利率債2023年投資策略：需求端恢復(fù)視角下的債市展望

2022年11月22日需求端恢復(fù)視角下的債市展望【1】今年以來利率債大致經(jīng)歷了兩個不同的震蕩階段，不同階段波動中樞有所不同；今年長短端利率走勢相同，但利差拉大，短端利率下降更多?！?】當(dāng)前債市的主要驅(qū)動因素是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端：國內(nèi)債市對外部環(huán)境的影響并不敏感，因而美聯(lián)儲貨幣政策的影響有限；今年以來資金面整體寬裕，流動性對債券市場的影響也相對有限，且資金市場利率仍處于政策利率之下；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端是影響當(dāng)前債市的主要因素，其中，出口是影響制造業(yè)投資的重要因素，內(nèi)需的主要影響因素是制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資，消費在短期對長端利率的影響有限，但決定長端利率的中樞水平?！?】2019年下半年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端大致經(jīng)歷了四次恢復(fù)過程，我們預(yù)計2023年需求端大致延續(xù)2022年5月以來的特征，也有一些新的變化：出口、制造業(yè)投資2023年全年增速將低于2022年，是推動利率向下比較確定房企的信用風(fēng)險緩解是地產(chǎn)投資恢復(fù)的前置條件，2023年年中地產(chǎn)投資增速有望轉(zhuǎn)正，或?qū)Ⅱ?qū)動長端利率在下半年回升；消費艱難恢復(fù)，但整體推動利率向上，關(guān)鍵需看疫情防控政策優(yōu)化的推進(jìn)進(jìn)度；通脹方面，2023年存在通脹或通縮的風(fēng)險較低，對債市走勢的影響相對有限?！?】2023年宏觀政策整體預(yù)計都將以穩(wěn)增長為導(dǎo)向，延續(xù)相對寬松的基調(diào)：2023年貨幣政策將“以我為主”，把穩(wěn)增長放在目標(biāo)首位，做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量；財政政策首先要做好“穩(wěn)增長”這門功課，但防范整體債務(wù)風(fēng)險亦決定了財政政策擴張力度是有一定限度的，赤字率預(yù)計將重回3%，新增專項債額度可能不會【5】利率債策略方面，我們認(rèn)為，2023年10年期國債收益率將整體維持區(qū)間震蕩，震蕩中樞在2.8%左右，全年利率債難以形成趨勢性機會，投資者可以逢高配置。強睿好機會預(yù)計不會少，可以更樂觀些——利率債 風(fēng)險提示近期疫情有所反復(fù)，后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定因素仍存；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)進(jìn)程中，疫情帶來的衍生風(fēng)險也不能忽視。后一頁特別聲明固定收益固定收益目錄 后一頁特別聲明固定收益固定收益 7 10 0 后一頁特別聲明固定收益固定收益簡單梳理來看，今年以來債市(結(jié)合10年期國債現(xiàn)券收益率和10年期品種國債期貨)的走勢，大致經(jīng)歷了兩個不同的演變階段：階段一：1月至7月下旬，多種因素驅(qū)動下，債市以窄幅波動為主(10Y國債收益率最低為2.70%，最高為2.84%)，這一時期波動范圍相對并不大。驅(qū)動因素包括年初的降息，疫情的反復(fù)等；這一時期，10Y國債收益率波動中樞大致在2.75%。7月下旬至今，波動范圍明顯加大；8月15日MLF利率下降，利率出現(xiàn)快速下降；而11月中旬，伴隨疫情防控優(yōu)化“20條”的出臺，債市做空情緒快速上升，收益率波動較大，但這一時期，10Y國債收益率波動中樞大致在2.65%。資料來源：Wind，光大證券研究所注：左軸為逆序，單位為%，右軸為元；數(shù)據(jù)截至2022年11月18日為更好對后續(xù)債市主要推動因素進(jìn)行研判，我們通過以下幾個對照，去厘清當(dāng)前債市的主要驅(qū)動因素：對照1：中美國債收益率走勢不同步，甚至相反。從中國與美國10Y國債收益率的對照來看，兩者關(guān)聯(lián)度整體不高，尤其是，2021年9月以來，美國10Y國債收益率呈持續(xù)上升態(tài)勢，但中國10Y國債收益率則整體是向下的，說明外部環(huán)境不是債市的主要影響因素。因此，明年無論美國通脹走勢如何，美聯(lián)儲貨幣政策路徑如何選擇，都不是國內(nèi)債市的主導(dǎo)因素。另外，也需注意到，盡管10月美國通脹不及市場預(yù)期的高，但美國勞動參與率依舊低迷，勞動力供給尚未恢復(fù)，勞動力供不應(yīng)求或支撐通脹，使其回落速度不會很快。整體來看，盡管外部環(huán)境后一頁特別聲明固定收益固定收益不是主導(dǎo)因素，但由于美國通脹短期內(nèi)很難快速回落，美債收益率也可能持續(xù)維持高位，因此實際對國內(nèi)債市可能并不友好。資料來源：Wind，光大證券研究所注：單位為%；數(shù)據(jù)截至2022年11月18日對照2：今年以來長短端利率走勢基本相同，但利差拉大，短端利率下降更多，1Y國債收益率分別為2.82%、2.14%，較2021年年末分別變動3和-17bp，利差上升了近20bp。從資金端表現(xiàn)來看，盡管10月份以來，資金市場利率有所上升，但仍低于政策利率，說明市場資金持續(xù)的充裕。而11月15日，央行開展了8500億元的MLF，較當(dāng)月10000億元的到期量縮量1500億元。雖然MLF縮量續(xù)做，但央行同步開展了1720億元的逆回購操作，對沖到期的20億元后，實現(xiàn)短期流動性凈投放1700億元。另外，11月以來，央行還通過抵押補充貸款 (PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，因此整體來看，11月中長期流動性投放總量高于11月MLF到期量。