(yán)厲的調(diào)控措施，彰顯治理層的調(diào)控意圖。從5月30日宣布上調(diào)印花稅開(kāi)始，到近期人大審議通過(guò)財(cái)政部發(fā)行15500億元特不國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯、頻頻公布大盤(pán)紅籌股和H股回歸A股市場(chǎng)的時(shí)刻表、放寬QDII海外投資限制，行政性調(diào)控和市場(chǎng)化手段剛?cè)岵?jì)。再回憶前期治理層要求媒體和證券機(jī)構(gòu)不斷強(qiáng)調(diào)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、督導(dǎo)基金治理公司理性價(jià)值投資、加強(qiáng)證券從業(yè)人員合規(guī)檢查、嚴(yán)查內(nèi)幕交易和違規(guī)資金等一系列措施，這是本輪牛市行情中06年6-8月和07年1-2月2次強(qiáng)勢(shì)調(diào)整時(shí)期所沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的政策導(dǎo)向。我們認(rèn)為在股市差不多處于國(guó)際上公認(rèn)的較高估值時(shí)期和局部泡沫時(shí)期，進(jìn)行市場(chǎng)規(guī)范和調(diào)控有利于A股牛市行情走的更穩(wěn)、更遠(yuǎn)。3、下半年宏觀調(diào)控壓力較大（1）中短期通貨膨脹壓力較大我國(guó)廣義貨幣M2對(duì)名義GDP的比率高達(dá)1.65，同期日本的M2/GDP比率為1.43，而美國(guó)僅為0.53，相關(guān)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模，中國(guó)的貨幣供應(yīng)如此之高，除了外貿(mào)順差的阻礙之外，在投融資渠道單一的背景下，貸款和居民儲(chǔ)蓄存款剛性高速增長(zhǎng)，流淌性過(guò)剩局面在制造業(yè)領(lǐng)域形成過(guò)度投資，帶來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能，阻礙了PPI向CPI傳導(dǎo)的路徑。隨著資源稅改、環(huán)境成本補(bǔ)課、淘汰落后產(chǎn)能等市場(chǎng)化手段必定會(huì)最終打通PPI向CPI傳導(dǎo)的路徑，通貨膨脹率的持續(xù)上升長(zhǎng)期來(lái)看是不可幸免的。從短期來(lái)看，跟隨中國(guó)價(jià)格上漲，資源稅制改革以及貨幣超量投放，下半年通脹壓力特不大，預(yù)期07年全年通貨膨脹率將達(dá)到3.5%。圖17CPI、核心CPI、食品價(jià)格的走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，招商基金（2）下半年，固定資產(chǎn)投資反彈壓力較大，經(jīng)濟(jì)存在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)固定資產(chǎn)投資反彈壓力大：在低實(shí)際利率、高利潤(rùn)率的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)投資沖動(dòng)十分強(qiáng)烈，但國(guó)家在傳統(tǒng)高耗能和資源消耗型產(chǎn)業(yè)方面調(diào)控的態(tài)度特不堅(jiān)決，從而壓制了現(xiàn)實(shí)的投資需求。1-4月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資22594億元，同比增長(zhǎng)25.5%，相比06年29.6%的增速有所回落，但投資呈現(xiàn)出逐月反彈的趨勢(shì)。圖18固定資產(chǎn)投資有趨熱的跡象，三產(chǎn)業(yè)投資增速比較資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所（3）下半年宏觀調(diào)控措施多樣化設(shè)立國(guó)家外匯投資公司，通過(guò)發(fā)行1.55萬(wàn)億元特不國(guó)債，回籠流淌性，將導(dǎo)致下半年市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率上揚(yáng)。隨著月度通貨膨脹數(shù)據(jù)持續(xù)超過(guò)3%的警戒線，下半年預(yù)期還將加息2次以上，調(diào)整法定存款預(yù)備金率2次以上，通過(guò)窗口指導(dǎo)，還將行政性手段操縱信貸規(guī)模絕對(duì)量的增長(zhǎng)，調(diào)控手段的綜合作用將有效遏制住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)熱的趨勢(shì)。4、下半年，市場(chǎng)流淌性泛濫格局有望得到操縱下半年通過(guò)政策引導(dǎo)、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)變革等手段，將改善市場(chǎng)流淌性泛濫的局面，從而改變A股市場(chǎng)的運(yùn)行格局和投資策略。首先，日前人大常委會(huì)審議通過(guò)財(cái)政部發(fā)行15500億特不國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯。通過(guò)資本項(xiàng)下外匯資產(chǎn)的流出解決國(guó)際收支失衡問(wèn)題，降低外匯儲(chǔ)備，緩解人民幣升值壓力，抑制國(guó)內(nèi)流淌性泛濫的局面，緩解人民銀行對(duì)沖壓力。其次，下半年開(kāi)始將加快紅籌股和大型H股回歸，建設(shè)銀行、中國(guó)石油、神華集團(tuán)、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)等已紛紛表態(tài)立即或打算發(fā)行A股；還有南京、寧波等都市商業(yè)銀行在等待IPO，由于上半年擴(kuò)容步子十分遲緩，這實(shí)際上加大了下半年股市的擴(kuò)容壓力；下半年“大、小非”解禁與減持規(guī)模也越來(lái)越大。