《金融資產(chǎn)定價(jià)》第2講-資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)知識(shí)課件

《資產(chǎn)定價(jià)》

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朱波西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2009年《資產(chǎn)定價(jià)》

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朱波第二講《金融資產(chǎn)定價(jià)》基礎(chǔ)知識(shí)第二講《金融資產(chǎn)定價(jià)》基礎(chǔ)知識(shí)資產(chǎn)定價(jià)--規(guī)范與實(shí)證絕對(duì)資產(chǎn)定價(jià)與相對(duì)資產(chǎn)定價(jià)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展SDF/GMM框架的重要性市場(chǎng)預(yù)期與資產(chǎn)定價(jià)主要內(nèi)容資產(chǎn)定價(jià)--規(guī)范與實(shí)證主要內(nèi)容市場(chǎng)定價(jià)與武斷定價(jià)影響資產(chǎn)定價(jià)的基本因素資產(chǎn)定價(jià)的基本框架（權(quán)利義務(wù)組合分析與SDF/GMM框架）復(fù)習(xí)市場(chǎng)定價(jià)與武斷定價(jià)復(fù)習(xí)資產(chǎn)定價(jià)的基本框架:價(jià)格等于期望折現(xiàn)償付①②③④資產(chǎn)價(jià)格等于權(quán)利的價(jià)格-義務(wù)的價(jià)格資產(chǎn)定價(jià)的基本框架:價(jià)格等于期望折現(xiàn)償付①②③④資產(chǎn)價(jià)格等于1資產(chǎn)定價(jià)——

實(shí)證與規(guī)范1資產(chǎn)定價(jià)——

實(shí)證與規(guī)范資產(chǎn)定價(jià)－實(shí)證研究資產(chǎn)定價(jià)：實(shí)證和規(guī)范研究方法的并重究竟所描述的狀況是世界的確那樣運(yùn)行(實(shí)證)，還是世界應(yīng)該那樣運(yùn)行(規(guī)范)？我們觀察許多資產(chǎn)的價(jià)格或收益。我們可以實(shí)證地使用理論，來試圖理解為什么價(jià)格或收益是那樣的。如果世界不服從模型的預(yù)測(cè)，我們可以判定，模型需要改進(jìn)。(市場(chǎng)投資理念)然而，我們也可以判定，世界是錯(cuò)的，某些資產(chǎn)被“錯(cuò)誤定價(jià)”，因而對(duì)于精明的投資者來說，呈現(xiàn)交易機(jī)會(huì)。資產(chǎn)定價(jià)理論的這一種應(yīng)用更被看作有其普遍性和實(shí)際應(yīng)用。（武斷投資理念、對(duì)沖基金）資產(chǎn)定價(jià)－實(shí)證研究資產(chǎn)定價(jià)：實(shí)證和規(guī)范研究方法的并重資產(chǎn)定價(jià)－規(guī)范研究?jī)敻抖际强梢杂^察的嗎？不可以交易資產(chǎn)規(guī)范使用同時(shí)，也可能是更重要的一點(diǎn)是，許多有不確定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或權(quán)益的價(jià)格是觀察不到的，例如，潛在的公共投資計(jì)劃或私人投資計(jì)劃，新的金融證券，全部買下的前景，以及復(fù)雜的衍生品等。我們可以應(yīng)用資產(chǎn)定價(jià)理論來確立什么是這些權(quán)益應(yīng)該有的價(jià)格；答案對(duì)于公共和私人決策是重要指南。不可交易資產(chǎn)的定價(jià)/新型衍生產(chǎn)品的定價(jià)資產(chǎn)定價(jià)－規(guī)范研究?jī)敻抖际强梢杂^察的嗎？不可以交易資產(chǎn)2絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)2絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)資產(chǎn)定價(jià)的核心資產(chǎn)定價(jià)的所有理論來自于的一個(gè)簡(jiǎn)單的概念：價(jià)格等于期望折現(xiàn)償付(payoff)。其余的則是精雕細(xì)刻、特殊情形以及技巧秘訣，都是中心方程在不同環(huán)境中的種種應(yīng)用。簡(jiǎn)單與復(fù)雜？?jī)r(jià)格等于期望折現(xiàn)償付。資產(chǎn)定價(jià)的核心資產(chǎn)定價(jià)的所有理論來自于的一個(gè)簡(jiǎn)單的概念：價(jià)格絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)精雕細(xì)刻常用的兩種方法在絕對(duì)定價(jià)中，我們把每種資產(chǎn)參照它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)基本來源的暴露來定價(jià)?；谙M(fèi)模型和一般均衡模型是這種方法的最純正的例子。