從央行的操作來看，當(dāng)前整個市場流動性處于合理充裕狀態(tài)，央行操作組合的變化體現(xiàn)了其更希望資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更多通過加大信貸投放支持實體經(jīng)濟(jì)增長，這也使得年內(nèi)央行全面降準(zhǔn)的可能性降低，央行更傾向于通過結(jié)構(gòu)性政策支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但這種操作模式，是否會令資金市場利率持續(xù)上行，是后續(xù)需要緊密關(guān)注的內(nèi)容。后一頁特別聲明固定收益固定收益資料來源：Wind，光大證券研究所注：左軸單位為%，右軸為bp；數(shù)據(jù)截至2022年11月18日資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年11月18日對照3：長端利率走勢與社融走勢出現(xiàn)一定的背離。從歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)，由于社融數(shù)據(jù)是全社會信用擴張的指標(biāo)，也是經(jīng)濟(jì)基本面走勢的先行指標(biāo)，而長端利率又與經(jīng)濟(jì)基本面息息相關(guān)，因此通常在經(jīng)濟(jì)增速下行時期，利率下降，而貨幣政策隨之加大逆周期調(diào)節(jié)，導(dǎo)致社融同比增速上升，此后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利率也相應(yīng)上升。而在經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)時期，兩者走勢則基本同步。但對照本輪貨幣政策周期，2021年7月社融同比增速止跌回升，但長端利率仍整體維持向下態(tài)勢不改，兩者走勢出現(xiàn)一定程度的背離。另外，市場通常使用社會融資規(guī)模和M2衡量資金的需求和供給，并以社融-M2(兩者同比增速差)表示貨幣的供需缺口，來研判未來利率的走勢。從歷史數(shù)據(jù)走勢來看，長端利率與社融-M2走勢整體一致。但本輪貨幣政策周期中，尤其是今年3月份以來，兩者卻出現(xiàn)了一定的背離，背后反映的是本輪貨幣政策中寬信用實現(xiàn)并不是一蹴而就的。后一頁特別聲明固定收益固定收益4.54.03.53.02.52.010Y國債收益率月均值社融同比(右)14.013.012.011.010.09.08.0資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月對照4：對照今年以來債市走勢與經(jīng)濟(jì)基本面主要指標(biāo)的聯(lián)系，可以看到，本輪債市走勢，主要影響因素是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端 (1)債市的走勢與生產(chǎn)供給的關(guān)聯(lián)一直并不緊密。從下圖可以看到，長端利率與工業(yè)增加值單月同比增速之間的走勢關(guān)聯(lián)并不緊密。 (2)債市的走勢與經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)(如政府基建投資)的聯(lián)系，同樣并不緊密。政府基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，尤其是經(jīng)濟(jì)增速下行時期，政府往往采用基建投資對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。從我國基建投資增速與長端利率走勢的聯(lián)系來看，兩者的關(guān)系同樣并不緊密。尤其是，今年5月以來基建投資累計同比增速持續(xù)攀升，但長端利率整體延續(xù)下降走勢。后一頁特別聲明2013-022013-062014-022014-062015-022015-062016-022016-062017-022017-062018-022018-062019-022019-06 2020-022020-062021-022021-062022-022022-06052013-022013-062014-022014-062015-022015-062016-022016-062017-022017-062018-022018-062019-022019-06 2020-022020-062021-022021-062022-022022-0605010905固定收益00400200-20-30工業(yè)增加值同比10Y國債收益率月均值(右)工業(yè)增加值同比.04.54.0.5.02.52.0.5.0資料來源：Wind，光大證券研究所注：工業(yè)增加值增速為當(dāng)月同比；縱軸單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月60504030200-20-30-40基建投資累計增速10Y國債收益率月均值(右)010905-01090501090501090501090501-090501090501096.05.04.03.02.00.0資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月但需要注意的是，2020年以來長端利率與出口增速的聯(lián)系變得緊密。2020年以前，長端利率與出口增速的聯(lián)系并不緊密，但疫情出現(xiàn)以來，外需與長端利率走勢緊密，背后的邏輯，可能與疫情出現(xiàn)以后，國內(nèi)制造業(yè)投資以及居民消費，對外需的依賴加大有關(guān)。后一頁特別聲明 042009-10042010-10-042011-10042012-10042013-10-042014-10042015-10042016-10-042017-10042018-10042019-10042020-10042021-10042022-10固定收益密2004.3出口增速10Y國債收益率月均值(右)150100500-503.83.32.82.3-1001.8資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月 (3)債市主要反映的是內(nèi)生需求的變化。