圖19下半年限售股解禁壓力較大數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)研究所第三，《QDII境外證券投資治理試行方法》頒布，同意證券公司、基金公司公開(kāi)籌集資金投資海外市場(chǎng)，標(biāo)志著QDII差不多開(kāi)始進(jìn)入全面放開(kāi)時(shí)期，我們認(rèn)為此舉意義不在于短期有多少資金流向香港市場(chǎng)，而在于在流淌性泛濫的環(huán)境中，通過(guò)加快A股市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，打通香港H股和國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)估值的對(duì)接，有助于A股市場(chǎng)理性價(jià)值投資。圖20QDII推行后，A-H股溢價(jià)有望收窄資料來(lái)源：申萬(wàn)研究所5、下半年，企業(yè)成本壓力將增大我們預(yù)期下半年中長(zhǎng)期利率水平將上升，通過(guò)發(fā)行特不國(guó)債、加息、提高資源稅和環(huán)境成本，企業(yè)融資成本和營(yíng)運(yùn)成本將上升，盈利能力將有所回落。能源和資源價(jià)格居高不下，甚至呈現(xiàn)成本推動(dòng)型上漲，差不多上經(jīng)歷了05年下半年以來(lái)一輪完整的行業(yè)景氣復(fù)蘇周期后（05-08年），低基數(shù)效應(yīng)消逝，中下游企業(yè)成本傳導(dǎo)能力將受到考驗(yàn)。（二）中期調(diào)整不改牛市運(yùn)行格局1、中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢(shì)仍將接著（1）人民幣持續(xù)升值構(gòu)成中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的導(dǎo)火索中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹問(wèn)題越來(lái)越引人注目。自2005年匯率體制改革以來(lái)，人民幣每年以3%的速度升值，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始了膨脹之旅。每年巨額的貿(mào)易順差導(dǎo)致人民幣外匯占款激增，被動(dòng)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致人民幣一方面對(duì)外升值，另一方面對(duì)內(nèi)貶值。表現(xiàn)形式是這兩年國(guó)內(nèi)樓市、股市、古玩字畫(huà)等市場(chǎng)異?；鸨?，年投資收益率奇高。國(guó)家外匯投資公司的設(shè)立將通過(guò)資本項(xiàng)下的外匯流出平衡貿(mào)易順差，從而緩解人民幣升值壓力，但可不能改變?nèi)嗣駧派档闹虚L(zhǎng)期趨勢(shì)。圖21人民幣對(duì)美元的匯率變動(dòng)資料來(lái)源：和訊財(cái)經(jīng)（2）居高不下的M2/GDP形成資產(chǎn)價(jià)格上漲的基石中國(guó)的M2/GDP高達(dá)1.62，因投資渠道單一，經(jīng)濟(jì)起飛期積存的國(guó)民財(cái)寶最終表現(xiàn)為膨脹的銀行存款，成為樓市、股市行情的蓄水池，目前中國(guó)銀行體系的貸存比下降至60%，在股市火爆的示范效應(yīng)下，貸款中專(zhuān)門(mén)大一部分回流銀行，變成活期存款，流入樓市和股市，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。4月份活期存款同比增長(zhǎng)高達(dá)21.4%。07年M2增速的調(diào)控目標(biāo)是增長(zhǎng)16%，5月份人民幣貸款增長(zhǎng)2473億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)16.5%，與4月份持平，下半年通過(guò)發(fā)行特不國(guó)債、窗口指導(dǎo)、加息等手段，M2增速有望回落至16%的07年調(diào)控目標(biāo)。圖22M2/GDP國(guó)際比較圖232002.7－2007.5，M2增速走勢(shì)第三，國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)制造了良好的外部環(huán)境。最新的領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)景氣度將持續(xù)回升，OECD6個(gè)月領(lǐng)先指標(biāo)從3月的4.7%上升到4月的5%。要緊的增長(zhǎng)來(lái)自日本（從3月的2.18%上升到3.19%）和歐元區(qū)（從3月的4.93%上升到5.14%）。而國(guó)際要緊機(jī)構(gòu)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)也在逐步上調(diào)。此外，最近各要緊經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始上調(diào)利率，也從另一個(gè)側(cè)面講明了目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁。2、長(zhǎng)期看，流淌性仍將保持充裕格局長(zhǎng)期來(lái)看，我們推斷以后流淌性仍將保持整體充裕的格局。首先，關(guān)于股票市場(chǎng)而言，居民儲(chǔ)蓄存款是股票市場(chǎng)流淌性的蓄水池。自05年下半年以來(lái)，股權(quán)分制改革和經(jīng)濟(jì)起飛主導(dǎo)的牛市行情導(dǎo)致居民金融資產(chǎn)中的儲(chǔ)蓄占比持續(xù)下降和證券資產(chǎn)的快速上升，尤其是2007年以來(lái)，證券類(lèi)資產(chǎn)占比上升至14%，居民購(gòu)買(mǎi)基金的熱情空前高漲，而散戶日均開(kāi)戶數(shù)也一度飆升至40萬(wàn)戶。