在學(xué)術(shù)框架中，絕對(duì)方法是最為普通的，其中我們實(shí)證地運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)理論，來對(duì)為什么它們的價(jià)格是這樣的作出經(jīng)濟(jì)解釋，或者為了預(yù)言當(dāng)政策或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改變時(shí)，價(jià)格可能怎樣變化。絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)精雕細(xì)刻常用的兩種方法在絕對(duì)定價(jià)中，我們把在相對(duì)定價(jià)中，我們問一個(gè)毫不含糊的問題：給定某種資產(chǎn)的價(jià)格后，我們可能對(duì)另一種資產(chǎn)的價(jià)值得知什么。我們不問給定的資產(chǎn)的價(jià)格是怎么來的，并且我們盡可能少地運(yùn)用有關(guān)基本風(fēng)險(xiǎn)因子的信息。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)是這種方法的經(jīng)典例子。一旦限定范圍，這種方法在許多應(yīng)用中提供精確定價(jià)。在相對(duì)定價(jià)中，我們問一個(gè)毫不含糊的問題：給定某種資產(chǎn)的價(jià)格后數(shù)學(xué)領(lǐng)域的進(jìn)展動(dòng)因－隨機(jī)積分與鞅表示定理三大工具（Ito引理、Girsanov變換、Feynman-Kac公式）復(fù)制－套利相對(duì)定價(jià)的基本思想校準(zhǔn)：局部校準(zhǔn)與全局校準(zhǔn)－相對(duì)定價(jià)最新進(jìn)展：馬爾可夫函數(shù)模型例子：衍生產(chǎn)品的定價(jià)數(shù)學(xué)領(lǐng)域的進(jìn)展動(dòng)因－隨機(jī)積分與鞅表示定理例子：衍生產(chǎn)品的定價(jià)例子基于相對(duì)定價(jià)理論的投資實(shí)踐泛海建設(shè)、金地集團(tuán)、國(guó)興地產(chǎn)例子基于相對(duì)定價(jià)理論的投資實(shí)踐權(quán)衡與選擇資產(chǎn)定價(jià)問題是通過權(quán)衡選取多少絕對(duì)定價(jià)和多少相對(duì)定價(jià)來解決的，它取決于問題中的資產(chǎn)以及計(jì)算的目的。幾乎沒有一個(gè)問題是通過純粹的極端來解決的。例如，CAPM及其后繼的因子模型是絕對(duì)方法的典范。而在應(yīng)用中，它們是相對(duì)于市場(chǎng)或其他風(fēng)險(xiǎn)因子來定價(jià)的，并不回答是什么來決定市場(chǎng)或因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者beta系數(shù)。后者是作為自由參數(shù)來處理的。譜的另一端，即使是最為實(shí)際的金融工程問題，則通常要求超純粹的無套利假定，關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)的均衡市場(chǎng)價(jià)格”的假定。相對(duì)定價(jià)中蘊(yùn)涵絕對(duì)定價(jià)的思想。權(quán)衡與選擇資產(chǎn)定價(jià)問題是通過權(quán)衡選取多少絕對(duì)定價(jià)和多少相對(duì)定絕對(duì)定價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)方面的風(fēng)險(xiǎn)來源進(jìn)行理解和測(cè)度是絕對(duì)定價(jià)的中心任務(wù)，也是未完成的任務(wù)。（單因子與多因子）利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型金融與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)危機(jī)因子滯后于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與投資（利率）理論：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致的融資成本對(duì)商業(yè)周期的應(yīng)對(duì)：順周期金融監(jiān)管與金融海嘯CCAPM宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要性絕對(duì)定價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)方面的風(fēng)險(xiǎn)來源3資產(chǎn)定價(jià)

理論的發(fā)展—ThedevelopmentofAssetPricing3資產(chǎn)定價(jià)

理論的發(fā)展—Thedevelopment資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基石期望效用理論貝努里（Bernouli，1738）：在《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)度量的一個(gè)新理論》中提出了效用邊際遞減觀點(diǎn)和期望效用最大化概念。一般均衡理論阿羅（Arrow，1951）和德布魯（Debreu，1951）的一般均衡模型思想資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基石期望效用理論一般均衡理論資產(chǎn)定價(jià)理論的建立馬柯維茨(Markowitz，1952,1956,1959)的資產(chǎn)組合理論是基礎(chǔ)：均值方差模型。托賓（1958）：分離定理夏普（Sharp，1963）:拋棄全協(xié)方差模型，建立指數(shù)模型。夏普（Sharp，1963）:CAPM馬柯維茨的組合選擇理論可以看作是投資者行為理論，即考察單個(gè)投資者在追求效用最大化情況下的行為模式。夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)理論是一個(gè)市場(chǎng)均衡定價(jià)模型，即以市場(chǎng)完全有效為假設(shè)前提，尋求風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡的一般形式。