長端利率與與制造業(yè)投資的聯(lián)系較為緊密。從下圖可以看到，長端利率與制造業(yè)投資之間的聯(lián)系，還是比較緊密的，今年以來制造業(yè)投資增速下降的態(tài)勢也與長端利率走勢一致。504030200-20-30-40制造業(yè)投資累計增速10Y國債收益率月均值(右)5.04.54.03.53.02.52.00.50.0資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月長端利率與地產(chǎn)投資也較為緊密。從下圖可以看到，長端利率與地產(chǎn)投資之間的聯(lián)系較為緊密，這與當(dāng)前地產(chǎn)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位有關(guān)。當(dāng)前地產(chǎn)需求和投資端疲弱，也是整個經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足的重要原因。后一頁特別聲明-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10 002062011-1002062012-1002062013-1002062014-1002062015-1002062016-1002062017-1002062018-1002062019-1002062020-10020610020610固定收益504030200-20-30地產(chǎn)投資累計增速10Y國債收益率月均值(右)5.04.54.03.53.02.52.00.50.0資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月長端利率與社會消費長期保持一致，但波動幅度有異。從下圖可以看到，長端利率與社會消費的走勢整體趨勢相同，但是波動幅度并不一致，說明消費在短期內(nèi)對長端利率的影響有限。但也需要注意到，消費目前在整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占比最高，是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的最重要方面，可能是長端利率的波動中樞的最重要因素。有異5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y國債收益率月均值(左)社消當(dāng)月同比4030200-20-30資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月 (4)與通脹的聯(lián)系：長端利率走勢與CPI、PPI走勢的關(guān)聯(lián)日漸減弱，但與核心CPI走勢相對吻合，說明經(jīng)濟(jì)需求面的影響更大。通脹是名義GDP的重要組成部分。我國衡量通脹的指標(biāo)主要有CPI、PPI和核心CPI三個指標(biāo)。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，CPI方面，2012年以前CPI與10Y國債收益率間正相關(guān)顯著，但是2012年后CPI與10Y國債收益率關(guān)聯(lián)度走弱，甚至呈一般而言，PPI達(dá)到頂部(底部)往往預(yù)示債市的拐點，在PPI向上并逐步登頂?shù)碾A段，債券的性價比逐漸變差；在PPI向下并逐步觸底的階段，債券的性價比后一頁特別聲明證券研究報告01040700104070010407001040700104070010407001040700104070010407001040702013-2013-2014-2015-2015-2015-2015-201601040700104070010407001040700104070010407001040700104070010407001040702013-2013-2014-2015-2015-2015-2015-2016-2016------------ -------------2017201720172017201820182018201820192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10固定收益逐漸變好。但是也需要注意到，2020年下半年開始至2021年4季度，我國PPI持續(xù)上升，同比增速一度升至13.5%的水平，但這一時期，長端利率并沒有相應(yīng)上升，而此后PPI同比增速迅速下降，長端利率雖也有下降，但波動幅度顯著小于PPI。而核心CPI方面，其與10Y國債收益率之間一直表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。且與資金市場利率水平的關(guān)聯(lián)度較高。長端利率與CPI、PPI聯(lián)系日漸減弱，而始終與核心通脹保持緊密聯(lián)系，是因為CPI、PPI中包含了大量的供給沖擊，而供給沖擊往往是短期因素，盡管會在一定程度上影響相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但一般而言，貨幣政策不會對此做出反應(yīng)，因此相關(guān)資產(chǎn)的價格也往往不會反映供給面的影響。而核心CPI是目前需求端強弱的指示指標(biāo)。但也需要注意到，2020年4月以來，我國核心CPI通脹一直維持在比較疲弱的水平，而同期長端利率則經(jīng)歷了幾輪波動。