從國(guó)際比較看，目前我國(guó)居民儲(chǔ)蓄占比仍然處于75%的高位，隨著我國(guó)證券化率的提高，儲(chǔ)蓄將給市場(chǎng)提供源源不斷的流淌性。圖24近2年居民金融資產(chǎn)中證券占比快速上升數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，招商基金其次，流淌性泛濫是一個(gè)全球性問(wèn)題。自2003年以來(lái)的新一輪全球經(jīng)濟(jì)繁榮期可與美國(guó)90年代媲美，美國(guó)資本市場(chǎng)大容量的市值、完善的制度和高額回報(bào)吸納了全球的富余資本。由于全球的通脹率和利率目前仍處于中性區(qū)間之內(nèi)，因此，關(guān)于這些國(guó)際游資而言，可選擇的投資機(jī)會(huì)專(zhuān)門(mén)多，包括石油、礦藏等資源、金磚四國(guó)等新興資本市場(chǎng)在內(nèi)。我們認(rèn)為在以后2-3年之內(nèi)，如通脹率處于可控的適度水平、經(jīng)濟(jì)需求旺盛，則流淌性泛濫局面可不能全然改觀，因而通過(guò)各種渠道流入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的國(guó)際游資依舊大量存在。3、下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勁擴(kuò)張期2007年下半年總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將連續(xù)2006年以來(lái)的景氣擴(kuò)張趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張周期將持續(xù)至2008年。（1）消費(fèi)需求旺盛：社會(huì)消費(fèi)品零售總額最近幾年一直保持著穩(wěn)步上升趨勢(shì)，在最近的幾個(gè)月增速明顯加快，要緊的緣故是居民收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及就業(yè)的景氣持續(xù)維持在高位使消費(fèi)者信心較高，支出增長(zhǎng)較快。預(yù)期07年消費(fèi)增速將達(dá)到15%。圖25社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所（2）進(jìn)出口結(jié)構(gòu)接著優(yōu)化：下半年預(yù)期貿(mào)易順差仍將維持高位，受人民幣升值節(jié)奏加快的阻礙，出口增速相對(duì)上半年而言可能小幅回落，而進(jìn)口增速在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中仍將保持反彈趨勢(shì)。從結(jié)構(gòu)分析，出口政策重在結(jié)構(gòu)升級(jí)：促進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的技術(shù)含量和附加價(jià)值不斷提高，接著鼓舞重大技術(shù)裝備、高端IT產(chǎn)品、生物醫(yī)藥產(chǎn)品的出口，降低資源消耗型產(chǎn)品的出口、提高資源產(chǎn)品和高科技產(chǎn)品的進(jìn)口比重。具體政策是調(diào)高資源類(lèi)商品出口關(guān)稅，調(diào)降出口退稅。政策效應(yīng)將導(dǎo)致受限產(chǎn)品出口的一、二季度快速增長(zhǎng)和此后的逐步回落。圖26全球GDP增速預(yù)測(cè)圖27中國(guó)進(jìn)、出口走勢(shì)資料來(lái)源：中金公司4、上市公司盈利仍處于本輪景氣短周期的上升時(shí)期2006年以來(lái)上市公司的盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率出現(xiàn)了大幅改善。2007年一季度上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率實(shí)際為17.6%，比2006年全年上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，金融、房地產(chǎn)、食品飲料、旅游傳媒、通信服務(wù)、零售等行業(yè)毛利率穩(wěn)定且受益于內(nèi)需增長(zhǎng)，還有上升趨勢(shì)。紡織服裝、家用電器和化工行業(yè)利潤(rùn)率下降到低谷后反轉(zhuǎn)的跡象最明顯。機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、農(nóng)林牧漁等行業(yè)在國(guó)際分工領(lǐng)域受?chē)?guó)內(nèi)政策持續(xù)扶持，費(fèi)用率占比主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)較高，其費(fèi)用率的相對(duì)節(jié)約仍有較大空間。圖28全部A股扣除工商銀行凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率變化情況數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，國(guó)泰君安研究所因此，綜合來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“高增長(zhǎng)低通脹”局面在以后幾年內(nèi)有望持續(xù)，目前的宏觀調(diào)控并可不能阻礙經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)為A股市場(chǎng)步入牛市奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。投資收益占凈利潤(rùn)比重顯著上升，講明上市公司體系外資產(chǎn)的盈利能力顯著提高，資產(chǎn)注入、并購(gòu)重組等外延式增長(zhǎng)是凈利潤(rùn)增加的重要因素。