資產(chǎn)定價(jià)理論的建立馬柯維茨(Markowitz，1952,1資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修訂大致沿著兩個(gè)方向：一個(gè)是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型框架內(nèi)的修改布萊克（Black,1972）邁耶斯（Mayers,1972）莫頓（Merton，1973）：（跨期）ICAPM布里登（Breeden,1979）：CCAPM（Cochrane(2005)的核心思想）資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修訂大致沿著兩個(gè)方向：另一個(gè)是拋棄CAPM，在新的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建新的資產(chǎn)定價(jià)理論羅斯（Ross,1976）：APTChen等人（1988）羅斯基本放棄了CAPM的假設(shè)，而依據(jù)在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)的基本假定，直接將資產(chǎn)收益率定義成一個(gè)以多因子作解釋變量的線性模型。另一個(gè)是拋棄CAPM，在新的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建新的資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步發(fā)展期權(quán)定價(jià)理論Black、Scholes和Merton的基礎(chǔ)貢獻(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步發(fā)展期權(quán)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論的最新進(jìn)展基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：Holmstrom和Tirole（1998）演進(jìn)資產(chǎn)組合理論（EPT）：Hens和Schenk-Hoppe（2001）行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM）：Shefrin和Stateman（1994）資產(chǎn)定價(jià)理論的最新進(jìn)展基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：Holmstrom和Tirole（1998）基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)理論修正了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論關(guān)于“只有實(shí)物分配才影響資產(chǎn)價(jià)格，而金融資產(chǎn)凈供給不影響資產(chǎn)價(jià)格”的不現(xiàn)實(shí)假定。將資產(chǎn)定價(jià)模型假定在公司部門維持流動(dòng)性需求的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為財(cái)富在公司部門的分布、財(cái)富在公司部門與消費(fèi)者之間的分布等是均衡資產(chǎn)價(jià)格的決定因素?；诹鲃?dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：Holmstrom和T演進(jìn)資產(chǎn)組合理論（EPT）：Hens和Schenk-Hoppe（2001）演進(jìn)資產(chǎn)組合理論拋棄了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的“均值—方差范式”，基于演進(jìn)博弈理論分析框架來確定組合選擇規(guī)則，認(rèn)為被內(nèi)生價(jià)格過程所選擇的交易策略才是唯一演進(jìn)穩(wěn)定策略。該策略不在于最大化交易者的期望對(duì)數(shù)財(cái)富，而在于將那些試圖侵入持有該策略交易群體的交易者的期望對(duì)數(shù)財(cái)富最小化。演進(jìn)資產(chǎn)組合理論（EPT）：Hens和Schenk-Hopp行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPT）：Shefrin和Stateman（1994）行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型修正了資產(chǎn)定價(jià)主流理論關(guān)乎投資者理性預(yù)期假定，分析了市場(chǎng)中存在噪音交易者與信息交易者時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)問題。認(rèn)為只有“投資者所犯錯(cuò)誤的均值為零”、“投資者所犯錯(cuò)誤遵循平穩(wěn)分布并與投資者財(cái)富不相關(guān)”兩大條件同時(shí)成立時(shí)，市場(chǎng)才是有效的，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格僅取決于風(fēng)險(xiǎn)。而在非市場(chǎng)有效的情形中，資產(chǎn)價(jià)格由風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒兩者共同決定。貝克漢姆不進(jìn)球的行為金融分析（約束條件變化，多目標(biāo)，噪聲交易者的行為）（兩個(gè)核心問題：市場(chǎng)持續(xù)定價(jià)偏差和噪聲交易者的存活）行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPT）：Shefrin和Stat4SDF/GMM框架的重要性4SDF/GMM框架的重要性折現(xiàn)因子/廣義矩方法Cochrane(2005)倡導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)理論的“折現(xiàn)因子/廣義矩方法”觀點(diǎn)及其有關(guān)的經(jīng)驗(yàn)程序。資產(chǎn)定價(jià)歸結(jié)為兩個(gè)方程其中=資產(chǎn)價(jià)格，=資產(chǎn)償付，