長端利率與CPI和PPI的聯(lián)系日漸減弱5CPIPPI10Y國債收益率月均值(右)5.04.50403.553.052.502.001.5-51-50.50.00.0資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月I5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y國債收益率月均值(右)核心CPI3.02.52.01.51.00.50.0-0.5資料來源：Wind，光大證券研究所單位為%數(shù)據(jù)截至2022年10月后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益通過對照，總結(jié)本輪債券走勢大致特點：1)國內(nèi)債市對外部環(huán)境的影響并不敏感，美聯(lián)儲貨幣政策的影響有限；2)今年以來資金面整體寬裕，流動性對債券市場的影響也相對有限，且資金市場利率仍處于政策利率之下；3)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端是影響當(dāng)前債市的主要因素，其中，出口是影響制造業(yè)投資的重要因素，內(nèi)需的主要影響因素是制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資，消費在短期內(nèi)對長端利率的影響有限，但決定長端利率的中樞水平。我們拉長了觀察時間窗口，從近年來經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)的演變過程，觀察后續(xù)經(jīng)濟(jì)需求端恢復(fù)的情況，并結(jié)合當(dāng)前形勢，對2023年基本面走勢和宏觀政策進(jìn)行研判。拉長時間來看，以經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)這個角度來看，從2019年下半年以來，我國經(jīng)濟(jì)需求端大致有4輪不同的演變，當(dāng)前處在始于第四輪恢復(fù)過程中。 (1)2019年下半年以來，我國經(jīng)濟(jì)基本面需求端第一次恢復(fù)發(fā)生在2019Q4，并持續(xù)到2020年1月，此次復(fù)蘇被疫情出現(xiàn)中斷。在2020年4月9日報告《基本面復(fù)蘇的起點、支撐與政策選擇——從基本面看利率債系列之二》中，我們從量價、供需以及經(jīng)濟(jì)主體收入負(fù)債情況切入，分析了疫情前基本面運行所處的狀態(tài)，并指出疫情前基本面的運行狀態(tài)可以用“需求端弱復(fù)蘇”進(jìn)行概括：A、需求已經(jīng)具有復(fù)蘇的特征。經(jīng)濟(jì)增速從2018年3季度高位回落(與這一時期的中美貿(mào)易摩擦有關(guān))，至2019年第4季度稍有企穩(wěn)，主要驅(qū)動因素來自需求方面的修復(fù)，出口提升明顯，消費保持在較高的增速，固定資產(chǎn)投資增速也有所抬升。但這一時期供給面相對偏弱，影響基本面的主要因素是需求面。B、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強度可能相對有限，因此稱之為“弱復(fù)蘇”。2018、19年實施了大規(guī)模減稅政策(主要集中在增值稅、個人所得稅)，導(dǎo)致財政收入增速較低，個稅政策效果明顯，但居民收入增速并沒有顯著提升，居民杠桿率仍然較高；減稅對企業(yè)的貢獻(xiàn)相對有限，企業(yè)所得稅增速仍然較高，2019年工業(yè)企業(yè)利潤下滑，負(fù)債率并沒有明顯下降，但是從2017年以來，工業(yè)企業(yè)持續(xù)去杠桿，杠桿率水平已有明顯下降。整體而言，居民部門的擴張能力相對有限，而企業(yè)部門擴張具有一定潛力，但整體難言有多強。這一時期的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，我們認(rèn)為，一方面與中美貿(mào)易摩擦緩和帶來外部環(huán)境改善有關(guān)；另一方面，也與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體，如非金融企業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)近3年的去杠桿后(2017年一季度末至2019年四季度末杠桿率下降8.5個百分點)，擴張能力也有所提升有關(guān)。而這一時期，居民杠桿率居高不下，因此消費暫時并沒有明顯復(fù)蘇跡象。但疫情的出現(xiàn)打斷了這一時期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益資料來源：Wind，光大證券研究所注：1)縱軸單位為%；2)數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至2019年12月；3)制造業(yè)投資增速為當(dāng)月累計同比增速，其他三個指標(biāo)均為當(dāng)月同比增速中資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至2021年6月 (2)基本面需求端第二次恢復(fù)發(fā)生在2020年7月，并持續(xù)到2021年6月，此次復(fù)蘇是由于訂單歸集效應(yīng)帶來的出口景氣和財政政策發(fā)力推動，而消費、制造業(yè)投資等方面仍處在修復(fù)之中，伴隨國內(nèi)供給約束加強，國外供給的恢復(fù)，出口增速回落，疊加宏觀政策支撐不足，復(fù)蘇再次中斷。到疫情沖擊的影響，且歐美等地疫情有所加劇，這就出現(xiàn)了訂單向我國歸集的效應(yīng)，我國在某種程度上承擔(dān)了全球最后供應(yīng)商的角色，我國生產(chǎn)的快速恢復(fù)有效補充了疫情沖擊下全球防疫物資和其他工業(yè)品的供給缺口，向全球提供了大量必需物資和恢復(fù)生產(chǎn)急需的中間產(chǎn)品，為全球防疫和產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)做出了重要貢獻(xiàn)。另外，從2020年7月開始，全球制造業(yè)也整體開始修復(fù)，對我國出口也有一定的支撐。國外供給受限而需求回暖推動了我國出口持續(xù)向好。