費(fèi)用率的相對(duì)下降，貢獻(xiàn)了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額的40-50%?？赡苌鲜泄?007年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度達(dá)到40-50%，2008年在25-30%。從每股收益指標(biāo)看，全部上市公司2007年一季度加權(quán)平均每股收益0.0879元，年化為0.351元，較2006年增長(zhǎng)45.1%。5、下半年預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將反彈，聯(lián)邦基金利率穩(wěn)中有降，樓市反彈，消費(fèi)依舊旺盛全球經(jīng)濟(jì)在下半年乃至明年的需求可能最終依舊取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的這一輪景氣上升期從2001年開(kāi)始，截至到2006年。盡管06年全年的GDP增速達(dá)到3.3%，但增長(zhǎng)率逐季回落至07年一季度的0.6%。分解阻礙GDP因素的貢獻(xiàn)度，發(fā)覺(jué)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要緊動(dòng)力來(lái)自消費(fèi)需求，房地產(chǎn)市場(chǎng)的萎靡是06年以來(lái)經(jīng)濟(jì)不振的要緊緣故。高就業(yè)率的良好環(huán)境導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升較快，而勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)停滯，盡管最終勞動(dòng)者收入上升，能夠促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)，但企業(yè)越來(lái)越不能賺鈔票。圖29美國(guó)勞動(dòng)酬勞增長(zhǎng)率的分解數(shù)據(jù)來(lái)源：BLOOMBERG因此，在聯(lián)邦基準(zhǔn)利率達(dá)到中性利率區(qū)間后，為了維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)將可能穩(wěn)中調(diào)降利率，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)底回升。圖30：01年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)圖31：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與基準(zhǔn)利率高度負(fù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：BLOOMBERG美國(guó)整體通貨膨脹壓力要緊來(lái)自近期石油和糧食價(jià)格上升，而核心通脹率差不多差不多得到操縱。從90年中期以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，核心通脹水平對(duì)資源價(jià)格波動(dòng)的抵御能力大大加強(qiáng)，我們認(rèn)為美國(guó)的核心通脹水平可不能進(jìn)一步大幅上升。圖22美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，美國(guó)核心CPI和原油價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系資料來(lái)源：BLOOMBERG6、股指期貨的適時(shí)推出將起到明顯的助漲作用隨著中國(guó)金融期貨交易所《交易規(guī)則》及事實(shí)上施細(xì)則正式公布，中金所會(huì)員申請(qǐng)工作已啟動(dòng)，股指期貨的預(yù)備工作已進(jìn)入最后時(shí)期。股指期貨對(duì)市場(chǎng)的阻礙需要考察推出時(shí)機(jī)和標(biāo)的指數(shù)成份股的估值水平。歷史經(jīng)驗(yàn)表明在牛市開(kāi)始時(shí)期，股指期貨往往起到助漲作用，在熊市開(kāi)始時(shí)期往往起到助跌作用，而在較長(zhǎng)期來(lái)看，股指期貨通過(guò)價(jià)值發(fā)覺(jué)功能將熨平現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，估值水平趨于合理。以后2-3年，滬深300指數(shù)整體估值在20-30倍市盈率區(qū)間波動(dòng)比較合理，假如治理層選擇在合理估值的下限推出股指期貨，將起到明顯的助漲作用。圖23美國(guó)在82年熊市末端推出股指期貨圖圖24：日本在88年牛市末端推出股指期貨資料來(lái)源：招商基金三、2007年中期投資策略1、總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)推斷下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張期，消費(fèi)需求旺盛，投資結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，而出口增速將放緩，通脹壓力和投資反彈壓力增大。通過(guò)發(fā)行特不國(guó)債、加息和窗口指導(dǎo)等調(diào)控措施，短期之內(nèi)有望操縱住流淌性泛濫局面、緩解人民幣升值壓力，但長(zhǎng)期流淌性泛濫格局仍將連續(xù)。貨幣政策自主調(diào)節(jié)空間擴(kuò)大，發(fā)行特不國(guó)債后，市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率上升，企業(yè)成本壓力增大。下半年預(yù)期外部需求依舊旺盛，美國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)強(qiáng)勁，在聯(lián)邦基金利率穩(wěn)中有降的阻礙下，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望展開(kāi)反彈。