=隨機(jī)折現(xiàn)因子。折現(xiàn)因子/廣義矩方法Cochrane(2005)倡導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)主要優(yōu)點(diǎn)在于它的簡(jiǎn)單性和普遍性。曾經(jīng)有過三種表面上不同的關(guān)于股票、債券和期權(quán)的理論，現(xiàn)在我們看到每一種都是同樣的理論的特殊情形。這一方法使得我們能方便地把規(guī)定模型的經(jīng)濟(jì)假定(第二個(gè)方程)這一步驟從決定用哪一種被遵循或被理解的經(jīng)驗(yàn)表示的步驟中分隔開來。對(duì)于一個(gè)給定的模型，我們將看到，第一個(gè)方程可以導(dǎo)致用收益、價(jià)格－分紅比、期望收益－beta表示、矩條件、連續(xù)時(shí)間相對(duì)離散時(shí)間的含義等等來提出預(yù)言。主要優(yōu)點(diǎn)在于它的簡(jiǎn)單性和普遍性。曾經(jīng)有過三種表面上不同的關(guān)于用折現(xiàn)因子來思考問題經(jīng)常比用資產(chǎn)組合來思考問題要簡(jiǎn)單得多。折現(xiàn)因子方法也與狀態(tài)空間幾何相聯(lián)系，它取代了通常的均值－方差幾何。折現(xiàn)因子語言和與此相關(guān)的狀態(tài)空間幾何在學(xué)術(shù)研究和高技術(shù)實(shí)踐中是常用的。它們?cè)诮炭茣羞€沒有那樣常見，而這就是Cochrane（2005）試圖構(gòu)筑的小屋。用折現(xiàn)因子來思考問題經(jīng)常比用資產(chǎn)組合來思考問題要簡(jiǎn)單得多。這個(gè)框架也試圖統(tǒng)一經(jīng)驗(yàn)方法的處理。方法的各種各樣的變形是人們所熟知的，其中包括時(shí)間序列和橫截面回歸，以及基于廣義矩方法的方法和極大似然估計(jì)法。然而，所有這些表面上不同的方法最后都在做同一件事：精選模型的自由參數(shù)，使它們最為適合。(GMM)計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法的文獻(xiàn)包含許多在實(shí)際中單獨(dú)使用的方法和特殊情形。這個(gè)框架試圖集中于基本觀念和在實(shí)踐中真正使用的方法上。鑒于大家的知識(shí)結(jié)構(gòu)問題，我們對(duì)此不進(jìn)行深入討論，有興趣的同學(xué)可以試著閱讀Cochrane（2005）。這個(gè)框架也試圖統(tǒng)一經(jīng)驗(yàn)方法的處理。方法的各種各樣的變形是人們資產(chǎn)定價(jià)理論的兩種討論思路大多數(shù)著作是根據(jù)思想史來構(gòu)建的：資產(chǎn)組合理論，均值－方差前沿，張成定理，CAPM,ICAPM,APT,期權(quán)定價(jià)，以及最后是基于消費(fèi)的模型。未定權(quán)益是期權(quán)定價(jià)理論的深?yuàn)W推廣。Cochrane（2005）走了另一條迂回的路：未定權(quán)益和基于消費(fèi)的模型是最簡(jiǎn)單的無所不在的基本模型；其他都是其特殊化。兩種觀點(diǎn)的對(duì)比本講義的思路采用的是第一種敘述路線。資產(chǎn)定價(jià)理論的兩種討論思路大多數(shù)著作是根據(jù)思想史來構(gòu)建的：資5市場(chǎng)預(yù)期與資產(chǎn)定價(jià)5市場(chǎng)預(yù)期與資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)預(yù)期與資產(chǎn)定價(jià)金融市場(chǎng)提供的金融工具能幫助人們建立一種對(duì)于未來某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期。金融工具金融市場(chǎng)市場(chǎng)預(yù)期與資產(chǎn)定價(jià)金融市場(chǎng)提供的金融工具能幫助人們建立一種對(duì)第四個(gè)和尚買水喝：預(yù)期的作用金融工具金融市場(chǎng)預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)現(xiàn)離不開金融市場(chǎng)的工具：合作創(chuàng)業(yè)國(guó)有企業(yè)問題第四個(gè)和尚買水喝：預(yù)期的作用金融工具金融市場(chǎng)預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)金融市場(chǎng)所提供的金融工具幫助人們建立一種對(duì)于未來某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期。這種預(yù)期決定了人們的當(dāng)前的買賣行為和投資決策，也就決定了某項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格。這種預(yù)期通過金融市場(chǎng)傳遞給所有的投資人。金融市場(chǎng)所提供的金融工具幫助人們建立一種對(duì)于未來某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值交易死結(jié)—預(yù)期不一致有需求有供給，卻無法形成資產(chǎn)價(jià)格金融工具金融市場(chǎng)交易死結(jié)—預(yù)期不一致有需求有供給，卻無法形成資產(chǎn)價(jià)格金融工具買賣雙方的報(bào)價(jià)差異反映出投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期不一致。報(bào)價(jià)差異越小，穩(wěn)定的資產(chǎn)價(jià)格就越容易形成。交易死結(jié)買賣雙方的報(bào)價(jià)差異反映出投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期不一致。報(bào)價(jià)差預(yù)期才是最重要的，而不是供求.com公司一美元不值一美元頭寸分解投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期決定了該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)值。（運(yùn)營(yíng)模式，盈利能力，……）預(yù)期才是最重要的，而不是供求.com公司一美元不值一美元頭寸商品與資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制的對(duì)比圖解：形成機(jī)制的差異金融市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格，不是全體投資人都接受的價(jià)格，而只是一部分預(yù)期達(dá)到一致的投資人進(jìn)行交易時(shí)所產(chǎn)生的價(jià)格。圖解：當(dāng)前價(jià)格不依賴于全體投資人的一致主張。商品與資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制的對(duì)比圖解：形成機(jī)制的差異資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制應(yīng)用銷毀高爐＝銷毀預(yù)期圖解供給過剩資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制應(yīng)用銷毀高爐＝銷毀預(yù)期供給過剩資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制應(yīng)用壟斷現(xiàn)貨≠壟斷預(yù)期圖解總之，資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制與商品價(jià)格的形成機(jī)制不一樣，重要的是預(yù)期，而不是供求。資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制應(yīng)用壟斷現(xiàn)貨≠壟斷預(yù)期金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)老百姓的預(yù)期消費(fèi)信息金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)老百姓的預(yù)期《資產(chǎn)定價(jià)》