2020年3月27日，中央政治局召開會議，提出增加赤字規(guī)模、地方政府專項債以及特別國債這三種方式為財政政策擴張?zhí)峁┵Y金來源。同年5月下旬，全國后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益字規(guī)模比上年增加1萬億元；發(fā)行1萬億元抗疫特別國債；安排地方政府專項債券3.75萬億元以擴大有效投資。此后，財政政策正式進(jìn)入到高速擴張通道中，政府債券增速明顯提高。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，工業(yè)生產(chǎn)、出口增速持續(xù)提升，制造業(yè)景氣指數(shù)也維持在高水平，但投資、社會消費只有恢復(fù)性增長，可能并未進(jìn)入到實質(zhì)性復(fù)蘇通道中，表現(xiàn)為投資和社消的環(huán)比增速整體低于疫情前水平。20.015.010.05.00.0(5.0)工業(yè)增加值增速出口增速PMI(右)52.552.051.551.050.550.049.5資料來源：Wind，光大證券研究所注：1)縱軸單位為%；2)數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至2020年12月；3)工業(yè)增加值、出口為當(dāng)月同比，PMI為當(dāng)月值速整體低于疫情前水平3.02.52.00.5(0.5)固定資產(chǎn)投資-環(huán)比社消固定資產(chǎn)投資-環(huán)比社消-環(huán)比2018-092021-072021-052021-032021-01112020-092020-072020-052020-032020-01112019-092019-072019-052019-032019-0111資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸單位：%注：1)2020年1-5月固定資產(chǎn)投資和社消環(huán)比增速波動過大，圖表中沒有直接錄入，均以直線相連；2)數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至2021年9月但2021年6月至9月，在外部需求減弱、能耗雙控約束供給，政策支撐力度不足等多重因素推動下，基本面再次偏離復(fù)蘇通道。 (3)基本面需求端第三次恢復(fù)發(fā)生在2021年9月，并持續(xù)到2022年3月，后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益此次恢復(fù)主要由供給約束減弱推動，疊加出口重新回到高增速水平，制造業(yè)投資增速亦是持續(xù)向好，地產(chǎn)消費和投資也有恢復(fù)勢頭。但基本面的這次恢復(fù)僅持續(xù)了2個季度就在今年3月再次被疫情擴散打斷。資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計的是制造業(yè)投資和出口當(dāng)月同比增速，單位%，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年0月后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益復(fù)資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月 (4)基本面需求端第四次恢復(fù)發(fā)生在2022年5月至今。此次恢復(fù)的大致特點：A、受到疫情防控的影響，消費端尤其是居民消費恢復(fù)并不順暢。2022年10月社消同比和環(huán)比增速均降至負(fù)值；B、2022年5月以來，盡管基本面開始恢復(fù)，但地產(chǎn)領(lǐng)域的恢復(fù)明顯偏慢。地產(chǎn)領(lǐng)域的主要指標(biāo)，商品房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資以及資金來源，今年以來的降幅整體呈擴大態(tài)勢。從房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速來看，今年1-2月較2021年12月回升，超出市場預(yù)期，但3月再次下降，4月受疫情影響降幅擴大，5月降幅稍有收窄，6-8月降幅擴大，9月降幅收窄，10月降幅再次擴大，凸顯房地產(chǎn)投資修復(fù)仍遇到較大阻力。11月，地產(chǎn)供給端推出了“金融16條”等政策，但房地產(chǎn)投資的修復(fù)情況仍需觀察。C、出口增速在7月達(dá)到頂部后，8-10月當(dāng)月增速持續(xù)下降，10月同比增速(美元計價)已經(jīng)降至負(fù)值；制造業(yè)投資目前仍維持相對較高的增速，但增速也開始下滑。4002000)0)0)社消同比社消環(huán)比(右)020-05020-04020-03社消同比社消環(huán)比(右)020-05020-04020-032020-02022-10022-09022-08022-072022-06022-05022-04022-03022-02022-01021-12021-11021-10021-09021-082021-07021-06021-05021-04021-03021-02021-01020-12020-11020-10020-092020-08020-07020-066.0.04.0.02.00.0(1.0)2.0)3.0)資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月后一頁特別聲明證券研究報告2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-0122020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10固定收益806040200-20-40房地產(chǎn)投資商品房銷售額房地產(chǎn)開發(fā)資金資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月整體來看，2023年需求端的演變大致將延續(xù)上述第四次恢復(fù)階段(2022年5月以來)的整體特點，而隨著11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》(后文簡稱“20條優(yōu)化措施”)，疫情防控后續(xù)將沿著持續(xù)優(yōu)化的路徑推進(jìn)。