2、總體投資策略下半年，我們總體的投資策略是：堅(jiān)持牛市思維和價(jià)值投資理念，把握人民幣資產(chǎn)和資源價(jià)值重估的歷史機(jī)遇，精選業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期明確、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)。2007年，從產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的視角看，在差不多上經(jīng)歷了一輪完整的行業(yè)景氣復(fù)蘇后（05年下半年-08年），我們?cè)谙掳肽陮⒏雨P(guān)注“微笑曲線”兩端的投資機(jī)會(huì)，即上游資源價(jià)值重估機(jī)會(huì)和下游具備品牌優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。（1）消費(fèi)品行業(yè)消費(fèi)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定持續(xù)，能抵御經(jīng)濟(jì)景氣的波動(dòng)，因此具有品牌優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力的消費(fèi)品上市公司有較好的投資機(jī)會(huì)。（2）人民幣資產(chǎn)和資源價(jià)值的重估在人民幣升值、流淌性泛濫和資源價(jià)格改革深化的環(huán)境下，房地產(chǎn)、能源、礦藏等資產(chǎn)和稀缺資源的價(jià)值仍有較大上升空間；同時(shí)集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、整體上市將全然改善公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和盈利能力，公司價(jià)值重估的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。（3）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期明確的行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)升級(jí)的投資主題下，通過(guò)全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和全球市場(chǎng)開(kāi)拓能力的優(yōu)秀民族企業(yè)仍將受益于行業(yè)高度景氣和行業(yè)整合的歷史機(jī)遇。3、風(fēng)格投資策略——看好大盤(pán)藍(lán)籌下半年將戰(zhàn)略性提高對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股的配置權(quán)重。股指期貨在下半年出臺(tái)的可能性較大，滬深300指數(shù)成份股的戰(zhàn)略價(jià)值凸現(xiàn)。上半年的行情中，大盤(pán)藍(lán)籌股的漲幅明顯小于基準(zhǔn)，估值水平相對(duì)合理，中小盤(pán)重組股通過(guò)爆炒后的暴跌后，市場(chǎng)有望重新回歸理性價(jià)值投資的軌道上來(lái)。下半年治理層有意加快紅籌股和大型H股的回歸步伐，建設(shè)銀行、中國(guó)石油、神華集團(tuán)、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)等已紛紛表態(tài)立即或打算發(fā)行A股。因此下半年大盤(pán)藍(lán)籌股的投資機(jī)會(huì)較大。四、行業(yè)資產(chǎn)配置策略1、總體配置思路從消費(fèi)升級(jí)的角度，配置弱周期性行業(yè)，抵御經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的波動(dòng)性。消費(fèi)、服務(wù)行業(yè)，包括金融、商業(yè)零售、食品飲料、旅游酒店等行業(yè)景氣周期長(zhǎng)，波動(dòng)性較小，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，將直同意益于人均收入高速增長(zhǎng)和國(guó)民財(cái)寶的積存。從人民幣升值和資產(chǎn)價(jià)值重估的角度，配置資產(chǎn)富余型行業(yè)。包括各種商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、有色、煤炭、石油、天然氣等上游資源行業(yè)，將充分受益于流淌性泛濫和高度景氣的全球環(huán)境和人民幣升值的主題，而中國(guó)傳統(tǒng)重化工業(yè)大規(guī)模投資的歷史使命還沒(méi)有完成，必定對(duì)上游能源、資源類(lèi)行業(yè)產(chǎn)生大量需求，這一趨勢(shì)至少還可持續(xù)10年。從產(chǎn)業(yè)升級(jí)和國(guó)家戰(zhàn)略鼓舞進(jìn)展的視角，配置處于景氣高位的行業(yè)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)“起飛”的歷史機(jī)遇期，“以人為本，全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的科學(xué)進(jìn)展觀”差不多由政策制定過(guò)渡到深入貫徹時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型態(tài)勢(shì)日益明顯。產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程中，勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提高，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)含量也在迅速積存，國(guó)家戰(zhàn)略鼓舞進(jìn)展的方向往往蘊(yùn)含著極大的投資機(jī)會(huì)。