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朱波西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2009年《資產(chǎn)定價(jià)》

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朱波第二講《金融資產(chǎn)定價(jià)》基礎(chǔ)知識(shí)第二講《金融資產(chǎn)定價(jià)》基礎(chǔ)知識(shí)資產(chǎn)定價(jià)--規(guī)范與實(shí)證絕對(duì)資產(chǎn)定價(jià)與相對(duì)資產(chǎn)定價(jià)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展SDF/GMM框架的重要性市場(chǎng)預(yù)期與資產(chǎn)定價(jià)主要內(nèi)容資產(chǎn)定價(jià)--規(guī)范與實(shí)證主要內(nèi)容市場(chǎng)定價(jià)與武斷定價(jià)影響資產(chǎn)定價(jià)的基本因素資產(chǎn)定價(jià)的基本框架（權(quán)利義務(wù)組合分析與SDF/GMM框架）復(fù)習(xí)市場(chǎng)定價(jià)與武斷定價(jià)復(fù)習(xí)資產(chǎn)定價(jià)的基本框架:價(jià)格等于期望折現(xiàn)償付①②③④資產(chǎn)價(jià)格等于權(quán)利的價(jià)格-義務(wù)的價(jià)格資產(chǎn)定價(jià)的基本框架:價(jià)格等于期望折現(xiàn)償付①②③④資產(chǎn)價(jià)格等于1資產(chǎn)定價(jià)——