整體來看，影響需求恢復(fù)的因素在2023年將得到持續(xù)優(yōu)化改善。 (1)出口、制造業(yè)投資2023年全年增速或?qū)⒌陀?022年，是推動利率向下比較確定的因素。后一頁特別聲明證券研究報告2017-012017-042017-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-0422017-012017-042017-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10固定收益前文已經(jīng)提到，出口增速在7月達(dá)到頂部后，8-10月當(dāng)月增速持續(xù)下降，10月同比增速(美元計價)已經(jīng)降至負(fù)值。而目前制造業(yè)投資仍維持相對較高的增速。從歷史數(shù)據(jù)來看，出口與制造業(yè)投資的表現(xiàn)整體一致，出口強，制造業(yè)投資則旺盛；出口走弱，制造業(yè)投資也相應(yīng)走弱。整體來看，2023年海外需求降溫將制約我國整體出口強度。根據(jù)今年10月初WTO的預(yù)測，2022年全球商品貿(mào)易量將增長3.5%，2023年全球商品貿(mào)易量將僅增長1.0%，遠(yuǎn)低于此前估計的3.4%。截至今年10月，我國出口累計增速為11.1%(美元計價)，全年增速大致在8-9%，比2022年全球商品貿(mào)易增速高5個百分點左右。如果按照這一差值，以及WTO對明年全球貿(mào)易量1%的預(yù)測，2023年我國出口增速大致在6%的水平，制造業(yè)投資大致也可能在這個水平，均難以維持今年的高增速。40002040制造業(yè)投資累計同比出口累計同比資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸單位：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年10月 (2)房企的信用風(fēng)險的緩解是地產(chǎn)投資恢復(fù)的前置條件，2023年年中地產(chǎn)投資增速有望轉(zhuǎn)正，或?qū)Ⅱ?qū)動長端利率在下半年回升。2021年起房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速逐月下降(2022年3月累計增速較去年同期下降了近25個百分點)。從房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速看，2022年4月受疫情影響，地產(chǎn)投資降幅擴大，5月降幅稍有收窄，6-8月投資增速降幅擴大，9月增速降幅收窄，10月則再次擴大?？紤]到今年11月份前，財政部門、央行已經(jīng)出臺了不少需求端的刺激政策，但地產(chǎn)需求并沒有明顯回暖。因此，地產(chǎn)投資可能需要地產(chǎn)供給端尤其是融資端恢復(fù)才可能有明顯改善。11月11日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布254號文《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，涉及開發(fā)貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、租賃融資、個人房貸和征信等方面共16條措施。這是央行和銀保監(jiān)會在房企規(guī)模性出險一年多來，首次就房地產(chǎn)金融問題出臺專門性文件，被稱為“金融支持房地產(chǎn)16條”(以下簡稱“金融16條”)?！敖鹑?6條”強調(diào)了金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的支持，此前對金融機構(gòu)支持地產(chǎn)融資的一些約束也有所松綁，房地產(chǎn)主體的融資也有了更多支持。我們認(rèn)為，“金融16條”的出臺，將推動房地產(chǎn)主體信用風(fēng)險的緩解，我們認(rèn)為只有這一風(fēng)險得到充分釋放，地產(chǎn)投資端才可能迎來真正改善，而這顯然不是一個一蹴而就的過程。整體來看，我們認(rèn)為明年上半年是房企信用風(fēng)險逐步緩解的后一頁特別聲明證券研究報告2018-032022-062022-032021-092021-062021-032018-032022-062022-032021-092021-062021-032020-092020-062020-032019-092019-062019-032018-092018-062022-09固定收益關(guān)鍵時間窗口，在此基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)投資或?qū)⒃诿髂晗掳肽赀M(jìn)入到真正的恢復(fù)期。整體來看，明年房地產(chǎn)開發(fā)投資的整體水平大致持平于2022年，明年年中同比增速有望轉(zhuǎn)正，進(jìn)而驅(qū)動長端利率在下半年回升。 (3)消費艱難恢復(fù)，但整體推動利率向上，關(guān)鍵需看疫情防控政策優(yōu)化的推進(jìn)進(jìn)度。2020年年初疫情出現(xiàn)以來，居民消費的走勢與疫情擴散和防控密切相關(guān)，往往是疫情擴散，防控變嚴(yán)，消費下降；疫情防住，防控放松，消費恢復(fù)，直至下一次疫情擴散來臨?！?0條優(yōu)化措施”拉開了疫情防控持續(xù)優(yōu)化推進(jìn)的大幕，整體來看，明年消費所處的大環(huán)境將明顯不同。另外，受疫情沖擊，近3年來，居民資產(chǎn)負(fù)債表也受到明顯沖擊，表現(xiàn)為居民杠杠率在2020年快速攀升后，此后去杠桿非常艱難。