從產(chǎn)業(yè)景氣輪動(dòng)的邏輯，配置周期性復(fù)蘇的行業(yè)。05-08年的景氣短周期中，由下游消費(fèi)服務(wù)業(yè)的景氣復(fù)蘇到中游制造業(yè)，然后到上游的能源、原材料工業(yè)，各產(chǎn)業(yè)景氣輪動(dòng)順序代表著投資機(jī)會(huì)的邏輯關(guān)系。表1：行業(yè)配置表戰(zhàn)略性超配：金融、房地產(chǎn)、消費(fèi)、機(jī)械裝備、醫(yī)藥平配：能源、化工、鋼鐵、有色、交通運(yùn)輸、輕工、建材低配：IT、綜合2、對(duì)各行業(yè)的簡(jiǎn)要價(jià)值分析（1）上游煤炭、電力、有色金屬等能源、資源類(lèi)行業(yè)2007年在差不多上經(jīng)歷了一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)景氣周期復(fù)蘇之后（2005年下半年-2008年），效益景氣和增長(zhǎng)景氣差不多從下游消費(fèi)終端向中游制造環(huán)節(jié)和最上游的能源和資源產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)。按照行業(yè)景氣輪動(dòng)的規(guī)律，現(xiàn)時(shí)期電力和煤炭的大規(guī)模在建產(chǎn)能正在陸續(xù)投產(chǎn)，伴隨下游持續(xù)旺盛的需求，國(guó)家對(duì)新建電廠的嚴(yán)格限制和對(duì)煤炭產(chǎn)業(yè)的規(guī)范整合，現(xiàn)有電力和煤炭行業(yè)龍頭公司將能夠充分分享行業(yè)景氣復(fù)蘇和行業(yè)整合的雙重收益，預(yù)期下半年仍將保持高度景氣狀態(tài)。圖25宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)示意圖20042004年2005年2006年增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券研究所。鋼鐵,建材,有色等原材料工業(yè)和機(jī)械工業(yè)電力,煤炭,石油,運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)工業(yè)，以及化學(xué)工業(yè)汽車(chē)、房地產(chǎn)等消費(fèi)升級(jí)導(dǎo)向的行業(yè)以飲食產(chǎn)品和服務(wù)為主的一般居民消費(fèi)領(lǐng)域的快速增長(zhǎng)開(kāi)始在“住行”消費(fèi)之外，形成一個(gè)新的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)動(dòng)力（2）中間制造環(huán)節(jié)鋼鐵等投資品鋼鐵行業(yè)通過(guò)2年半的建設(shè)周期，在建產(chǎn)能差不多在2006年下半年之前差不多釋放完畢，鋼價(jià)回升，而國(guó)家宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策嚴(yán)格限制新項(xiàng)目開(kāi)工，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資一直處于較低水平，通過(guò)近1年的景氣運(yùn)行，目前鋼鐵龍頭公司的股價(jià)差不多部分反映了行業(yè)復(fù)蘇狀況，而估值水平仍處于低位。我們預(yù)期下半年鋼鐵行業(yè)仍將保持高度景氣，但行業(yè)難有整體性超額收益，看好以后1-2年有持續(xù)高端產(chǎn)能投放的龍頭公司。工程機(jī)械等資本品落實(shí)科學(xué)進(jìn)展觀，提高自主創(chuàng)新能力是“十一五”的政策導(dǎo)向，在政策扶植下，國(guó)內(nèi)差不多形成注重技術(shù)研發(fā)的氛圍，汽車(chē)、船舶、機(jī)床、工程機(jī)械等裝備制造業(yè)技術(shù)水平近年明顯提高，自主創(chuàng)新型技術(shù)產(chǎn)品不斷推出。表2：國(guó)家鼓舞裝備制造業(yè)自主創(chuàng)新政策數(shù)據(jù)來(lái)源：招商基金“十一五”期間，國(guó)家在交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施、電力設(shè)備、新能源、環(huán)保等方面的投資需求將接著維持高速增長(zhǎng)，從而推動(dòng)對(duì)工程機(jī)械、鐵路設(shè)備、輸變電設(shè)備、環(huán)保設(shè)備等產(chǎn)品的需求高增長(zhǎng)；汽車(chē)消費(fèi)、大宗能源原材料運(yùn)輸?shù)韧⑿枨髮?dǎo)致對(duì)機(jī)床和船舶的大量需求；上述機(jī)械設(shè)備的需求又帶動(dòng)了對(duì)一般機(jī)械產(chǎn)品的需求。表3：裝備制造業(yè)有強(qiáng)大的投資和消費(fèi)需求拉動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)研究所國(guó)內(nèi)裝備制造業(yè)產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)，出口增長(zhǎng)加速，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，其中工程機(jī)械、機(jī)床出口增長(zhǎng)尤其引人注目，要緊裝備制造業(yè)毛利率總體上升。圖26造船和航運(yùn)設(shè)備毛利率穩(wěn)中趨升，輸變電設(shè)備行業(yè)盈利能力預(yù)期好于電源設(shè)備數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)研究所（3）下游消費(fèi)、服務(wù)終端基礎(chǔ)消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)食品飲料和商業(yè)零售行業(yè)毛利率穩(wěn)中趨升，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，能夠直接分享人均收入快速增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。