實(shí)證與規(guī)范1資產(chǎn)定價(jià)——

實(shí)證與規(guī)范資產(chǎn)定價(jià)－實(shí)證研究資產(chǎn)定價(jià)：實(shí)證和規(guī)范研究方法的并重究竟所描述的狀況是世界的確那樣運(yùn)行(實(shí)證)，還是世界應(yīng)該那樣運(yùn)行(規(guī)范)？我們觀察許多資產(chǎn)的價(jià)格或收益。我們可以實(shí)證地使用理論，來試圖理解為什么價(jià)格或收益是那樣的。如果世界不服從模型的預(yù)測(cè)，我們可以判定，模型需要改進(jìn)。(市場(chǎng)投資理念)然而，我們也可以判定，世界是錯(cuò)的，某些資產(chǎn)被“錯(cuò)誤定價(jià)”，因而對(duì)于精明的投資者來說，呈現(xiàn)交易機(jī)會(huì)。資產(chǎn)定價(jià)理論的這一種應(yīng)用更被看作有其普遍性和實(shí)際應(yīng)用。（武斷投資理念、對(duì)沖基金）資產(chǎn)定價(jià)－實(shí)證研究資產(chǎn)定價(jià)：實(shí)證和規(guī)范研究方法的并重資產(chǎn)定價(jià)－規(guī)范研究?jī)敻抖际强梢杂^察的嗎？不可以交易資產(chǎn)規(guī)范使用同時(shí)，也可能是更重要的一點(diǎn)是，許多有不確定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或權(quán)益的價(jià)格是觀察不到的，例如，潛在的公共投資計(jì)劃或私人投資計(jì)劃，新的金融證券，全部買下的前景，以及復(fù)雜的衍生品等。我們可以應(yīng)用資產(chǎn)定價(jià)理論來確立什么是這些權(quán)益應(yīng)該有的價(jià)格；答案對(duì)于公共和私人決策是重要指南。不可交易資產(chǎn)的定價(jià)/新型衍生產(chǎn)品的定價(jià)資產(chǎn)定價(jià)－規(guī)范研究?jī)敻抖际强梢杂^察的嗎？不可以交易資產(chǎn)2絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)2絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)資產(chǎn)定價(jià)的核心資產(chǎn)定價(jià)的所有理論來自于的一個(gè)簡(jiǎn)單的概念：價(jià)格等于期望折現(xiàn)償付(payoff)。其余的則是精雕細(xì)刻、特殊情形以及技巧秘訣，都是中心方程在不同環(huán)境中的種種應(yīng)用。簡(jiǎn)單與復(fù)雜？?jī)r(jià)格等于期望折現(xiàn)償付。資產(chǎn)定價(jià)的核心資產(chǎn)定價(jià)的所有理論來自于的一個(gè)簡(jiǎn)單的概念：價(jià)格絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)精雕細(xì)刻常用的兩種方法在絕對(duì)定價(jià)中，我們把每種資產(chǎn)參照它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)基本來源的暴露來定價(jià)?；谙M(fèi)模型和一般均衡模型是這種方法的最純正的例子。

在學(xué)術(shù)框架中，絕對(duì)方法是最為普通的，其中我們實(shí)證地運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)理論，來對(duì)為什么它們的價(jià)格是這樣的作出經(jīng)濟(jì)解釋，或者為了預(yù)言當(dāng)政策或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改變時(shí)，價(jià)格可能怎樣變化。絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)精雕細(xì)刻常用的兩種方法在絕對(duì)定價(jià)中，我們把在相對(duì)定價(jià)中，我們問一個(gè)毫不含糊的問題：給定某種資產(chǎn)的價(jià)格后，我們可能對(duì)另一種資產(chǎn)的價(jià)值得知什么。我們不問給定的資產(chǎn)的價(jià)格是怎么來的，并且我們盡可能少地運(yùn)用有關(guān)基本風(fēng)險(xiǎn)因子的信息。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)是這種方法的經(jīng)典例子。一旦限定范圍，這種方法在許多應(yīng)用中提供精確定價(jià)。在相對(duì)定價(jià)中，我們問一個(gè)毫不含糊的問題：給定某種資產(chǎn)的價(jià)格后數(shù)學(xué)領(lǐng)域的進(jìn)展動(dòng)因－隨機(jī)積分與鞅表示定理三大工具（Ito引理、Girsanov變換、Feynman-Kac公式）復(fù)制－套利相對(duì)定價(jià)的基本思想校準(zhǔn)：局部校準(zhǔn)與全局校準(zhǔn)－相對(duì)定價(jià)最新進(jìn)展：馬爾可夫函數(shù)模型例子：衍生產(chǎn)品的定價(jià)數(shù)學(xué)領(lǐng)域的進(jìn)展動(dòng)因－隨機(jī)積分與鞅表示定理例子：衍生產(chǎn)品的定價(jià)例子基于相對(duì)定價(jià)理論的投資實(shí)踐泛海建設(shè)、金地集團(tuán)、國(guó)興地產(chǎn)例子基于相對(duì)定價(jià)理論的投資實(shí)踐權(quán)衡與選擇資產(chǎn)定價(jià)問題是通過權(quán)衡選取多少絕對(duì)定價(jià)和多少相對(duì)定價(jià)來解決的，它取決于問題中的資產(chǎn)以及計(jì)算的目的。幾乎沒有一個(gè)問題是通過純粹的極端來解決的。例如，CAPM及其后繼的因子模型是絕對(duì)方法的典范。而在應(yīng)用中，它們是相對(duì)于市場(chǎng)或其他風(fēng)險(xiǎn)因子來定價(jià)的，并不回答是什么來決定市場(chǎng)或因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者beta系數(shù)。后者是作為自由參數(shù)來處理的。譜的另一端，即使是最為實(shí)際的金融工程問題，則通常要求超純粹的無套利假定，關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)的均衡市場(chǎng)價(jià)格”的假定。相對(duì)定價(jià)中蘊(yùn)涵絕對(duì)定價(jià)的思想。權(quán)衡與選擇資產(chǎn)定價(jià)問題是通過權(quán)衡選取多少絕對(duì)定價(jià)和多少相對(duì)定絕對(duì)定價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)方面的風(fēng)險(xiǎn)來源進(jìn)行理解和測(cè)度是絕對(duì)定價(jià)的中心任務(wù)，也是未完成的任務(wù)。（單因子與多因子）利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀金融模型金融與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)危機(jī)因子滯后于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與投資（利率）理論：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致的融資成本對(duì)商業(yè)周期的應(yīng)對(duì)：順周期金融監(jiān)管與金融海嘯CCAPM宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要性絕對(duì)定價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)方面的風(fēng)險(xiǎn)來源3資產(chǎn)定價(jià)