而同期，企業(yè)部門則在2020年3季度至2021年4季度經(jīng)歷了一輪去杠桿后，2022年以來杠桿率有所抬升。整體來看，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)不順暢，這都將制約后續(xù)居民消費的修復(fù)高度。我們認(rèn)為，在今年低基數(shù)的情況下(2022年1-10月社會消費品零售總額增速為0.6%)，2023年全年社會消費品零售總額增速可能升至5%左右，社消同比增速或呈現(xiàn)緩步上升態(tài)勢。2.0居民.5.0-0.5資料來源：Wind，光大證券研究所注：縱軸統(tǒng)計的是居民部門杠桿率季度之間變動值，單位為百分點；數(shù)據(jù)截至2022年9月后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益8.06.04.02.0.0-2.0-4.0非金融企業(yè)非金融企業(yè)2019-092020-092021-032022-062022-032021-062020-062020-032019-032018-092018-062018-03資料來源：Wind，光大證券研究所注：縱軸統(tǒng)計的是非金融企業(yè)部門杠桿率季度之間變動值，單位為百分點；數(shù)據(jù)截至2022年9月 (4)通脹方面，2023年存在通脹或通縮的風(fēng)險較低，對債市走勢的影響相對有限2022年10月，CPI同比上漲2.1%，增速比9月回落0.7個百分點，回落幅度超出市場預(yù)期，CPI在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“食品價格上升速度快速放緩，能源價格增速繼續(xù)高位回落，核心通脹持續(xù)低迷”的特點；PPI同比下降1.3%，較9月(上PPI環(huán)比增速在連續(xù)3個月為負(fù)值后轉(zhuǎn)正。對后續(xù)通脹的演變，我們預(yù)計2022年四季度CPI同比大致在2%左右，PPI大致在-2%左右。對于2023年，我們認(rèn)為CPI的表現(xiàn)整體應(yīng)與消費恢復(fù)的情況相吻合，難以太低更難以太高；PPI后續(xù)則可能在整個上半年維持回落態(tài)勢，下半年可能企穩(wěn)回升。整體來看，全年存在通脹或通縮的風(fēng)險較低，對債市走勢的影響相對有限。后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益名稱名稱情況情況(%)表現(xiàn)(%)產(chǎn)建會消費品額潤庫存出入 資料來源：Wind，光大證券研究所調(diào)從上文分析可以看到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍有不小的下行壓力，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動力也相對較弱，需要政策進(jìn)行托底，以幫助企業(yè)和居民度過難關(guān)，從而推動經(jīng)濟(jì)回到正常軌道。對2023年宏觀政策，我們從貨幣政策和財政政策進(jìn)行展開討論。對于2023年貨幣政策的方向，11月16日央行發(fā)布的《2022年第3季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》(后文用“Q3貨幣政策執(zhí)行報告”指代)提供了不少研判線索：對于明年外部環(huán)境，Q3貨幣政策執(zhí)行報告中指出，“由于今年以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊、地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企等多重因素疊加導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，累積的緊縮效應(yīng)可能超出預(yù)期”，“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能趨弱，下行風(fēng)險加大”，提示要“高度警惕經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風(fēng)險”，整體來看，央行對2023年全球經(jīng)濟(jì)形勢的判斷相對謹(jǐn)慎，這與當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體紛紛面臨經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)狀一致；后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益對于明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，Q3貨幣政策執(zhí)行報告中指出，“國內(nèi)居民預(yù)防性儲蓄意愿上升制約消費復(fù)蘇；積極擴大有效投資面臨收益不足”這些短期因素，同樣也指出了人口老齡化、低碳轉(zhuǎn)型等中長期挑戰(zhàn)；對于通脹環(huán)境，Q3貨幣政策執(zhí)行報告中指出，全球“高通脹挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻；通脹粘性依然較強”；我國要“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”；對于明年貨幣政策，總的基調(diào)方面，Q3貨幣政策執(zhí)行報告中指出，要“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)”，同時也強調(diào)“三個兼顧”(兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡)；工具方面，強調(diào)要“引導(dǎo)商業(yè)銀行擴大中長期貸款投放”，“用好用足政策性開發(fā)性金融工具”，“降低個人消費信貸成本”；對于房地產(chǎn)領(lǐng)域，繼續(xù)強調(diào)“房住不炒，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，要“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求”，提出“推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持”等。