在政府加大對(duì)教育、醫(yī)療保健等公共產(chǎn)品的投入力度，健全社會(huì)保障，居民人均金融資產(chǎn)快速膨脹的背景下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)，特不是中低收入居民邊際消費(fèi)傾向較高的特征越來(lái)越明顯的表露出來(lái)。以空調(diào)、冰箱、服裝為代表的中低檔日用消費(fèi)品農(nóng)村市場(chǎng)啟動(dòng)，而國(guó)際貿(mào)易摩擦日益加劇，有從外向內(nèi)回歸的趨勢(shì)，為行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)新的亮點(diǎn)?？照{(diào)價(jià)格從06年下半年開(kāi)始反彈。圖27近年人均金融資產(chǎn)增長(zhǎng)加速，社會(huì)消費(fèi)增速邁上新臺(tái)階數(shù)據(jù)來(lái)源：CIEC醫(yī)療保健行業(yè)將有較大的成長(zhǎng)空間，以中國(guó)目前的醫(yī)療支出數(shù)據(jù)和其它國(guó)家相比，仍處于剛起步時(shí)期，以后國(guó)家對(duì)社區(qū)醫(yī)療的投入和醫(yī)療體制改革的深入和人口老齡化的特點(diǎn)，中國(guó)人均醫(yī)療支出仍將進(jìn)一步上升。同時(shí)，由于高收入階層不斷壯大，關(guān)于價(jià)格昂貴的藥品需求日趨旺盛，醫(yī)療衛(wèi)生體制改革方案在07年下半年有望推出，行業(yè)并購(gòu)整合、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的投資機(jī)會(huì)將應(yīng)運(yùn)而生。高檔消費(fèi)品和高級(jí)服務(wù)業(yè)中國(guó)人均收入快速增長(zhǎng)的過(guò)程中，房地產(chǎn)和股市的持續(xù)火爆進(jìn)一步拉大了高收入階層與中低收入階層的財(cái)寶差距。因此高檔消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)，包括金融、房地產(chǎn)、家具、金銀珠寶、汽車(chē)在消費(fèi)增長(zhǎng)中的排名名列前茅。金融：以銀行、保險(xiǎn)、證券委代表的金融行業(yè)具備消費(fèi)升級(jí)和投資功能，能夠充分分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期的市場(chǎng)繁榮。股份制商業(yè)銀行：具備更加靈活的市場(chǎng)機(jī)制、穩(wěn)健的治理和逐漸成長(zhǎng)的中間業(yè)務(wù)體現(xiàn)了自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以后稅收優(yōu)惠和人民幣升值將進(jìn)一步提升其投資價(jià)值。保險(xiǎn)：中國(guó)目前的人口紅利效應(yīng)和隨收入提高帶來(lái)的保障意識(shí)增強(qiáng)，使得保險(xiǎn)行業(yè)處于黃金進(jìn)展期。伴隨通脹上升，利率隨之提升使得保險(xiǎn)業(yè)的投資價(jià)值凸現(xiàn)。證券：股市市值規(guī)模的不斷膨脹使得交易總量不斷創(chuàng)新高，而下半年股指期貨的推出將使得經(jīng)紀(jì)傭金更加可觀，隨著QDII、PE等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)不斷涌現(xiàn)，證券業(yè)投行和資產(chǎn)治理業(yè)務(wù)也有專(zhuān)門(mén)大的進(jìn)展?jié)摿?。房地產(chǎn)：首先需要客觀分析統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)。目前都市新房銷(xiāo)售重心差不多明顯向郊區(qū)轉(zhuǎn)移，因此都市平均房?jī)r(jià)總體看漲幅有限。而二手房則更集中于都市核心區(qū)域，各都市二手房?jī)r(jià)格指數(shù)能夠更好的講明實(shí)際房?jī)r(jià)的漲幅，今年以來(lái)特不是深圳等都市二手房?jī)r(jià)格指數(shù)漲幅驚人，房地產(chǎn)的銷(xiāo)售情況一直比較理想，銷(xiāo)售面積始終超過(guò)竣工面積，高檔住宅存量不斷減少，作為集抵御通脹、享受人民幣升值帶來(lái)的保值增值效用、高端消費(fèi)需求于一體的產(chǎn)品，在流淌性過(guò)剩和財(cái)寶爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)期，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于供不應(yīng)求的黃金投資期?？春蒙习肽隄q幅較小的上海和北京奧運(yùn)概念的投資機(jī)會(huì)。圖28深圳廣州等地點(diǎn)房?jī)r(jià)漲幅巨大，房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況仍然理想數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研究所3、主題投資（1）奧運(yùn)概念08年北京奧運(yùn)將引發(fā)部分相關(guān)行業(yè)的超常規(guī)增長(zhǎng)。依照歷史經(jīng)驗(yàn)，旅游、酒店、航空和區(qū)域性的商貿(mào)、地產(chǎn)等消費(fèi)服務(wù)性行業(yè)將直同意益。