理論的發(fā)展—ThedevelopmentofAssetPricing3資產(chǎn)定價(jià)

理論的發(fā)展—Thedevelopment資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基石期望效用理論貝努里（Bernouli，1738）：在《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)度量的一個(gè)新理論》中提出了效用邊際遞減觀點(diǎn)和期望效用最大化概念。一般均衡理論阿羅（Arrow，1951）和德布魯（Debreu，1951）的一般均衡模型思想資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基石期望效用理論一般均衡理論資產(chǎn)定價(jià)理論的建立馬柯維茨(Markowitz，1952,1956,1959)的資產(chǎn)組合理論是基礎(chǔ)：均值方差模型。托賓（1958）：分離定理夏普（Sharp，1963）:拋棄全協(xié)方差模型，建立指數(shù)模型。夏普（Sharp，1963）:CAPM馬柯維茨的組合選擇理論可以看作是投資者行為理論，即考察單個(gè)投資者在追求效用最大化情況下的行為模式。夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)理論是一個(gè)市場(chǎng)均衡定價(jià)模型，即以市場(chǎng)完全有效為假設(shè)前提，尋求風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡的一般形式。

資產(chǎn)定價(jià)理論的建立馬柯維茨(Markowitz，1952,1資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修訂大致沿著兩個(gè)方向：一個(gè)是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型框架內(nèi)的修改布萊克（Black,1972）邁耶斯（Mayers,1972）莫頓（Merton，1973）：（跨期）ICAPM布里登（Breeden,1979）：CCAPM（Cochrane(2005)的核心思想）資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修訂大致沿著兩個(gè)方向：另一個(gè)是拋棄CAPM，在新的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建新的資產(chǎn)定價(jià)理論羅斯（Ross,1976）：APTChen等人（1988）羅斯基本放棄了CAPM的假設(shè)，而依據(jù)在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)的基本假定，直接將資產(chǎn)收益率定義成一個(gè)以多因子作解釋變量的線性模型。另一個(gè)是拋棄CAPM，在新的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建新的資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步發(fā)展期權(quán)定價(jià)理論Black、Scholes和Merton的基礎(chǔ)貢獻(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步發(fā)展期權(quán)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論的最新進(jìn)展基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：Holmstrom和Tirole（1998）演進(jìn)資產(chǎn)組合理論（EPT）：Hens和Schenk-Hoppe（2001）行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM）：Shefrin和Stateman（1994）資產(chǎn)定價(jià)理論的最新進(jìn)展基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：Holmstrom和Tirole（1998）基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)理論修正了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論關(guān)于“只有實(shí)物分配才影響資產(chǎn)價(jià)格，而金融資產(chǎn)凈供給不影響資產(chǎn)價(jià)格”的不現(xiàn)實(shí)假定。將資產(chǎn)定價(jià)模型假定在公司部門維持流動(dòng)性需求的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為財(cái)富在公司部門的分布、財(cái)富在公司部門與消費(fèi)者之間的分布等是均衡資產(chǎn)價(jià)格的決定因素?