綜合上述，我們認(rèn)為，2023年貨幣政策將“以我為主”，把穩(wěn)增長放在目標(biāo)首位，做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量。其在操作過程中可能呈現(xiàn)以下特點：1)在總體基調(diào)方面，延續(xù)相對寬松取向，體現(xiàn)政策的連續(xù)性、可持續(xù)性；關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策，但“以我為主”；2)在貨幣政策工具方面，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具以及政策性開發(fā)性金融工具，將繼續(xù)被沿用；“OMO+MLF+準(zhǔn)備金政策”為主；4)支持房地產(chǎn)市場的修復(fù)以及風(fēng)險的化解；5)保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。政策做好“穩(wěn)增長”兼顧防范風(fēng)險我們多次強調(diào)，當(dāng)前財政政策本身即處于“寬財政”周期中，但財政政策需在逆周期調(diào)節(jié)和防風(fēng)險中尋找平衡，這是研判明年財政政策的框架。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍有不小的下行壓力，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動力也相對較弱，因此財政政策首先需要做好“穩(wěn)增長”這門功課。對照我國名義GDP增速、年度政府杠桿率的變化情況，兩者基本呈相反走勢，反映我國財政政策具有較強的逆周期調(diào)節(jié)屬性。這里不使用實際GDP來觀察經(jīng)濟(jì)與財政政策之間的聯(lián)系，是因為2013年以后，我國實際GDP波動率明顯降低，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上很難反映其經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)周期階段。后一頁特別聲明證券研究報告2021202020192018 20162012021202020192018 20162012201420132011固定收益P87654320-2-3政府杠桿率環(huán)比變化名義GDP同比(右)201586420資料來源：Wind，光大證券研究所單位方面，名義GDP增速為%，政府杠桿率變化的單位為“百分點”；數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2021年。而從防范風(fēng)險這一角度來看，當(dāng)前不少地方政府債務(wù)率(債務(wù)余額／綜合財力)處在風(fēng)險警戒線80%-120%。因此，財政在做好“穩(wěn)增長”這門首要功課的同時，如何防范政府債務(wù)風(fēng)險尤其是地方政府債務(wù)風(fēng)險也是應(yīng)有之義。整體來看，相較于2021年、2022年，2023年財政政策托底的任務(wù)相對更重，但近幾年政府債務(wù)持續(xù)攀升后，防范政府債務(wù)風(fēng)險的壓力也更大。我們認(rèn)為，2023年的財政政策將延續(xù)積極寬松的政策取向，并將呈現(xiàn)以下特點：1)在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，盡管財政收支壓力持續(xù)加大，一些稅收制度方面的改革政策，尤其是加稅方面的政策(例如房地產(chǎn)稅等)的推行會相對謹(jǐn)慎。減稅政策尤其是與消費相關(guān)的稅制改革，可能需要根據(jù)明年經(jīng)濟(jì)走勢來判斷是否推出；2)穩(wěn)增長為導(dǎo)向情況下，預(yù)計財政支出增速不會低，財政收支壓力也將加大；3)債務(wù)端，2023年新增政府債總體規(guī)模預(yù)計將超過2022年。A、預(yù)計2023年赤字率回到3%，規(guī)模在4萬億元左右(2022年、2023年GDP分別按照122、130萬億左右測算)；B、專項債仍將是落實積極財政政策的重要抓手，但新增規(guī)?？赡懿粫?。專項債是政府拉動投資最直接、最有效的政策工具之一。2022年新增專項債發(fā)行量大且節(jié)奏快，今年前十個月新增專項債發(fā)行約3.97萬億元，達(dá)到全年發(fā)行進(jìn)度的95%。我們預(yù)計2023年新增專項債規(guī)模在4萬億左右，且發(fā)行節(jié)奏也將較快。目前，國家發(fā)改委已經(jīng)下發(fā)《關(guān)于組織申報2023年地方政府專項債券項目的通知》，要求抓緊申報一批專項債項目。C、新增政府債(國債、地方政府一般債、專項債)總體規(guī)模預(yù)計將達(dá)到8萬億左右，超過2022年的7.52萬億。后一頁特別聲明證券研究報告固定收益固定收益赤字債(億元)(億元)地方一般債(億元)地方政府專項債(億元)特別國債(億元)新增政府債券合計(億元)(%)廣義赤字率(%)資料來源：財政部，光大證券研究所測算注：1)目標(biāo)赤字率為每年政府工作報告中設(shè)定的赤字率水平，廣義赤字率為當(dāng)年新增全部政府債與當(dāng)年名義GDP的比值；2)按照國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，2021年我國全年國內(nèi)生產(chǎn)總值為1143670億元，測算得到廣義赤字率