圖29奧運(yùn)舉辦都市當(dāng)年游客大幅增長(zhǎng)，雅典機(jī)場(chǎng)奧運(yùn)當(dāng)年旅客吞吐量增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC（2）資產(chǎn)注入、整體上市的投資機(jī)會(huì)由于歷史緣故，中國(guó)存量資產(chǎn)差不多上部分上市，大量盈利性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在集團(tuán)公司，全流通后，非流通股東和流通股東的利益一致后，為了充分分享上市公司的成長(zhǎng)，集團(tuán)公司有動(dòng)力將盈利能力最強(qiáng)的資產(chǎn)注入上市公司。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、整體上市等手段將全然改善公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和盈利能力，公司價(jià)值重估的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。（四）下半年行業(yè)配置策略依照上述分析思路，結(jié)合各行業(yè)的具體情況，我們對(duì)要緊行業(yè)景氣變化趨勢(shì)進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，在此基礎(chǔ)上給出了我們的投資評(píng)級(jí)。表4招商基金行業(yè)資產(chǎn)配置建議表評(píng)價(jià)因素行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素行業(yè)景氣趨勢(shì)后一年增長(zhǎng)率后三年增長(zhǎng)率行業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)因素估值比較投資評(píng)級(jí)電力設(shè)備1、電網(wǎng)投資增速；2、鋼材及銅、鋁等原材料價(jià)格；↑30%30%1、原材料價(jià)格上漲；2、電網(wǎng)投資下降；3、電站設(shè)備進(jìn)入低谷，行業(yè)集中度提高；4、電力自動(dòng)化、節(jié)能用電設(shè)備迎來(lái)高峰；合理超配機(jī)械投資增速；鋼材價(jià)格；出口增長(zhǎng)；↑25%25%全球/中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速；固定資產(chǎn)投資下降；鋼材、能源價(jià)格上漲；出口退稅下調(diào)；人民幣大幅度升值；合理超配建材水泥、玻璃等產(chǎn)品價(jià)格；成本（煤炭?jī)r(jià)格）變動(dòng)；固定資產(chǎn)投資；行業(yè)整合；水泥↑玻璃→水泥20%玻璃10%水泥20%玻璃10%固定資產(chǎn)投資下降；產(chǎn)能淘汰不如預(yù)期；出口退稅對(duì)玻璃行業(yè)的阻礙；合理水泥增持玻璃中性商業(yè)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速；居民收入增速；財(cái)寶效應(yīng)和奧運(yùn)會(huì)↑30%25%擴(kuò)張中隱藏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和治理挑戰(zhàn)；經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)率下降；商圈飄移和惡性競(jìng)爭(zhēng)；合理超配食品飲料居民收入增速；產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)；成本（糧價(jià)）變動(dòng)；奧運(yùn)會(huì)效應(yīng)；↑25%25%原材料價(jià)格上漲，毛利率被擠壓；食品質(zhì)量及安全問(wèn)題；人均消費(fèi)量存在透改日花板（酒類(lèi)較明顯）；進(jìn)口品牌沖擊和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；偏高中性酒店旅游人均收入水平；突發(fā)事件；奧運(yùn)會(huì)效應(yīng)；↑20%15%突發(fā)事件阻礙；奧運(yùn)會(huì)過(guò)后的空白期；行業(yè)周期性；（海通）偏高中性汽車(chē)及配件汽車(chē)產(chǎn)、銷(xiāo)量增速；成本（鋼材）變動(dòng)；產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)；財(cái)寶效應(yīng)；商用車(chē)出口增長(zhǎng)；↑18%15%產(chǎn)能過(guò)剩和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；整體市場(chǎng)價(jià)格重心下移導(dǎo)致盈利下滑；油價(jià)上漲和環(huán)保；偏高客商用車(chē)超配轎車(chē)低配家電鋼材等原材料價(jià)格變動(dòng)；居民收入增長(zhǎng)；產(chǎn)品更新?lián)Q代；↑20%20%黑電的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；局部地區(qū)氣候因素對(duì)空調(diào)需求造成短期波動(dòng)；核心技術(shù)短缺；國(guó)外新標(biāo)準(zhǔn)和反傾銷(xiāo)；出口退稅和人民幣升值；合理超配紡織服裝原材料（棉花、化纖等）價(jià)格變動(dòng)；紡織品出口增速；↓10%5%人民幣升值；出口退稅率下調(diào)和外貿(mào)政策調(diào)整；歐美的限制性政策；偏高低配煤炭煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)；國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策（稅、費(fèi)）等；電力需求增長(zhǎng)情況（占煤炭消費(fèi)45%）；↑20%15%成本或供給大幅增加；煤炭?jī)r(jià)格和定價(jià)政策變動(dòng)；環(huán)保成本和節(jié)能替代；煉鋼新技術(shù)對(duì)煤種的需求變化；合理中性金融宏