；诹鲃?dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型（LAPM）：Holmstrom和T演進(jìn)資產(chǎn)組合理論（EPT）：Hens和Schenk-Hoppe（2001）演進(jìn)資產(chǎn)組合理論拋棄了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的“均值—方差范式”，基于演進(jìn)博弈理論分析框架來確定組合選擇規(guī)則，認(rèn)為被內(nèi)生價(jià)格過程所選擇的交易策略才是唯一演進(jìn)穩(wěn)定策略。該策略不在于最大化交易者的期望對(duì)數(shù)財(cái)富，而在于將那些試圖侵入持有該策略交易群體的交易者的期望對(duì)數(shù)財(cái)富最小化。演進(jìn)資產(chǎn)組合理論（EPT）：Hens和Schenk-Hopp行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPT）：Shefrin和Stateman（1994）行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型修正了資產(chǎn)定價(jià)主流理論關(guān)乎投資者理性預(yù)期假定，分析了市場(chǎng)中存在噪音交易者與信息交易者時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)問題。認(rèn)為只有“投資者所犯錯(cuò)誤的均值為零”、“投資者所犯錯(cuò)誤遵循平穩(wěn)分布并與投資者財(cái)富不相關(guān)”兩大條件同時(shí)成立時(shí)，市場(chǎng)才是有效的，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格僅取決于風(fēng)險(xiǎn)。而在非市場(chǎng)有效的情形中，資產(chǎn)價(jià)格由風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒兩者共同決定。貝克漢姆不進(jìn)球的行為金融分析（約束條件變化，多目標(biāo)，噪聲交易者的行為）（兩個(gè)核心問題：市場(chǎng)持續(xù)定價(jià)偏差和噪聲交易者的存活）行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPT）：Shefrin和Stat4SDF/GMM框架的重要性4SDF/GMM框架的重要性折現(xiàn)因子/廣義矩方法Cochrane(2005)倡導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)理論的“折現(xiàn)因子/廣義矩方法”觀點(diǎn)及其有關(guān)的經(jīng)驗(yàn)程序。資產(chǎn)定價(jià)歸結(jié)為兩個(gè)方程其中=資產(chǎn)價(jià)格，=資產(chǎn)償付，

=隨機(jī)折現(xiàn)因子。折現(xiàn)因子/廣義矩方法Cochrane(2005)倡導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)主要優(yōu)點(diǎn)在于它的簡(jiǎn)單性和普遍性。曾經(jīng)有過三種表面上不同的關(guān)于股票、債券和期權(quán)的理論，現(xiàn)在我們看到每一種都是同樣的理論的特殊情形。這一方法使得我們能方便地把規(guī)定模型的經(jīng)濟(jì)假定(第二個(gè)方程)這一步驟從決定用哪一種被遵循或被理解的經(jīng)驗(yàn)表示的步驟中分隔開來。對(duì)于一個(gè)給定的模型，我們將看到，第一個(gè)方程可以導(dǎo)致用收益、價(jià)格－分紅比、期望收益－beta表示、矩條件、連續(xù)時(shí)間相對(duì)離散時(shí)間的含義等等來提出預(yù)言。主要優(yōu)點(diǎn)在于它的簡(jiǎn)單性和普遍性。曾經(jīng)有過三種表面上不同的關(guān)于用折現(xiàn)因子來思考問題經(jīng)常比用資產(chǎn)組合來思考問題要簡(jiǎn)單得多。折現(xiàn)因子方法也與狀態(tài)空間幾何相聯(lián)系，它取代了通常的均值－方差幾何。折現(xiàn)因子語言和與此相關(guān)的狀態(tài)空間幾何在學(xué)術(shù)研究和高技術(shù)實(shí)踐中是常用的。它們?cè)诮炭茣羞€沒有那樣常見，而這就是Cochrane（2005）試圖構(gòu)筑的小屋。用折現(xiàn)因子來思考問題經(jīng)常比用資產(chǎn)組合來思考問題要簡(jiǎn)單得多。這個(gè)框架也試圖統(tǒng)一經(jīng)驗(yàn)方法的處理。方法的各種各樣的變形是人們所熟知的，其中包括時(shí)間序列和橫截面回歸，以及基于廣義矩方法的方法和極大似然估計(jì)法。然而，所有這些表面上不同的方法最后都在做同一件事：精選模型的自由參數(shù)，使它們最為適合。(GMM)計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法的文獻(xiàn)包含許多在實(shí)際中單獨(dú)使用的方法和特殊情形。這個(gè)框架試圖集中于基本觀念和在實(shí)踐中真正使用的方法上。鑒于大家的知識(shí)結(jié)構(gòu)問題，